Takarékbank Elemzés
MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2015. június
I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Változatos képet mutat a világgazdaság. A meggyőzőre sikeredett első negyedév után Európa kissé behúzta a fékeket, de a növekedés azért nem állt le, és az elemzők többnyire felfelé javítják az Euróövezet gazdaságaira vonatkozó idei előrejelzéseket. Amerikában a munkaerőpiac állapota alapján a Fed hamarosan bele is vághatna a kamatemelésbe, a gazdaság többi szegmense azonban még meggondolásra késztetheti a döntéshozókat. Ázsiában Kína igyekszik tartani a növekedési lendületet, ehhez azonban mind erőteljesebb fiskális és monetáris impulzusokra van szükség. Jelentősen megváltozott a külső finanszírozási környezet: részben az olajárak, részben az élelmiszerárak korrekciója nyomán Európában az infláció olyan gyorsan indult felfelé a januári mélypontról, hogy az elmúlt hónapok folyamán teljesen kiárazódtak a deflációs várakozások a kötvényhozamokból. Így az EKB továbbra is folytatódó, sőt, a kora nyári hónapokban kissé fel is pörgetett kötvényvásárlásai ellenére is élesen emelkedtek a hozamok a számunkra meghatározó térségben. Bár a folyamat viszonylag gyorsan zajlott le, alapvetően természetes korrekciónak tekinthető. Egészében tekintve tehát a külső környezet alapvetően továbbra is támogató mind a magyar gazdasági növekedést, mind a (re)finanszírozási kondíciókat illetően. A magyar gazdaság nem mutatta lassulás jeleit az év elején: az első negyedévben a GDP éves növekedési üteme 3,5%-ot ért el, kissé felülmúlva az elemzők várakozásait. Némi meglepetést azt keltett, hogy elég domináns mértékben újra a nettó export húzta a növekedést, miközben a belső felhasználás növekedési hozzájárulása, különösen a beruházások komolyabb visszaesése következtében, alacsony volt. Az elmúlt évek erős beruházási dinamikája után a lassulás várható volt, de az MNB növekedési hitelprogramjának kiterjesztése, a továbbra is intenzív európai forráslehívás és a lakossági beruházások élénkülésén keresztül még látunk esélyt arra, hogy 2015 egészében minimálisan még bővüljenek a nemzetgazdasági beruházások. A belső felhasználás fő ereje azonban így is a magánfogyasztás lesz, amely az első negyedévben ugyan még csak fél gőzzel gyorsult, de a banki elszámoltatás és a forintosítás következtében megugró rendelkezésre álló jövedelem révén a következő két negyedévben a növekedés motorjává válik. Ezért 2015-ben továbbra is viszonylag erőteljes, 3,3%-os éves átlagos GDPnövekedésre számítunk. Ennek az ütemnek az eléréséhez még mindig jelentős egyedi hatások is segítséget nyújtanak, ezért ezek elmaradtával 2016-ban már lassúbb, 2,5%-os GDP-bővülést prognosztizálunk. Az infláció Magyarországon is viszonylag gyorsan indult meg felfelé a januári mélypontról, de ebben főként olyan tételek játszottak szerepet (olajár-emelkedés, idényjellegű élelmiszerárak növekedése, bázishatások illetve egyes termékek körében adóemelés), amelyek kívül esnek a monetáris politika hatókörén. Így még a meglepően erős májusi infláció sem indítja arra az MNB-t, hogy felülvizsgálja a márciusban újrakezdett kamatcsökkentési pályáját. Idén ugyan az éves átlagos infláció a korábban gondoltnál magasabb (0,4%-os) lehet, de a jegybank beavatkozási horizontján (2016 vége-2017 eleje) még így sem valószínű, hogy az inflációs cél sérüljön. Ráadásul a monetáris politikai eszköztár nemrég meghirdetett átalakítása további teret nyit az enyhítés előtt, hiszen a bankokat az állampapír-piac hosszabb lejáratai felé igyekszik terelni, ami lefelé irányuló nyomást fejt ki a hozamgörbe hosszú végén. Noha ennek alapján megnőtt annak valószínűsége, hogy az MNB akár még több lépésben is vághatja az alapkamatot (amelynek egyébként szeptembertől az új három hónapos betéti konstrukció lesz a mögöttes instrumentuma), az emelkedő külső hozamkörnyezet, valamint a 2016 végére mégiscsak a jegybanki cél közelébe erősödő infláció következtében alappályánkon mégiscsak azt feltételezzük, hogy az MNB 1,50%-on befejezettnek fogja nyilvánítani a kamatvágást. Ez a kamatszint viszont hosszabb időtávon keresztül különösebb piaci feszültségek nélkül is tartható marad, s csak 2016 utolsó negyedévétől számítunk arra, hogy a Monetáris Tanácsnak újra a kamatemeléshez kell majd nyúlnia.
2
A munkaerőpiacon a korábban várthoz képest is erőteljesebb javulásra számítunk az előttünk álló két esztendőben, mivel a magánszféra munkahelyteremtése az év eddigi szakaszában gyorsabb ütemű volt az általunk gondoltnál. Ráadásul tovább bővül a közfoglalkoztatás is, noha a tavalyinál érthetően gyengébb dinamikával. Ez jelentősen segít majd a még mindig Európa legalacsonyabbjai közé tartozó hazai foglalkoztatási ráta növekedésében, míg a tavaly 7,7%-ig mérséklődő munkanélküliségi ráta 2015-ben akár 7,2%-osra, 2016-ban pedig 7%-osra, de nem kizárt, hogy 7% alá, csökkenhet. Az első öt hónap adatai alapján az államháztartás éven belüli kumulált pénzforgalmi egyenlege a teljes évi hiánycél 58%-át érte el, ami hosszú évek óta az egyik legalacsonyabb hányad. Tekintve, hogy az adóbevételek nagyobb része az év második felében folyik be, kiadási oldalon pedig a tovább enyhülő kamatkörnyezetben csökkenő kamatkiadások segíthetnek, úgy tűnik, hogy az idei hiánycél teljesülését nem fenyegeti érdemi veszély. Az utóbbi időszak elfogadott költségvetési módosító indítványai ugyan valamelyest lazítják a fiskális szigort, ezért az egy negyedévvel korább előrejelzésünkhöz képest kissé magasabb, 2,2%-os GDP-arányos államháztartási hiányt várunk az idén. 2016-ban várjuk azt, hogy már csak a GDP 2%-át éri el az éves deficit. Mivel egyrészt 2015 végén a tavaly év véginél erősebb forint árfolyamra számítunk, másrészt az MNB önfinanszírozási programjának segítségével a devizaadósság arányának további csökkenését várjuk, lehetőség nyílik egy markánsabb államadósság-csökkenésre is, aminek 2016-ban sem rosszak az esélyei. Mivel az idei évben jelentős devizaadósság-lejárat nincs, így a kéthetes betétből az állampapír-piacra zúduló banki források valamelyest visszafogják a bruttó államadósság csökkenésének mértékét, de 2016 végéig az így is akár 4 százalékponttal csökkenhet a GDP arányában. Tovább folytatódik a külső egyensúlyi helyzet javulása is. A folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlegeként előálló külső finanszírozási kapacitás a tavalyi évi 7,8%ról egészen a GDP 9%-áig emelkedhet, részben a tavalyinál átlagban alacsonyabb világpiaci energiaárak miatt bekövetkező külkereskedelmi cserearány-javulás miatt, de a korábban feltételezettnél dinamikusabb exporttevékenység következtében is. A cserearány-javulás ugyan 2016-ban részben már visszájára fordul, de még így is jelentős (a GDP 7%-a körüli) maradhat a gazdaság nettó külső finanszírozási képessége. Ez mindenekelőtt a nettó külföldi adósság folytatódó leépülésében nyújt segítséget, de a külső sebezhetőség szempontjából jobban figyelt bruttó külföldi adósság is csökkenhet, mégpedig 2016 végére már kényelmesen a GDP 100%-a alá kerülhet. A legutóbbi áttekintésünk óta eltelt három hónapban a forint kissé rapszodikus teljesítményt nyújtott: április közepén hosszabb időszak (15 hónap) után először a 300-as szint alá is benézett az euróval szemben, az európai gyors hozamemelkedésre és a görög helyzet kiéleződésére (tehát főleg külső tényezőkre) reagálva azonban júniusra visszagyengült a 310-es szint fölé. Mivel az MNB monetáris politikai eszköztárának megváltoztatása átmenetileg inkább a forint gyengítése irányába hat, ráadásul a Fed kamatemelésének kezdetével kapcsolatos várakozások is nyomás alatt tartják a feltörekvő devizákat, egy ideig nem számítunk arra, hogy a forint tartós erősödésbe kezdjen. Erre inkább a harmadik negyedév vége felé nyílik majd lehetőség, ugyanis a gazdasági folyamatok széles körére kiterjedő javulás láttán a nagy hitelminősítők, ha csak minimális lépésekkel is, de fokozatosan közelíthetik a magyar adósbesorolást a befektetési kategóriához. Ráadásul az adósságon belüli devizaarány csökkenése hosszabb távon szintén a forint erősödése irányába hat a külső sérülékenység enyhülésén keresztül, így 2015 végét a forint várakozásaink szerint a 300-as szint közelében zárja majd az euróval szemben. Az erősödés tovább folytatódhat 2016-ban, amikorra akár az összes nagy hitelminősítőnél elérheti Magyarország adósbesorolása a befektetési kategória alját.
3
ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA
GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség* (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság** (GDP %-a) Jegybanki alapkamat (év vége, %) EUR-HUF (éves átlag) EUR-HUF (év vége)
2010
2011
2013
2014
1,8 0,7 -0,3 -2,2 6,6 4,5 3,9 10,9
2012 TÉNY -1,5 -2,0 0,0 -4,2 -1,5 -3,3 5,7 10,9
0,8 -2,8 1,9 -9,5 11,3 10,1 4,9 11,2
1,5 0,2 5,0 5,2 5,9 5,9 1,7 10,2
3,6 1,6 3,4 11,7 8,7 10,0 -0,2 7,7
-4,5
-5,5
-2,3
-2,4
-2,6
-2,2
-2,0
80,9
81,0
78,5
77,3
77,0
74,5
72,8
5515
7061
6655
6555
6402
8350
8100
0,3
0,8
1,9
4,1
4,1
5,9
5,3
2,1
3,1
4,5
7,8
7,8
9,1
7,0
143,7
134,9
128,9
118,9
114,6
101,7
90,7
5,75
7,00
5,75
3,00
2,10
1,50
1,80
308,66 314,89
307,55 302,00
298,50 295,00
275,41 278,75
279,21 289,42 296,92 311,13 291,29 296,91
2015 2016 ELŐREJELZÉS 3,3 2,5 3,1 2,6 -0,9 1,5 1,0 -1,0 8,5 6,2 7,8 6,2 0,4 2,5 7,2 6,9
* Előzetes számok illetve saját számítások alapján készült becslések ** Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát
4
II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A magyar gazdaság az első negyedévben egy év alatt 3,5%-kal, szezonálisan és naptárhatással kiigazítva 3,3%-kal, az előző negyedévhez képest pedig 0,8%-kal bővült. Így immár másfél éve töretlenül mutat 3% feletti növekedést a GDP. Bár a tavalyi növekedést komoly mértékben egyszeri tényezők is húzták, azonban a növekedés szélesedő és kiegyensúlyozottabbá váló bázisa arra utal, hogy a tartós növekedés feltételei is javultak. Különösen szembetűnő, hogy termelési oldalról elenyésző kivétellel az összes szektor illetve ágazat bekapcsolódott a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. Idén a beruházási dinamika fékeződése, ugyanakkor a lakossági fogyasztás megugrása és a javuló európai kilátások miatt 3,3%-os növekedésre számítunk. 2016-ban, amikor már nem számítunk a növekedést támogató lényeges egyedi hatásokra, a GDPnövekedés a csak lassabban élénkülő potenciális növekedési ütemnek megfelelő 2,5%-ot érhet el. Az idei évre ugyanakkor enyhe felfelé mutató kockázatot jelenthet a mezőgazdaság első negyedévben kimutatottnál esetlegesen kedvezőbb teljesítménye, míg jövőre a tervezett adócsökkentések, valamint esetlegesen megvalósuló újabb autóipari beruházások. A hazai gazdaság növekedési üteme az első negyedévben mind éves, mind negyedéves összehasonlításban továbbra is jócskán meghaladja az EU és az Euróövezet növekedésének átlagát, így az elmúlt két évben immár stabilnak tekinthető felzárkózási pályára került gazdaságunk. Éves összevetésben a negyedik, negyedéves összevetésben pedig holtversenyben a hetedik leggyorsabb növekedést mutatta a hazai gazdaság az EU tagállamai között. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban a cseh és a lengyel gazdaság növekedése megelőzte a hazai gazdaság növekedését, míg a szlovák növekedés kissé elmaradt a magyartól. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben (humántőke, intézményi/szabályozási/üzleti környezet) még kevés jele látható számottevő javulásnak. A felzárkózási folyamat így lassú ütemben ugyan, de tartós maradhat. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban) 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8
2. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban) 5
negyedéves növekedés
éves növekedés 4 3 2 1 0 -1 Csehország Románia Lengyelország Magyarország Szlovénia Szlovákia Spanyolország Svédország Nagy-Britannia Hollandia Lettország Bulgária Észtország Dánia Litvánia Portugália Eu28 Németország EZ19 Belgium Franciaország Görögország Ciprus Horvátország Ausztria Olaszország Finnország
Csehország Románia Ciprus Lengyelország Spanyolország Bulgária Szlovénia Szlovákia Magyarország Franciaország Svédország Dánia Portugália Hollandia EU28 EZ19 Lettország Németország Nagy-Britannia Belgium Olaszország Ausztria Horvátország Finnország Görögország Észtország Litvánia
Forrás: Eurostat
Forrás: Eurostat
Az első negyedévi növekedést termelési oldalról továbbra is jelentős mértékben az ipari kibocsátás élénkülése húzta. Az ipar hozzáadott értéke 7,7%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig 8%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen 1,8 százalékponttal növelte a GDP-t. Az építőipar teljesítménye a tavalyi 5
erősebb bázis ellenére is 9,2%-bővült, az EU-források folytatódó intenzív felhasználásának és egyes állami beruházásoknak köszönhetően, ami 0,2 százalékpontos hozzájárulást jelentett a GDP növekedéséhez. A kedvező időjárásnak köszönhetően tavaly felfutó mezőgazdasági teljesítmény két, erős növekedést hozó esztendőt követően 11,6%-kal csökkent az első negyedévben, így 0,3 százalékponttal csökkentette a GDP-t. A mezőgazdaság teljesítményét azonban még korai lenne megítélni; amennyiben az idei időjárás nem lesz lényegesen kedvezőtlenebb a tavalyihoz képest, a mezőgazdaság teljesítménye is kedvezőbb lehet. Egy ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 2,3%-kal növekedett, 1,3 százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 5,5%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye 2,1%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 2,6%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatásban keletkező hozzáadott érték azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 1,3%-kal csökkent, mivel folytatódott a lakossági hitelállomány mérséklődése a devizahitelek elszámolásának és forintosításának következtében. A lakáspiacon és kereskedelmi ingatlanpiacon megfigyelhető pozitív trendforduló hatására az ingatlanügyletek teljesítménye 0,5%-kal javult. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 1%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 3,8%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke pedig 3,7%-kal nőtt. 3. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban) 20 15 10
GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb)
5
2 4 15
1
9
0
3
-1
0 -3
-5 -10
-9
-15
-15 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
4. ábra: A GDP negyedéves és éves növekedési ütemei (%-ban)
2 0 -2 -4
-2 -6 -3
GDP né/né (bal)
-8
GDP -4
-10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadása 2,7%-kal, tényleges (pénzbeni és nem-pénzbeni transzfereket is tartalmazó) fogyasztása 2,6%-kal növekedett, összesen 1,7 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A háztartások fogyasztásának élénkülése a dinamikusan növekvő reálbérek és a javuló foglalkoztatás pozitív hatását, valamint a kiskereskedelmi és belföldi vendégforgalmi adatok gyorsuló ütemű növekedését tükrözi. Vélhetően továbbra is óvatos maradt költekezésében a lakosság, hiszen rendelkezésre álló jövedelmének változása ennél komolyabb fogyasztás-bővülést is lehetővé tett volna. Az államháztartás csökkenő hiányát is tükrözve a közösségi fogyasztás 5,4%-kal csökkent, ami 0,6 százalékponttal mérsékelte a GDP növekedését. A kiemelkedő egy évvel korábbi bázis hatására a bruttó állóeszköz-felhalmozás 6,7%-kal csökkent, így a beruházások az első negyedévben 1,1 százalékponttal mérsékelték a GDP-t. Mind a gép- és berendezés beruházások volumene, mind az építési beruházásoké csökkent, utóbbi 6
erőteljesebben. Ez utóbbi azonban éles ellentétben áll az építőipar 9% feletti növekedésével, így feltételezhető, hogy bizonyos építési munkálatokat még nem számoltak el beruházásként, ami így később hozzájárulhat a beruházások növekedéséhez. A készletek növekedése 0,5 százalékponttal növelte a GDP-t. Mivel az elmúlt években igen mélyre süllyedt a készletek szintje, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem érdemi pozitív hatással volt a GDP-re: az export 10,3%-kal, az import 7,8%-kal nőtt, amivel az egyenleg további jelentős javulást mutatott. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 9,8%-kal, behozatala 8,4%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 13%kal, importja pedig 4,3%-kal emelkedett. Így a külkereskedelem egyenlegének javulása 3 százalékponttal növelte a GDP-t. 6. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%) 9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6 -9 -12 -15
Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-6 -9
6
6
3
3
0
0
-3
-6
-12 -15
-9
-3 Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP
-6
-9
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP növekedési ütemének idei évre várt lassulása ellenére kiemelkedően kezdődött az újév. Mind az ipari termelés, mind a kiskereskedelmi forgalom, mind a vendéglátás mind az építőipar robusztus teljesítményt nyújtott az év első hónapjaiban, az ipar megrendelései pedig kedvező kilátásokat vetítenek előre. Az új feldolgozóipari kapacitásoknak illetve a már átadásra került kapacitások felfutásának köszönhetően a járműgyártás mellett további iparágak is hozzájárulhatnak a növekedéshez. Idén a beruházási dinamika lassulására számítunk, egyrészt a magasabb bázis, másrészt a kifutó 2007-2013-as EU támogatási ciklus miatt. A várakozásunk szerint élénkülő lakásépítési aktivitás azonban némileg ellensúlyozhatja az előbbieket. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát, amit egyes vállalati felmérések is tükröznek. Az alacsonyra süllyedt hazai kamatszintek érdemben csökkentik a tőkeköltséget, így korábban elhalasztott beruházások megtérülése javulhat, amit az MNB növekedési hitelprogramjának kibővítése is támogathat. A fogyasztás ugyanakkor jelentősen élénkülhet a banki elszámoltatás és a devizahitelek kiváltása/konverziója hatására csökkenő adósságszolgálati teher, a folytatódó reálbér-növekedés és bővülő munkaerőpiac együttes hatására. Noha a belső felhasználás élénkülése növeli az importigényt, a külkereskedelmi többlet ennek ellenére érdemben növekedhet a markánsan csökkenő energiaimport-árak, valamint a kedvezőbbé váló exportpiaci feltételek hatására. A termelési oldalon a növekedést támogatja az új ipari kapacitások felfutása, valamint az élénkülő fogyasztás miatt a szolgáltatások gyorsuló növekedése. Az építőipar kibocsátásának növekedése azonban lényegesen lassulhat, bár várakozásaink szerint így is pozitív marad. Összességében idén 3,3%-os gazdasági növekedésre számítunk.
7
Az európai konjunktúra kilátások határozottan javultak az EKB által bejelentett monetáris enyhítési intézkedéseinek, az euró meredek gyengülésének, valamint a tavalyinál lényegesen alacsonyabb olajárak hatására. Mindezek hatása már nemcsak a konjunktúraindexekben, hanem a prognózisok javításában is tükröződik, így nem kizárt, hogy az európai gazdaságok pozitív növekedési meglepetést okoznak, ami felfelé irányuló kockázatot jelenthet a hazai GDP-re nézve is. További felfelé mutató kockázatot jelent a zuhanó olajárak miatt érdemben javuló cserearány, ami szignifikáns, a GDP akár 2%-át elérő megtakarítást eredményezhet a hazai gazdasági szereplőknek. A zuhanó olajárak és energiaköltségek részben a háztartások és vállalatok megtakarításaiként jelentkezhetnek, amelyek egy részét azok fogyasztásra és további beruházásokra is elkölthetnek. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság növekedési üteme relatíve magas marad. A kérdés inkább az, hogy hosszabb távon is fenntartható lesz-e (netán fokozható-e) a növekedés jelenlegi üteme. A tartós növekedés megalapozásához elengedhetetlen növekedési fordulat a beruházásokban 2013 második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte szinte kizárólag az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető. 2013 végétől azonban már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. A beruházási ráta tavaly a GDP 21,3%-ára emelkedett a 2013 elején mért 18,6%-os mélypontról. A következő években azonban továbbra is tartósan a GDP növekedését meghaladó mértékű beruházás-növekedésre lenne szükség annak érdekében, hogy magasabb szintet érjen el a beruházási ráta, amely az első negyedében a beruházások – egyelőre feltehetően átmeneti – visszaesése miatt 20,8%-ra mérséklődött. A beruházások hosszabb időtávon nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására kényszerült, az ország külső adóssága igen jelentős méretűre nőtt, ami fenntarthatatlannak bizonyult a pénzügyi válság 2008-as kitörését követő finanszírozási környezetben. Ennek leépítése tehát szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz, a külső sebezhetőség szempontjából kívánatosabb helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok főként hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lássa el olcsó forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedésének tartóssá válása, mivel a mérlegkiigazítási folyamat a következő években már előrehaladott állapotba kerül, amelyet a devizahitelek elszámolása is nagymértékben támogat. A bankadó csökkentése, valamint a hamarosan felálló, a bedőlt banki projekthiteleket átvállaló állami eszközkezelő szintén javíthatja a hitelezési aktivitás középtávú kilátásait. A hazai gazdaság szempontjából továbbra is kulcsfontosságú, hogy mennyire tudják húzni a külső keresleti tényezők. Az európai gazdasági kilátásokat javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai gazdasági kilátásokon, különösen az ún. periféria országok helyzetén segíthetnek az EKB közelmúltban bejelentett intézkedései is. Az euró jelentős mértékű leértékelődése, valamint az olajárak zuhanása érdemben javíthatja az európai növekedési kilátásokat. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere és az egyes államokban jellemző kiugróan magas munkanélküliség miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A közép-keleteurópai régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de csak 8
fokozatosan élénkülő növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Az Egyesült Államok gazdasága a tavalyihoz hasonlóan rendkívül zord téli időjárás, valamint a dollár túl gyors felértékelődése és egyes kikötői sztrájkok miatt újabb visszaesést szenvedett el az első negyedévben. A visszaeséshez az olajárak zuhanása miatt visszaeső olajipari beruházások is hozzájárultak. Noha többnyire átmenetinek tartják az első negyedéves gyenge teljesítményt, az azóta megjelent adatok nem hozták azon várakozásokat, hogy az amerikai gazdaság gyorsan magára talál, így csökkentek az idei növekedéssel kapcsolatos előrejelzések. Míg a foglalkoztatás már elérte a válság előtti szinteket, a lakásépítések még távol esnek attól. Az év eleji kiábrándító gazdasági adatok, a lassú bérnövekedési dinamika, valamint a dollár gyors erősödése miatt nem kizárt, hogy a Fed csupán az év vége felé kezdi el a kamatemelési sorozatot, ami a korábban várthoz képest lassúbb és megfontoltabb lehet. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India, Törökország és Oroszország jelentős lassulást, egyes esetekben recessziót mutatnak. Utóbbi esetében az orosz-ukrán konfliktus miatt szinte bizonyosra várható egy átmeneti recesszió, amit az olajárak zuhanása lényegesen elmélyíthet. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt mind a kínai monetáris, mind fiskális politikának jelentős mozgástér áll rendelkezésre a gazdaság ösztönzése érdekében. Mindezek alapján továbbra is ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, az EKB bejelentett intézkedései, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer, valamint a markánsan visszaeső energiaárak középtávon pozitív hatással lehetnek a növekedésre, amik részben ellensúlyozhatják a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatásait. Az amerikai gazdaság stabil növekedése és az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) 15 12 9
magyar lengyel cseh szlovák
8. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)
15
6
6
12
4
4
2
2
0
0
-2
-2
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-6
-9
-8
-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-4
német EZ francia olasz
-4 -6 -8
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A magyar gazdaság az első negyedévben továbbra is kedvező teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP 2,9%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,8%-kal bővült. A cseh GDP az első negyedévben kirobbanó mértékben, 3,1% nőtt az előző negyedévhez képest, míg éves szinten a növekedési ráta 4,2%-ra ugrott, ami mögött a dohánytermékek jövedéki adójának emelése miatti készletfelhalmozás is szerepet játszik, ami egyszeri hatás lehet. 4,2%-ra gyorsult a 9
román GDP növekedése az előző negyedévben mért 2,7%-ról, az első negyedévben 1,6%-os negyedéves növekedést ért el keleti szomszédunk. Lengyelország éves növekedése 3,5%, a negyedéves növekedése pedig 1% volt. A régiós országok így összességében meggyőző teljesítményt mutattak, a belső kereslet, a fogyasztás és a beruházások élénkülése szinte mindegyik régiós országban megfigyelhető, míg kedvezőn hatással volt a külkereskedelmi egyenleg javulása is. Mind az EU, mind az Euró-övezet gazdasága 0,4%-kal nőtt a tavalyi negyedik negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,5%-os, az euróövezeté pedig 1%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága kisebb csalódást okozva 0,3%-kal nőtt egy negyedév alatt, míg 1,0%-kal nőtt egy év alatt. A német gazdaság lassulását elsősorban a külkereskedelem kedvezőtlen alakulása okozta, miközben a belső kereslet, a fogyasztás és a beruházások stabil növekedést mutattak. A német gazdaság profitálhat a dinamikusan növekvő foglalkozatásból és élénkülő reálbérekből, így a fogyasztás növekedése miatt újra intenzívebb növekedési pályára állhat a német gazdaság. Az euró gyengülése, az EKB mennyiségi lazítása, valamint az olajárak visszaesése szintén élénkíthetik a német gazdaságot, amit a konjunktúramutatók, valamint a javuló előrejelzések is tükröznek. A brit gazdaság növekedése némileg lassult, de a kilátások továbbra is kedvezőek. Komolyabb meglepetést okozott a francia gazdaság teljesítménye, amely 0,6%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, ennek ellenére a francia gazdaság továbbra is igen vérszegény, miközben a legfrissebb konjunktúramutatók sem túl bíztatóak. Az olasz gazdaság végre a kilábalás jeleit mutatja az elmúlt években többször is visszatérő recessziót követően, az első negyedévben 0,3%-kal nőtt negyedéves, azonban csupán 0,1%-kal éves szinten. Egyes korábbi válságországok, így Spanyolország és Szlovénia is igen bíztatóan magára találtak, az előbbi 2,7%-kal, az utóbbi 3%-kal növelte gazdaságát egy év alatt. Infláció A várakozásoknál lényegesen nagyobb mértékben, 0,5%-ra ugrott az infláció májusban az előző hónapban mért 0,3%-os visszaesés után. Egy hónap alatt 0,7%-kal emelkedtek a fogyasztói árak. A meglepetést elsősorban az élelmiszerárak, azon belül is az idényáras élelmiszerek, valamint az egyéb cikkek okozták. A maginfláció az áprilisi 1,2%-ról kismértékben, 1,3%-ra emelkedett, ami továbbra is inflációs nyomás hiányára utal. Összességében éves alapon a háztartási energia (2,6%), valamint az egyéb cikkek, üzemanyagok (-2,7%, ezen belül az üzemanyagárak -8%) árai csökkentek. Ezzel szemben az élelmiszerek 1,2%-kal, a szeszes italok, dohányáruk 3%-kal, a ruházkodási cikkek 0,1%-kal, a tartós fogyasztási cikkek 0,6%-kal, és a szolgáltatások 2,3%-kal drágultak. 9. ábra: A 12-havi infláció alakulása
10. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak
(növ. ütem %-ban) 9
20
50
16
40
6
12
30
5
8
20
4
10
0
0
8 7
4 3 2 1
-4
-10
0 -1
12 havi fogyasztói árindex
-2
Maginfláció 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-8 -12
Élelmiszer fogyasztói árak
-20
Mezőgazdasági termelői árak (jobb) -30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
10
A jelenlegi kilátások alapján szeptemberig 0,5-0,8% között ingadozhat az infláció 12-havi üteme, azt követően pedig az év végéig bázishatások miatt fokozatosan 2,3%-ig gyorsulhat. Az inflációra nézve mérséklődtek a lefelé mutató kockázatok az olajárak utóbbi hónapokban látott emelkedése és a dollár jelentős erősödése miatt (noha az olajárak még így is közel 45%-kal maradnak el az egy évvel ezelőtti szinthez képest). Tartósan alacsony olajárak esetén további rezsicsökkentés sem zárható ki, de az eddig látottak alapján ennek inkább a vállalkozások, nem pedig a háztartások lesznek a címzettjei. Ugyanakkor enyhén felfelé mutató kockázatokat jelentenek az idei adóváltozások (termékdíjak bevezetése szélesebb körben, népegészségügyi termékadó növelése a szeszesitalok esetében, a díjfizetős autópálya szakaszok kiterjesztése), ezeket azonban messze ellensúlyozzák az előbb említett tényezők. Így az idei éves átlagos infláció 0,4% lehet, míg 2016-ban 2,5%-os éves átlagos inflációra számítunk. Mivel az infláció a középtávú célkitűzést feltehetően nem éri el belátható időn belül (2017 előtt nem számítunk a 3%-os inflációs cél elérésére), így az MNB a jövő év végéig alacsony szinten tarthatja az alapkamatot. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az elemzői várakozásoknak megfelelően, 15bp-tal 1,65%-ra csökkentette az alapkamatot az MNB Monetáris Tanácsa. Az MNB a kamatcsökkentési sorozat folytatását lényegében előkészítette, mivel a 3%-os inflációs cél középtávú elérését a korábbinál lényegesen alacsonyabb alapkamat esetén látja elérhetőnek. Az előző évinél lényegesen alacsonyabb olajárak, valamint a deflációs európai környezet hatására importált negatív infláció a korábbi előrejelzéseknél lényegesen mélyebbre nyomta az inflációt, így az MNB inflációs prognózisa is érdemben csökkent. A külső monetáris feltételek szintén adottak a kamatcsökkentéshez, ill. annak folytatásához is. Az EKB március elején indította el a havi 60 milliárd euró értékű kötvényvásárlási programját, az amerikai adatok közelmúltbeli várakozások alatti teljesítménye pedig a Fed később kezdődő és jóval lassabb kamatemelési sorozatát jelzi előre, mindezen túl idén mintegy kéttucatnyi jegybank csökkentett kamatot, köztük a szűkebb régiónkban a lengyel és a román jegybank is. Mivel mind az inflációs, mind a nemzetközi feltételek feltehetően kedvezőek maradnak, a kamatcsökkentések folytatására számítunk, ezért várakozásunk szerint júniusig 1,50%-ra csökkenhet az alapkamat. Az MNB a kamatpálya folytatását a júniusban megjelenő új inflációs jelentésétől teheti függővé. Az alapkamat tartósan alacsony szinten maradhat, mert 2016 őszéig nem számítunk arra, hogy az infláció megközelítse a 3%-os célkitűzést. A tartósan alacsony kamatszintet a feltehetően továbbra is igen laza nemzetközi környezet (az EKB 2016 szeptemberéig folytatja a kötvényvásárlási programját), valamint a hazai kockázati megítélés folyamatos javulása, a külső sérülékenység érdemi csökkenése és a várható hitelminősítői felminősítések is támogathatják. Így kamatemelésre legkorábban jövő év őszétől számítunk, 2015 végén az alapkamat 1,50%-on, 2016 végén 1,80%-on állhat, azonban nem zárható ki, hogy az új inflációs jelentés megállapításainak függvényében, valamint az MNB eszköztárát érintő változtatások hatására kissé tovább csökken az alapkamat.
11
12. ábra: A 12 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása
11. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3 3 hónapos DKJ
2
Alapkamat
1 2012.02 2012.08 2013.02 2013.08 2014.02 2014.08 2015.02
Forrás: ÁKK, MNB
2 1
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 infláció 0 -1 MNB kamat -2 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 2014.01
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Forrás: KSH, MNB
Az EKB márciusban megkezdte a havi 60 milliárd eurónyi kötvényvásárlási programját, ami legalább 2016 szeptemberéig tart, azonban szükség esetén – amennyiben nem sikerül a 2% körüli inflációs cél elérése – folytathatja a programot. A havi 60 milliárd euró közel 50 milliárdnyi állampapír-vásárlást is tartalmaz, mégpedig az egyes tagjegybankok részesedésének arányában. Mivel az euró-övezeti tagállamok várható nettó kibocsátása elmarad a tervezett vásárlási program méretétől, igen jelentős magántőke szorulhat ki az euró-övezeti állampapír piacról. A mennyiségi lazítás hatására átmenetileg az euró-övezeti hozamok történelmi mélypontra süllyedtek, a német hozamgörbe pedig a hétéves lejáratig negatív tartományba került. A legutóbbi adatok azonban az euró-övezeti defláció végére utalnak, így a deflációval kapcsolatos kockázatok igen gyorsan kiárazódtak a piacokon, így a német kötvényhozamok vezetésével meredeken emelkedtek a hozamok, aminek hatása szinte a világ összes kötvénypiacán érezhető volt. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében 2013 áprilisában jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot (NHP-2) hirdetett meg, ezúttal 2.000 milliárd forint keretösszeggel, ami 2015. december 31-ig nyitva áll. Ennek 90%-át kell új hitelekre, 10%-át hitelkiváltásra fordítani. Végül a programot kiterjesztette a kockázatosabb vállalkozások számára is, részben megosztva a kockázatokat a kereskedelmi bankokkal, legfeljebb 12,5 milliárd forint értékig. 2015. május végéig a program második szakaszában 738,9 milliárd forint értékben születtek szerződések, amelyek alapján 571,1 milliárd forintnyi hitel már folyósításra is került. A Magyar Nemzeti Bank június 2-án bejelentette, hogy szeptembertől megváltoztatja monetáris politikai eszköztárát. A változtatás fő szempontja az, hogy még inkább elősegítsék az államadósság hazai forintforrásokból történő refinanszírozását. Bár ez első ránézésre nem kimondottan jegybanki feladatnak tűnik, a külföldi (jórész deviza-) források részesedésének csökkenésén keresztül az ország külső sérülékenysége enyhül, ezáltal a pénzügyi stabilitás javul. Ez hosszú távon az ország hitelminősítésének javulását, a forint értékállóságának erősödését is maga után vonhatja. Az MNB irányadó instrumentuma a továbbiakban a három hónapos, fix kamatú betét lesz, amely korlátlanul áll majd 12
rendelkezésre az elfogadható jegybanki partnerek számára. Ehhez az instrumentumhoz kapcsolódik a jegybanki alapkamat is. A kéthetes betét megmarad ugyan, de a továbbiakban inkább csak likviditás-szabályozó jellege lesz, miután a rá vonatkozó mennyiségi korlátok következtében már nem parkoltathatják itt „tétlen” forrásaikat a pénzintézetek. A szeptember 23i kamatdöntő ülést követően az MNB fokozatosan csökkenti az ebben az instrumentumban elhelyezhető összeget, s az december végére már csak 1000 milliárd forint lesz. A három hónapos betéti instrumentum mind hosszabb lejárata, mind pedig amiatt, hogy nem minősül fedezetnek, kedvezőtlen a bankszektor számára, így az innen felszabaduló likviditás egy jelentős része (az MNB becslése szerint 1000-1500 milliárd forint) az állampapír-piacra áramlik majd. Az MNB azzal is „ösztönzi” a bankok alkalmazkodását, hogy már 2016-tól előírja a 100%-os likviditásfedezet (LCR) teljesítését. Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás 7,6%-ra csökkent a munkanélküliségi ráta február-április között az előző háromhavi átlagos 7,8%-ról, ami megfelel a szezonális hatásoknak, valamint tükrözi a kedvező munkapiaci folyamatokat. A szezonális hatásoknak megfelelő mértékben, 23,6 ezer fővel nőtt a foglalkoztatás a január-márciusi átlaghoz képest, ami a gazdaság munkahelyteremtő képességét tükrözi. Egy év alatt 73 ezerrel, 4,141 millióra növekedett a foglalkoztatás. A dinamikusan növekvő reálgazdaság és közelmúltbeli beruházások is hozzájárultak a foglalkoztatottság növekedéséhez, mivel túlnyomó részben a nem közfoglalkoztatás keretében dolgozók létszáma növekedett. A munkanélküliek száma 9,4 ezer fővel csökkent a január-március közötti átlaghoz képest, míg 19 ezer fővel csökkent az egy évvel ezelőttihez képest, így a munkanélküliségi ráta 7,6%-ra csökkent az egy évvel korábbi 8,1%-ról. 13. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása
14. ábra: A foglalkoztatás és a munkanélküliség alakulása
12
4300
520
11
4200
480
10
4100
440
9
4000
400
8
3900
360
7
3800
320
3700
6 Munkanélküliségi ráta
3600
5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
Foglalkoztatottak Munkanélküliek (jobb)
280 240
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
Az idei első negyedévben a foglalkoztatás 79,4 ezres növekedésén belül a nem közfoglalkoztatás keretében munkát vállalók száma 84,8 ezerrel emelkedett, míg a közfoglalkoztatás keretén belül 5,4 ezerrel csökkent a létszám, így a foglalkoztatás növekedését teljes egészében a növekvő munkaerő kereslet okozta. Továbbra is dinamikus növekedést mutat az ipari foglalkoztatás, ahol az első negyedévben 43 ezerrel nőtt a foglalkoztatás, ezen belül a feldolgozóiparban 24,4 ezerrel, az építőiparban 20,2 ezerrel. A szolgáltatások területén 53 ezerrel nőtt a létszám, ezen belül a piaci szolgáltatók 8,3 ezerrel csökkentették, a közszolgáltatók 61,4 ezerrel növelték a foglalkoztatottak számát. Kedvező, hogy a növekedésen belül 67,7 ezer fővel a hazai foglalkoztatás bővült, míg a külföldön dolgozók száma kisebb mértékben, 11,6 ezerrel nőtt.
13
Bíztató, hogy a legutóbbi üzleti és vállalati felmérések többnyire továbbra is a foglalkoztatási szándék növekedését jelzik. Szezonális hatások és a javuló munkapiaci kilátások miatt 2015 második felében 7% alá mérséklődhet a munkanélküliségi ráta. Így idén 7,2%-ra csökkenhet az átlagos munkanélküliségi ráta a tavalyi 7,7%-ról. A közfoglalkoztatás erősebb növekedése esetén a munkanélküliségi ráta alacsonyabb is lehet. Márciusban 4,9%-kal nőttek a bruttó és a nettó bérek, míg a közfoglalkoztatottak nélkül számolt bérnövekedés 3,2% volt, így a reálbérek a márciusi -0,6%-os infláció mellett 5,5%kal nőttek. A versenyszférában 3,6%-os bérnövekedés, míg a havi rendszeres bérnövekedés 3,2% volt, ami minimális gyorsulást mutat az előző havi növekedési ütemhez képest. A költségvetési szférában a közfoglalkoztatottak nélkül számolva 2,5%-kal emelkedtek a bérek. Az alkalmazásban állók létszáma a nemzetgazdaságban 0,6%-kal bővült, a növekedés a közmunkaprogramok nélkül azonban elérte a 2,9%-ot, ami a közfoglalkoztatottak számának csökkenését tükrözi az előző évi magas bázishoz képest. Kifejezetten bíztató, hogy a vállalkozásoknál 3,2%-kal emelkedett az alkalmazottak száma, ami a versenyszféra növekvő munkaerő keresletét tükrözi. Tavaly 3%-kal emelkedtek a bruttó és nettó bérek, azonban a közfoglalkoztatottak nélkül a bruttó és a nettó bérnövekedés 4,9% volt, ami a tavalyi -0,2%-os infláció mellett 5%-ot kissé meghaladó reálbér növekedést eredményezett. Idén 4% körüli átlagos bérnövekedés és a várhatóan stagnálás közeli infláció hatására 4%-kal nőhetnek a reálbérek. A reálbérek növekedési üteme az év vége felé az infláció élénkülése miatt lassulhat. A reálbérek és a foglalkoztatás folytatódó növekedése mellett a devizahitelek elszámolása növelheti a háztartások elkölthető jövedelmét, így idén a háztartások fogyasztásának kissé 3% feletti növekedésére számítunk, azonban az elmúlt években elhalasztott fogyasztás miatt nem kizárt ennél magasabb ütemű növekedés sem. Költségvetési folyamatok Igen kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási igénye 2015 első negyedévében a GDP 0,8%-át tette ki, ennek köszönhetően az egy évre visszatekintő finanszírozási igény 1,9% volt. Mind az első negyedéves, mind a négy negyedéves kumulált finanszírozási igény rekord alacsonynak tekinthető. Májusban az államháztartás központi alrendszerének többlete 98,7 milliárd forint lett, aminél csupán a tavaly májusi egyenleg volt kedvezőbb, mivel májusban általában hiány keletkezik a költségvetésben. Az első öt hónapban így 511 milliárd forintos hiány keletkezett a költségvetésben, ami mintegy 171 milliárd forinttal alacsonyabb, mint egy évvel ezelőtt. Az első öt hónap alatt így az éves hiányterv 58,3%-a teljesült, ami szintén igen kedvező, mivel az adóbevételek nagyobbik része az év második felében folyik be a költségvetésbe, ezért a tervezett hiány elérése tarthatónak tűnik, nem kizárt, hogy alacsonyabb lesz. A kiugróan jól alakuló kiskereskedelmi adatok miatt nem meglepő, hogy jóval magasabbak az ÁFA-bevételek, amiket az online-pénztárgépek bevezetése is támogat. A javuló foglalkoztatást és béreket tükrözi, hogy kedvezően alakulnak az SZJA-bevételek is. Az igen alacsony aukciós állampapír hozamok hatására pedig komoly mértékben csökkennek a kamatkiadások, áprilisig 122 milliárd forinttal maradtak el a nettó kamatkiadások az egy évvel korábbihoz képest. A kedvezően alakuló havi adatok alátámasztják azon várakozásunkat, hogy idén az államháztartás hiánya a GDP 2,2%ára süllyedhet.
14
15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai
16. ábra: A központi költségvetés adóssága
(a GDP %-ában) 6
Államháztartás adósságállománya (jobb)
85
4
Költségvetési egyenleg
80
25000 22500 20000
2 0
75
17500
70
15000
-2
12500 65
-4
60
-6 -8
55
-10
50 2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
10000 7500 5000 2500
Teljes Forint Deviza Egyéb kötelezettségek
0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A tervezettnél jobban alakuló tavalyi költségvetés kedvező bázist teremt az idei hiánypályára is. Amennyiben a hozamok tartósan a jelenlegihez közeli szinteken maradnak, évente mintegy 75150 milliárd forinttal mérséklődhetnek a kamatkiadások akár négy éven keresztül (a lejárati szerkezet miatt a teljes adósságportfolió durván négy év alatt árazódik át). A kormány 2,4%-os államháztartási hiánycélt tűzött ki 2015-re, 2,5%-os GDP növekedésre, valamint 1,8%-os inflációra alapozva, azonban az idei növekedési előrejelzését 3,1%-ra, az inflációt pedig 0%-ra módosította. Az esetleges kockázatokra 30 milliárd forintnyi tartalék áll rendelkezésre, ami ugyan jóval alacsonyabb az előző éviekhez képest, de az ugyancsak alacsonyabb makrogazdasági kockázatok miatt elégséges lehet. A legnagyobb kockázatként a 169 milliárd forintnyi, állami vagyon értékesítéséből, hasznosításából származó bevételek tűnhetnek fel, ezek azonban a kormányzat beruházási kiadásihoz kötődnek. Így amennyiben a beruházási kiadások ütemezése ezen bevételekhez igazodik, a bevételek esetleges elmaradása nem jelent kockázatot. A idei évi költségvetés összességében enyhén szigorúbbnak tekinthető a tavalyinál, mivel a kiadások növekedése jóval elmarad a nominális GDP várható növekedésétől, miközben néhány új kisebb adónemet, ill. egyes adók további kismértékű kiterjesztését tartalmazza. A csökkenő üzemanyagárak kockázatot jelenthetnek az áfa bevételekre, ezzel szemben a fogyasztás emiatt várható némileg gyorsabb növekedése részben ellensúlyozhatja a kieső bevételeket. Így összességében az idei kedvező folyamatokra, valamint a kamatkiadásokban jelentkező várható további megtakarításokra alapozva a hiány 2015-ben is alulmúlhatja a tervezett szintet. A kormány benyújtotta a jövő évi költségvetés tervezetét is, amely 2%-os hiányt irányoz elő, 2,5%-os GDP növekedés és 1,6%-os infláció mellett. A különböző adóintézkedések (bankadó csökkentése, a szja 1 százalékpontos csökkentése, a sertéshús áfájának csökkentése) mintegy 220 milliárd forintot hagynak a gazdasági szereplőknél, amely azonban a gazdasági növekedésből származó többletbevételek, a kamatkiadások csökkenése, valamint a visszaeső EU támogatások költségvetési önrészének csökkenése ellensúlyozhat. A makrogazdasági és egyéb kockázatok miatt az ideinél jóval nagyobb tartalékokkal számol a jövő évi terv, amelyek egy része kedvező esetben felszabadítható. Összességében reálisnak tűnik a jövő évi költségvetési terv, noha az infláció némileg magasabb lehet, ami a költségvetés szempontjából inkább pozitív kockázatnak tekinthető. Az államadósság csökkentése keményebb feladatnak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt a tavalyi év végén a nettó állampapír-kibocsátások visszafogása ellenére is csupán a GDP 77%-ára csökkent az államadósság az előző év végi 77,3%-áról. 15
Az előző évekhez hasonlóan 2015 is erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. Februárban az adósság csökkenése irányában hatott egy jelentősebb dollárkötvény és forintkötvény lejárat, valamint a forint érdemi erősödése is. A külföldiek forint állampapírállománya hosszú ideje szűk sávban stabilizálódott. Örömteli, hogy folytatódik a lakosság állampapír állományának dinamikus növekedése, ami csökkenti az államadósság finanszírozásának sérülékenységét. Az ÁKK bejelentette, hogy nem bocsát ki idén devizakötvényt, ehelyett jelentősen növeli a forintkötvény kibocsátásokat. A bejelentések óta jelentős kereslet mutatkozik az állampapír aukciókon, aminek hatására az államadósság devizaaránya valóban tovább csökkenhet. Ez utóbbit érdemben segíthetik az MNB önfinanszírozási programjai, amelynek keretében a kereskedelmi bankokat állampapírok vásárlására ösztönzi a jegybanki betétben tartás helyett, ami akár 750 milliárd forintos további keresletet generálhat az állampapír piacon. A következő években a költségvetés hiányának további csökkenése, a nominális GDP 5%-os, vagy azt kissé meghaladó ütemű növekedése, valamint a forint várható erősödése miatt az államadósság GDP arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 2016-ban akár a GDP 73%-a alá csökkenhet az adósságráta. Külső egyensúlyi helyzet 533,6 millió euróra emelkedett a külkereskedelem többlete áprilisban az egy évvel ezelőtti 513,2 millió euróról. A kivitel euróban számolt értéke 8,95%-kal emelkedett, míg az import euróértéke 9,34%-kal bővült az egy évvel ezelőttihez képest, így a külkereskedelmi mérleg többlete 20,4 millió euróval javult. Az import exporténál gyorsabb növekedése a belső kereslet megugrását tükrözheti. Az első négy hónapban 552 millió euróval 3.020 millió euróra nőtt a külkereskedelmi többlet, az export euróértéke 8%-kal, az importé 6,6%-kal bővült. Az adatok nem csupán az olajárak zuhanása miatti cserearány javulást, hanem a kivitel érdemi felfutását is mutatják. A kivitel felfutása részben az európai konjunktúra élénkülésének, nagyrészt azonban az újabb autóipari és más iparágak kapacitásnövelésének köszönhető. A külkereskedelmi kilátások továbbra is kedvezőek, mivel a tavalyinál gyengébb euró, a jóval alacsonyabb olajárak és az EKB mennyiségi lazítása pozitív hatással lehetnek az európai konjunktúrára, így élénkülhet a külső kereslet, ami ellensúlyozhatja a belső kereslet importnövelő hatását. A tavalyi 6,4 milliárd után idén 8,4 milliárd euró közelébe ugorhat a külkereskedelmi többlet, mivel a háztartási fogyasztás gyorsuló növekedésének importnövelő hatását ellensúlyozhatja az olaj- és energiaárak meredek zuhanása is, ami igen jelentős mértékben javítja a cserearányt, mivel az alacsonyabb olaj- és energiaárak akár 2 milliárd euróval csökkenthetik az energiaimport értékét. Az előzetes havi adatok szerint 2015 első negyedévében 2,22 milliárd euró többlet keletkezett a folyó fizetési mérlegben, ami közel 1 milliárd euróval több az egy évvel ezelőtti 1,23 milliárd euróhoz képest. A külfölddel szembeni finanszírozási képesség (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) 3,2 milliárd euró volt, ami igen jelentős, 1,5 milliárd euró javulás az egy évvel korábbihoz képest. Az áruk egyenlege 1,89 milliárd euróra emelkedett az előző évi 1 milliárd euróról, a szolgáltatások többlete pedig 1,07 milliárd euróra emelkedett az egy évvel korábbi 0,97 milliárd euróhoz képest. Az elsődleges jövedelmek negatív egyenlege -391 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi -493 millióról, ugyanakkor a másodlagos jövedelmek egyenlegében mutatkozó hiány 343 millió euróra emelkedett a 2014 első negyedévi 242 millióról. A felhasznált EU-s források továbbra is intenzív nettó beáramlást okoztak a tőkemérlegben, amely többlete így 995 millió euróra emelkedett az egy évvel korábbi 502 millióról.
16
17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása 11000
1100
9000
900
7000
700
5000
500
3000
300
1000
100
-1000
-100
-3000
havi egyenleg (j.t.)
-300
görgetett egyenleg
-500
-5000
18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a) 10
6
2
-2
-6
-10 2005
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Áruk Szolgáltatások Elsődleges jövedelmek Másodlagos jövedelmek Külső fin. kapacitás Folyó fiz. mérleg
2007
2009
2011
2013
2015
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Idén további javulást várunk a folyó fizetési mérlegben, elsősorban az áruk és a jövedelmek egyenlegének köszönhetően. A háztartások fogyasztásának idén várt élénkülése miatt ugyan az import növekedése gyorsulhat, ezt azonban ellensúlyozza a külső kereslet élénkülése, valamint a tavalyihoz képest lényegesen alacsonyabb olajárak, így tovább nőhet a külkereskedelem többlete. A devizahitelek forintosítása ugyancsak javíthatja a folyó fizetési mérleg egyenlegét, ugyanis ennek hatására szignifikánsan csökken a külső adósság, ami hosszabb távon csökkentheti a jövedelemegyenleg hiányát. Így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) idén meghaladhatja a GDP 9%-át. 2016-ban a cserearány-javulás visszájára fordulhat, de így is alig a GDP 7%-ának megfelelő, vagyis továbbra is igen jelentős nettó külföldi finanszírozási képességre számítunk. 19. ábra: A nemzetközi tartalékok alakulása
20. ábra: A bruttó és nettó külföldi adósság alakulása (GDP %-a)
40,000
150
35,000
125
30,000
100
25,000
75
20,000
50
15,000
25
Bruttó külf. adósság Nettó külf. adósság
10,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: MNB
0 2006
2008
2010
2012
2014
2016
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az adósságállomány vonatkozásában mind a bruttó, mind a nettó külföldi adósság csökkent 2014 végére, előbbi a GDP 114,6%-ára, utóbbi pedig 43,8%-ára. 2015-ben illetve 2016-an azt várjuk, hogy a tartósan magas finanszírozási képesség hatására mind a bruttó, mind a nettó adósság csökkenése folytatódik, amit támogat, hogy a közvetlen külföldi befektetések tőkebefektetések nettó tőkebeáramlást mutatnak majd, ezek jelentős részben azonban nem-adóssággeneráló tőkeáramlások, így az adósságállomány leépülése folytatódik. A bruttó külső adósságot a lakossági devizahitelek forintosítása is nagymértékben csökkenti. A GDP arányos adósságállományok csökkenését pedig a GDP nominális növekedése és a forint év végére várható felértékelődése is 17
csökkenti. A bruttó külföldi adósság GDP-arányos állománya így az idei év végére már a 100%-os küszöbérték közelébe kerülhet, a nettó adósságállomány pedig 35% közelébe mérséklődik. Ipar 6,3%-kal nőtt az ipari termelés áprilisban az egy évvel ezelőttihez képest. Munkanaphatással megtisztítva a növekedés szintén 6,3% volt, az előző hónaphoz képest a szezonálisan és munkanaptényezővel kiigazított ipari termelés 0,1%-kal csökkent az előző havi dinamikus, 2,6%-os növekedést követően. A KSH közlése szerint továbbra a járműgyártás járult leginkább hozzá a növekedéshez. Amint ismert, márciusban a Suzuki modellváltása, valamint a Mercedes kapacitásainak további bővítése adhatott új lendületet az ipari termelésnek, aminek hatása leginkább a következő hónapokban jelentkezhet. A kapacitások felfutása és további, új kapacitások üzembe helyezése, valamint a közelmúltban jelentősen bővülő feldolgozóipari beruházások miatt továbbra is az ipari termelés dinamikus bővülésére számítunk, elsősorban a motorgyártás, gumigyártás, autóipari beszállítók és a vegyipar területén. A tartósan magas ipari bizalmi indexek, az új megrendelések és a rendelés állomány alakulása továbbra is viszonylag gyors növekedést támasztanak alá. A belső és külső kereslet javulása szintén az ipari termelés élénkülését támogathatja. Az év második felében pedig a tavalyi alacsony bázis miatt gyorsulhat az ipari termelés dinamikája. Tavaly összesen 7,6%-kal bővült az ipar kibocsátása, idén pedig egyes ágazatokban folytatódhat a kapacitások felfutása, ill. jobb kihasználása, így közel 7,5%-os ipari termelés növekedésre számítunk. 21. ábra: Az ipari termelés alakulása
22. ábra: Ipari termelés és bizalom (éves növekedési ütem %-ban)
30
120
20
115
30
20
20
10
10
0
110
10
105
0
100 -10
95
-20
Ipari termelés Exportértékesítés Belföldi értékesítés IFO (jobb)
-30 -40 2008
2009
2010
2011
2012
2013
0 -10
80 2014
2015
Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-20 ipari termelés
90 85
-10
-20
ipari bizalom (jobb skála)
-30
-30 -40
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Európai Bizottság, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A részletes adatok szerint áprilisban az ipar exportértékesítése 8,2%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 0,6%-kal nőttek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül a feldolgozóipari eladások 3,1%-kal bővültek az egy évvel korábbihoz képest. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 6,7%-kal nőtt, a bányászat 5,7%-kal csökkent, míg az energiaipar kibocsátása 5,7%-kal emelkedett. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül kilencben növekedett a termelés, ami az ipar szélesebb körű élénkülését jelzi. A járműipar kibocsátása 16,9%-kal nőtt, az új rendelések pedig 18,6%-kal emelkedtek. A számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártása 3,2%-kal bővült, az élelmiszeripar 0,9%-kal csökkent, a kokszgyártás, kőolaj-finomítás 6,5%-kal, a gumigyártás 13,7%-kal a gyógyszeripar 8,8%-kal bővült. A legnagyobb, 5,2%-os visszaesés vegyiparban volt, míg a gép, gépi berendezés gyártása 4,8%-kal mérséklődött, azonban a motorgyártás idei várható felfutása miatt itt is növekedésre lehet számítani. Az új megrendelések januárban 5,6%-kal emelkedtek, ezen belül az új exportrendelések 4,8%-kal, 18
míg az új belföldi rendelések 11%-kal nőttek. A rendelésállomány 12%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások Az egy évvel ezelőtti, kiemelkedően magas bázis hatására 4,5%-kal csökkentek a beruházások az első negyedévben. A gép- és berendezés beruházások 1%-kal, az építési beruházások pedig 8,9%-kal csökkentek. A versenyszféra beruházásai 0,7%-kal, a költségvetési szféra beruházásai pedig 10%-kal estek vissza a magas bázis miatt. A beruházások a legtöbb ágazatban csökkentek, azonban a feldolgozóiparban nagyobb vegyipari és gép, gépi berendezésgyártásban történt beruházásnak köszönhetően 0,2%-kal emelkedtek a beruházások. Erőteljes, 14,5%-os növekedés volt az energiaszektor, valamint 28,1%-os növekedés a vízellátás, szennyvíz, hulladékgazdálkodás területén. A magas bázis miatt 8,3%-kal csökkentek a szállítás, raktározás ágazat beruházásai a tavalyinál alacsonyabb vasút-, autópálya-építések, tömegközlekedési fejlesztések miatt. A kisebb súlyt képviselő nemzetgazdasági ágak közül nagymértékben csökkentek a beruházások a pénzügyi, biztosítási tevékenység (32%), a humánegészségügyi, szociális ellátás (29%), az oktatás (26%), valamint az adminisztratív és szolgáltatást támogató tevékenység (15%) nemzetgazdasági ágakban; a közigazgatás, védelem, kötelező társadalombiztosítás ágban a beruházási teljesítmény egyötödével esett vissza. 23. ábra: A beruházási ráta alakulása a GDP százalékában 25%
24. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban) 40
40
30
30
22%
20
20
21%
10
10
0
0
24% 23%
20% 19% 18%
-10
17%
beruházási ráta, 4 né-ves mozgóátlag
16%
szezonálisan és naptárhatással kiigazított
-20 -30
15% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Forrás: KSH
Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar
-10 -20 -30
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Bázishatások miatt a beruházások dinamikája alacsonyabb lehet idén, azonban a növekedés – jóval alacsonyabb dinamika mellett – folytatódhat. Az EU által támogatott beruházások - a 2007-2013 közötti ciklus forrásainak 2015 év végéig való felhasználhatósága miatt – továbbra is támogatják a beruházásokat, miközben elindultak a 2014-2020-as ciklus első pályázatai is. Az előbbire utal, hogy az építőipar kibocsátása az első negyedévben mintegy 9%-os növekedést mutatott, miközben az építési beruházások közel 9%-kal csökkentek, azaz egyes kivitelezői munkálatokat még nem számoltak el beruházásként, ami későbbre várható. Az élénkülő belső kereslet támogatják a versenyszféra beruházásait, a külső kereslet a főbb európai piacainkon pedig szintén élénkülhet az olajárak zuhanása, a gyengülő euró, és az EKB mennyiségi lazítása következtében. Az MNB növekedési hitelprogramja, annak kiszélesítése, az EXIMBANK hitelei és más kedvezményes hitelformák (pl. Széchenyi-kártya) szintén élénkíthetik a kkv-k beruházásait. A történelmi alacsony szinten tartózkodó hazai kamatok, így tőkeköltségek hozzájárulhatnak az elmúlt években. évtizedekben elhalasztott beruházások megvalósulásához, mivel egyes projektek megtérülése pozitívvá változhatott, ill. számottevően javulhatott. Az alacsony kamatok, a javuló fogyasztói bizalom, a háztartások mérlegkiigazítási folyamatának előrehaladása, további lakástámogatási formák bevezetése és a kedvező ár-érték arányok miatt a közeljövőben 19
élénkülhetnek a lakásberuházások is. A hazai gazdaság javuló megítélése, a kereskedelmi ingatlanpiaci kihasználatlansági ráták csökkenése miatt emelkedhetnek a kereskedelmi ingatlanpiaci beruházások is. Így idén a beruházások 1-2%-kal növekedhetnek, azonban a 2007-2013-as EU ciklus kifutása miatt 2016-ban nem kizárt egy kisebb visszaesés. A jövő évi beruházási teljesítményre ugyanakkor pozitív kockázatot jelentenek egyes autógyártó üzemek bővítése, vagy újabb autógyártók hazai megjelenése. Kiskereskedelem 5,3%-kal nőtt a kiskereskedelmi forgalom áprilisban naptárhatástól megtisztítva, a nyers adat szerint a növekedés 4,4% volt, ami lassulást mutat az előző hónapok kiemelkedő ütemű növekedését követően. Az élelmiszer- és élelmiszer jellegű vegyes kiskereskedelemben 1,6%-kal, a nem élelmiszer-kiskereskedelemben 7,8%-kal, míg az üzemanyag-kiskereskedelemben az üzemanyagárak csökkenésének köszönhetően 9,3%-kal emelkedett az értékesítés volumene áprilisban. A foglalkoztatás és a reálbérek folytatódó növekedésének, valamint a magas szinten stabilizálódó fogyasztói bizalom hatására folytatódhat a kiskereskedelmi forgalom élénk növekedése a következő hónapokban. A háztartások fogyasztását, így a kiskereskedelmi forgalom növekedését a következő hónapokban jelentősen támogatja a devizahitelek idei elszámolása, mivel érdemben növeli a háztartások elkölthető jövedelmét, valamint csökkentheti a háztartások óvatossági megtakarításait. Az elmúlt években elhalasztott vásárlások szintén élénkíthetik a kiskereskedelmi eladásokat. 25. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10 8 6
26. ábra: Magyarországi autóeladások 0
20000
-10
18000
-20
4
12000
0
-40
10000
-2
-50
-8 -10 2008
2009
2010
2011
Kiskereskedelmi forgalom Nettó reálbér Reálbér közfoglalkoztatás nélkül Fogyasztói bizalom (jobb) 2012 2013 2014 2015
-60
0% -20%
8000 6000
-40%
4000
-70
2000
-80
0
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
20%
14000
-30
-6
40%
16000
2
-4
60%
havi év/év
-60% -80%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: ACEA
A forgalom növekedését az üzemanyagárak tavalyinál jóval alacsonyabb szintje is támogatja. Az év második felében ugyanakkor a tavalyi magas bázis miatt némileg mérséklődhet a kiskereskedelmi forgalom növekedésének üteme. Ezek hatására idén 5% feletti növekedésre számítunk a kiskereskedelmi forgalomban, amelyben azonban a pénztárgépek bekötése miatti fehéredés is szerepet játszik. A vasárnapi zárvatartás ugyan okozhat átmeneti kilengéseket, azonban ezt az elkölthető jövedelem érdemi növekedése teljes mértékben ellensúlyozhatja. Idén a háztartások fogyasztása, ezen belül pedig a kiskereskedelmi forgalom növekedése húzhatja legnagyobb mértékben a GDP növekedését. A jövő évi kilátásokat pedig az szja csökkentése javítja kismértékben. Az olajárak zuhanása az európai háztartásokat is kedvezően érinti, számos európai országban szintén megfigyelhető a kiskereskedelmi forgalom idei év eleji jelentős élénkülése, így a javuló európai gazdasági kilátások szintén kedvező hatással lehetnek a hazai gazdaságra nézve.
20
Autópiac A Magyar Gépjárműimportőrök Egyesületének adatai szerint májusban 5.867 személygépjármű került az utakra, 2,2%-kal több mint az előző év azonos időszakában. A növekedési ütem lassulása feltehetően naptárhatásnak köszönhető. 2015 első öt hónapjában összesen 29.669 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, 10,9%-kal többet, mint 2014. januármájusban. Májusban 1.217 új kishaszon járművet helyeztek forgalomba, 11,3%-kal kevesebbet, mint 2014 májusában. Az első öt havi adat ugyanakkor jelentős, 17,5%-os növekedést mutat: idén január-májusban 6.720 jármű került forgalomba. A forgalomba helyezett új nagyhaszon járművek száma 16%-kal, 304-re csökkent májusban 2014 azonos hónapjához képest. Az első öt hónapban 24,7%-kal növekedett a nagyhaszon járművek forgalomba hozatala. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozták a válság kitörését követő években. A járműeladások azonban a 2010. év eleji mélyponthoz képest már érdemi növekedést mutatnak, amely az idei évben is folytatódhat, ugyanakkor a válság előtti szinttől még közel kétharmaddal maradnak el. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. A finanszírozási feltételeken az MNB növekedési hitelprogramjának lízingfinanszírozásra való kiterjesztése ugyanakkor szignifikánsan javított. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 75-80%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Az autópiac csak lassan, fokozatosan talál magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások tartós javulása. Ingatlanpiac 2015 első negyedévében 1.572 új lakás épült, 7%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. Az építések feltehetően a tavalyi első negyedéves felfutás miatt estek vissza. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 2.381 volt, ami 44%-os növekedést jelent az egy évvel korábbihoz képest. A kedvező folyamtok ellenére a használati engedélyt kapott lakások száma a 2008-as szint alig egyötöde, az építési engedélyek száma annak egynegyedét teszi ki. A növekedés mögött ugyanakkor komoly területi egyenlőtlenségek vannak, mivel csupán a fővárosban, Pest megyében és Győr-Moson-Sopron megyében látható élénkülés, több régióban pedig még mindig többnyire stagnálnak, ill. csökkennek a lakásépítések (Nógrád megyében mindössze 2 darab lakás kapott építési engedélyt, míg 5 lakást adtak át). Bár kedvező jelek már látszanak, továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, azonban a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás, de elsősorban a meredeken visszaeső lakáshitel kamatok és a kedvezőbbé váló ár-érték arányok már valamelyest élénkítik a keresletet. A következő években lassan, fokozatosan élénkülő piacra számítunk. Komolyabb élénkülés figyelhető meg ugyanakkor a használt lakás piacon. A Duna House becslése alapján 2015 májusában 11.934 ingatlan kelt el Magyarországon, ami 40%-os növekedést jelent az egy évvel ezelőttihez képest, így folytatódott az ingatlanpiac élénkülése. Idén az első öt hónapban - a Duna House becslése alapján – mintegy 56 ezer tranzakció zajlott az országban. Ez közel 52%-kal több mint volt egy évvel korábban, így nem kizárt, hogy az idei forgalom eléri a 140 ezret, ami az utóbbi öt év legkedvezőbb teljesítménye.
21
27. ábra: A kiadott építési engedélyek száma
28. ábra: Lakásépítések, építési engedélyek
(darab) 2400
60000 Építési engedélyek
Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag
2000
50000
1600
40000
1200
30000
800
20000
400
10000
0
Épített lakások száma
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1998
Forrás: KSH
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Forrás: KSH
Konjunktúra-kilátások 29. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók
30. ábra: A német Ifo és ZEW index
(egyedi módszertanú indexértékek)
(egyedi módszertanú indexértékek)
70 Ipari hangulat Szolgáltatói hangulat 65 Fogyasztói hangulat Feldolgozóipari BMI (jobb t) 60 Kompozit BMI (jobb t)
120
120
115
90
110
60
10
55
105
30
0
50
100
0
-10
45
95
-20
40
90
40 30 20
-30 -40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Reuters, Bloomberg
35
85
30
80
-30 -60 IFO (bal) ZEW várakozások (jobb) ZEW jelenlegi helyzet (jobb)
-90 -120
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Reuters, Bloomberg
Az EKB bejelentett mennyiségi lazításának, az euró meredek gyengülésének, valamint az olajárak zuhanásának hatására többnyire javulást mutatnak az euró-övezeti bizalmi és hangulatmutatók az év elején. A javulás ugyanakkor az utóbbi hónapokban megtorpant, részben a görög adósságválság megoldatlansága miatti bizonytalanság, részben a gyengébb amerikai gazdasági mutatók miatt. A német konjunktúra indikátorok szintén határozott javulást jeleztek, azonban a hangulat itt is némileg romlott az utóbbi hónapokban, de még mindig kellően magasnak tekinthetőek. Hosszú idő után végre javultak a francia mutatók is. A régiós beszerzési indexek a konjunktúra erősödésére utalnak.
22
31. ábra: A német Ifo és BMI indexek
32. ábra: Régiós BMI-k
120
70
65
65
115
65
60
60
110
60
55
55
105
55 50
50
100
50
95
45
45
45
90
IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások
85 80
40
40
35
35
30
30
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
40
cseh lengyel magyar német
35 30
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: Reuters
Forrás: Reuters
A hazai bizalmi indexek többnyire magas szinten stabilizálódtak, miután az üzleti bizalmi index történelmi, a fogyasztói bizalmi index 8 éves csúcsot ért el tavaly áprilisban, a feldolgozóipari beszerzési menedzser index pedig 7 éves rekordot döntött tavaly januárban. A fogyasztói némileg romlott, azonban továbbra is magas szintje tükrözi az emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatását is, a következő hónapokban is magas szinten maradhat a fogyasztói bizalom. Magas szinten stabilizálódtak, egyes mutatók esetében történelmi csúcsra ugrottak a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már tükrözik a javuló külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is. A vállalati felmérések többsége szerint élénkült a beruházási és munkaerő felvételi hajlandóság. 33. ábra: Hazai vállalati konjunktúra-mutatók
34. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI
50
60 50 40 30 20 10 0
-20
40
-10 -20
-40
30
-30 -40
-60
20
-50 -60
80
MFB Kopint bi k&h kkv
70
Kopint kb mkik-gvi GVI km
60
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H
2013
2014
2015
40
60
20 0
50
40
Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat -80 30 BMI (jobb) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: GKI, MLBKT
23
III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása A legutóbbi negyedéves áttekintésünk megjelenése (március közepe) óta eltelt három hónapban a forint egy viszonylag szélesnek mondható sávot (296-314) járt be az euróval szemben, mégpedig eleinte ennek a sávnak a közepéről tartott az alja felé (vagyis erősödött), aztán nagy lendülettel felszaladt a tetejéig (azaz gyengült). A forint időszak eleji erősödése annak ellenére következett be, hogy az MNB március végén újította fel a kamatcsökkentést, mégpedig egy 15 bázispontos vágással. A csökkentés mértéke megnyugtatóan hatott a piacokra, amelyek az akkor még fokozódó euróövezeti deflációs félelmek közepette egy jóval komolyabb (akár 50 bázispontot is elérő) vágás lehetőségétől tartottak, így az MNB fokozatossága megnyugtatólag hatott rájuk, és a forint árfolyamának erősödéséhez vezetett. A magyar fizetőeszköz további erősödéséhez az is hozzájárult, hogy Lengyelországban az elnökválasztáson a legnagyobb ellenzéki párt jelöltje olyan fölénnyel nyerte az első kört, hogy csaknem bizonyossá vált, hogy váltani fogja az akkori, a kormánypártok támogatását élvező Bronislaw Komorowski elnököt (később ez meg is történt). Mivel pedig a fő ellenzéki erőnek számító PiS (Jog és Igazságosság Párt) a magyarországihoz hasonlatos módon nagyrészt a bankrendszer terhére tervezi a lengyelországi devizahitelek kivezetését, a lengyel eszközökbe befektetők egy része átvonult a devizahitelek forintosításán már túllévő magyar pénzpiacra, további erősödési nyomás alá helyezve a forintot. Így, bár erre egy negyedévvel ezelőtt egyáltalán nem számítottunk, a forint euróval szembeni árfolyama egy rövidebb időre még a 300-as szint alá is felerősödött (2014 eleje óta első ízben), s ekkor a magyar fizetőeszköz a közép-kelet-európai térség legerősebb éven belüli teljesítményét tudta felmutatni. 35. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben 324
36. ábra: A forint dollárral szembeni árfolyama 295 szpot
320
280
200-napos m.átl.
316 312
265
308
250
304 szpot 300 296 14.jún.
235
200-napos m.átl. 14.aug.
Forrás: Bloomberg
14.okt.
14.dec.
15.febr. 15.ápr.
15.jún.
220 14.jún.
14.aug.
14.okt.
14.dec.
15.febr. 15.ápr.
15.jún.
Forrás: Bloomberg
Az időközben beérkező makrogazdasági adatközlések, valamint a vártnál gyorsabban visszaemelkedni kezdő olajárak alapján azonban április közepére a piacok hirtelen ráébredtek, hogy a defláció mégsem tűnik fenyegető veszélynek, ráadásul az árszínvonal mellett a gazdaság is dinamikusabban bővül, mint ami az eddigi számításokban szerepelt. A hír sok piacon a korábban a deflációs forgatókönyvre felépített hosszú kötvénypozíciók eladási hullámát indította el, ami alól a magyar piac sem tudta kivonni magát, így számos külföldi befektető érezte úgy, hogy elérkezett a pont, amikor ki kell szállni a magyar állampapír-piacról. A hozamokat ez kevésbé bolygatta meg, mert akadtak új belföldi vásárlók, de a forintra ez már kisebb leértékelődési nyomást helyezett. A háttérben emellett továbbra is ott volt a Fed kamatemelésének megkezdése, bár a gyengébb tengerentúli adatok nyomán a piacok is egyre későbbre tették ennek várható időpontját. A forint árfolyamának alakulására az említetteknél még inkább meghatározó volt a görög adóssághelyzet kiéleződése, ugyanis nyilvánvalóvá vált, hogy a görög államháztartás pénzügyi tartalékai kimerültek, és az ország hitelezőivel való megállapodás hiányában képtelen lesz törleszteni fennálló adósságának aktuális kamatfizetéseit és 24
törlesztőrészleteit. Hosszas tárgyalások indultak el, amelyek kezdeti sikertelensége azonban a feltörekvő piaci eszközárak újabb esését indították el, rásegítve a forint gyengülésére is. Végezetül egy kisebb részt az MNB tett hozzá a forint gyengüléséhez, ugyanis június elején monetáris eszköztárának átalakítását jelentette be, amelynek egyik hatásaként külföldi eredetű pénzek távozhatnak a magyar pénzügyi rendszerből (ez egyáltalán nem ellentétes az MNB szándékaival). Jórészt tehát külső, kisebb részben belső okok miatt a forint június elejére közel öthónapos mélypontra gyengült az euróval szemben. 37. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2014. június 16. = 100)
38. ábra: A régiós CDS felárak alakulása 700
120 EUR-HUF EUR-PLN TRYBASK
116
EUR-CZK EUR-RON
600 500 bázispont
112 108 104
300 200
100 96 14.jún.
400
Magyaro. Cseho. Lengyelo. Románia Oroszo. Töröko.
100 14.aug.
Forrás: Bloomberg
14.okt.
14.dec.
15.febr. 15.ápr.
15.jún.
0 14.jún. 14.aug. 14.okt. 14.dec. 15.febr. 15.ápr.
15.jún.
Forrás: Bloomberg
Bár a forint árfolyama a fentiek következtében szélsőségesebb pályát járt be az elmúlt három hónapban előzetes várakozásainknál, lényegében keveset módosított az egész évre vonatkozó várakozásainkon. Inkább az április, 300-as szint alatti értékeket tekintjük úgy, mint amelyek, egyelőre legalábbis, nem voltak még igazán indokolhatóak a mögöttes reálgazdasági fejleményekkel, hanem inkább az akkor még hihetőnek, utólag kissé irracionálisnak tűnő deflációs félelmeknek tudhatók be. Így a forint most lényegében abban a sávban van (305-315), ahová korábban is vártuk az évnek erre az időszakára, s mivel továbbra is úgy gondoljuk, hogy a javuló külső egyensúlyi mutatóink, valamint az MNB eszköztárának átalakításához kapcsolódóan a belföldi forrásból való finanszírozás részarányának növekedése jelentősen enyhítik gazdaságunk még meglévő külső sérülékenységét az év hátralévő részben, az év vége felé a forint ebből a sávból határozottan lefelé, vagyis az erősödés irányába törhet ki. Ha mindez nem is eredményezne adósbesorolásunkban már az idén érdemi változást (azaz befektetési fokozatba még egyik nagy hitelminősítő sem helyezne 2015 végéig minket), a forint így is 300 körüli szinten zárhatná az idei évet, még akkor is, ha a Fed már az év vége előtt belevágna a kamatemelésbe. Jövőre viszont reálisnak tűnik a befektetési kategória aljára való visszatérés is hitelminősítésünk vonatkozásában, így 2016-ban nagyrészt már a 300 alatti tartományba várjuk a forint euróval szembeni árfolyamát. A magyar csődkockázati felárak a február végén elért többéves mélypontról (120bp alatti jegyzés) fokozatosan tágultak az elmúlt hónapokban, amint a görög helyzettel kapcsolatos piaci aggódás mind inkább erősödött. Június közepén az ötéves magyar CDS-felár már a 150bp-ot is meghaladta. A jegyzések szinte minden régiós gazdaság és periférikus EMU-tagország esetében felfelé mozdultak el. Az orosz felár visszaemelkedett 350bp fölé, a török pedig 2014 márciusa óta a legmagasabb szintre (235bp) szaladt fel, tehát a görög helyzet a sebezhetőbbnek ítélt feltörekvő gazdaságokat sújtotta elsődlegesen. Ugyanakkor azonban Csehország és Lengyelország (vagyis két tisztán befektetési adósbesorolású gazdaság) felárai is többhónapos magasságba emelkedtek. Egy darabi nem várható, hogy érdemi fordulat álljon be ebben a folyamatban, de a magyar gazdaság sérülékenységének enyhülésével a CDS-felárak csökkenésére is számítunk az év hátralévő részében, de a korábban várt 100-zal szemben 120bp lehet az alsó határ év végéig. 25
Magyar állampapír-hozamok Igen komoly fordult következett be az európai hozamkörnyezetben az elmúlt két hónapban: az EKB megemelt volumenű értékpapír-vásárlásai következtében többnyire historikus mélységekbe süllyedt hozamok erős korrekciót mutattak be. Az április 20-án 0,08% alatti tízéves német állampapír-hozam például két hét alatt 0,45%-ig emelkedett, majd június elejére már csaknem 1%-ot ért el. Hasonló meredek emelkedésbe kezdtek a többi EMU-magország és a periféria állampapír-hozamai is. Ennek hátterében az utólag már eltúlzottnak tűnő deflációtól való félelmek megszűnte áll, ami jelentős eladáshoz vezetett a korábban nagy volumenű hosszú kötvényportfoliót felépítő befektetők részéről. Ugyanez a jelenség a közép-keleteurópai országok esetében is bekövetkezett; meredeken emelkedtek a cseh és lengyel hozamok is. 39. ábra: Német állampapír-hozamok (%) 2,5
3 hónapos 5 éves
12 hónapos 10 éves
2 éves 30 éves
40. ábra: Amerikai állampapír-hozamok (%) 3,5
3 hónapos 5 éves
12 hónapos 10 éves
2 éves 30 éves
3,0
2,0
2,5 1,5
2,0
1,0
1,5 1,0
0,5
0,5 0,0 -0,5 14.jún.
0,0 14.aug.
Forrás: Bloomberg
14.okt.
14.dec.
15.febr.
15.ápr.
15.jún.
-0,5 14.jún.
14.aug.
14.okt.
14.dec.
15.febr.
15.ápr.
Forrás: Bloomberg
A hosszú magyar állampapír-hozamok is bejárták ezt az utat: az április eleji 3,25%-ról június közepére 4,2%-ig emelkedett a tízéves benchmark hozam, viszont az emelkedés mértékéből az is látszik, hogy az lényegében csak a német hozamszint emelkedésének felelt meg. Vagyis belföldi okai a hozamemelkedésnek nem azonosíthatók. Jelentős mértékben kezdtek ugyan eladni magyar állampapír-állományukból a külföldi befektetők (lásd a 41. ábrát), azonban a helyükbe belföldi befektetők léptek, így a hosszú hozamok emelkedése nem haladta meg a németországiakét. Szemben a többi országgal azonban a magyar hozamgörbének a rövid végén is történtek érdemi változások: az MNB monetáris politikai eszköztára megváltoztatásának hírére nagyon keresettek lettek a diszkont-kincstárjegyek, amelyeknek mind az aukciós, mind a másodpiaci hozama komoly csökkenésnek indult. A háromhónapos DKJ a június 12-ével záruló héten másodpiaci forgalomban 1,1%-on forgott, míg ugyanazon a héten az aukción 1,13%-os átlaghozam alakult ki. A tizenkét hónapos DKJ hozama pedig 1,09% volt a másodpiaci forgalomban, átlaghozama pedig 1,19%-ot ért el a június 4-i aukción. Mindezen változások következményeként a hozamgörbe meredeksége alaposan megnövekedett: a tízéves és az egyéves hozam különbségét véve alapul az április eleji 150bp-ról június második hetének végére 290bp közelébe emelkedett. A rövid hozamok körében egyelőre nem is számítunk felfelé történő korrekcióra: a monetáris eszköztár átalakítása miatt a háromhónapos DKJ-k az egyik legkedveltebb instrumentumok lehetnek a kereskedelmi bankok számára, viszont ezek kibocsátása limitált, ami továbbra is lefelé irányuló nyomás alatt tarja ezen papírok hozamát. A hosszabb lejáratú papírok vásárlására az MNB a piacinál olcsóbban árazott kamatcsere-ügyletek felajánlásával bátorítja a kereskedelmi bankokat, s mivel a kéthetes betétből becslések szerint 1000 milliárd forintot meghaladó likviditás áramolhat az állampapír-piac ezen szegmensébe, a
26
15.jún.
hozamemelkedés irányába mutató nyomás az év vége felé érdemben enyhülhet még a Fed esetlegesen megkezdődő kamatemelése ellenére is. 41. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány (milliárd Ft)
42. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 6
5500 külföldiek kezében levő állampapír állomány
5000
3 hónapos DKJ 12 hónapos DKJ 3 éves ÁK 5 éves ÁK 10 éves ÁK
5 százalék
4500 4000 3500 3000
4 3 2
2500 2000 2008
1 14.jún. 2009
2010
2011
2012
2013
2014
14.aug.
14.okt.
14.dec.
15.febr. 15.ápr.
15.jún.
2015
Forrás: ÁKK
Forrás: ÁKK
A csődkockázati felárak emelkedése mellett a devizakötvény-hozamok is emelkedtek a középkelet-európai régió egészében, így Magyarország esetében is. Közel azonos lejáratok esetében a magyar hozamok így is alatta maradtak a román devizakötvény-hozamoknak, tehát a magasabb CDS-felár ellenére jobb áron forognak a magyar papírok a románoknál. Idén egyébként nem tervez devizakötvényt kibocsátani a magyar állam, az értékesítésre tervezett Prémium Euró Magyar Államkötvényből (PEMÁK) és a letelepedési kötvényekből könnyen fedezhető az egyetlen jelentősebb idei lejárat (decemberben jár le egy változó kamatozású kötvény 1 milliárd euró értékben). 43. ábra: Ötéves devizakötvény-hozamok 7
Magyaro. Cseho. Lengyelo. Románia Oroszo. Töröko.
6
százalék
5 4
5,00 4,50 4,00 alapkamat
3,50
FRA
3,00
3
2,50
2
2,00
1 0 14.jún.
44. ábra: A piac is csak kis teret lát a további kamatcsökkentésre
1,50
14.aug.
Forrás: Reuters
14.okt.
14.dec.
15.febr. 15.ápr.
15.jún.
1,00 13.jún.
13.dec.
14.jún.
14.dec.
15.jún.
15.dec.
16.jún.
16.dec.
Forrás: MNB, Bloomberg
A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozásainkat alátámasztva a határidős kamatmegállapodások azt tükrözik, hogy 1,50% alatt már nincs különösebben tág tér kamatvágásra. Ettől még az MNB dönthet úgy, hogy júniust követően is folytatja a vágásokat, ez esetben azonban előfordulhat, hogy 2016 vége helyett már hamarabb bele kell kezdeni a kamatemelésbe. Hozzánk hasonlóan a piac is azon a véleményen látszik lenni, hogy az 1,50%-os kamatszint 2016 második feléig fenntartható (44. ábra).
27
