Takarékbank Elemzés
MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2014. június
I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Noha az utóbbi időben a világgazdaság növekedési ütemére vonatkozó előrejelzések többnyire romlottak, és más-más okokból sem Európa sem pedig az Egyesült Államok nem tudott meggyőző növekedési teljesítményt felmutatni 2014 eddigi hónapjaiban, a magyar gazdaság szempontjából a külső környezet alakulása alapvetően továbbra is támogató jellegű. Egyrészt a magyar export számára meghatározó német gazdaságra vonatkozó növekedési előrejelzéseket jóval kevésbé nyirbálták meg mint az Euróövezet egészét, másrészt azon belül is a német belső kereslet és így az import növekedése továbbra is dinamikus marad. Harmadrészt pedig a finanszírozási környezet az EKB bejelentett lazító intézkedései következtében a korábban vártnál is lényegesen enyhébb, így a kamatszint továbbra is rekord alacsony, a rendelkezésre álló likviditás pedig magas marad, támogatva a reálgazdaság kibontakozását. Kockázatokat továbbra is az ázsiai gazdaságok (mindenekelőtt Kína) lassulása, valamint geopolitikai feszültségek jelentenek. Ez utóbbiak közül az ukrajnai és a közel-keleti konfliktus a leghúsbavágóbb Magyarország számára, de egyelőre legfeljebb mérsékelt negatív hatásokkal számolunk. A belső kereslet egyértelműen erősödőben van: a fogyasztás oldaláról a továbbra is növekvő reáljövedelmek valamint a javuló munkaerőpiaci folyamatok játsszák a legnagyobb szerepet. A beruházási kilátások is kedvezőek: a nagy mennyiségben beáramló EU-s valamint az NHP (növekedési hitel program) keretében rendelkezésre álló belső források kedvező kondíciókkal állnak rendelkezésre. Kétségtelen azonban, hogy a növekedést számos egyedi, tartósan nem figyelembe vehető tényező is segítette az elmúlt negyedévekben, amelyek miatt a legutóbbi növekedési ütemek magasabbak a potenciális bővülés becsült üteménél (azaz záródik az ún. kibocsátási rés). Ezért a növekedést hosszú távon meghatározó tényezőkben (üzleti/jogi/intézményi környezet minősége, stabilitása és kiszámíthatósága, humántőke állománya és minősége, a munkapiacok rugalmasságának és a társadalmi mobilitásnak a növelése) még jelentős fejlesztések szükségesek, hogy a magyar gazdaság egy gyorsabb felzárkózást biztosító növekedési pályán maradhasson. Az első negyedévi 3,5%-os éves növekedést követően mindenesetre a második negyedévben még akár tovább is gyorsulhatott a gazdaság, hiszen számos nagy volumenű termelőkapacitás indult el, és továbbra is intenzív a források felhasználása a 2007-2013 közötti EU-s fejlesztési keretprogramból. A dinamika az év második felére mérséklődik ugyan (többek között az eddig pozitív bázishatások is jelentősen enyhülnek), az év egészében azonban a GDP bővülése várakozásaink szerint elérheti a 3,1%-ot. 2015-ben már jóval kevesebb egyedi hatás lesz jelen, így bár a meghatározó folyamatok szintjén tovább folytatódik az élénkülés, a GDP-bővülés üteme valamelyest lassul, de így is 2,4%-os bővülésre számítunk, amihez viszonylag kiegyensúlyozottan járul hozzá a belső illetve külső kereslet. Az infláció 12-havi üteme már negatív tartományba süllyedt április és május folyamán, de a maginfláció 2,5%-os értéke azért mutatja, hogy számos, a monetáris politika szempontjából külső tényező (egyebek mellett a rezsicsökkentés valamint a világpiaci élelmiszer- és energiaárak csökkenése) is komoly szerepet játszott a fogyasztói árak ilyen mértékű visszaesésében. 2014 további hónapjaiban is igen mérsékelt marad azonban az árnyomás, lényegében decemberig az 1%-os értéket sem éri el az infláció 12-havi üteme, az év átlagában pedig mindössze 0,2%-osra várjuk. A jövő évben is csak fokozatosan közelíti meg a jegybank középtávú célsávját (3±0,5%), tehát inflációs félelmek miatt nem, legfeljebb a pozitív reálkamat biztosítása miatt lesz szükség arra, hogy a Nemzeti Bank leállítsa, majd megfordítsa a jelenlegi kamatvágási ciklust. Ezt megelőzően azonban úgy véljük, hogy van még tér további csökkentésre: nyár közepéig az alapkamat 2,10%-ig is süllyedhet. A kamatvágásból a kamatemelési ciklusba való sima átmenet érdekében azonban legkésőbb augusztusban be kell fejezni a kamatcsökkentést, viszont a továbbra is enyhe finanszírozási környezetben most úgy látjuk, hogy 2014 végéig még nem kezdődik meg a kamatok emelése. Az MNB ennek kis lépésekben 2015 második negyedévétől 2
láthat neki, s a jövő év végéig 3,25%-ig (legfeljebb 3,5%-ig) visszaemelkedő kamatszintet várunk, amennyiben sikerül az említett sima átmenetet biztosítani, tehát nem történik olyan változás a külső finanszírozási környezetben, amely maga kényszerítené ki az irányváltást. A munkaerőpiac fő mutatóinak alakulásában továbbra is az aktív állami foglalkoztatáspolitika és a szabályozási környezet változásai a meghatározóak, de a versenyszektor növekvő munkakereslete és a foglalkoztatási kilátások javulása is szerepet játszott abban, hogy a munkanélküliségi ráta a február-április időszak átlagában 8,1%-ra csökkent. A munkanélküliség enyhülésének fő tényezője továbbra is a téli időszakban felfuttatott közmunkaprogram volt, de immár a magánszektor is lényegesen több munkahelyet teremtett, mint amennyit megszüntetett. Egyelőre nem számolunk a közmunkaprogram intenzitásának csökkenésével, hiszen kifejezetten hangsúlyozza a kormány, hogy a teljes foglalkoztatottság elérése az egyik stratégiai célja, ennek akárcsak gyors megközelítése pedig csak a magánszektorra támaszkodva még sokáig irreális lenne. Így azzal számolunk, hogy továbbra is jelentős marad a közfoglalkoztatás, ami nyár közepére 7,5% közelébe is leviheti a munkanélküliségi rátát, 2014 egészének átlagában pedig 8%-ra, ami jelentős javulás a 2013. évi 10,2%-ot követően. A magasabb ütemű gazdasági növekedés miatt még az év eleji magasabb hiányok ellenére is viszonylag alacsonynak látjuk annak kockázatát, hogy akár 2014-ben, akár 2015-ben meghaladná a 3%-os küszöbértéket az államháztartás hiánya, bár az is tény, hogy a mozgástér nem lesz különösebben széles. A GDP-arányos államadósságot ugyan 2013-hoz hasonlóan idén is éppen csak sikerül csökkenteni, de a gyorsuló gazdasági növekedés ennek a mutatónak az észrevehetőbb mérséklődését is elősegíti az elkövetkező két év folyamán. Így várakozásaink szerint 2015 végére már 77,5% közelébe esik az államadósság a GDP arányában. A külső egyensúlyi mutatók tekintetében már 2009-ben bekövetkezett a jelentős fordulat, azóta a korábbi évek magas külső finanszírozási szükségletét pozitív nettó külső finanszírozási képesség váltotta fel, ami az ország külső eladósodottságának csökkenésén keresztül enyhítette a gazdaság sebezhetőségét. Ez a folyamat 2013-tól új dimenzióba lépett: a folyó fizetési mérleg valamint a tőkemérleg együttes egyenlegeként az ország nettó külső finanszírozási képessége jóval meghaladta a GDP 6%-át is, s ez a szint idén sem kizárt. 2015-ben kis mértékben csökken a többlet, amint a növekvő belső kereslet az import növekedési ütemét az exporté fölé emeli, de így is a GDP 5%-ának megfelelő lehet. A GDP-arányos bruttó külföldi adósság ugyan még az egész előrejelzési horizonton magas marad, de évente stabil módon 7-8 százalékponttal mérséklődik, így a csúcsot jelentő 2009. év végi 150%-ról 2015 végére már alig haladja meg a 100%-ot. Egy ilyen jelentős javulás mindössze hat év alatt remélhetőleg segít erősíteni a befektetői bizalmat Magyarország iránt.
3
ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA
GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság* (GDP %-a) Jegybanki alapkamat (év vége, %) EUR-HUF (éves átlag) EUR-HUF (év vége)
2009
2010
2012
2013
1,1 -3,6 4,7 -8,5 11,3 10,9 4,9 11,2
2011 TÉNY 1,6 0,3 -0,1 -5,9 8,4 6,4 3,9 10,9
-6,8 -5,6 2,6 -11,1 -10,2 -14,8 4,2 10,0
-1,7 -1,7 0,1 -3,7 1,7 -0,1 5,7 10,9
1,1 0,0 4,0 5,8 5,3 5,3 1,7 10,2
-4,6
-4,4
4,2
-2,2
-2,4
-2,9
-2,7
79,8
82,2
82,1
79,8
79,3
78,7
77,5
3738
5515
7061
6655
7009
7400
7100
-0,2
0,2
0,5
1,0
3,0
3,4
2,8
0,9
2,0
2,8
3,6
6,5
6,3
5,1
149,7
143,7
134,8
128,6
118,9
110,8
103,8
6,25
5,75
7,00
5,75
3,00
2,10
3,25
280,58 270,84
275,41 278,75
303,99 298,00
292,67 288,00
279,21 289,42 296,92 311,13 291,29 296,91
2014 2015 ELŐREJELZÉS 3,1 2,4 2,2 2,0 2,8 2,5 6,8 3,9 7,3 5,3 7,4 5,7 0,2 2,3 8,0 7,8
* Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát
4
II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés Az elmúlt időszakban folytatódott a magyar gazdaság növekedési kilátásainak javulása, amelyek hátterében belső és külső tényezők egyaránt megtalálhatóak, de szerepet játszottak egyszeri tényezők is. Ebbe illeszkedik, hogy a hazai gazdaság az idei első negyedévben a várakozásoknál jóval gyorsabban – bár a Takarékbank várakozásaihoz közeli mértékben –, egy év alatt 3,5%-kal, az előző negyedévhez képest pedig 1,1%-kal bővült, ami mind éves, mind negyedéves összehasonlításban továbbra is meghaladja az EU és az Euró-övezet növekedésének átlagát. Éves összevetésben a harmadik, negyedéves összevetésben Lengyelországgal együtt a leggyorsabb növekedést mutatta a hazai gazdaság. Különösen örömteli, hogy a gazdasági növekedést a beruházások húzzák, míg néhány kivétellel szinte az összes szektor, ill. ágazat bekapcsolódott a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. Mivel a GDP az EU-ban éves szinten 1,4%-kal, az Euró-övezetben pedig 0,9%-kal nőtt, a negyedéves növekedés pedig sorrendben 0,3%, illetve 0,2% volt, a magyar gazdaság elmúlt években megfigyelt leszakadása, letérése a felzárkózási pályáról véget érhetett, visszatérhetett a felzárkózási pályára. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban pedig igen hosszú idő után a hazai gazdaság újra az élmezőnybe került. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben még kevés jele látható számottevő javulásnak, azonban fokozatos javulásra lehet számítani középtávon. A felzárkózási folyamat így lassú ütemben ugyan, de tartós maradhat. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban) 1.5
2. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban) 4
1.0
2
0.5 0 0.0 -2
-0.5 -1.0
-4
-1.5
-6 Románia Lengyelország Magyarország Nagy-Britannia Litvánia Lettország Németország Szlovákia Csehország Svédország Szlovénia Dánia Eu28 Portugália Belgium Bulgária Ausztria EZ18 Franciaország Spanyolország Hollandia Olaszország Finnország Görögország Észtország Ciprus
Lengyelország Magyarország Dánia Nagy-Britannia Németország Lettország Szlovákia Litvánia Spanyolország Belgium Ausztria EU28 Bulgária EZ18 Románia Franciaország Csehország Svédország Olaszország Szlovénia Finnország Portugália Ciprus Észtország Hollandia
Forrás: Eurostat
Forrás: Eurostat
A tavalyi kiemelkedő növekedést eredményező – ugyanakkor mégis átlagosnak nevezhető – év után a mezőgazdaság teljesítménye 5,8%-kal csökkent az első negyedévben, így 0,2 százalékponttal csökkentette a GDP-t. Nem zárható ki azonban, hogy a terméseredmények ismeretében a statisztikai hivatal felfelé módosítja a mezőgazdaság kibocsátási adatait, ami utólag a GDP növekedési ütemét is növelheti. Az ipar hozzáadott értéke 6,7%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig 9,6%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen 1,6 százalékponttal növelte a GDP-t. Az EU-források felhasználásának érdemi növekedése, a feldolgozóipari beruházások felfutása és az enyhe tél miatt az építőipar teljesítménye kiemelkedően, 25,2%-kal nőtt, ami 0,5 százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Két ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 1,5%-kal növekedett, 0,9 5
százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 3,5%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye 4%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 3%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatók kibocsátása azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 2,1%-kal csökkent, mivel a lakossági hitelállomány jelentősen mérséklődött. A lakáspiacon megfigyelhető pozitív trendforduló ellenére az ingatlanügyletek teljesítménye 2,7%-kal mérséklődött. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 0,7%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 4,4%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke 3,5%-kal nőtt. 3. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban)
4. ábra: A GDP negyedéves és éves növekedési ütemei (%-ban)
15
18
2
4
10
12
1
2
5
6
0
0
0
0
-1
-2
-2
-4
-5 -10 -15
-6 GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-12 -18
-3
GDP né/né (bal)
-6
GDP -4
-8 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadásai 1,5%-kal, tényleges fogyasztása 1,6%-kal növekedett, összesen 1,1 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A háztartások fogyasztását nem csupán az igen dinamikusan növekvő reálbérek és a javuló foglalkoztatás, hanem az enyhe tél miatti alacsonyabb fűtési igény is támogathatta. A közösségi fogyasztás 3,5%-kal emelkedett, ami a GDP-t 0,4 százalékponttal növelte. A vártnál gyorsabb GDP növekedést azonban legnagyobb részben a bruttó állóeszközfelhalmozás 13,3%-os növekedése okozta, így a beruházások 1,7 százalékponttal növelték a GDP-t. Mind az építési beruházások, mind a gép- és berendezés beruházások erőteljesen emelkedtek. A nemzetgazdasági ágak döntő többségében a beruházási teljesítmény növekedett. A készletek visszaesése ezzel szemben 0,1 százalékponttal mérsékelte a GDP-t. Ez részben együtt járhat azzal, hogy a magas beruházási dinamika mögött olyan korábban megkezdődött projektek készre jelentése áll, melyek korábban nem-aktivált beruházásként a készletek között voltak nyilvántartva. Csökkenthette a készletállományt a gáztartalékok jelentős mértékű visszaesése is. Mivel azonban az elmúlt években igen mélyre süllyedt a készlete szintje, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem továbbra is pozitív hatással volt a GDP-re: míg az export 7,5%-kal, az import 7,6%-kal nőtt, amelyek egyenlegeként a nettó export 0,5 százalékpontos növekedést biztosított a GDP-n belül. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 8,5%-kal, behozatala 8,4%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 1,9%-kal, importja pedig 2,3%-kal emelkedett.
6
6. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%) 9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6 -9 -12 -15
Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP
-6 -9
6
6
3
3
0
0
-3
-6
-12 -15
-9
-3 Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-6
-9
A GDP növekedése a második negyedévben – döntő mértékben az autógyártás felfutásának köszönhetően – kissé gyorsulhat, majd a második félévben a magasabb bázis miatt enyhén mérséklődhet. A külső kereslet – igaz, törékeny és egyenlőtlen – javulását tükrözik az európai konjunktúramutatók. Mindez, párosulva a hazánkban létesített autóipari kapacitások fokozatos felfutásával az exportdinamika élénkülését vetíti előre, a hazai autógyártás jelentős mértékben nőhet 2014-ben. A beruházási aktivitás élénk maradhat, nagyrészt az EU-s források gyorsuló ütemű lehívásának, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának köszönhetően. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát. Az építőipari új szerződések és szerződésállományának áprilisi 35,1, ill. 65,9%-os megugrása szintén a beruházások további élénkülésére utalnak. A fogyasztás szintén gyorsulhat, amit a kiskereskedelmi forgalom tartósan magas, 4% feletti növekedése is tükröz. A reálbérek növekedése a tavalyi 3,5% után idén ismét hasonló mértéket érhet el, emellett további javulás várható a munkaerőpiacon. A fogyasztói bizalom az elmúlt hónapokban 8 éves csúcsra emelkedett, ami szintén a lakossági fogyasztás növekedését jelzi előre. Mindezek, valamint részben a nem túl erős bázis hatására a GDP éves növekedési üteme ismét elérheti a 3,5%-ot a második negyedévben. Így idén összességében kiegyensúlyozott szerkezetű, 3,1%-os növekedésre számítunk, amin belül a beruházások 6,8%-os, a háztartások fogyasztása pedig 2,2%-os növekedést érhet el a külkereskedelem továbbra is kiegyensúlyozott növekedése mellett. A növekedésre enyhe negatív kockázatot jelenthet az orosz-ukrán konfliktus, ill. ezen országok recessziója, valamint az európai gazdaság kilábalásnak esetleges lassulása. Ezzel szemben felfelé mutató kockázatot az első becslésekhez képesti jobb mezőgazdasági teljesítmény, valamint a növekedési hitelprogram második félévi felfutása jelenthet. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság stabil növekedési pályára áll. A kérdés ezért inkább az, hogy fenntartható lesz-e, mennyire lesz gyors, illetve fokozható-e a növekedés üteme. Közismert, hogy beruházások nélkül nincs (gyors) növekedés, a gyenge potenciális növekedés beruházások nélkül aligha ad esélyt a felzárkózásra. A beruházások növekedési fordulata a tavalyi év második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető, a tavalyi év második felétől azonban már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. Azonban a beruházási ráta továbbra is alacsony, az idei első negyedévben a GDP 19,4%ára emelkedett a 2012-es 17,6%-os mélypontról, ezért a következő években tartósan a GDP növekedését jóval meghaladó mértékű beruházás növekedésre van szükség. A beruházások pedig nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására kényszerült, az ország külső adóssága fenntarthatatlan méretűre nőtt. Ennek leépítése szükségszerű, így a hazai 7
gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz az ideális helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva, ami minimálisra csökkenthetné gazdaságunk külső sérülékenységét. Mivel ezen folyamatok a válság kitörése óta elkezdődtek, a növekedés valószínűleg fenntartható pályára kerülhet. A probléma azonban az, hogy ameddig az egyes szereplők adósságtörlesztéssel valamint a megtakarítások növelésével vannak elfoglalva, addig kevesebb jut fogyasztásra, beruházásra. Hosszabb távon azonban éppen a megtakarítások növekedése szükséges a beruházások növeléséhez. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lásson el forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedésének tartóssá válása, azonban nyilvánvaló, hogy a belső tényezők – amíg a hatalmas külső adósság fennáll – csak átmenetileg tudnak hozzájárulni a gazdaság érdemi bővüléséhez. Éppen ezért a hazai gazdaság szempontjából kulcsfontosságú, hogy mennyire tudja húzni a külső kereslet. Hazánk legfontosabb exportpiacai, így az Euró-övezet a tavalyi év során kilábalt a recesszióból, a német gazdaság pedig stabil növekedést ért el, így nem ellenszélben, hanem hátszélben haladhatunk. Az európai gazdasági kilátásokat érdemben javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai gazdasági kilátásokon, különösen az ún. periféria országok helyzetén segíthetnek az EKB közelmúltban bejelentett intézkedései is. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de alapvetően lassúbb növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Ezalatt az Egyesült Államokban – a rendkívül zord téli időjárás okozta átmeneti visszaesést követően – folytatódhat a stabil, de szintén a válság előtti évekhez képest lassúbb növekedés. A munkaerőpiac, valamint a lakáspiac fokozatosan épülnek fel. Míg a foglalkoztatás már elérte, a lakásépítések még nem közelítették meg a válság előtti szintjeiket. A Fed eszközvásárlási programjának, azaz lényegében a pénznyomtatásnak a szűkítése nem okoz zavarokat a reálgazdaságban. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India és Oroszország jelentős lassulást mutatnak, utóbbi esetében az orosz-ukrán konfliktus miatt egy átmeneti recesszió sem zárható ki. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt a legfrissebb adatok alapján a növekedés stabilizálódhat, jóllehet ennek hátterében főleg állami élénkítés húzódik meg. Mindezek alapján ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer jelentősebb pozitív hatással lehet a növekedésre, mint a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatása. Az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban.
8
7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) 15 magyar lengyel cseh szlovák
12 9
8. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)
15
6
6
12
4
4
2
2
0
0
-2
-2
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-6
-9
-8
-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-4
német EZ francia olasz
-4 -6 -8
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A magyar gazdaság az első negyedévben kiemelkedő teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP 2,0%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,6%-kal bővült. A cseh GDP az első negyedévben stagnált az előző negyedévhez képest, éves szinten ugyanakkor 2%-ra gyorsult a növekedési ráta. Az EU-ban a legjobb teljesítményt 3,8%-os növekedéssel a román GDP érte el, az előző negyedévhez képest azonban csupán 0,1%-os növekedést mutatott. Lengyelország növekedése 3,5%-ra gyorsult az előző negyedévben mért 2,5%-ról, a negyedéves növekedés pedig 1,1% volt. Ezek alapján megállapítható, hogy a magyar gazdaság teljesítménye jelenleg a régió élmezőnyébe tartozik. Az EU gazdasága 0,3%-kal, az Euró-övezeté 0,2%-kal nőtt a tavalyi negyedik negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,4%-os, az euróövezeté pedig 0,9%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága 0,8%-kal növekedett egy negyedév alatt, míg 2,3%-kal nőtt egy év alatt. Kedvező, hogy a német növekedést elsősorban a belső kereslet húzta, mind a fogyasztás, mind a beruházások növekedtek, ezzel szemben a nettó export negatív növekedési hatást gyakorolt a GDP-re, ami némiképp mérsékelheti azon kritikákat, hogy Németország kiemelkedően magas folyó fizetési mérleg többlete mind az Euróövezetben, mind globálisan egyensúlytalanságokhoz vezethet. Bizakodásra ad okot, hogy a brit gazdaság növekedése tovább gyorsult, ráadásul egyes konjunktúramutatók a gyors növekedési ütem fenntartását jelzik előre. Alulmúlta a várakozásokat a francia gazdaság teljesítménye, amely stagnált az előző negyedévhez képest, miközben a legfrissebb konjunktúramutatók sem túl bíztatóak. Csalódást okozott, hogy a válságból éppen csak kijutó olasz és portugál gazdaság újra zsugorodást mutatott az előző negyedévhez képest. Éves szinten a legnagyobb növekedést a már említett Románia és Lengyelország érte el 3,8, ill. 3,5%-os növekedéssel, míg a legnagyobb visszaesést a ciprusi gazdaság szenvedte el 4,1%-os zsugorodással. A görög GDP visszaesése 1,1%-ra mérséklődött. Infláció Májusban 0,1%-kal csökkentek a fogyasztói árak az egy évvel korábbihoz képest, míg 0,2%kal estek vissza áprilishoz képest. Deflációra 1968 óta nem volt példa Magyarországon. A maginfláció ugyanakkor enyhén, 2,5%-ra emelkedett az előző havi 2,4% után, azonban a maginflációban továbbra is megjelennek egyedi hatások (pl. dohánytermékek árrése), amelyek az év során kiesnek, így az év második felében a maginfláció tovább mérséklődhet. A forint árfolyamának év eleji gyengülése nem okozott lényegesebb inflációs hatást az elmúlt hónapokban. Összességében a háztartási energia, a tartós fogyasztási cikkek, az élelmiszerárak, valamint a ruházkodási cikkek árai csökkentek, mialatt a szeszes italok, dohányáruk, egyéb cikkek, 9
üzemanyagok és a szolgáltatási árak drágultak. Az élelmiszerárak egy év alatt 0,8%-kal csökkentek, ami az idei kedvezőbb szezonális élelmiszertermésnek is köszönhető. 9. ábra: A 12-havi infláció alakulása
10. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak
(növ. ütem %-ban) 9
20
50
8
16
40
12
30
8
20
4
10
3
0
0
2
-4
7 6 5 4
1 0
12 havi fogyasztói árindex Maginfláció
-8 -12
-10 Élelmiszer fogyasztói árak
-20
Mezőgazdasági termelői árak (jobb) -30
-1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Júniusban még csökkenést mutathat, majd következő hónapokban 0-0,3% körül ingadozhat az infláció. Az áprilisi gázár-csökkentés hatása májusban lépett be, június-júliusban kiesik a szemétszállítási, csatorna-, vízdíjak csökkentése, ezzel szemben a második félévben kiesik a dohánytermékek árrésének emelése, valamint a banki szolgáltatások díjainak megugrása. Szeptember-októbertől újabb áram- és távhőár-csökkentés lesz, így a második félévben 0,3% körül ingadozhat az infláció, majd decemberben felugrik 1,5% közelébe a háztartási energiaárak csökkentése második körének kiesése, valamint az élénkülő belső kereslet miatt. Így az éves átlagos infláció 0,2% lehet, jövőre pedig a háztartási energiaárak idei csökkentéseinek kiesése, kisebb mértékben a belső kereslet erősödése miatt 2,3% közelébe emelkedhet az átlagos infláció. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az elemzői várakozásoknak megfelelően az MNB monetáris tanácsa 10bp-tal 2,40%-ra csökkentette az alapkamatot a májusi kamatdöntő ülésén. Az alapkamat csökkentését a vártnál lényegesen alacsonyabb infláció – április-májusban már negatív tartományba süllyedt az infláció –, a korábbi várakozásokat jóval alulmúló várható inflációs pálya, a javuló kockázati megítélés, a kockázati felárak érdemi csökkenése, a forint árfolyamának stabilizálódása, a javuló pénzügyi stabilitás egyaránt lehetővé tette. A külső környezet szintén támogatta az újabb kamatcsökkentést, azon információknak köszönhetően, hogy az EKB a jövő heti kamatdöntő ülésén további lazításról dönthet, így az EKB alapkamatának csökkentése, a betéti kamatot negatív tartományba süllyesztése mellett ún. „credit easing”-ről dönthet, ami az euró-övezeti kis- és középvállalatok hitelezésének élénkítését célozhatja, végső esetben pedig eszközvásárlási programot jelenthet be. Mindez pedig a periférikus országok javuló megítélésével együtt a periférikus kötvényhozamok meredek eséséhez vezetett az elmúlt hónapokban, azonban ezen várakozásoknak lényeges hatása volt a régiós piacokon is. Az EKB a várakozásoknak megfelelően valóban csökkentette az irányadó kamatlábát, míg a betéti kamatlábat negatív tartományba, -0,1%-ra süllyesztette. Ezen túlmenően további lényeges lépéseket, ill. azok előkészítését jelentett be. Így felhagy a korábbi állampapír vásárlások sterilizálásával, amivel mintegy 170 milliárd euróval bővíti a likviditást. Újabb, ezúttal célzott hosszútávú refinanszírozási műveleteket (T-LTRO) indít idén szeptemberben, ill. decemberben, 400 milliárd euró keretösszeggel, négyéves futamidővel. Az EKB eszközfedezetű értékpapírok (ABS) vásárlását is előkészíti, azonban ezen piac egyszerűsítését és átláthatóságát meg kell még 10
teremteni. A bejelentések meredek hozamesést váltottak ki a periférikus és az európai feltörekvő piacokon, így hazánkban is, miközben szignifikánsan csökkentek a törlesztéskockázati felárak. Ezen feltételek mellett és a tartósan alacsony infláció hatására nem zárható ki néhány további 10bp-os kamatcsökkentés, így az MNB alapkamat 2,10%-ig csökkenhet. Kamatemelésre várakozásaink szerint idén nem kerül sor, azonban jövőre már fokozatos, lassú kamatemelési sorozatra lehet számítani, mivel az inflációs előrejelzési horizonton feltehetően megjelenik a 3%hoz közelítő infláció. Így a jövő év végére 3-3,50%-ra emelkedhet az MNB alapkamat. 11. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%)
12. ábra: A 12 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3 2 2012.02
3 hónapos DKJ
3
Alapkamat
2 2012.07
2012.12
Forrás: ÁKK, MNB
2013.05
2013.10
2014.03
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 infláció 0 MNB kamat -1 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 2014.01
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Forrás: KSH, MNB
Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban csak mérsékelten járulnak hozzá a gazdaság, a belső kereslet élénküléséhez. Az elmúlt hónapokban azonban már érzékelhető a hitelkereslet javulása mind a vállalatok, mind a háztartások részéről. Az előbbi szektor esetében ezt részben a növekedési hitelprogram, az utóbbiak részéről pedig a lakáshitel kamatok korábban nem látott alacsony szintre való csökkenése okozza. Az alacsonyabb kamatok ugyanakkor mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami további pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében tavaly áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot hirdetett meg, ezúttal 2.000 milliárd forint keretösszeggel, ami 2014. december 31-ig nyitva áll. Ennek 90%-át kell új hitelekre, 10%-át hitelkiváltásra fordítani. A második program ugyan mérsékelt érdeklődéssel indult, azonban a második félévben élénkülhet az érdeklődés, részben szezonális okok, részben a határidő közeledése, részben pedig annak hatására, hogy a vállalatok a 2014-2020 közötti EU-s pályázatok meghirdetésére várnak.
11
Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A munkaerő-felmérés adatai szerint a 15-74 éves népesség körében a foglalkoztatás bővülése az elmúlt időszakban jelentősen felgyorsult: az első negyedévben a növekedés mértéke 6,8%-os volt, vagyis 2013 első negyedévéhez képest 261 ezerrel lett magasabb a foglalkoztatottak száma, és elérte a 4 millió 78 ezret. Noha a téli közmunkaprogram következtében a közmunkások számának emelkedése (a munkaerő-felmérés adatai alapján +112 ezer fő, az alkalmazásban állókról készített statisztika alapján azonban inkább +150 ezer fő) meghatározó szerepet játszott a foglalkoztatás bővülésében, a korábbi időszakokhoz képest a maradék bőven több mint 100 ezernyi új foglalkoztatott komoly javulásra utal a munkaerőpiacon. A közmunkaprogram révén túlnyomó részt korábban munkanélküli státuszban állók juthattak álláshoz, ugyanis az aktív népesség számának növekedése ugyanezen időszakban csak 2,8%-os volt. Összességében a korábban évekig 50% körül ingadozó foglalkoztatási ráta a 2013 tavaszán megkezdett erős emelkedési pályán maradt, és 2014 első negyedévében 53,9%-os mértéket ért el (az európai gyakorlattal megegyezően a 15-64 éves korú népességre vetítve azonban már 60,9%os foglalkoztatási rátáról beszélhetünk). A fenti folyamatok következtében a munkanélküliek száma erőteljesen csökkent: a 2013 negyedik negyedévi 403 ezerről 370 ezerre, bár a korábbi évek szezonalitása inkább növekedést valószínűsített volna. Még jelentősebb a munkanélküliek számának csökkenése, ha az egy évvel megelőző időszak 509 ezres állományához hasonlítjuk. A munkanélküliség rátája ezzel 2014 első negyedévének átlagában 8,3%-ra csökkent, ami 2008 vége óta a legalacsonyabb mutató. A közfoglalkoztatottak 203 ezres átlagos állományát (ez az alkalmazotti viszonyban lévőkről készített statisztikából származik) az aktuálisan aktív népességre vetítve 4,6%-os közfoglalkoztatotti hányadot kapunk, de azt nem állíthatjuk, hogy közfoglalkoztatás hiányában ennyivel lenne magasabb a munkanélküliségi ráta, hiszen azok egy része, akik a közfoglalkoztatás keretében jutottak álláslehetőséghez, az inaktívak (a munkaerőpiacon nem jelenlévők) számát gyarapítaná. Tény azonban, hogy a közfoglalkoztatás felfuttatása hiányában a munkaerőpaici adatok lényegesen kisebb javulásról tanúskodnának. Kisebb mértékben egyébként a külföldi telephelyen munkát vállaló magyar állampolgárok száma is növekedett, ami szintén a valósnál kicsit kedvezőbb színben tünteti fel a munkaerőpiaci helyzet alakulását. Bár még nincsenek mértékadó felmérések arról, hogy a közfoglalkoztatás kiterjesztése mennyire segíti a programban részvevőknek a munkaerőpiacon való tartós megmaradását és esetleg „teljes értékű” állásban való elhelyezkedését, nyilvánvaló, hogy a gazdaságpolitikának továbbra is prioritása marad a foglalkoztatás bővítése, ami a jelen piaci helyzetben továbbra is szükségessé teszi a közfoglalkoztatás legalább jelenlegi szinten történő fenntartását, de akár további bővítését is. Így korábbi képünket revideálva jelenleg azzal a feltételezéssel élünk, hogy a közfoglalkoztatás mértéke nem a téli közmunkaprogram kifutása után sem csökken. Elhangzottak már olyan ígéretek is a kormány oldaláról, hogy a közmunkában részvevők létszámát az év végéig akár 350 ezerre is feltornáznák, de ezt egyelőre nem vettük figyelembe munkaerőpiaci prognózisunkban. Viszont a legfrissebb üzleti felmérésekből kirajzolódó kép is megerősíti azt, hogy immár a magánszektor munkahelyteremtése is erőteljesebb fokozatba lépett (közfoglalkoztatottak nélkül 2014 első negyedévében a legalább 5 főt foglalkoztató vállalkozások körében az alkalmazotti létszám bővülésének éves mértéke megközelítette a 2%-ot), így a közeljövőben a gazdaság élénkülésének és szezonális hatásoknak is köszönhetően tovább bővül a foglalkoztatás. A munkanélküliségi ráta, amely egyébként február-április átlagában azóta még mélyebbre, 8,1%-ra csökkent, így az év második felének közepéig még tovább eshet, és 7,6-7,7%on érheti el mélypontját a július-szeptemberi három hónapos időszakban, majd azt követően szezonális hatások miatt az év végére ismét 8% fölé emelkedhet, de csak szerény mértékben. Mindez azt jelenti, hogy az éves átlagos munkanélküliség 2014-ben várhatóan mindössze 8%-os lesz, ami igen jelentős csökkenés a 2013. évi 10,2%-hoz képest, továbbá korábbi előrejelzésünkhöz képest is, amikor úgy véltük, hogy a közfoglalkoztatás csökkenése miatt a 12
munkanélküliek száma visszaemelkedhet 450 ezer közelébe. A magánszektor munkaerőkeresletének bővülése ráadásul 2015-ben is segíti a foglalkoztatottak számának növekedését, így a munkanélküliség rátája a jövő év átlagában már 8% alá esik majd. 13. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
14. ábra: A foglalkoztatás és a bruttó bérek alakulása
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
A bérnövekedés üteme 2014 elején (lényegében már 2013 decemberében) erőteljesen lelassult, ez azonban a közfoglalkoztatottak számának fentiekben már bemutatott erős bővülésével áll összefüggésben, ugyanis ezen utóbbiak alacsony bére jelentősen visszafogta a teljes nemzetgazdasági bérnövekedés mértékét. Míg az utolsó rendelkezésre álló (márciusi) béradatok alapján a közfoglalkoztatottak kiszűrésével számolt bruttó bérnövekedés mértéke 6,4%-os volt, addig közfoglalkoztatottakkal együtt csak 2,8%-kal nőttek a bruttó bérek. Tény azonban, hogy az utóbbi módon számolt idősorból a bérnövekedés gyorsulása rajzolódik ki, s mivel az év végéig ezt a gyorsulást látjuk folytatódni, 2014 vége felé már az ilyen módon számol bruttó bérnövekedés mértéke is megközelítheti a 4-4,5%-ot. Az év átlagában a bruttó bérek növekedése 3-3,5%-os lesz, s mivel a nettó bérek növekedése a béreket érintő adóváltozások hiányban lényegében ezzel megegyezik, míg az idei éves átlagos inflációt mindössze 0,2%-osra várjuk, 2014-ben is a tavalyi 3,5%-oshoz közeli (kicsivel valószínűleg az alatti) reálbérnövekedés valósulhat meg. Költségvetési folyamatok 2013-ban a piacok meglepetésére ismét „simán” teljesítette a költségvetés az éves hiánytervet. Míg tavaly a túlzotthiány-eljárás (EDP) szerinti hiány 627 milliárd forint, azaz a GDP 2,2%-a, az ESA-szemléletű költségvetési hiány 688 milliárd forint, azaz a GDP 2,4%-a volt. Ismét megerősítést nyert tehát, hogy az államháztartási egyenleg szintjén a magyar kormány a legcsekélyebb támadási felületet sem kívánja meghagyni Brüsszelnek azután, hogy 2013 elején Magyarország hosszú idő után kikerült a túlzottdeficit-eljárás hatálya alól. Igaz ugyanakkor, hogy a tavalyi évben a magas szintűre szabott tartalékok viszonylag tág mozgásteret hagytak a kormánynak a manőverezésre. 2014-re az elfogadott költségvetési törvény alapján a Nemzetgazdasági Minisztérium 2,9%-os hiányt vár, amit 2%-os GDP-növekedésre és 2,4%-os éves inflációra alapoz. Úgy véljük, hogy a növekedés üteme ennél még magasabb is lesz (emlékeztetőül a saját előrejelzésünk 3,1%), viszont az inflációt jóval alacsonyabbra (0,2%-osra) várjuk. A ténylegesnél magasabbra tervezett infláció okozhat problémákat egyes bevétel-oldali tételeknél (pl. forgalmi adók), de a magasabb növekedés miatt még talán ez is beleférne, viszont idén jóval kisebb beépített tartalékokkal rendelkezik a központi költségvetés az esetleges elcsúszások kezelésére. A bevételi oldalt támogatja, hogy idén már a teljes évben fizetik az elektronikus útdíjat az arra kötelezettek, valamint a pénztárgépek NAV-hoz történő bekötése már lényegesen előrehaladottabb állapotban van, mint 2013-ban. Összességében úgy véljük, hogy felfelé és lefelé irányuló kockázatok egyaránt vannak, de 13
a kormányzati eltökéltséget és a tartalékokat is figyelembe véve az idei költségvetési hiány a „Maastricht-konform” 3%-on belül maradhat, az esetleges kismértékű hiánytúllépést pedig finomhangolással is lehet kezelni. 2015-re pedig még egy kicsit kevésbé is látjuk feszesnek a helyzetet az általunk várt gazdasági bővülés és inflációs folyamatok mellett. Az államháztartás központi alrendszere jelentős, 269,4 milliárd forintos többlettel zárt májusban, így az ötödik hónap végére a hiány 681,7 milliárd forintra csökkent az április végi 951,1 milliárd forintról. Így május végére a hiányterv 69,2%-a valósult meg, ami lényeges javulás az április végi 96,6%-hoz képest. Mindezek alapján korainak tartjuk megítélni, hogy szükség van-e pótlólagos intézkedésekre az idei hiányterv tartásához. Technikai kivetítést alkalmazva nem, bár a tartalékok felszabadítása szükségessé válhat. 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai
16. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai
(a GDP %-ában)
(a GDP %-ában)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az államadósság csökkentése keményebb diónak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt már a tavalyi év végén is manőverezésre, a forintkibocsátások időleges csökkentésére volt szükség ahhoz, hogy a 2013. év végi GDP-arányos adósságállomány az adósságszabályban lefektetettek szerint alatta maradjon a 2012. év végi 79,8%-nak. 2014 erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. A külföldiek forint állampapír-állománya az év elején megfigyelt csökkenés után magasabb szinten stabilizálódott. Örömteli, hogy folytatódik a lakosság állampapír állományának dinamikus növekedése, ami csökkenti az államadósság finanszírozásának sérülékenységét. Az ÁKK március 18-án öt- és tízéves dollár benchmark-kötvényeket dobott piacra összesen 3 milliárd dollár értékben, ezzel az éves Eurokötvény kibocsátási terv kétharmadát biztosította. A maradék közel 1,3 milliárd euró kibocsátására már nem kerül sor, annak ellenére, hogy 2014-ben nemcsak 1,6 milliárd eurónyi korábban kibocsátott kötvény jár le (500 millió font, ami mintegy 600 millió eurónak felel meg, május elején járt le, 1 milliárd euró törlesztése pedig július végén), hanem az EU felé is esedékessé válik 2 milliárd euró visszafizetése, ami még a 2008-as IMF-EU mentőprogram részeként került folyósításra. Az MNB ugyanis bejelentette, hogy jelentős mértékben átalakítja forrásszerkezetét, mivel a külföldi befektetők által is vásárolható kéthetes kötvényeket kéthetes betétté alakítja, így a külföldi befektetők nem tarthatnak állományt az MNB-nél. Ezen túlmenően az MNB arra ösztönzi a hazai pénzügyi intézményeket, hogy a felesleges likviditást állampapírok vásárlására használja, így a várhatóan megnövekvő forintkötvény kereslet hatására a lejáró devizaadósságok 14
forintadósságokból finanszírozhatók, ami szignifikánsan csökkentheti az ország sérülékenységét. Az MNB közleményét követően az ÁKK bejelentette, hogy nem bocsát ki idén több devizakötvényt, ehelyett jelentősen növeli a forintkötvény kibocsátásokat. A bejelentések óta hatalmas kereslet látszik az állampapír aukciókon, aminek hatására az államadósság devizaaránya valóban csökkenhet. Összességében a 2014-es (re)finanszírozást mérsékelt kockázatúnak látjuk, mivel azonban a forint az év végére legfeljebb a tavalyi év végi szintjére erősödik vissza, az államadósság csökkenése ismét csak jelképes lesz: az év végére 78,7%-ot várunk a tavalyi 79,3% után. 2015-ben viszont az erősödő forint, a továbbra is jó ütemű gazdasági növekedés és a valamivel magasabb infláció (és GDP-deflátor) már fajsúlyosabb csökkenésre is lehetőséget ad, így annak az évnek a végére 77,5%-ig jöhet le a GDP-arányos államadósság. Külső egyensúlyi helyzet A külkereskedelmi áruforgalmi egyenleg az év első négy hónapjában 2,55 milliárd euró aktívumot mutatott, ami 10%-ot meghaladó bővülés a tavalyi év azonos időszakához képest. Az export értéke január és április között 2013 első négy hónapjához képest 4,6%-kal 27,9 milliárd euróra nőtt, amitől valamelyest elmaradt az import 4%-os növekedése (a behozatal értéke 25,35 milliárd eurót tett ki). Március és április hónapokban azonban az import növekedési üteme már megelőzte az exportét, ami valamelyest a havi többletek mértékét is csökkentette a tavalyi évhez képest. Úgy gondoljuk azonban, hogy az importnövekedés gyorsulását számos egyedi tényező is támogatta, mint a parlamenti választások előtt felpörgetett állami beruházások, az energiahordozók felgyorsult behozatala (a készletek kedvező áron való újrafeltöltése miatt), illetve az állami szektoron kívüli Uniós társfinanszírozású projektek kiemelt mennyisége. Mindamellett az erősödő belső kereslet az import növekedését továbbra is dinamikusan tartja, úgyhogy fennmaradhat a pozitív növekedési rés az import javára az elkövetkező hónapokban. Ugyanakkor azonban az exportbővülés üteme is dinamikus maradhat. Még számos új feldolgozóipari exportkapacitás áll termelésbe az év folyamán (új üzemek, többletműszakok a járműgyártás területén), és az is szerencsés, hogy bár az Euróövezet egészének növekedési kilátásai valamelyest gyengültek, az effektív magyar külső kereslet húzóereje (melyet inkább a német import alakulása határoz meg) lényegesen kevésbé, szerencsés esetben pedig egyáltalán nem esik vissza. Így, még ha az import növekedési üteme szűken meghaladja is az exportét, az év hátralévő részében akkor is lehetséges a külkereskedelmi többlet tágulása. A 2013. évi 7 milliárd euró után így az idei évben 7,4 milliárdos teljes évi többletre számítunk. 2015-ben azonban valószínűleg már nagyobb eltérés lesz az import és az export dinamikája között, amit elsősorban a fogyasztás további élénkülése támogat majd, bár a beruházások is növekedési pályán maradnak. Összességében a jövő évben valamelyest már mérséklődhet az áruforgalmi kereskedelmi mérleg aktívuma (~7,1 milliárd euróra).
15
17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a)
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Bár az utóbbi időben az áruforgalmi külkereskedelmi statisztika és a fizetési mérleg szerinti áruforgalom számai szintjükben kevésbé feleltethetők meg egymásnak, tendenciájuk hasonló, így az áruforgalmi egyenleg javulása a folyó fizetési mérleg áruegyenlegének éves szinten mintegy 350-400 millió eurós javulását is maga után vonja. A szolgáltatások egyenlegében ugyan nem várunk lényegi javulást a tavaly elért 3,5 milliárd eurós aktívumot követően, a külföldi adósságállomány mérséklődésén, másrészt az adósság utáni kamatszint csökkenésén keresztül azonban a jövedelmek körében az éves deficit további csökkenése várható. Összességében a 2013-as 2,94 milliárd eurós többlethez képest a folyó fizetési mérleg egyenlegében 450-500 millió eurós javulást várunk idén, amivel a 2014. évi többlet GDP arányosan 3,4%-os lehet. A felhasznált EU-s források 2014-ben is intenzív beáramlását feltételezve a tőkemérlegen keresztül mindez azt jelentheti, hogy Magyarország nettó külső finanszírozási kapacitása ismét meghaladja majd a GDP 6%-át (a 2013-as 6,5%-ot követően). 2015-ben viszont a nominális többlet maga is alacsonyabbra várható az import exportét meghaladó növekedése miatt, így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) a GDP mintegy 5%-a alá esik vissza. A nettó külső finanszírozási képesség ilyen nagyfokú javulásában még mindig szerepet játszik a 2008-9-es pénzügyi válság előtt felhalmozott jelentős adósságok csökkentése (többek között a jövedelemegyenleg javulásán keresztül), ami viszont a pénzügyi mérlegen keresztül masszív tőkekiáramlás formájában jelentkezik. A 2012. évi 8,3 milliárd eurót követően tavaly ugyan a pénzügyi mérleg „deficitje” csökkent, de még így is 6 milliárd euróra rúgott, amiben az egyéb befektetések körébe tartozó éven túli lejáratú adósságok visszafizetése vitte a prímet, meghaladva a 10 milliárd eurót. Viszonylag szerény mértékű volt a nettó közvetlen tőkebefektetés: alig haladta meg a 600 millió eurót, miközben mind a nem-rezidensek által Magyarországon megvalósított, mind a rezidensek által külföldön megvalósított közvetlen tőkebefektetések mennyisége jelentősen csökkent 2012-höz képest. Egyértelműen növekedtek azonban a külföldiek magyarországi portfolió befektetései, főként a kötvények során, ennek azonban részben az a magyarázata, hogy 2012-ben a magyar állam nem jelent meg fix kamatozású papírral az Eurokötvény-piacon, míg 2013 februárjában 3,25 milliárdnyi dollár kötvényt bocsátott ki. Az idei évtől arra számítunk, hogy a külföldi adósságok törlesztése valamint a bankrendszer tőkeáttételének csökkentése már csak lassúbb ütemben zajlik, viszont élénkül a működőtőkebeáramlás és tovább erősödik a portfolió befektetések körében a nettó beáramlás. A magas nettó külső finanszírozási kapacitással együtt ez lehetővé teszi a tartalékok növekedését; ennek törlesztési célú felhasználása esetén pedig a külföldi adósság további enyhítését.
16
19. ábra: A finanszírozás komponenseinek alakulása (GDP %-a)
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
20. ábra: A bruttó és nettó külföldi adósság alakulása (GDP %-a)
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A bruttó külföldi adósságállomány (amely a közvetlen befektetéseken belüli hitelviszonyt megtestesítő befektetéseket is tartalmazza) a GDP 119%-ára (116,4 milliárd euróra) csökkent 2013 végére, ami 30 százalékponttal alacsonyabb a 2009. év végi állománynál (Hasonló csökkenést tapasztalhatunk, ha a közvetlen befektetéseken belüli hiteleket nem vesszük figyelembe, de ekkor a GDP-arányos bruttó külföldi adósság mértéke csak 88,4%-os). 2014-ben és 2015-ben is folytatódik a bruttó külső adósságállomány jelentős csökkenése: az idei év végére 111%-os, 2015 végére 104%-os GDP-arányos mutatót várunk. A csökkenés akár erőteljesebb is lehet, ha az általunk számítottnál alacsonyabb tartalékszintet is biztonságosnak lát a pénzügyi vezetés. A nettó külföldi adósság GDP-arányos értéke mindenesetre már 2013 végén is csak 46%os volt (a közvetlen befektetésen belüli hitelek nélkül csak 35%-os), és ez a mutató 2015 végéig akár a 40%-os (30%-os) szint alá süllyedhet az általunk előrejelzett külső egyensúlyi folyamatok mellett. A rövid lejáratú adósságok aránya most kifejezetten alacsony (kicsivel 20% alatti), amire a tartalékok elegendő fedezetet jelentenek, így véleményünk alapján Magyarország külső sebezhetősége jelentősen kisebb a pár évvel ezelőttinél, és ezen folyamat további folytatódását várjuk. Ipar 10,1%-kal nőtt az ipari termelés áprilisban az előző évihez képest, munkanaphatással megtisztítva a növekedés megegyezett a kiigazítatlan indexszel. Az előző hónaphoz képest a szezonálisan és munkanaptényezővel kiigazított ipari termelés 2,4%-kal emelkedett. Így összességében az első négy hónapban 8,9%-kal bővült az ipari termelés az egy évvel ezelőttihez képest. Az ipari termelés gyorsulása döntően a járműgyártás felfutásának köszönhető, de a KSH közleménye szerint minden feldolgozóipari alágazatban szignifikáns növekedés volt. Az idei év igen bíztatónak ígérkezik, mind a külső, mind a belső kereslet jelentősen élénkülhet, amihez hozzájárul egyes autóipari kapacitások érdemi felfutása, a hazai autógyártás mintegy 35%kal növekedhet a tavalyi évhez képest. Kedvező teljesítményt nyújthat a vegyipar, a gépipar és az élelmiszeripar is, valamint az év második felétől két új üzem átadásának köszönhetően a gumigyártás. Az ipari termelés növekedése a következő hónapokban tovább gyorsulhat az autógyártás folytatódó felfutásának hatására. Az ipar idei várható kedvező teljesítményét mind a német, mind az európai, mind a hazai konjunktúramutatók alátámasztják, csakúgy, mint az elmúlt hónapokban meredeken emelkedő új megrendelések és rendelésállományi adatok, így idén a korábbinál érdemben magasabb 8,5-9%-os növekedést várunk az ipar kibocsátásában. Az ipari termelés további gyorsulását az feldolgozóipari beruházások első negyedéves kiugróan magas, 27%-os növekedése is alátámasztja. A legutóbbi konjunktúraindexek (Ifo index, hazai ipari 17
bizalmi index) alapján fennmaradhat a kétszámjegyű növekedés. A hazai ipari termelés európai összehasonlításban a második legjobb teljesítményt nyújtotta mind márciusban, mind áprilisban. 21. ábra: Az ipari termelés alakulása
22. ábra: Ipari termelés és bizalom (éves növekedési ütem %-ban)
30
120
20
115
30
20
20
10
10
0
110
10
105
0
100 -10
95
-20
Ipari termelés Exportértékesítés Belföldi értékesítés IFO (jobb)
-30 -40 2008
2009
2010
2011
2012
2013
-10
80 2014
Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-20 ipari termelés
90 85
-10
0
-20
ipari bizalom (jobb skála)
-30
-30 -40
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Európai Bizottság, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A részletes adatok szerint áprilisban az ipar exportértékesítése 9,8%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 3,8%-kal nőttek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül azonban a feldolgozóipari eladások 11%-kal haladták meg az egy évvel korábbi szintet. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 11,1%-kal nőtt, a bányászat 11,2%-kal emelkedett, míg az enyhe téli időjárás, valamint a visszaeső hazai villamos energia termelés következtében az energiaipar kibocsátása 8,6%-kal esett vissza. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül csupán egyben csökkent a termelés, ami az ipar egyre szélesebb körében jelez növekedést. A járműipar kibocsátása 21,6%-kal, ezen belül a közúti gépjármű gyártása 32%-kal nőtt. Örömteli, hogy több éves visszaesés után a számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártása 7,8%-kal emelkedett. Jelentős, 10,1%-os növekedést mutatott az élelmiszeripar, 14,8%-so növekedést a textil-, ruházati ipar, 10%-os növekedést a fa-, papíripar, 13,1%-os növekedést a kokszgyártás, kőolaj finomítás, 17%-os növekedést a vegyipar, 7,3%-os növekedést a gumiipar, valamint 11%os növekedést a fémipar. 8,6%-os visszaesés volt ugyanakkor a gépipar területén. Az új megrendelések áprilisban 6,5%-kal emelkedtek, ezen belül az új exportrendelések 4,8%-kal nőttek, a belső kereslet élénkülésére utal az új belföldi rendelések 18,2%-os növekedése. A rendelésállomány 18,4%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások Óriási lendülettel, 22,6%-kal nőttek a beruházások az első negyedévben az előző évihez képest. Kifejezetten bíztató, hogy ezen belül a versenyszféra beruházásai 26,4%-kal, míg az állami beruházások 15,1%-kal nőttek, azaz a beruházásokat döntő mértékben a versenyszféra húzta. A gép- és berendezés beruházások 25,2%-kal, míg az építési beruházások 20,2%-kal emelkedtek. Az ágazatok többségét kiemelkedő mértékű beruházás növekedés jellemezte, így a feldolgozóiparban 27,6%-os, a mezőgazdaságban 18,5%-os, az energiaiparban 21,5%-os, a vízellátás, szennyvízgyűjtés területén 17,6%-os, az építőiparban 14,2%-os, a szállítás, raktározás területen (nagyvárosi közlekedési hálózatok fejlesztése, a járműparkok bővítése, valamint a vasútépítések, felújítások, alsóbbrendű útvonalak és egyéb útépítések) 64,6%-os növekedés volt. A kisebb súlyt képviselő nemzetgazdasági ágak közül több mint két és félszeresére nőtt a művészet, szórakoztatás, szabadidő nemzetgazdasági ág beruházási teljesítménye, ami egyedi nagy beruházások eredménye. Jelentősen nőttek a beruházások a lízinget is tartalmazó adminisztratív és szolgáltatást támogató tevékenység (57,7%), az egyéb szolgáltatás 18
(28,7%) és az információ és kommunikáció (24,2%) nemzetgazdasági ágakban. A humánegészségügyi, szociális ellátás ágban 34,2%-kal nőtt a beruházások volumene. A feldolgozóipar beruházásainak kiemelkedő növekedése elsősorban a járműgyártáshoz kapcsolódó beszállító ágazatok (gumi, műanyag, nemfém ásványi termék gyártása, textília, bőrtermékek, számítógép, elektronikai optikai termékek gyártása) beruházásainak köszönhető. Az alágak közül számottevően nőttek még a beruházások az élelmiszeriparban és az egyéb feldolgozóipar területén. 23. ábra: A beruházási ráta alakulása a GDP százalékában
24. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban)
24%
25
50
23%
20
40
15
30
10
20
21%
5
10
20%
0
0
22%
-5
19%
-10
-10
18% beruházási ráta 4 né-ves mozgóátlag
17%
-15 -20 -25
16% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Forrás: KSH
-20 Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar (jobb skála)
-30 -40 -50
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az első negyedévben feltehetően egyedi hatások is hozzájárultak a kifejezetten erős beruházási dinamikához, így a választások előtti felfutás, valamint az enyhe téli időjárás. A következő negyedévekben bázishatások miatt a beruházások éves dinamikája feltehetően lassulni fog, azonban a növekedés folytatódhat az EU-források gyors ütemű lehívása, a javuló külső és belső kereslet, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának hatására. A következő években pedig fokozatosan felfuthatnak a lakóingatlan és kereskedelmi ingatlan beruházások is, így ezek némileg ellensúlyozhatják a 2007-2013 közötti EU-támogatások kifutásának negatív hatását. Így idén összességében kétszámjegyű növekedést mutathat a beruházások növekedése. A nemzeti számlákban lévő bruttó állóeszköz-felhalmozás idősor nem teljesen azonos a beruházási adattal, jelen körülmények között attól elmaradó mértékben bővül csak (6,8%). Kiskereskedelem 6,6%-kal emelkedett a kiskereskedelmi forgalom áprilisban az előző havi 8,5% után, azonban naptárhatással való kiigazítás nélkül a növekedés 9,2% volt, ami jelentős gyorsulás az előző havi 6,4% után. Az élelmiszer- és élelmiszer jellegű vegyes kiskereskedelemben 8,2%-kal, a nem élelmiszer-kiskereskedelemben 6,6%-kal, míg az üzemanyag-kiskereskedelemben 3,9%-kal emelkedett az értékesítés volumene. A kiemelkedő forgalomnövekedést ugyan magyarázza, hogy az alacsony infláció miatt igen dinamikus a reálbérek növekedése (az első negyedévben a közfoglalkoztatástól megtisztított reálbér növekedés 6,4% volt), javulnak a munkaerőpiaci feltételek, mindezek hatására pedig nyolc éves csúcsra ért a fogyasztói bizalom áprilisban, azonban a KSH a dohányforgalmat érintő módszertani változásokat hajtott végre (a korábbi becslések helyett a Nemzeti Dohánykereskedelmi Nonprofit Zrt. teljes körű adatállományait használja), ami 2,4 százalékponttal emelte a növekedési ütemet (ami feltehetően kifehéredési hatással járt), enélkül számolva a kiskereskedelmi forgalom 4,2%-kal nőtt. Mivel a módszertani változatás tavaly júliusig visszamenőlegesen érinti az adatokat, ezért az év első felében fennmaradhat az igen magas dinamika, míg a második félévben bázishatások miatt valamelyest, 5-6% körüli szintre mérséklődhet a növekedési ütem. Így idén 619
6,5% között növekedhet a kiskereskedelmi forgalom. Az adatokat szintén felfelé „torzítja”, hogy az online pénztárgép-rendszer hatására a bevallott forgalom is megnőtt. Ettől függetlenül is a kiskereskedelmi forgalom szignifikáns növekedése hozzájárulhat a GDP növekedés idei kedvező alakulásához. 25. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10
26. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 0
8
-10
6
-20
4 2
-30
0 -2 -4
Kiskereskedelmi forgalom
-6
Nettó reálbér
-8
Reálbér közfoglalkoztatás nélkül
-10 2008
2009
2010
Fogyasztói bizalom (jobb) 2011 2012 2013 2014
10
Kiskereskedelmi forgalom Kiskereskedelem korábbi számbavétel szerint Fogyasztói bizalom (jobb)
8 6 4
0 -10 -20
2
-30
-40
0
-40
-50
-2
-50
-60
-4
-70
-8
-80
-10
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-60
-6
-70 -80 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Autópiac A Datahouse Kft. adatai szerint májusban 5739 jármű került az utakra, 14,6%-kal több mint az előző év azonos időszakában. 2014 első 5 hónapjában összesen 26 742 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, csaknem 4600-zal - 20,5%-kal - többet mint 2013 január-májusban. Májusban 1371 új kishaszonjárművet helyeztek forgalomba, 72,5%-kal többet mint 2013 májusában. Az első 5 havi adat is jelentős, 50,1%-os növekedést mutat: idén január-májusban 5714, míg a tavalyi azonos időszakban 3806 ilyen jármű került forgalomba. A forgalomba helyezett új nagyhaszonjárművek száma 5,8%-kal, 362-re emelkedett májusban 2013 azonos hónapjához képest. Az első öt hónapban összesen 1723 új nagyhaszonjármű került forgalomba, gyakorlatilag ugyanannyi mint egy évvel korábban. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozták a válság kitörését követő években. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 73%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Idén az újautó-eladások ugyan komolyabb növekedést mutathatnak, azonban a válság előtti szinttől még mintegy kétharmaddal maradnak el. Az autópiac csak lassan, fokozatosan talál magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások további javulása. Ingatlanpiac 2014 elején elmozdult a mélypontról a lakásépítés. Az első negyedében 1 692 új lakás épült, 51%-kal több, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 1 654 volt, ami 20%-os növekedést jelent az egy évvel korábbihoz képest. A kedvező folyamtok ellenére a használati engedélyt kapott lakások száma a 2008-as szint alig egyharmadát, az építési engedélyek száma annak 18%-át teszi ki. A növekedés mögött ugyanakkor komoly területi egyenlőtlenségek vannak, mivel csupán a fővárosban, Pest megyében és Győr-Moson-Sopron megyében látható élénkülés, több régióban pedig még mindig csökkennek a lakásépítések. Továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, azonban a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás, 20
de elsősorban a meredeken visszaeső lakáshitel kamatok és a kedvezőbbé váló ár-érték arányok már valamelyest élénkítik a keresletet. A következő években lassan, fokozatosan élénkülő piacra számítunk. Az élénkülés megfigyelhető a használt lakás piacon is. A Duna House becslése alapján 2014. májusában 8464 ingatlan kelt el Magyarországon, utoljára ilyen forgalom 2011-2012 fordulóján, a végtörlesztések miatti eladásoknál volt. Az idei májusi adat 12%-kal jobb az egy évvel korábbinál, így nem kizárt, hogy az idei forgalom eléri a 100 ezret. Idén az első öt hónapban - a Duna House becslése alapján - közel 37 ezer tranzakció zajlott az országban. Ez 11%-kal több, mint volt egy évvel korábban, és 29%-kal haladja meg a 2011. évi első öthónapos forgalmat. 27. ábra: A kiadott építési engedélyek száma
28. ábra: Magyarországi autóeladások
(darab) Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag
2400 2000
20000
60%
18000
40%
16000 20%
14000
1600
12000 1200
0%
10000 -20%
8000 800
6000
-40%
4000
400
havi év/év
2000 0
0 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-60% -80%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH
Forrás: ACEA
Konjunktúra-kilátások 29. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók
30. ábra: A német Ifo és ZEW index
(egyedi módszertanú indexértékek)
(egyedi módszertanú indexértékek)
30
65
120
120
20
60
115
90
110
60
105
30
100
0
10
55
0
50
-10
45
-20 -30 -40 2006
Ipari hangulat Szolgáltatói hangulat Fogyasztói hangulat Feldolgozóipari BMI (jobb teng.) Kompozit BMI (jobb teng.) 2007 2008 2009 2010 2011
Forrás: Reuters, Bloomberg
40
2012
2013
2014
95
-30
90
35
85
30
80
-60 IFO (bal) ZEW várakozások (jobb) ZEW jelenlegi helyzet (jobb)
-90 -120
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Reuters, Bloomberg
Az euró-övezeti, valamint a német konjunktúra indexek többnyire további javulást mutattak, így a recesszióból való tavalyi kilábalást követően a növekedés fokozatos élénkülését vetítik előre. Egyes konjunktúramutatók emelkedése azonban az elmúlt hónapokban megtorpant, ami a kilábalási folyamat egyenlőtlenségére, törékenységére utal. Ez részben az eszkalálódó oroszukrán konfliktusnak köszönhető, ami érzékenyen érinthet egyes német óriáscégeket is. Míg a legimpozánsabb növekedés továbbra is Németországban valószínűsíthető, a francia mutatók csalódást keltőek maradtak. 21
31. ábra: A német Ifo és BMI indexek
32. ábra: Régiós BMI-k
120
70
65
65
115
65
60
60
110
60
55
55
105
55 50
50
100
50
95
45
45
45
90 IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások
85 80
40
40
35
35
30
30
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
35 30
2006
Forrás: Reuters
40
cseh lengyel magyar német 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Forrás: Reuters
Hatalmasat javultak a hazai bizalmi indexek az év elején, így az üzleti bizalmi index történelmi, a fogyasztói bizalmi index 8 éves csúcsot ért el áprilisban, a feldolgozóipari beszerzési menedzser index pedig 7 éves rekordot döntött januárban, amit májusban kisebb megtorpanás követett, ami feltehetően az előző havi magas értékek korrekciója lehet. A fogyasztói hangulat pozitív elmozdulását részben a háztartási energiaárak 10%-os további mérséklése befolyásolhatta, azonban tükröződik az emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatása is, így a következő hónapokban is magas maradhat a fogyasztói bizalom. Javulást mutatnak ugyanakkor a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már tükrözhetik a javuló külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is. 33. ábra: Hazai vállalati konjunktúra-mutatók 80
40
34. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 40
60
30 70
20 10
60
20 0
50
0 50
-10
-20
-20 40
-30
MFB Kopint kb Kopint bi mkik-gvi k&h kkv
30 20 2007
2008
2009
2010
2011
Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H
-40 -50 -60 2012
2013
2014
-40
40
Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat -80 30 BMI (jobb) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -60
Forrás: GKI, MLBKT
22
III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása Március közepe óta a forint a 300-310-es sávon belül ingadozik az euróval szemben, az év eleje óta egyébként továbbra is a térség egyik legtöbbet gyengült valutája. Bár április végétől május második feléig láthattunk egy viszonylag meggyőzőnek tűnő erősödést, melynek során úgy nézett ki, hogy a 200-napos mozgóátlag áttörésével és a vártnál jobb reálgazdasági adatok támogatásával a forint akár a 300-as szint alatt is stabilizálhatja helyzetét, végül a piaci szereplők mindig zárták hosszú forint pozícióikat a 300-as szint közelében. Leginkább azért, mert mind nyilvánvalóbbá vált, hogy a jegybanki kamatvágások 2,50%-nál sem állnak meg. Emellett azonban nyilván szerephez jutott az, hogy a választások után újult buzgalommal került terítékre a devizahitelesek helyzetét véglegesen rendező megoldás keresése, valamint a meglevők mellett (Ukrajna) új geopolitikai feszültségek bontakoztak ki (Irak). Továbbra sem segíti a forint ügyét, hogy számos jelentős elemzőház a legsérülékenyebb hat deviza közé sorolja be a magyar fizetőeszközt, ami azt eredményezi, hogy a kockázatok erősödése idején elsőként menekülnek ki a befektetők a forint eszközökből, a kockázati étvágy erősödésekor viszont hamarabb kezdenek el a forint erősödésén profitot realizálni, mint egyéb régiós valuták esetében. És természetesen a korábbi években felvett devizahitelek folytatódó törlesztése, valamint a banki mérlegek ezzel is kapcsolatba hozható kiigazítása is tartós nyomás alatt tartja a forintot. 35. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben és a jegybanki alapkamat (forint illetve %) 330
36. ábra: A svájci frank árfolyama
8
265
7
250
6
235
5
220
4
205
270
3
190
260 10/01 10/08 11/03
2
175 2010
320
EUR/HUF MNB alapkamat
310 300 290 280
Forrás: MNB
CHF/HUF
11/10 12/05
12/12 13/07
14/02
2010
2011
2012
2012
2013
2014
Forrás: MNB
Pedig mind a magyar gazdaság folyamatai, mind a külső finanszírozási környezet alakulása lényegesen kedvezőbb annál, mint amit korábban vártak a piacok. 2014 első negyedévében a gazdasági növekedés további lendületet vett, az év első négy hónapjában külkereskedelmi mérleg többlete 250 millió eurót meghaladóan tágult 2013 hasonló időszakához képest. Ami pedig a külső környezetet illeti, a Fed ugyan folytatta eszközvásárlási programjának decemberben megkezdett leépítését, de ezt nagyon fokozatosan és kiszámíthatóan teszi, miközben kamatemelést továbbra sem valószínűsít 2015 második féléve előtt. Az EKB pedig májusi ülésén már jelzést adott arra vonatkozóan, hogy csökkenteni fogja a kamatokat, s végül júniusban nem csak ennyit tett, hanem komoly likviditásbővítő intézkedéseket jelentett be. Ezek sorában a legfontosabb, hogy az év vége felé két sorozatban (szeptemberi és decemberi indítással) ún. célzott hosszútávú hitelprogramot hirdet meg, melyek révén 400-400 milliárd euró értékben bocsát olcsó finanszírozási forrást reálgazdasági beruházásokhoz. A program eme célzottsága némileg az angol jegybank „Funding for lending” programjára emlékeztet. Emellett azt is bejelentette az EKB, hogy immár kidolgozás alatt áll a saját eszközvásárlási programja (eszközalapú értékpapírok vásárlása), bár ennek részleteiről egyelőre nem sok mindent lehetett megtudni. Mégis, ezek az intézkedések a kamatvágásokkal együtt (melynek során egyébként az EKB fennállása óta első ízben az overnight betéti kamatszint negatív lett) ismét vonzóvá tették a 23
periferális EMU-országok valamint az EU keleti tagállamainak eszközeit, további jelentős hozamesést indítva el ezek körében. A forint azonban a korábban már említett tényezők következtében ebből a helyzetből lényegében alig tudott profitálni. Összességében tehát sem a nemzetközi környezet, sem a magyar gazdaság fejleményei nem mondanának feltétlenül ellent annak, hogy a forint erősödő pályára álljon. Erre azonban leghamarabb akkor kerülhet sor, amikor a piacok a mostaninál lényegesen kisebb bizonytalansággal meg tudják ítélni a kamatvágási ciklus végét. Erre leghamarabb a nyári hónapokban kerülhet sor, miután vélekedésünk szerint a 2,10%-os szintet elérve a Monetáris Tanács már nem vágja tovább az alapkamatot. Ekkor indulhat meg egy kezdetben óvatos forinterősödési trend, amely az év vége felé gyorsulhat majd fel az EKB beinduló „pénznyomtatása” és Magyarország továbbra is kedvező makrogazdasági teljesítménye következtében. A forintnak az elmúlt időszakban az általunk korábban vártnál gyengébb szintje miatt azonban így is 304-re kalkuláljuk az euró-forint árfolyamot 2014 éves átlagában, ami a tavalyi 296,9-es szinthez képest is több mint 2%-os leértékelődés. Viszont amennyiben valóban megkezdődik az erősödő trend az év második felétől, úgy 2014 végén már 300 alatt lesz az árfolyam, 2015 végén pedig akár 290 alatt, ami a hitelminősítők által leginkább kritikusnak számító adósságmutatók (államadósság illetve bruttó külföldi adósság) alakulására is jótékony hatással lesz. 37. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2010. január 1. = 1) 1.20
HUF-EUR PLN-EUR
2010. 01.01. = 1
CZK-EUR RON-EUR
38. ábra: A régiós CDS felárak alakulása 600
1.15
500
1.10
400
1.05
300
1.00
200
0.95
100
0.90 10/01
10/10
Forrás: Reuters
11/07
12/04
13/01
13/10
magyar
cseh
lengyel
orosz
török
román
0 12/06 12/09 12/12 13/03 13/06 13/09 13/12 14/03 14/06
Forrás: Bloomberg
A Fed monetáris politikájának meglehetősen nyugodt tempójú „normalizálódása” valamint az EKB-nak a monetáris kondíciókat tovább lazító lépései következtében jelentősen szűkültek a csődkockázati felárak szerte a feltörekvő piacok sorában. Középe-Kelet-Európában emellett a geopolitikai kockázatok valamelyes enyhülése is a CDS-felárak esése irányába hatott. Ugyan változó hevességgel zajlanak a fegyveres összecsapások Kelet-Ukrajnában, a piacok most nem számolnak közvetlen orosz katonai beavatkozással, így az ezzel kapcsolatos félelmek kezdenek kiárazódni a jegyzésekből. A március közepi 250 bázispont helyett az ötéves magyar dollár CDSfelár öt- és féléves csúcsnak megfelelő 170 bázispont környékére csökkent június közepére, s a magasabb kockázatúként érzékelt Orosz- és Törökország kivételével többéves mélypontokon járnak a régiós gazdaságok CDS-jegyzései is. Az utóbbi időben a hitelminősítők lépései is többnyire pozitív irányúak, ami ráerősít ezekre a folyamatokra. Magyarország esetében ugyan egyik nagy hitelminősítő sem jelentett még be felminősítést, de úgy véljük, hogy a továbbra sem kizárható növekedési meglepetések, valamint az egyensúlyi mutatók folytatódó javulása miatt az idei év vége felé már legalább a kilátásokat illetően javíthatnak a hitelminősítők (különösen a Moody’s-tól lenne várható, hogy ne tartson fenn negatív kilátást a Ba1 minősítés mellett). Azt azonban, hogy visszakerüljön Magyarország a befektetésre ajánlott kategóriába (melyet 2011 végén-2012 elején vesztettünk el) 2015 előtt nem tartjuk valószínűnek. 24
Magyar állampapír-hozamok Az MNB folytatódó kamatvágásai és eszköztárának tervezett átalakítása, valamint a külső finanszírozási környezet további enyhülése voltak a meghatározók a magyar állampapír-piaci hozamok alakulásában. Míg a kamatvágások a benchmark hozamgörbe rövid végének további lejjebb jövetelét támogatták, a másik két tényező a közép- és hosszútávú hozamok csökkenésére volt hatással. Az MNB bejelentése, hogy augusztusi hatállyal a fő instrumentumának számító kéthetes kötvényt betétté alakítja (melyet csak szűkebb ügyfélkör vehet igénybe, ráadásul a betét nem fogadható el fedezetként az MNB-vel folytatott műveletekben), a piaci szereplők nagy része esetében a felszabaduló likviditást az állampapírok felé tereli, s ez a folyamat már meg is kezdődött. Becslések szerint 600-1000 milliárd forint szabadulhat fel a kötvények korábbi csaknem 5000 milliárd forintos állományából, s az MNB egy új kamatcsere-ügylet bevezetése révén támogatja azt, hogy ezek az összegek főként a hosszabb lejáratú állampapírokba áramoljanak (de az sem lenne a jegybank ellenére, ha ezek a pénzek elhagynák az országot, tovább csökkentve a külfölddel szembeni tartozások állományát). A jegybanki bejelentés után nem sokkal az ÁKK módosította is éves finanszírozási tervét, ami erőteljesebben számít a lejáró források forintban történő megújítására, ezáltal a devizafinanszírozás arányának csökkentésére. Ugyancsak nagyobb súlyt kapnak a kibocsátásokban a változó kamatozású papírok, melyek révén a portfolió átlagos lejárati hosszának növelésében reménykedik az ÁKK. Fenti lépések következtében az elmúlt három hónap állampapír-aukcióit kevés kivételtől eltekintve igen komoly túlkereslet jellemezte, amely a meghirdetett eladási mennyiségek feletti értékesítést tett lehetővé. A március közepi helyzethez képest három hónap alatt a benchmarkhozamgörbe rövid vége 60-80 bázispontot ereszkedett, a közepe (3- és 5-éves lejárat) 150 bázisponttal került lejjebb, míg a hosszú végén 130 bázisponttal estek a hozamok. A görbe teljes szakaszán történelmi minimumra érkezett június elejére. A külföldiek kezében lévő állampapírállomány az utóbbi időben ismét emelkedő trendet vett (bár a múlt év közepi csúcsától messze jár még), de a kereslet fő erejét most a belföldi szereplők adják. 39. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány 5500 5000
40. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 8
külföldiek kezében levő állampapír állomány
7
4500
6
4000 5 3500 4
3000
3 hónapos 1 éves
3
2500 2000 2008
Forrás: ÁKK
3 éves 10 éves
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2 12/06 12/09 12/12 13/03 13/06 13/09 13/12 14/03 14/06
Forrás: ÁKK
Folytatták lejtmenetüket a magyar Eurokötvény-hozamok is, lekövetve a CDS-felárakban megmutatkozó 70-80 bázispontos esést az utóbbi három hónap folyamán. A jelenlegi állás szerint az ÁKK nem gondolkozik az idén újabb Eurokötvény-kibocsátásban, bár az eredeti finanszírozási terv alapján a márciusi 3 milliárd dolláros kibocsátást még egy mintegy 1,3 milliárd eurós kibocsátás követte volna. A jelentős vételi érdeklődés a forint állampapírok iránt a devizafinanszírozás arányának tervezett csökkentése mellett azonban ezt felülírja, devizában tehát csak a PEMÁK-tól és a letelepedési kötvények értékesítésétől lehet új forrásokra számítani. Jelentősebb lejárat ugyan az idén már csak júliusban van (a még 2009-ben kibocsátott 1 milliárd
25
eurónyi kötvény fut ki), viszont év vége felé 2 milliárd eurót kell törleszteni az EU felé a 2008 végén igénybevett IMF-EU mentőcsomag törlesztésének részeként. 41. ábra: Devizakötvény hozamok
42. ábra: A piac sem számol kamatemeléssel rövid távon
11
7,50
10
7,00
9
6,50
8
6,00
4,50
5 3 2
FRA
5,00
6 4
alapkamat
5,50
7
4,00
usd 2015 eur 2017 eur 2020
1 11/01 11/06 11/11 12/04 12/09 13/02 13/07 13/12 14/05
Forrás: Reuters
3,50 3,00 2,50 2,00 12.jún.
12.dec.
13.jún.
13.dec.
14.jún.
14.dec.
15.jún.
Forrás: MNB, Bloomberg
26
