MAANDBERICHT Mei 2008

MAANDBERICHT Mei 2008

Bladzijde 2 van 26 van Maandbericht mei 2008

VOORWOORD Beste relatie,

Onderwerpen:

Elke maand in dit hectische jaar lijkt er wel weer een ontwikkeling te zijn die

‐

In het nieuws

alle aandacht trok. De hogere inflatie zorgt er voor hogere rentestanden. Het zal u

‐

Terugblik mei 2008

waarschijnlijk niet ontgaan zijn. Banken verhogen hun hypotheekrentes en dat is

‐

Economische beschouwing

‐

De dollar

‐

De rente

‐

Waarom stijgen commodities?

beleggers somber maakt. In mei was het met name de sterk opgelopen inflatie die

slecht nieuws voor potentiële huizenkopers en voor huizenbezitters die hun rente opnieuw vast moeten laten zetten. Voor spaarders is het echter weer goed nieuws, zij ontvangen namelijk een hogere vergoeding op hun spaarmiddelen. Beleggers is obligaties werden geconfronteerd met dalende koersen. Zoals ik in mijn vorige maandbericht heb aangegeven wordt mijn advieskantoor

versterkt met Jaap Tol. Bestaande cliënten zullen hier niets van merken. We vinden het namelijk zeer belangrijk dat onze cliënten een vaste contactpersoon hebben en houden. Voor beleggers blijven het lastige tijden. Geregeld wordt aan ons gevraagd wanneer de koersen weer gaan stijgen. Helaas weet niemand het antwoord op deze vraag. Beleggers krijgen nu eenmaal te maken met goede en slechte tijden. Om uiteindelijk met een fraai rendement beloont te worden, dient de belegger dit soort periodes, waarbij onzekerheid troef is, te accepteren. Wij zorgen ervoor dat er geen risicovolle beleggingen in de portefeuilles worden opgenomen. Dat betekent voor onze cliënten een solide dividendrendement en aantrekkelijk gewaardeerde beleggingsobjecten. Er wordt ons wel eens gevraagd op basis van welke criteria we adviseren aandelen te kopen en wanneer te verkopen? Het antwoord is eigenlijk heel eenvoudig: We adviseren aandelen te kopen als aandelen goedkoop zijn en we adviseren aandelen te verkopen als ze duur zijn. Dit klinkt natuurlijk heel eenvoudig, in de praktijk is het een stuk lastiger en wel om de volgende redenen. Ten eerste zijn markten niet te voorspellen. Koersen kunnen plotseling en schijnbaar willekeurig omhoog en omlaag schieten. Ten tweede laten veel beleggers zich leiden door hun emoties in plaats van rationele argumenten. Zelfs als de aandelen ‘goedkoop’ zijn, zoals nu, kan de emotie van beleggers ervoor zorgen dat ‘goedkope’ aandelen nog ‘goedkoper’ worden. Het zou een stuk eenvoudiger zijn als de beurs zich volgens een vast patroon en vaste regels zou gedragen. Als bijvoorbeeld de koersen steevast in de eerste week van de maand zouden stijgen, dan een week gelijk blijven en vervolgens weer geleidelijk aan tot hun oorspronkelijke niveau dalen. Als dit patroon zich continue zou herhalen, dan zou dit er als volgt uit zien. Als u hiervan uit zou kunnen gaan, zou u aandelen kunnen kopen wanneer de koersen laag zijn en ze twee weken later weer met winst verkopen. Dit patroon zou u elke maand herhalen om geleidelijk aan steeds rijker te worden. Helaas houden de beursen zich in werkelijkheid niet aan dit soort regels. Iedere poging om beslissingen over aankoop en verkoop van aandelen te ‘timen’ leidt tot een hoger risico. Slechts weinig professionele beleggers slagen erin deze strategie met succes langere tijd toe te passen. Dat komt omdat markten zich zeer grillig gedragen. Koersen kunnen een paar dagen achtereen sterk stijgen, om vervolgens plotseling weer te dalen, waarbij de winst weer als sneeuw voor de zon verdwijnt. Onverwacht nieuws met

De Vries Investment Services І Polderpeil 57, 2408 RD І Alphen aan den Rijn І Tel. Nr. (06) 464 45 148 E-mail : [email protected] І Website : www.devriesinvestmentservices.nl Kamer van Koophandel : 28106889 І BTW nr. : 1832.58.617 B01 І Rabobank 11 38 48 285 І Vergunningsnummer AFM : 12007459 Lid vereniging van beleggingsanalisten І Register beleggingsanalist І Geregistreerd EFFAS Financial Analyst І Vergunning AFM І DSI-gecertificeerd


betrekking tot één onderneming of de hele economie kan op korte termijn van grote invloed zijn op de aandelenkoersen. Koersen stijgen en dalen continue. Dit is een normaal gegeven, dat onlosmakelijk verbonden is met de werking van de beurs. Wanneer de koersen bijzonder sterk schommelen en zakken, is het heel begrijpelijk dat beleggers zich zorgen (gaan) maken. Wie echter naar de historische ontwikkeling van aandelenkoersen kijkt, ziet echter dat de markt zich vroeg of laat altijd heeft hersteld van dergelijke dalingen. Het rendement van aandelen is, over de lange termijn bezien, consequent aanzienlijk hoger dan dat van obligaties of deposito’s. Kijkt u maar eens naar het verschil in performance in de grafiek hiernaast. Het cumulatief rendement van aandelen is 80 keer zo groot als dat van obligaties en zelfs 109 keer zo groot als dat van deposito’s. Als u bij het beleggen ook nog rekening houdt met het waarderingsniveau, dan is de kans zeer gering dat u over een periode van tien jaar een slechter rendement heeft gerealiseerd in vergelijking met sparen. Dit gegeven in vooral van groot belang in het licht van de inflatie. Inflatie verkleint het reële rendement van uw geld in de loop der tijd. Het rendement dat obligaties en deposito’s opleveren, weegt nauwelijks op tegen de stijgende kosten van producten en diensten. Aandelen bieden daarentegen meer uitzicht op een rendement dat ook op termijn hoger is dan de inflatie. Beleggers laten echter hun beleggingsbeslissingen vaak leiden door emoties. Twee emoties die hierbij veel invloed hebben zijn hoop en vrees. Beide ondermijnen een succesvolle beleggingsstrategie. Op de volgende bladzijde ziet u twee praktijkvoorbeelden waarbij de emotie de overhand heeft gekregen.



Vrees

Hoop

Susanne (32) droomt ervan een huis te kopen wanneer ze 40 is. Ze belegt

Arno (38) belegt al 10 jaar in aandelen. Halverwege de jaren 1990 bouwde

in een goed gespreide aandelenportefeuille. Na een lange periode van

hij een goed gespreide aandelenportefeuille op, die in de jaren een

goede rendementen is de waarde van Susannes portefeuille met meer dan

uitstekend rendement opleverde. Toch kreeg Arno na verloop van tijd het

10 % gedaald. Uit vrees dat ze nog meer van haar zuurverdiende geld zal

gevoel dat hij onvoldoende profiteerde van de snelle groei van

gaan verliezen, besluit Susan haar beleggingsportefeuille te verkopen. Ze

technologie-aandelen, aangezien zijn portefeuille maar weinig aandelen

denkt dat het geen zin meer heeft om te beleggen in aandelen wanneer

in die sector telde. Omdat hij zag dat technologie-aandelen op dat

de markt er zo slecht voor staat.

moment het beste rendement opleverden, besloot Arno in 1999 om zijn gehele portefeuille te verkopen en over te stappen op aandelen in een

Analyse

klein aantal technologie-ondernemingen die sterk in de lift zaten. Na een

Susannes gedrag wordt gestuurd door verliesangst en spijt. In haar situatie

paar maanden van sterke groei daalden deze aandelen begin 2000

is de angst die voorkomt uit de waardedaling van haar portefeuille groter

plotseling sterk en in 2003 hadden ze ruim 70 % van hun waarde verloren.

dan het vertrouwen in het groeipotentieel in de komende periode. Hoewel Susanne tot nu toe geen problemen heeft gehad met het risico dat

Gefrustreerd door deze tegenslag verkocht Arno al zijn aandelen en

verbonden is met haar portefeuille, heeft de invloed van een zwakke

besloot te wachten tot zich een ‘zekere’ mogelijkheid zich voordeed om

markt op de korte termijn resultaten van haar beleggingen haar in paniek

zijn geld terug te kunnen winnen. Nadat hij de markt een tijdje vanaf de

gebracht en ertoe aangezet een irrationele beslissing te nemen, die haar

zijlijn heeft bestudeerd is Arno er nu van overtuigd dat grondstoffen, die

om twee redenen veel geld kan kosten.

het de laatste tijd uitstekend doen, de weg is die hij moet inslaan. Hij belegt daarom al zijn spaargeld in de mijnbouwsector. Hij sluit zelfs een

Ten eerste verkoopt Susan haar beleggingen in een slechte tijd, wanneer

beleggingslening af om de verliezen van zijn laatste onfortuinlijke

de koersen laag staan. Dit is theoretisch de slechtste tijd om te verkopen.

avontuur zo snel mogelijk terug te kunnen verdienen.

Haar gedrag zorgt ervoor dat ze niet meer de mogelijkheid heeft om te profiteren van een herstel van de markt. Als tweede heeft Susan haar

Analyse

beleggingsstrategie voor de lange termijn verlaten, zodat ze haar droom niet zal kunnen verwezenlijken.

Arno gaat niet meer uit van doordachte beleggingsstrategieën, zoals spreiding en vasthouden aan een lange-termijn visie, omdat hij hoopt op een andere manier meer succes te hebben. Hij handelt puur uit emotie en jaagt op snel gewin, zonder op de hoge risico’s te letten. Terwijl hij eigenlijk wel weet dat het onverstandig is om zich volledig op één succesvolle sector te storten, handelt hij op dit moment irrationeel, omdat zijn blik wordt vertroebelt door zijn frustratie over eerdere verliezen.

Zou Arno, als hij geluk heeft en enige winst boekt met deze benadering, zijn verstand terugkrijgen en terugkeren naar een veiligere strategie. Dat is onwaarschijnlijk. Zijn succes zal zijn vertrouwen alleen maar versterken en hij zal nog grotere risico’s gaan nemen. Zijn gedrag is vergelijkbaar met een gokker in het casino, die doorgaat totdat hij opnieuw tegenslag ondervindt.



IN HET NIEUWS Prestaties banken en vermogensbeheerders blijven ver achter bij de benchmark. Uit een recent onderzoek van evestor.nl blijkt dat de gerealiseerde rendementen van banken en vermogensbeheerders ver achter blijven ten opzichte van de benchmark. Beleggers die gebruik maken van de diensten van een bank hebben de volgende rendementen gerealiseerd: Defensief : - 0,30 % (benchmark = + 4,22 %). Verschil : - 4,52 % Neutraal : -0,83 % (benchmark = + 4,18 %). Verschil : - 5,01 % Offensief : -1,84 % (benchmark = 4,14 %). Verschil : - 5,98 %

De gemiddelde belegger blijft dus maar liefst 5,17 % achter bij de benchmark! Voor vermogensbeheerders zien we de volgende prestaties: Defensief : + 0,72 % (benchmark = + 4,22 %). Verschil : - 3,50 % Neutraal : + 3,00 % (benchmark = + 4,18 %). Verschil : - 1,18 % Offensief : + 4,55 % (benchmark = 4,14 %). Verschil : + 0,41 %



De gemiddelde belegger die gebruik maakt van de diensten van een vermogensbeheerder blijft dus gemiddeld 1,42 % achter bij de benchmark. Voor beleggers moeten die zeer confronterende cijfers zijn. Hoe komt het dat zelfs professionals zo ver achter blijven? Allereerst de kosten. Die zijn namelijk zeer hoog. Zowel banken als vermogensbeheerders werken met een variabele fee. Dat betekent voor beleggers hoe hoger de waarde van de portefeuille, des te hoger de kosten in absolute zin. De voorspellende gaven van De Vries & Co Zoals al eerder aangegeven, bekijken we geregeld de sites van onze collega’s. We zijn met name geïnteresseerd in de gerealiseerde rendementen. Veel collega’s beweren dat zij door hun deskundigheid superieure rendementen voor beleggers kunnen realiseren. In de praktijk blijkt dit mooie doel niet realiseerbaar, zoals net al bleek. Gezien het gegeven dat dit niet mogelijk is schenken onze vakgenoten nauwelijks aandacht aan de gerealiseerde rendementen die zij hebben weten te realiseren voor hun cliënten. Een uitzondering kwamen wij tegen op de site van De Vries & Co (overigens geen familie). Zij zijn o.a. optiespecialisten en beweren dat zij in kunnen spelen op ontwikkelingen. Sinds 14 augustus 2003 houd De Vries & Co een actief beheerde optieportefeuille aan. Je zou verwachten dat de echte specialist in staat zou zijn om gedurende deze lange periode minimaal de AEX-index ruimschoots te verslaan. De AEX-index is namelijk gedurende deze periode met 50,61 % gestegen. Dan is er nog geen rekening gehouden met de ontvangen dividenden. De performance van de optieportefeuille bedroeg over deze periode 45,44 %. In dit rendement zitten overigens geen transactiekosten. Het daadwerkelijke rendement is dus aanzienlijk lager. Een belegging in opties is overigs veel risicovoller dan een belegging in de AEXindex. Wij vinden het positief dat vakgenoten de gerealiseerde rendementen durven te laten zien. Helaas blijkt maar weer eens dat ook deze ’expert’ niet in staat zijn om van de marktontwikkelingen te kunnen profiteren. Integendeel, het rendement is (ruim) lager dan een directe belegging in de AEX-index met een beduidend hoger risicoprofiel. Een belegging in de AEX-index geeft de belegger rust, terwijl het uitvoeren van deze strategie spanningen geeft. Je moet de markt nauwgezet volgen. Stel dat alle kosten zichtbaar werden ! Hoe zou uw bankafschrift eruit zien als de kosten van beleggingsfondsen voor uw individuele situatie zichtbaar worden? Wat op uw bankof rekeningafschrift staat is meestal niet meer dan het puntje van de ijsberg. Naarmate vermogens in omvang groeien, wordt ongemerkt de averij die u oploopt groter. Tijd voor een blik onder de zeespiegel. Het zichtbare topje Stel, u had op 1 januari 2003 een bedrag van 50.000 euro te beleggen. U koos ervoor om in elk van de wereldaandelenfondsen van Robeco, ABN Amro Bank, ING Bank en AEGON een bedrag van 12.500 euro onder te brengen. Uitgaande van 0,35 % transactiekosten, geven de dagafschriften het volgende beeld: Gestort op 1/1/2003:

€ 50.000

Aankoopkosten 0,35 %:

€

Verkoop op 31/3/2008:

€ 61.451

Verkoopkosten 0,35 %:

€

175 -/215 -/-

---------Opbrengst:

€ 61.236



Dit komt neer op een beleggingsrendement van ongeveer 22,5 %, omgerekend 3,94 % per jaar. Zonder de zichtbare kosten zou dat slechts marginaal hoger zijn: 4,08 %. Geen sterke performance, als u kijkt naar de benchmark die over dezelfde periode een rendement van 5,36 % per jaar liet zien. Maar de ervaren (dus niet verwende) Nederlandse fondsbelegger zal niet al te verrast zijn. De hele ijsberg in zicht Hoe zou hetzelfde bankafschrift eruit zien als daarop wél alle fondskosten vermeld zouden worden? Ongeveer zo, dus: Gestort op 1/1/2003:

€ 50.000

Aankoopkosten 0,35%:

€

Waarde op 31/3/2008:

€ 66.081

175 -/-

Ingehouden fondskosten:

€

Verkoop op 31/3/2008:

€ 61.451

4.630 -/-

Verkoopkosten 0,35%:

€

215 -/----------

Opbrengst:

€ 61.236

Voor het beleggingsrendement maakt deze opstelling niets uit: dat is ook hier 3,94 % per jaar. Alleen kunt u nu veel beter zien welke kosten er aan uw vermogen zijn onttrokken. Het eerste dat opvalt in de gangbare manier van rapporteren is dat het grootste deel van de door u betaalde kosten nooit in uw brievenbus of inbox terecht komen. Van de totale kosten ad 5.020 euro staat nog geen tiende deel op uw afschrift! Wat ook blijkt is dat de fondsbeheerders vóór kosten eigenlijk een (kleine) outperformance ten opzichte van de benchmark wisten te realiseren: 5,53 % versus 5,36 %. Deze wordt echter volledig weggevaagd door de fondskosten. Het is overigens goed om te beseffen dat deze kosten verder uit de pas lijken te gaan lopen met de werkelijke prestaties, naarmate de looptijd langer en uw vermogen groter is. Kosten waarvoor? Vanaf 1995 tekent zich een tendens af naar steeds verder dalende zichtbare kosten, terwijl de fondskosten die niet op uw dagafschrift staan, sterk gestegen zijn. Hoe is dit te verdedigen? De meeste fondsbeheerders voeren als argument aan dat die steeds hogere kosten gerechtvaardigd zijn door hun grotere beleggingsexpertise. Deze zou hen in staat stellen het beter te doen dan de als benchmark gebruikte index. Jammer genoeg loopt deze vrome hoop in de meerderheid van de gevallen uit op een teleurstelling voor de belegger, die het kostengelag moet betalen. Liever (bijna) 100% van het marktrendement? Wetenschappers zijn het er inmiddels wel over eens dat een actief beheerd fonds een kleine kans heeft om op termijn een hoger netto rendement (dus na aftrek van kosten) te realiseren dan de index. Ook kunt u vooraf bijna niet voorspellen wélk actief beheerd fonds tot de kleine minderheid behoort die er wel in slaagt op lange termijn een netto outperformance ten opzichte van de index te realiseren. Vindt u dat geen aanvaardbaar risico, dan bieden indexfondsen u de mogelijkheid om toch in ieder geval het grootste deel van het marktrendement in uw zak te houden. Saai misschien. Maar met veel institutionele beleggers begeeft u zich dan wel in deskundig gezelschap.



ECONOMISCHE TRENDS De economische vertraging die vorig jaar is ingezet blijft voortduren. De huidige economische data wijst zeker niet op een mondiale recessie, maar wel degelijk op een economische vertraging. Er zijn een aantal redenen om te verklaren waarom het economisch allemaal wat minder gaat: 1.

Vanaf 2004 hebben veel landen hun monetaire beleid verkrapt;

2.

De verdubbeling van de olieprijs in 2007;

3.

Het ineenstorten van de Amerikaanse huizenmarkt;

4.

De kredietcrisis.

De economische vertraging is het duidelijkst waarneembaar in de V.S. Economen zijn het er nog niet over een of de Amerikaanse economie momenteel in een recessie zit. Buiten de V.S. groeide de economie in het eerste kwartaal robuust met positieve verrassingen in Europa en Japan. In beide continenten groeide de economie harder dan de lange-termijn trend. Recente data geven echter wel weer aan dat in het huidige tweede kwartaal er sprake zal zijn van een behoorlijke vertraging. De opkomende economieën laten weliswaar ook een lichte vertraging van de economie zien, echter de economische groei bevind zich nog steeds op een zeer hoog niveau. De export naar de volwassen economieën nam af maar de export onderling handhaafde zich. Het lijkt erop dat deze economieën ontkoppeld zijn van de V.S. Hoe is dit zo gekomen. 1.

De landen voerden een stimulerend economisch beleid. Dit zorgde voor lage rentestanden en aantrekkelijke wisselkoersen;

2.

Opkomende economieën zijn veel minder afhankelijk van onroerend goed;

3.

Het financiële systeem heeft veel minder last van de kredietcrisis;

4.

Een aantal landen subsidiëren de prijzen van energie. De sterk gestegen olieprijzen hadden dus minder impact;

5.

Veel landen zijn exporteurs van grondstoffen. Er is dus geprofiteerd van de gestegen prijzen van grondstoffen.

De economische vertraging valt momenteel samen met een sterke stijging van de inflatie. De kerninflatie bevindt zich momenteel boven de grenzen die Centrale Banken acceptabel vinden. De inflatie is feitelijk in de gehele wereld een probleem maar in de opkomende economieën is de inflatie momenteel het hoogst. Verderop in dit maandbericht hebben we een special over de inflatie opgenomen. Het grote verschil in de economische prestaties tussen de V.S. en andere landen zien we ook terug in het monetaire beleid. De agressieve renteverlagingen zijn alleen in de V.S. doorgevoerd. In Europa en Japan zijn de rentetarieven stabiel. In een aantal landen uit de opkomende economieën zien we dat de rente verhoogd is. Door de hoge inflatie zal het waarschijnlijk noodzakelijk zijn de rentetarieven te verhogen. In de media is er de laatste tijd veel geschreven over stagflatie. Wij denken dat het zover niet zal komen. De sterk opgelopen inflatie heeft namelijk een smalle basis, namelijk de sterk gestegen grondstofprijzen. Bedenk dat als de inflatie dit hoge niveau zal handhaven de energie- en voedselprijzen moeten blijven stijgen. Als we kijken naar de ontwikkeling van obligaties en aandelen dan zien we dat



AANDELEN 105,000

Performance indices sinds januari 2008

100,000

95,000

90,000

85,000

EM (EMERGING MARKETS) Standard Core EUROPE ex UK Standard Core JAPAN Standard Core NORTH AMERICA Standard Core

80,000

PACIFIC ex JAPAN Standard Core THE WORLD INDEX Standard Core

75,000 01 jan 08 jan 15 jan 22 jan 29 jan 05 feb 12 feb 19 feb 26 feb 04 mrt 11 mrt 18 mrt 25 mrt 01 apr 08 apr 15 apr 22 apr 29 apr 06 mei 13 mei 20 mei 27 mei

In mei stegen de koersen met gemiddeld 2 %. Sinds medio maart is het herstel ingezet. Echter op jaarbasis staan de meeste indices nog steeds 5 % tot 10 % lager. Waarom zijn koersen nu ineens weer gestegen? Het zou aantrekkelijk zijn om te concluderen dat de koersen zijn gestegen omdat de financiële markten een economisch herstel zouden zien aankomen. Dit lijkt helaas niet erg waarschijnlijk. De economische gegevens blijven wijzen op een verdere vertraging van de economie. In mijn optiek heeft de stijging te maken met een overtrokken reactie van beleggers die plaatsvond in de eerste maanden van dit jaar. Beleggers dachten namelijk dat er een realistische kans was dat het financiële stelsel in zeer zwaar weer terecht zou komen tengevolge van de kredietcrisis. Het gevolg was een enorme vlucht naar kwaliteit. Met name Staatsleningen waren zeer in trek maar ook grondstoffen. Aandelen en risicovollere obligaties waren de slachtoffers. De acties van de FED, waaronder o.a. de redding van Bear Stearns, verlaagden dit risico aanzienlijk. Aan de andere kant werden de veilige beleggingscategorieën een stuk duurder in vergelijking met aandelen en risicovollere obligaties. De risicopremie op aandelen was op een gegeven moment zelfs hoger dan in de periode van halverwege 2002. Het herstel danken we dus aan de veel lagere kans op het ineenstorten van het financiële stelsel. Dit risico is feitelijk niet meer ingeprijst in de koersen. Daarnaast waren sommige waarderingen wel extreem ver gedaald. In de linkergrafiek onder aan deze bladzijde ziet u bijvoorbeeld de yieldratio. De yieldratio geeft aan of aandelen in vergelijking met obligaties goedkoop of duur zijn. U kunt duidelijk zien dat over de afgelopen 18 jaar het niet vaak is voorgekomen dat aandelen in vergelijking met obligaties zo goedkoop waren.



Wat volgt nu? De tegenwind voor aandelen is begonnen vanaf de zomer van 2007. In een omgeving van een afzwakkende economische groei is het voor ondernemingen lastig, zo niet onmogelijk, om hun bedrijfswinsten op het huidige niveau te houden. De winstmarges bevinden zich nog steeds op een historisch hoog niveau. Eventuele teleurstellingen over de winstontwikkeling van ondernemingen zouden de koersen wederom onder druk kunnen zetten. Analisten zijn overigs nog veel te positief over de verwachte winsten over 2008. Voor de V.S. verwacht men een winstgroei van 15 %. Dit zal zeker niet gaan gebeuren. Wat positief is voor aandelen is de huidige waardering. Voor Europese aandelen moeten we teruggaan tot de recessie van 1992 om vergelijkbare waarderingen tegen te komen. Helaas zal een lage waardering op zich nooit voor een bullmarkt zorgen. Wel zullen de huidige waarderingen voor ondersteuning zorgen. Een andere ondersteuning voor de aandelenkoersen komt van de Centrale Banken. Met name in de V.S. heeft de FED de rente de afgelopen maanden sterk verlaagd. Tevens zorgen meerdere Centrale Banken voor de liquiditeitsbehoefte van banken. We verwachten dan ook dat het komende jaar beleggers heen en weer worden geslingerd tussen aan de ene kant tegenvallende macroeconomische cijfers en aan de andere kant lage waarderingen en ondersteuning door Centrale Banken. Er zullen periodes zijn dat de één domineert boven de ander maar dat zal naar verwachting niet erg lang aanhouden. Aandelenkoersen zullen dan ook sterk blijven fluctueren.



DE V.S. De economie De economie blijft kwakkelen in de V.S. De economische groei over het 1 e kwartaal kwam uit op 0,9 %. De thema’s blijven hetzelfde. De huizenmarkt laat nog geen herstel zien en het consumentenvertrouwen staat op een historisch laag niveau. Ondanks al dit slechte nieuws blijven de investeringen en de voorraden op peil. De exportgroei, dankzij de lage dollar, groeit sterk. Sinds afgelopen vrijdag is het beeld van de hoeveelheid werk dramatisch neerwaarts bijgesteld. De werkloosheid steeg in de VS in één klap van 5,0% naar 5,5%. Hieronder ziet u een grafiek met daarin het Amerikaanse werkloosheidspercentage inclusief het dramacijfer van vrijdag: Met de prijs van arbeid (normale mensen noemen dat loon) gaat het op zich nog redelijk. Ondanks de hoge inflatie gaat deze niet bijzonder hard omhoog. Dat komt natuurlijk door de stijgende werkloosheid. De gemiddelde Amerikaan is blij dat hij nog een baan heeft, laat staan dat hij om een hoger loon durft te vragen. Bovendien heeft de Amerikaanse arbeider veel minder macht dan vroeger. Tegenwoordig is nog maar 12 % van de werknemers lid van een vakbond. In 1980 was dat nog 24 %. Aan de kostenkant ziet het er voor de Amerikaan er dan ook niet vrolijk uit. Als eerste zijn er de energiekosten. Tien jaar geleden betaalde een Amerikaan krap 0,30 dollar per gallon benzine (ruim 4 liter). Nu is dat tien keer zoveel. In sommige staten moeten zelfs andere pompen komen, omdat de oude niet verder dan 4 dollar gaan. Overigens kostte bij ons tien jaar geleden een litertje 0,90 en nu 1,60 euro.

De rentekosten van Joe’s hypotheek zijn ook nog steeds niet echt gedaald. Het blijft een probleem. De Fed rente gaat dan wel omlaag, maar de banken zijn zo terughoudend met het uitlenen van geld, dat de rente omhoog gaat in plaats van naar beneden: De kosten voor voeding ten slotte gaan ook flink omhoog. Al met al kan ik stellen dat de inflatie grote gevolgen heeft voor de gemiddelde Amerikaan. Logisch natuurlijk, want dat is nou net wat inflatiecijfers proberen weer te geven.



Een ander punt van zorg voor Amerikanen is juist een prijsdaling, maar dan die van huizen. Dat draagt ook niet bij aan het consumentenvertrouwen. Huizenprijzen zijn nu volgens de Case Shiller index maar liefst 15 % lager dan een jaar geleden. Hoe zou u zich voelen, als u hoorde dat uw veilige huis 15 % minder waard was? Om het beeld compleet te maken, moet ik naast inkomen en uitgaven ook nog even naar de eerder genoemde beschikbaarheid van krediet kijken. Het blijkt zoals gezegd dat banken gereserveerd zijn in het verlenen van krediet. Daar gaat de economie last van krijgen. Zoals sommige strategen zeggen: “Credit leads, inflation laggs”. Oftewel, de kredietverlening geeft aan waar de economie naar toe gaat en de inflatie volgt weer de economie. Op zich is het logisch dat de banken niet zo nodig hoeven. Ze hebben net met veel moeite en pijn hun slechte kredieten afgeschreven en hun balans is met nog meer moeite en pijn gerepareerd. Ze denken daarom even twee keer na voordat ze opnieuw krediet gaan verstrekken. Ze willen veel meer zekerheid, waardoor minder mensen geld krijgen en als ze het al krediet uitlenen, willen ze een hogere rente. In een gewone economische cyclus zien de ondernemers een afzwakking in de orders. Zij gaan hun voorraad en capaciteit aanpassen. Dan worden de eerste werknemers ontslagen en die zorgen dan voor minder consumptie. Deze cyclus zijn ze juist vrij positief. De ISM inkoopmanagersindex steeg zelfs in de afgelopen drie maanden. Het is daarom vrij bijzonder dat de Amerikaanse consument nu ons de recessie in voert. Bedrijfswinsten

USA: current corporate profits 50

12

De winstontwikkeling van Amerikaanse ondernemingen is scherp gedaald. De winsten liggen nu gemiddeld 20 % lager in vergelijking met vorig jaar.

40

Vorige maand bedroeg dit nog 15 %. De winstverwachtingen worden dus

30

negatief bijgesteld. Weliswaar zorgen met name de Amerikaanse

20

financiële waarden voor de scherpe winstdaling, maar toch vind ik dit

10

y/y % change

as % of GDP

10 9

een zorgwekkende ontwikkeling.

8

0

Waarderingen

7

-10

6

-20

De winstdaling heeft ervoor gezorgd dat de waarderingen voor

11

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 source:BEA

Amerikaanse ondernemingen is opgelopen tot 20. Dit is zondermeer duur te noemen.



Beleggingsconclusie Het beleggingsadvies voor de V.S. blijft negatief.



EUROPA Economie De meest recente cijfers over de Europese economie wijzen op een verdere verzwakking. De ‘retail sales’ in Duitsland en een lager vertrouwen van consumenten wijzen hierop. De bekende moeilijkheden omtrent de interbancaire financiering maakt het moeilijk om positief te zijn. Op dit moment bedraagt de economische groei 2 % maar de verwachting is dat de economische groei ergens tussen de 1,5 % en 2 % zal gaan uitkomen. Er is dus totaal geen sprake van een recessie! Ook in Europa speelt het inflatiegevaar. In april kwam de inflatie uit boven de 3 %. De reden is ook hier wederom de energie- en voedselprijzen. Andere inflatiecomponenten stegen minder hard, waardoor de core-inflatie beneden de inflatiedoelstelling van de ECB blijft. Het grote gevaar komt nu van de loonontwikkeling. Bedrijfswinsten Aan het begin van het winstseizoen leek het erop dat Europese ondernemingen last zouden krijgen van de zwakke Amerikaanse dollar. Nu meer ondernemingen hun winsten hebben gerapporteerd hebben we negatieve - en positieve verrassingen gezien. De verwachtingen zijn nog steeds zeer voorzichtig. Waarderingen De waarderingen van Europese ondernemingen is op dit moment laag. De koers-winstverhouding op basis van de verwachte winsten voor 2008 ligt nu iets boven de 10. Dit waarderingsniveau hebben we sinds 1988 niet meer gezien. In de grafiek ziet u rechts de waardering van Amerikaanse – en Europese ondernemingen op basis van verwachte winsten. Doordat analisten voor Europa veel voorzichtiger zijn dan voor Amerika zijn Amerikaanse aandelen op dit moment ca. twee keer zo duur! Beleggingsconclusie Het beleggingsadvies voor Europa blijft dan ook positief. Wel dient de nadruk te liggen op grote ondernemingen. Zij zijn goedkoper dan kleinere ondernemingen en minder gevoelig voor een eventuele economische teruggang.



A ZIË EN DE PACIFIC Economie Hoewel ook deze regio de economische groei wat afzwakt is de mate van afzwakking zeer gering. De groei van de Chinese economie is afgenomen tot 11 % maar de meest recente data wijzen op een hoge binnenlandse activiteit. Elders in de regio daalde de economische groei van India van 8,9 % tot 8,4 %. Ook andere landen, zoals Thailand, Maleisië en Singapore, laten nog steeds robuuste groeicijfers zien, al zij het op wat lagere niveaus dan voorheen. De impact van de lagere groei van de volwassen economieën is tot nu erg gering. Het probleem in deze regio is niet een afzwakkende economische groei maar de hoge inflatie. Veel landen uit de regio hebben de inflatie zien toenemen tot grote hoogten. De Chinese inflatie bedraagt momenteel meer dan 6 %, in Singapore is de inflatie 6,5 % en in Korea bijna 4 %. De inflatie is in korte tijd enorm gestegen. Dit vormt een probleem voor de beleidsmakers. Zeker gezien de lage rentetarieven en de nog steeds ondergewaardeerde valuta’s. Bedrijfswinsten De meeste analisten hebben de winstverwachtingen naar boven aangepast. Voor 2008 wordt een groei van 17 % verwacht. Dit is aanzienlijk hoger dan andere regio’s. Dit geeft aan dat het prima gaat in deze regio. Echter door de hoge verwachtingen is de kans op teleurstellingen wel hoger geworden. Met andere woorden, de lat wordt steeds hoger gelegd. Waarderingen Ook deze regio heeft zich niet kunnen onttrekken aan de malaise op de financiële markten. Op basis van de verwachte winsten voor 2008 bedraagt de waardering nu 13. Dit maakt deze regio aantrekkelijk, al is het zeker nog niet de goedkoopste regio. Beleggingsconclusie Het beleggingsadvies voor deze regio blijft positief.



LATIJNS AMERIKA Economie Het belangrijkste nieuws uit deze regio is de upgrade van Brazilië door S&P naar ‘investment grade’. Dit moment kwam voor velen als een verrassing en zorgde voor een sterke koersstijging. Deze ‘upgrade’ betekent dat institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, nu in Braziliaans schuldpapier mogen gaan beleggen. De belangrijkste reden achter deze ‘upgrade’ betreft de financiële positie van Brazilië. In januari 2008 werd Brazilië voor het eerste in haar geschiedenis een crediteur. Dat betekent dat Brazilië geen schuld meer heeft maar dat andere landen een schuld hebben aan Brazilië. Brazilië verhoogde de rente in april met 50 basispunten. Dit na een periode van vijf jaar van renteverlagingen. Net als in andere emerging landen is de oorzaak een combinatie van een hoge binnenlandse vraag en gestegen voedsel- en grondstofprijzen. Echter gezien het gegeven dat de inflatie lager is dan het streven van de COPOM lijkt het realistisch om te veronderstellen dat de rente niet langdurig of verder verhoogd zal gaan worden. Bedrijfswinsten Vooruitzichten voor Mexicaanse ondernemingen is afgegleden van een groei van 22 % tot 14 %. Echter gezien het gegeven dat Mexico erg afhankelijk is van de V.S. lijkt dit aan de hoge kant. Voor Brazilië voor een groei van 16 % verwacht. Waarderingen De waarderingen waren al niet hoog en na de correctie is de regio alleen maar goedkoper geworden. Op basis van de verwachte winsten over 2008 bedraagt de waardering 10 tot 11. Mocht de winstontwikkeling tegen vallen, dan vormt de huidige waardering een buffer tegen aanzienlijke koersdalingen. Wel is het belangrijk om te melden dat de opbouw van de index voornamelijk bestaat uit producenten van grondstoffen en financiële waarden. Dit zijn vaak goedkopere sectoren. Beleggingsconclusie Het beleggingsadvies voor deze regio blijft positief.



TERUGBLIK RENTE De afgelopen maand is de rente op de kapitaalmarkt sterk gestegen.(Met de rente op de kapitaalmarkten wordt gedoeld op de rendementen die gelden voor verschillende looptijden van staatsleningen, ook wel de rentecurve genoemd). De rente voor de korte looptijden(2 tot 5 jaar) is echter veel sneller gestegen dan de rente voor de middellange en lange looptijden. Hierdoor is de rentecurve recentelijk invers geworden: de rente op korte looptijden is hoger dan die op lange looptijden. Bij een normaal verloop van de rentecurve loopt de rente op naarmate de looptijd toeneemt. Voor korte looptijden geldt dan een lagere rente dan voor lange looptijden. Een maand gelden lag de rente voor 2 jaars staatsleningen op 3,68% terwijl die nu op 4,70% ligt. De rente op 10 jaar staatsleningen was een maand geleden 3,99% en thans 4,37%. De rente op de geldmarkt blijft als gevolg van de kredietcrisis onveranderd hoog. Dit blijft zorgen baren met name voor de financiële sector. De voornaamste inkomsten van een bank komen namelijk voort uit het rentebedrijf waarbij de opbrengsten komen uit de zogenaamde “Mismatch”. Dit wil zeggen dat men kort geld leent op de kapitaalmarkt en daarna lang uitzet bijvoorbeeld in de vorm van kredieten of hypotheken. Indien de rentecurve een normaal verloop zou hebben leent men dus tegen een lagere rente dan het rendement dat men maakt op de lange uitzetting. Door de wet van de grote getallen blijft het risico als gevolg van het niet aansluiten van de looptijden over het algemeen beperkt. Indien echter nu met de huidige vorm van de rentecurve de rente voor sommige korte looptijden hoger is, of nagenoeg gelijk aan die van de lange rente zullen de opbrengstmogelijkheden voor met name banken gaan teruglopen. Het kort opnemen en lang uitzetten levert dan een verlies op of een beperkte marge. Banken zullen dan terughoudend worden om bijvoorbeeld lange kredieten te verstrekken. Een inverse rentecurve is vaak een voorbode van een economische teruggang. Eurozone Benchmark Rendementen Yield Indices

Latest

1 Week

1 Month

Ago

Ago

1 Month

3.97%

3.98%

3.91%

3 Month

4.16%

4.05%

3.96%

6 Month

4.31%

4.09%

4.01%

2 Year

4.70%

4.30%

3.68%

3 Year

4.66%

4.27%

3.77%

5 Year

4.52%

4.24%

3.76%

10 Year

4.37%

4.37%

3.99%

15 Year

4.69%

4.77%

4.49%

20 Year

4.56%

4.76%

4.49%

30 Year

4.56%

4.76%

4.51



De voornaamste reden voor de stijging van de kapitaalmarktrentes in het algemeen en de die van de rente op korte looptijden in het bijzonder is de toegenomen angst voor inflatie. Voor beleggers in obligaties is dit slecht nieuws. De koersen van obligaties dalen namelijk als de rente stijgt. Rechts ziet u de koersontwikkeling van een Nederlandse Staatslening met een looptijd tot 2028. In drie jaar tijd is deze obligatie met maar liefst 17 % in waarde gedaald. Vanwaar die angst voor inflatie? Inflatie “eet”als het ware in op de rendementen van obligaties. Het rendement van een obligatie bestaat als het ware uit een gedeelte vergoeding voor inflatie en een zogenaamde reële rente zijnde het verschil tussen het rendement ten tijde van aankoop en de inflatie van dat moment. Indien de inflatie dus gedurende de looptijd van de obligatie oploopt en het rendement blijft gelijk dan blijft er dus minder reële rente over en is dit slecht voor een belegging in obligaties. Bijvoorbeeld; aanschaf obligatie tegen rendement 5%. Inflatie 2%. Reële rente 3%. Na jaar 1: Inflatie 3%. Reële rente 2%. In het algemeen is het zo dat een oplopende rente slecht is voor de koersontwikkeling van obligaties. Een belegger in obligaties zal een vergoeding willen voor het risico van oplopende inflatie en oplopende rente en een risicopremie vragen in de vorm van lagere prijzen. Lange tijd heeft de inflatie niet echt een rol gespeeld in de beslissingen van beleggers. De perceptie in de markt was dat centrale bankiers de inflatie hadden beteugeld en dat er wat dat betreft niets te vrezen viel. Goedkope importen uit met name Azie en technologische ontwikkelingen speelden hierbij een rol. Een inflatie van 2%, de doelstelling van de ECB, werd gezien als de aanvaardbare smeerolie van de economie. Vanaf begin dit jaar heeft de angst voor inflatie weer de kop opgestoken en is verder aangewakkerd als gevolg van oplopende prijzen van energie, voedsel en grondstoffen. De stijgende prijzen zijn gedeeltelijk te vreklaren door vraag en aanbod maar gedeeltelijk door speculatie. Er vinden steeds meer geldstromen een weg naar beleggingen in energie en grondstoffen. Vorige week heeft de ECB tijdens haar vergadering zelfs gehint op een verhoging van de Refirente indien de inflatie blijft toenemen. Het beteugelen van de inflatie is de voornaamste doelstelling van de ECB. Zij gebruikt hiervoor de Refirente. De verwachtingen van beleggers zijn door de uitlatingen van de heer Trichet nu omgeslagen van een mogelijke renteverlaging, of op zijn minst een gelijkblijvende Refirente, naar de verwachting dat de volgende stap een renteverhoging zal zijn teneinde de inflatie te beteugelen. Dit heeft zijn weerslag op de korte rentes in de kapitaalmarkt. De bovengenoemde prijsstijgingen van energie voedsel en grondstoffen worden het sterkst gevoeld in de landen van de opkomende economieën waar voedsel een groot deel van het budget van de consument betreft. De huidige gemiddelde inflatie voor de Eurozone is recentelijk uitgekomen op 3,6 % terwijl die in de VS thans boven de 5 % ligt. In een aantal opkomende landen heeft de inflatie grote hoogten bereikt. De verwachting is nu ook dat de prijsstijgingen in de opkomende landen worden vertaald in hogere exportprijzen voor de producten die wij in Europa daar vandaan importeren. Wij importeren dan dus ook inflatie. Centrale bankiers zijn verder bang dat er in Europa ook zogenaamde “tweede ronde effecten” zullen ontstaan. Dit is het fenomeen dat hogere prijzen zullen worden doorvertaald in hogere looneisen. Vooralsnog lijkt dit echter niet het geval te zijn. Een belangrijke reden hiervoor is dat de economie van de VS al dan niet in een recessie is (hierop lopen de meningen uiteen) en dat de economie in de Eurozone zich vooralsnog gunstig ontwikkelt maar dat de meest recente indicatoren wijzen op een afzwakking in de nabije toekomst. De verwachting is dan dat de consument in de VS en Europa de bestedingen zullen terugschroeven en de economische activiteit zal afnemen. Derhalve geen goede vooruitzichten voor de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt. De verwachting van beleggers die spreekt uit de huidige vorm van de rentecurve lijkt te zijn dat op korte termijn de inflatie oploopt of hoog blijft en dat door renteverhogingen van de centrale banken de inflatie in de toekomst weer zal afzwakken mede als gevolg van afzwakkende economische activiteiten wereldwijd. De rendementen op de looptijden tot en met 5 jaar zijn relatief hoger dan die voor middellange en lange looptijden.



Bescherming tegen inflatie in een portefeuille In een beleggingsportefeuille is het mogelijk om bescherming in te bouwen tegen (oplopende) inflatie. Hierbij moet gedacht worden aan beleggingscategorieën waarbij de inflatie vertaald wordt in het prijsniveau of andersom of waar de opbrengsten geïndexeerd worden voor inflatie. Over het algemeen bieden beleggingen in vastgoed waarbij het directe rendement afhankelijk is van huuropbrengsten die voor inflatie geïndexeerd worden een bescherming tegen inflatie. Ook een gedeeltelijke allocatie van het vastrentende deel van de portefeuille in Index Linked Staatsobligaties is een manier om het negatieve effect van (oplopende) inflatie gedeeltelijk tegen te gaan. Bij genoemde staatsobligaties bestaat de rente-uitkering uit een vast gedeelte en een variabel gedeelte dat wordt aangepast naargelang de hoogte van de inflatie. Ook beleggingen in energie-gerelateerde aandelen vormen een gedeeltelijke bescherming tegen inflatie. Energieprijzen worden ook aangepast aan de stijging van de prijzen van de grondstoffen. Voornoemde beleggingsmogelijkheden vormen een gedeeltelijke bescherming in de zin dat het een bescherming biedt tegen achteraf gemeten inflatie. Om deze reden bieden deze beleggingsmogelijkheden minder bescherming tegen onverwachte inflatie. Bescherming tegen dit fenomeen zal gezocht moeten worden in de waarschijnlijke veroorzakers van dit fenomeen. Een belegging in grondstoffen biedt een betere bescherming tegen onverwachte inflatie. Ook edelmetalen komen voor dit doel in aanmerking. In het voorgaande is steeds gesteld dat er een gedeeltelijke bescherming mogelijk is. Dit komt door het feit dat voor de meeste particuliere beleggers de mogelijkheden beperkt blijven tot belegging in aandelen van bedrijven die actief zijn in vastgoed, energie, grondstoffen en edelmetalen. De aandelen van dit soort bedrijven zijn ook gevoelig voor het sentiment op de aandelenmarkten. Een negatief sentiment op deze markten zal een mogelijk positieve koersontwikkeling als gevolg van de onderliggende bedrijfsactiviteiten kunnen temperen. Studies wijzen uit dat een belegging in termijncontracten een betere bescherming biedt. Vooruitzichten en strategie. Voor de Eurozone zijn de verwachtingen dat voornamelijk als gevolg van een afnemende conjunctuur, het rentewapen van de ECB en het als gevolg daarvan duurder wordende EURO de inflatie zal afnemen en de rente op 2 tot 5 jarige staatsleningen daardoor iets kan afnemen. De rente voor middellange en lange looptijden kunnen zijwaarts in een nauwe bandbreedte bewegen. Deze rentes zijn meer gevoelig voor de verwachtingen ten aanzien van de ontwikkelingen van de conjunctuur. Met de huidige groeicijfers van ongeveer 2,5% voor de Eurozone en een verwachte afnemende groei lijkt een rente voor 10 jaar staatslening van 4,50% de bovenkant van een range te vormen. Wij zien geen reden om de huidige strategie van het opnemen van index linked staatsobligaties en energie-aandelen te wijzigen. Het opnemen van grondstoffen en edelmetalen is nog in studie. Voor grotere portefeuilles kunnen vastgoed CV’s worden overwogen. Zij zijn niet onderhevig aan het sentiment op de aandelenmarkten en de huuropbrengsten worden over het algemeen geïndexeerd voor inflatie. Specifieke aandacht hiervoor is nodig zo ook ten aanzien van de hoeveelheid geleend geld dat de aanbieder heeft opgenomen ter financiering van het onroerend goed. Oplopende inflatie is weliswaar gunstig voor uitstaande schulden maar de oplopende rente die hier vaak mee gepaard gaat vormt een risico bij herfinancieringsmomenten. Aangezien beleggingen in vastgoed CV’s niet makkelijk verhandelbaar zijn adviseren wij deze in voorkomende gevallen op te nemen in portefeuilles met een omvang van minimaal EUR 300.000,-.



VALUTA Dollar 1 De dollar verloor de voorbije jaren bijna onafgebroken terrein tegenover een ruim aantal munten, met de euro als meest in het oog springende. In de eerste maanden van dit jaar trok de dollar die lijn onverstoorbaar door. In de tweede helft van april ging de dollar zelfs door het 1,60-niveau tegenover de euro (een verlies van bijna 9 % sinds het begin van het jaar en van 48 % sinds oktober 2000). Sindsdien keerde het tij enigszins. Tegenvallende economische cijfers voor de eurozone waren goed nieuws voor de dollar. Of daarmee de verwachte trendommekeer ingezet is, is evenwel lang niet zeker. Op korte termijn spelen immers factoren die de dollar in beide richtingen kunnen duwen. Op langere termijn blijft er niettemin een belangrijk opwaarts potentieel tegenover de euro. In academische kringen heerst een zekere consensus dat kortetermijnschommelingen van wisselkoersen, en zeker van de dollar, zo goed als onmogelijk te voorspellen zijn. Verschillende factoren kunnen de dollar beïnvloeden, maar de meest betrouwbare zijn renteverschillen en het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans. Geen van beide heeft evenwel een consistente track record als dollarvoorspeller. Determinanten van de dollar lijken elkaar af te wisselen met een variërende impact. Zowat alle factoren speelden de voorbije jaren in het nadeel van de dollar. Doordat de Amerikaanse economie, en vooral de consument, al jaren op te grote voet leeft, liep het tekort op de lopende rekening eind 2005 op tot een historisch record van 6,8% van het BBP. Dat onhoudbaar hoge tekort, en vooral de bijhorende financieringsbehoefte, hangt al jaren als een donkere schaduw over de dollar. Vanaf oktober 2005 keerde ook het obligatierenteverschil zich tegen de dollar. Het obligatieverschil kantelde van toen zo’n 130 basispunten in het voordeel van de dollar naar 55 basispunten in het voordeel van de euro begin april. Daarnaast worden ook geregeld andere factoren aangehaald om de ontwikkeling van de dollarkoers te verklaren. Een populaire daarvan is dat de dollar de voorbije jaren van zijn status als reservemunt verloren heeft. Vooral Aziatische centrale banken zouden meer en meer opteren voor euro’s ten koste van dollars. Het belang van dit soort ontwikkelingen is evenwel moeilijk in te schatten. Recent wordt zelfs veel aandacht besteed aan een mogelijke link tussen olieprijzen en de dollar (grafiek 1). Wijzigingen in beide lopen de jongste jaren immers opvallend gelijk, waarbij een hogere olieprijs gepaard gaat met een zwakkere dollar. Ook dat is evenwel geen duurzaam verband. Bovendien is de causaliteit in dit geval niet meteen duidelijk. Allicht loopt die eerder van dollar naar olie.

1

Bron : KBC Asset Management, integral overgenomen



Op langere termijn valt er iets meer lijn te trekken in de bewegingen van de dollar tegenover de euro. De voorbije 30 jaar bewoog de dollar ruwweg in vier grote stappen die gemiddeld zo’n 7 jaar duren, m.n. een versteviging in 1980-85 (139 %) en 1992-01 (81 %) en een verzwakking in 1985-92 (53 %) en 2001- 08 (tot nog toe 48 %). Die golf verloopt rond een langetermijn-evenwicht. Verschillende studies schatten dat evenwichtsniveau tussen 1,10 en 1,20 dollar per euro. Een eenvoudig koopkrachtpariteitenmodel legt de evenwichtskoers op 1,10. De dollar is al zeven jaar aan het verzwakken en was op de piek van 1,60 even ondergewaardeerd (volgens het koopkrachtpariteitenmodel) als begin jaren 80 (toen een spectaculaire versteviging volgde). Voor de komende jaren zit er allicht een terugkeer naar de evenwichtskoers in, m.a.w. een potentiële koerswinst van zo’n 30 % à 40 % (grafiek 2). De klassieke determinanten ondersteunen die positieve verwachtingen. De huidige recessie in de VS heeft vooral binnenlandse wortels en haalt de invoer onderuit. De uitvoer blijft ondertussen redelijk op peil. Die combinatie zorgde al voor een duidelijke verbetering van het tekort op de lopende rekening en die trend zal de komende kwartalen ongetwijfeld aanhouden (grafiek 3). Daarnaast zal het renteverschil allicht opnieuw keren. In de VS wordt het recessiescenario ondertussen vrij algemeen aanvaard en heeft de Fed al het grootste deel van het werk achter de rug. In de EMU komt de stroom tegenvallend nieuws nog maar goed op gang en moet de ECB nog beginnen met de monetaire versoepelingscyclus. Vandaag lijkt de ECB daarvoor nog geen aanstalten te maken, maar de komende maanden zullen de verslechterende groeivoor uitzichten de ECB toch dwingen tot renteverlagingen. De volgende opwaartse fase in de conjunctuurcyclus zal allicht eerst in de VS ingezet worden. Samen met de massale monetaire en budgettaire stimulus zal dat zich vertalen in belangrijkere opwaartse inflatierisico’s in de VS in vergelijking met de EMU. Tegen die achtergrond zal de Amerikaanse obligatierente in de loop van de komende kwartalen opnieuw boven de Europese klimmen (grafiek 4). Op korte termijn valt een nieuwe daling van de dollar niet uit te sluiten. Noch van de FRD, noch van de ECB verwachten de financiële markten in de komende zes maanden enige reactie op het rentevlak. Maar dan waarschijnlijk zullen verslechterende macro-economische cijfers zowel de markten als de monetaire beleidsmakers op andere gedachten brengen. De komende maanden komen er nog extra renteverlagingen door de Fed en zal ook de ECB van start gaan met een beperkte versoepelingscyclus. De timing van de renteacties en de mate waarin die als een verrassing komen voor de markten zullen de komende maanden de richting van de dollar bepalen. In die zin is het te vroeg om de beweging van de jongste weken als de aangekondigde trendommekeer te bestempelen. Niettemin zal in de komende maanden een meerjarenbeweging richting de evenwichtskoers ingezet worden.



De positieve voorzichten van de dollar tegenover de euro vormen niet het volledige plaatje. Het nog altijd belangrijke tekort op de lopende rekening is op dat vlak een teken aan de wand dat de correctie voor de dollar nog lang niet voorbij is. Na de grote depreciatie tegenover de euro, moet de volgende stap in de correctie gebeuren tegenover andere, vooral Aziatische munten. Aziatische monetaire overheden hielden de voorbije jaren de versteviging van hun munten tegenover de dollar binnen de perken (grafiek 5). Terwijl de dollar 48 % verloor tegenover de euro, bleef het verlies tegenover een korf van munten rond de Stille Oceaan beperkt tot 21 % (en dat verlies was in belangrijke mate tegenover de Australische en de Nieuw-Zeelandse dollar). De verdere ontwikkeling van de Aziatische regio moet zich de komende jaren vertalen in een geleidelijke verdere verzwakking van de dollar tegenover de betrokken munten.



COMMODITIES De prijsvorming van olie en andere commodities is de afgelopen jaren drastisch gewijzigd. Nieuwe participanten, zoals institutionele beleggers, zoals bedrijfs- en Staatspensioenfondsen en hegdefondsen hebben momenteel een grotere positie in de uitstaande termijncontracten dan welke andere marktparticipant dan ook. Deze partijen beleggen een gedeelte van hun vermogen in termijncontracten op commodities. Vrijwel alle nieuwe beleggers hanteren voor hun beleggingen in commodities een index. De bekendste indices zijn the Standard & Poors, de Goldman Sachs Commodity Index en de Dow Jones - AIG Commodity Index. Deze indexen zijn opgebouwd uit een beperkt aantal commodities, waarbij olie vrijwel altijd de grootste en belangrijkste component is. Andere commodities zijn granen, basismaterialen, edelmetalen en levend vee. Er zijn meerdere argumenten om in commodities te beleggen. Het belangrijkste argument is dat beleggen in commodities zorgt voor spreiding in een beleggingsportefeuille en een ‘hedge’ is tegen inflatie. Daarnaast is er door de opkomst van de opkomende economieën de vraag naar commodities sterk toegenomen. Dit terwijl het aanbod de vraag niet kan bijhouden. Daarnaast zijn sommige commodities schaars en zullen op termijn opraken. Op basis hiervan heeft beleggen in commodities een enorme vlucht genomen. Werd er aan het einde van 2003 nog ‘maar’ voor $ 13 miljard in commodity-indices belegd, in maart 2008 is het toegenomen tot $ 260 miljard. Dit is ruim twintig keer zoveel! In vele markten vormen indexbeleggers nu de grootste marktpartij. De rechtergrafiek laat dit zien. De centrale vraag is natuurlijk of er een verband is tussen de toegenomen activiteiten van beleggers en de recent sterk gestegen koersen? In onze optiek is er duidelijk sprake van een correlatie tussen de sterk gestegen koersen en de toegenomen interesse van beleggers. Maar is er ook sprake van een verband? De vraag naar olie vanuit China is de afgelopen vijf jaar toegenomen met 920 miljoen vaten per jaar. De vraag vanuit beleggers is gestegen tot 848 miljoen vaten per jaar. Dit is bijna net zoveel als de toegenomen vraag vanuit China. De prijzen van alle grondstofindices zijn sterk gestegen. De vraag naar deze beleggingsvorm is sterk gestegen. Als er op een gegeven moment geld geïnvesteerd wordt, dan worden simpelweg alle termijncontracten gekocht, ongeacht de koers op dat moment. De eerste twee maanden van dit jaar nam de vraag naar termijncontracten vanuit grondstofindices toe met maar liefst $ 55 miljard. Er is feitelijk alleen maar sprake van het kopen van termijncontracten, niet van verkopen. Stel u eens voor dat het mogelijk zou zijn voor beleggers om in medicijnen te beleggen en dat zij dit massaal deden, anticiperend op een hogere koers. Dit zou resulteren in een dermate prijsstijging dat velen de medicijnen niet meer kunnen betalen met grote gevolgen als gevolg. De gemeenschap zou dit nimmer accepteren. Kunnen beleggers dan zomaar enorme posities innemen? Zijn er geen limieten? Dat is er zeker, echter fondsen of beleggers hebben een uitweg gevonden. Via een OTC 2-swap kunnen zij hun ingenomen positie hedgen. Dat betekent dus dat bijvoorbeeld een hedgefonds een positie kan opbouwen ter grootte van $ 500 miljoen, ver boven de actuele marktlimiet, deze positie swapped bij een grote zakenbank en vervolgens geen zorgen meer heeft omtrent de ingenomen positie. Het lijkt mij duidelijk dat dergelijke grote aankopen van welke commodity dan ook, zeker op de korte termijn, de prijzen flink opdrijft.

2

OTC=over the counter De Vries Investment Services І Polderpeil 57, 2408 RD І Alphen aan den Rijn І Tel. Nr. (06) 464 45 148 E-mail : [email protected] І Website : www.devriesinvestmentservices.nl Kamer van Koophandel : 28106889 І BTW nr. : 1832.58.617 B01 І Rabobank 11 38 48 285 І Vergunningsnummer AFM : 12007459

Lid vereniging van beleggingsanalisten І Register beleggingsanalist І Geregistreerd EFFAS Financial Analyst І Vergunning AFM І DSI-gecertificeerd


Wat zou een mogelijke oplossing zijn. De beste oplossing is om institutionele beleggers simpelweg te verbieden om via termijncontracten te beleggen in commodities. Daarnaast zou het een stuk transparanter worden als de CFTC 3 informatie zou verstrekken over de partijen die posities innemen. Dit zou ervoor zorgen dat de prijzen uiteindelijk weer naar beneden gaan. Was het helaas maar zo simpel. Dit is nog niet het gehele verhaal. Zodra de fonds een termijncontract koopt van een bepaalde commodity wordt er eerst geld geïnvesteerd. Het contract heeft een looptijd van 6 maanden. Zodra het termijncontract één maand voor de afloopdatum zit, wordt het contract verkocht en wordt er gelijktijdig een nieuw contract afgesloten, wederom weer met een looptijd van zes maanden. De positie wordt ruim één maand van te voren doorgerold om zo min mogelijk invloed te hebben op de spotkoers van de commodity. De spotkoers wordt bepaald door vraag en aanbod. Laten we kijken naar de aanbodzijde. We nemen als voorbeeld graan. Het is inderdaad waar dat beleggers enorme posities hebben ingenomen. Maar dat is niet hetzelfde als het innemen van een fysieke positie graan. De vraag naar graan is de pan uit gerezen, terwijl de droogte het aanbod doet krimpen. Dit heeft de graanvoorraden doen dalen tot het laagste niveau sinds 30 jaar. Dit gegeven heeft uiteraard een enorme invloed gehad op het prijsniveau. Hetzelfde geldt voor mais. De USDA verwacht dat de maisvoorraad met 47 % zal gaan dalen. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld graan en sojabonen. De meningen zijn onder deskundigen overigs verdeeld. Zo is Bob Greer, Pimco’s executive vice president van mening dat beleggers niet zorgen voor hogere koersen maar juist voor een hogere volatiliteit. Zijn argumenten voor deze stelling zijn: Doordat Indexbeleggers termijncontracten met een korte looptijd verkopen en termijncontracten met een langere looptijd kopen, zorgt dit ervoor dat de toekomstige koers hoger ligt dan de huidige koers. Dit zou juist een prikkel zijn om voorraden aan te houden. Het aanbod wordt dan dus minder. Als de indexfondsen de koper zijn van een termijncontract is de tegenpartij uiteraard de verkoper. Deze dient de commodity aan te kopen en aan te houden tot een eventuele levering. Een ander argument is dat andere commodities, die niet in een index zitten zoals rijst, staal en cadmium, ook sterk in waarde zijn gestegen. Greer concludeert dat de prijzen van commodities tot stand komen door vraag en aanbod. Het is toeval dat de opkomst van beleggen in commodities samen valt met de sterk gestegen prijzen. Als er al een verband zou zijn, dan is het net andersom. Stijgende commodity-prijzen heeft juist de interesse gewekt van beleggers. Aanbod, vraag en de hoogte van de voorraden bepalen de uiteinde koers van een commodity. Dit heeft geresulteerd in de sterk gestegen koersen, ondanks dat beleggers steeds meer zijn gaan beleggen in commodities. De Amerikaanse werkloosheidscijfers die vrijdag 6 juni bekend werden gemaakt vielen erg tegen. Dit gecombineerd met de zorgen die de centrale bankiers Trichet en Bernanke uitspraken over de inflatie, bezorgde beleggers ineens de stuipen op het lijf. Trichet bracht zelfs het scenario van de jaren zeventig naar voren. Vooral de olieprijs profiteerde. In twee dagen tijd steeg olie met 13 %, een ongekend snelle stijging De fysieke vraag naar olie is in het eerste kwartaal van dit jaar echter nauwelijks gestegen. De prijsstijging van olie komt dus door heel andere zaken dan fysieke vraag een aanbod. In onze optiek kunnen dergelijke bewegingen alleen worden verklaard doordat speculanten zeer actief handelen in termijncontracten.

De markt zelf is overigens van mening dat de prijs van olie over 18 maanden over een zelfde niveau zal staan als nu. Dit blijkt uit de rechtergrafiek. De rode lijn laat de prijs van olie zien. De blauwe lijn laat de huidige koers van olie zien minus de prijs die over 18 maanden betaald moet gaan worden.

Oil price and expectations 120

20

WTI oil price ($) [R.H.S.]

100

10 50 0

3

CFTC = Commodity Futures Trading Commission

Spread spot price – 18-month forward price ($)

-10 95

97

99

01

03

05

07


0 -30


CONCLUSIE De afgelopen periode is de onrust weer toegenomen. Zoals al eerder aangegeven worden beleggers heen en weer geslingerd tussen aantrekkelijke waarderingen enerzijds en slechte economische ontwikkelingen anderzijds. Doordat koersen onvoorspelbaar zijn heeft het geen enkele zin hierop te anticiperen. Wij zorgen ervoor dat er in uw beleggingsportefeuilles alleen wordt belegt in aantrekkelijk gewaardeerde beleggingsobjecten met een solide dividendrendement. Zodra de rust weer terugkeert, zullen de koersen ook weer herstellen. Kijk maar eens goed naar onderstaande voorbeelden.



Heeft u vragen en of opmerkingen over dit maandbericht, schroom dan niet om contact met ons op te nemen. Hartelijke groet,

De Vries Investment Services ing. Jan de Vries RBA

Jaap Tol RBA

06-46445148

06-17427847

Disclaimer Ing. Jan de Vries RBA is geregistreerd beleggingsanalist, zowel in het register van de Vereniging van Beleggingsanalisten alsmede in het register voor Charted Financial Analysts. Tevens is hij ingeschreven in het register senior beleggingsadviseur en beleggingsanalist van het DSI. Jaap Tol RBA is geregistreerd beleggingsanalist en staat ingeschreven in het register van de Vereniging van Beleggingsanalisten Tevens is Jaap Tol RBA ingeschreven in het register senior vermogensbeheerder van het DSI. Zowel de VBA alsmede de DSI maken gebruik van haar eigen gedragscodes, waaraan Jan de Vries RBA en Jaap Tol RBA zijn gebonden. De inhoud van dit maandbericht wordt met uiterste zorgvuldigheid samengesteld, maar er kan geen garantie worden gegeven op de juistheid en volledigheid ervan. De Vries Investment Services houdt zich niet verantwoordelijk, noch aansprakelijk voor de informatie van deze nieuwsbrief. Dit document is slechts ter informatie bedoeld en bevat geen aanbieding tot het kopen of verkopen van eventueel genoemde fondsen. Beleggingsadviezen kunnen wijzigen door de tijd heen. Vermelde adviezen zijn algemeen van aard en niet toegespitst op persoonlijke omstandigheden. Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst. Er is altijd het risico dat bij een belegging verliezen worden geleden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Wenst u dit maandrapport niet meer ontvangen, meld u dan bij ons af. Informatie in het kader van de Wet marktmisbruik: ing. J. de Vries RBA en Jaap Tol RBA zijn schrijvers van dit maandrapport. Beide zijn verbonden aan De Vries Investment Services BV. Schrijvers handelen voor eigen rekening in individuele aandelen en beleggingsfondsen.


MAANDBERICHT Mei 2008

Recommend Documents