Langetermijnscenario's Crisis, overheidsschuld en economische groei. Angst voor het Japanse deflatiescenario

Langetermijnscenario's 2011 - 2014 Crisis, overheidsschuld en economische groei Angst voor het Japanse deflatiescenario

Jaargang 12 - November 2010

Uitgave van Corporate & Institutional Clients

Colofon Auteurs Gerard Moerman Jan Frederik Slijkerman Jacob Vijverberg Olaf van den Heuvel Robert Jan van der Mark Rogier van Aart

Crisis, overheids­ schuld en economische groei

Redactie Robert-Jan van der Mark Menso van Leeuwen Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management Liselore Koole

Voorwoord

Ontwerp Vormplan design, Amsterdam

Crisis, overheidsschuld en economische groei

Fotografie Ben Verbeek, Den Haag

pagina 3

pagina 4

Barstende bubbels pagina 5

Oplage 1.500 exemplaren Redactieadres Postbus 70 2591 CB Den Haag Telefoon (070) 344 72 09 E-mail [email protected] Website www.aegon.nl

Schuld en economie pagina 8

Overheidsschuld en staatsfaillissement in historisch perspectief pagina 12

Angst voor het Japanse deflatiescenario pagina16

Economische scenario’s pagina 19

Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.

Risico scenario’s pagina 24

Rendementsverwachtingen per beleggingscategorie pagina 26

Positionering institutionele portefeuille pagina 30

Terugblik pagina 32

Inhoudsopgave

AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samen­gesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig.

Voorwoord Beste lezer, Vorig jaar rond deze tijd voorspelden onze beleggingsstrategen dat de economische groei voor langere tijd laag zou blijven. De rendementen die daarbij hoorden waren niet om over naar huis te schrijven. Desondanks voelde het vorig jaar niet zo. Het economisch herstel was op dat moment krachtig, emerging markets groeiden nog harder, winsten herstelden pijlsnel en de beurzen stegen mee. Een jaar later zien we toch dat het sentiment van toen misschien iets te positief was. De werkloosheid in de Verenigde Staten en Europa ligt nog steeds op of nabij de 10% en lijkt amper te herstellen. Sterker nog, de situatie is volgens de Amerikaanse centrale bank nog zo broos, dat zij begin november besloot om extra stimuleringsmaatregelen te nemen. Ook de zorgen over de hoogte van de staatsschulden zijn opnieuw opgelaaid. Landen als Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal verkeren in een lastige situatie. De dramatische stijging van de rente laat zien dat veel beleggers bang zijn voor een faillissement van deze landen of anders een herstructurering van de schulden. Zou het echt zover kunnen komen? Deze beleggingsvisie gaat dieper in op de relatie tussen economie en schulden, bestudeert de lessen uit het verleden en vergelijkt de huidige situatie met die van Japan begin jaren ’90. Aansluitend worden de economische verwachtingen voor de komende vier jaar behandeld en de daarbij horende verwachte rendementen. Tot slot zou ik nog mijn persoonlijke conclusie na het lezen van dit stuk met u willen delen. Het is duidelijk dat we in een lastige economische omgeving zitten en dat we hard moeten werken om hieruit te komen. Maar we hebben soortgelijke situaties eerder meegemaakt en zijn daar toen goed uitgekomen. Dat geeft mij in ieder geval vertrouwen voor de toekomst! Ik wens u veel leesplezier! Jeroen de Munnik Voorzitter managementteam Corporate & Institutional Clients

4

Inleiding Crisis, overheidsschuld en economische groei De economie bevindt zich in onrustig vaarwater. Overal heeft de financiële crisis voor verwarring en sociale onrust gezorgd. Consumenten durven geen geld uit te geven en de werkloosheid loopt op. Westerse landen hebben de overheidsschulden tot ongekende hoogte laten oplopen. Bedrijven investeren nauwelijks, en de financiële sector ligt nog altijd onder druk. Wereldwijd reageren overheden op hun eigen manier. Wat is de beste aanpak en welke lessen kunnen we trekken uit de geschiedenis?

Van ‘early warning signals’…

Er zijn diverse indicatoren die al vroeg aangeven dat er instabiliteit op komst is, de zogenaamde ‘early warning signals’. Eén van de beste indicatoren op dit gebied is de reële wisselkoers. Een andere indicator is de reële ontwikkeling van huizenprijzen. Al in december 2007 daalden de huizenprijzen in de Verenigde Staten, nadat de huizenprijzen al steeds minder snel stegen. Het lastige met deze ‘early warning signals’ is echter dat ze vaak als niet relevant worden afgedaan. Het geloof dat het allemaal wel met een sisser zal aflopen is altijd sterk. Het is moeilijk om tegen de heersende opinie in te gaan, zeker als het groeien van de bubbel zich uitstrekt over een aantal jaren. Zo ging het ook met de kredietcrisis. Sinds het barsten van de IT-bubbel in 2002 houden overheden de rente op een laag niveau. Hierdoor kon er een nieuwe bubbel ontstaan. Het leek niet op te kunnen, maar in 2007 barstte de bubbel dan toch met het instorten van de Amerikaanse huizenmarkt. Het gevolg was dat financiële instellingen in de problemen raakten. Ze hadden op grote schaal ondoorzichtige hypotheekconstructies op de balans staan, en die verloren in hoog tempo hun waarde.

… via crisis…

Uiteindelijk steekt de crisis dan toch de kop op. Het is dan van het grootste belang om een realistisch beeld te hebben van de omvang en aard van de ramp. Het verbergen van schulden – de Griekse ‘oplossing’ – is funest voor het vertrouwen. Het wegvallen van vertrouwen – het komt te voet en gaat te paard – is rampzalig voor het functioneren van de economie. Ook het ontkennen van problemen – de reactie van Japan in 1992 en Spanje in 1977 – is negatief voor het vertrouwen en de economische ontwikkeling.

… tot oplossing

Inflatie en het fiscaal stimuleren van de groei lijken niet bij te dragen aan een snelle oplossing voor het schuldenprobleem. Althans, daar zijn geen historische aanwijzingen voor. Maar wat is dan wel de juiste crisisaanpak? Iedere crisis is anders en vereist daarom een andere oplossing. Overheden reageerden op de huidige crisis door de rente stevig te verlagen, in combinatie met het flink opvoeren van de overheidsbestedingen. Beleid dat in eerste instantie succesvol lijkt te zijn: na de grote klappen van 2007 en 2008 herstelde de economie zich in 2009 sterk. Zal dat herstel aanhouden? In deze Beleggingsvisie onderzoeken we de oorzaken en gevolgen van de crisis. Wat zeggen de economische theorieën over de huidige crisis en wat zijn de verwachtingen voor de komende tijd (hoofdstuk 1 en 2)? Hoe reageerden overheden in het verleden (hoofdstuk 3) en wat was het effect van de maatregelen? Gaan we dezelfde kant op als Japan (hoofdstuk 4), met jarenlange deflatie en stagnerende groei, of valt het allemaal wel mee? En wat zijn de gevolgen voor de verschillende regio’s (hoofdstuk 5 en 6) en beleggingscategorieën (hoofdstuk 7)? Ten slotte bekijken wij wat de besproken scenario's betekenen voor de institutionele portefeuillepositionering en blikken wij terug op de langetermijnscenario's van de afgelopen vier jaar.

5

BELEGGINGSVISIE november 2010

Barstende bubbels In deze Beleggingsvisie bespreken we gevolgen van de barstende kredietbubbel en zoeken we naar oplossingen voor de financiële en economische problemen die hierdoor ontstonden. De Oostenrijkse econoom Schumpeter1 heeft het bubbelproces uitgebreid beschreven (zie figuur 1.1). Hij gebruikte de beroemd geworden term ‘creative destruction’ voor de laatste fase van dit proces: het oude maakt plaats voor nieuwe betere ontwikkelingen. Is het tijd om de verliezen te nemen en te accepteren dat de wereld veranderd is?

In 2008 barstte de kredietbubbel, gevolgd door een financiële crisis. Een crisis die kon ontstaan door sterk stijgend geldaanbod in een situatie van financiële liberalisering en globalisering. De hele wereld was verbaasd over de heftigheid van de crisis. Hadden we niet beter moeten weten? Zoals we in de Beleggingsvisie van 2008 lieten zien, schuilt achter iedere luchtbel hetzelfde verhaal. Sterker nog: de recente kredietcrisis is een volstrekt normaal onderdeel van het ‘bubbelproces’.

pace of innovation

Figuur 1.1 Schumpeter’s golfbewegingen in de economie Water power Textiles Iron

Petrochemicals Electricity Electronics Chemicals Internal-combustion engine Aviation

Steam Rail Steel

1845

1785

Third wave

Second wave

First wave

60 years

50 years

Fifth wave

19901999

1950

1900 55 years

Fourth wave

Digital networks Software New media

40 years

2020

30 years

Oorzaken van de crisis De belangrijkste ingrediënten van de huidige crisis zijn goedkoop geld, stabiele economische groei en financiële innovaties in het bankwezen. Dat was voldoende om de economische hoogconjunctuur te laten omslaan in een luchtbel.

Goedkoop geld Twee bronnen van goedkoop geld lagen aan de basis van de bubbel: ten eerste de lage beleidsrente die centrale banken in de westerse wereld hanteerden, en

ten tweede het wisselkoersbeleid van de Chinese overheid. Om de economie na de vorige crisis weer op gang te krijgen, hadden centrale banken de rente sinds 2002 laag gehouden. Deze lage rente zorgde voor een lage prijs voor krediet. Goedkoop krediet dat niet alleen gebruikt werd om te investeren, maar ook om huizen te kopen. Er volgde een sterke groei van hypotheken, die op zijn beurt een forse stijging van de huizenprijzen veroorzaakte. Figuur 1.2 laat de prijsindex van de Amerikaanse huizenmarkt zien.

Schumpeter, J.A. The theory of economic development : an inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle translated from the German by Redvers Opie (1961) New York: OUP

1

Barstende bubbels

Bron: “Catch the Wave”, The Economist, 18 februari 1999

6

Figuur 1.2 Huizenprijzen in de Verenigde Staten 250 200

Index

150

Steeds meer Amerikanen konden een huis kopen, en dit gaf de Amerikaanse economie een flinke stimulans. De huizenprijzen bleven maar stijgen, de bouwindustrie floreerde en de werkgelegenheid in de bouw nam toe. Veel Amerikanen consumeerden de overwaarde van hun huis, wat samen met de stijgende werkgelegenheid zorgde voor stijgende importen. Deze importen kwamen voor een belangrijk deel uit de opkomende landen en werden betaald in dollars. China werd een steeds belangrijkere handelspartner van Amerika en kocht met de binnenstromende dollars grote hoeveelheden Amerikaanse staatsobligaties. Op deze manier vermeed China een stijgende wisselkoers van de Chinese munteenheid, de renminbi, en bleven de Chinese exporten goedkoop.

100 50 0 1880

1930

1980

Jaar

Stabiele economische groei

% 14

De lage rente maakte niet alleen krediet goedkoop, maar zorgde er ook voor dat sparen onaantrekkelijk was. Vooral in de Verenigde Staten daalden de besparingen per huishouden (spaarquote) en groeiden de consumptieve bestedingen harder dan het inkomen. Zoals figuur 1.3 en 1.4 laten zien, was de kredietcrisis een omslagpunt voor het Amerikaanse spaargedrag.

12

Financiële innovatie

 iguur 1.3 Besparingen in de Verenigde Staten F als percentage van het inkomen (spaarquote)

10 8 6 4

0

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2

 iguur 1.4 Het verschil tussen de inkomsten en F uitgaven in de Verenigde Staten 10 8 6 4 2 -

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-2 -4 Verschil

Inkomen

Uitgaven

De verregaande financiële liberalisering maakte de weg vrij voor nieuwe financiële instrumenten en voor nieuwe bedrijven die zich met deze instrumenten bezighielden. Toezichthouders grepen niet in, ook al steeg de ratio schuld/eigen vermogen van financiële instellingen door de nieuwe instrumenten. Een belangrijke financiële innovatie was het herverpakken en doorverkopen van hypotheken; vorig jaar een belangrijk onderwerp van de Beleggingsvisie. Deze innovatie zwengelde de kredietverlening flink aan en pompte geld de economie in, die daardoor nog sneller groeide. Volgens de gangbare mening was er sprake van gezonde groei; slechts een enkeling wees op de stijgende risico’s.

Van hoogconjunctuur naar wereldwijde bubbel Eind 2006 kwam de omslag. De Amerikaanse centrale bank verhoogde de rente om zo de inflatie te beteugelen. Kredieten werden duurder en de huizenverkopen namen af. Al snel bleek dat er te veel huizen gebouwd waren. Tegelijkertijd konden steeds meer kopers de hoge rente niet meer opbrengen, zodat de huizenprijzen sterk begonnen te dalen. Het gevolg hiervan was dat de in financiële instrumenten verpakte hypotheken in hoog tempo hun waarde verloren. En dat terwijl deze instrumenten ondertussen wereldwijd op de balansen van financiële instellingen stonden. De crisis benadrukte de enorme verwevenheid binnen de financiële sector. Een verwevenheid die voor een domino-effect zorgde: door de hypotheekcrisis raakten enkele financiële instellingen in de problemen, met als

7

BELEGGINGSVISIE november 2010

gevolg dat het onderlinge vertrouwen in de hele sector verdween. Financiële instellingen weigerden hierop nog langer aan elkaar te lenen om tijdelijke tekorten te financieren, zodat het wereldwijde financiële systeem op belangrijke onderdelen niet meer functioneerde. Zo ontstond de forse economische en financiële crisis, waarvan we nu nog steeds de gevolgen ondervinden.

 iguur 1.5 De werkloosheid in de Eurozone F en Verenigde Staten

Enorme schuldenlast

12

Overheden grepen hard in om de ineenstorting van de economie te voorkomen. Zo hebben overheden verplichtingen van bedrijven overgenomen, leningen gegarandeerd en soms hele bedrijven genationaliseerd. Tegelijkertijd daalden de belastinginkomsten en stegen de uitgaven nog verder, onder andere door de stijgende werkloosheid (zie figuur 1.5).

10 8 6 4

De crisis, en het overheidsoptreden dat hierop volgde, leidde in veel landen tot een hoge schuld in verhouding tot het bruto binnenlands product. De begroting van deze landen ligt waarschijnlijk voor lange tijd onder druk. Figuur 1.6 laat de stijgende overheidsschuld zien voor de Verenigde Staten, Spanje en Nederland en figuur 1.7 toont de lopende rekening van de Verenigde Staten.

– Werkloosheid eurozone – Werkloosheid V.S.

2 -

Figuur 1.6 Toenemende Overheidsschulden t.o.v. BBP in Spanje, Nederland en de Verenigde Staten

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

 iguur 1.7 Het tekort op de lopende F rekening van de Verenigde Staten 1,0%

70

0,0%

– V.S. – Spanje – Nederland

60 50

-1,0% -2,0%

40

-3,0%

30

-4,0%

20

-5,0%

Na het barsten van de bubbel Het vertrouwen in de toekomst is flink aangetast; bedrijven investeren nauwelijks en consumenten zijn uitermate spaarzaam. Wereldwijd proberen overheden de crisis te bezweren door geld in het bankwezen en in de economie te pompen. Dat kan een heel effectieve manier zijn om tijd te kopen, tijd die nodig is om noodzakelijke veranderingen door te voeren. Helaas kan het ook uitmonden in een pijnlijk en langdurig proces met nauwelijks resultaat, zoals in Japan. Hoofdstuk 4 gaat daar verder op in.

Schumpeter was een aanhanger van ‘creative destruction’: het oude moet plaatsmaken voor het nieuwe en wie krampachtig vasthoudt aan het oude, staat innovatie in de weg. Tot nog toe heeft de kredietcrisis echter niet geleid tot ingrijpende systeemveranderingen, maar wel tot het verplaatsen van schuldproblemen naar de overheid. Wat is de invloed van deze oplopende staatsschuld op de toekomstige economische groei? Daar gaat het volgende hoofdstuk over.

Q2 2009

Q1 2006

Q4 2002

Q3 1999

Q2 1996

Q1 1993

Q4 1989

Q3 1986

Q2 1983

Q1 1980

Q4 1976

Q3 1973

Q2 1970

Q1 1967

Q4 1963

Q3 1960

Q2 1957

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

Q1 1954

-7,0%

0

Q4 1950

-6,0%

10

8

Schuld en economie In het vorige hoofdstuk zagen we dat de overheidsschulden in de ontwikkelde landen stevig zijn opgelopen. Welke gevolgen heeft dat voor de economische groei en de financiële markten? Dit hoofdstuk bekijkt de twee belangrijkste theorieën over overheidsschuld en economische groei. Overheidsschuld in soorten en maten

financieren, bijvoorbeeld door de belastingen te verhogen.

Het ene krediet is het andere niet. Zo zijn er schulden met een korte looptijd en schulden met een lange looptijd. Ook de ene schuldeiser is de andere niet. Zo heeft Japan een hoge staatsschuld en veel schuldeisers in eigen land, terwijl de Verenigde Staten als grote schuldeiser China heeft.

Voorbeeld: de Verenigde Staten De schuld van de Verenigde Staten krijgt al jaren uitgebreid aandacht in de financiële pers. Sinds de jaren tachtig is de overheidsschuld als percentage van het bruto binnenlands product gestegen tot een historisch hoog niveau (zie figuur 2.1). In vredestijd steeg de Amerikaanse staatsschuld in slechts twee periodes: na de depressie van 1929 en sinds de jaren tachtig. In de tussenliggende periodes was er wel sprake van een stijgende schuld, maar die wordt toegeschreven aan hogere defensie-uitgaven in tijden van oorlog. De huidige consensus is dat de stijging van de Amerikaanse staatsschuld op termijn niet vol te houden is, zodat afbouw van de schuldberg noodzakelijk is.

Grote buitenlandse schulden gelden als extra risico. Externe beleggers kunnen wispelturig zijn en plotseling massaal hun obligaties dumpen. Ook de valuta van de schuld beïnvloedt het risico. Landen kunnen schuld uitgeven in een andere valuta, zodat het valutarisico niet bij de geldverstrekker komt te liggen. Beleggers zijn dan eerder geneigd om in dit schuldpapier te beleggen. Hier staat weer tegenover dat een land de rente op een schuld in de eigen valuta makkelijker kan

 iguur 2.1 De stijgende federale overheidsschuld van F de Verenigde Staten als percentage van het BBP

120 100 80 60 40 20

2001

1990

1979

1968

1957

1946

1935

1924

1913

1902

1891

1880

1869

1858

1847

1836

1825

1814

1803

0 1792

Schuld en economie

% 140

9

BELEGGINGSVISIE november 2010

Overheidsschuld: goed of slecht? Economen discussiëren fel over het nut en de gevolgen van overheidsschuld. Er zijn dan ook diverse theorieën over het effect van overheidsschuld op economische groei. De twee belangrijkste zijn de conventionele theorie en de theorie van de rationele verwachtingen; de laatste staat ook bekend als de ‘Ricardian equivalence’.

De conventionele theorie

VS

De meeste wetenschappers en beleidsmakers hangen de conventionele theorie aan, vandaar ook de naam. Volgens deze theorie reageert de economie op de korte termijn op een Keynesiaanse manier, en op de lange termijn volgens het klassieke gedachtegoed. Hierbij heeft vooral de lange termijn invloed op de besparingen en de economische groei. De Keynesiaanse theorie stelt dat op de korte termijn de lonen en prijzen vastliggen. Als de overheid een overheidstekort creëert door de belastingen te verlagen of de uitgaven te verhogen, stijgt het beschikbare inkomen van huishoudens en dit stimuleert de vraag. Aangezien de lonen en prijzen vastliggen, leidt deze extra vraag op de korte termijn niet tot hogere prijzen of hogere lonen, maar tot extra productie. Landen in recessie gebruiken deze economische theorie om hun beleid van belastingverlaging of stijgende uitgaven te verdedigen, aangezien ze zo – althans volgens de theorie – hun economie stimuleren. Volgens de conventionele theorie gedraagt de economie zich op de lange termijn volgens het klassieke gedachtegoed. Voor de onderstaande theoretische uitleg van het effect van het klassieke gedachtegoed is het van belang om het volgende in gedachten te houden: nationaal inkomen (Y), consumptie (C), private besparingen (S), belastingen (T), nationale investeringen (I), overheidsuitgaven (G), netto export (NX) en netto buitenlandse investeringen (NFI). 1. Y = C + S + T

en

Y = C + I + G + NX

2. S = (T - G) = I + NX 3. NX = NFI 4. S + (T - G) = I + NFI Het klassieke gedachtegoed stelt dat de som van de private besparingen (S) en de overheidsbesparingen (T - G) gelijk is aan de som van de binnenlandse (I) en de netto buitenlandse investeringen(NFI). De klassieken stellen dat een begrotingstekort de welvaart verlaagt. Een belastingverlaging kan volgens klassieke economen meerdere effecten hebben: de huishoudens kunnen de belasting­ verlaging opsparen, of binnenlandse en buitenlandse beleggers verlagen hun investeringen. Als de

John Maynard Keynes

Adam Smith

Figuur 2.2 Klassiek of Keynesiaans, de strijd gaat door

belastingverlaging geheel wordt opgespaard, leidt dit niet tot de gewenste hogere productie. Het enige effect is dan een stijgende overheidsschuld met negatieve effecten voor de economische groei op lange termijn. Volgens de conventionele theorie verloopt dat als volgt: aangezien de besparingen gelijk zijn aan de investeringen, leidt een niet-opgespaarde belastingverlaging automatisch tot lagere investeringen, dit kan via de nationale investeringen of via de netto buitenlandse investeringen (vergelijking 4). Lagere nationale investeringen (I) leiden op termijn tot minder kapitaal en dus tot minder productie en inkomen. Als gevolg van verminderd beschikbaar kapitaal, stijgt de rente wat leidt tot een hogere opbrengst per eenheid kapitaal. Minder kapitaal zorgt tevens voor een lagere arbeidproductiviteit, zodat de reële lonen dalen en daarmee ook het kapitaalinkomen (Y). Lagere netto buitenlandse investeringen (NFI), heeft als gevolg dat inwoners minder kapitaal in het buitenland bezitten en de kapitaalinkomsten zullen dalen. Aangezien de netto buitenlandse investeringen gelijk zijn aan de netto export (vergelijking 3), leiden lagere netto buitenlandse investeringen automatisch tot een daling van de netto export. Via dit mecha­ nisme leidt het overheidstekort tot een tekort op de handelsbalans, en zo ontstaat het gevreesde ‘twin deficit’.

10

De theorie van de rationele verwachtingen, de ‘Ricardian equivalence’, stelt dat een verandering in het overheidsbeleid helemaal geen effect heeft. Theorie van de rationele verwachtingen De theorie van de rationele verwachtingen, de ‘Ricardian equivalence’, stelt dat een verandering in het overheidsbeleid helemaal geen effect heeft. Iedereen weet immers dat de aanpassing ergens in de toekomst weer ongedaan wordt gemaakt: het huidige overheidstekort zal worden opgevangen door hogere toekomstige belastingen. Dit lijkt geen spectaculaire conclusie, maar toch zijn de gevolgen voor het huidige economische beleid groot. Het stimuleren van de economie met bijvoorbeeld grote infrastructurele projecten, zoals Japan heeft gedaan, is volgens deze theorie zinloos. De belastingbetaler voorziet immers dat hij op den duur opdraait voor de hogere schuld en dus meer belasting zal moeten betalen. Daarvoor zet hij nu alvast geld opzij, wat in één klap het effect van de stimuleringsmaatregel teniet doet. De meeste economen denken overigens dat de theorie van de rationele verwachtingen niet letterlijk opgaat. Consumenten zijn simpelweg niet rationeel en doorgaans ook niet op de hoogte van overheidstekort of staatsschuld. Dit laatste is op een eenvoudige manier aan te tonen door de hoeveelheid bezittingen van consumenten af te zetten tegen de staatsschuld. Veel landen hebben momenteel schulden die oplopen tot wel 100 procent van hun bruto nationaal product. Volgens de theorie van de rationele verwachtingen, zouden consumenten gezamenlijk eenzelfde bedrag in bezittingen moeten aanhouden om aan hun toekomstige verplichtingen te voldoen. In werkelijkheid hebben consumenten echter veel minder bezittingen. Een ander probleem bij de rationele verwachtingen is de overdracht van welvaart tussen generaties. De huidige generatie gaat overheidsschulden aan en de volgende generaties zal deze schulden (deels) moeten afbetalen. Volgens de theorie moet de huidige generatie voldoende vermogen overdragen, waarmee de volgende generatie die schuld kan aflossen. In praktijk blijkt dat lang niet altijd op te gaan.

2

Reinhart, C. en Rogoff, K. , 2010, Growth in a time of Debt

De bovenstaande bezwaren ondermijnen de volledige aanname van de theorie van de rationele verwachtingen. Toch is er wel degelijk onderzoek waaruit blijkt dat overheidstekorten nauwelijks invloed hebben op de rente, wat de theorie van de rationele verwachtingen ondersteunt. Ander onderzoek kan de theorie echter noch verwerpen, noch ondersteunen. Er zal op zijn minst wel een kern van waarheid inzitten. Recent hebben we immers nog gezien dat een hoog overheidstekort mensen daadwerkelijk tot sparen dwingt, omdat ze bang zijn voor de economische gevolgen van de hoge schuld. Ook de Keynesiaanse theorie – die stelt dat de overheid de economie in slechte tijden moet stimuleren om de teruggang in de private sector op te vangen – bevat minstens een kern van waarheid. Ongelimiteerd fiscaal stimuleren is echter niet mogelijk, omdat uiteindelijk iedere schuld ook moet worden afgelost.

Theorie en praktijk Zowel de conventionele theorie als de theorie van de rationele verwachtingen voorspelt dat een omvangrijke overheidsschuld op de lange termijn leidt tot een lagere welvaart. Reinhart en Rogoff2 deden hier empirisch onderzoek naar. Hun belangrijkste conclusie is dat een schuld groter dan 90 procent van het bruto binnenlands product een negatieve invloed op de groei heeft. Ook het IMF onderkent het effect van schulden op economische groei en concludeert dat schuld­ reductie op de korte termijn negatief is voor zowel economische groei als werkgelegenheid. Echter, op de lange termijn zorgt een 10 procent lagere schuld voor een gemiddelde verhoging van de economische groei met 1,4 procent. Uit de verschillende onderzoeken blijken wel de algemene trends, maar wat een ‘hoge’ overheidsschuld precies is, blijft onduidelijk. Ook over de aanpak van de schuld verschillen de meningen (zie kader ‘Cultuur­ verschil en crisisaanpak’). Wat wel buiten kijf staat, is dat een hoge staatsschuld tot een staatsfaillissement kan leiden. Hoewel de Nederlandse overheid te boek staat als solvabel en kredietwaardig, geldt dat zeker niet voor alle landen. Sterker nog, faillissementen zijn van alle tijden en komen behoorlijk vaak voor, zoals het volgende hoofdstuk laat zien.

BELEGGINGSVISIE november 2010

Cultuurverschil en crisisaanpak De kredietcrisis veroorzaakte een grote schok in de globale economie. Zowel de Amerikaanse als de Europese centrale bank reageerde met een renteverlaging en noodkredieten voor commerciële banken. Toch verschilt de aanpak van Europa en Amerika: president Obama kondigde een maatregel aan waarbij iedere Amerikaan rechtstreeks geld van de overheid ontving, terwijl Europa zich eerder richtte op maatregelen om de werkgelegenheid te behouden.

Overheid

De Amerikaanse overheid stimuleert de economie door de positie van de consument te verbeteren, bijvoorbeeld door belastingverlagingen. De Amerikaanse overheidsuitgaven, momenteel al erg hoog, zullen de komende tijd dan ook niet snel gaan dalen. Europa spreekt daarentegen vooral over bezuinigen. De nieuwe regering Rutte-Verhagen wil bijvoorbeeld 18 miljard euro besparen. Ook andere Europese overheden houden de hand op de knip om hun begroting zo snel mogelijk weer op orde te krijgen.

Bedrijven

Amerikaanse bedrijven hebben de crisis aangepakt door drastisch in de kosten te snijden, met massaontslagen tot gevolg. In twee jaar tijd steeg de werkloosheid in de Verenigde Staten van 4,5 procent tot boven de 10 procent. Hierop stegen de productiviteit en de winstgevendheid van het bedrijfsleven, aangezien er vooral werd gesneden in banen die niet direct met het productieproces te maken hadden. In Europa is het beeld anders, vooral omdat het hier veel kostbaarder is om medewerkers te ontslaan. Bedrijven lieten tijdelijke contracten aflopen, waardoor er relatief weinig werknemers daadwerkelijk zijn ontslagen. Daarnaast ondersteunden veel overheden bedrijven om werknemers in ieder geval parttime aan de slag te houden, met bijvoorbeeld in Nederland de deeltijd-WW. Keerzijde van dit beleid is dat Europese bedrijven een minder grote productiviteitssprong maakten en ook de winstgevendheid minder hard steeg. Cultuurverschillen en structurele economische verschillen, zoals het ontslagrecht, spelen dus een belangrijke rol bij de aanpak van de huidige economische crisis. Nationaal economisch beleid is een logisch gevolg van het sociale stelsel en van de reactie van burgers. Wat op termijn de beste aanpak is, valt nu nog niet te zeggen.

11

12

Overheidsschuld en staats­ faillissement in historisch perspectief

Dit hoofdstuk vliegt door 500 jaar geschiedenis van overheidsschuld en staatsfaillissement. Overheden lenen al eeuwen lang en vaak gaat dat goed en betalen ze hun schuldeisers netjes terug. Soms ontstaan problemen door overmoed of onvoorziene omstandigheden, en dan gaat het mis. Het is vooral opvallend hoezeer de voorbeelden op elkaar lijken, of het nu 1526 of 2010 is. Kennelijk is het heel menselijk om altijd maar weer te denken: ‘Deze keer komt het wél goed!’

Engeland onder Koning Henry VIII Deze roemruchte koning regeerde van 1509 tot zijn dood in 1547. Hij is vooral bekend omdat hij twee van zijn zes vrouwen liet onthoofden en de Church of England losmaakte van de Katholieke kerk. Minder bekend is dat hij een flinke schuldenlast naliet.

komen, pikte hij bezittingen en landerijen van de katholieke kerk. Dat was echter niet voldoende, waardoor hij zich genoodzaakt zag om het zilvergehalte van munten terug te brengen3. Zo ontstond inflatie en kon hij zijn schuldeisers terugbetalen in geld dat flink minder waard was.

Overheidsschuld en staatsfaillisement

Spanje en de zilvervloot In de zestiende en zeventiende eeuw ging Spanje geregeld failliet, en dat terwijl het in de nieuwe wereld rijke goud- en zilvermijnen had veroverd. Al dit goud en zilver bezorgde de Spaanse koningen enorme inkomsten, wat Spanje in staat stelde om grote sommen geld bij te lenen. Door al die rijkdommen leek lenen aan Spanje immers een aantrekkelijke belegging.

Hij erfde weliswaar een gigantisch fortuin van zijn vader, koning Henry VII, maar slaagde er toch in om zich diep in de schulden te werken. Om aan geld te 3

Spanje leende vooral om oorlogen te bekostigen, onder andere tegen de Nederlanders en de Engelsen. De leningen hadden doorgaans een korte looptijd, zodat ze voortdurend opnieuw gefinancierd moesten worden. Als de inkomsten tegenvielen, ontstonden meteen problemen. Dat gebeurde bijvoorbeeld in 1628 toen Piet Hein de jaarlijkse zilvervloot van Amerika

Reinhart, C. en Rogoff, K. This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton university press

13

BELEGGINGSVISIE november 2010

naar Spanje veroverde. In jaren dat de Spaanse koning niet aan zijn verplichtingen kon voldoen, ging hij failliet. Dat betekende overigens niet dat hij niet meer kon lenen. Rijke handelaren waren al snel weer bereid om opnieuw te lenen, maar wel tegen een hoge risicopremie. Al het goud en zilver bleef een aantrekkelijk onderpand voor de financiers.

Figuur 3.2 Verwoesting van de Spaanse armada

Argentinië, rijk en toch failliet Rijke landen gaan ook failliet. Zo was Argentinië aan het eind van de negentiende eeuw het op zes na rijkste land ter wereld. Een land met een overvloed aan grondstoffen en landbouwgrond. Toch slaagde Argentinië er in om twee keer failliet te gaan voor het einde van de eeuw, met name door slecht beleid. In de twintigste eeuw ging het land nog eens vier keer failliet. Eén van die faillissementen vond plaats aan het eind van de jaren tachtig. Toen verloor de bevolking massaal het vertrouwen in de munt, aangezien de regering maar geld bleef drukken om de rente op de overheidsschuld te kunnen betalen. In 1989 bereikte de inflatie een hoogtepunt van ruim 3000 procent, met faillissement tot gevolg. Een nieuwe president beloofde beterschap, maar ook hij was niet in staat om het inefficiënte en corrupte Argentijnse systeem aan te pakken. Het bedrijfsleven verstikte in bureaucratie en excessieve regelgeving. De staatschuld nam wederom snel toe. In een poging om de economie te stabiliseren, werd de Argentijnse munt gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit zorgde niet alleen voor goedkope importen en een uitstroom van tegoeden naar buitenlandse banken, maar ook voor witwaspraktijken en belastingontduiking op grote schaal. Ondertussen bleef het IMF geld lenen aan Argentinië en bleef het vertrouwen in de munt dalen tot een dieptepunt in 2001. Argentijnen haalden dat jaar massaal hun spaargeld van de bank en zij die meenden dat hun geld veilig in dollars op de bank stond, kwamen bedrogen uit. Hun spaartegoed werd omgezet in peso’s tegen de helft van de oorspronkelijke waarde, met een periode van grote

onrust en massale straatprotesten tot gevolg. Sinds de crisis van 2001-2003 gaat het iets beter met Argentinië. Echter, de confiscatie van overheidspensioenen door de staat en de machtsstrijd tussen de regering en de centrale bank laat zien dat de elite zijn oude streken nog niet heeft verleerd.

Griekenland, een klassiek voorbeeld Het vroegste voorbeeld van een overheidsfaillissement komt uit Griekenland. In de vierde eeuw voor Christus gingen tien Griekse stadsstaten failliet omdat ze leningen aan de tempel van Delos niet konden terug­ betalen. De geschiedenis lijkt zich 2500 jaar later te herhalen. De recente crisis in Griekenland lijkt in eerste instantie veroorzaakt door een samenloop van omstandigheden. Eerst zorgde de wereldwijde krediet­ crisis voor een sterk oplopend begrotingstekort en vervolgens bleek de regering stelstelmatig te hebben gelogen over de hoogte van de staatsschuld. Het gevolg was dat de financiële markten hun vertrouwen in Griekenland verloren, waarna de Europese Unie en het IMF zich genoodzaakt zagen om met omvangrijke leningen een faillissement van Griekenland te voorkomen. Net als zo vaak gebeurt, kregen specul­ anten de schuld van de Griekse problemen. Dat is echter te simpel en gaat voorbij aan het onderliggende probleem: een te hoge schuld ten opzichte van het inkomen. En daar is alleen de Griekse regering verantwoordelijk voor, 2500 jaar geleden en nu.

Van schuldencrisis naar oplossing Als een land in een schuldencrisis terechtkomt, is er een oplossing nodig. Uit de bovenstaande voorbeelden blijkt dat er twee basisvarianten zijn om de problemen aan te pakken: faillissement en inflatie.

Faillissement Een land verklaart zich niet in staat om de schulden af te lossen. De overheid besluit, al dan niet in overleg met schuldeisers, om de voorwaarden van de oorspronkelijke lening aan te passen. Dit kan er toe leiden dat de overheid een deel van de schulden nooit zal terugbetalen, de looptijd verlengt of de rente­ betaling verlaagt. Schuldeisers zijn natuurlijk niet altijd even blij met een dergelijke oplossing en het kan zelfs tot oorlog leiden. Zo viel Groot-Brittannië in de negentiende eeuw de schuldenlanden Turkije en Egypte binnen, nadat deze zich failliet verklaarden.

Inflatie De tweede oplossing is het reduceren van de schuld door inflatie. Inflatie zorgt ervoor dat het geld minder waard wordt, zodat een schuld uit het verleden makkelijker af te lossen is. Inflatie kan een bewuste politiek zijn, zoals bij koning Henry VIII, of het gevolg van slecht beleid optreden, zoals in het geval van Argentinië. In de recente Griekse crisis was inflatie geen beleidsoptie, omdat het land geen nationale munt heeft.

14

Staatsfaillissement, de normaalste zaak van de wereld

De economische structuur en groeivooruitzichten

Uit de bovenstaande voorbeelden blijkt hoe ‘normaal’ schuld en faillissement zijn; het komt veel vaker voor dan de meeste mensen denken. Interessant is ook dat rijkdom geen garantie voor economische stabiliteit is. Schuldcrises ontstaan – hoe je het ook wendt of keert – door onverantwoord leengedrag, en hoe rijker een land is, hoe meer het kan lenen. Hoeveel schuld een land zonder problemen aankan, is helaas lastig te voorspellen. Het gaat mis omdat een land net zo lang nieuwe schulden aangaat tot het onder de schuldenlast bezwijkt. De vraag die zich dan voordoet is: kunnen beleggers zich beschermen tegen dit soort faillissementen?

In het algemeen zijn landen met een markteconomie en goed beschermde eigendomsrechten beter bestand tegen overheden die een verkeerd beleid voeren. De kredietwaardigheid van landen is beter als het inkomen per hoofd van de bevolking hoger is en wanneer de inkomensongelijkheid niet al te groot is. De kredietwaardigheid neemt af als bedrijven belemmerd worden om te groeien door de structuur van de economie en regelgeving en een lage efficiëntie van de publieke sector. Economische hervormingen worden vaak doorgevoerd om de economische groei te verhogen. Het gaat dan om de flexibiliteit van de arbeidsmarkt, het versterken van de binnenlandse financiële sector en het wegnemen van obstakels die de internationale handel met een land belemmeren.

Hoeveel schuld een land zonder problemen aankan, is helaas lastig te voorspellen. Kredietwaardigheid van nationale overheden Om beleggers te informeren over het risico van overheidsobligaties van bepaalde landen, heeft Standard & Poor’s hiervoor een methodologie ontwikkeld 4. De belangrijkste factoren zijn onder te verdelen in vijf groepen: 1) politieke factoren; 2) economische structuur en groeivooruitzichten; 3) flexibiliteit van de overheidsfinanciën, overheidsschuld en begrotingstekorten; 4) monetaire flexibiliteit; 5) trends in de verplichtingen aan het buitenland (waaronder het saldo op de betalingsbalans). De landen krijgen voor de vijf factoren een score, welke worden gecombineerd tot het uiteindelijke rapportcijfer (de “rating”). Er bestaat geen exacte formule. Zo is bijvoorbeeld een economische groei van 4% voor Duitsland hoog, maar voor China aan de lage kant, doordat dit land zich in een ander stadium van economische ontwikkeling bevindt.

Politiek risico Het is belangrijk dat het bestuur van een land stabiel is. Belangrijke factoren voor de kredietwaardigheid zijn de stabiliteit, voorspelbaarheid en transparantie van de politieke instituties. Ook belangrijk zijn persvrijheid en een onafhankelijk rechtssysteem.

4

Flexibiliteit van de overheidsfinanciën, overheidsschuld en begrotingstekorten Voor het beoordelen van het risico dat overheden hun verplichtingen niet na kunnen komen, is het natuurlijk belangrijk in hoeverre de overheid voldoende inkomsten heeft om de rente op de schuld te kunnen betalen. Het is dus van belang dat overheden relatief makkelijk de uitgaven kunnen verlagen om een tekort op de begroting te beheersen. Maar dit zegt niet alles. Het is ook relevant of de overheidsbestedingen bijdragen aan een betere economische structuur. Zo kunnen uitgaven aan onderwijs en infrastructuur effectief zijn om de groei te verhogen. Tijdens een recessie kunnen extra overheidsbestedingen nuttig zijn om de economie draaiende te houden en om te zorgen dat er voldoende vraag naar producten blijft bestaan. Relatief lage belastingen dragen ook bij aan groei, doordat ondernemerschap hierdoor wordt aangemoedigd. Wat betreft de inkomsten voor de overheid is het belangrijk dat belastingen de economische groei niet hinderen. Het is verstandig de inkomsten over meerdere bronnen te verdelen, zoals inkomsten uit accijnzen, loonbelasting en winstbelasting voor bedrijven. Hierdoor worden de overheidsinkomsten robuuster dan wanneer deze alleen gebaseerd zijn op bijvoorbeeld de inkomsten uit de export van grondstoffen. De bancaire sector staat op dit moment extra in de belangstelling. Veel landen hebben hun financiële sector moeten ondersteunen wat in veel gevallen belastinggeld gekost heeft. Wanneer het om bedragen gaat die ook groot zijn in relatie tot het nationaal inkomen, is het belangrijk dat de investering in deze banken geen weggegooid geld zijn. Onrendabele investeringen van deze orde kunnen de overheidsfinanciën namelijk behoorlijk verzwakken.

Beers, David T. and Marie Cavanaugh, 2008, Sovereign Credit Ratings: A Primer, Standard & Poors, Ratings Direct (May 29).

15

BELEGGINGSVISIE november 2010

Op de langere termijn is het voor veel landen ook van belang wat de effecten van de vergrijzing zijn. Zo zal de beroepsbevolking in veel landen krimpen en zullen de kosten van de gezondheidszorg toenemen.

Monetaire flexibiliteit Buiten de Eurozone hebben de meeste landen een eigen centrale bank die het monetaire beleid voert. De kwaliteit van het monetaire beleid is belangrijk omdat de centrale bank mede de inflatie bepaalt. Inflatie is zeer nadelig voor obligatiebezitters. Wanneer de inflatie toeneemt, loopt vaak ook de lange rente op omdat beleggers een vergoeding willen voor de geldontwaarding. Wanneer de prijzen omhoog gaan, kan de obligatiebezitter minder kopen. Dit effect kan opgelost worden door een hogere rentevergoeding. Het blijkt overigens dat veel landen met een hoog kredietrisico in het algemeen een hogere inflatie kennen.

Trends in de verplichtingen aan het buitenland waaronder het saldo op de betalingsbalans Het maakt verschil of de staatsschuld van een land in de lokale valuta is uitgegeven of in een buitenlandse valuta. Wanneer de schuld in buitenlandse valuta is uitgegeven, dan is het van belang dat er voldoende reserves zijn om deze schuld af te kunnen lossen of om op zijn minst de rente te kunnen betalen. Zeker wanneer een land meer importeert dan exporteert is het relatief moeilijk aan dit kapitaal te komen, zoals beschreven in het bijgevoegde voorbeeld van Griekenland. De concurrentie positie is in dit opzicht dus van belang. Wanneer een land beschikt over vermogen in buitenlandse valuta, dan ondersteunt dit de financiële slagkracht. Hoewel het vaststellen van de kredietwaardigheid van landen dus geen exacte wetenschap is, helpt een systematische analyse dus bij het vaststellen van de verschillen tussen landen en bij het vaststellen van lange termijn trends in de veiligheid van staatsobligatiebeleggingen. De bijgevoegde voorbeelden kunnen dit verduidelijken. Na dit historische overzicht en beschrijving over kredietwaardigheid keren we terug naar het heden. Een tijd waarin de staatsschulden door de financiële crisis wereldwijd sterk zijn gestegen. Zoals hoofdstuk 2 liet zien, kan een hoge staatsschuld tot lagere economische groei leiden. Uit dit hoofdstuk blijkt dat het zelfs geregeld tot faillissementen leidt. Hoe zorgt een overheid dan toch voor herstel in tijden van economische crisis? Het volgende hoofdstuk trekt lessen uit het zogenaamde Japanse deflatiescenario.

Voorbeelden over kredietwaardigheid Nederland

Nederland heeft de hoogste kredietwaardigheid met een AAA rating. Dit wordt gedragen door de hoge welvaart welke zich uit in een hoog inkomen per hoofd van de bevolking. Ook is de staatsschuld ten opzichte van het nationaal inkomen goed beheersbaar. Nederland is een stabiele democratie welke streeft naar een relatief conservatief fiscaal beleid. Op de middellange termijn zijn de kosten van de vergrijzing een risico evenals de kosten van de steun voor het bankwezen.

Pakistan

Pakistan heeft een relatief lage rating van B. Het is in een behoorlijk aantal opzichten de tegenpool van Nederland. De staatsschuld is relatief hoog, evenals de begrotingstekorten van de overheid. Een groot probleem zijn ook de instabiele politieke instituties evenals de geopolitieke instabiliteit van de regio. Een voordeel voor Pakistan is dat het land het vooruitzicht heeft van een hoge groei, door de relatief hoge bevolkingsgroei.

Griekenland

Met een BB rating heeft Griekenland een zeer lage rating voor een land dat lid is van de Europese en Monetaire Unie. Het land is modern, heeft een relatief stabiel politiek systeem en is welvarend. Het land kampt echter met grote problemen doordat de groeivooruitzichten zwak zijn en het land relatief een hoge staatsschuld heeft. De rente op deze schuld is een probleem voor de overheidsfinanciën. Daarnaast kampt het met een slechte concurrentiepositie.

Rating categorieën AAA

Zeer hoge kredietwaardigheid

AA

Hoge kredietwaardigheid

A

Goed

BBB

Niet slecht

BB

Is blootgesteld aan risico’s

B

Riskante schuld

16

Angst voor het Japanse deflatiescenario De wereld is bang voor het Japanse scenario met zijn decennia van deflatie en lage groei. Staat Europa en Amerika dit ook te wachten? Overheidsbeleid is van essentieel belang voor het gezond maken van de economie na een crisis. Is Japan een voorbeeld van hoe het niet moet? Is de situatie toen in Japan vergelijkbaar met de huidige situatie in Amerika en Europa? Gidsland Japan

Het Japanse scenario

Begin jaren tachtig was Japan op economisch gebied het voorbeeld voor de Aziatische wereld. Japanse ondernemingen hadden een efficiënt productieproces; ze produceerden tegen lagere kosten dan hun concurrenten in de regio en konden snel inspelen op marktontwikkelingen. De Japanse economie groeide snel, wat niet alleen tot hoge investeringen leidde, maar ook tot een toename van de schulden. De economische teruggang na de aandelencrash van 1987 was weliswaar van korte duur, maar liet de Japanse export wel sterk terugvallen. De overheid reageerde hierop met het nog sterker opvoeren van de bestedingen. Hierdoor ontstonden bubbels op onder andere de vastgoedmarkt en de aandelenmarkt. Zo was in 1989 de grond onder het Keizerlijk Paleis in Tokio meer waard dan de Amerikaanse staat Californië, maar nog steeds leek niemand te willen weten dat deze enorme bubbel op barsten stond.

De Nikkei implodeert De Japanse aandelenindex, de Nikkei, steeg van 7.000 punten aan het begin van de jaren tachtig naar een hoogtepunt van bijna 39.000 punten. Aan het begin van de jaren negentig spatte deze koersbubbel uiteen, waarop een lange periode van recessie volgde vol pijnlijke saneringen en banken die gered moesten worden. Ondanks de recessie verdubbelde de koers van de yen in de periode van 1990 tot 1995. De hoge yen zorgde voor extra druk op de export en voor

goedkope import. Ondernemers reageerden met loonsverlagingen om concurrerend te blijven en tegelijkertijd bleef de overheid de economie fors stimuleren. Ondanks al deze maatregelen bleven de consumentenbestedingen dalen en hield de deflatie aan. Na twee decennia van recessie en deflatie is de treurige balans een overheidsschuld van bijna 200 procent van het bruto binnenlands product en een aandelenmarkt die zich nooit meer heeft hersteld met een Nikkei die onlangs nog op een koers van 9.000 punten stond, nauwelijks hoger dan dertig jaar geleden.

Verschillen tussen Japan en het Westen Veel beleggers en politici zijn bang voor een langdurige ‘Japanse’ periode van lage groei, voor een ‘lost decade’ waarin deflatie de kop op steekt. De gangbare opinie is dat deflatie de economische groei vertraagt. Deflatie betekent immers dalende prijzen, en dat zet een rem op investeringen. Door deflatie wordt geld meer waard, waardoor schulden zwaarder op de balans drukken aangezien ze in nominale waarde staan. Daar komt bij dat het lastig is om werknemers ervan te overtuigen salaris in te leveren, ook al ligt het prijspeil lager. Uit het historisch overzicht in het vorige hoofdstuk blijkt dat de geschiedenis zich herhaalt, maar dat dit nooit

17

BELEGGINGSVISIE november 2010

exact hetzelfde gebeurt en dat er altijd verschillen zijn. De opvallendste verschillen en gelijkenissen tussen het Japan van toen en het Europa en de Verenigde Staten van nu staan hieronder.

Reactiesnelheid

Figuur 4.2 Inflatie in Japan % 25

Japan

10

5

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

0 1967

Vergelijken we de huidige situatie op de valuta markten met die van Japan ten tijde van het ineenstorten van de bubbel, dan zien we dat in de jaren na het barsten van de bubbel de yen is geapprecieerd. De dollar is de afgelopen tijd juist gedeprecieerd, terwijl de euro redelijk stand hield.

1965

Valuta

15

1963

Terwijl Japan erg lang heeft gewacht met ingrijpen, waren de Verenigde Staten en Europa juist erg snel met het erkennen en afschrijven van slechte leningen.

20

-5

Lopende rekening Japan heeft al lange tijd een overschot op de lopende rekening, terwijl de Amerikaanse en Europese overheden het met tekorten moeten doen.

Figuur 4.3 Inflatie in Europa en de Verenigde Staten %

Vergrijzing

16

Japan is met zijn sterk vergrijzende bevolking een voorloper op de rest van de wereld, op de voet gevolgd door Duitsland en Italië. De Amerikaanse bevolking, daarentegen, groeit nog steeds, met name door immigratie. De gevolgen van vergrijzing op de economie zijn niet eenduidig. Zo hadden zowel het vergrijzende Japan als de groeiende Verenigde Staten last van een huizenbubbel (figuur 4.1), maar het vergrijzende Duitsland en Italië niet.

VS Europe

14 12 10 8 6 4

Inflatie en deflatie

2

Op verschillende punten vertoont de Japanse economie gelijkenissen met de westerse economieën. Zo bevindt de Japanse inflatie zich al jaren rond de nul procent en lijkt de Amerikaanse en Europese inflatie zich nu ook naar de nullijn te bewegen (figuren 4.2 en 4.3).

 iguur 4.1 Huizenbubbels in Japan F en de Verenigde Staten 400

Huizenbubbel Japan Huizenbubbel V.S.

350

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

-2

1963

0

 iguur 4.4 Rente en economische trendgroei F in Japan % 12

Langetermijnrente Trendgroei BBP

10

8

300 250

6

200 4

150 100

2

50 2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1982

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

-2

1984

0 0

18

Figuur 4.5 Rente en economische groei in de Verenigde Staten 18

Langetermijnrente Trendgroei BBP

15

 iguurF4.6 F De4.6 koers-winstverhouding in de iguur De koers-winstverhouding Verenigde Europa en Japan in deStaten, Verenigde Staten, Europa en Japan 90 – VS

80

– EU

– Japan

70 60

12

50 9

40 30

6

20 3

10

Economische groei Eind jaren tachtig werd de economische groei in Japan op peil gehouden door overheidsbestedingen. Sinds de jaren negentig daalt de economische groei, net als de rente (figuur 4.4). De afgelopen jaren beweegt de Japanse economische groei zich rond de nul procent. De economische groei van de westerse economieën was tussen 1992 en 2008 redelijk stabiel. Sinds het begin van de kredietcrisis in 2008 is de trendgroei scherp aan het dalen, net als in Japan aan het begin van de jaren negentig. De vraag is nu of in het Westen de groei, net als in het toenmalige Japan, blijft dalen (figuur 4.5).

Aandelenmarkten De combinatie van economisch stimuleringsbeleid en lage rente had een sterke invloed op de Japanse aandelenmarkten. Sinds de piek vertoont de Nikkei een dalend patroon met telkens lagere toppen. Hoewel de Amerikaanse en Europese aandelenmarkten ook een top hebben neergezet, blijft het de vraag of deze aandelenmarkten ook een lange periode van dalende koersen tegemoet gaan. Er is een groot verschil in de waarderingen van aandelen tussen beide regio’s (figuur 4.6). Op het Japanse hoogtepunt was de koers-winstverhouding bijna 80, maar inmiddels is deze gedaald tot rond de dertig. Deze waarden staan in schril contrast met de westerse situatie. Op het hoogtepunt was de koerswinstverhouding op de Amerikaanse beurzen ‘slechts’ 30, met nog lagere waarden op de Europese aandelenmarkten. Momenteel schommelt de koers-

2008

2003

1998

1993

1988

1983

1978

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1973

0

0

winstverhouding tussen de 15 en de 20, wat vergeleken met het afgelopen decennium een heel gemiddelde waardering is. Deze lage en stabiele koerswinstverhouding lijkt te wijzen op een minder dramatisch verloop van de crisis dan destijds in Japan.

Japan en de theorie van de rationele verwachtingen Japan in de jaren negentig is een interessant voorbeeld van de theorie van de rationele verwachtingen: de Japanse overheid heeft de bestedingen flink opgevoerd en tegelijkertijd de rente laag gehouden. Het doel hiervan was het bezweren van de crisis, maar het effect was op lange termijn juist het tegenovergestelde: Japanners gingen op grote schaal sparen om de verwachte toekomstige belastingverhogingen te kunnen betalen. Dat is echter niet het hele verhaal, want de Japanse overheid liet na ingrijpende hervormingen door te voeren en stond bijvoorbeeld faillissementen van banken niet toe. Het gevolg hiervan is dat banken met slechte leningen nog steeds overeind staan en een gezonde economische ontwikkeling verhinderen. Dankzij de overeenkomsten tussen Japan toen en de Verenigde Staten en Europa nu, en ondanks de verschillen, is de Japanse situatie het schrikbeeld van veel beleidsmakers. Als het Japanse scenario ook in de Verenigde Staten en Europa optreedt, zal er immers sprake zijn van een jarenlange periode van lage groei. Tijd om te kijken naar onze verwachtingen voor de komende vier jaar. In hoofdstuk 5 en 6 bespreken we onze drie scenario’s en hoofdstuk 7 bekijkt de rendementsverwachtingen per beleggingscategorie.

Dankzij de overeenkomsten tussen Japan toen en de Verenigde Staten en Europa nu is de Japanse situatie het schrikbeeld van veel beleidsmakers.

19

BELEGGINGSVISIE november 2010

Economische scenario’s Dit hoofdstuk behandelt onze economische verwachtingen voor de komende jaren. We kijken naar economische groei, consumenten en investeringen van de Verenigde Staten, Europa, Japan en de opkomende landen.

Economische scenario's

 iguur 5.1 Nieuwbouw van huizen in de F Verenigde Staten (x 1000)

2750 2250 1750 1250 750

2010

2007

2004

2001

1998

1995

250 1992

De komende vier jaar staat de Amerikaanse economische conjunctuur in het teken van het afbouwen van de excessen. Het huidige economische groeipad in de Verenigde Staten lijkt sterk op wat we vorig jaar beschreven. Hoewel de groeicijfers in 2009 een flinke sprong maakten, was de absolute omvang van de Amerikaanse economie nauwelijks anders dan in 2007. Het ‘terugveer-effect’ zorgt er momenteel voor dat de economische groei in 2010 het hoge tempo van vorig jaar nauwelijks zal kunnen volhouden. De groeicijfers van 2010 zijn tot nog toe dan ook niet imposant en vertonen een verloop dat tekenend is voor de fase na een economisch herstel. Dit terugveer-effect leidt tot grote onzekerheid en een toenemende vrees voor een ‘double dip scenario’ met een opnieuw wegzakkende economische groei. Ons basisscenario blijft ongewijzigd en gaat uit van gematigde economische groei. De economische omgeving is echter kwetsbaar. Maatregelen van de overheid en centrale banken hebben grote invloed,

Vooral de zwakte van de Amerikaanse huizenmarkt en arbeidsmarkt is opvallend. Normaal gesproken is de huizenmarkt een belangrijke aanjager van de consumentenbestedingen. De vooruitzichten voor de huizenmarkt zijn dan ook een belangrijke indicator voor de toekomstige Amerikaanse groei, temeer daar het Amerikaanse bruto binnenlands product (bbp) voor ruim tweederde bestaat uit consumentenbestedingen. Het aantal nieuw gebouwde en verkochte huizen blijft echter zeer laag, bij een zwakke prijsontwikkeling (figuur 5.1 en 5.2). Na jaren van forse stijgingen is deze zwakke prijsontwikkeling zeker niet vreemd. Vooral de regio’s met een extreem sterke prijsstijging en regio’s die economisch al zwak waren, worden momenteel hard geraakt.

1989

De Verenigde Staten

Gematigde groei voor de consument

1986

Belangrijke groepen in de economie – overheid, consument en bedrijfsleven – dragen minder dan normaal bij aan de groei. Overheden hebben de afgelopen jaren enorme schulden opgebouwd en zullen de buikriem aanhalen. Voor veel consumenten was de huizenmarkt een bron van kapitaal, maar de komende jaren zal dit veel minder het geval zijn. Bedrijven zijn terughoudend, omdat zij de consumentenvraag niet voldoende zien aantrekken om te investeren in extra productiecapaciteit. De arbeidsmarkt zal hierdoor zwak blijven, wat de consumentenbestedingen verder dempt.

1983

Net als vorig jaar gaat ons basisscenario uit van een zeer lage, maar wel positieve economische groei. De wereldwijde economie kampt met de gevolgen van de kredietcrisis, wat vooral voelbaar is in de Verenigde Staten en Europa.

maar tegelijkertijd is de ruimte voor loongroei en inflatie laag, wat bedrijven nauwelijks stimuleert tot investeren en de consumentenbestedingen verder onder druk zet. Deze twee belangrijke aanjagers van de economie leveren de komende tijd daarom slechts een beperkte positieve bijdrage aan de economie.

1980

Het basisscenario (60% kans)

20

0

1880

1900

1920

1940

1960

1980

2000

2020

van zwakte in de Amerikaanse economie. Hoewel de werkloosheid iets gedaald is sinds de piek, lijkt die zich nu op een hoog niveau te stabiliseren. Dat komt vooral doordat het Amerikaanse bedrijfsleven haar flexibiliteit gebruikt heeft om te snijden in arbeid, om zo de gedaalde productie op te vangen. Tijdens de recessie is de Amerikaanse arbeidsproductiviteit door de inkrimpende arbeidsmarkt dan ook nauwelijks gedaald.

De nieuwbouw van huizen, zoals te zien in figuur 5.1, begint langzamerhand weer wat aan te trekken, onder andere omdat de Amerikaanse bevolking niet met de vergrijzingsproblemen van Europa en Japan te maken heeft. De bevolking zal nog jarenlang groeien, met een navenant hoge vraag naar woningen. Het Amerikaanse woningbezit is hoog, hoewel het de afgelopen jaren daalde van 69 procent in 2004 tot 66,9 procent nu. Ondanks deze daling is de woningvoorraad – zeker gezien het huidige bouwtempo en de verwachte bevolkingsgroei – aan de krappe kant (figuur 5.2). Ook op de kwaliteit van de woning­voorraad valt nog wel wat af te dingen. Diverse projecten – begonnen tijdens de economische hoogtijdagen – zullen waarschijnlijk nooit in gebruik worden genomen. Dit komt deels omdat de vraag naar het betreffende type woning is weggevallen en deels omdat de woningen en projecten snel verouderen bij leegstand.

Bedrijfsleven terughoudend met investeren Amerikaanse bedrijven nemen nog steeds maar mondjesmaat mensen aan, zoals blijkt uit de aanhoudend hoge werkloosheid (figuur 5.3). In deze fase van de conjunctuur – lage bezettingsgraad en hoge schuldposities, zie figuur 5.4 en 5.5 – is een voorzichtige houding van bedrijven zeker geen uitzondering. De economische groei is laag en de onzekerheid groot. Dit vertaalt zich in een hoge werkloosheid en een dalende inflatie van momenteel 1,1 procent.

De huidige voorraad is dus aan de krappe kant en zal over een paar jaar aangevuld moeten worden. Dat is goed nieuws voor de arbeidsmarkt, een andere bron

 iguur 5.4 Industriële bezettingsgraad in F de Verenigde Staten

2008

0

2005

100

2002

200

1999

50

1996

300

1993

400

1990

100

1987

500

1984

600

1981

Renteindex

150

1978

700

1975

800

% 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2

1972

900

1966

200

1000

Huizenprijzen Bouwkosten Bevolking Rente

1963

– – – –

Bevolking in miljoenen

250

Figuur 5.3 Werkloosheid Verenigde Staten

1960

F  iguur 5.2 Prijsontwikkeling huizenmarkt VS

Figuur 5.5 Netto schuld per bezittingen 0,30

95 0,25

90 85

0,20

80

0,15

75

0,10

70

– Wereld – VS – Europa

0,05

65

2007

2004

2001

1998

1995

1992

1989

1986

1983

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1980

0

60

21

BELEGGINGSVISIE november 2010

Figuur 5.6 Groeicijfers van de Amerikaanse economie BBP

Consumptie Overheidsuitgaven

Investeringen

Export

Import

2009

-3,5

-1,7

2,2

-18,0

-10,2

-13,4

2010

1,7

1,0

-0,6

-3,1

8,0

4,0

2011

2,0

1,9

-1,1

5,5

4,0

4,2

2012

2,0

2,2

-1,1

4,4

3,7

2,1

2013

2,5

3,0

-0,3

4,3

4,3

4,5

2014

3,0

0,7

0,3

1,2

1,0

0,8

Voor de Amerikaanse monetaire autoriteiten is dit een lastige situatie. De Amerikaanse centrale bank heeft twee doelstellingen: prijsstabiliteit en volledige werkgelegenheid – anders dan de Europese Centrale Bank die alleen prijsstabiliteit nastreeft. De Amerikaanse centrale bank doet er dus alles aan om de economie aan te jagen, vooral door de traditionele banenmotor, het midden- en kleinbedrijf, te stimuleren. Belangrijkste instrument hierbij is een zeer lage beleidsrente en het rechtstreeks opkopen van langer lopend schuldpapier op de financiële markten. Dit leidt tot meer vraag, en dus hogere prijzen en een lagere rente. Het doel van deze maatregelen is om zowel de korte als de lange rente zo laag mogelijk te houden in de hoop dat de kredietverlening weer aantrekt, maar ondertussen zijn bedrijven nog steeds buitengewoon terughoudend met investeringen. Enerzijds omdat er voldoende productiecapaciteit is om aan de lage vraag te voldoen, zoals de lage bezettingsgraad in figuur 5.4 suggereert. Anderzijds is er door de balanspositie van veel bedrijven weinig ruimte voor investeringen. Al met al blijven er twee sectoren over die de groei kunnen versterken: de overheid en het buitenland via exporten. De Amerikaanse overheid heeft echter al omvangrijke stimulerende belastingmaatregelen getroffen en kampt met een hoge schuld. Desondanks zal de Amerikaanse regering extra maatregelen moeten treffen om de economie op peil te houden. Zij is dan ook druk bezig om belastingverlagingen door het parlement te loodsen. Exporten spelen daarentegen een te kleine rol om doorslaggevend te kunnen zijn. Dit in tegenstelling tot Europa, waar het vooral de groeiende export is die het economisch herstel voor zijn rekening neemt, met name door de verzwakkende euro in de eerste helft van 2010. We verwachten dat de economische groei in de VS geleidelijk aan kracht zal winnen, vooral doordat de kredietverlening door banken weer op gang komt. De vraag naar krediet is weliswaar nog niet erg groot, maar de voorwaarden die banken stellen beginnen langzaam wat te versoepelen, en dat duidt op groei in de komende jaren.

In 2011 zijn investeringen en export de belangrijkste bronnen van groei. Investeringen zullen dan stabiliseren op een niveau dat iets lager ligt dan in de afgelopen decennia. In de loop van 2011 neemt de consumptie het groeistokje over. De trend van de consumptiegroei zal echter wel wat lager komen te liggen dan voor de crisis, wat past bij de geleidelijk dalende bevolkingsgroei. We verwachten dat de rente de komende jaren wel wat zal oplopen. Als gevolg van langzaam oplopende economische groei en de oplopende inflatie zal de Amerikaanse centrale bank de rente langzaam naar een “normaal” niveau brengen, dit is te zien in figuur 5.7.

 iguur 5.7 Rente en inflatie verwachtingen voor F Amerika 2011

2012

2013

2014

1,5

1,5

2,0

2,5

1,00

2,50

3,00

Inflatie VS

Rente centrale bank VS

0,25

 iguur 5.8 Verdeling bruto binnenlands product F van de Europese Monetaire Unie Netto export 4%

Investeringen 20%

Netto Export 20%

Consumptie bestedingen 56%

22

Figuur 5.9 Export in de Europese Monetaire Unie 18 13 8 3 -2

02 03 04 05 06 07 08 08 09 10 11 12 13 14

-7

‘verdiend’ door een zorgvuldig opgebouwde reputatie en jaren van succesvol monetair beleid. Met de komst van de euro konden andere landen ook de vruchten plukken van dit beleid, ook al hadden ze een veel minder goede economische reputatie. Voor met name Zuid-Europese landen en Ierland, werd kapitaal hierdoor ineens erg goedkoop. Dit nieuwe kapitaal werd gebruikt om grootschalige projecten te financieren – vooral vastgoed – die niet rendabel zijn bij een hogere rente of verminderd aanbod van kapitaal. Dit is precies wat zichtbaar werd door de kredietcrisis en de daaropvolgende schaarste van kapitaal.

-12

Europees monetair beleid

-17

Europa en het Verenigd Koninkrijk Net als in de Verenigde Staten, vormen de consumentenbestedingen in Europa en het Verenigd Koninkrijk de belangrijkste component van de economie (zie figuur 5.8). Met 56 procent van het bruto nationaal product in de eurolanden zijn de consumentenbestedingen echter minder belangrijk dan de 70 procent van de Verenigde Staten.

Achterblijvende consumentenbestedingen Voor consumenten zijn de vooruitzichten zeer gematigd, vooral door de zwakke arbeidsmarkt. Zo is de arbeidsproductiviteit in Europa nog steeds duidelijk lager dan voor de crisis, een teken dat de bezettings­ graden laag zijn en dat bedrijven voorlopig niet gaan investeren in extra capaciteit. We verwachten dat de consumentenbestedingen pas in 2012 gaan bijdragen aan de economische groei in de regio. Tot die tijd komt de economische groei vooral voor rekening van de aantrekkende export. In 2010 groeit de economie in bijvoorbeeld Duitsland en Nederland al onverwacht sterk, juist door de export (figuur 5.9). Een belangrijke drijfveer hiervoor was de relatieve zwakte van de euro, wat Europese goederen aantrekkelijk maakte in de rest van de wereld.

Tweedeling tussen Noord en Zuid Ondertussen is er in Europa een duidelijke tweedeling ontstaan. In Noord-Europa draait de economie heel behoorlijk en zijn vooral de exporten sterk aangetrokken. De situatie voor het Middellandse Zeegebied en Ierland is een stuk minder rooskleurig. Net als in de Verenigde Staten ontstonden hier de problemen door een combinatie van stabiele economische groei – wat zorgt voor een geleidelijk toenemend vertrouwen – en toenemend aanbod van goedkoop geld. Dit verleidde de mediterrane landen tot het steeds maar weer aangaan van nieuwe schulden. De komst van de euro zorgde ervoor dat de rente in het hele eurogebied geleidelijk daalde naar het niveau van de lage Duitse rente. Duitsland had deze rente

Is de Europese Unie wel homogeen genoeg voor een gezamenlijk monetair beleid? Als antwoord op de kredietcrisis probeert de Europese Centrale Bank het aanbod van kapitaal te verhogen, onder andere door scherpe renteverlagingen. Hierdoor ontstaat een dilemma: is de rente nu laag genoeg voor de probleemlanden? Of juist te laag voor de landen die redelijk draaien? Vooralsnog is de inflatie in de hele eurozone laag. Dit is een duidelijk teken dat de ECB het ruime monetaire beleid nog lange tijd kan aanhouden voordat de inflatie weer op het gewenste niveau van 2 procent ligt, onze verwachting met betrekking tot de rente en inflatie is te zien in figuur 5.9.

 iguur 5.10 Rente en inflatie F verwachtingen voor Europa 2011

2012

2013

2014

1,4

1,6

1,8

2,0

1,50

2,00

2,50

Inflatie EU

Rente centrale bank EU

1,00

Export en overheidsuitgaven De exportmotor draait ondertussen nog steeds op volle toeren, hoewel het steeds lastiger wordt om het hoge groeipercentage vast te houden. Bovendien wordt het effect van de groeiende exporten teniet gedaan door de oplopende importen, zodra de consumenten­bestedingen gaan aantrekken in 2012. De overheidsuitgaven staan in heel Europa structureel onder druk door de hoge schulden. Vooral in de mediterrane landen lijkt bezuinigen op overheids­bestedingen onontkoombaar. Traditioneel is de overheidssector in Europa vrij groot. Als een periode volgt waarin deze belangrijke component van de economie structureel langzamer groeit, zal dat een stempel drukken op de economische toekomst van Europa.

23

BELEGGINGSVISIE november 2010

Figuur 5.11 Groeicijfers voor de Europese Monetaire Unie BBP

Consumptie

Overheidsuitgaven

Investeringen

Export

Import

2009

-4,0

-1,1

2,5

-10,8

-12,9

-11,6

2010

1,9

0,6

0,8

-1,1

9,9

8,7

2011

1,6

0,5

-0,4

1,6

9,2

6,8

2012

1,6

0,8

-0,2

1,5

7,7

6,1

2013

1,7

1,5

0,7

2,8

6,1

6,1

2014

1,7

1,5

0,7

2,8

6,1

6,1

Figuur 5.12 De Japanse overheidsschuld % 250

100 50 0

2009

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

25

1976

China en de opkomende markten

1973

1970

-50

30

China werpt zich steeds meer op als economische grootmacht en werd veel minder hard geraakt door de kredietcrisis dan de ontwikkelde landen. Belangrijkste reden hiervoor is dat het bankwezen een veel geringere rol speelt in de Chinese economie. Ook was de periode van economische stabiliteit voorafgaand aan de kredietcrisis uitermate gunstig voor de opkomende markten in het algemeen, en voor China in het bijzonder.

– Netto schuld

150

Gelukkig is er wel een lichtpuntje: net als in de afgelopen jaren is de export de voornaamste groeimotor van de Japanse economie. Door de lage groei in de ontwikkelde wereld zal de vraag naar Japanse producten vooral uit de opkomende markten komen, en daar zijn de vooruitzichten nog steeds gunstig.

Figuur 5.13 Besparingen als % gezinsinkomen – Japan – Nederland – VS

20 15 10

China is wereldwijd de absolute exportkampioen. Buurman India is de snelste stijger en heeft inmiddels de top 5 bereikt. Amerikaanse politici zetten China de laatste tijd echter steeds zwaarder onder druk om de Chinese munt vrijer te laten bewegen. China reageert hier uiterst terughoudend op, wat duidelijk laat zien dat de beleidsmakers daar nog volop achter het exportmodel staan.

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1090

1988

1986

1984

1982

1980

0

1978

5 1974

Drie jaar geleden waren we in de Beleggingsvisie, getiteld ‘Brave New World’, al zeer positief over de economische ontwikkeling van de opkomende landen. Wel gingen we uit van een geleidelijke aanpassing van een puur export-georiënteerde economie naar een meer op consumptie gerichte economie, maar voorlopig is dit omslagpunt nog niet bereikt. Wel verwachten we dat de opkomende landen de komende vier jaar de hoogste economische groei laten zien, met de export als belangrijkste aanjager.

– Bruto schuld

200

1972

In ons basisscenario blijft de Japanse economische groei de komende jaren zeer laag. De consumptieve bestedingen groeien er uiterst langzaam door de vergrijzing en bevolkingskrimp. Bedrijven investeren hierdoor nauwelijks, aangezien ze anticiperen op een slechts zeer beperkt aantrekkende vraag. Ook de enorme Japanse overheidsschuld springt in het oog. De schuld bedraagt 200 procent van het bruto binnenlands product, waarmee deze schuld verreweg de grootste is van de ontwikkelde wereld. Hoewel de rentelasten relatief beperkt zijn door de lage rente, heeft de Japanse overheid maar een beperkte bestedingsruimte.

1970

Japan

24

Risico scenario’s Double dip (25% kans) Het belangrijkste risico scenario is dat van de dubbele dip. Hiermee bedoelen we dat de economie na een kortstondige opleving in 2009 en 2010 weer terugzakt in een recessie. Na het uitbreken van de kredietcrisis namen overheden allerlei maatregelen om de problemen op te vangen en de economie aan te jagen. In dit scenario zakt de economie weer terug op het moment dat de extra stimulans wegvalt. Oplopende overheidsschulden maken dat overheden terughoudend moeten worden met investeringen en belastingverlagingen. Al het goedkope geld dat de monetaire autoriteiten in de economie pompen blijft hangen in bankwezen. Dit gebeurt enerzijds omdat de kapitaalspositie van banken zo zwak is, dat ze niets kunnen uitlenen. Anderzijds willen bedrijven en consumenten niet lenen, aangezien zwakke economische vooruitzichten dwingen tot grote matiging. In dit scenario zal de groei in 2011 negatief zijn in de Verenigde Staten en Europa.

Consumentenbestedingen blijven, evenals bedrijfsinvesteringen op een zeer laag niveau liggen, terwijl de overheid een stap terug doet. In 2012 neemt de groei weer licht toe omdat de voorraden langzaam oplopen. Onderliggende groei blijft echter zeer laag. De economische groei per hoofd zal in dit scenario zelfs dalen aangezien de bevolkingsgroei hoger ligt dan de economische groei. Een bijkomend gevolg is dan ook dat de werkloosheid oploopt tot de hoogtepunten gezien tijdens de kredietcrisis. Enkele overheden die nu al in de problemen zitten met hoge overheidsschulden zullen niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Het gevolg is aanhoudende onrust op de financiële markten en aanhoudende instromen in beleggingen die worden gezien als veilige vluchthaven. In antwoord op deze onzekerheid zal het monetaire beleid zeer ruim blijven. Centrale banken zullen steeds meer geld in de economie pompen om zo het bancaire systeem overeind te houden.

Tabel 1: Macro-economische variabelen in het double dip scenario 2011

2012

2013

2014

VS

-2,0

2,0

0,5

0,5

Euro zone

-2,5

2,0

0,5

1,0

VS

-1,0

0

1,0

1,0

Euro zone

-0,5

0

0,5

1,0

0,25

0,25

0,25

0,25

1,0

0,50

0,50

0,50

Risico scenario's

BBP Groei

Inflatie

Rente centrale bank VS Euro zone

25

BELEGGINGSVISIE november 2010

Een ander scenario is een veel positiever scenario. De gevolgen van de kredietcrisis worden redelijk snel afgeschud, mede door hoge economische groei in de opkomende landen.

In dit scenario zal het erg lang duren voor de economie weer gaat normaliseren. Stimuleringsmaatregelen door overheden hebben nauwelijks impact op de economie, terwijl bedrijven en consumenten zeer terughoudend zullen zijn om hun balans niet teveel in gevaar te brengen. Inflatie blijft in dit scenario dan ook zeer laag evenals de rente.

andere kant hogere inflatie het makkelijker maakt om de schulden te voldoen.

Positieve scenario (15%)

Een bijkomend gevolg van de oplopende inflatie is dat centrale banken het extreme beleid dat ze de afgelopen jaren hebben gevoerd zullen gaan normaliseren. Wij verwachten in dit scenario dat al eind 2011 de rentes worden verhoogd tot een piek van 6% in europa in 2014. Door deze forse renteverhogingen zal de centrale bank de economische groei afremmen wat de inflatie zal temperen. In deze omgeving komt de langlopende rente onder de kortlopende rente te liggen, oftewel een inverse rentecurve. Normaliter is dit een duidelijke aanwijzing voor een economische teruggang rond 2015.

Een ander scenario is een veel positiever scenario. De gevolgen van de kredietcrisis worden redelijk snel afgeschud, mede door hoge economische groei in de opkomende landen. Bedrijven zijn de crisis relatief goed doorgekomen en beginnen weer op grote schaal te investeren. Overheden kunnen als gevolg van het positievere economische sentiment een stapje terug doen en zien de overheidstekorten geleidelijk aan dalen doordat aan de ene kant belastingopbrengsten toenemen en aan de

De reden dat inflatie oploopt is deels doordat de economie aantrekt, maar vooral ook doordat appreciërende valuta van opkomende landen de importen duurder maken.

Tabel 2: Macro-economische variabelen in het positieve scenario 2011

2012

2013

2014

VS

3,5

4,0

3,5

3,0

Euro zone

2,0

2,0

2,5

2,0

VS

1,0

2,5

4,0

5,0

Euro zone

1,0

1,5

2,5

3,5

VS

1,0

3,0

5,5

7,0

Euro zone

1,5

2,5

4,0

6,0

BBP Groei

Inflatie

Rente centrale bank

26

Rendementsverwachtingen per beleggingscategorie

Zoals elk jaar zullen we de rendementsvoorspellingen voor de komende vier jaar bespreken. De huidige situatie maakt het voorspellen van de rendementen erg lastig. Wij gaan uit van drie scenario’s; door de huidige onzekerheid zijn vooral de grote verschillen tussen deze scenario’s interessant. De rendementen van de meeste beleggingscategorieën verschillen sterk per scenario. Er zijn echter uitzonderingen, zo komen bedrijfsobligaties er redelijk goed vanaf in alle scenario’s.

Na het basis scenario en de risicoscenario’s te hebben besproken, gaan we nu in op onze rendements­­verwachtingen per beleggingscategorie. De verwachtingen baseren we voornamelijk op twee factoren: ten eerste de waardering van de vermogenscategorie en ten tweede de macro-economische verwachtingen. Voor de lange termijn vormen de waarderingen per vermogenscategorie verreweg de belangrijkste maatstaf. Uit ons onderzoek blijkt namelijk dat deze waarderingen een goede voorspeller zijn, waarbij verschillen op de korte termijn vooral ontstaan door de fase van de economische cyclus.

Aandelen

De financiële markten zijn momenteel erg onrustig en de verwachtingen van beleggers lopen dan ook sterk uiteen. Enkele vooraanstaande economen verwachten een sterke terugval, de gevreesde ‘double dip’ als gevolg van het wegvallen van de overheids­ stimuleringen en het afbouwen van schulden. Andere economen zijn een stuk positiever. Zij verwachten dat het monetaire en fiscale beleid wel succesvol is, waarbij de opkomende markten de groei ondersteunen.

Winstgroei en dividendbetalingen bepalen op de lange termijn het rendement op aandelen. Hoewel dat simpel klinkt, blijft het voorspellen van rendementen een lastige klus. Zo wordt de winstgroei van bedrijven door vele factoren beïnvloed. Ons onderzoek laat zien dat er diverse waarderingsmaatstaven zijn die toch een goede voorspellende waarde hebben op de lange termijn. De historisch gezien beste maatstaf is de prijs van het aandeel gedeeld door de gemiddelde winst van de voorgaande tien jaar (figuur 7.1). Ligt deze ratio hoog, dan zijn aandelen duur in vergelijking met hun verleden, en omgekeerd.

2010

2000

1990

1980

1970

1960

1950

1940

1930

1920

1910

1900

– Koers / 10j winst – K/W gemiddeld

1890

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

1880

Rendements­ verwachtingen

F  iguur 7.1 De waardering van aandelen

27

BELEGGINGSVISIE november 2010

5%

+9%

1800 1600 1400

– Historisch

– Basisscenario

– Double-dip

– Positief scenario

1200 1000 800 600 400 200 2014

1012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

0

Figuur 7.4 Gemiddeld rendement op staatsobligaties Gemiddeld 4 jaars Basisscenario Double-dip rendement

Positief scenario

EU staats­ obligaties

-4%

0%

2%

 iguur 7.5 Tienjaars staatsrente in de Verenigde F Staten 18 16 14

– Historisch

– Basisscenario

– Double-dip

– Positief scenario

12 10 8 6

Investment grade bedrijfsobligaties

4

Het rendement op bedrijfsobligaties wordt bepaald door de ontwikkeling van de staatsrente, de renteopslag (de ‘spread’) en het aantal faillissementen. Een bijzondere eigenschap van bedrijfsobligaties is dat de rente en de renteopslag een licht negatieve correlatie hebben: als de staatsrente daalt, stijgt de kredietopslag. Stijgt daarentegen de staatsrente, dan daalt de kredietopslag.

2

Het gevolg van deze negatieve correlatie is dat het rendement op bedrijfsobligaties redelijke constant is in de drie scenario’s. In het negatieve scenario verwachten we dat de staatsrente daalt door twijfel over de

-4%

Figuur 7.3 De S&P Index

toekomstige economische groei. Hierdoor is het waarschijnlijk dat beleggers een hogere renteopslag vereisen, aangezien het faillissementsrisico is gestegen. De daling van de staatsrente zorgt zo voor een positief effect op het rendement, terwijl de stijging van de staatsrente in ons positieve scenario juist zorgt voor een negatief effect. Per saldo is het rendement in alle scenario’s gematigd positief.

2014

1012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1970

0 1978

In het positieve scenario gebeurt het tegenovergestelde. Doordat de inflatie sterk oploopt, zijn de centrale banken genoodzaakt om de rente snel te verhogen. In 2014 heeft de ECB de rente in dit scenario zelfs op 6 procent staan. Hoewel de inflatie door deze hoge rente weer afneemt, is het rendement op staatsobligaties dan sterk negatief.

Aandelen wereldwijd

1976

In het ‘double dip scenario’ zijn zowel de inflatie als de groei erg laag. Ook houden de centrale banken de rente dan dicht bij de 0 procent. Voor alle looptijden daalt hierdoor de rente en behalen staatsobligaties in dit scenario een positief rendement (figuur 7.4).

Positief scenario

1972

Het afgelopen jaar was het rendement op staats­ obligaties indrukwekkend hoog. Wij verwachten echter dat het rendement de komende vier jaar een stuk lager zal liggen. In ons basisscenario verhogen de centrale banken langzaam de rente en bovendien stijgt de rente op langlopende obligaties door enerzijds de toegenomen inflatieverwachtingen en anderzijds de verwachting dat de economische groei zal toenemen. Al met al verwachten wij een rendement van rond de 0 procent.

Basisscenario Double-dip

1970

Staatsobligaties

Gemiddeld 4 jaars rendement

1974

Wij verwachten dat aandelen wereldwijd een rendement van rond de 5 procent halen in de komende vier jaar. De hoogste rendementen verwachten we in Oost-Europa, 8 procent, waar zowel de verwachte groei en de waarderingen gunstig zijn. Over India, met een verwacht rendement van 1 procent, zijn we het minst positief. Hier zijn de waarderingen momenteel erg hoog.

Figuur 7.2 Gemiddeld rendement op aandelen in de drie scenario’s

1972

Figuur 7.1 laat duidelijk zien hoe duur aandelen waren tussen 1995 en 2008. Momenteel zijn aandelen aantrekkelijker gewaardeerd, maar nog altijd duurder dan het gemiddelde op de lange termijn (de horizontale lijn in figuur 7.1). Hier komt bij dat we de komende jaren een lagere economische groei verwachten en zo komen wij tot onze verwachting dat het rendement op aandelen in het basisscenario lager zal zijn dat het gemiddelde rendement op de lange termijn. In het positieve scenario verwachten we een hogere winstgroei en hogere aandelenprijzen ten opzichte van de winst. In het negatieve scenario is de situatie precies omgekeerd (figuur 7.2).

28

We verwachten een positief rendement op asset backed securities. In Europa zijn er relatief weinig faillissementen en we verwachten dat dit ook beperkt zal blijven. Figuur 7.6 Gemiddeld rendement op investment grade bedrijfsobligaties Gemiddeld 4 jaars rendement

Basisscenario Double-dip

Positief scenario

EU bedrijfsobligaties

2%

1%

3%

Figuur 7.7 Gemiddeld rendement op high yield bedrijfsobligaties Gemiddeld 4 jaars rendement

Basisscenario Double-dip

Positief scenario

EU high yield obligaties

4%

5%

2%

12

– Historisch

– Basisscenario

– Double dip

– Positief scenario

10 8 6 4 2 2014

1012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

0 1970

High yield bedrijfsobligaties zijn leningen aan minder kredietwaardige bedrijven die een hogere kans hebben om failliet te gaan. We verwachten dat de faillissementen met name hoog blijven in het ‘double dip scenario’ (figuur 7.8). De huidige rente is echter voldoende om het verlies door faillissementen op te vangen, zodat high yield obligaties in alle scenario’s een positief rendement behalen. Hierbij is het rendement in het positieve scenario het hoogst.

Asset backed securities

Figuur 7.8 Faillissementen high yield bedrijfsobligaties 14

High yield bedrijfsobligaties

Asset backed securities zijn vastrentende waarden waar een portefeuille met vaste kasstromen aan ten grondslag ligt. Een voorbeeld is een portefeuille met creditcard leningen of met autofinancieringen. Op het hoogtepunt van de crisis stortten de prijzen van asset backed securities in. Recent zijn de prijzen grotendeels hersteld, maar de waardering is volgens ons nog steeds aan de lage kant. Het rendement op asset backed securities hangt af van veel factoren, waardoor het lastig is om voorspellingen te doen. Zo heeft het aantal hypotheekaflossingen invloed op het rendement. Hypotheekaflossingen zijn op hun beurt weer afhankelijk van de huidige rente en de historische ontwikkeling van de rente. We verwachten een positief rendement op asset backed securities. In Europa zijn er relatief weinig faillissementen en we verwachten dat dit ook beperkt zal blijven. Ook positief is dat er in Europa nauwelijks ‘subprime’-hypotheken verstrekt zijn, hoewel er in diverse Europese landen wel een huizencrisis was.

Indirect Vastgoed Figuur 7.9 Gemiddeld rendement asset backed securities Gemiddeld 4 jaars rendement

Basisscenario Double-dip

Positief scenario

ABS (EU)

5%

7%

3%

Figuur 7.10 Gemiddeld rendement op indirect vastgoed Gemiddeld 4 jaars rendement

Basisscenario Double-dip

Positief scenario

Indirect vastgoed

6%

10%

1%

Indirect vastgoed bestaat uit aandelen van vastgoedbedrijven. Aandelen die momenteel een aantrekkelijk dividendrendement opleveren. Ook de andere waarderingsmaatstaven voor vastgoed zijn momenteel aantrekkelijk. De waardering van vastgoed verschilt wel sterk per regio, waarbij vooral Amerikaans vastgoed aan de dure kant lijkt te zijn. Voor de wereldvastgoed-index verwachten we een rendement dat redelijk in lijn ligt met aandelen. Alleen in het ‘double dip scenario’ blijft het rendement nog maar net positief, dankzij het hogere dividendrendement.

29

BELEGGINGSVISIE november 2010

Grondstoffen De index van grondstoffen bestaat voor een groot gedeelte uit diverse oliesoorten. De voorraden hiervan blijven erg hoog, waardoor wij slechts beperkte prijsstijgingen verwachten. Met name in het ‘double dip scenario’ zal de afnemende vraag naar grondstoffen zorgen voor een sterke val in de grondstofprijzen. In het positieve scenario doen grondstoffen het juist erg goed. Door de stijgende inflatie en toenemende vraag naar grondstoffen zullen de prijzen fors stijgen. In dit scenario zijn grondstoffen de beleggingscategorie met het hoogste rendement.

Alternatieve vermogenscategorieën Voor een aantal alternatieve categorieën maken wij een voorspelling, welke in lijn is met de voorspelling van de overige vermogenscategorieën. Deze komen hier heel kort ter sprake. ■ Emerging Market Debt heeft een zeer sterke performance laten zien in de afgelopen jaren op basis van de sterke economische groei in deze landen. Het huidige niveau van de spread ligt alweer rond het niveau van voor de crisis. De verwachtingen voor deze asset class zijn daarom relatief beperkt. Wel duidelijk is dat het rendement een stuk beter is dan het rendement op staatsobligaties. Het feit dat het rendement in de meeste scenario’s gelijk is, komt door het feit dat de renteopslag en de staatsrente negatief gecorreleerd zijn. ■ Inflation Linked Bonds zullen naar onze verwachting ook in elk scenario een positief rendement leveren. Het positieve scenario pakt verrassend genoeg het minst goed uit voor deze vermogenscategorie, aan­ gezien de reële rente dan het hardst oploopt. ■ Een investering in hypotheken doet het marginaal beter dan een belegging in staatsobligaties. De extra rentevergoeding biedt een kleine extra vergoeding. De rentegevoeligheid van de beleggingen is echter van groter belang.

Figuur 7.11 Gemiddeld 4 jaars rendement

Basis­scenario

Double-dip

Positief scenario

Emerging Market Debt

3%

3%

3%

Inflation Linked Bonds

3%

3%

1%

Hypotheken

0%

2%

0%

Hedge Funds

3%

0%

6%

Private Equity

6%

-5%

11%

■ De verwachting voor hedge funds is relatief laag. De financiële markten worden gekenmerkt door grote volatiliteit en een wezenlijke invloed van sentiment. Daarbij komt dat regelgevers en centrale banken momenteel ook veel invloed uitoefenen op de huidige situatie. Deze mix is niet per definitie de beste omgeving voor hedge funds. ■ De inschatting voor het rendement op private equity beleggingen wordt gemaakt aan de hand van het rendement op aandelen. Ons onderzoek laat zien dat de performance van private equity zeer sterk correleert laat zien met het rendement op aandelen, maar dan met een iets hogere gevoeligheid voor de markt (beta). De voorspellingen laten dit ook duidelijk zien.

30

Positionering institutionele portefeuille Dit hoofdstuk laat zien wat het basisscenario en de risicoscenario’s betekenen voor de portefeuillepositionering van pensioenfondsen.

Positionering institutionele portefeuille

Basisscenario (kans: 60 procent) De lage verwachte rendementen, grotendeels tussen de 0 en de 6 procent, vormen een opvallend kenmerk van ons basisscenario. Dit betekent dat het rendement op portefeuilles in reële termen de komende jaren waarschijnlijk ook niet hoog zal zijn. Gelukkig is een belangrijk voordeel voor pensioenfondsen dat de waarde van de verplichtingen ook zal afnemen. Wij verwachten immers dat de kapitaalmarktrente de komende jaren langzaam oploopt. Deze stijging is voor de kortere rentes sterker dan voor de rente op langlopende obligaties, maar in het basisscenario loopt ook de lange rente op. Hierdoor kan het rendement ten opzichte van de verplichtingen de komende jaren alsnog positief uitpakken. De inflatie zal in dit scenario onder controle blijven. De rendementen op de portefeuille liggen daarmee boven de inflatie, wat pensioenfondsen de mogelijkheid biedt om te indexeren. Een goede samenstelling van de portefeuille hangt natuurlijk niet alleen af van het basisscenario, maar ook van de risicoscenario’s. Juist in een tijd waar de dekkingsgraden van pensioenfondsen hard gedaald zijn, is een solide mix van beleggingen noodzakelijk.

‘Double dip’ scenario (kans: 25 procent) Dit scenario gaat uit van een nieuwe groeivertraging van de economie, mogelijk zelfs een recessie. Dit scenario is desastreus voor pensioenfondsen: de

waarde van risicovolle beleggingen, zoals aandelen, zal sterk dalen. Ook de kapitaalrente daalt, wat tot gevolg heeft dat de contante waarde van de verplichtingen toeneemt. De dekkingsgraad van pensioenfondsen kan hierdoor nog verder dalen. Het is belangrijk om deze ernstige risico’s zo goed mogelijk af te dekken. De meest efficiënte manier hiervoor is het afdekken van het renterisico van de verplichtingen. Dit kan met een swap overlay, swaptions of soortgelijke instrumenten die een eventuele waardestijging van de verplichtingen opvangen. Een andere simpele manier om risico’s te verminderen is om een deel van de meest risicovolle beleggingen te verkopen. De benodigde mate van bescherming hangt af van de kans dat een scenario optreedt en van de wens om risico’s geheel of gedeeltelijk af te dekken. Een klein voordeel in dit scenario is de lage inflatie, waardoor gemiste toeslagverlening minder impact heeft op de koopkracht van deelnemers. Wij geven het ‘double dip’ scenario een kans van 25 procent, hoog genoeg om het zeer serieus te nemen.

Positief scenario (kans: 15 procent) In dit scenario gaan we uit van een economisch herstel dat iets sterker is dan het gemiddelde herstel na een recessie. Wij geven dit scenario een kans van 15 procent. De wereldwijde stimulans van centrale banken, in combinatie met het fiscale beleid van overheden, heeft in dit scenario goed uitgepakt en

31

BELEGGINGSVISIE november 2010

zorgt voor een sterke opleving van de economie. De bewegingen op de financiële markten zijn het omgekeerde van die in het ‘double dip’ scenario: aandelen en risicovolle beleggingen stijgen snel in waarde en de kapitaalmarktrente loopt fors op. Dit scenario is gunstig voor pensioenfondsen doordat de nominale dekkingsgraden kunnen herstellen. Echter, de inflatie zal in dit scenario hoger zijn, waardoor men ook een hogere dekkingsgraad nodig heeft om de pensioenen te kunnen indexeren. Uiteraard hangt dit wel af van de mate waarin de verplichtingen zijn afgedekt. Door de stijgende rente is het in dit scenario voordeliger om het renterisico van de verplichtingen niet of slechts gedeeltelijk af te dekken. Om te profiteren van de stijgende koersen, moeten er ook voldoende risicovolle beleggingen in portefeuille blijven.

Gewenste positionering Uit de sterk uiteenlopende scenario’s blijkt dat er geen ideale portefeuille mogelijk is. Het wordt een compromis tussen het afdekken van risico’s en het behouden van opwaarts potentieel. Zo komen we tot een gebalanceerde portefeuille met drie belangrijke kenmerken: spreiding, vastrentende waarden met een extra rentevergoeding en afgedekte verplichtingen.

1. Spreiding in zakelijke waarden Zoals ieder jaar adviseren wij klanten om gespreid te beleggen, zowel binnen de zakelijke als de vastrentende waarden. Een goede mix zorgt op lange termijn voor een zo laag mogelijk risico bij een bepaald rendement. De spreiding uit zich binnen de zakelijke waarden door in voldoende mate te beleggen in vastgoed, grondstoffen, hedgefondsen en private equity. We zijn echter met name positief over indirect vastgoed en we zijn wat negatiever over private equity. Vooral de toevoeging van grondstoffen draagt bij aan de verlaging van het risicoprofiel.

2. Vastrentende waarden met een extra rentevergoeding Gedurende de kredietcrisis is de renteopslag fors opgelopen voor vermogenscategorieën als investment grade bedrijfsobligaties, high yield, emerging market debt en asset backed securities. In 2009 en 2010 zijn deze extra vergoedingen weer wat gedaald, maar nog steeds handelen veel obligaties op een relatief hoge spread ten opzichte van hun eigen gemiddelde. Er is wel een belangrijk verschil met de situatie vóór de kredietcrisis: veel beleggers investeerden toen met een grote hefboom, maar deze is nu flink afgebouwd. De meeste beleggers hebben nu niet méér geïnvesteerd dan hun kasstand toelaat, vandaar dat de kans op een sterke waardedaling, zoals in 2008, nu aanmerkelijk kleiner is.

Door deze omstandigheden zijn vastrentende waarden met een hoge rentevergoeding aantrekkelijk. Uiteraard blijven deze beleggingen gevoelig voor de economisch situatie in de diverse scenario’s, maar de renteopslag vergoedt meer dan het extra risico dat gelopen wordt. Wij vinden het daarom verstandig om deze beleggingen voldoende gewicht toe te kennen. Gecorrigeerd voor de risico’s, zijn de vooruitzichten het gunstigst voor investment grade obligaties en asset backed securities.

3. Afdekken renterisico Structureel levert renterisico geen extra rendement op, terwijl het wel een grote invloed heeft op de verplichtingen van het fonds. Als we alleen kijken naar de drie genoemde scenario’s dan zien we dat het alleen in het ‘double dip’ scenario zinvol is om het renterisico van de verplichtingen volledig af te dekken. In de andere scenario’s beperkt volledige afdekking van het renterisico het positieve resultaat. Pensioenfondsen worden in het ‘double dip’ scenario echter zo hard geraakt door de waardedaling van de risicovolle beleggingen en de waardestijging van de verplichtingen, dat er een nog grotere onderdekking ontstaat. Vandaar dat wij het verstandig vinden om een wezenlijk deel van het renterisico af te dekken.

Ruimte voor tactisch beleid Een goede strategische mix bestaat uit een portefeuille waarin het renterisico voor een belangrijk deel is afgedekt, de beleggingen goed gespreid zijn en waarin voldoende vastrentende waarden zitten met een extra rentevergoeding. Nadat de strategische mix bepaald is, blijft er één belangrijke keuze over: de gewenste hoeveelheid actief beleid. Zoals we in deze beleggingsvisie beschrijven, verwachten we een periode met lage economische groei en volatiele financiële markten. Ook onze historische analyse wijst hierop: na het initiële herstel, zoals in 2009, komen beurzen vaak in een grote bandbreedte terecht met bewegingen van 20 tot 50 procent naar boven en beneden. Als dat ook nu optreedt, zal een buy-and-holdstrategie niet effectief zijn. De grote bewegingen bieden daarentegen mogelijkheden voor tactisch beleid om het rendement op de portefeuille te verhogen, of om de portefeuille te beschermen tegen koersdalingen. Deze vorm van actief beleid is derhalve het overwegen waard. Goed tactisch beleid kan waardevol zijn bij het herstel van de dekkingsgraad van pensioenfondsen.

32

Terugblik Dit hoofdstuk blikt terug op de l angetermijnscenario’s (LTS) van de afgelopen vier jaar. We evalueren de voorspelde rendementen en gaan in op onze verwachtingen voor ingrijpende zaken die de afgelopen jaren speelden: inflatie (2006), opkomende markten (2007), de kredietcrisis (2008) en de vorm van het daaropvolgende economische herstel (2009).

Verwachte rendementen

LTS 2006

Een terugblik ontkomt niet aan harde feiten. We vergelijken de verwachte rendementen in ons basisscenario van vier jaar geleden met de werkelijke rendementen. De onderstaande grafiek laat deze vergelijking zien voor een periode van bijna vier jaar, van januari 2007 tot september 2010. Door de kredietcrisis hebben investeerders veel geld uit risicovolle beleggingen gehaald en dit omgezet in kasgeld en vastrentende beleggingen met redelijk zekere rendementen. Opvallend is dat de gerealiseerde rendementen van vastrentende waarden in de buurt van onze voorspellingen liggen. Dit is veel minder het geval voor de zakelijke waarden. De vlucht uit risicovolle beleggingen blijkt duidelijk uit de gerealiseerde rendementen van zakelijke waarden. Een vlucht die ervoor gezorgd heeft dat wij de rendementen op zakelijke waarden, de meer risicovolle beleggingen, duidelijk hebben overschat.

De LTS van eind 2006 stond in het teken van disinflatie. Disinflatie is een dalende trend van de inflatie; prijzen stijgen langzamer. Wij zagen vanaf 2010 een toenemende kans op deze omslag, maar deze disinflatie heeft zich door de crisis al in het afgelopen jaar versterkt. Behalve het inflatievraagstuk, begonnen de problemen die we een jaar eerder nog als risico aanmerkten, nu echt gestalte te krijgen. In 2006 gaven we het negatieve risicoscenario slecht een kleine kans, maar helaas bleek het een nauwkeurige beschrijving van de gebeurtenissen in de daaropvolgende jaren. "Het negatieve scenario (…) is het scenario dat de ‘harde landing’ wordt genoemd. Indien de huizen­ marktvertraging er voor zorgt dat werkgelegenheid en consumptie verder onder druk komen, is het mogelijk dat de economie in een neerwaartse spiraal terecht

F  iguur 8.1 Verwacht en gerealiseerd rendement 15,00% – Verwacht rendement in 2006

– Gerealiseerd rendement

10,00%

-10,00% Bron: AEGON Asset Management

Private Equity

Hedge funds

Commodities

Vastgoed

Aandelen

High yield Credits

-5,00%

Investment Grade Credits

Terugblik

0,00%

Staatobligaties

5,00%

33

BELEGGINGSVISIE november 2010

komt. Uiteindelijk zullen dan ook de bedrijfs­ investeringen onder druk komen te staan, omdat ook de vraag van consumenten afneemt. Dit kan leiden tot een recessie. Hierdoor zal groei in de VS langer en sterker afzwakken, zal inflatie sterker terugvallen en zal de Fed agressief de rente verlagen. Dit ‘harde landings’-scenario heeft ook gevolgen voor de andere regio’s. De Europese economie, die toch nog altijd erg afhankelijk is van de exportmotor, zal relatief hard worden getroffen. Daling van de exportvraag zal zorgen voor een forse terugval in de groei in Europa." (bron: LTS 2006)

LTS 2007 In 2007 lag de nadruk van de langetermijnscenario’s op de nieuwe wereldorde die de komende decennia zal ontstaan. Hierin zullen opkomende economieën een nadrukkelijkere economische rol spelen.

verandering verwachten. De Europese economische groei neemt vanaf 2011 weer toe en de rente zal dan (beperkt) oplopen. Op basis hiervan verwachten wij een gemiddeld rendement op Europese staatsobligaties van 2 tot 5%. Bijna de helft daarvan wordt echter al in 2009 gerealiseerd, omdat wij verwachten dat dan de rente nog fors zal dalen." (bron: LTS 2008)

LTS 2009 De meest recente langetermijnscenario’s, die van 2009, gingen over het herstel van de economie. Op dit moment heerst er nog veel onzekerheid over het verloop van het herstel. De economie is dan ook nog lang niet terug op het niveau van voor de crisis. Het langzame herstel hebben we vorig jaar benoemd als ons basisscenario.

"Azië speelt op de lange termijn een steeds prominentere rol in de wereldeconomie. Nu al heeft Azië een belangrijk aandeel en dat zal – door de blijvend hoge groei in China en opkomende landen als India – de komende decennia zo blijven. We zien al de eerste tekenen van een onafhankelijker Azië." (bron: LTS 2007)

"Volgens het basisscenario gaat het herstel geleidelijk en zal de economische groei pas eind 2010 of begin 2011 op trendgroei (het langetermijngemiddelde) uitkomen. Pas in 2012 en 2013 ligt de economische groei naar verwachting boven trendgroei. De overcapaciteit neemt dan langzaam af en de inflatie loopt langzaam op. Pas in 2013 ligt de inflatie rond de bovengrens die centrale banken hanteren.

Gedurende de kredietcrisis werd nadrukkelijk rekening gehouden met de Aziatische landen. Met name China heeft tijdens de crisis een stevige positie ingenomen op het politieke en economische wereldtoneel. Onlangs streefde China Japan voorbij, waarmee het de op één na grootste economie ter wereld werd. Door de economische crisis ging dit ging veel sneller dan wij voorspelden.

Dit scenario voor economische groei en inflatie impliceert dat centrale banken maar langzaam de rente zullen verhogen. Ze beginnen hiermee in 2011, het moment dat de economische groei begint aan te trekken. In 2013 zal de rente van centrale banken op een niveau liggen dat past bij de dan geldende situatie van een structureel lagere economische groei." (bron: LTS 2009)

"Binnen de Bric-groep is China duidelijk de grootste economie. Het huidige aandeel van China bedraagt 5,6 procent van de wereldeconomie. De groei is nu al sterk en China staat op het punt om Duitsland (in 2009) en Japan (2017) in te halen en uiteindelijk, rond 2045, zal de Europese Unie en de Verenigde Staten gepasseerd worden. Een indrukwekkende opkomst en zélfs in 2050 is het einde van de Chinese industrialisatie nog niet bereikt." (bron: LTS 2007)

Literatuurlijst:

LTS 2008 In 2008 stonden de langetermijnscenario’s in het teken van de uitgebroken crisis en de onzekere toekomst. We spraken toen al over een sterke afname van de economische groei en een langzaam herstel. "Wij verwachten dat de inflatie de komende jaren afneemt door de lagere economische groei in 2009 en 2010. Daardoor kan de Europese Centrale Bank de rente verlagen om de economie te stimuleren. Deze situatie is erg positief voor het verwachte rendement op staatsobligaties. Daar staat tegenover dat wij voor de tweede helft van onze vierjaarsperiode een

■ Beers, David T. and Marie Cavanaugh, 2008, Sovereign Credit Ratings: A Primer. Standard & Poors Ratings Direct (May 29) ■ Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. Rogoff, 2010, Growth in a time of Debt ■ Reinhart, C. en Rogoff, K. This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton university press ■ Schumpeter, J.A. The theory of economic development : an inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle translated from the German by Redvers Opie (1961) New York: OUP

BELEGGINGSVISIE november 2010

35

C 30154 a november 2010-11-11