K U R ZOV Ý Z ÁVA Z E K Č N B Kdy a jak bude opuštěn? Jak se bude v y víjet kurz české měny po exitu? Jak se může investor na exit připravit?
K U R Z OV Ý Z ÁVA Z E K Č N B Kdy a jak bude opuštěn? Jak se bude v y víjet kurz české měny po exitu? Jak se může investor na exit připravit?
V Y DAVATE L: CYRRUS, a.s., Veveří 111, Brno – Žabovřesky, 616 00 ZPR ACOVÁ NÍ: CYRRUS MARKETING, s.r.o., www.cyrrusmarketing.cz
OBSAH SHRNUTÍ
2
KDY DOJDE K EXITU KURZOVÉHO ZÁVAZKU?
3
Co říká o načasování exitu ČNB?
3
Kdy očekává exit kurzového závazku trh?
5
Kdy dojde k exitu podle nás?
7
Scénáře načasování exitu podle CYRRUS
9
JAK BUDE KURZOVÝ ZÁVAZEK UKONČEN?
10
Jak nejlépe ukončit měnový závazek ČNB
10
Nejpravděpodobnější scénář exitu (60 % pravděpodobnost)
10
Alternativní scénáře exitu
12
JAKÝ BUDE KURZ ČESKÉ KORUNY PO EXITU?
12
Co naznačuje ČNB
13
Krátkodobý horizont (horizont hodin a dní po exitu)
14
Střednědobý horizont (horizont týdnů po exitu)
16
Dlouhodobý horizont (horizont čtvrtletí a let po exitu)
16
JAK SE MŮŽE NA EXIT PŘIPRAVIT INVESTOR?
17
PŘÍLOHA Č. 1: PROČ SE NEBÁT ŠVÝCARSKÉHO SCÉNÁŘE
18
PŘÍLOHA Č. 2: CO ŘÍKAJÍ O EXITU BANKÉŘI ČNB A EKONOMOVÉ?
20
SEZNAM OBRÁZKŮ
22
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
1
SHRNUTÍ Tuto analýzu jsme připravili k třetímu výročí platnosti kurzového závazku České národní banky (ČNB). K jejímu napsání nás samozřejmě primárně nemotivovaly zmíněné třetí narozeniny tohoto v instrumentáři měnové politiky ČNB mimořádného nástroje, ale spíše stále naléhavější nutnost co nejlépe odhadnout, jak a kdy tuzemští centrální bankéři kurzový závazek ukončí a jaký to bude mít dopad na kurz české koruny vůči euru a tedy i na české investory, kteří mají expozici vůči této měně. Naším cílem a ambicí nebylo zhodnotit kurzový závazek a jeho vliv na českou ekonomiku (pohled zpět), zaměřili jsme se výhradně na pohled do budoucnosti se snahou na zodpovězení klíčových otázek z pohledu (nejen) českého investora (ale koneckonců i podniku). Kdy ČNB závazek pravděpodobně ukončí? Jak to provede? Jak bude reagovat kurz koruny vůči euru? A co by měl investor nyní učinit za opatření? Odpovědět na tyto otázky je z povahy problému velmi obtížné a je zatíženo vysokou mírou nejistoty. O to cennější je však podle nás analýza klíčových faktorů, které nám pomohou stanovit míru pravděpodobnosti realizace nejrůznějších scénářů dalšího vývoje. Jaký je tedy náš základní scénář? V první řadě jsme se zaměřili na to, jaké bude nejpravděpodobnější načasování exitu kurzového závazku. Současná rétorika ČNB ohledně timingu exitu je trhem akceptována a většina analytiků a ekonomů očekává, že k tomuto kroku dojde ve druhé polovině roku 2017. Na základě naší analýzy s tímto názorem souhlasíme a exit v základním scénáři očekáváme blízko přelomu 3Q a 4Q 2017, tedy v září nebo říjnu 2017. Dříve může exit proběhnout, pokud se bude inflace zvedat rychleji nebo více, než se nyní očekává, pokud ECB nepřistoupí k dalšímu prodloužení či navýšení QE a pokud bude chtít ČNB dát spekulantům co nejmenší prostor. Pro pozdější exit by hovořil mírnější či opožděný nárůst inflace, zhoršení výhledů globálního ekonomického růstu a prodloužení či navýšení QE ze strany ECB.
Na druhou otázku, jak exit proběhne, odpovídáme v základním scénáři tak, že s největší pravděpodobností očekáváme jednorázové ukončení kurzového závazku, kterému bude předcházet zavedení negativní úrokové sazby na „spekulativní“ peníze a případná nadměrná tržní volatilita kurzu EUR/CZK bude korigována ad hoc intervencemi ČNB. Očekáváme, že ČNB bude aktivní, pokud se kurz dostane významněji pod hranici 26 EUR/CZK (25,50 a níže), přičemž jsme toho názoru, že ČNB bude relativně „spokojená“ s kurzem kolem 26 EUR/CZK. V prvních chvílích po exitu očekáváme velkou volatilitu kurzu, který může na spodní straně atakovat 25 EUR/CZK, ale nejsou vyloučeny ani jednorázové návraty na či dokonce nad 27 EUR/CZK. Po stabilizaci trhu nicméně očekáváme, že kurz se bude nejpravděpodobněji pohybovat kolem 26 EUR/CZK, případně na lehce silnější úrovni (25,5 až 26,0), tedy na úrovni o cca 4–5 % silnější, než je nyní. Co to znamená pro tuzemské investory? Na jednu stranu je zřejmé, že neočekáváme žádný šok „švýcarského typu“, na stranu druhou to neznamená, že by investor neměl být dopředu připraven. To platí zvláště pro ty, kteří investují do dlouhodobých konzervativnějších instrumentů v cizích měnách, u nichž může pětiprocentní posílení výrazně změnit celkový výsledek investice. Doporučujeme investorům, aby v průběhu příštích měsíců zvýšili podíl instrumentů denominovaných či zajištěných do české měny a pro nezajištěnou část portfolia se zajímali o možnosti, které nabízí v oblasti měnového zajištění derivátový trh.
2
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
KDY DOJDE K EXITU KURZOVÉHO ZÁVAZKU? CO ŘÍKÁ O NAČASOVÁNÍ EXITU ČNB? Česká národní banka se snaží vystupovat v otázce načasování exitu z kurzového závazku transparentně nebo minimálně tento dojem co nejvěrohodněji budovat. S rostoucí frekvencí ujišťuje všechny zainteresované strany, že exit proběhne v období, které jasně komunikuje. K datu vydání této analýzy (příští zasedání proběhne 3.11.2016) zní indikace načasování exitu z kurzového závazku ČNB takto: „Bankovní rada na svém zasedání koncem září prohlásila, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Časování ukončení závazku je podmíněno ekonomickým vývojem (nemůže se však posunout před 2. čtvrtletí 2017). Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opat-ření měnové politiky…Prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 80 mld. EUR měsíčně a poté jeho jednorázové ukončení (jeho možné prodloužení či postupný útlum ČNB do prognózy zapracuje až poté, co ho ECB případně oznámí…“.1
OBRÁZEK 1: NAČASOVÁNÍ EXITU Z KURZOVÉHO ZÁVAZKU DLE ČNB Nákupy aktiv ze strany ECB
2TCXFɕRQFQDPȺ exit Prognózou RʉGFRQMNȡFCPȺ XQNPȺRQJ[D kurzu
Minimální délka trvání kurzového závazku
I/13
II
III
IV I/14
II
III
IV I/15
II
III
IV I/16
II
III
IV I/17
II
III
IV
I/18
II
III
IV
Zdroj: ČNB
Formulace „časového závazku“ a jeho komunikace ze strany ČNB obsahuje několik klíčových či zajímavých informací: a)
Závislost načasování exitu na ekonomickém vývoji v ČR – ČNB cíluje inflaci a udržitelné plnění 2% inflačního cíle je avizovanou podmínkou pro opuštění kurzového závazku;
b)
Důraz na minimální délku trvání kurzového závazku - je evidentní, že ČNB se ve své komunikaci soustředí především na termín nejbližšího možného ukončení kurzové intervence, zatímco nejzazší termín exitu zůstává otevřený;
c)
Význam chování ECB – měnová politika ECB má a bude mít velký význam pro načasování exitu z kurzového závazku ČNB. Rizika jsou zde přitom nakloněna směrem k případnému prodloužení závazku;
d)
Přístup „raději pozdě než příliš brzy“ – v současnosti převládající názor centrálních bankéřů a ekonomů je, že větším rizikem pro dosažení cílů měnové politiky je příliš brzká, spíše než opožděná reakce v oblasti uvolňování měnové politiky. Zdá se, že i ČNB zastává tento názor.
1
Prezentace Měnová politika ČNB a budoucí exit z kurzového závazku, Tomáš Holub, 10. 10. 2016. KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
3
Zabezpečení stabilní cenové hladiny je hlavním cílem měnové politiky ČNB. Přestože vývoj ve světě v posledních letech vede směrem k rozšíření cílů měnových politik centrálních bank a je dost možné, že i ČNB v budoucnosti měnově-politické zadání změní, oficiálně stále ČNB zůstává u tohoto jediného cíle. Logicky je tedy inflace a inflační očekávání v ekonomice klíčovým faktorem, který by měl načasování exitu ovlivnit. ČNB cíluje inflaci (růst indexu spotřebitelských cen očištěný o vliv změny nepřímých daní) na úrovni 2 procent, přičemž má usilovat o to, aby se skutečná inflace neodchýlila od této úrovně o více než jeden procentní bod oběma směry. To se nicméně od roku 2013 nedařilo, což bylo důvodem, proč byl zaveden kurzový závazek. Současná úroveň inflace je stále výrazně pod 2% cílem, což ukazuje následující graf:
OBRÁZEK 2: INFLACE A OČEK ÁVANÁ INFLACE DLE PREDIKCE ČNB 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%
70% interval spolehlivosti
Inflace
2TGFKMEGɈ0$
Spodní hranice
+PHNCɉPȭEȭN
Horní hranice
Zdroj: ČNB
ČNB ve svém základním scénáři očekává, že inflace se ze své aktuální úrovně (0,5 % v září 2016) poměrně výrazně začne zvedat na 1 % ke konci roku 2016 a na 2% cílovou hodnotu se dostane přibližně v polovině roku 2017. Na první pohled možná optimistický scénář, nicméně má své jasné důvody. Ty jsou kombinací domácích a zahraničních vlivů na inflaci. Pokles dovozních cen je zodpovědný za setrvávání celkové inflace v ČR v blízkosti nulových úrovní v posledních dvou letech, což si vynutilo prodloužení kurzového závazku oproti původnímu plánu. Dovozní ceny klesaly především vlivem poklesu cen ropy a dalších komodit. Tento efekt nicméně již mizí a na přelomu let 2016/2017 by měl již přispívat k inflaci pozitivně. Na domácím poli ČNB očekává pokračující mzdové inflační tlaky vzhledem k míře nezaměstnanosti v blízkosti přirozené míry nezaměstnanosti (mzdy by měly v příštích dvou letech růst 4-5% meziročním tempem) a jádrová inflace (očištěná o vliv pohonných hmot) by se tak měla i nadále pohybovat kolem 1 procenta – podobně jako v posledních dvou letech.
4
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
OBRÁZEK 3: NÁKLADY SPOTŘEBITELSKÉHO SEKTORU (MEZIČTVRTLETNÍ ZMĚNY V %, PŘÍSPĚVKY V PROCENTNÍCH BODECH, ANUALIZOVÁNO) 3 2 1 0 -1 -2 -3
I/12
I/13 Dovozní ceny
I/14
I/15
'ZRQTVPɕURGEVGEJPQNQIKG
I/16
I/17
I/18
%GP[OG\KURQVʉGD[
%GNMGO
Zdroj: ČNB
V polovině roku 2017 by se tak dle ČNB měla inflace dostat k cílové hodnotě cca 2 %, přičemž se očekává, že inflační tlaky budou udržitelné vzhledem k předpokládanému solidnímu růstu ekonomiky (ČNB očekává cca 3% růst v letech 2017 a 2018), nízké míře nezaměstnanosti, solidní poptávce ze zahraničí a normalizaci vývoje cen ropy a dalších komodit. Rizika pro inflační predikci vidí ČNB stále jako vyrovnaná, i když mezi řádky prohlášení jednotlivých členů bankovní rady ČNB můžeme cítit, že pokud jsou inflační rizika některým směrem vychýlena, potom spíše dolů (důsledek zvýšené nejistoty očekávaného růstu světové a potažmo evropské ekonomiky a rizika dlouhodobého ukotvení nízkoinflačních očekávání).
KDY OČEKÁVÁ EXIT KURZOVÉHO ZÁVAZKU TRH? Snaha ČNB o to, aby její měnovou politiku a komunikaci ohledně kurzového závazku tržní participanti vnímali jako transparentní a důvěryhodnou, se prozatím jeví jako poměrně úspěšná. Lze říci, že tržní očekávání týkající se pravděpodobného načasování exitu z kurzového závazku odpovídá prohlášením členů bankovní rady ČNB. Nejenže se tržní očekávání exitu časově trefuje do období indikovaného centrálními bankéři, ale také disperze jednotlivých odhadů tržních účastníků je velmi malá. Centrální banka tradičně pořádá tržní průzkum inflačních očekávání domácích i zahraničních analytiků pod názvem „Inflační očekávání finančního trhu“ (IOFT)2 . Vybíráme několik nejzajímavějších údajů z posledního doposud zveřejněného IOFT (říjen 2016). Toho se zúčastnilo 16 analytiků (z toho 3 zahraniční). Největší část z nich (7, tj. 44 %) předpokládá, že kurzový závazek bude ukončen v posledním čtvrtletí příštího roku. Pouze o jednoho analytika méně (6, 38 %). Jen dva analytici očekávají, že k exitu dojde před polovinou roku 2017 a jeden analytik naopak předvídá, že ČNB tento krok odloží až do roku 2018.
2
ČNB průzkum pořádá již od května 1999 a výsledky jednotlivých IOFT lze nalézt na stránkách ČNB, zde: https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/inflacni_ocekavani_ft/
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
5
OBRÁZEK 4: TRŽNÍ OČEK ÁVÁNÍ UKONČENÍ KURZOVÉHO ZÁVAZKU leden
únor
březen
duben
květen
červen
červenec
srpen
září
říjen
1Q2017
5
6
6
3
2
2
1
1
1
0
2Q2017
5
7
5
7
6
4
3
3
1
2
3Q2017
0
0
1
2
4
6
5
7
7
6
4Q2017
1
1
1
2
2
1
4
3
5
7
1Q2018
0
1
1
1
1
2
1
1
0
1
Zdroj: IOFT, leden až říjen 2016
Zajímavý je pohled na tabulku výše také z pohledu vývoje názoru trhu na načasování exitu. Zatímco v úvodu letošního roku (až do dubna) jasně převládal názor, že kurzový závazek bude opuštěn v první polovině roku 2017, v polovině roku se již konsensus posunul směrem k třetímu čtvrtletí 2017 a v posledním zveřejněném průzkumu (říjen 2016) došlo k dalšímu mírnému posunu tržního konsensu na již zmíněný 4Q 2017. Lze tedy konstatovat, že trh a) jednoznačně reflektuje komunikaci ČNB, že exit nepřijde dříve než ve 2Q 2017, b) vyhodnocuje prohlášení členů ČNB a očekávaný makroekonomický vývoj v ČR a v Evropě tak, že optimální podmínky pro exit mohou přijít spíše později než dříve ve druhé polovině roku 2017.
OBRÁZEK 5: INDIVIDUÁLNÍ OČEK ÁVÁNÍ EXITU A KURZU V ŘÍJNU 2017 30
27,5
29
27,0
28 27
26,5
26
26,0
25 25,5
24 23 11–14
5–15 4Q\RɕVȭ
11–15 5–16 5MWVGɉPQUV
11–16
5–17
25,0 #PCN[VKEK
2TʡOɕT
Zdroj: IOFT, říjen 2016
Zajímavé také je, že všichni analytici očekávají, že v říjnu 2017 bude referenční sazba ČNB (2T repo) na stejné úrovni jako nyní, tedy na technické nule 0,05 %. To znamená, že nikdo z té poloviny analytiků, kteří očekávají, že k exitu dojde nejpozději v září 2017, zároveň nepředpokládá, že dojde ihned také ke zvýšení základní úrokové sazby. Ještě zajímavější je nicméně možná spíše to, že nikdo z nich ve svých predikcích nepočítá (byť jen s dočasnou) opačnou akcí, tedy snížením základní sazby do záporu (kvůli oslabení speku-lativních tlaků na posílení české měny po exitu). Samozřejmě to nutně neznamená, že dotazovaní analytici neočekávají například zavedení negativní sazby pouze na „spekulativní peníze“, což naznačuje například očekávaný vývoj sazeb na mezibankovním trhu (např. 9M forward na 3M PRIBOR).
6
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
Pohled na tržní konsensus dle databáze agentury Bloomberg se od dat z IOFT příliš neliší. K 25.10.2016 byly k v této databázi odhady kurzu EUR/CZK od 40 analytiků. Pro účely odstranění neaktuálních odhadů jsme do statistických čísel uvedených níže použili pouze odhady z října 2016 a vyloučili jednoho analytika, který měl pouze dva ze 7 odhadů. Statistiky tak vychází z maximálního počtu 25 odhadů. Základní výsledky poskytuje následující tabulka.
OBRÁZEK 6: TRŽNÍ OČEK ÁVÁNÍ VÝVOJE KURZU EUR/CZK DLE DATABÁZE AGENTURY BLOOMBERG
Průměr
1Q2017
2Q2017
3Q23017
4Q2017
2018
2019
2020
27,00
26,86
26,59
26,31
25,96
25,08
24,50
Medián
27,00
27,00
26,80
26,50
25,70
25,00
25,00
Max
27,40
27,40
27,40
27,40
27,90
26,00
25,00
Min
25,90
25,50
25,50
25,00
24,30
24,30
23,50
1
7
15
16
9
4
3
Počet odhadů nižších než 27,0 Počet odhadů nižších než 26,0 Celkový počet odhadů Podíl odhadů nižších než 27,0 Průměr vs. 27,0
1
2
3
6
7
3
3
25
25
25
20
12
4
3
4%
28 %
60 %
80 %
75 %
100 %
100 %
0,0 %
-0,5 %
-1,5 %
-2,6 %
-3,9 %
-7,1 %
-9,3 %
Zdroj: Bloomberg (data k 25.10.2016)
Data potvrzují závěry IOFT (viz výše), že největší část trhu očekává exit v 3Q a 4Q 2017 s tím, že na rozdíl od IOFT je většina analytiků (60 %) přesvědčena o tom, že kurz koruny klesne pod intervenčních 27,0 EUR/CZK již před koncem 3Q 2017 3. Na konci roku 2017 potom očekávají jen 3 z 20 analytiků kurz CZK na 27 CZK a jeden nad 27 CZK (27,4 EUR/CZK).
KDY DOJDE K EXITU PODLE NÁS? Jak jsme uvedli výše, cílem měnové politiky ČNB je zabezpečení stabilní cenové hladiny a hlavním faktorem, který ovlivní načasování exitu kurzového závazku je výše očekávané inflace v rámci horizontu měnové politiky (12–18 měsíců). Také jsme ukázali, že cenový vývoj v ČR je vzhledem k otevřenosti ekonomiky do značné míry ovlivňován děním v jiných částech Evropy resp. globální ekonomiky. K tomu je třeba brát v úvahu další faktory, které mohou načasování exitu ovlivnit – především ty, které budou mít vliv na výši spekulativních tlaků po exitu (spekulativní nákupy českých vládních dluhopisů ze strany zahraničních investorů atd.). To vše nyní shrnujeme a přetavujeme do pravděpodobnostních scénářů. Faktor č. 1: očekávaný vývoj inflace v horizontu 12 měsíců – prognóza inflace ČNB na příštích 12–18 měsíců je podle nás realistická a je víceméně v souladu s tržními odhady. Lze předpokládat, že kombinace mizejícího efektu poklesu cen energií a komodit, růstu reálných mezd a zvýšených mzdových tlaků poměrně rychle (zřejmě kolem poloviny roku 2017) pozvedne inflaci do blízkosti nebo dokonce mírně nad 2% cílovou úroveň měnové politiky ČNB. Rizikem může být nižší než očekávaný růst mezd kvůli opatrnosti podniků před exitem.
3
Implicitně zde předpokládáme, že odhad kurzu EUR/CZK pod úrovní 27,0 EUR/CZK znamená, že analytik očekává opuštění či alespoň uvolnění kurzového závazku a zároveň, že kurz CZK po tomto opatření posílí. Ve vzorku 25 analytiků je pouze jeden odhad vyšší než 27,0 CZK, proto považujeme toto zjednodušení za akceptovatelné.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
7
Faktor č. 2: očekávaný vývoj inflace ve střednědobém výhledu – někteří analytici očekávají, že poté, co inflace dosáhne či mírně přesáhne 2% cíl v průběhu roku 2017, může začít inflace opět klesat s tím, jak bude oslabovat globální ekonomický růst či dokonce přijde nová recese. Rizika pro globální růst jsou bezpochyby nezanedbatelná, na druhou stranu my v základním scénáři s příchodem ekonomické recese v horizontu příštích 2–3 let nepočítáme a z tohoto důvodu tedy vidíme spíše nízké riziko zpoždění exitu kvůli zhoršení makroekonomických ukazatelů a výhledů. Faktor č. 3: měnová politika ECB – současná prognóza inflace i načasování exitu ČNB nezahrnuje další podpůrné kroky ECB, jako je prodloužení, rozšíření a/nebo navýšení kvantitativního uvolňování. Prodloužení doby uvolněné měnové politiky ECB je nicméně podle nás velmi významný faktor, který může ovlivnit buď samotné načasování exitu kurzového závazku ČNB nebo minimálně použití nástrojů, které by snížily dopady spekulativních tlaků na českou měnu po exitu. Faktor č. 4: spekulativní tlaky – ČNB má ve své bilanci (například na rozdíl od švýcarské centrální banky) teoreticky neomezený prostor pro měnové intervence, což je faktor, který by měl vést k omezení spekulativních nájezdů ze zahraničí. I přesto je zřejmé, že spekulativní peníze v CZK jsou a budou a budou ovlivňovat kurz EUR/CZK po exitu a pravděpodobně i chování ČNB. Zahraniční investoři mají a v období do exitu budou mít zájem o českou měnu ze dvou hlavních důvodů: a) kladný úrokový diferenciál CZK vůči EUR; b) čistá spekulace na posílení české měny po exitu. O kladném úrokovém diferenciálu píšeme podrobněji v části týkající se metody ukončení měnového závazku. Jsme toho názoru, že ač to ČNB v současné době spíše vylučuje, dočasnému zavedení negativní úrokové sazby minimálně na spekulativní peníze se s velkou mírou pravděpodobnosti nevyhne. A z logiky věci, pokud k tomuto kroku přistoupí, mělo by se tak stát s dostatečným předstihem před samotným exitem. Co se týká spekulací na posílení české měny po exitu, zde je samozřejmě klíčové, jak moc přesvědčivá bude ČNB při zdůrazňování své ochoty ke stabilizačním intervencím po exitu. Potenciální výše spekulativních tlaků je nicméně také závislá na tom, jak brzy kurzové intervence ukončí. Spekulativní peníze jsou totiž pochopitelně i funkcí nabídky a poptávky po instrumentech, skrze něž může zahraniční kapitál na vývoji po exitu participovat. A zde hovoříme prakticky jen o jednom významném kanále a tím jsou české vládní dluhopisy (a ještě úžeji primární emise těchto dluhopisů)4. Podíl vládních bondů, které jsou v držení nerezidenty, od zavedení kurzového závazku významně vzrostl, konkrétně z cca 13 % na cca 28 % (v pe-něžním vyjádření se jedná o nárůst o téměř 200 mld. CZK). Nerezidenti měli a mají zájem logicky především o kratší splatnosti a jejich podíl na dluhopisech, které budou maturovat v listopadu 2017 (70 mld. CZK) a v březnu 2018 (88 mld. CZK), je podle všeho velmi významný (odhadujeme minimálně 60–70 %, tedy zřejmě přes 100 mld. CZK). Tyto peníze mohou mít značný spekulativní potenciál v době exitu, zvláště pokud by kurz koruny posílil významněji pod 27 CZK hranici. V tomto smyslu je důležité, jakou strategii emisí zvolí pro rok 2017 Ministerstvo financí ČR. Zjednodušeně řečeno, čím vyšší objem státních dluhopisů bude vydán před exitem, tím vyšší bude na trhu objem spekulativních peněz ze zahraničí a tím vyšší tlaky na posílení CZK po exitu budou.
4
8
Nerezidenti mají pochopitelně i jiné možnosti, jak nakupovat českou měnu, ty však mají své značné limity. Trh s korporátními dluhopisy v CZK je relativně malý a navíc s sebou pochopitelně nese i významnější kreditní a kurzové riziko. Podobné platí také pro investice přes akcie veřejně obchodovaných společností. Další možností jsou vklady u bank, které nicméně již v současné době reagují na situaci na trhu a zvláště u velkých vkladů se stále častěji objevují záporné úrokové sazby. Spekulace přes bankovní účty tedy lze případně očekávat především až těsně před očekávaným termínem exitu.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
SCÉNÁŘE NAČASOVÁNÍ EXITU PODLE CYRRUS ZÁKLADNÍ SCÉNÁŘ (PRAVDĚPODOBNOST 50 %):
Inflace dosáhne kolem poloviny roku 2017 hranice +/- 2 %;
Výhled inflace bude neutrální, rizika pro ekonomický růst nebudou tak významná, aby ČNB zne-možnila exit kurzového závazku;
ECB prodlouží QE, což zvýší prostor pro spekulativní tlaky na CZK. ČNB během léta nebo počátku podzimu zavede negativní úrokovou sazbu pro nadbytečné (spekulativní) peníze;
Exit kurzového závazku proběhne v září nebo říjnu 2017.
ALTERNATIVNÍ SCÉNÁŘ 1 (PRAVDĚPODOBNOST 20 %):
Inflace dosáhne hranice +/- 2 % v 3Q 2017;
Výhled inflace bude nejistý, rizika pro ekonomický růst budou tak významná, že ovlivní ČNB při načasování exitu kurzového závazku;
ECB prodlouží, případně navýší QE, což povede ČNB k úpravě prognózy;
Exit kurzového závazku bude odložen na období konec roku 2017 až 1Q2018;
Vzhledem k oddálení exitu bude muset ČNB představit negativní úrokové sazby či jiné nástroje ke stabilizaci kurzu po exitu.
ALTERNATIVNÍ SCÉNÁŘ 2 (PRAVDĚPODOBNOST 20 %):
Inflace dosáhne hranice +- 2 % již před polovinou roku 2017;
Výhled inflace bude stabilní, případně dojde k navýšení očekáváné inflace v rámci horizontu měnové politiky;
ECB neprodlouží QE;
Exit kurzového závazku proběhne v nejbližším možném termínu a svým načasováním překvapí trhy (2Q 2017 nebo počátek 3Q 2017).
DALŠÍ SCÉNÁŘE S MALOU PRAVDĚPODOBNOSTÍ REALIZACE (SOUHRNNÁ PRAVDĚPODOBNOST 10 %):
ČNB se nebude držet svých prohlášení a trhy překvapí načasováním exitu kurzového závazku ve stylu Švýcarské centrální banky;
ČNB představí nový kurzový závazek na jiné úrovni než 27 EUR/CZK;
Nečekaný příchod recese do globální ekonomiky shodí úvahy o konci exitu ze stolu, případně dojde ke změně úrovně kurzového závazku na slabší úroveň CZK.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
9
JAK BUDE KURZOV Ý ZÁVAZEK UKONČEN? JAK NEJLÉPE UKONČIT MĚNOVÝ ZÁVAZEK ČNB Jak nejlépe ukončit měnový závazek ČNB vůči koruně a přejít do standardního režimu cílování inflace spolu s řízeným plovoucím kurzem? Nad touto otázkou si nepochybně čeští centrální bankéři lámou hlavu a nejistota je vidět i na trzích. Tam nepanuje konsenzus, jak nejlépe k tomu přistoupit a vyhnout se skokovému 30% posílení domácí měny jako v případě švýcarského franku (posílení se na konci prvního dne za-stavilo na + 19 %). Podle našeho názoru ještě v současnosti nemusí nutně být v rámci centrální banky kon-senzus na konkrétních krocích souvisejících s exitem. Ty budou „laděny“ až s blížícím se dnem D a podle aktuálních tržních podmínek. Nyní nelze předvídat, jaký tlak bude od spekulantů, jaké budou kroky ECB či jaký bude odhad makroekonomického vývoje. Co možné předvídat lze, že i po exitu bude nadále potřeba velmi uvolněné měnové politiky, tedy samotný exit nutně neznamená konec uvolněné měnové politiky. S ohledem na nejistotu příštích měsíců je tedy v aktuální situaci možné uvést pouze jednotlivé scénáře a jejich pravděpodobnosti, najít a připravit se na jednu konkrétní je velmi obtížný úkol. Základní teze formy exitu: -
Nemusí nutně znamenat definitivní vzdání se možnosti ovlivňovat korunu na měnových trzích;
-
ČNB může přistoupit ke snížení úrokových sazeb pro spekulativní (spekulativní/horké) peníze;
-
musí být transparentní a v ideálním případě jednorázový;
-
musí být dobře a s předstihem komunikovaný;
-
ČNB bude připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu.
Základní formy ukončení měnového závazku: 1)
„Ladění kurzu“ intervencemi následujícími po exitu;
2)
úprava intervenční hranice;
3)
jednorázový definitivní exit;
4)
jedno z výše uvedených a snížení úrokových sazeb na spekulativní peníze.
NEJPRAVDĚPODOBNĚJŠÍ SCÉNÁŘ EXITU (60 % PRAVDĚPODOBNOST): Centrální bankéři ve svých prohlášeních prozatím naznačují varianty 1 a 4 v případě, že posílení kurzu bude nadměrné. Tedy za určitých okolností by ČNB po exitu vstupovala na trh formou dalších intervencí, které by měly sloužit pro vyhlazování krátkodobé volatility. Zavedení nižších úrokových sazeb na spekulativní peníze by mělo být déle trvajícím (avšak jen dočasným a podružným) opatřením pro znevýhodnění spekulativních investic do koruny.
10
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
Další intervence si ČNB může dovolit. Centrální bankéři neřeší problém s narůstajícími vysokými devizovými rezervami a ztrátami, které se na nich mohou po exitu vygenerovat. Hospodaření ČNB není součástí státního rozpočtu, ČNB je z minulosti na dlouhodobé významné ztráty zvyklá a nikde není psáno, že v budoucnosti se minulé ztráty nemohou pokrýt z případných budoucích zisků. Navíc devizové rezervy ČNB netvoří zdaleka tak významný podíl na českém HDP jako tomu bylo ve Švýcarsku. Pod tlakem na zastavení nákupu EUR tedy ČNB není a v dohledné době ani s největší pravděpodobností nebude.
OBRÁZEK 7: DEVIZOVÉ REZERVY ČNB (MLD. CZK) 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900
1.9.2016
1.8.2016
1.7.2016
1.6.2016
1.5.2016
1.4.2016
1.3.2016
1.2.2016
1.1.2016
1.12.2015
1.11.2015
1.9.2015
1.10.2015
1.8.2015
1.7.2015
1.6.2015
1.5.2015
1.4.2015
1.3.2015
1.2.2015
1.1.2015
1.12.2014
1.11.2014
1.9.2014
1.10.2014
1.8.2014
1.7.2014
1.6.2014
1.5.2014
1.4.2014
1.3.2014
1.2.2014
1.1.2014
1.12.2013
1.11.2013
1.9.2013
1.10.2013
1.8.2013
1.7.2013
1.6.2013
1.5.2013
1.4.2013
1.3.2013
1.2.2013
1.1.2013
700
Zdroj: www.cnb.cz
Doplňkovým nástrojem zavedeným při exitu bude pravděpodobně dočasné snížení úrokových sazeb na spekulativní peníze, aby se zamezilo dalšímu masivnímu přílivu spekulativního kapitálu do CZK. Česká koruna pro eurové investory je aktuálně poměrně atraktivní, neboť úrokový diferenciál se neustále mírně zvyšuje ve prospěch CZK.
OBRÁZEK 8: ÚROKOVÝ DIFERENCIÁL MEZI CZK A EUR (V %) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 31.12.2015
31.1.2016
29.2.2016
31.3.2016
30.4.2016
31.5.2016
PRIBOR 3M/CZK - EURIBOR 3M/EUR
30.6.2016 PRIBOR
31.7.2016
31.8.2016
30.9.2016
EURIBOR
Zdroj: BLOOMBERG
Snížení sazeb by tedy mělo odradit spekulativní kapitál a pomoci tak ke klidnějšímu průběhu exitu. Trh s takovou variantou v současnosti počítá, aktuální forwardové sazby implikují pokles tříměsíční úrokové sazby o 10 bazických bodů za 9 měsíců. To není příliš významné, ovšem je vidět, že trh na nějaké snížení sazeb spekuluje.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
11
OBRÁZEK 9: FORWARDOVÉ SAZBY CZK (V %) 0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15 1x4
1x7
2x5
2x8
3x6
3x9
4x7
4x10 trh
5x8
5x11
6x9
6x12
7x10
8x11
9x12
12x24
3M PRIBOR
Zdroj: BLOOMBERG
Rizika ohledně úrokových sazeb na spekulativní kapitál nejsou nevýznamná. V případě, že by ECB skutečně ukončila kvantitativní uvolňování, tlak na pokles EUR sazeb by ustal a ČNB by nemusela být pod takovým tlakem CZK znevýhodnit. Zásadní téma to zatím nebylo a není ani na jednáních centrální banky. Jen nutné vzít také v potaz, že dlouhodobě záporné úrokové sazby jsou rizikem jak pro ekonomiku jako takovou, tak i pro finanční stabilitu. Proto by to měl být nástroj pouze dočasný, avšak podle našeho názoru v době kolem exitu nevyhnutelný.
ALTERNATIVNÍ SCÉNÁŘE EXITU Úprava intervenční hranice (20 %) – tato varianta se jeví jako logická pro zabránění masivnímu tlaku na posílení koruny, ovšem centrální banka by tím rozkryla karty až příliš. Pokud by došlo ke snížení fixačního pásma například na 26 CZK za euro, pak by to trh nepochybně vyhodnotil jako dočasnou přestupní stanici a tlak spekulantů by pokračoval. Celkový náklad pro ČNB by tak mohl být výrazně vyšší než u řízeného free floatu. Jednorázový definitivní exit (20 %) – tento scénář se nám jeví jako málo pravděpodobný. Může sice nastat jako reakce ČNB na aktuální podmínky, zejména pokud by volatilita kolem exitu nebyla vysoká a tlak na oslabení koruny by nebyl významný, ovšem pravděpodobnost nastání takové situace je podle našeho názoru nízká. A to navzdory tomu, že prognóza ČNB počítá s volným pohybem kurzu. To je ale představitelné spíše v dlouhodobém časovém horizontu, kolem exitu bude pravděpodobně nějaká forma intervence ČNB potřeba.
JAK Ý BUDE KURZ ČESKÉ KORUNY PO EXITU? Stejně jako většina otázek týkajících se exitu ani reakci koruny nelze přesně předvídat. V porovnání s načasováním a variantami exitu se ovšem nad tímto tématem vznáší ještě vyšší míra nejistota a jednotlivých scénářů je mnoho. Ani odborná veřejnost není jednotná a žádná relevantní „nápověda“ nepřišla ani z úst centrálních bankéřů. Je ovšem vysoce pravděpodobné, že v prvních okamžicích po exitu budeme svědky vysoké volatility koruny. Jak dlouho to bude trvat a na jakých úrovních dojde ke stabilizaci nelze s předstihem a s uspokojivou mírou jistoty určit. Nejpravděpodobnější scénář vidíme ve skokovém posílení CZK těsně po exitu do pásma 25,5–26 CZK, ovšem první okamžiky budou pravděpodobně velmi volatilní a krátkodobě si dovedeme představit jak
12
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
posílení k 25 EUR/CZK, tak i oslabení nad 27 EUR/CZK. Hladinu 25,5 EUR/CZK bude ale podle našeho názoru bránit ČNB nepravidelnými intervencemi. Ve střednědobém horizontu se podle našeho názoru koruna bez nutnosti intervencí či s občasnými intervencemi stabilizuje spíše blízko 26 EUR/CZK. S očekávaným nadvýkonem české ekonomiky v budoucnosti v porovnání s evropskou ekonomikou je racionální očekávat v dlouhodobém horizontu mírné posilování reálného kurzu koruny tempem kolem 1–2 % ročně. Ovšem takto dlouhodobý horizont v řádu let je zatížen obrovskou mírou nejistoty. OBRÁZEK 10: OČEK ÁVANÝ VÝVOJ KURZU EUR/CZK 29
28
27
26
25
24
Zdroj: BLOOMBERG, CYRRUS
CO NAZNAČUJE ČNB Podle vyjádření ČNB „nebude následný návrat do standardního režimu měnové politiky na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu“. Jejich argumentací je, že -
Kurz byl v době v době zahájení intervencí nadhodnocený (podle našich odhadů cca o 5 %);
-
v období intervenčního režimu ovlivňoval slabší kurz nominální makroekonomické veličiny;
-
rovnovážný kurz po zahájení intervencí posiloval pomaleji než před intervencemi (1,5 % vs. 2,4 %).
Z tohoto vyjádření plyne, že ČNB neočekává větší posílení CZK než na úroveň přibližně 25,8 CZK za euro. To by implikovalo maximální možné tolerované posílení o 4,5 %. Tato informace se objevila v několika nedávných prezentacích členů ČNB a nedá se považovat (zatím) za jakýkoli závazek, kterým by se ČNB měla po exitu řídit. Spíš jen jako návod, kudy se ubírají myšlenky centrálních bankéřů. To je nicméně v rozporu s pozdějším vyjádřením guvernéra ČNB, že posílení o jednotky procent nebude ČNB řešit a intervenovat bude až v případě posílení koruny o desítky procent. Ještě před analýzou dopadu ukončení měnových intervencí v různých časových horizontech se podívejme na hlavní faktory pro/proti skokovému posílení koruny.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
13
Argumenty proti skokovému posílení koruny -
Slabý kurz pronikl do nominálních veličin – není důvod, aby se vrátil na původní (nadhodnocenou) úroveň;
-
v případě přezajištění exportérů nemusí spekulanti při zavírání zisků najít protistrany;
-
zavírání zisků bude znamenat tlak na oslabení koruny;
-
česká národní banka bude v případě velkého posílení na trhu intervenovat;
-
zavedení záporných sazeb.
Argumenty pro skokové posílení koruny -
Úroveň reálného kurzu;
-
očekávání opakování švýcarského scénáře.
Dopady exitu na vývoj CZK je třeba analyzovat s ohledem na různé časové horizonty.
KRÁTKODOBÝ HORIZONT (HORIZONT HODIN A DNÍ PO EXITU) Prakticky celý trh mluví o obavě ze skokového posílení koruny. ČNB musí v posledních týdnech razantně bránit svůj závazek a devizové rezervy rostou. Z toho je vidět, jak silný tlak na posílení koruny je. To ovšem nic nevypovídá o tom, jaký kurz by trh považoval za adekvátní. Vzhledem k tomu, že spekulanti a investoři už nyní drží obrovské objemy derivátových kontraktů, hotovosti i dluhopisů – jsou long v koruně – jejich cílem je zisk. Navíc spekulace v čase téměř jistě porostou a ziskuchtiví spekulanti budou na trhu i v den exitu. Je proto velmi pravděpodobné, že první pohyb koruny bude její razantní posílení a přiblížení se nebo i přestřelení odhadovaného rovnovážného reálného kurzu (cca 25,5 CZK za euro – o rovnovážném kurzu píšeme níže). Otázek s tím souvisejících je nepochybně mnoho, nicméně čtyři nejzásadnější jsou: 1)
Kdy začnou spekulanti uzavírat zisky z derivátových pozic?
2)
V jaké zajišťovací pozici budou čeští exportéři?
3)
Jak se zachovají zahraniční držitelé českých státních dluhopisů?
4)
Vstoupí ČNB na trh? A pokud ano, tak kdy?
Ad 1) Spekulanti jsou long v korunách za účelem zisku. Jaká jeho úroveň pro ně bude dostačující, je ryze individuální a nelze ji zobecnit. Podle našeho názoru při posílení koruny na 26 CZK za euro začnou spekulanti tyto pozice zavírat a tím tlačit na opětovné oslabení koruny. Je pravděpodobné, že se ve velmi krátkém čase umístí na trhu obrovské objemy korun a kurz může být vysoce volatilní v pásmu 25,5–27 CZK za euro. Ani krátkodobé vychýlení mimo toto pásmo by nebylo nijak překvapující, ale zejména na jeho spodním intervalu už bychom čekali zásah centrální banky.
14
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
Ad 2) Faktor, který by teoreticky mohl vést k neutralizaci apreciačních tlaků těsně po exitu, je míra zajištění exportérů. Ti jsou totiž podobně jako spekulanti významným hráčem na měnovém trhu. V případě, že by v době exitu byli čeští exportéři přezajištění, spekulanti snažící se uzavřít svoje dlouhé korunové pozice po exitu by nemuseli najít pro své obchody protistrany. Přezajištění exportéři by totiž nebyli nuceni otevírat s bankami nové zajišťovací pozice a banky by tak netvořily poptávku po korunách. V případě podzajištění by situace byla opačná a exportéři by mohli akcelerovat tlak na posílení koruny.
OBRÁZEK 11: PROCENTO ZAJIŠTĚNÝCH EXPORTÉRŮ, PRŮZUM ČNB A SP 45
2TQEGPVQ\CLKʓVɕPȺEJ
40
35
30
2012
2014 Horizont 3M
2016 Horizont 1Y
Zdroj: ČNB a Svaz průmyslu
Podle posledních průzkumů ČNB jsou aktuálně exportéři spíše podzajištěni, to ovšem zatím o ničem nenapovídá, protože důležité bude období kolem exitu. Předpokládáme, že s blížícím se exitem se bude měnově zajišťovat čím dál více firem a proto z aktuálního podzajištění exportérů nelze usuzovat, jaký to bude mít vliv na korunu. Navíc exportéři nebudou jedinou protistranou na měnovém trhu. Pohybovat se tam budou i spekulanti na krátkodobé oslabení koruny a v neposlední řada prav-děpodobně i ČNB. Ad 3) Podlí držitelů českých státních dluhopisů z řad zahraničních investorů postupem času roste. To odpovídá poptávce po korunách směrem k exitu, ale také to vzbuzuje obavy, jak se zahraniční držitelé dluhopisů zachovají po exitu. Je pravděpodobné, že řada z nich bude chtít dluhopisy prodat v období předcházející očekávanému exitu, čímž umocní tlak na nadměrnou volatilitu. Z tohoto pohledu bude zásadní, jak diskutujeme v kapitole o načasování exitu, kdy k exitu dojde, resp. kolik zahraničního kapitálu ještě do českých státních dluhopisů stihne přitéct. S očekávaným prodejem části pozic v držení zahraničních investorů lze očekávat i růst výnosové křivky českých dluhopisů.
Mld. CZK
OBRÁZEK 12: MĚSÍČNÍ VÝVOJ ČISTÉ DRŽBY SDD NEREZIDENTY JEJICH PODÍL NA CELKOVÉM OBJEMU 50
30%
40
28%
30
26%
20
24%
10
22%
0
20%
-10
18%
-20
16%
-30
14%
PȡTʡUVɉKUVȩFTʰD[5&&PGTG\KFGPV[ NGXȡQUC
RQFȭNPCFQOȡEȭEJ5&&
Zdroj: www.mf.cz
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
15
Ad 4) Česká národní banka několikrát zdůraznila, že v případě potřeby vstoupí na trh, aby zamezila nadměrné volatilitě. Nejistotou zůstává, v jakém okamžiku a s jakým cílem. Guvernér Rusnok 12. října prohlásil, že: „Je zřejmé, že jednotky procent nejsou něčím, co by nás mělo vzrušovat. Pokud by nastal nějaký zásadní pohyb v desítkách procent, tak na to budeme určitě reagovat. Tento extrém ovšem nepředpokládám. U jednotek procent budeme o jemném ladění rozhodovat podle momentální situace." Podle našeho názoru je to spíše signál investorům, že ČNB se nechce zapojovat do obrany koruny a navádí spekulanty, že to vlastně ani nebude potřeba, že koruna příliš neposílí. Myslíme si, že je to spíše zbožné přání než racionální očekávání. V prvních okamžicích po exitu by teoreticky mohli tolerovat pohyb o desítky procent, ale již v horizontu jednoho dne by to pro ně bylo patrně neakceptovatelné. Myslíme si, že toleranční pásmo bude v prvních dnech 25–27 EUR/CZK.
STŘEDNĚDOBÝ HORIZONT (HORIZONT TÝDNŮ PO EXITU) Ve střednědobém horizontu očekáváme stabilizaci koruny. Zásadní otázkou je, na jaké úrovni. Podle našeho názoru by byla ČNB v souladu s minulými prohlášeními spokojená s úrovní kolem 26 EUR/CZK a tolerovala by i 25 EUR/CZK. Je dokonce možné, byť pravděpodobnost je podle našeho názoru přibližně 20 %, že ČNB posune měnový závazek na nebo blízko 26 EUR/CZK, aby zamezila střednědobým apreciačním tlakům. K tomu přistoupí, pokud v období předcházející exitu uvidí silné apreciační tlaky a evropská i česká ekonomika ještě s ohledem na inflaci nebudou z nejhoršího venku. Tato varianta by ale obnášela další nutnost bránit korunu, generovat další ztráty a přenést tak problém exitu do budoucnosti. Výstižně to shrnul bývalý viceguvernér ČNB Luděk Niedermayer: "Pokud by ČNB po ukončení kurzového závazku hrála na trhu výraznou roli, tak to znamená, že ten režim neskončil a stále se bude vyplácet spekulovat proti centrální bance." Pravděpodobnější varianta (60 %) je podle našeho názoru nepravidelný vstup ČNB na obranu koruny na úrovních blízkých 25 CZK za euro (8 % posílení), nikoli na úrovních o desítky procent silnějších, jak řekl guvernér ČNB. 25 – 25,5 CZK za euro je podle našich odhadů pásmo rovnovážného reálného kurzu, což by měla být po opadnutí úvodní mánie úroveň, která by měla být pomyslným dnem jak v očích spekulantů, tak i v očích ČNB. Úroveň rovnovážného reálného kurzu odpovídá kurzu, který je v každém období konzistentní s rovnováhou neobchodního zboží a kdy je vyrovnaný běžný účet. Tedy že cenová konkurenceschopnost domácí ekonomiky je v mezinárodní rovnováze a nepůsobí ani depreciační, ani apreciační tlaky.
DLOUHODOBÝ HORIZONT (HORIZONT ČTVRTLETÍ A LET PO EXITU) Koruna v horizontu čtvrtletí až let bude pravděpodobně postupně apreciovat v souladu s makroekonomickým výhledem pro ČR a eurozónu. Přes tržní volatilitu by měla koruna reálně apreciovat přibližně o 1–2 % ročně, ovšem tento odhad je zatížen vysokou mírou nejistoty s ohledem na dlouhý časový horizont. Navíc tak dlouhá predikce není s ohledem na krátkodobé nejistoty související s exitem pro většinu veřejnosti nyní až tak zásadní. Konsenzus 25 analytiků podle agentury Bloomberg jsme popisovali už v části o načasování exitu (obr. 5). těchto čísel plyne, že průměr odhadů ke konci roku je kurz koruny 26,3 EUR/CZK, ke konci roku 2018 26,0, ke konci roku 2019 25,0 EUR/CZK a ke konci roku 2020 24,5 EUR/CZK.
16
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
JAK SE MŮŽE NA EXIT PŘIPR AVIT INVESTOR? Z naší analýzy vyplynulo, že nejpravděpodobnější scénář exitu je jeho uskutečnění ve druhé části 3Q nebo první části 4Q 2017 formou definitivního opuštění měnového závazku. ČNB může po nějakou omezenou dobu korunu ad hoc bránit a pomoci si může i nastavením záporných depozitních sazeb. Jako nejpravděpodobnější interval, ve kterém se bude kurz EUR/CZK pohybovat, je podle našeho názoru 25,5–26,0 v prvních hodinách po exitu, ovšem nevylučujeme krátkodobou volatilitu „přestřelující“ interval 25–27 EUR/CZK. Ve střednědobém horizontu se podle našeho názoru koruna stabilizuje blízko kurzu 26,0 EUR/CZK a dlouhodobě bude posilovat v průměru 1–2 % ročně. Jednorázový trvalý dopad exitu bude podle našeho hlavního scénáře přibližně 4–5% posílení CZK. Není tedy podle nás racionální obávat se extrémního posílení české měny (o více než 10 %), na druhou stranu i posílení v řádu jednotek procent by mělo být důvodem, proč přemýšlet o úpravě portfolia resp. jeho (alespoň částečném) zajištění. Pro korunové investory, kteří mají nebo hodlají mít v příštím roce expozici vůči euru, případně americkému dolaru, doporučujeme následující: -
Považujeme za vhodné navýšit podíl CZK investic – tradiční možnosti, jak investovat na kapitálo-vém trhu v české koruně jsou omezené, což se týká akciového i dluhopisového trhu. Investoři by měli kromě několika málo (dle aktuální tržní situace) vhodných investic přímo do akcií či dluhopisů vyhledávat jiné měnově zajištěné investice jako jsou strukturované produkty (certifikáty) a portfolia (obdoba ETF);
-
Informujte se o možnostech zajištění portfolia v EUR (případně v USD) na derivátovém trhu – existuje několik forem zajištění portfolia na derivátovém trhu (forwardy, opce). Dle námi očekávaného základního scénáře (viz výše) doporučujeme především zajistit pozice se splatností nebo předpokládaným datem uzavření v září 2017 a později. Konkrétní vhodnou formu zajištění doporučujeme konzultovat se svým makléřem či poradcem.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
17
PŘÍLOHA Č. 1: PROČ SE NEBÁT ŠV ÝCARSKÉHO SCÉNÁŘE Při hledání odpovědi na to, jak by mohl vypadat exit České národní banky z intervenčního režimu, se rychle stočila pozornost na příklady ze zahraničí. Z nedávné historie je zde zkušenost ze Švýcarska, kde SNB po třech a půl letech udržování franku na slabších úrovních přistoupila k naprosto nečekanému ukončení této politiky. Opakování takzvaného švýcarského scénáře v českých podmínkách se následně stalo noční můrou všech subjektů, které musí řídit své měnové riziko. Ve Švýcarsku přikročila tamní centrální banka k devalvaci domácí měny v září roku 2011, když švýcarský frank posílil až k paritě vůči euru. Té dosáhl po čtyřech letech nepřetržité apreciace z úrovní nad 1,6 EUR/CHF. Setrvalé posilování domácí měny bylo způsobeno především silným zájmem zahraničních investorů o uložení svých finančních prostředků do tohoto bezpečného aktiva. Silnější domácí měna však ohro-žovala konkurenceschopnost švýcarských exportérů, proti čemuž se rozhodla SNB zasáhnout stanovením hranice, nad kterou švýcarský frank nesmí vůči euru posílit. Touto hranicí se stalo 1,2 EUR/CHF. Švýcarská centrální banka ukončila svůj intervenční režim v lednu 2015, a to bez jakéhokoliv předchozího upozornění. Frank reagoval skokovým posílením až o 20 % vůči euro, což vyvolalo citelné turbulence napříč kapitálovým trhem a mnoho nezajištěných subjektů utrpělo výrazné ztráty.
OBRÁZEK 13: VÝVOJ MĚNOVÉHO PÁRU EUR/CHF V POSLEDNÍCH ČTYŘECH LETECH 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95
EUR/CHF
+PVGTXGPɉPȭJTCPKEG
Zdroj: Bloomberg, CYRRUS
Nemyslíme si však, že se tento scénář bude opakovat i v ČR. Podmínky, které panují v tuzemsku a ve Švýcarsku jsou totiž razantně odlišné. Cíle intervencí -
Ve Švýcarsku šlo o zamezení dalšího posilování franku
-
ČNB však spustila intervence jako prevenci vůči deflaci
18
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
Doba trvání intervenčního režimu -
SNB nikdy ani nenaznačila termín exitu
-
ČNB již od spuštění intervencí komunikují alespoň výhled pro jejich ukončení
Komunikace -
Zahájení či ukončení intervencí nebylo ze strany SNB nikterak indikováno
-
Zástupci ČNB naznačovali možnost využití kurzu domácí měny jako nástroje monetární politiky. Dlouhodobě je přitom alespoň rámcově avizován i termín ukončení intervencí
Devizový režim -
Volně plovoucí kurz ve Švýcarsku
-
Řízený plovoucí kurz v Česku
K hlavním faktorům, které dovolují ČNB chovat se jinak, než SNB patří odlišnost v politice řízení měnových kurzů, kde Česká národní banka může flexibilně zasahovat proti přílišné volatilitě. Takovýto přístup nebyl ve Švýcarsku, kde je kurz franku ovlivňován pouze nabídkou a poptávkou, možný. Od zástupců bankovní rady ČNB také opakovaně zaznívá, ujištění, že banka nebude váhat s využitím všech dostupných nástrojů proti případnému přílišnému posílení české koruny. Dá se tak očekávat, že ČNB bude tolerovat jen lehký růst kurzu, který by rozhodně neměl dosáhnout takové intenzity jako v případě švýcarského franku. Další odlišností mezi principy fungování ČNB a SNB je propojení obou institucí s veřejnými institucemi. Zatímco ve Švýcarsku jsou jednotlivé kantony přímo napojené na zisky či ztráty centrální banky, v České republice je hospodaření ČNB od veřejných rozpočtů naprosto izolováno. ČNB si tak může teoreticky dovolit indikovat konec intervencí a riskovat tak i vyšší boj se spekulanty. Tento luxus si SNB kvůli už tak výrazným devizovým ztrátám dovolit nemohla, a proto musela přistoupit k šokovému ukončení. ČNB bude tyto ztráty vykrývat budoucími výnosy, s čímž má zkušenost už z doby před rokem 2007, kdy docházelo k přecenění devizových rezerv kvůli setrvalému posilování CZK. V neposlední řadě nás vede k přesvědčení, že ČNB nedovolí opakování švýcarského scénáře i její snaha o udržení si doposud velmi vysoké míry kredibility. Zástupci tuzemské centrální banky si totiž dlouhodobě zakládají na síle svých slovních intervencí a na transparentní komunikace s veřejností. Pokud by ve výsledku porušili bankéři ČNB svá dosavadní prohlášení o tlumeném a dopředu alespoň rámcově indikovaném exitu, napáchalo by to na důvěryhodnosti centrální banky nevratné škody. Doposud nevyřešenou otázkou zůstává, zda ČNB přikročí k zavedení negativních úrokových sazeb z depozit, tak jak to udělala SNB před ukončením svých intervencí. Záporné sazby působí jako poměrně účinný nástroj na krocení přílivu spekulativního kapitálu a mohly by tak usnadnit samotný exit. Pokud by opravdu došlo k zavedení záporných úrokových sazeb, mělo by se tak stát pouze na dobu nezbytně nutnou. Nepředpokládáme tak, že by stihly prosáknout do reálné ekonomiky. Další příklady umělých zásahů do vývoje kurzu domácí měny a exitů od těchto nestandardních monetárních nástrojů jsou známy spíše z opačné strany, tedy z případů, kdy se centrální banky snažily udržovat silnější kurz domácí měny. To, že neexistuje relevantní precedens pro exit z kurzového závazku ČNB, přiznává
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
19
i ředitel její měnové sekce Tomáš Holub. Neexistence možného srovnání s případnými historickými zkušenostmi jen zvyšuje nejistotu a možná rizika, která z ukončení kurzového závazku vyplývají.
PŘÍLOHA Č. 2: CO ŘÍK AJÍ O EXITU BANKÉŘI ČNB A EKONOMOVÉ? Co si o exitu myslí bankéři ČNB? Jiří Rusnok, guvernér „Je zřejmé, že jednotky procent nejsou něčím, co by nás mělo vzrušovat. Pokud by nastal nějaký zásadní pohyb v desítkách procent, tak na to budeme určitě reagovat.“ Fórum Hospodářských novin Mojmír Hampl, viceguvernér „Přesný termín ukončení závazku nevím a ani nemůžu znát, protože ten záleží na budoucím vývoji.“ ČTK Vladimír Tomšík, viceguvernér „Preferovanou variantou je jednorázové ukončení. Nelze však dopředu vyloučit ani variantu s mezikrokem.“ ČNB Vojtěch Benda, viceguvernér „Nejpravděpodobnějším termínem pro opuštění kurzového závazku je zhruba polovina příštího roku. Bude ale záviset na vývoji v eurozóně.“ ČNB Lubomír Lízal, viceguvernér „Česká ekonomika nyní nepotřebuje další nekonvenční nástroje. Nicméně negativní sazby mohou být použity k omezení prudkého posílení koruny po exitu.“ Tomáš Nidetzký, viceguvernér „V polovině příštího roku se inflace dostane lehce nad inflační cíl a z toho vyplývá, že jsme zhruba v tomto období také připraveni opustit režim devizových intervencí. “ HN Pavel Řežábek, viceguvernér Pan Řežábek se v posledních měsících na téma konce intervencí veřejně nevyjadřoval
20
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
Mimo jiné je zajímavé, že ve svých prohlášeních členové bankovní rady podmiňují zahájení exitu z intervenčního režimu splněním určitých podmínek, čili rozhodně se nedá brát aktuální očekávání představitelů ČNB jako již jasně dané a v čase neměnné. Například guvernér své dosavadní predikce podmiňuje absencí mimořádné události, která by konec intervencí mohla narušit. Dle našeho názoru jasně odkazuje na možné prodloužení programu kvantitativního uvolňování Evropské centrální banky. Ve svých dosavadních prognózách totiž ČNB kalkuluje s tím, že QE bude jednorázově ukončeno v březnu příštího roku. Také proto nyní časuje konec intervenčního režimu až za tento horizont. Pokud však ECB bude pokračovat v tomto programu, můžeme se poměrně rychle dočkat dalšího odsunu ukončení kurzového závazku. Na to upozorňuje i Tomáš Holub, ředitel měnové sekce ČNB, dle kterého prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 80 mld. EUR měsíčně a poté jeho jednorázové ukončení (jeho možné prodloužení či postupný útlum ČNB do prognózy zapracuje až poté, co ho ECB případně oznámí. Tohoto oznámení se přitom dle našeho názoru dočkáme už začátkem prosince. Druhou podmínkou pro ukončení intervenčního režimu je, vedle konce QE, i posílení inflace na žádaná 2 % či lehce nad tuto hladinu. Pokud ČNB ve svých prognózách nazná, že inflační očekávání roste až příliš pomalu, např. z důvodu pomalého růstu mezd či naopak poklesu cen komodit, může rovněž dojít k prodloužení intervenčního režimu. A další odborníci? Eva Zamrazilová, hlavní ekonomka ČBA „Až ČNB opustí režim intervencí, má česká měna prostor pro posilování minimálně na úroveň 25 korun za euro. ČNB však po určitou dobu nebude chtít pustit korunu pod hladinu 26 EUR/CZK." Miroslav Singer, bývalý guvernér ČNB „To, jak bude probíhat takzvaný exit České národní banky z režimu kurzového závazku, bude záležet na množství spekulativního kapitálu, který investoři vsadí na vývoj kurzu české měny.“ Trasury Fórum 2016 Luděk Niedelmayer, bývalý viceguvernér ČNB „Naše ekonomika má nyní na silnější kurz, nevím, jestli je to 26, jestli je to 25. Byl bych rád, kdyby koruna zhodnocovala pomalu a plynule.“ ČT Tomáš Holub, ředitel měnové sekce ČNB „Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opatření měnové politiky.“ ČNB Jde vidět, že i mezi odborníky mimo bankovní radu ČNB panuje poměrně výrazná nejistota ohledně toho, jak se bude koruna chovat po ukončení kurzového závazku, jehož načasování je samo o sobě také značně nejisté. Shoda panuje snad jen nad tím, že až k exitu skutečně dojde, bude mít česká koruna v delším časovém horizontu tendenci posilovat. Bezprostředně po skončení kurzového závazku je očekávána výraznější volatilita, při které může česká koruna krátkodobě i oslabit.
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
21
SEZNAM OBR ÁZKŮ: Obrázek 1: Načasování exitu z kurzového závazku dle ČNB
3
Obrázek 2: Inflace a očekávaná inflace dle predikce ČNB
4
Obrázek 3: Náklady spotřebitelského sektoru (mezičtvrtletní změny v %, příspěvky v procentních bodech, anualizováno)
5
Obrázek 4: Tržní očekávání ukončení kurzového závazku
6
Obrázek 5: Individuální očekávání exitu a kurzu v říjnu 2017
6
Obrázek 6: Tržní očekávání vývoje kurzu EUR/CZK dle databáze agentury Bloomberg
7
Obrázek 7: Devizové rezervy ČNB (mld. CZK)
11
Obrázek 8: Úrokový diferenciál mezi CZK a EUR (v %)
11
Obrázek 9: Forwardové sazby CZK (v %)
12
Obrázek 10: Očekávaný vývoj kurzu EUR/CZK
13
Obrázek 11: procento zajištěných exportérů, průzum čnb a sp
15
Obrázek 12: Měsíční vývoj čisté držby SDD nerezidenty jejich podíl na celkovém objemu
15
Obrázek 13: Vývoj měnového páru EUR/CHF v posledních čtyřech letech
22
KURZOVÝ ZÁVAZEK ČNB
18
investujte chytře A N A LY T I C K É O D D Ě L E N Í MAREK HATLAPATKA
Brno
[email protected]
Investiční strategie, utility, banky
JIŘÍ ŠIMARA Brno
[email protected]
Automobilky, ocelárny, spotřební průmysl
TOMÁŠ MENČÍK Brno
[email protected]
LADISLAV KLOBÁSA
Brno
[email protected]
Strukturované produkty
JANA GAJDOŠÍKOVÁ
Brno
[email protected]
Data miner
DUŠAN JILČÍK
Brno
[email protected]
KAMIL KRICNER
Praha
[email protected]
Farmacie, technologie, telekomy, komodity
TRADING & SALES
Důležitá upozornění: Dokument byl zpracován společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 (dále jen „společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Frankfurt Stock Exchange (FWB) – Deutsche Börse. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Dokument je určen pouze pro reklamní účely a nebyl vytvořen za účelem komplexního průvodce investicemi. Poskytuje pouze krátký přehled o jednom z investičních produktů v současné nabídce. Dokument nenahrazuje odborné poradenství k finančním nástrojům v něm uvedeným, ani nenahrazuje komplexní poučení o rizicích. Dokument je určen výhradně pro počáteční informační účely a společnost důrazně doporučuje investorům podstoupit investiční a/nebo právní a/nebo daňové poradenství před tím, než učiní investiční rozhodnutí. Informace obsažené v tomto dokumentu nelze považovat za radu k jednotlivé investici, ani za daňovou nebo právní radu. Pokud se v dokumentu hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není, pokud v textu dokumentu není uvedeno jinak, zaručena. Investoři mohou získat při prodeji uvedeného investičního nástroje před datem splatnosti nebo při splacení investičního nástroje částku nižší než částku investovanou. Potenciální ztráta je omezena na původně investovanou částku. Informace jsou založeny na hrubé výkonnosti před zdaněním. Tento dokument obsahuje příklady vytvořené na základě analýzy scénářů vývoje podkladových instrumentů. Očekávání a predikce analytiků a stratégů nejsou spolehlivým indikátorem budoucího vývoje tržního kurzu dotčených investičních nástrojů. Příklady jsou založeny pouze na hypotetických předpokladech a neumožňují jakýkoli závěr o budoucím vývoji ceny investičního nástroje. Zdanění je závislé na osobních poměrech každého investora a podléhá zákonným předpisům a dohledu příslušných úřadů. Tento dokument byl připraven s náležitou a patřičnou pečlivostí a pozorností, společnost však neposkytuje garance či ujištění, ať výslovné nebo předpokládané, o jeho přesnosti, správnosti, aktuálnosti nebo úplnosti. Z informací v tomto dokumentu není možné odvozovat žádná práva ani povinnosti. Informace o společnosti a podrobné informace o pobídkách a střetech zájmů naleznete na www.cyrrus.cz v sekci O nás. Tiskové chyby vyhrazeny. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost zakazuje zveřejnění a šíření dokumentu bez jejího písemného souhlasu. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění dokumentu třetími osobami.
www.cyrrus.cz
800 297 787 bezplatná infolinka
