Fond korporátních dluhopisů ČP INVEST Komentář portfoliomanažera k 1.10.2011 Fond korporátních dluhopisů během srpna a září zaznamenal pokles 5,8% a od počátku roku je -2,4%.
Důvodem poklesu FKD je zejména nárůst rizikové averze investorů v důsledku dluhové krize periferie eurozóny a obav investorů z potenciálního rozpadu EMU. V tomto ohledu roste nedůvěra v rychlost rozhodování politiků a v jejich schopnost táhnout za jeden provaz (platí jak pro EU, tak pro USA). Dalším důvodem poklesu je pak výrazné zpomalení růstu ekonomik (zejména v USA a EU) s nepříznivým dopadem na firemní zisky. To vše při výrazně omezených možnostech použití nástrojů fiskální a monetární politiky k podpoře ekonomického růstu a bankovního sektoru. Výraznější fiskální stimuly vzhledem k nárůstu zadluženosti států nepřipadají v úvahu a centrální banky již většinu standardních nástrojů použily. Pokles firemních dluhopisů byl (jak je argumentováno níže) větší, než by odpovídalo dobrému finančnímu zdraví firem, protože banky a někteří institucionální investoři by pro udržení likvidity vyprodávali prakticky všechna aktiva, kromě těch nejbezpečnějších – dluhopisů nejbonitnějších států (USA, Německo, apod.). 1. Souvislosti vývoje korporátních dluhopisů s jinými aktivy Vývoj akciových trhů je tedy pro korporátní dluhopisy velmi důležitý. Přes výrazně nižší volatilitu vývoj korporátních dluhopisů do určité míry odpovídá vývoji akcií s tím, že na počátku poklesu akcií jsou korporátní dluhopisy poměrně odolné, avšak trvá-li pokles akcií déle, korporátní dluhopisy se k poklesu přidají.
Graf – Akciové trhy a FKD Vzhledem k významnému zastoupení ruských dluhopisů v portfoliu FKD
Graf – vývoj struktury portfolia FKD podle státu emitenta
ovlivňuje fond rovněž měnový fond ruského rublu a cena ropy. Cena ropy během září mírně oslabila a ruský rubl vůči koši USD a EUR oslabil výrazně.
Graf – cena ropy Brent, rubl vůči koši USD a EUR, a FKD
2. Vývoj aktiv s vlivem na korporátní dluhopisy podrobně Firemní sektor Pokud ekonomiku z pohledu příspěvku k růstu HDP rozdělíme na tři sektory – domácnosti, firmy a stát, pak firemní sektor je jasným vítězem, zejména pak v případě rozvinutých ekonomik. Firmy na krizi 2008/2009 zareagovaly snižováním nákladů, což během oživení v 2010 přispělo k výraznému nárůstu marží, zisků a snížení jejich zadluženosti. Firemní sektor v Emerging Markets navíc profitoval z růstu cen komodit a vyššího růstu tamních ekonomik.
Graf –zisky firem z USA Graf – podíl firemních zisků na HDP USA V tomto ohledu se zdá být pokles akciových trhů přehnaný, neboť ocenění akcií (měřeno např. ukazatelem P/E) se ke konci září dostalo na dlouhodobé minimum. Takovýto pokles ukazatele P/E je konzistentní s výrazným poklesem ziskovosti firem, což zdaleka neočekáváme.
Graf – ocenění světových akcií měřeno ukazatelem PE (08/2011) Podobně přehnaný se vzhledem k dobrým firemním fundamentům zdá být pokles korporátních dluhopisů. Kreditní spready během září vzrostly na úroveň, která je konzistentní s výrazným nárůstem defaultních sazeb, což vzhledem k dobrým firemním fundamentům neočekáváme.
Graf – růst kreditních sprejů většinou předchází k nárůstu defaultních sazeb
Ekonomiky Emerging Markets Podíl Emerging Markets na světovém HDP dlouhodobě roste na úkor rozvinutých ekonomik.
Fond korporátních dluhopisů preferuje dluhopisy z Emerging Markets, protože ekonomiky Emerging Markets jsou oproti rozvinutým ekonomikám (USA, EU a Japonsko) zdravější a s vyšším růstovým potenciálem, zejména zásluhou příznivějšího demografického cyklu, levné pracovní síly a nižší a klesající zadluženosti.
+
Graf – zadluženost v % HDP státech
Graf – zadluženost po jednotlivých
Zlepšující se fundamenty Emerging Markets zohledňují ratingové agentury v ratingu. Např. ve východní Evropě během posledních deseti let podíl upgradů (zvýšení ratingu) několikanásobně přesáhl downgrady. V západní Evropě tomu tak zdaleka není.
Rusko Přes 50% portfolia FKD je zainvestováno do dluhopisů ruských firem. Kromě dobrých fundamentů představuje určitou zárukou splacení dluhopisů též ekonomická politika vlády. Během krize 2008/2009 Rusko využilo své vysoké devizové rezervy na pomoc firmám s financováním prostřednictvím centrální banky a kvazistátních bank. V situaci, kdy politická situace bude v příštích letech stabilní (dle závěrů nedávného zasedání strany Jednotného Ruska lze očekávat, že Putin bude s největší pravděpodobností zvolen příštím ruským prezidentem a Medveděv předsedou vlády) lze očekávat konzistentnost ve vládní politice směrem k firemnímu sektoru. Navíc devizové rezervy Ruska přesáhly svým objemem maximum z 2008 a dosud vysoké ceny ropy dávají předpoklad k dobrým příjmům státního rozpočtu.
Graf – devizové rezervy Ruska (mimo zlata)
Graf – cena ropy Brent 3. Výhled FKD Pro budoucí vývoj FKD budou klíčové podobné faktory jako pro akciové trhy (postup řešení dluhové krize EMU, ekonomický růst, firemní zisky, aj.). Korporátní dluhopisy však oproti akciím mají výhody: a) pro jejich růst stačí, aby se situace dále nezhoršovala, protože v tom případě bude FKD růst tak jak nabíhají úrokové výnosy dluhopisů, b) výnos každého jednotlivého dluhopisu do své splatnosti lze spočítat z vyplácených kupónů a nárůstu ceny do 100% splatné nominální hodnoty. V časovém horizontu odpovídajícím obecnému doporučení pro investory FKD by měl fond nejen odmazat pokles, ale dosáhnout výnosu oproti kurzu NAV/PL před poklesem.
Graf – vývoj NAV/PL FKD a výnosový potenciál
Ing. Daniel Kukačka portfoliomanažer
