KEBIJAKAN PENDANAAN, DEVIDEN DAN COST OF EQUITY PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS PADA EMITEN DI BURSA EFEK JAKARTA TAHUN 1994 DAN 1995

KEBIJAKAN PENDANAAN, DEVIDEN DAN COST OF EQUITY

PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS PADA EMITEN DI BURSA EFEK JAKARTA TAHUN 1994 DAN 1995 GINA HALOMOAN *) CHAERUL D. DJAKMAN **) PENDAHULUAN 1.1 Latar belakang

"you can make a lot more money by smart investment decision than by smart financing decision" yang dilontarkan oleh Myers. Tentu ia tidak mengatakan bahwa investment decision lebih penting dari financing decision, hanya saja dari pemyataannya tersirat bahwa. keputusan financing harus dibuat untuk mendukung keputusan strategi investasi perusahaan, not vice versa. Pada periode 1997-an, rlimana terjadi krisis ekonomi, kesempatan investasi yang tersedia sangat keei!. Walaupun resesi ini dialami oleh banyak negara namun yang terkena dampak paling bUnlk. adalah Indonesia, jika Baht terdepresiasi paling tinggi 60% (Thailand),- Rupiah pemah-- terdepresiasi mendekati 90%5. Kondisi ini diperburuk akibat kenaikan harga bahan pangan, memieu inflasi yang hampir menembus level 80% (1998)6. Akibatnya, pertumbuhan perekonomian yang relatif stabil rata-rata 7.6% per tahun, pada masa itu berkontraksi hingga -14%. Dengan latar belakangkondisi makroekonomi -tersebut maka dipilih setting perekonomian pada masa sebelum krisis yang mengisolir pengaruh krisis dimana kesempatan investasi masih terbuka !ebar yaitu periode 1994 - 1996. Kembali ke konsep dasar, apa tujuan yang akan dieapai perusahaan dengan keputusan pendanaannya ? Dengan jawaban standar kita dapat menjawab pertanyaan tersebut; dengan reneana investasi yang dibuat oleh perusahaan, kita dapat membentuk suatu struktur modal yang dapat meminimumkana biaya modal sehingga dapat memaksimumkan usaha dalam meneapai salah satu tujuan perusahaan yaitu kesejahteraan para pemegang saham. Namun perbedaan karakteristik antara satu _____________________ *) Mahasiswa Extension FE UI **) Dosen FE UI 5 Laporan Bulanan Bank Indonesia 6 Biro Pusat Statistik

SESI Ketiga


perusahaan dengan perusahaan lainnya, menyulitkan kita untuk menetapkan- struktur modal yang bagaimanakah yang ideal bagi suatu perusahaan ? Sekali lagi ketidakpastian tersebut merupakan suatu blessing in disguise, dimana bermunculan teori mengenai Struktur modal. Salah satu teori yang akan digunakan oleh adalah The Pecking Order Hyphothesis. Menurut teori ini struktur pendanaan suatu perusahaan mengikuti suatu hirarki dimulai dari sumber dana termurah, dana internal hingga saham sebagai sumber terakhir. Jika struktur modal perusahaan dapat mempeng~ruhi biaya modalnya maka manajemen struktur modal merupakan hal yang penting dalam manajemen keuangan. Oleh karena itu, penulis ingin melakukan penelitian apakah perilaku pendailaan emiten di Bursa Efek Jakarta periode 1994 dan 1995 dalam memenuhi kebutuhan dana untuk investasinya mengikuti pola hirarki , seperti yang dinyatakan dalam Pecking Order Theory 1.2

Permasalahan yang akan dievaluasi Perubahan keputusan struktur modal perusahaan-perusahaan yang go public di

BEJ periode 1994dan 1995 adalah hasil kebijakan Financing yangmengikuti the Pecking Order Hypothesis 1.3

Tujuan PeneUtian Pengujian dari the Pecking Order-Hypothesis untuk studi kasus perusahaan -

perusahaan yang go public di Bursa Efek Jakarta periode 1994 dan 1995. Tujuannya, untuk melihat apakah perilaku pendanaan Emiten BEJ periode 1994 dan 1995 dapat dijelaskan melalui explanatory model Pecking Order Hypothesis 1.4

Sumber Data Menggunakan sumber data sekunder berupa laporan keuangan yang

dipublikasikan dalam Capital Market Directory 1997, ditambah literature dan jurnal. yang relevant dengan penelitian mengenai struktur modal terutama The Pecking Order-Hypothesis yang diperoleh dari perpustakaan di Bursa Efek Jakarta (PRPM), FEUI, serta internet. Dimana metode penelitian yang digunakan penulis adalah studi literature. Keterangan mengenai desain metodologi diterangkan lebih lanjut diBab III.

SESI Ketiga


1.5

Ruang Lingkup Penelitian

Penelitian dibatasi pada pengamatan untuk menjelaskan perilaku manaJer keuangan yang tercennin dari infonnasi data keuangan ex-post tahun 1994-1996 pada emiten di Bursa Efek Jakarta 1994 dan 1995, penelitian ini tidak ditujukan untuk memutuskan baik buruknya kinerja perusahaan atas dasar struktur modal yang dipilihnya. KONSEP DASAR DAN LANDASAN TEORI 2.1.

Teori - Teori yang mendasari Model The Pecking Order hypothesis. Munculnya teori Pecking Orderakibat adanya beberapa bukti empiris yang

ditemukan menunjukkaninkonsistensi dengan teon sebelumnya. Pertama, yang ditemukan oleh Myers (1984), yaitu adanya penilaian negatif dari para pemegang saham akibat dari penerbitan saham atau pengurangan leverage. Hal tersebut juga didukung oleh Masulis (1980), jika perubahan dalam rasio hutang adalah pergerakan mendekati puncak dalam kurva, maka kenaikan leverage seharusnya merupakan usaha untuk meningkatkan nilai. perusahaan.7 Kedua, Kester (1986), Titman and Wessel (1988) dan Rajan and Zingales (1955) menemukan hubungan negative yang kuat antara rasio hutang dengan tingkat keuntungan di masa lalu. Dalam model Pecking Order Myers (1984) dan Myers and Majluf (1984) tidak ada yang disebut sebagai rasio hutang yang optimal. Karena rasio hutang hanya merupakan suatu hasil kumulatif dari hirarki pendanaan dari waktu ke waktu 2.2.

Asumsi dalam Pecking Order Model Model ini berdasark~n empat asumsi mengenai perilaku pendanaan dari

perusahaan yaitu : 1. Perusahaan pertama kali memilih pendanaan internal (laba ditahan dan Depresiasi) hingga pendanaan ekstemal berupa hutang dan saham sebagai sumber terakhir ____________________________ 7

efek penilaian dari alternativ transaksi leverage dapat juga dilihat sebagai Information Effect yang

diproposisikan oleh Ross (1977), dimana penurunan tingkat keuntungan perusahaan akan mendorong kearah penurunan rasio hutang dari mengirimkan sinyal negatif mengenai masa depan perusahaan

SESI Ketiga


2. Jika perusahaan harus mencari pendanaan ekstemaJ maka akan dipilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman. Yaitu hutang yang paling rendah resikonya, turun ke hutang yang lebih beresiko, sekuritas hybrid seperti, Obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa. 3. Kebijakan Dividen yang ketat dimana pihak manajemen perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran dividen dan target Dividen payout ratio yang konstan, dan dalam periode tertentu jumlah pembayaran dividen tidak akan berubah baik perusahaan tersebut untung ataupun rugi. 4. Dalam mengantisipasi kekurangan atau kelebihan dari persediaan arus kas dengan adanya kebijakan dividen dan fluktuasi dari tingkat keuntungan dan kesempatan investasi, maka jika kurang pertama kali perusahaan akan mengambil dari porto folio investasi lancar yang tersedia. 2.3

The Pecking Order Model

Dalam bentuk yang sederhana, teori Pecking Order ini telah dilontarkan jauh sebelum penelitian yang dilakukan oleh Myers, tetapi sebagian besar para ahli ekonomi modem mengabaikan teori ini karena diangg~p tidak rasional. Hal ini karena anggapan yang ditimbulkan model ini berupa kondisi pasar yang tidak sempuma. Hal ini sulit diterima sebagai pandangan pasar modal modem. Namun Myers mampu memberikan penyesuaian Pecking Order Model yang lebihdapat diterima, dalam Myers and Majluf (1984). Myers and Majluf membuat 2 asumsi mengenai manajer perusahaan yaitu : 1. Mereka mengasumsikan bahwa pihak manajer perusahaan mengetahui lebih banyak mengenai kondisi perusahaan dari pada investor luar. 2. Pihak manajer melakukan tindakan yang terbaik bagi para pemegang saham yang asli. Dari penelitian dananalisa tersebut maka diperoleh 2 kesimpulan utama yaitu : 1. Jika biaya dari Financial Distress diabaikan maka perusahaan akan mendanai investasi realnya dengan menggunakan sekuritas yang paling aman. 2. Jika

biaya

dari

Financial

Distress

besar,

maka

perusahaan

mempertimbangkan untuk menerbitkan saham atau membayar hutangnya

SESI Ketiga

akan


Jadi berdasarkan hal tersebut maka Pecking Order hypothesis yang lebih luas akan mengakomodasi penerbitan saham. Penelitian lebih lanjut kembali dilakukan oleh Lakshmi Shyam-Sunder and Stewart C. Myers (1992)8 .Dalam penelitian ini dikatakan bahwa, dalam bentuk yang paling sederhana, Pecking Order model dalam pendanaan perusahaan menjelaskan bahwa ketika arus kas internal perusahaan tidak cukup untuk mendanai investasi real dan dividen, perusahaan akan menerbitkan hutang. Saham tidak akan pernah diterbitkan; kecuali biaya financial distress perusahaan tinggi dan perusahaan hanya dapat menerbitkan junk debt. Model Pecking Order yang pertama kali diuji, diproposisikan oleh Sunder and Myers sebagai-berikut 9: ∆Dit = a + bpoDEFit + eit Dimana Wit adalahjumlah hutangyang diterbitkan atau dibayarkan, dan DEFt = DlVt + Xt + ∆Wt + Rt - Ct Ket. DEFt = Defisit arus kas DlVt = Pembayaran dividen Xt

= Pengeluaran Modal

∆Wr

= Peningkatan bersih dari modal kerja

Rt

= Porsi hutang jangka panjang yang segera jatuh tempo

Ct

= Arus Kas ~perasi, setelah bunga dan pajak Namun karenaadanya keterbatasan data dan tidak tersedianya data

yangdibutuhkan maka penulis-menggunakan beberapa proxy dan penyesuaian. Model yang akan digunakan dalam pengujian ini adalah model yang diuji oleh David E. Allen dan Martyn R Clissold pada bulan November 1995 di Australia.10 ________________________ 8

Lakshmi Shyam-Sunder and Stewart C. Myers," Testing Static Tradeoffagainst Pecking order models of Capital Structure",Journal Of Financial Economics 51 (1999) pp.219-244. 9 Shyam-Sunaer, Laksmi, Stewart C.Myers, "Testing Static trade-off against Pecking Order models of Capital Structure," Reprinted from Journal Offinancial Economics, vol. 51 (1999) pp. 219-244. 10 D -E Allen, Martin R: Clissold," A Direct Test of Pecking Order Hypothesis in an Australian Context" Social Science Research Network Journal March,24, 1997.

SESI Ketiga

KEBIJAKAN PENDANAAN, DEVIDEN DAN COST OF EQUITY Model tersebut adalah : ∆Dit = α +β( deficit[l]) dimana (deficit[l]) = [CAPt + DIVt - INVt - Ct] Ket . ∆Dit = Selisih hutang jangka panjang yang dibayar atau diterbitkan (deficit[l])

= [Capital expenditure + Pembayaran dividen -Investment Operating

Cash Flow] variabel- variabel yang digunakan adalah sebagai berikut : Ct

= arus kas operasi setelah pajak

Divt

= Pembayaran dividen

Capt

= Hutang Jangka panjang

Dt

= nilai buku dari investasi

Invt

= Pengeluaran Modal Hipotesa mereka adalah , Hutang yang dibayar atau diterbitkan sebesar

kelebihan atau kekurangan dari operating cash flow dan investasi yang tersedia setelah pembayaran dividen dan capital expenditure. Dimana adanya hubungan yang positif antara defisit (deficit[l]) dengan perubahan hutang jangka panjang (∆Dit). Persamaan diatas sedikit berbeda dengan yang digunakan oleh Shyam Sunder dan Myers dalam beberapa aspek. Namun hasil penelitian yang dilakukan oleh David E. Allen dan Martyn R Clissold konsisten dengan apa yang dihasilkan oleh ShyamSunder and Myers (1992). 2.4

Keunggulan dan Keterbatasan dibanding Model lain Sayangnya, teori Pecking Order ini tidak dapat menjelaskan secara

keseluruhan struktur modal yang diobservasi dalam prakteknya. Yaitu: 1. Teori ini mengabaikan pentingnya agency problem yang akan muncul jika perusahaan memelihara financial slack dalam jumlah yang besar. 2. Selain itu juga ada banyak bukti empiris dari perusahaan yang menerbitkan saham walaupun mereka dapat menerbitkan hutang yang lebih kecil resikonya. Namunjika dilihat secara agregat, adanya indikasi : Seluruh perusahaan non-keuangan di Amerika lebih dari satu dekade 19731982, internal cash flow menutupi sebagian besar, rata - rata 62% 'dari capital expenditure, termasuk investasi dalam persediaan dan asset lancar. Begitu juga sebagian besar

SESI Ketiga


pendanaan ekstemal berasal dari pinjaman, dan penerbitan saham tidak pemah lebih dari 6% dari total pendanaan ekstemal.11Dengan demikian Pecking Order Hypothesis dari struktur modal dapat menjelaskan dengan lebih baik beberapa aspek dalam perilaku pendanaan perusahaan yang diobservasi dibanding model lainnya. 2.5

Dasar Pemilihan model Pecking Order : 1.

Model explanatory ini dibangun dengan asumsi pasar yang Imperfection. dengan,melihat bahwa kondisi pasar modal di Indonesia mendekati . asumsi dari model ini maka penulis menggunakan model ini 12.

2.

Model ini dapat menjelaskan dengan lebih baik perilaku pendanaan perusahaan dibanding model lainnya.

3.

Banyaknya bukti empiris yang berasal dari berbagai survey yang mendukung model ini. dan

4.

Bentuk model yang sederhana dan ketersediaannya perangkat parameter pengujian model.

PEMILIHAN SAMPEL DAN METODOLOGI PENELITIAN 3.1 Proses Pemilihan Sam pel Penulis menentukan Target populasi adalah Perusahaan - perusahaan yang telah go public di Bursa Efek Jakarta periode 1994~1996. Element Populasi yang dipilih mempertimbangkan 2 faktor yaitu dengan memperhatikan availability dan accesability-nya, 3.1.2

Prosedur Penyaringan Sampel

1. Langkah awal dengan membuat daftar Emiten di Bursa Efek Jakarta dari tahun 1994-1996 dari seluruh sector industri ___________________________ 11

Edited by R. Glen Hubbard,"Asymmetric Information, Corporate Finance & Investment, "National Bureau of Economic Research, 1990, printed in USA. 12 David K. Linnan,"lndonesia & the Development of Securities, Regulation in emerging market", Pacap working paper & Reprint Series, 1994 jakarta. Sofyan A. Djalil," Some notes on the Development of the Indonesian Securities market", Pacap working paper, 1994.

SESI Ketiga


2. Membuat ranking Fixed Assets untuk kelompok emiten tersebut. Pengamatan dilakukan dari tahun 1994 -1996 dengan menggunakan rank order. 3. Proses pemilihan sample units menggunakan perhitungan urutan rangking dari tahun 1994 - 1996 perusahaan. Setiap perusahaan dibuat daftar berapa kali masuk peringkat 1,2,3,4,..., dan seterusnya. 4. Perusahaan yang pernah berada pada peringkat lebih dari 100 antara tahun 1994 - 1996 maka nilai L Frekuensi X Rank = 0, dan tidak akan dimasukkan lagi dalam proses penyeleksian. Perusahaan yang masuk dalam proses penyeleksian akan diurutkan dari nilai L Frekuensi X Rank yang terendah yang mengindikasikan memiliki investasi terbesar hingga nilai L Frekuensi X Rank yang tertinggi. Akhirnya Setelah diurutkan dari terkecil hingga terbesar, maka peneliti menetapkan sample primer penelitian ini.

3.2

Desain metodologi Langkah yang pertama kali dilakukan adalah menentukan variabel bebas

berupa perubahan hutang jangka panjang (∆Dit ) yang diperoleh dari selisih hutang jangka panjang antara tahun awal dengan tahun berikutnya dari tahun 1994-1996. Langkah kedua, menentukan variabel terikat berupa defisit perusahaan (deficit[l]) yang terdiri dari : 1. Capital Expenditure, selisih harta tetap antara tahun awal dengan tahun berikutnya pada periode 1994-1996. 2. Dividend Payment, Dividend Payout ratio dikali Profit After Taxes untuk tahun 1994 dan 1995 3. Current Investment, menggunakan proxy Investment pada sisi aktiva periode 1994 dan 1995. Dengan tujuan keseragaman data. 4. Operating Cash Flow menggunakan proxy Profit After Taxes 1994 dan 1995. Langkah ketiga, meregressikan antara perubahan hutang jangka panjang (∆Dit) dan Defisit (deficit[l]), Output dari regressi tahun 1994 dan 1995. Langkah Keempat, melakukan pengujian hipotesis dengan menggunakan 4abel Langkah Kelima, melakukan pengujian model dengan menggunakan Ftabel untuk tahun 1994. Langkah ketujuh, mengulang proses yang sarna pada langkah keempat dan kelima untuk periode 1995.

SESI Ketiga


3.3

Hipothesis Penelitian .

Dalam penelitian ini peneliti menggunakan model regresi linear sebagai berikut : ∆Dit = α +β( deficit[l]) dimana deficit [1] = [Capt + Divt - Invt - Ct] Hubungan antara perubahan hutang jangka panjang dengan defisit diduga positif sehingga β tidak sama dengan nol dan β 1ebih besar dari nol. Kenaikan pada defisit perusahaan merupakan penambahan hutang dimana defisit bertanda positif. Jika defisit negatif berarti dana yang tersedia akan digunakan untuk membayar hutang perusahaan sehingga ada penurunan pada hutang jangka panjang (∆Dit). Oleh karena.itu jelas mengapa hubungan antara defisit dengan perubahan hutang adalah positif. Dengan demikian penelitian ini memiliki proposisi sebagai berikut : " Diduga bahwa struktur modal Emiten di Bursa Efek Jakarta periode 1994 dan 1995 - mengikuti Pecking Order Hypothesis" dimana null hypothesis (Ho) adalah : Ho : β = 0 Tolak Ho jika β ≠ 0 dan β >0,dan terima H1 H1 = β ≠ 0 Jika keputusan tolak Ho, maka benar bahwa Adanya hubungan positif antara deficit(deficit [1]) dengan perubahan hutang jangka panjang (∆Dit). Defisit perusahaan dibiayai oleh hutang jangka panjang, sehingga dapat disimpulkan bahwa perilaku pendanaan. perusahaan - perusahaan yang go public di Bursa Efek Jakarta pada tahun 1994 dan .1995. mengikuti Pecking Order Hypothesis

ANALISA HASIL TEMUAN & INTERPRETASI 4.1 Interpretasi Hasil Pengujian model Pecking Order Dengan menggunakan hasil perhitungan regressi 1994 dan 1995 dari Pecking Order Model maka diperoleh hasil pengujian sebagai berikut :

SESI Ketiga


Tabel. 4.1 .Ringkasan Hasil Pengujian α β ttabel* Tstatistik α Tstatistik β Ftabel* Fhit

1994 69590.5434

1995 89713.7177

0.33862577 1.645 0.86343 2.162023 4 4.6743

0.43405292 1.645 1.310028 3.041861 4 9.25292

*tingkat 5% Pada tahun 1994 menghasilkan β = 0.33862 dengan t statistik = 2.16 yang berarti meno1ak Ho. Pengaruh defisit terhadap perubahan hutang sebesar 0.3386. Hasil uji F sebesar 4.674 menunjukkan bahwa defisit mempunyai pengaruh positif terhadap hutang secara signifikan disini dapat di1ihat adanya faktor lain yang mempengaruhi perubahan hutang karena defisit mempengaruhi perubahan hutang sebesar 0.3386. R2 yang dihasi1kan rendah yaitu sebesar 0.0887404 , yang berarti hanya ada sebesar 8.87% total keragaman data yang dapat dijelaskan model. Korelasi antara hutang dan defisit [1] juga keci1 yaitu sebesar (r) = 0.2979 yang berarti hubungan keeratan perubahan deficit [1] dengan ∆Dit hanya sebesar 0.2979. Hal ini karena penggunaan beberapa proxy da1am model ini yang mungkin kurang spesifik dalam menderivasikan kondisi actual perusahaan. Sementara hasil pengujian yang sarna pada tahun 1995 menghasilkan β = 0.43405292 (t statistik = 3.04) memberikan kesimpulan yang konsisten dengan pengujian sebelumnya dimana adanya hubungan posistif antara kebutuhan dana perusahaan (deficit [1]) dengan perubahan hutang jangka panjang (∆Dit) secara signifikan, dan F-statistik yang dihasilkan sebesar 9.25292 menyatakan bahwa model layak digunakan untuk menjelaskan perilaku pendanaan emiten di Bursa Efek Jakarta periode 1995. Walaupun kemampuan model untuk menjelaskan perilaku pendanaan emiten di BEJ pada periode tersebut sebesar R2 0.1616 yang berarti keragaman data yang dapat dijelaskan model hanya sebesar 16.16%. Korelasi antara defisit perusahaan dengan perubahan pada hutang jangka panjang ( r ) juga tidak terlalu besar hanya 0.4020 yang berarti hubungan keeratan antara defisit perusahaan dan perubahan hutang jangka panjang hanya sebesar 0.4020. Walaupun

SESI Ketiga

korelasi dan

kemampuan

modal

untuk

menjelaskan


keragaman data rendah namun taraf signifikan f berturut turut 0.035631411 dan 0.00380429 mengindikasikan model layak digunakan. Pengujian yang dilakukan oleh David E. Allen pada perusahaan - perusahaan di Australia menghasilkan kesimpulan yang sarna dengan pengujian yang dilakukan oleh peneliti dimana β signifikan 0.4149 dimana adanya hubungan positif antara kebutuhan dana perusahaan (deficit [1]) dengan perubahan hutang jangka panjang (∆Dit) dan R2 dan r yang dihasilkan juga kecil. Bila dilihat kelihatannya kurang relevan antara teori dengan kondisi aktual karena dari hasil pengujian tersebut nyata benar bahwa model tersebut layak digunakan dan ada pengaruh antara kebutuhan modal perusahaan terhadap perubahan hutang, namun korelasinya kecil. Namun penggunaan beberapa proxy sebagai variabel yang dibutuhkan model ini dapat menimbulkan kesalahan pengukuran. . Hasil analisa mengindikasikan bahwa kebijakan pendanaan perusahaanperusahaan yang go public pada tahun 1994 dan tahun 1995 di Bursa Efek Jakarta dapat dijelaskan dengan menggunakan. model dimana adanya hubungan yang positif antara kebutuhan dana perusahaan (deficit [1]) dengan perubahan hutang jangka panjang (∆Dit) ini sehingga konsisten dengan formulasi Pecking Order itu sendiri. 4.2

Analisa Agregat Sumber Pendanaan Pada Bab ini, penulis akah mempresentasikan bukti empiris yang memperkuat

hasil pengujian dan analisa diatas. Data ini berupa sumber dana dan Net Income sejak 1994-1996 secara total dari 50 perusahaan yang menjeidi sample dalam penelitian. Data ini memberikan bukti empiris dari perilaku pendanaan perusahaan-perusahaan di Indonesia pada umumnya. Pada data ini tampak mendominasi sumber dana eksternal yang berasal dari Hutang jangka panjang. Dari tahun 1994-1996 berturut-turut hutang jangka panjang memberikan kontribusi sebesar 77%,75% dan 76% dari total sumber dana bagi perusahaan Mengapa hutang jangka panjang merupakan sumber dana bagi perusahaan yang terbesar? hal ini akibat Net Income yang dihasilkan relatif kecil. Sehingga sumber dana internal berupa Retained Earning yang tersedia bagi perusahaan juga cenderung kecil, hanya sebesar 19% pada tahusn 1994, 20% pada tahun 1995 dan 23 % pada tahun 1996. Sehingga untuk membiayai defisit perusahaan banyak bergantung pada hutang jangka panjang sepanjang biaya Financial distress masih rendah. Pendanaan dengan menggunakan penerbitan saham baru merupakan

SESI Ketiga


sumber dana yang terkecil sebesar 4.5% pada tahun 1994, naik menjadi 5.1 % ditahun 1995 dan yang terkecil ditahun 1996 sebesar 0.9% dan total sumber dana yang ada. Seiring dengan meningkatnya pendapatan maka kesempatan perusahaan untuk melakukan investasi juga meningkat sehingga tampak pada grafik dibawah ini ikut mengalami peningkatan sumber dana internal (retained earning) dan penggunaan hutang jangka panjang. Sesuai dengan Konsep Pecking Order perusahaan hanya akan menerbitkan saham jika perusahaan hanya mampu menerbitkan hutang dengan tingkat resiko yang tinggi dan biaya Financial distress tinggi. Dengan adanya pendanaan yang mengikuti hirarki Pecking Order maka sumber dana kedua jika tidak tersedianya dana internal adalah hutang Tabel. 4.2 .Sumber pendanaan dari 50 Perusahaan Sample New Issue

%Of total Sources

Retained earning

%Of Long-term % Of total total Liabilities Sources Sources

Net Income

1994

1,996,900

0.0452

8,288,787

0.1877

33,878,343

0.7671

4243986

1995

2,947,425

0:0513

11,523,068

0.2007

42,930,510

0.7479

6425782

1996

601,342

0.0086

15,932,673

0.2291

53,019,067

0.7623

7637317

4.3

Klarifikasi Penggunaan Model Permasalahan akan timbul karena penggunaan sample dengan variability dari

jenis industri yang tinggi. Selain itu juga model yang menggunakan beberapa proxy yang digunakan dalam model ini dapat menimbulkan bias pada hasil akhir dari penelitian ini karena : 1. Estimasi error juga dapat terjadi disebabkan berbagai proxy yang digunakan dalam penelitian ini karena adanya keterbatasan data. Seperti penggunaan accounts investment dalam balance sheet sebagai estimasi dalam menentukan book value of current investment agar adanya keseragaman data dari seluruh perusahaan karena perbedaan dalam financial slack dari tiap perusahaan. Hal ini dapat menimbulkan over estimates pada deficit perusahaan karena kecilnya dana yang tersedia. 2. Penggunaan item operating profit after taxes yang diambil dari laporan rugi laba sebagai pendekatan dalam operating cash flow juga dapat menyebabkan

SESI Ketiga


kesalahan

dalam

mengestimasi

defisit

perusahaan

karena

adanya

extraordinary items yang tidak termasuk dalam pendekatan ini. 3. Menurut Pecking Order Theory, saham diterbitkan jika biaya Financial distress telah melebihi biaya yang disebabkan oleh information asymmetry. Namun dalam model yang digunakan dalam penelitian ini tidak memasukkan secara khusus kemungkinan penerbitan saham yang terjadi. Hal ini mengindikasikan bahwa kemungkinan besar model ini merupakan salah satu faktor penghambat dalam membuktikan formulasi dari Pecking Order dalam penelitian ini. 4. Financial deficit yang digunakan hanya item operating cash flow, current investment, dividend payment, dan capital expenditure dalam fixed asset Dimana variabel lain yang mengarah pada kebutuhan dana lainnya seperti working capital, yang digunakan dalam model Shyam-Sunder dan Myers (1992) tidak digunakan dalam model ini,. sehingga parameter defisit dalam model ini kurang spesifik dalam menderivasikan defisit aktual dari perusahaan. Penutup 5.1 Kesimpulan Penelitian yang dilakukan terhadap 50 sampel perusahaan di Bursa Efek Jakarta menunjukkan bahwa adanya hubungan positif yang signifikan antara kebutuhan defisit perusahaan dengan hutang jangka panjang dari emiten di Bursa efek Jakarta periode 1994 dan 1995 yang dapat dilihat dari perubahan hutang jangka panjang (∆Dit) dimana defisit (deficit [1]) mempengaruhi perubahan hutang jangka panjang (∆Dit) sebesar 0.3386 (1994) dan 0.43406 (1995). Oleh karena itu Perilaku pendanaan y~ng dilakukan oleh perusahaan - perusahaan yang go public di Bursa Efek Jakarta periode 1994 dan 1995 dapat dijelaskan melalui Pecking Order Model walaupun tidak terIalu besar yaitu 0.09 (1994) dan 0.16(1995) kemungkinan rendahnya pengaruh defisit terhadap perubahan hutang jangka panjang adanya variabel lain yang ikut berpengaruh terhadap perubahan hutang jangka panjang. Kesimpulan ini juga didukung oleh adanya bukti empiris pada emiten di BEJ periode observasi, dimana hasil pengujian ini menunjukkan adanya kesesuaian dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh David E. Allen di Australia (1995).

SESI Ketiga

KEBIJAKAN PENDANAAN, DEVIDEN DAN COST OF EQUITY PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS PADA EMITEN DI BURSA EFEK JAKARTA TAHUN 1994 DAN 1995

Recommend Documents