2015.12.09.
IV. fejezet Vállalati pénzügyek alapkérései az értékrombolás fázisában
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A vállalatértékelés alkalmazási területei • • • • • • • •
Értékteremtés vezérlési lehetőségei Ösztönzési programok Vállalatok vétele/eladása Részesedések adás-vétele, Fúzió, felvásárlás Privatizáció Veszteséges vállalatok értékelése Csőd közeli vállatok értékelése, reorganizáció, felszámolás, • Tőzsdei kibocsátás: kibocsátási ár meghatározás kérdései, stb.
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
2
1
2015.12.09.
Veszteség és pénzügyi nehézség Szemléltető példa: A vállalakozás (projekt = mini-vállalat) 20 millió Ft értékben (befektetett eszköz/tárgyi eszköz) beruházást tervez, amelynek elvárt hozama 15%. A projekt/ vállalat élettartama 5 év, amelynek végén a piacről történő „kivezetése” maradvány érték nélkül megtörténik. (Minden más a pénzáramokat érintő paramétertől eltekintünk.) Feladat: 1. Határozza meg a projekt éves számviteli költségét! 2. Mekkora a projekt éves gazdasági költsége?
3
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Szemléltető példa: Veszteség és pénzügyi nehézség Beruházás számviteli költsége: -20M Ft
4M Ft
4M Ft
4M Ft
4M Ft
4M Ft
+13,08M Ft
Beruházás gazdasági költsége: -20M Ft
C
C
C
C
C
+20M Ft
2
2015.12.09.
A pénzügyi nehézségek forrása
92.
• Nem hatékony tőkeallokáció • Nem megfelelő hosszú és rövidtávú likviditás menedzsment. • Belső vagy külső hatások??
5
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A pénzügyi nehézségek forrása
92.
BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK
FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
Hosszú távú befektetési döntések · reáltőke beruházások · ( pénzügyi befektetések)
Hosszú távú finanszírozási döntések
Források lejárati szerkezete Külső és belső források aránya Saját és idegen források aránya (költségszerkezet) Rövid távú finanszírozási döntések
Hosszú távú likviditás Rövid távú befektetési döntések
1. Termelés zavartalanságának biztosítása 2. Likviditás fenntartása
Folyamatos likviditás fenntartás
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
3
2015.12.09.
A hatékony és nem hatékony csőd esetei a gazdasági 93. és jogi csőd bekövetkezési időpontjának tükrében
Pálinkó, É - Svoób, Á.: Main causes and process of financial distress: an empirical analysis of Hungarian firms, SSEM EuroConference 2014
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A pénzügyi nehézségek és a hatékony csőd folyamatmodellje
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
7
94.
8
4
2015.12.09.
A csőd bekövetkezésének három fő kritériuma szerint problémásnak ítélt vállalatok százalékos aránya a csődöt95. megelőző években
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A pénzügyi nehézségek és a csőd kibővített folyamatmodellje a magyar vállalati minta alapján
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
9
98.
10
5
2015.12.09.
A pénzügyi nehézségek feloldásának alternatívái
96.
Pénzügyi nehézségek III. Fokozat
II. fokozat
I. fokozat Döntés a vezetés és a tulajdonosok kezében
Erőforrások vállalaton belüli átcsoportosítása (• egyes tevékenységek kiléptetése a piacról, • új tevékenységek területére történő belépés)
TÚLÉLÉS
IGEN
Végelszámolás Fúzió, beolvadás Csődelkerülő eljárás
Vállalat újjászervezése melletti egyezség
Csőd (felszámolási eljárás)
NEM
Egyezség a felszámoláson belül Működő vállalat egyben történő értékesítése „felszámolásos reorganizáció”
Felszámolás Vagyonelemenként történő értékesítés
Felszámolás és továbbműködés mint pénzügyi döntés - Hatékony csődkritérium
11
.
a tökéletes piacon (Csőd int. nem szükséges, a felvásárlási mechanizmus tökéletesen működik. A piac megtisztulása természetes úton megy végbe, nem kell kikényszeríteni! Mindenki értékén elkel, felvásárlás tárgyává válik.)
Cég állapota
Minden érdekelt azonos értéket rendel a vállalathoz
Egyetértés az adós és hitelező között VLikv < VM Nincs felszámolás
I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen Haugen-Senbet (1978.)
97.
Nincs felszámolás
V < D, „vagyonhiány”
VLikv > VM Felszámolás (részvényesek) Felszámolás (hitelezők)
(Nincs tökéletes piac, inf. Aszimmetria, a fejlettség más-más szintjén a csődintézmény más 12 szerepet tölt be.)
6
2015.12.09.
A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolására vagy túlélésére vonatkozó döntés a „majdnem” hatékony tőkepiacon 1.
Cég állapota
Egyetértés VLikv < VM
VLikv > VM
2. Bármely esetben, ha 123
VLikv > VM érvényes, a vállalat felszámolása megtörténik
Különbözőség > VM DVLikv < VM V V < S Likv M SVLikv > VM
DVLikv
Felszámolás Nincs Felszámolás (részvényese felszámolás (hitelezők) Fizetőképes k) II. Nincs Felszámolás Felszámolás Fizetésképtelen felszámolás (hitelezők) (hitelezők) I.
Felszámolás (részvényesek) Felszámolás (részvényesek)
Haugen-Senbet (1978.)
2. a) A hitelező VM áron megvásárolja a vállalatot, DVLikv – VM különbséget realizálja
2. b) Fordítva, a felszámolás eredményeként a SVLikv – VM különbséget a tulajdonos realizálja 13
A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolása vagy továbbműködésére vonatkozó döntés a nem hatékony tőkepiacon 1.
Cég állapota
I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen
2. Bármely esetben, ha 123
VLikv < VC érvényes, a vállalat továbbműködik
Egyetértés
Különbözőség VLikv > DVC VLikv < DVc VLikv < VC VLikv > VC VLikv < SVC VLikv > SVC Nincs Felszámolás Nincs Nincs felszámolás (részvényesek) felszámolás felszámolás Nincs Felszámolás Nincs Nincs felszámolás (hitelezők) felszámolás felszámolás
Katits E. alapján
2. b) SVC > VLikv >DVc, a tulajdonos alaptőkét emel és továbbműködteti a vállalatot • az új tulajdonos részesedése VLikv/ SVC • a régi tulajdonos részesedése SVC - VLikv/ SVC
2. a) A hitelező Vlikv áron megvásárolja a vállalatot, DVC – Vlikv különbséget realizálja, ezzel csökkenti a hitelezési veszteségeit 14
7
2015.12.09.
A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolására vagy továbbműködésére vonatkozó döntés a nem hatékony tőkepiacon
.
1.
Cég állapota
Egyetértés VLikv < VC
VLikv > VC
I. Fizetőképes
Nincs felszámolás
Felszámolás
II. Fizetésképtelen
Nincs felszámolás
Felszámolás
Katits E. alapján
Különbözőség > DVC DVLikv < DVC SVLikv < SVc SVLikv > DVC Felszámolás Felszámolás vagy vagy továbbműködés továbbműködés Felszámolás Felszámolás vagy vagy továbbműködés továbbműködés DVLikv
2. A vállalat felszámolásának vagy továbbműködésének a kérdése egyetnem-értés esetén azon múlik, hogy a likvidációs és továbbműködési értékkülönbség kinek biztosít nagyobb arbitrage lehetőséget.
A „megbízó – ügynök” probléma és a csőd A tulajdonos és a hitelező kockázata
15
.
Szemléltető példa: A tulajdonos és a hitelező kockázata A vizsgált vállalat adóssága 1000 (D). Az eszközök likvidációs értéke azonnali felszámolás esetén 800 (Vlikv) egységet tesznek ki. Az elvárt hozam 10% . A vállalat egy éves továbbműködése esetén 50 %-os eséllyel 1210 egységnyi értékre nő a vállalati eszközportfolió értéke, míg 50 %-os eséllyel a vállalat veszteségei tovább nőnek, és a vizsgált periódus végén az eszközök értéke 220 (Vlikv,1) egység. (Forrás: Miller 1982.)
Feladat: Határozza meg, hogy milyen pozícióba kerülnek a forrásbiztosítók az azonnali felszámolás, illetve a továbbműködés esetén?
8
2015.12.09.
Szemléltető példa, megoldás: A tulajdonos és a hitelező kockázata Érdekeltek Felszámolás esetén Hitelező pozíciója Adós és hitelező pozíciója + várakozás beköv. esetén Adós és hitelező pozíciója - várakozás beköv. esetén Vállalat tovább működési értéke
.
1000-800 =200 veszteség (1210/1,1)-1000=1100-1000 = + 100
Hitelező: (220/1,1)-800= -600 Adós = 0
Információs aszimmetria esetén a fennáll a nem hatékony továbbműködés veszélye. A tulajdonos a hitelező költségére javíthat a pozícióján
(1210*0,5+220*0,5)/1,1= 650 650<800
A hitelezők egyes csoportjainak pénzügyi pozíciója a felszámolásban Érdekeltek
A vállalat továbbműködésének pénzügyi kritériumai
1. Nemzetgazdaság 2. Elsőbbséget élvező (új, biztosított) hitelezők 3.-4. Nem biztosított (régi) hitelezők és tulajdonosok
1. A leggyengébb kritérium, amely mellett biztosított a nem hatékony továbbműködés (csődnyitás előtt). 2. Csődnyitást követően fennáll a nem hatékony felszámolás veszélye.
101.
P1 > O VC > (1 + r)B P1 + VL1 > (1 + r)B P1 > (1+r)B – Vlikv,1 VC > D1 P1 + VL1 > D1 P1 > D1 – Vlikv,1 Ahol: P1
= továbbműködés során keletkezett többlet érték B = új elsőbbségi jog fenntartása mellett folyósított hitel
9
2015.12.09.
A tulajdonos és a hitelezők pozíciójának hatása a hatékony csődre
101.
Vagyonhiányos állapotban lévő céget • a csődnyitást megelőzően a gazdaságilag nem hatékony fennmaradás, • a csődnyitást követően a gazdaságilag nem hatékony felszámolás veszélye fenyegeti.
Csődbejelentés időpontjának kitüntetett szerepe van!
A csődállapot és a csődnyitás gazdasági kritériuma
102.
A vállalat fennmarad, ha VC > Vlikv
A vállalat felszámolásra kerül, ha Vlikv > VC
A vállalat értéke V = (VC, Vlikv)
Csődállapot V=D
Csődnyitás végső időpontja
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
10
2015.12.09.
A csődelkerülő eljárás (reorganizáció, hitel 103. restruktúrálás) A felszámolás és a reorganizáció különbsége az érték felosztás szempontjából: • felszámolásban a kielégíteni rangsorban meghatározottak szerint, • a csődelkerülő eljárásban a kielégítési rangsortól eltérően a (VC – Vlikv), különbségét újra osztják az érdekeltek között.(Absz. prior. elve) A formális reorganizáció előnye a működés csődeljáráson kívüli változatlan folytatásával szemben: • új hitel a reorganizáció keretében olcsóbban megszerezhető az adósság elengedés révén helyreállított fizetőképesség következtében, • az egyezség feltétele a koalíció által elfogadott és ellenőrzött reorganizáció, • az információs aszimmetria mértékének, az aszimmetrikus kockázatnak a csökkentését biztosítja az eljárás.
A reorganizáció hatékonysági kritériuma koalíciós döntés biztos információk mellett Döntési alternatívák
Gazdasági hatékonysági VC – VL > T
A) Reorganizáció mindkét kritérium érvényessége mellett
Koalíciós hatékonysági kritérium VC > (1-s)D + T
VC – VL – T > O VC – (1-s)D – T > O Ha VL = (1-s)D Akkor
VC > VL + T = (1-s)D + T
VC > VL + T VC > (1-s)D + T B) A reorganizáció a koalíciós Ha VL > (1-s)D hatékonysági kritérium Akkor VL + T > VC > (1-s)D + T mellett akkor is megvalósulhat, ha gazdaságilag nem hatékony VC > (1-s)D + T VC < VL + T C) A reorganizáción alapuló Ha VL < (1-s)D egyezség a gazdasági Akkor VL + T < VC < (1-s)D + T hatékonyság követelménye esetén sem jön létre VC > VL + T VC < (1-s)D + T
104.
Ahol: T = reorganizáció költsége, s = biztosított hitelezők által elengedett köv. aránya 1.Hitel elengedés mértéke = likvidáció esetén be nem hajtható követelés 2. Reorganizációs többleten a nem bizt. hitelező és a tulajdonos osztozik Forrás:White [1983]; Ábel [1991] alapján
11
2015.12.09.
A reorganizáció hatékonysági kritériuma koalíciós döntés biztos információk mellett Döntési alternatívák
Gazdasági hatékonysági VC – VL > T
A) Reorganizáció mindkét kritérium érvényessége mellett
Koalíciós hatékonysági kritérium VC > (1-s)D + T
VC – VL – T > O VC – (1-s)D – T > O Ha VL = (1-s)D Akkor
VC > VL + T = (1-s)D + T
VC > VL + T VC > (1-s)D + T B) A reorganizáció a koalíciós Ha VL > (1-s)D hatékonysági kritérium Akkor VL + T > VC > (1-s)D + T mellett akkor is megvalósulhat, ha gazdaságilag nem hatékony VC > (1-s)D + T VC < VL + T C) A reorganizáció a gazdasági Ha VL < (1-s)D hatékonyság követelménye Akkor V + T < V < (1-s)D + T L C esetén sem jön létre VC > VL + T
VC < (1-s)D + T
104.
A bizt. hitelezők a szükségesnél jobban támogatják a nem biztosított hitelezők és a tulajdonosok körét A bizt. hitelezők támogatása nem elégséges, így a nem biztosított hitelezők és a tulajdonosok nem támogatják a reorganizációt. Forrás:White [1983]; Ábel [1991] alapján
Csőd-, csődelkerülő eljárás hazai gyakorlata, gazdasági kritériumok érvényessége
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
12
2015.12.09.
Szabályozási környezet - 1991. Csődtörvény 110-111.
Piacgazdaságok csődszabályozása
Német szabályozás hitelező párti
Amerikai csődintézmény adós párti
25
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Csődszabályozás Magyarországon
110-111.
Lehetőségek a piacgazdaság intézményrendszerének megteremtésekor Gazdasági szervezetek alkalmazkodását elősegítő törvény
Szigorú csődintézmény Magyarország – 1991. Likviditási válság Gazdaságpolitika hitelessége Gyors alkalmazkodás
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
26
13
2015.12.09.
Csődszabályozás Magyarországon
110-111.
A csőd és csődelkerülő eljárás jogiés gazdasági kritériumai 1991. Csődelkerülő eljárás megindítása Kötelező „öncsőd” Teljes körű hitelezői egyetértés
Fizetésképtelenség kritériuma = Felszámolás megnyitásának kritériuma
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Csődszabályozás Magyarországon
27
110-113.
1991. Eredmények: • Állam szerepének csökkenése • Csődfenyegetettségalkalmazkodás • Gazd. pol. hitelessége
Problémák: • „fűnyíró”
1993. 2009.
28
14
2015.12.09.
Csődszabályozás Magyarországon
113-115.
1993. Módosítások: • Kötelező „öncsőd” eltörlése • Hitelezők teljes körű egyetértési követelményének törlése • Hitelezővédelem erősítése Kényszer és ösztönzés megszűnt
Reorganizáció megszűnt
29
Hazai gyakorlat a számok tükrében 123.
1. A hazai szabályozás nem biztosít megfelelő hitelezővédelmet. A csődelkerülő eljárás intézménye a Csődtörvény történetének első 2 évét követően nem működő intézmény.
Forrás: Igazságügyi statisztika, Ügyfélforgalom, IM, 1992. A bírósági ügyfélforgalom adatai. IM, 1993-2000. alapján
Forrás:
FOE statisztika
15
2015.12.09.
Csődtörvény 57. §-a szerint a gazdálkodó szervezetek felszámolás körébe tartozó vagyonából a tartozásokat a következő sorrend figyelembevételével kell kielégíteni: • a felszámolás költségei • biztosított követelések • a gazdálkodó szervezetet terhelő tartásdíj, életjáradék stb. • magánszemély nem gazdasági tevékenységből származó követelése • TB tartozások, adók, adó jellegű kötelezettségek, • egyéb követelések, • kamat, késedelmi pótlék, pótlék, bírság. 31
2. A hazai felszámolások megindítása esetén a csődnyitás gazdasági kritériuma nem jut érvényre a hazai felszámolások esetében. A felszámolás iránti kérelem benyújtását követő bírósági eljárás módja
A felszámolási eljárások befejezésének módja Befejezés módja Elutasítás
Befejezés módja
db 65
Az eljárás megszüntetése
201
Felszámolás
117
Egyezségi jóváhagyás Egyéb Összesen
Forrás: Dr. Csőke A. adatgyűjtése
3 15 401
db
Rendes eljárás szabályai szerint
17
Egyszerűsített eljárás szabályai szerint
100
Ebből: · · ·
Elégtelen vagyon Irathiányos a vállalat Irat és vagyonhiányos vállalat
Összesen
39 6 55 117
401 vállalatból álló minta alapján
16
2015.12.09.
3. A felszámolás alá eső vállalatok vagyonának és kötelezettségeinek alakulására vonatkozó kimutatások nem alkalmasak a vagyon és a hitelezői követelés állomány követésére.
125.
A 117 felszámolásra kerülő vállalat vagyona a tevékenység befejezésekor elkészített zárómérlegek adatainak összesítése alapján Eszközök
eFt
Eszközök összesen
1726188
Források
eFt
Saját tőke
171 294
Kötelezettségek
1 554 894
Ebből: rövid lejáratú hosszú lejáratú
1 511 200
Források összesen
1 726 188
Bejelentett hitelezői igény
4 486 526 e.Ft
43 694 Kielégített hitelezői követelés:
71 331 e.Ft
Forrás: Dr. Csőke A. adatgyűjtése
4. A felszámolás előtt és alatt bekövetkező vagyon kimenekítés és vagyonvesztés eredményeként a hitelezők a bejelentett követelések töredékét kapták vissza. Kielégítés az egyes kategóriák szerint
125.
Felszámolásra került vállalatok 107
Nem volt kielégítés Járadékosoknak történő kifizetés
1
TB tartozásra történő kifizetés
3
Adókötelezettségre történő kifiz.
4
Egyéb hitelezői kategóriában részkielégítés
2
A 117 vállalati minta esetében elért áltagos kielégítési arány A befejezett felszámolások során az 1,58 %
APEH által elért kielégítési arány (%) 1997 1998 1999 2000 2009 3,3
1,8
2,7
0,2
0,2
17
2015.12.09.
Az érdekeltek pozíciójának meghatározása a felszámolásban
Érdekek és koalíciók a felszámolás előtt
Időben történő csődnyitás Csődbíró Korai csődnyitás
Csődnyitás késleltetése
Menedzsment Tulajdonosok
Kishitelezők Felszámolók
Bankok
Stratégiai hitelezők
APEH 35
Csődszabályozás Magyarországon 1993. Módosítások: • Kötelező „öncsőd” eltörlése • Hitelezők teljes körű egyetértési követelményének törlése • Hitelezővédelem erősítése Kényszer és ösztönzés megszűnt
2009. Módosítások
Reorganizáció megszűnt
+
Elméleti • csőd, • csődnyitás kritériuma nem érvényesül
Csődeljárás erősítése •adós is kezdeményezheti (ideigl. moratórium) •hitelező kezdeményez (bíróság/ hitelezői választmány) Felszámolási eljárás •csődegyezség hiánya, ….
18
2015.12.09.
A csődeljárás folyamata
Forrás: „Az 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról”alapján (A jogszabály 2014. VII. 2-án hatályos állapota szerint)
120.
37
Felszámolási eljárás 121.
Forrás: „Az 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról”alapján (A jogszabály 2014. VII. 2-án hatályos állapota szerint)
38
19
2015.12.09.
Köszönöm egész évi megtisztelő figyelmüket! Deliné Pálinkó Éva
[email protected]
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
39
20