IV. fejezet Vállalati pénzügyek alapkérései az értékrombolás fázisában

2015.12.09.

IV. fejezet Vállalati pénzügyek alapkérései az értékrombolás fázisában

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A vállalatértékelés alkalmazási területei • • • • • • • •

Értékteremtés vezérlési lehetőségei Ösztönzési programok Vállalatok vétele/eladása Részesedések adás-vétele, Fúzió, felvásárlás Privatizáció Veszteséges vállalatok értékelése Csőd közeli vállatok értékelése, reorganizáció, felszámolás, • Tőzsdei kibocsátás: kibocsátási ár meghatározás kérdései, stb.


2

1

2015.12.09.

Veszteség és pénzügyi nehézség Szemléltető példa: A vállalakozás (projekt = mini-vállalat) 20 millió Ft értékben (befektetett eszköz/tárgyi eszköz) beruházást tervez, amelynek elvárt hozama 15%. A projekt/ vállalat élettartama 5 év, amelynek végén a piacről történő „kivezetése” maradvány érték nélkül megtörténik. (Minden más a pénzáramokat érintő paramétertől eltekintünk.) Feladat: 1. Határozza meg a projekt éves számviteli költségét! 2. Mekkora a projekt éves gazdasági költsége?

3


Szemléltető példa: Veszteség és pénzügyi nehézség Beruházás számviteli költsége: -20M Ft

4M Ft

4M Ft

4M Ft

4M Ft

4M Ft

+13,08M Ft

Beruházás gazdasági költsége: -20M Ft

C

C

C

C

C

+20M Ft

2

2015.12.09.

A pénzügyi nehézségek forrása

92.

• Nem hatékony tőkeallokáció • Nem megfelelő hosszú és rövidtávú likviditás menedzsment. • Belső vagy külső hatások??

5


A pénzügyi nehézségek forrása

92.

BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK

FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

Hosszú távú befektetési döntések · reáltőke beruházások · ( pénzügyi befektetések)

Hosszú távú finanszírozási döntések

Források lejárati szerkezete Külső és belső források aránya Saját és idegen források aránya (költségszerkezet) Rövid távú finanszírozási döntések

Hosszú távú likviditás Rövid távú befektetési döntések

1. Termelés zavartalanságának biztosítása 2. Likviditás fenntartása

Folyamatos likviditás fenntartás


3

2015.12.09.

A hatékony és nem hatékony csőd esetei a gazdasági 93. és jogi csőd bekövetkezési időpontjának tükrében

Pálinkó, É - Svoób, Á.: Main causes and process of financial distress: an empirical analysis of Hungarian firms, SSEM EuroConference 2014


A pénzügyi nehézségek és a hatékony csőd folyamatmodellje


7

94.

8

4

2015.12.09.

A csőd bekövetkezésének három fő kritériuma szerint problémásnak ítélt vállalatok százalékos aránya a csődöt95. megelőző években


A pénzügyi nehézségek és a csőd kibővített folyamatmodellje a magyar vállalati minta alapján


9

98.

10

5

2015.12.09.

A pénzügyi nehézségek feloldásának alternatívái

96.

Pénzügyi nehézségek III. Fokozat

II. fokozat

I. fokozat Döntés a vezetés és a tulajdonosok kezében

Erőforrások vállalaton belüli átcsoportosítása (• egyes tevékenységek kiléptetése a piacról, • új tevékenységek területére történő belépés)

TÚLÉLÉS

IGEN

Végelszámolás Fúzió, beolvadás Csődelkerülő eljárás

Vállalat újjászervezése melletti egyezség

Csőd (felszámolási eljárás)

NEM

Egyezség a felszámoláson belül Működő vállalat egyben történő értékesítése „felszámolásos reorganizáció”

Felszámolás Vagyonelemenként történő értékesítés

Felszámolás és továbbműködés mint pénzügyi döntés - Hatékony csődkritérium

11

.

a tökéletes piacon (Csőd int. nem szükséges, a felvásárlási mechanizmus tökéletesen működik. A piac megtisztulása természetes úton megy végbe, nem kell kikényszeríteni! Mindenki értékén elkel, felvásárlás tárgyává válik.)

Cég állapota

Minden érdekelt azonos értéket rendel a vállalathoz

Egyetértés az adós és hitelező között VLikv < VM Nincs felszámolás

I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen Haugen-Senbet (1978.)

97.

Nincs felszámolás

V < D, „vagyonhiány”

VLikv > VM Felszámolás (részvényesek) Felszámolás (hitelezők)

(Nincs tökéletes piac, inf. Aszimmetria, a fejlettség más-más szintjén a csődintézmény más 12 szerepet tölt be.)

6

2015.12.09.

A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolására vagy túlélésére vonatkozó döntés a „majdnem” hatékony tőkepiacon 1.

Cég állapota

Egyetértés VLikv < VM

VLikv > VM

2. Bármely esetben, ha 123

VLikv > VM érvényes, a vállalat felszámolása megtörténik

Különbözőség > VM DVLikv < VM V V < S Likv M SVLikv > VM

DVLikv

Felszámolás Nincs Felszámolás (részvényese felszámolás (hitelezők) Fizetőképes k) II. Nincs Felszámolás Felszámolás Fizetésképtelen felszámolás (hitelezők) (hitelezők) I.

Felszámolás (részvényesek) Felszámolás (részvényesek)

Haugen-Senbet (1978.)

2. a) A hitelező VM áron megvásárolja a vállalatot, DVLikv – VM különbséget realizálja

2. b) Fordítva, a felszámolás eredményeként a SVLikv – VM különbséget a tulajdonos realizálja 13

A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolása vagy továbbműködésére vonatkozó döntés a nem hatékony tőkepiacon 1.

Cég állapota

I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen

2. Bármely esetben, ha 123

VLikv < VC érvényes, a vállalat továbbműködik

Egyetértés

Különbözőség VLikv > DVC VLikv < DVc VLikv < VC VLikv > VC VLikv < SVC VLikv > SVC Nincs Felszámolás Nincs Nincs felszámolás (részvényesek) felszámolás felszámolás Nincs Felszámolás Nincs Nincs felszámolás (hitelezők) felszámolás felszámolás

Katits E. alapján

2. b) SVC > VLikv >DVc, a tulajdonos alaptőkét emel és továbbműködteti a vállalatot • az új tulajdonos részesedése VLikv/ SVC • a régi tulajdonos részesedése SVC - VLikv/ SVC

2. a) A hitelező Vlikv áron megvásárolja a vállalatot, DVC – Vlikv különbséget realizálja, ezzel csökkenti a hitelezési veszteségeit 14

7

2015.12.09.

A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolására vagy továbbműködésére vonatkozó döntés a nem hatékony tőkepiacon

.

1.

Cég állapota

Egyetértés VLikv < VC

VLikv > VC

I. Fizetőképes

Nincs felszámolás

Felszámolás

II. Fizetésképtelen

Nincs felszámolás

Felszámolás

Katits E. alapján

Különbözőség > DVC DVLikv < DVC SVLikv < SVc SVLikv > DVC Felszámolás Felszámolás vagy vagy továbbműködés továbbműködés Felszámolás Felszámolás vagy vagy továbbműködés továbbműködés DVLikv

2. A vállalat felszámolásának vagy továbbműködésének a kérdése egyetnem-értés esetén azon múlik, hogy a likvidációs és továbbműködési értékkülönbség kinek biztosít nagyobb arbitrage lehetőséget.

A „megbízó – ügynök” probléma és a csőd A tulajdonos és a hitelező kockázata

15

.

Szemléltető példa: A tulajdonos és a hitelező kockázata A vizsgált vállalat adóssága 1000 (D). Az eszközök likvidációs értéke azonnali felszámolás esetén 800 (Vlikv) egységet tesznek ki. Az elvárt hozam 10% . A vállalat egy éves továbbműködése esetén 50 %-os eséllyel 1210 egységnyi értékre nő a vállalati eszközportfolió értéke, míg 50 %-os eséllyel a vállalat veszteségei tovább nőnek, és a vizsgált periódus végén az eszközök értéke 220 (Vlikv,1) egység. (Forrás: Miller 1982.)

Feladat: Határozza meg, hogy milyen pozícióba kerülnek a forrásbiztosítók az azonnali felszámolás, illetve a továbbműködés esetén?

8

2015.12.09.

Szemléltető példa, megoldás: A tulajdonos és a hitelező kockázata Érdekeltek Felszámolás esetén Hitelező pozíciója Adós és hitelező pozíciója + várakozás beköv. esetén Adós és hitelező pozíciója - várakozás beköv. esetén Vállalat tovább működési értéke

.

1000-800 =200 veszteség (1210/1,1)-1000=1100-1000 = + 100

Hitelező: (220/1,1)-800= -600 Adós = 0

Információs aszimmetria esetén a fennáll a nem hatékony továbbműködés veszélye. A tulajdonos a hitelező költségére javíthat a pozícióján

(1210*0,5+220*0,5)/1,1= 650 650<800

A hitelezők egyes csoportjainak pénzügyi pozíciója a felszámolásban Érdekeltek

A vállalat továbbműködésének pénzügyi kritériumai

1. Nemzetgazdaság 2. Elsőbbséget élvező (új, biztosított) hitelezők 3.-4. Nem biztosított (régi) hitelezők és tulajdonosok

1. A leggyengébb kritérium, amely mellett biztosított a nem hatékony továbbműködés (csődnyitás előtt). 2. Csődnyitást követően fennáll a nem hatékony felszámolás veszélye.

101.

P1 > O VC > (1 + r)B P1 + VL1 > (1 + r)B P1 > (1+r)B – Vlikv,1 VC > D1 P1 + VL1 > D1 P1 > D1 – Vlikv,1 Ahol: P1

= továbbműködés során keletkezett többlet érték B = új elsőbbségi jog fenntartása mellett folyósított hitel

9

2015.12.09.

A tulajdonos és a hitelezők pozíciójának hatása a hatékony csődre

101.

Vagyonhiányos állapotban lévő céget • a csődnyitást megelőzően a gazdaságilag nem hatékony fennmaradás, • a csődnyitást követően a gazdaságilag nem hatékony felszámolás veszélye fenyegeti.

Csődbejelentés időpontjának kitüntetett szerepe van!

A csődállapot és a csődnyitás gazdasági kritériuma

102.

A vállalat fennmarad, ha VC > Vlikv

A vállalat felszámolásra kerül, ha Vlikv > VC

A vállalat értéke V = (VC, Vlikv)

Csődállapot V=D

Csődnyitás végső időpontja


10

2015.12.09.

A csődelkerülő eljárás (reorganizáció, hitel 103. restruktúrálás) A felszámolás és a reorganizáció különbsége az érték felosztás szempontjából: • felszámolásban a kielégíteni rangsorban meghatározottak szerint, • a csődelkerülő eljárásban a kielégítési rangsortól eltérően a (VC – Vlikv), különbségét újra osztják az érdekeltek között.(Absz. prior. elve) A formális reorganizáció előnye a működés csődeljáráson kívüli változatlan folytatásával szemben: • új hitel a reorganizáció keretében olcsóbban megszerezhető az adósság elengedés révén helyreállított fizetőképesség következtében, • az egyezség feltétele a koalíció által elfogadott és ellenőrzött reorganizáció, • az információs aszimmetria mértékének, az aszimmetrikus kockázatnak a csökkentését biztosítja az eljárás.

A reorganizáció hatékonysági kritériuma koalíciós döntés biztos információk mellett Döntési alternatívák

Gazdasági hatékonysági VC – VL > T

A) Reorganizáció mindkét kritérium érvényessége mellett

Koalíciós hatékonysági kritérium VC > (1-s)D + T

VC – VL – T > O VC – (1-s)D – T > O Ha VL = (1-s)D Akkor

VC > VL + T = (1-s)D + T

VC > VL + T VC > (1-s)D + T B) A reorganizáció a koalíciós Ha VL > (1-s)D hatékonysági kritérium Akkor VL + T > VC > (1-s)D + T mellett akkor is megvalósulhat, ha gazdaságilag nem hatékony VC > (1-s)D + T VC < VL + T C) A reorganizáción alapuló Ha VL < (1-s)D egyezség a gazdasági Akkor VL + T < VC < (1-s)D + T hatékonyság követelménye esetén sem jön létre VC > VL + T VC < (1-s)D + T

104.

Ahol: T = reorganizáció költsége, s = biztosított hitelezők által elengedett köv. aránya 1.Hitel elengedés mértéke = likvidáció esetén be nem hajtható követelés 2. Reorganizációs többleten a nem bizt. hitelező és a tulajdonos osztozik Forrás:White [1983]; Ábel [1991] alapján

11

2015.12.09.

A reorganizáció hatékonysági kritériuma koalíciós döntés biztos információk mellett Döntési alternatívák

Gazdasági hatékonysági VC – VL > T

A) Reorganizáció mindkét kritérium érvényessége mellett

Koalíciós hatékonysági kritérium VC > (1-s)D + T

VC – VL – T > O VC – (1-s)D – T > O Ha VL = (1-s)D Akkor

VC > VL + T = (1-s)D + T

VC > VL + T VC > (1-s)D + T B) A reorganizáció a koalíciós Ha VL > (1-s)D hatékonysági kritérium Akkor VL + T > VC > (1-s)D + T mellett akkor is megvalósulhat, ha gazdaságilag nem hatékony VC > (1-s)D + T VC < VL + T C) A reorganizáció a gazdasági Ha VL < (1-s)D hatékonyság követelménye Akkor V + T < V < (1-s)D + T L C esetén sem jön létre VC > VL + T

VC < (1-s)D + T

104.

A bizt. hitelezők a szükségesnél jobban támogatják a nem biztosított hitelezők és a tulajdonosok körét A bizt. hitelezők támogatása nem elégséges, így a nem biztosított hitelezők és a tulajdonosok nem támogatják a reorganizációt. Forrás:White [1983]; Ábel [1991] alapján

Csőd-, csődelkerülő eljárás hazai gyakorlata, gazdasági kritériumok érvényessége


12

2015.12.09.

Szabályozási környezet - 1991. Csődtörvény 110-111.

Piacgazdaságok csődszabályozása

Német szabályozás hitelező párti

Amerikai csődintézmény adós párti

25


Csődszabályozás Magyarországon

110-111.

Lehetőségek a piacgazdaság intézményrendszerének megteremtésekor Gazdasági szervezetek alkalmazkodását elősegítő törvény

Szigorú csődintézmény Magyarország – 1991. Likviditási válság Gazdaságpolitika hitelessége Gyors alkalmazkodás


26

13

2015.12.09.


110-111.

A csőd és csődelkerülő eljárás jogiés gazdasági kritériumai 1991. Csődelkerülő eljárás megindítása Kötelező „öncsőd” Teljes körű hitelezői egyetértés

Fizetésképtelenség kritériuma = Felszámolás megnyitásának kritériuma



27

110-113.

1991. Eredmények: • Állam szerepének csökkenése • Csődfenyegetettségalkalmazkodás • Gazd. pol. hitelessége

Problémák: • „fűnyíró”

1993. 2009.

28

14

2015.12.09.


113-115.

1993. Módosítások: • Kötelező „öncsőd” eltörlése • Hitelezők teljes körű egyetértési követelményének törlése • Hitelezővédelem erősítése Kényszer és ösztönzés megszűnt

Reorganizáció megszűnt

29

Hazai gyakorlat a számok tükrében 123.

1. A hazai szabályozás nem biztosít megfelelő hitelezővédelmet. A csődelkerülő eljárás intézménye a Csődtörvény történetének első 2 évét követően nem működő intézmény.

Forrás: Igazságügyi statisztika, Ügyfélforgalom, IM, 1992. A bírósági ügyfélforgalom adatai. IM, 1993-2000. alapján

Forrás:

FOE statisztika

15

2015.12.09.

Csődtörvény 57. §-a szerint a gazdálkodó szervezetek felszámolás körébe tartozó vagyonából a tartozásokat a következő sorrend figyelembevételével kell kielégíteni: • a felszámolás költségei • biztosított követelések • a gazdálkodó szervezetet terhelő tartásdíj, életjáradék stb. • magánszemély nem gazdasági tevékenységből származó követelése • TB tartozások, adók, adó jellegű kötelezettségek, • egyéb követelések, • kamat, késedelmi pótlék, pótlék, bírság. 31

2. A hazai felszámolások megindítása esetén a csődnyitás gazdasági kritériuma nem jut érvényre a hazai felszámolások esetében. A felszámolás iránti kérelem benyújtását követő bírósági eljárás módja

A felszámolási eljárások befejezésének módja Befejezés módja Elutasítás

Befejezés módja

db 65

Az eljárás megszüntetése

201

Felszámolás

117

Egyezségi jóváhagyás Egyéb Összesen

Forrás: Dr. Csőke A. adatgyűjtése

3 15 401

db

Rendes eljárás szabályai szerint

17

Egyszerűsített eljárás szabályai szerint

100

Ebből: · · ·

Elégtelen vagyon Irathiányos a vállalat Irat és vagyonhiányos vállalat

Összesen

39 6 55 117

401 vállalatból álló minta alapján

16

2015.12.09.

3. A felszámolás alá eső vállalatok vagyonának és kötelezettségeinek alakulására vonatkozó kimutatások nem alkalmasak a vagyon és a hitelezői követelés állomány követésére.

125.

A 117 felszámolásra kerülő vállalat vagyona a tevékenység befejezésekor elkészített zárómérlegek adatainak összesítése alapján Eszközök

eFt

Eszközök összesen

1726188

Források

eFt

Saját tőke

171 294

Kötelezettségek

1 554 894

Ebből: rövid lejáratú hosszú lejáratú

1 511 200

Források összesen

1 726 188

Bejelentett hitelezői igény

4 486 526 e.Ft

43 694 Kielégített hitelezői követelés:

71 331 e.Ft

Forrás: Dr. Csőke A. adatgyűjtése

4. A felszámolás előtt és alatt bekövetkező vagyon kimenekítés és vagyonvesztés eredményeként a hitelezők a bejelentett követelések töredékét kapták vissza. Kielégítés az egyes kategóriák szerint

125.

Felszámolásra került vállalatok 107

Nem volt kielégítés Járadékosoknak történő kifizetés

1

TB tartozásra történő kifizetés

3

Adókötelezettségre történő kifiz.

4

Egyéb hitelezői kategóriában részkielégítés

2

A 117 vállalati minta esetében elért áltagos kielégítési arány A befejezett felszámolások során az 1,58 %

APEH által elért kielégítési arány (%) 1997 1998 1999 2000 2009 3,3

1,8

2,7

0,2

0,2

17

2015.12.09.

Az érdekeltek pozíciójának meghatározása a felszámolásban

Érdekek és koalíciók a felszámolás előtt

Időben történő csődnyitás Csődbíró Korai csődnyitás

Csődnyitás késleltetése

Menedzsment Tulajdonosok

Kishitelezők Felszámolók

Bankok

Stratégiai hitelezők

APEH 35

Csődszabályozás Magyarországon 1993. Módosítások: • Kötelező „öncsőd” eltörlése • Hitelezők teljes körű egyetértési követelményének törlése • Hitelezővédelem erősítése Kényszer és ösztönzés megszűnt

2009. Módosítások

Reorganizáció megszűnt

+

Elméleti • csőd, • csődnyitás kritériuma nem érvényesül

Csődeljárás erősítése •adós is kezdeményezheti (ideigl. moratórium) •hitelező kezdeményez (bíróság/ hitelezői választmány) Felszámolási eljárás •csődegyezség hiánya, ….

18

2015.12.09.

A csődeljárás folyamata

Forrás: „Az 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról”alapján (A jogszabály 2014. VII. 2-án hatályos állapota szerint)

120.

37

Felszámolási eljárás 121.

Forrás: „Az 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról”alapján (A jogszabály 2014. VII. 2-án hatályos állapota szerint)

38

19

2015.12.09.

Köszönöm egész évi megtisztelő figyelmüket! Deliné Pálinkó Éva [email protected]


39

20

IV. fejezet Vállalati pénzügyek alapkérései az értékrombolás fázisában

Recommend Documents