2013.11.16.
II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :
Ahol: rD= a hitel adózás előtti tőkeköltsége. rf= kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma)
Ahol: rE= Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. rf= Risk free rate. Kockázatmentes hozam. rm= Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium.
Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 2 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
1
2013.11.16.
Tulajdonosi tőke elvárt hozama - Elmélet és gyakorlat Elméleti feltételek: • A befektető jól diverzifikált portfoliót tart • A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??)
Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
3
1. Paraméter: A kockázatmentes kamatláb
A kockázatmentes (reál)kamatláb: • nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), • nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), • reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: • Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket • Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 4 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
2
2013.11.16.
A kockázatmentes kamatláb Kockázatmentes kamatláb megválasztása: • Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam • Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi. Gyakorlat: • USA inflációindexált állampapír hozama (projekt értékelés!) http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm • Euró-övezeti hosszú lejáratú euróban denominált kötvény hozama http://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/hicp/data/datab ase • Hazai nominális kockázatmentes hozam! 5
Eset: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat
Futamidő (év)
2009
0
8,61%
8,61%
2010
1
9,00%
9,38%
2011
2
7,33%
4,08%
2012
3
8,53%
12,18%
2013
4
9,34%
12,65%
2014
5
9,00%
….
2015
6
9,50%
2016
7
9,46%
2017
8
6,75%
2019
10
6,50%
2020
11
7,50%
14
6,00%
2023
Átlagos kamatláb
Éves forward hozam
(6,00%)
6
Forrás: www.akk.hu
3
2013.11.16.
2. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP)
A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai • a választott időszak, • a kockázatmentes értékpapír megválasztása 7 • az átlaghozam számításának módszere
Részvénypiaci kockázati prémium •
Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005.
Ország
Franciaország Németország Olaszország Svédország Anglia USA Világ
Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Rövidlejáratú állampapír hozama)
Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Hosszúlejáratú állampapír hozama)
Mértani átlag 6,79 3,83 6,55 5,73 4,43 5,51 4,74
Mértani átlag 3,86 5,28 4,30 5,21 4,06 4,52 4,04
Számtani átlag 9,27 9,07 10,46 7,78 6,14 7,41 6,07
Számtani átlag 6,03 8,35 7,68 7,51 5,29 6,49 5,15
Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján
• •
Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” (Gordon-modell) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
8
4
2013.11.16.
Részvénypiaci kockázati prémium •
MRP Historikus becslése Arithmetic Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds 1928-2012 1963-2012 2003-2012
7,65%
5,88%
2,20%
2,33%
5,93%
3,91%
2,38%
2,66%
7,06%
3,08%
5,82%
8,11%
Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds 5,74%
4,20%
4,60%
2,93%
5,38%
1,71%
Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/
• •
Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” 9
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Részvénypiaci kockázati prémium • • •
Historikus becslése Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium”
6,04%
Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
10
5
2013.11.16.
A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) Felhasználható: USA
Más országok területén ???
Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik
Ország-kockázati prémium???
Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció
11
Részvénypiaci kockázati prémium Topic
Current data sets (see above for data of update)
Download Excel file
Archived Data (for just US data)
……… ..
……… …. Historical Returns on Stocks, Bonds and Download Bills - United States Implied Equity Risk Premiums - United Download States Download 1/1/13 update Risk Premiums for Other Markets June 2013 update Discount Rate Estimatio n
Levered and Unlevered Betas by Industry
Marginal tax rate by country For full version go to the KPMG site …………………………..
U.S. Europe Japan Emerg Mkt Just China Just India Global
1/01, 1/02, 1/03, 1/04, 1/05, 1/06 , 1/07, 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12
1/99, 1/00, 1/01, 1/02, 1/03, 1/04. 1/05 , 1/06 , 1/07. 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12
Download
Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/, (Updated Data, Data Sets,…) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
12
6
2013.11.16.
3. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége – Béta
A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
13
Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta
Forrás: Nagy Krisztina, 2009.
14
7
2013.11.16.
A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése
Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik
fundamentális, vagy alulról felépített béták (www.bloomberg.com, www.datastream.com, www.valueline.com, www.london.edu, www.damodaran.com)
15 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése Néhány kiemelt ágazat iparági bétái az USA-ban, 2009 január Ágazat
Értékelt vállatok száma
Hirdetés, reklám Légi közlekedés Bank Biotechnológia Áramszolgáltatás Gépipar ……. Ágazatok átlaga
30
1,43
126,31
18,90
0,71
44 477 108 24 124
1,15 0,71 1,25 0,82 1,39
78,21 91,52 9,98 107,83 55,77
23,00 25,91 3,59 33,02 22,71
0,72 0,47 1,14 0,48 0,97
6870
1,19
48,81
16,67
0,84
Átlagos béta
Piaci Társasági Áttétel D/E arány(%) adókulcs(%) nélküli béta
Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/
A fundamentális bétát meghatározó tényezők: • az üzletág (amelyben működik a vizsgált vállalat) ciklikussága, • működési tőkeáttétel, 16 • vállalat finanszírozási tőkeáttétele.
8
2013.11.16.
A tulajdonosi tőke költsége – működési és finanszírozási kockázat Szemléltető példa: Egy vállalat eladási forgalma 200 M Ft, a változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege 20 M Ft. A hitelek után fizetendő kamat 5 M Ft, az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék 8 M Ft. A törzsrészvények száma 100 000 db. A társasági adó kulcsa 20%. a)Hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b)Mekkora a működési, pénzügyi és a kombinált tőkeáttétel az adott vállalat esetében ? c)Hogyan befolyásolja az áttételek alakulását, ha az eladási 17 fogalom 10%-os csökkenést mutat?
Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés
(1) M Ft
(2) M Ft
változás (%)
Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv. Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme Egy részvényre jutó jövedelem, Ft
9
2013.11.16.
Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés
(1) M Ft
Eladási forgalom
(2) M Ft
változás (%)
200
220
+10
–140
–154
+10
Állandó költség
–20
–20
0
Kamatfiz. és adózás előtti jöv.
+40
+46
+15
–5
–5
0
+35
+41
+17,14
–7
–8,2
+17,14
+28
+32,8
+17,14
–8
–8
0
Törzsrészvényesek jövedelme
+20
+24,8
+24
Egy részvényre jutó jövedelem, Ft
200
248
+24
Változó költség (az eladási forg. 70%-a)
Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka
DOL = (15 / 10) = 1,5 DFL = (24 / 15) = 1,6 DCL = (24 / 10) = 2,4
A tőkeköltség előrejelzése. FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :
Reáleszközök üzleti kockázata (D/E=0)
βA = βU
βE = βL
= a vállalati eszközök kockázata, ha saját tőkével finanszírozták a vállalatot, egyben az áttétel nélküli vállalat kockázata, = áttételes vállalat tulajdonosi tőkéjének kockázata.
Finanszírozási kockázat (D/E>0)
20
10
2013.11.16.
Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása Árbevétel súly 2008
Stabil növekedési periódus
Iparági béta
Autóipar
56%
56%
56%
1,56
94,19%
19,61%
0,89
Mg-i gépgyártás
44%
44%
44%
1,39
55,77%
22,71%
0,97
2008
Áttétel nélküli béta
0,92
0,92(1+((10,1)*0,3864))
adókulcs
Iparági adókulcs
Árbevétel súly
AP Nyrt. Bétájának meghatározása
D/E
Iparági D/E
Iparági tőkeáttétel nélküli béta
Átmeneti növekedési periódus
Átmeneti növekedési periódus 0,92
Stabil növekedési periódus
0,89*0,56+0,97* 0,44
0,92
0,00%
38,64%
77,29%
4,00%
10,00%
22,00%
béta
0,92
1,25
1,48
Becsült béta érték
0,92
1,25
1,48
0,56*0,9419 + 0,44*0,5577 21
Köszönöm a figyelmet!
11
