II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése

2014.11.03.

II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :

Ahol: rD= a hitel adózás előtti tőkeköltsége. rf= kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma)

Ahol: rE= Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. rf= Risk free rate. Kockázatmentes hozam. rm= Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium.

Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 2 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

1

2014.11.03.

II.6.1.Tulajdonosi tőke elvárt hozama Elméleti feltételek: • A befektető jól diverzifikált portfoliót tart • A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??)

Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

3

A kockázatmentes kamatláb

A kockázatmentes (reál)kamatláb: • nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), • nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), • reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: • Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket • Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 4 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

2

2014.11.03.

A kockázatmentes kamatláb Kockázatmentes kamatláb megválasztása: • Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam • Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi.

5

A kockázatmentes kamatláb - Gyakorlat Nominális kockázatmentes hozam 1. módszer USA infláció indexált államkötvény hozam Éves forward hozamok Magyarországi éves infláció Nominális kockázatmentes hozam

http://www.federalreserve.gov/release s/h15/data.htm http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal /page/portal/hicp/data/database

2. módszer Euró-övezeti hosszú lejáratú euróban Éves forward hozamok denominált kötvény hozam Euró-övezeti infláció

http://www.ecb.europa.eu/stats/money /yc/html/index.en.html http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal /page/portal/hicp/data/database

Euró-övezeti reálhozam Magyarországi infláció Nominális kockázatmentes hozam

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal /page/portal/hicp/data/database

3. módszer Magyarországi kockázatmentes hozam

6

www.akk.hu

3

2014.11.03.

3. módszer: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat

Futamidő (év)

Átlagos kamatláb

2009

1

8,61%

8,61%

2010

2

9,00%

9,39%

Éves forward hozam

2011

3

7,33%

4,07%

2012

4

8,53%

12,21%

2013

5

9,34%

12,64%

2014

6

9,00%

….

2015

7

9,50%

2016

8

9,46%

2017

10

6,75%

2019

11

6,50%

2020

14

7,50%

2023

15

6,00%

(6,00%)

7

Forrás: www.akk.hu

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP)

A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai • a választott időszak, • a kockázatmentes értékpapír megválasztása 8 • az átlaghozam számításának módszere

4

2014.11.03.

Részvénypiaci kockázati prémium Topic

Current data sets (see above for data of update)

Download Excel file

Archived Data (for just US data)

……… ..

……… …. Historical Returns on Stocks, Bonds and Download Bills - United States Implied Equity Risk Premiums - United Download States Download 1/1/13 update Risk Premiums for Other Markets June 2013 update Discount Rate Estimatio n

Levered and Unlevered Betas by Industry

Marginal tax rate by country For full version go to the KPMG site …………………………..

U.S. Europe Japan Emerg Mkt Just China Just India Global

1/01, 1/02, 1/03, 1/04, 1/05, 1/06 , 1/07, 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12

1/99, 1/00, 1/01, 1/02, 1/03, 1/04. 1/05 , 1/06 , 1/07. 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12

Download

Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/, (Updated Data, Data Sets,…) 9


Részvénypiaci kockázati prémium •

Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005.

Ország

Franciaország Németország Olaszország Svédország Anglia USA Világ

Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Rövidlejáratú állampapír hozama)

Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Hosszúlejáratú állampapír hozama)

Mértani átlag 6,79 3,83 6,55 5,73 4,43 5,51 4,74

Mértani átlag 3,86 5,28 4,30 5,21 4,06 4,52 4,04

Számtani átlag 9,27 9,07 10,46 7,78 6,14 7,41 6,07

Számtani átlag 6,03 8,35 7,68 7,51 5,29 6,49 5,15

Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján

• •

Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” (Gordon-modell) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

10

5

2014.11.03.

Részvénypiaci kockázati prémium •

MRP Historikus becslése Arithmetic Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds 1928-2012 1963-2012 2003-2012

7,65%

5,88%

2,20%

2,33%

5,93%

3,91%

2,38%

2,66%

7,06%

3,08%

5,82%

8,11%

Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds 5,74%

4,20%

4,60%

2,93%

5,38%

1,71%

Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/

• •

Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” 11


Részvénypiaci kockázati prémium • • •

Historikus becslése Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium”

6,04%

Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

12

6

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) Felhasználható: USA

Más országok területén ???

Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik

Ország-kockázati prémium???

Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció

13

A tulajdonosi tőke költsége – Béta


14

7

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – Béta

A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta


15

Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta

Forrás: Nagy Krisztina, 2009.

16

8

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése

Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik

fundamentális, vagy alulról felépített béták (www.bloomberg.com, www.datastream.com, www.valueline.com, www.london.edu, www.damodaran.com)

17 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése Néhány kiemelt ágazat iparági bétái az USA-ban, 2009 január Ágazat

Értékelt vállatok száma

Hirdetés, reklám Légi közlekedés Bank Biotechnológia Áramszolgáltatás Gépipar ……. Ágazatok átlaga

30

1,43

126,31

18,90

0,71

44 477 108 24 124

1,15 0,71 1,25 0,82 1,39

78,21 91,52 9,98 107,83 55,77

23,00 25,91 3,59 33,02 22,71

0,72 0,47 1,14 0,48 0,97

6870

1,19

48,81

16,67

0,84

Átlagos béta

Piaci Társasági Áttétel D/E arány(%) adókulcs(%) nélküli béta

Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/

A fundamentális bétát meghatározó tényezők: • az üzletág (amelyben működik a vizsgált vállalat) ciklikussága, • működési tőkeáttétel, 18 • vállalat finanszírozási tőkeáttétele.

9

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – működési és finanszírozási kockázat Szemléltető példa: Egy vállalat eladási forgalma 200 M Ft, a változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege 20 M Ft. A hitelek után fizetendő kamat 5 M Ft, az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék 8 M Ft. A törzsrészvények száma 100 000 db. A társasági adó kulcsa 20%. a)Hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b)Mekkora a működési, pénzügyi és a kombinált tőkeáttétel az adott vállalat esetében ? c)Hogyan befolyásolja az áttételek alakulását, ha az eladási fogalom 10%os csökkenést mutat?

19

Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés

(1) M Ft

(2) M Ft

változás (%)

Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv. Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme Egy részvényre jutó jövedelem, Ft

10

2014.11.03.

Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés

(1) M Ft

Eladási forgalom

(2) M Ft

változás (%)

200

220

+10

–140

–154

+10

Állandó költség

–20

–20

0

Kamatfiz. és adózás előtti jöv.

+40

+46

+15

–5

–5

0

+35

+41

+17,14

–7

–8,2

+17,14

+28

+32,8

+17,14

–8

–8

0

Törzsrészvényesek jövedelme

+20

+24,8

+24

Egy részvényre jutó jövedelem, Ft

200

248

+24

Változó költség (az eladási forg. 70%-a)

Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka

DOL = (15 / 10) = 1,5 DFL = (24 / 15) = 1,6 DCL = (24 / 10) = 2,4

A tőkeköltség előrejelzése. FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :

Reáleszközök üzleti kockázata (D/E=0)

βA = βU

βE = βL

= a vállalati eszközök kockázata, ha saját tőkével finanszírozták a vállalatot, egyben az áttétel nélküli vállalat kockázata, = áttételes vállalat tulajdonosi tőkéjének kockázata.

Finanszírozási kockázat (D/E>0)

22

11

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának lépései: 1. Az értékelendő vállalat üzletágainak meghatározása. 2. Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat működik. 3. A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját. 4. Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétákat. 5. Vállalati súlyozott áttétel nélküli béta meghatározása. 6. A vállalati tőkeszerkezetnek megfelelő áttételes béta meghatározása.

23

Szemléltető példa: Alulról felépített béta becslése A Santel új területre terjeszti ki tevékenységét, média szolgáltatás területére. A vállalati béta értéke 0,96, a D/E aránya 1,0. A média üzletág a vállalat értékének 25%-át fogja adni. Az összehasonlítható média vállalat bétája 1,2, D/E aránya 30%. A vállalati adókulcs mindkét esetben 36%. Feltételezzük, hogy a média üzletágban a két vállalat működési áttétele azonos. a) Mekkora lesz a vállalati béta az új üzletággal, ha a korábbi 1,0 D/E arányt akarja fenntartani? b) Mekkora lesz a vállalati béta 30%-os D/E arány esetén?


24

12

2014.11.03.

Szemléltető példa: A Santel új területre terjeszti ki tevékenységét, média szolgáltatás területére. A vállalati béta értéke 0,96, a D/E aránya 1,0. A média üzletág a vállalat értékének 25%-át fogja adni. Az összehasonlítható média vállalat bétája 1,2, D/E aránya 30%. A vállalati adókulcs mindkét esetben 36%. Feltételezzük, hogy a média üzletágban a két vállalat működési áttétele azonos. Mekkora lesz a vállalati béta az új üzletággal, ha a korábbi 1,0 D/E arányt akarja fenntartani? Mekkora lesz a vállalati béta 30%-os D/E arány esetén?

Megoldás: A vállalat áttétel nélküli bétája média üzletág nélkül: βU= 0,96 / [1 + ((1-0,36) · (1,0))] = 0,585 Összehasonlítható média vállalat áttétel nélküli bétája: βU= 1,2 / [1 + ((1-0,36) · (0,3))] = 1,0067 A vállalat új, áttétel nélküli bétája média üzletággal: 0,75 · 0,585 + 0,25 · 1,0067 = 0,69 A vállalat új, áttételes bétája: D/E = 1; βL= 0,69 · [1+((1 – 0,36) · (1,0))] = 1,13 D/E= 0,3; βL = 0,69 · [1+((1 – 0,36) · (0,3))] = 0,82

25

Az áttétel hatása a bétára Unlevered Beta for the firm (based upon average debt/equity ratio) = Current Beta for the firm (based upon current debt/equity ratio) = Debt to Capital 0,00% 10,00% 0,1/0,9= 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% Customized Inputs Enter the debt/equity ratio that you think the firm will have = Levered Beta based upon this debt/equity ratio =1,28*(1+(1-0,36)*0,35) = Enter the marginal tax rate for the company

1,28 1,48 D/E Ratio 0,00% 11,11% 25,00% 42,86% 66,67% 100,00% 150,00% 233,33% 400,00% 900,00%

Beta 1,28 1,38 1,49 1,64 1,83 2,11 2,52 3,20 4,57 8,69

1,28*(1+(10,36)*0,1111=

35% 1,57 36%

Forrás: Damodaran.com

13

2014.11.03.

Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása Árbevétel súly 2008

Stabil növekedési periódus

Iparági béta

Autóipar

56%

56%

56%

1,56

94,19%

19,61%

0,89

Mg-i gépgyártás

44%

44%

44%

1,39

55,77%

22,71%

0,97

2008

Áttétel nélküli béta

0,92

0,92(1+((10,1)*0,3864))

adókulcs

Iparági adókulcs

Árbevétel súly

AP Nyrt. Bétájának meghatározása

D/E

Iparági D/E

Iparági tőkeáttétel nélküli béta

Átmeneti növekedési periódus

Átmeneti növekedési periódus 0,92


0,89*0,56+0,97* 0,44

0,92

0,00%

38,64%

77,29%

4,00%

10,00%

22,00%

béta

0,92

1,25

1,48

Becsült béta érték

0,92

1,25

1,48

0,56*0,9419 + 0,44*0,5577 27

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése A bottom-up béta előnye a regressziós bétaszámítással szemben: • Az iparági átlagos béták megbízhatóbbak. • A historikus adatok alapján meghatározott regressziós bétával szemben a felépítéses béta a cég mai helyzetét mutatja. • Nem kellenek a felépítéses bétához múltbeli adatsorok.


28

14

2014.11.03.

II.6.2. A hitel tőkeköltsége Hitelkockázati felár

Hiteltípusú befektetéseknél a „várható hozam”számítás tényezői: • A kockázatmentes kamatláb. • Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása – szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a „hitelkamatláb” gyakran egyedi kockázatot is tükröz! 29 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Példa: A kockázati felár becslésének módszerei Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama – kockázatmentes kamatláb 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: Pn = 1000 dollár rn = 5% P0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam? Mekkora a kockázati felár, ha az azonos futamidejű állampapír 30 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva hozama 4,5%?

15

2014.11.03.

Megoldás: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: Pn = 1000 dollár rn = 5% P0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam

Lejáratig számított hozam (YTM):

IRR =8,95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47,51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= − 24,34;

IRR = 8,98% 31 Kockázati felár= 8,98 %– 4,5% =4,48%

A kockázati felár becslésének módszerei 2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:Fitch, Standard & Poor, Moody’s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: •eladósodottsági, •kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, •jövőbeni beruházási lehetőségek, •piacok, stb. 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. 32

16

2014.11.03.

A kockázati felár becslésének módszerei

4. • • •

Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani.

5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata


33

A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is

INPUT

Rating is

Spread is

D

20,00%

greater than

≤ to

-100000

0,499999

0,5

0,799999

C

15,00%

0,8

1,249999

CC

12,00%

Vállalattípus

1,25

1,499999

CCC

10,00%

1,5

1,999999

B-

8,50% 7,25%

2 1 337

EBIT 2008 Kamatkiadás 2008

39

Adókulcs

4,00%

14 éves futamidejű állampapír-hozam

6,00%

2

2,499999

B

2,5

2,999999

B+

6,00%

OUTPUT

3

3,499999

BB

5,00%

Kamatfedezeti ráta

3,5

3,9999999

BB+

4,25%

1337/39= 34,28

4

4,499999

BBB

3,50%

Becsült kötvényminősítés

4,5

5,999999

A-

3,00%

14 éves futamidejű állampapír-hozam

6,00% 1,25%

AAA

6

7,499999

A

2,50%

Becsült hitelkockázati felár

7,5

9,499999

A+

2,25%

Becsült adózás előtti hitelköltség

7,25%

9,5

12,499999

AA

1,75%

Becsült adózás utáni hitelköltség

6,96%

12,5

100000

AAA

1,25%

Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján

17

2014.11.03.

Összegzés: a WACC meghatározása Feladat: • vállalati források tőkeköltségének, • adó mértékének meghatározása (hol jelenítjük meg az FCF módszernél?, növekedési és stabil periódus – pénzáramok, és tőkeköltség konzisztenciája) • vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!) • iteráció, stratégia • piaci kapitalizáció, • hitel (tőkeköltséggel rendelkező tételek, korrekció, szerződéses és piaci feltételek eltérése)

„A” AP Nyrt. WACC meghatározása E piaci


2008 13 754

D piaci

-

35


13 754

13 754

5 315

10 630

D/E piaci

0,00%

38,64%

77,29%

E/(D+E)

100,00%

72,13%

56,41%

0,00%

27,87%

43,59%

6,00%

6,00%

6,00%

D/(D+E)

0,06+ 0,92*0,0515=

Kockázatmentes hozam Tőkeáttétel nélküli béta

0,92

0,92

0,92

Tőkeáttételes béta

0,92

1,25

1,48

Kockázati prémium A saját tőke költsége

(0,06+0,0125)* (1-0,04)=

5,15%

5,15%

5,15%

10,76%

12,41%

13,63%


7,25%

7,25%

7,25%

Adókulcs

4,00%

10,00%

22,00%


6,96%

6,53%

5,66%

WACC=D/(D+E)*rD(1tC)+E/(D+E)*rE

10,76%

10,77%

10,15%

18

2014.11.03.

II.7. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek (Prémiumok és diszkontok) 1. CAPM egyfaktor - modell 2. CAPM modell megfogalmazásának feltételei: • a tőzsdén kisebbségi, töredék, elemi tulajdonrészek cserélnek gazdát, így az ügyletek nem járnak az irányítási jogok cseréjével, • a tőzsde a terepe a nagy likviditású eszközök azonnali, alacsony tranzakciós költségek melletti adás-vételének, • az ügyletek a tökéletes piac feltételei között bonyolódnak, a felek informáltsága garantált, • és végül, a tökéletes diverzifikáltság eredményeként a nem szisztematikus kockázat eliminálható. 3. Egyedi kockázatok számszerűsítése a tőkeköltségben - techn. megfontolás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

37

Ország-kockázati prémium

A) Diverzifikálható kockázat

• a tőkeköltséget nem alakítja (a pénzáramban kerül megjelenítésre) • a diszkontráta meghatározásánál figyelembevételre kerül (technikai megfontolás!)

B) Nem diverzifikálható kockázat (piaci kockázatként kezeljük)

• a globális piac szegmentált • a növekvő korreláció miatt a kockázat egy része nem diverzifikálható


38

19

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Ahol: MRPX = Market Risk Premium. A vizsgált ország piaci kockázati prémiuma. MRP$ = Market Risk Premium. (az érett részvénypiac alap prémiuma). CRP = Country Risk Premium. Ország kockázati prémium.

Az orszákockázat mérésére alkalmas módszerek: •

CDS (Country Default Spread)

•

Hitelkockázati felárak, és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere

•

Relatív szórás módszere BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

39

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: „B”

„A”

„B” „A”

E(r)

E(r)

rm

rm

rf

rf

20

2014.11.03.

A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: „C”

„C” E(r)

Damodaran javaslata:

rm rf

Prémium és diszkont a részvények értékében Kontroll prémium

Cégméretből fakadó diszkont Likviditási diszkont •nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, •további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére.

Kontroll joggal rendelkező részvény értéke Benchmark érték: Nyílt forgalmazású likvid részvény-ekvivalens értéke (a kisebbségi részesedés nyílt piaci értéke) A kisebb cégméret esetén a részvény értéke Korlátozott forgalomképességű részvény értéke

Multikollinearitás!! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

42

21

2014.11.03.

Kisméretű cégek kockázati prémiuma a piaci kapitalizáció alapján

Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra.

Likviditáshiány miatti diszkont A korlátozott forgalomképességű részvények relatív árai nem korlátozott forgalomképességű részvényekhez viszonyítva Árbevétel (millió USD)

A. Minta átlaga B. Kétszeres árbevétellel rendelkező vállalatok C. Háromszoros árbevétellel rendelkező vállalatok D. Kétszeres korlátozottság E. Háromszoros korlátozottság

Korlátozott forgalomképess égű részvények relatív ára

40$ 80$

Korlátozott forgalomkép ességű részvények aránya 13% 13%

120$

13%

74,6%

40$

26%

65,0%

40$

39%

61,3%

71,7% 73,5%

Forrás: Silber (1991), 63. old.


44

22

2014.11.03.

Ellenőrzési joghoz felszámított prémium Kivásárlás éve 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

A kifizetett prémium átlaga, % 23,6 40,0 35,3 34,1 33,1 46,2 28,6 23,1 23,5

A kifizetett prémium mediánja, % 22,7 28,7 28,9 25,9 24,6 33,3 22,5 16,7 17,2

Forrás:Pratt (2007)


„B” AP Nyrt. WACC meghatározása E piaci


2008 13 754

D piaci

45

-

13 754 5 315

Stabil növekedési periódus 13 754 10 630

D/E piaci

0,00%

38,64%

77,29%

Adókulcs

4,00%

10,00%

22,00%

Kockázatmentes hozam

6,00%

6,00%

6,00%

Tőkeáttétel nélküli béta Tőkeáttételes béta Kockázati prémium

0,92 0,92 6,90%

0,92 1,25 6,90%

0,92 1,48 6,90%

kockázati felár a méretért

3,65%

3,65%

3,65%

A saját tőke költsége

16,03%

18,24%

19,87%


7,25%

7,25%

7,25%


6,96%

6,53%

5,66%

E/(D+E)

100,00%

72,13%

56,41%

D/(D+E)

0,00%

27,87%

43,59%

WACC

16,03%

14,98%

13,67%

WACC

23

2014.11.03.

Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás Kockázatmentes hozam

2010-2016

TV

6,64%

5,00%

1,00

1,00

Részvénypiaci felár

4,50%

4,50%

Saját tőke költsége

11,14%

9,50%

7,14%

6,70%

β

Hitel tőkeköltsége (adózás előtt) Effektív adókulcs

18,1%

18,1%

Hitel tőkeköltsége (adózás után)

5,85%

4,67%

Hitelek aránya

35,70%

30,00%

Részvények aránya

64,30%

70,00%

9,25%

8,05%

WACC Forrás: KBC Securities, Császár –Mészáros, 2011.


47

Köszönöm a figyelmet!

24

II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése

Recommend Documents