II. rész 1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben

2013.09.23.

5-9.

II. rész 1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

1

Projektértékelés DCF modellje

Kezdő pénzáram

Végső pénzáram Pénzáramok függetlenségének elve + Tőkeköltség függetlenségének elve = Értékek függetlenségének elve Mini-vállalat koncepciója

Működési pénzáram

CF0 CF1 CF2 CF3

……… CFT

Diszkontráta

Projekt nettó jelenértéke

=

5.

Kezdő pénzáram jelenértéke

+

Működési pénzáram jelenértéke

+

Maradványérték jelenértéke Projekt értéke


2

1

2013.09.23.

Általános DCF modell a vállalat értékelésben Explicit periódus

Implicit periódus

Várható növekedés

Stabil növekedés

Pénzáram

CF1 CF2 CF3

6.

…….. CF7

CF8

………

Diszkontráta

Vállalat értéke

=

PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram)

+

PV (maradványérték)

3


Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve Az értékelés tárgya •Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E) •Közvetett értékelés (V – D = E)

„A” vállalat piaci mérlege

Adósság értéke FCF(F) WACC

7.

Vállalat/üzleti tevékenyég értéke

Tulajdonosi tőke értéke

CFD rD

ECF rE


4

2

2013.09.23.

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi

8.

E Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (Vop + NOA) –D )

Közvetlen részvénytőke értékelés DDM

ECF

APV

FCF

CCF

EVA


A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója

5

8.

Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték

Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke

Vállalat működési értéke (VOPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E)


6

3

2013.09.23.

A DCF alapú értékelés lépései Az értékelés keretének meghatározása Az értékképző paraméterek meghatározása A múltbeli teljesítmény elemzése, korrekciók Előrejelzés A tőkeköltség meghatározása A maradványérték becslése

A végeredmény meghatározása

9.

FCF/WACC módszer, EVA módszere FCF és WACC Cash flow kimutatás Értékvezérlők azonosítása A múltbeli adatok korrekciója Az értékképző paraméterek kiszámítása a múltbeli adatokból A pénzügyi kimutatások (CF) tételeinek előrejelzése Az értékképző paraméterek előrejelzése A tőkeáttétel meghatározása Az idegen és saját forrás tőkeköltségének becslése Az előrejelzési időszak szakaszolása A stabil időszak paramétereinek rögzítése A maradványérték meghatározása Az explicit időszak pénzáramainak és a maradványértéknek diszkontálása 7 Eredmény értelmezése, ellenőrzése

9-20.

II.2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. A pénzáramlások számításba vétele


8

4

2013.09.23.

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi

8.

E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM

APV

Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (Vop + NOA) –D )

ECF

FCF

CCF

EVA


Cash flow kimutatás

9

10.

A pénzáram-kimutatás alaptípusai: • direkt (likviditási terv), • indirekt (pénzáram kimutatás) – szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, – FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás.


10

5

2013.09.23.

Cash flow kimutatás Erőforrások

Vállalat

Temékek és szolgáltatások

Teljesítmény leadás

- Teljesítmény elvonás

= Nettó teljesítmény leadás

Árbevétel

- Költségek

= ± Nettó eredmény

Pénzbevétel

- Pénzkiadás

= Nettó pénzállomány változás


11

A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése Eszközök

Források Saját tőke

A vállalat befektetési tevékenységéhez kapcsolódó eszközök állományváltozásának hatása a pénzáramra

Befektetett eszközök Forgóeszközök (pénzeszk. nélk.)

Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek

Bruttó működési Nettó forgótőke pénzáram Adózott Amortizáállományváltozásából eredmény ció fakadó CF I. Működési pénzáram + II. Befektetési pénzáram + III. Finanszírozási pénzáram = IV. Pénzeszközök állományváltozása

11.

A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozásának hatása a pénzáramra 12

6

2013.09.23.

Szabályozott pénzáram kimutatás

12.

E Ft

Pénzáramok 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

13

10.

Szabályozott cash flow: példa

Hogyan befolyásolják a vállalat vagyonának alakulásában bekövetkezett változások a vállalat pénzállományának változását (ezer Ft)? Mérlegtételekben bekövetkezett állományváltozás 1. Befektetett eszközök

Állományváltozás a mérlegben + 5500

2. Forgóeszköz hitel

-300

3. Vevők

+200

4. Szállítók

+800

5. Adott előlegek

+150

6. Részesedések

-900

7. Jegyzett tőke

+1000

8. Beruházási hitelek

-200

9. Anyag készlet

+500


14

7

2013.09.23.

11.

Szabályozott cash flow: a példa megoldása Gazdasági esemény 1. Bef. eszk.

Mérlegeszközök

Cash flow

+ 5500

- 5500

+200

-200

Mérlegforrások

Cash flow

-300

-300

+800

+800

+1000

+1000

-200

-200

2. Forgóe. hitel 3.Vevők 4.Szállítók 5.Adott előleg

+150

-150

6.Részesedések

-900

+900

7.Jegyzett t. 8.Beruh. hit. 9.Anyag készl.

+500

-500


Szabályozott pénzáram kimutatás

15

12.

Szemléltető példa: A TOP 2000 Kft. mérleg és eredménykimutatás adatai alapján állítsa össze a szabályozott CF kimutatást!


16

8

2013.09.23.

Szabályozott pénzáram kimutatás: példa Mérleg (ezer Ft)

2010

13.

2011

Tárgyi eszközök

2000

2200

Bef. pü-i eszközök

1000

1000

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Pénzeszközök

200

200

Eszközök összesen

3500

3850

Saját tőke

2000

2100

Hosszú lejár. hitelek

1000

1350

Szállítók

300

200

Egyéb(tőkektg. nem rend. köt.)

200

200

3500

3850


17

Források összesen

Szabályozott pénzáram kimutatás: példa Eredménykimutatás (ezer Ft) Árbevétel

13.

2011 1000

Működési költségek

-600

ebből: amortizáció

-100

Üzemi eredmény

+400

Pénzügyi tevékenység eredménye Adózás előtti eredmény

-50 +350

Társasági adófizetési kötelezettség (20%)

-70

Adózott eredmény

+280

Osztalék

-180

Mérleg szerinti eredmény

+100


18

9

2013.09.23.

Szabályozott pénzáram kimutatás: a példa megoldása

14.

Szabályozott cash flow kimutatás (e Ft)

2011

Adózott eredmény

+280

Értékcsökkenési leírás

+100

Bruttó működési pénzáram

+380

Készlet ÁV hatása a pénzáramra (150-100=+50)

-50

Vevő ÁV hatása a pénzáramra (300-200=+100)

-100

Szállító ÁV hatása a pénzáramra (200-300=-100)

-100

Egyéb köt. ÁV hatása a pénzáramra(200-200=0)

-

Nettó forgótőke ÁV hatása a pénzáramra

-250

Nettó működési pénzáram

+130


19

Szabályozott pénzáram kimutatás: a megoldás folytatása

14.

Nettó működési pénzáram

+130 + 100 - 300

Tárgyi eszközök ÁV hatása a pénzáramra (2200-2000=+200;-200 Bef.pügyi eszk. ÁV hatása a pénzáramra (1000-1000=0)

)

-300 -

Pénzáram a befektetésekből

-300

Saját tőke (korr.) ÁV hatása a pénzáramra (2100-2000=+100=

+ 280

Osztalékfizetés

- 180

-180

Hosszú lejáratú hitelek ÁV hatása a pénzáramra (1350-1000=+350)

+350

Pénzáram a pénzügyi tevékenységből

+170

Teljes pénzáram(= pénzeszközök ÁV)

0


20

10

2013.09.23.

FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szabályozott cash flow és FCF Szerkezeti azonosság(„kis” eltéréssel) ±Működési CF ±Működési CF ±Befektetési CF ±Befektetési CF ±Finanszírozási CF =Finanszírozási CF = Teljes pénzáram Tartalmi különbség Milyen fő paraméterek hatottak a pénzállomány változására?

Hogyan alakul a forrást biztosítók között felosztható pénzáram?


21

Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg Eszközök

Az eszközök működtetéséből származó pénzáram

Működési pénzáram = FCF

Források

Befektetett eszközök

Saját tőke

Forgótőke

Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek

A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás ±

15.

– =

A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram

Befektetési pénzáram Finanszírozási pénzáram


22

11

2013.09.23.

+ =

FCF levezetése (e. Ft) Árbevétel 16. Működési költségek(am. nélkül) Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat, árf.vált. hatása) EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) kamat,

adófizetés és az amortizáció előtti működési eredmény - Amortizáció = EBIT (earnings before interest and tax) kamat és adófizetés előtti működési

eredmény - EBIT-re eső adó = NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) korrigált adóval csökkentett

működési eredmény. Tisztán saját tőkefinanszírozás melletti adózott működési eredmény. + = = =

Amortizáció Bruttó működési cash flow Működőtőke(Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra Nettó működési CF Bruttó beruházási CF (nettó+ amortizáció) FCF ( forrástbiztosítók CF-ja = működési CF- beruházási CF)

+ Hitelállomány változásának hatása a pénzáramra - Adózás utáni fizetett kamatok (finanszírozási célú hitelre)

23

= ECF (tulajdonosi pénzáram) =FCF- CFD)

Visszatekintés: Befektetési CF - Forgótőke elemek azonosítása Forgótőke fogalom számviteli megközelítésben: Forgótőke/működő tőke = Forgóeszközök – Rövidlejáratú kötelezettségek

Forgótőke/Működő tőke fogalom pénzügyi megközelítésben Forgótőke/működő tőke = Készpénz nélküli működő tőke Nem kamatozó rövid lejáratú kötelezettségek (= Forgóeszközök – Készpénz Rövidlejáratú kötelezettségek – Kamatozó állomány – Piacképes – rövidlejáratú hitelek – Hosszú távú hitelek adott értékpapírok periódusra eső része)

Mérleg átalakítása: Gazdasági/ pénzügyi mérleg 24

12

2013.09.23.

Visszatekintés: A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték

Adósság értéke Vállalat működési értéke (VOPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalati érték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E)

Tulajdonosi tőke értéke

Mérleg átalakítása: NOA leválasztása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Mérleg (ezer Ft)

2010

2011

25

Átalakított/Gazdasági mérleg (e Ft)

2010

2011

Tárgyi eszközök

2000

2200

Befektetett pénzügyi eszközök

1000

1000

Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr. 100+200-200=100; 150+300-200=250

100

250

Tárgyi eszközök

2000

2200

Bef. pügyi eszközök

1000

1000

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Pénzeszközök

200

200


3500

3850

Pénzeszközök

200

200

Saját tőke

2000

2100

Eszközök össz.

3300

3650


Saját tőke

2000

2100

1000

1350

Hosszú lejáratú hitelek

1000

1350

Szállítók

300

200

Szállítók

300

200

Egyéb(tőkektg. nem rend. köt.)

Források (Tőke költs.)össz.

3300

3650

200

200

Tőkektg. nem rend. források

200

200

Források összesen

3500

3850

P. Fernandez

További átalakítás az FCF-hez!!

26

13

2013.09.23.

FCF levezetésére szolgáló kimutatás

17.

Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást!


Megoldás. FCF és a működési pénzáram: Eredménykimutatás

27

18. 2011

(ezer Ft) Árbevétel

1000

Működési költségek

-600

Működési cash flow (ezer Ft)

2011

Árbevétel

1000

Működési költségek (am. nélkül)

-500

Üzemi eredmény

EBITDA

=500

Pénzügyi tevékenység eredménye

Amortizáció

-100

Adózás előtti eredmény

EBIT

=400

Társasági adófizetési kötelezettség (20%)

EBIT adója

-80

NOPLAT

=320

ebből: amortizáció

Adózott eredmény

-100 +400 -50 +350 -70 +280

Osztalék

-180

Mérleg szerinti eredmény

+100


28

14

2013.09.23.

Mérleg (ezer Ft)

Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft)

2011

Készletek állományváltozása (ÁV) (150-100) Vevők ÁV (300-200)

+50 +100

Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) ÁV (200-200)

0

2010

2011

Tárgyi eszközök

2000

2200


1000

1000

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Pénzeszközök

200

200


3500

3850

Saját tőke

2000

2100


1000

1350

Működő tőke ÁV ((50+100)-(0))

+150

Szállítók

300

200

Tárgyi eszközök ÁV (2200-2000)

+200

200

200

Eszközök ÁV (∆IC)

+350

Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.)

Befektetési CF

-350

Források összesen

3500

3850

100

250

Lásd gazdasági mérleg!!! NOPLAT-∆IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft

Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

29

Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram:

18.

Finanszírozási CF (e Ft)

2011

Mérleg (ezer Ft)

Hitelek állományváltozása (13501000)

+350

Tárgyi eszközök

2000

2200


1000

1000

Szállítók ÁV (200-300)

-100

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Pénzeszközök

200

200


3500

3850

Saját tőke

2000

2100


1000

1350

Szállítók

300

200

Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.)

200

200

3500

3850

Adózás utáni kamatkiadás (50*(10,2)

-40

Hitelező pénzárama(hitelezőnek fizetett!!)

-210

Tulajdonos pénzárama FCF

NOPLAT-∆IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft

+180 -30

Források összesen BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

2010

2011

30

15

2013.09.23.

FCF levezetése

2011

FCF levezetése

2011

Árbevétel

1000

Árbevétel

1000


-500


-500

EBITDA

=500

EBITDA

=500

Amortizáció

-100

Amortizáció

-100

=400

EBIT

=400

EBIT EBIT-re eső adó

-80

-80

NOPLAT (=Működési cash flow)

=320

+420

Működő-tőke beruházás

+150

-150

Beruházás (nettó) a bef. tőkébe

+200

Beruházás(∆IC)

+350

NOPLAT

=320

Amortizáció

+100

Bruttó működési cash flow Működőtőke ÁV hatása a cash flowra Nettó működési CF

EBIT-re eső adó

270

Bruttó beruházási CF (nettó+amort.) FCF(forrásbiztosítók CFja=műk.CF- beruh.CF)

-300 -30

FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-(∆IC)

Hitelezők pénzárama

-210

Hitelezők pénzárama

ECF (tulajdonosi pénzáram=FCFCFD)

+180

ECF (tulajdonosi pénzáram)

-30 -210 +180

31

Köszönöm a figyelmet!


32

16

II. rész 1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben

Recommend Documents