Hoogtepunten van deze week

Hoogtepunten van deze week Een wekelijkse samenvatting van de beste ideeën en ontwikkelingen binnen ons gecoverde universum.

Morningstar introduceert de Clean Power Plan portefeuille

7 februari 2015 – 12 februari 2015

Inhoud Hoogtepunten van deze week ............................................................................................................2 Morningstar introduceert de Clean Power Plan portefeuille Robuuste groei in biologische voeding kan de defensieve detailhandel versterken, maar zou ten nadele kunnen zijn van het concurrentievoordeel van bedrijven in consumentenproducten Dalende olieprijzen en Russische kredietwaardigheid zijn niet het einde van de wereld: de Russische blootstelling van banken lijkt volgens ons beheersbaar

Tips…………..........................................................................................................................................6 Alle marktinformatie vanaf 12 februari 2015 1 Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actualiteit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referenti e.

MeDirect - Keizerinlaan 66 - 1000 Brussel - België Contact - Tel: 02 518 0000 - www.medirectbank.be - [email protected]

MeDirect is de handelsnaam waaronder Mediterranean Bank (Malta) plc (BTW: BE 0843.062.632) in België opereert. Mediterranean Bank (Malta) plc is een filiaal van Mediterranean Bank plc.

Hoogtepunten van deze week Morningstar introduceert de Clean Power Plan portefeuille

•

Calpine: Overstappen van kolen naar gas zal de primaire strategie zijn voor de naleving van het CPP. Bestaande aardgasgestookte centrales voor gecombineerde cyclus (NGCC) leiden tot een hogere bezettingsgraad en

Binnenkort zal ook Amerika zich buigen over de koolstofdioxide-emissies en het land

nieuwe centrales worden gebouwd ter ondersteuning van de groeiende vraag

speelt hiermee de beleggers in de nutssector volledig in de kaart. In dit artikel ontleden

en ter vervanging van verouderde kolencentrales. Calpine heeft enkele van de

we het complexe Clean Power Plan (CPP) van de Environmental Protection Agency

meest efficiënte en goedkope aardgasgestookte elektriciteitscentrales in de

(EPA), waarvan wij denken dat dit als basis kan dienen voor de landelijke uitstootregels.

Verenigde Staten en zal waarschijnlijk profiteren van de toename in

Onze analyse suggereert dat de nalevingstijdlijn waarschijnlijk zal veranderen en

gasgestookte energieopwekking als verschillende staten en regio's voldoen aan

sommige onderdelen de uiteindelijke stemronde niet zullen halen. Maar deze

het CPP. Meer dan 85% van de productiecapaciteit komt voort uit NGCC-

veranderingen hebben geen invloed op welke energiespelers het meeste zullen profiteren. Deze winnaars zullen u verrassen.

centrales of gecombineerde cyclus met co-generatie. •

vergt ingrijpende veranderingen en uitbreidingen. Het EPA gaat ervan uit dat de

Voor de zes nutsbedrijven in onze selectie benadrukken we dat bepaalde delen van

bestaande aardgasgestookte centrale voor gecombineerde elektriciteits- en

het CPP hun competitieve voordeel moeten verbeteren en daarnaast de winstgroei en

warmteproductieplanten tegen 2020 een bezettingsgraad van 70% kunnen

aandeelhouderswaarde moeten stimuleren. Deze groep omvat alle drie de

bereiken. Bovendien zullen er nieuwe gascentrales nodig zijn om de

nutsbedrijven met een wide moat: Exelon, ITC Holdings en Dominion. Daarnaast

verouderende kolengestookte installaties te vervangen. Daarom worden er

vinden we twee narrow moat bedrijven terug in de groep: Southern Company en Duke

verschillende snelstart gasverbrandingsturbines gebouwd als back-ups voor de

Energy. Laatste bedrijf is Calpine, wat geen moat bezit, maar wel een positieve moat

intermitterende generatie van wind- en zonne-energie. Wide moat Dominion

trend. Ook ontkrachten wij meerdere wijdverspreide misvattingen. Wij denken dat het

Resources zal waarschijnlijk veel investeringsmogelijkheden zien voor zijn

CPP weinig neerwaarts risico betekent voor de grote nutsbedrijven: nutsbedrijven die

bestaande aardgastransmissiesysteem en midstream-bedrijven, nu dat meer

zwaar afhankelijk zijn van de sterk gereguleerde steenkoolmarkt kunnen profiteren van de beleggingen, hernieuwbare energie kan niet als duidelijke winnaar worden getipt en sommige grote energieleverende kolencentrales kunnen, net als in Europa, een slag

elektriciteit door middel van aardgas wordt geproduceerd. •

kolen naar gas overstappen om te voldoen aan het CPP vinden we terug in het midden van de Verenigde Staten, waar de Midcontinent Onafhankelijke

Belangrijkste feiten

netbeheerder (MISO) 15 staten plus Manitoba en Canada in beheer heeft. MISO strekt zich uit van North Dakota tot Louisiana in de Verenigde Staten. Dit gebied

Southern Company en Duke Energy: Het CPP zal beleggingsmogelijkheden

genereert de meeste van zijn elektriciteit in koolcentrales. Bovendien gaat CPP

bieden voor gereguleerde elektriciteitsnutsbedrijven. Milieu-investeringen

ervan uit dat windenergie aan populariteit zal winnen in de Central Plains. De

worden doorgaans goedgekeurd door regelgevers, waardoor gereguleerde

overstap van kolen naar aardgas en windenergie om te voldoen aan de eisen

nutsbedrijven hun tarieven kunnen verhogen en hun inkomsten zien stijgen. Wij

van het CPP zal de behoefte om uit te breiden stimuleren en het MISO-

zijn van mening dat het CPP kan leiden tot positieve moat-trend fundamentals

transmissiesysteem van meer dan 65.000 kilometers uitbreiden. Widemoat ITC

voor bepaalde gereguleerde nutsbedrijven die sterk afhankelijk zijn van kolen,

Holdings is de grootste transmissie-eigenaar/-exploitant in MISO, en zal extra

aanzienlijke investeringen nodig hebben in energieopwekking uit aardgas en

investeringsmogelijkheden zien als Staten in de regio gaan voldoen aan het

zich in goede regelgevende bevoegdheden bevinden. Southern Company en Duke Energy zijn de twee geïntegreerde gereguleerde nutsbedrijven die aan deze criteria voldoen. •

Exelon: Koolstofvrije energieopwekking zal in waarde stijgen. Eén van de vele fouten in het voorgestelde CPP is het gebrek aan stimulansen voor bestaande kerncentrales. Wij verwachten dat dit gecorrigeerd zal worden alvorens de definitieve regels worden vastgesteld, aangezien het vroegtijdig sluiten van kerncentrales een aanzienlijke stap achteruit is in het streven van de EPA om kooldioxide-uitstoot bij elektriciteitsopwekking te verminderen. Wij vinden goedkope kernenergie de enige vorm van economic moat in de geliberaliseerde elektriciteitsmarkten, en wide-moat Exelon is opgenomen in onze Clean Power Plan portefeuille. Wij zijn van mening dat in het CPP meer waarde gehecht wordt aan de grootste nationale elektriciteitscentrale met de laagste CO2-uitstoot.

ITC Holdings: Een verschuiving binnen de elektriciteitsproductie zal leiden tot veranderingen in het transportnet. Het grootste gedeelte van bedrijven die van

slaan uit de nieuwe situatie, mits de cash spreads binnen deze fabrieken verbeteren.

•

Dominion Resources: Het systeem van de Amerikaanse aardgasinfrastructuur

CPP. •

Het CPP is niet enkel nadelig voor nutsvoorzieningen met veel ongereguleerde kolencentrales. Het Europese uitstootprogramma toont hoe het CPP zowel risico's als beloningen kan bieden aan onafhankelijke energieproducenten en gediversifieerde nutsbedrijven die afhankelijk zijn van kolen. NRG Energy is één van de grootste energieleverende kolencentrales in de Verenigde Staten, maar wij vinden dat het bedrijf goed gepositioneerd is om toch positief uit deze nieuwe situatie te komen. De nucleaire en aardgascentrales van het bedrijf zouden moeten profiteren en de grootste, meest efficiënte kolencentrales in Texas en mid-Atlantic zullen ook voordeel moeten kunnen halen, omdat kolenprijzen dalen, elektriciteitsprijzen stijgen en de kosten voor de concurrentie door de stijgende aardgasprijzen zullen toenemen. Peer Dynegy loopt tegen meer risico's aan, en dan met name als het bedrijf de kolencentrales van Duke in Ohio

2 Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actualiteit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referenti e.



Hoogtepunten van deze week weet over te nemen. De Dynegy's Midwest kolencentrales opereren reeds met

gehele levensmiddelenindustrie verwachten (tegen een bevolkingsgroei van

een hoge bezettingsgraad en sommige zullen geconfronteerd worden met een

0,5% en een voedingsinflatie van tussen de 2,0% en 2,5%). Onze raming

sluitingsrisico. Het lijkt ons sterk dat de hogere opbrengsten uit de kolen- en

impliceert dat het verkooppercentage van biologisch voedsel tegen 2038 meer dan 14% zal bedragen van de totale verkopen in supermarkten.

gascentrales zullen kunnen opwegen tegen het sluiten van andere centrales. •

Vanuit ons perspectief zal het groeitraject van deze sector worden voortgezet.

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Mark Barnett +1 312-696-6603

Onze aanname is gebaseerd op het feit dat de vraag nog steeds troef is binnen

[email protected]

de voedingsniveaus, en een groeiende basis van jonge consumenten geeft de voorkeur aan gezonde, handige producten en deze groep beschikt over een bereidheid om iets meer neer te tellen voor deze producten.

Robuuste groei in biologische voeding kan de defensieve detailhandel versterken, maar zou ten nadele kunnen zijn van het concurrentievoordeel van

•

Ten eerste, als het aanbod groeit en organische producten toegankelijker worden (en traditionele detailhandelaren meer plek in hun winkels maken voor

bedrijven in consumentenproducten

organische producten), kan het verschil in prijs afnemen. Verder zouden Biologische (of organische) voeding heeft de afgelopen jaren nogal wat aandacht

consumenten zich kunnen afkeren van het hogere prijskaartje voor biologische

gekregen, omdat consumenten zich steeds bewuster worden van de voordelen van

producten als zij twijfelen aan de kwaliteit van het product of als het productetiket een vertekend beeld geeft.

gezonder eten. Wij zijn echter van mening dat veel bedrijven die biologische voedsel propageren te veel krediet van de markt krijgen. Hoewel we verwachten dat de verkoop

•

Wij zijn geen trouwe aanhangers van de overtuiging dat een immaterieel actief

van biologisch voedsel de komende 25 jaar ieder jaar met 5%-9% zal toenemen, is

van een merk gemakkelijk te verkrijgen is. Wat ons betreft zal het de nodige tijd

deze groei waarschijnlijk niet voor het verbeteren van de financiële prestaties van

en middelen kosten, evenals verdere investeringen in het merk, vooraleer er

bedrijven van verpakte consumptiegoederen (CPG), wat de competitieve positie van

sprake kan zijn van een competitief voordeel. We vermoeden zelfs dat verdere

sommige bedrijven kan verslechteren. In onze ramingen genereren de CPG-bedrijven

groei in organische producten afbreuk zou kunnen doen aan het competitieve

die actief ingezet hebben op de groei van organisch voedsel (waaronder Campbell

voordeel van een bedrijf in consumptiegoederen. Dit met het oog op de margeverwaterende kenmerken van de sector.

Soup, General Mills en Kellogg) nog maximaal 10% van de totale verkoop uit deze sector en deze verkopen zijn meestal marge-verwaterend. Terwijl in het algemeen de

•

Wat de detailhandel betreft zijn wij van mening dat niche-detailhandelaren die

prijs die wordt geboden voor biologische voedingsmiddelen ter ondersteuning lijkt van

nadruk leggen op biologische producten een concurrentievoordeel zouden

een immaterieel actief van een bepaald merk, zien wij dit als een duurzame bron van

kunnen ontwikkelen. In iets meer woorden betekent dit dat als grote retailers

concurrentievoordeel. Tevens zijn wij van mening dat het prijszettingsvermogen van

steeds meer integraal onderdeel zijn van de ruimte, het merk immaterieel actief

organische producten teniet gedaan kan worden als het aanbod gelijkloopt met de

in het bijzondere afzetgebieden vergroot kan worden, omdat deze aanbiedingen

vraag of als de consument geen vertrouwen meer heeft in de kwaliteit van biologische

differentiëren van de tarieven van diverse winkels, en op hun beurt zullen

producten. Dit is mogelijk indien de toewijzing op een niveau komt waar dergelijke

bedrijven met superieure doorvoer en inkoop van biologische producten waarschijnlijk een kostenvoordeel genereren.

regulering niet meer haalbaar is. Van de andere kant vinden we dat een defensieve detailhandel die zich richt op biologische producten, een dergelijk competitief klimaat

•

Dankzij de aantrekkelijke groeivooruitzichten verwachten we dat CPG-bedrijven

kan creëren door te kapitaliseren op deze niche-klantenmarkt en de immateriële activa

zullen blijven vechten voor een grotere aanwezigheid in de organische ruimte,

uit te breiden en de hefboomwerking te verbeteren. Als bewijs hiervan zijn er de

ondanks een mogelijke verslechtering van hun concurrentiepositie. Maar hoewel

positieve ontwikkelingen waar Whole Foods zich op mag beroepen op het vlak van

Campbell Soup, General Mills en Kellogg hard gewerkt hebben om hun sector

vraag en aanbod, stijging in de productkorf, marktaandeel en verbeterend rendement

biologische voeding te verbeteren, denken wij dat deze categorie geen zinvolle

op geïnvesteerd kapitaal. Met het oog hierop kunnen we stellen dat beleggers die op

bijdrage zal leveren aan de omzet en het bedrijfsresultaat van deze drie bedrijven.

zoek zijn naar blootstelling in de wereld van organische producten een belegging in narrow moat Whole Foods zouden moeten overwegen zodra de waardering iets aantrekkelijker is.

•

Toonaangevende biologische fabrikanten, zoals Boulder Brands, Hain Celestial en WhiteWave Foods, lijken ons een waarschijnlijk doelwit voor bedrijven van verpakte levensmiddelen die op zoek zijn naar consolidatie van deze ruimte. Op

Belangrijkste feiten •

Wij denken dat de totale verkoop van organisch voedsel in de komende 25 jaar zou kunnen groeien met ongeveer 6% - 7% per jaar. Dit is het punt waarop wij inschatten dat niche-levensmiddelenwinkels hun targets voor verzadiging zullen behalen. Dit tempo ligt aanzienlijk hoger dan de 2,5% tot 3,0% die wij voor de

basis van recente transacties in deze ruimte, waaronder General Mills' aankoop in september 2014 van Annie's voor 4 keer de omzet en 29 keer de bedrijfswaarde / voortschrijdend EBITDA over 12 maanden—zullen toekomstige overnames vrijwel zeker vergezeld gaan van een torenhoog prijskaartje. Elke overname moet individueel worden geëvalueerd, maar beleggers moeten er niet van uitgaan dat de groei of kanaal-diversificatiesynergiën de inkoopprijzen zullen




Hoogtepunten van deze week •

rechtvaardigen, vooral omdat de categorie organische voeding competitiever

blootstelling) verliezen zouden lijden van meer dan 10% van het eigen vermogen, en

wordt.

waarvan wij denken dat deze banken kapitaalinjecties nodig zullen hebben. In het

Hoewel het op dit moment niet voor deze sector geldt, denken we dat Kraft in de

meest extreme geval zouden BOK Financial en Société Générale in dit scenario

toekomst de ruimte van organische voeding zal betreden. Het nieuwe

verliezen kunnen ervaren van respectievelijk 34% en 19% van het eigen vermogen.

management van het bedrijf leek de wens te hebben meer drastische acties uit te willen voeren met betrekking tot zijn merkenportefeuille. Volgens ons kan dit

Belangrijkste feiten

onder meer duiden op het opzetten van een positie in de sector organische voeding. Verder geloven wij niet dat de financiering van een deal, met behoud

•

In ons stress-scenario ervaren de door ons gecoverde banken een gemakkelijk

van een investment grade rating, een hindernis zal blijken gezien de

beheersbaar verlies als gevolg van de lage olieprijzen en de onrust in Rusland.

beheersbare schuldenlast van het bedrijf.

In dit scenario, wat uitgaat van een verlies van 5% op activa met energieblootstelling en 15% op Russische activa, zouden de verliezen het

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Erin Lash, CFA +312-384-5435

grootst zijn voor Société Générale: een pijnlijke, doch beheersbare 5,1% op

[email protected]

gewone aandelen. Voor onze gecoverde banken met Russische blootstelling is het percentage gemiddeld 1,7% op gewone aandelen.

Dalende olieprijzen en Russische kredietwaardigheid zijn niet het einde van de

•

Ons slechtst denkbare scenario gaat ervan uit dat alle banken historische verliezen lijden n.a.v. de lage olieprijzen en de onrust in Rusland. Dit is het enige

wereld: de Russische blootstelling van banken lijkt volgens ons beheersbaar

scenario waarin de angst van de markt verwezenlijkt zouden kunnen worden. In Wat betreft de banken die wij coveren denken we dat beleggers te bezorgd zijn over

ons slechtst denkbare scenario, dat uitgaat van 25% verlies op activa met

de mogelijke gevolgen van de dalende olieprijzen en de onrust in Rusland. De

energieblootstelling en 50% op Russische activa, worden slechts vijf banken

koersdaling biedt kansen om aandelen van hoogwaardige bedrijven zoals BOK

(BOK Financial, Commerzbank, Société Générale, Standard Chartered en

Financial te kopen tegen prijzen die zelden zo laag waren. Hoewel we denken dat de

Cullen / Frost) geconfronteerd met potentiële verliezen die groter zijn dan 15%

sterke daling van olieprijzen tijdelijk is (de sterke daling in aanbod wordt

op gewone aandelen. Vijf andere banken (Credit Agricole, Zions, Comerica,

gecompenseerd door de zwakte in vraag), zijn beleggers met recht voorzichtig wat

Barclays en Royal Bank of Canada) worden geconfronteerd met mogelijke

betreft de mogelijke risico's. Om het risico voor onze gecoverde banken te beoordelen

verliezen van meer dan 10% op gewone aandelen. Deze verliescijfers zijn niet

kijken we naar de vooruitzichten in het verleden: de overvloed aan olie in de jaren ‘80

gebaseerd op de gemiddelde verliescijfers van eerdere crises, maar op extreme,

en de crisis van 1989 in de minder ontwikkelde landen. We denken dat de lessen die

individuele voorbeelden van slechte risicocontroles tijdens deze crises. Naar onze mening is het zeer onwaarschijnlijk dat deze cijfers werkelijkheid worden.

we destijds geleerd hebben de beleggers gerust zullen stellen. We baseren onze belangrijkste ramingen van ons stress-scenario voor verliezen (5% verlies op

•

De paniek van de markt over de mogelijke impact van de olieprijzen en de onrust

energieleningen en 15% verlies op banken met Russische blootstelling) op de

in Rusland op banken wordt volgens ons overdreven, en wij zien de huidige dip

piekverliezen van olie in 1987 en de Russische verliezen in de crisis van 1998-1999.

in de aandelenkoersen als een koopkans. Onze topkeuze is BOK Financial,

Deze ramingen worden ondersteund door de veronderstellingen van de U.S.

omdat de bank tegen een zeldzame korting van 10% noteert t.o.v. onze fair value

Supervisory Capital Assessment Program. De uitkomsten versterken onze stelling dat

raming. Zijn grote blootstelling aan energie betekent dat we in onze stresstest

de bezorgdheid van de markt over de impact van deze problemen op de banken

verliezen voorspellen van 4,9% op gewone aandelen. Hoewel dit percentage

overdreven is: De blootstelling van de overgrote meerderheid van de banken die we

voor een goed gekapitaliseerde bank volgens ons beheersbaar is, denken we

coveren, is volgens onze analyse beheersbaar. De verliescijfers in ons stress-scenario

dat, gezien de conservatieve energieportefeuille van de bank, de daadwerkelijke verliezen waarschijnlijk veel lager zullen zijn.

komen uit op een gemiddelde van slechts 1,7%. Alleen in ons slechtst denkbare scenario, dat in grote lijnen ervan uitgaat dat alle blootgestelde banken extreme

•

We vinden dat de bezorgdheid van de markt over Barclays' blootstelling aan

verliezen zullen lijden die vergelijkbaar zijn met die van de voorgaande crises, zullen

energie—het merendeel van de blootstelling is 78% op gewone aandelen—

de banken zorgelijke gevolgen ondervinden. Daarvan zou tweederde van onze

overdreven is, aangezien 83% hiervan schuldverplichtingen zijn in plaats van

gecoverde banken die een dergelijke blootstelling kennen, geen kapitaaltekort ervaren.

werkelijke kredietverlening. Naar onze mening zijn de aandelen 20%

Het scenario gaat ervan uit dat alle banken verliezen ervaren die gelijk zijn aan de

ondergewaardeerd en we vinden dat Barclays blootstelling aan energie,

zwaarste verliezen van de zwaarst getroffen banken tijdens de voorgaande crises:

noodzaak om kapitaal op te bouwen en waarschijnlijke blootstelling aan boetes

verliezen van 25% op energieleningen en 50% op banken met Russische blootstelling.

aangaande de regelgeving meer dan geïncorporeerd zijn in de prijs van de aandelen.

We stellen vast dat voor de meerderheid van de gecoverde banken het verlies van gemiddeld 8,7% op gewone aandelen pijnlijk maar niet onoverkoombaar is. Maar we denken ook dat in dit extreme scenario 10 banken (van de 28 gecoverde banken met

•

Een van onze getipte bedrijven, Lloyds Banking Group, heeft weinig blootstelling aan energie en Rusland—het bedrijf loopt in ons slechtst denkbare scenario aan




Hoogtepunten van deze week tegen een verlies van slechts 2,3% op gewone aandelen. Wij denken dat de aandelen worden verhandeld tegen een 19% korting op de intrinsieke waarde en verwachten in 2015 een dramatische verbetering van de winstgevendheid, omdat de kosten voor herstructureringen en de boetes aangaande de regelgeving zullen vervagen. We anticiperen daarom over het algemeen een toekomstig rendement van 4% en als we de stijgende dollar in aanmerking nemen zelfs 6%. •

Daarentegen denken we niet dat de 15% korting op de aandelen van Société Générale t.o.v. onze fair value raming voldoende is om de aandelen aantrekkelijk te maken, en we koppelen aan dit bedrijf dan ook een zeer hoge waardering van onzekerheid. Van alle banken die we coveren is SocGen veruit het meest blootgesteld aan Rusland, waar de politieke onrust volgens ons momenteel bijzonder volatiel is. We denken dat in ons stress-scenario een verlies van 5,1% op gewone aandelen voldoende is om een kapitaalverhoging te forceren, maar liever wachten we op een aantrekkelijker instaptarief.




Tips




Tips




Tips




Hoogtepunten van deze week

Recommend Documents