Het ziet er naar uit dat de wereldeconomie de komende maanden gas zal terugnemen. Maar die

PUBLICATIE ING BELGIË NV

financië financi ële Januari-Februari 2007 – Nr. 2412 – 80ste jaargang

b berichten i h berichten be c te berichten

EVEN GAS TERUGNEMEN

H

et ziet er naar uit dat de wereldeconomie de komende maanden gas zal terugnemen. Maar die vertraging zal maar tijdelijk zijn. Vanaf de tweede helft van 2007 is een nieuwe groeiversnelling in

zicht. Voor de beleggers houdt dat in dat ze hun aandelenportefeuille best afstemmen op regio’s en sectoren waar een defensieve groei en hoge dividenden het mooie weer maken.

in dit nummer 2

Internationale economie Tijdelijk temporiseren

7

Belgische economie Naar een lagere versnelling

9

Beleggingsstrategie Het tij keert

14 Belgische aandelenmarkt Beloftes in de waardeketen

Naar jaarlijkse gewoonte blikken de specialisten van ING België op het einde van het jaar naar de vooruitzichten voor de economie en de beurs voor het komende jaar. In dit nummer van Financiële Berichten komen achtereenvolgens aan bod de internationale en Belgische conjunctuur, de beleggingsstrategie en de aandelenselectie. De aan de gang zijnde inversie van de rentecurve in de VS en Europa wijst zeker op een tragere groei, maar dat hoeft geen voorbode van een recessie te zijn. Tijdelijk gas terugnemen is in een opgaande conjunctuurcyclus niet abnormaal. De omstandigheden zijn immers niet ongunstig. Het inflatiespook zal aan de ketting blijven, ook al zullen de olieprijzen in 2007 rond het hoge peil van 2006 blijven schommelen. Een forse stijging van de lange rente ligt niet in het verschiet, en het is best mogelijk dat de FED op de conjunctuurvertraging reageert met een renteversoepeling in de eerste helft van het jaar. Europa zal weliswaar de Amerikaanse groeivertraging voelen, maar met een economische groei van rond de 2% in Europa zal de achterstand tegenover de VS gevoelig afnemen. Meer dan één renteverhoging door de ECB zit er in 2007 niet in. De dollar kan nog verder verzwakken tot 1,40 euro per dollar, maar kan terug aanpikken eens de economie herleeft. De groei van de Belgische economie zal volgens ING in 2007 vertragen van 2,9% tot 2,2%. Nu het tij keert in de conjunctuur, zullen ook de beleggers het gaspedaal voorzichtig moeten hanteren. 2007 kan andermaal een goed beursjaar worden, maar het zal moeilijker worden dan in 2006. De koers/winst-verhoudingen zijn weliswaar niet hoog, maar alles zal afhangen van de bedrijfswinsten en daar is toch een vertraging te verwachten. Cyclische sectoren zijn te vermijden, ten voordele van defensieve sectoren (distributie, voeding, farma) of sectoren met een riant dividendrendement (nutsbedrijven, telecom), met een voorkeur voor Amerikaanse aandelen. Voor de beurs van Brussel zit er perspectief in aandelen die een sterke positie hebben in de waardeketen.

Financiële Berichten

ING België NV

Januari - Februari 2007

1

INTERNATIONALE ECONOMIE

TIJDELIJK TEMPORISEREN

N

a een bijzonder sterk 2006, moet de wereldeconomie tijdelijk naar adem happen. Vooral de afkoeling van de Amerikaanse vastgoedmarkt werkt remmend, maar ook de andere

economische zones moeten wat stoom aflaten. Daardoor wordt ook het inflatiegevaar in de kiem gesmoord, wat de Federal Reserve zal toelaten om in de loop van 2007 de monetaire teugels te vieren. Hierdoor wordt de basis gelegd voor een nieuwe groeiversnelling in de tweede jaarhelft.

In 2006 zette de wereldeconomie een uitstekende prestatie neer. De groei van de wereldeconomie kwam rond de 5% uit. Bovendien was het niet langer zo dat de globale groei getrokken werd door slechts een handvol bloeiende economieën. Zowel de landen van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) als de groeilanden zetten sterke prestaties neer. Hierbij valt vooral ook de economische revival in Europa op. Zo liet de eurozone een meer dan behoorlijke expansie optekenen, terwijl de VS en Japan nog even op het elan van 2006 verdergingen. Maar alsof dergelijk gunstig economisch plaatje geen lang leven mag beschoren zijn, duiken er her en der al signalen op dat de nabije toekomst iets minder voorspoedig zal uitvallen. De inversie van de rentecurves in de VS en een gelijkaardige tendens in Europa is zeker en vast de voorbode van een tragere groei, maar het zou voorbarig zijn nu reeds van reëel recessiegevaar te spreken. De huidige conjunctuursituatie heeft veel weg van een tussentijds temporiseren van de conjunctuur, maar van een einde van de opgaande cyclus kan nog geen sprake zijn.

Olieplas Al een aantal jaren beheersen de olieprijzen de bbp- en inflatie-evolutie. Het jaar 2006 was daar geen uitzondering op. Tegen de verwachtingen in zijn de olieprijzen ook in 2006 hogere regionen gaan opzoeken. De internationale spanningen met Iran, dat het kerntijdperk wil binnentreden, waren 2

Financiële Berichten ING België NV

daaraan niet vreemd. Het onderliggende fundamentele plaatje voor de energieprijzen is daarentegen wat verbeterd. Sinds begin 2006 liggen de voorraden bij de olieconsumerende landen op een comfortabel niveau. Maar dat is niet langer voldoende om de prijzen naar beneden te krijgen. Sinds enkele jaren is de surpluscapaciteit in de olieproducerende landen immers sterk geslonken, waardoor er bij de minste disruptie onmiddellijk een olietekort ontstaat. De hoge prijzen beginnen echter reeds een impact te hebben op de vraag naar olie. Zo is volgens het Internationaal Energie Agentschap de vraag in de OESO-landen in 2006 lichtjes afgenomen, een vrij ongewone situatie. Daar dient echter onmiddellijk bij gezegd dat in China de vraag stevig blijft groeien. Gelukkig hebben de olieproducerende landen in de voorbije jaren toch wat meer geïnvesteerd in nieuwe productie, waardoor het aanbod nu sneller groeit dan de vraag. Toch blijft de extra capaciteit te laag om de gemoedsrust op de oliemarkten volledig te doen terugkeren. Door de overwinning van de democraten in het Amerikaanse congres, is een grotere terughoudendheid in de Amerikaanse buitenlandse politiek waarschijnlijk, maar dit heeft het gevaar van vijandelijkheden met Iran niet volledig doen verdwijnen. Zo liet men uit Israëlische hoek verstaan dat niet lijdzaam kan toegezien worden hoe Iran een kernarsenaal tracht uit te bouwen. Kortom, de vraag/aanbod-situatie zou eigenlijk de prijzen wat lager kunnen duwen, maar de geopolitieke onzekerheid blijft zorgen voor een hoge risicopremie in de olieprijzen. We denken dan ook


dat de olieprijs in 2007 rond het hoge niveau van 2006 zal blijven schommelen.

Vrees voor inflatiespook Terwijl er een paar jaar geleden nog sprake was van een gevaar voor wereldwijde deflatie, heeft het inflatiespook in de voorbije twee jaar opnieuw zijn neus aan het venster gestoken. Er was uiteraard de voortdurende stijging van de olieprijzen die de inflatie bleef voeden, maar daarnaast dook ook de vrees op voor een meer permanente onderliggende stijging van de inflatie. De aanhangers van het inflatieverhaal verwijzen daarbij graag naar ondermeer de fikse hausse van de goudprijzen in de voorbije jaren als een indicatie van toenemende inflatiedreiging. De goudprijs wordt immers nogal eens beschouwd als een goede indekking tegen inflatie. Door de grote speculatieve aandacht voor grondstoffen kan men zich echter afvragen of goud nog altijd een even goede inflatiemeter is. Zo zijn volgens het IMF heel wat grondstoffenprijzen naar een onhoudbaar niveau gestegen 1. Bovendien is de stijging van de goudprijs niet gepaard gegaan met een significante toename van de evenwichtsinflatie in de geïndexeerde obligaties (deze obligaties bieden perfecte bescherming tegen een inflatie-opstoot), waardoor het “inflatiehuiververhaal” meer weg heeft van een mystery thriller. Daarom is het belangrijk even de drijvende krachten achter het inflatiegevaar te bekijken. Een van de meest frappante fenomenen van het voorbije decennium is de

Grafiek 1 : Inflatieverwachtingen stabiel % 4,5 4,0

Verwachte Amerikaanse inflatie voor komende 10 jaar

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Amerikaanse inflatie

0,5 0,0 1992

1995

1998

2001

2004

Bronnen : Philadelphia Fed en Thomson Financial Datastream.

voorthollende globalisering met de inschakeling van ondermeer China, India en Rusland in de wereldeconomie. Hoewel academici de degens nog altijd kruisen over de vraag of dit nu enkel een verandering van relatieve prijzen veroorzaakt, dan wel een daling van het absolute prijsniveau, mag men er toch van uitgaan dat de inflatiecijfers iets lager liggen in de industrielanden dankzij de toegenomen handel met de nieuwe groeilanden. Bovendien is het ook zo dat de potentiële concurrentie door de grotere integratie van de wereldeconomie ervoor zorgt dat zowel bedrijven als werknemers het moeilijker hebben om respectievelijk prijs- of loonsverhogingen af te dwingen. In die zin is de volledige capaciteitsbenutting in een bepaald land niet noodzakelijk meer de beste voorspeller van inflatiegevaar. Het IMF berekende dat de link tussen groei en inflatie in de industrielanden in de voorbije jaren is afgenomen. De wereldwijde beschikbare capaciteitsbenutting blijkt een grotere verklaringskracht te hebben voor het inflatiegevaar. Simplistisch gesteld betekent dit dat zolang er gigantische extra capaciteiten aanwezig zijn in China, de opwaartse prijsdruk in het Westen ook wordt afgeremd. Op dat punt is het natuurlijk minder goed nieuws dat de snelle groei van de ontluikende economieën ervoor zorgt dat de wereldwijde extra capaciteit ook aan het wegsmelten is, waardoor het inflatiegevaar toch wat dreigt toe te nemen. Maar dit is eerder een gevaar voor over vijf tot tien jaar dan wel voor

2007. Voor het komende jaar moet men er bovendien rekening mee houden dat in de VS, die nog altijd goed zijn voor een kwart van de wereldeconomie, de economische groei onder het potentieel terugvalt, wat de capaciteitsbenutting zal doen dalen, waardoor het inflatiespook aan de ketting blijft.

Conundrum Bovendien is de hang naar een stabiele en lage inflatie nu wereldwijd wel zeer sterk ingebakken bij de centrale banken. Het sterke engagement om de inflatie onder de knoet te houden, heeft ervoor gezorgd dat de inflatieverwachtingen van gezinnen en producenten ook zeer laag en stabiel gebleven zijn, ondanks het toch wel volatiele inflatieverloop van de voorbije jaren (grafiek 1). Dit heeft belangrijke implicaties voor de monetaire politiek. Vroeger bleek dat een stijging van de inflatie ook leidde tot een stijging van de inflatieverwachtingen. Dat had tot gevolg dat een centrale bank de rente vrij fors moest optrekken om de gepercipieerde reële rente te verhogen. Met stabiele inflatieverwachtingen is dat niet langer het geval. Een stijging van de nominale rente zal onmiddellijk als een stijging van de reële rente worden ervaren, waardoor het monetair beleid veel sneller “bijt”. Concreet betekent dit dat de neutrale renteniveaus - dit zijn de rentevoeten die de economie noch stimuleren, noch afremmen - lager liggen dan in het verleden het geval was. De verwachting van een structureel lage inflatie en kortetermijnrente is naast de demografische ontwikkelingen, onmiddellijk ook de reden waarom in de nabije toekomst geen forse stijgingen van de langetermijnrente in het verschiet liggen en dus het door voormalig Fedvoorzitter Greenspan bestempelde bond conundrum of obligatiemysterie nog wel even zal blijven duren. Uiteraard blijven conjuncturele bewegingen hun invloed hebben op het lange-termijnrenteverloop, maar het structurele plaatje pleit nog niet voor een forse stijging.

Eigen haard De Amerikaanse economie heeft na het sterke eerste kwartaal van 2006 duidelijk aan kracht ingeboet. Niet alleen woog de tijdelijke verdere stijging van de olieprijzen op de koopkracht van de consument, maar de gezinnen kregen daarnaast ook te kampen met een afkoeling van de huizenmarkt. In de voorbije jaren profiteerden de Amerikanen immers massaal van de stijgende huizenprijzen om bijkomende hypotheken af te sluiten. Daarnaast werd het kopen en verkopen van immobiliën blijkbaar een lucratieve hobby van heel wat Amerikanen, gezien de huizenprijzen elk jaar toch om en bij de 10% hoger klommen. Zo steeg het aantal personen met een licentie van vastgoedmakelaar sinds 2000 met een kwart. De boomende vastgoedmarkt zorgde ook voor heel wat nieuwbouw en zodoende werkgelegenheid in de bouwsector. Maar het feestje lijkt nu over. De aanhoudende rentestijgingen van de Federal Reserve en de te ver doorgeschoten vastgoedprijzen hebben tot een correctie geleid. De woningprijzen liggen sinds augustus onder het peil van een jaar eerder, een vrij uitzonderlijke situatie. Sinds de Vereniging van Vastgoedmakelaars er in 1968 mee begon deze prijzen te verzamelen, is het slechts eenmaal gebeurd dat de prijzen twee opeenvolgende maanden zijn gezakt. Het aantal onverkochte woningen bevindt zich nog steeds op een zeer hoog peil en de vertrouwensbarometer bij de bouwbedrijven is in september teruggevallen tot het laagste peil in 15 jaar. De bouwsector zal dan ook nog een paar kwartalen eerder een rem op de economische groei zijn. In de periode 2003-2005 droeg de residentiële constructie bijna een half procentpunt aan de economische groei bij, maar deze bijdrage is nu duidelijk negatief geworden. Maar ook de consumptie zou door het einde van de vastgoedhausse negatief kunnen worden beïnvloed. Heel wat onderzoek constateert immers een belangrijker



3

Grafiek 2 : Amerikaanse vastgoedmarkt koelt af % 20

-4

15

10

-3

Amerikaanse huizenprijzen j.o.j. % (linkerschaal)

-2 -1

Amerikaanse spaarquote (inverse schaal)

0 1 2

5

3 4

0

5 6

-5 1996

1998

2000

2002

2004

2006

onder het potentieel zijn meestal voldoende om de Fed tot een renteversoepeling aan te zetten. Op die manier zou de groei in de tweede jaarhelft van 2007 opnieuw wat kunnen aantrekken. Dit perspectief zal er ook voor zorgen dat de lange rente, die nog onder neerwaartse druk staat, na een initiële daling in de loop van volgend jaar weer wat hoger kan klimmen.

Bron : Thomson Financial Datastreams.

vermogenseffect dat uitgaat van de huizenprijzen. Zo blijkt uit schattingen van de OESO dat voor elke 10% stijging van de huizenprijzen, de gezinnen 0,5% meer gaan consumeren. Nu de huizenprijzen dalen, zou men logischerwijze kunnen verwachten dat de Amerikanen de riem wat zullen aansnoeren. Dat mag ook wel in de VS, gezien de spaarquote van de gezinnen al een tijdje negatief is (grafiek 2). De vraag is of deze vastgoedmalaise voldoende is om de Verenigde Staten in een recessie te storten. Het klopt inderdaad dat de consumptie en de residentiële constructie een paar kwartalen op een lager pitje zullen branden, terwijl waarschijnlijk ook de bedrijfsvoorraden wat zullen worden afgebouwd. Daar tegenover staat dat de financiële gezondheid van de bedrijven nog altijd uitstekend is en dat de sinds de zomermaanden iets lagere olieprijzen de economie wat meer zuurstof zouden kunnen geven. Bovendien is het weinig waarschijnlijk dat de daling van de vastgoedprijzen de consumptie helemaal de nek zal omwringen. Uit recent onderzoek van de Fed blijkt immers dat negatieve vermogenseffecten heel wat trager verlopen dan positieve 2. Met andere woorden: de gemiddelde consument schroeft zijn verbruik snel op wanneer hij zich rijker voelt, maar is veel minder geneigd om zijn consumptie even snel af te bouwen wanneer zijn vermogen opnieuw afneemt. Bovendien zal de Federal Reserve er in de loop van 2007 voor zorgen dat de vastgoedcorrectie geen dramatische proporties aanneemt. Twee à drie kwartalen van groei 4


Het oude continent ontwaakt Een groeivertraging in de VS kan moeilijk volledig onopgemerkt voorbijgaan in Europa. ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet gaat er van uit dat zowel directe als indirecte effecten ervoor zorgen dat een 1% tragere groei in de VS, 0,2% van de expansie in de eurozone afknabbelt. En ook enkele specifiek Europese factoren zorgen ervoor dat de groei in 2007 niet even dynamisch uit de hoek zal komen als in 2006. Zo is er de 3% btw-verhoging in Duitsland in januari, die de consumptie tijdelijk stokken in de wielen zal steken (grafiek 3). Daarnaast doet Italië een poging om zijn publieke financiën weer onder controle te krijgen via een hele reeks belastingverhogingen. Tenslotte heeft de residentiële constructie in een aantal landen de voorbije jaren een flinke duw in de rug gekregen van de expanderende huizenmarkten. In dat mooie plaatje beginnen echter wat barstjes te komen, met de eerste tekenen van afkoeling op de vastgoedmarkt o.a. in Frankrijk. Grafiek 3 : Gemiddelde historische Duitse consumptiegroei in de kwartalen voor en na een btwverhoging % 2,5

Btw-verhoging

2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -5

-4

-3

Bron : ING.


-2

-1

0

1

2

3

4

5

Ook Spanje is op dat vlak een risico. Daar is de bouwsector de motor van de groei geweest, met een aandeel in het bbp dat nu rond de 10% van het bbp bedraagt, een onhoudbare situatie. Gelukkig is er ook Duitsland, waar de bouwsector na 15 jaar malaise, geleidelijk uit het dal begint te klimmen. Ondanks een reeks remmende factoren heeft Europa onderliggend toch wel wat groeimomentum, dat het oude continent zullen behoeden voor een te forse terugval van de economische activiteit. Zo is de capaciteitsbenutting in de loop van 2006 fors gestegen. Gekoppeld aan de forse winstontwikkeling bij de ondernemingen, zou dit ook in 2007 moeten resulteren in fraaie groeicijfers van de bedrijfsinvesteringen. Ook de gezinsconsumptie heeft ondanks alle tegenwind nog mooie perspectieven (grafiek 4). De werkgelegenheid zit nog altijd in de lift en voor de Europese consument is dat een belangrijkere stimulus om te consumeren dan een forse inkomensverhoging. De spaarquote is immers nog altijd hoog, wat toelaat om meer te verbruiken, zonder dat het inkomen noemenswaardig stijgt. We zien daardoor de economische groei in 2007 nog altijd rond de 2,0% schommelen, waardoor de groeiachterstand tegenover de VS gevoelig afneemt. Recentelijk zijn er ook signalen van aantrekkende productiviteitswinsten, maar het zou voorbarig zijn om nu al te spreken van een hogere structurele groei in de eurzone 3.

Inverse rentecurve De Europese inflatie krijgt met de Duitse btw-verhoging een nieuwe opwaartse duw, al zouden de olieprijzen dat toch ten dele moeten compenseren. We zullen echter waarschijnlijk tot 2008 moeten wachten alvorens een duurzame duik van de inflatie onder de 2% te zien. En dat houdt volgens de ECB een risico in. Hoe langer de inflatie immers boven de 2% blijft, hoe groter de kans dat consumenten en producenten dit gaan incorporeren in hun verwachtingen. De Duitse dienstenvakbond Verdi liet alvast verstaan dat hij in de ko-

lijk een recessie aan te kondigen 4. Door de daling van de termijnpremies, is de rentecurve immers structureel platter geworden.

Grafiek 4 : Binnenlands vraag : jaar-op-jaar groei in % % 6

VS

5 4

Japan

3

Uit het Oosten geen nieuws

Eurozone

2 1 0 -1 -2 -3 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Bron : Thomson Financial Datastream.

mende loononderhandelingen zijn deel van de koek zal eisen. Geen wonder dat de ECB nog altijd nerveus is. Bovendien blijft de geldhoeveelheid aan een stevig ritme groeien. Al is de directe band met inflatie controversieel, toch blijft de ECB de geldhoeveelheid beschouwen als de beste indicatie van inflatiegevaar op middellange termijn. Bovendien vindt de bank nog steeds dat de monetaire politiek te stimulerend is - de rente ligt onder het neutrale niveau - waardoor ze haar strategie van het geleidelijk wegnemen van de monetaire stimulus niet zal opgeven. Anderzijds zijn we ook weer niet zo ver van een neutraal renteniveau verwijderd. Dit werd door de ECB indertijd op 2% à 2,5% geschat in reële termen, wat nominaal op 3,9% à 4,4% neerkomt (een schatting die ons inziens aan de hoge kant ligt). Bovendien komt de versteviging van de euro ook neer op een verstrakking van het monetaire beleid. Volgens het economische model van de ECB vermindert een 5% appreciatie van de euro de reële groei met 0,47 procentpunt, terwijl de inflatie met 0,37 procentpunt omlaag wordt geduwd. Dit lijkt er op te wijzen dat er waarschijnlijk niet meer dan één renteverhoging inzit in 2007. Gezien de langetermijnrente onder invloed van de Amerikaanse lange rente in eerste instantie stabiliseert, betekent dit concreet dat de Europese rentecurve in 2007 tijdelijk zal inverteren (lange rente onder korte rente). Uit het verleden is gebleken dat dergelijke toestand toch een aantal kwartalen kan blijven duren, maar dit hoeft nog niet noodzake-

De Japanse economie groeide in november voor de 58ste maand op rij. Dit is de langste naoorlogse groeiperiode. Bedrijfsinvesteringen en netto-export waren de motoren achter de groei, terwijl consumptie wat achterop hinkte. De lonen stegen immers nauwelijks tijdens deze heropleving, waardoor de consumptie vooral moest gefinancierd worden door een daling van de spaarquote. De verbeterende situatie op de arbeidsmarkt zou op dit vlak voor soelaas moeten zorgen. De vertraging van de wereldhandel zal wel wat zand in de exportmachine gooien volgend jaar, maar al bij al zou de bbp-groei niet veel lager moeten uitkomen dan in 2006. Tegelijkertijd blijft de economie met deflatie flirten. In die zin is het weinig waarschijnlijk dat de Bank of Japan, na een eerste renteverhoging in 2006, daar nog veel bovenop doet in 2007. China heeft onder invloed van administratieve maatregelen wat aan groeimomentum ingeboet, maar dit neemt niet weg dat de groei toch nog rond de 10% zal uitkomen. De Chinese autoriteiten hebben in het voorbije jaar actie ondernomen om de te sterke groei van de investeringen wat af te remmen. Daarnaast zal de groeivertraging in de VS ook zijn invloed hebben op de Chinese export. Anderzijds blijft het perspectief van de Olympische spelen in 2008 natuurlijk garant staan voor een voortdurende expansie in de bouwsector. Het is bovendien de wens van de Chinese communistische partij om de consument een duwtje in de rug te geven. Het spreiden van de welvaart is immers de beste garantie voor het voortbestaan van het communistische systeem. Een van de manieren om een koopkrachtverhoging voor de gezinnen te bekomen, is een verdere appreciatie van de munt. We verwachten trouwens dat ook in 2007 de externe

druk op China groot zal blijven om zijn munt verder te revalueren. Tegelijkertijd is een significante stap weinig waarschijnlijk. We zien in 2007 wel een belangrijke symbolische stap, namelijk de appreciatie van de Chinese yuan tot het niveau van de Hong Kong dollar. Daarmee zou het gigantische land weliswaar nog altijd twee economische systemen hebben, maar eenzelfde externe waarde van de munt in beide zones.

Dollar Blues De dollar heeft in 2006 opnieuw een merkwaardig verloop gekend. Na een vrij snelle depreciatie in de eerste twee maanden van het jaar, viel in de daarop volgende kwartalen nog nauwelijks enige volatiliteit te bespeuren. Pas op het einde van het jaar kwam de munt opnieuw onder neerwaartse druk. De koopkrachtpariteit van de dollar tegenover de euro schommelt momenteel rond de 1,25. Dit betekent uiteraard niet dat de dollar niet van de koopkrachtpariteit kan afwijken. Cyclische factoren kunnen daarbij spelen, maar ook het feit dat een land met een grote buitenlandse schuld er belang bij heeft om een eerder ondergewaardeerde munt te hebben. In dat opzicht is het interessant om even de evolutie van de Amerikaanse betalingsbalans onder de loep te nemen. De Verenigde Staten stapelen al jaren de tekorten op de lopende balans op, waardoor de nettoschuld tegenover het buitenland voortdurend toeneemt. Het logische gevolg daarvan zou moeten zijn dat er steeds meer dividenden en rente aan het buitenland moeten betaald worden. Maar wat blijkt? Als men een blik werpt op de inkomensbalans, die de nettostroom van dividenden en coupons meet, dan blijkt dat de VS in de voorbije 25 jaar bijna voortdurend een surplus vertoonden. Harvard-economen Ricardo Hausmann en Federico Sturzenegger 5 kwamen met de theorie van de zwarte materie op de proppen om dit te verklaren. In feite wordt de waarde van Amerikaanse activa in het buitenland volgens hen schromelijk onderschat. Wanneer een



5

Grafiek 5 : Amerikaanse betalingsbalans : inkomensbalans (in miljoenen dollar) 15.000

10.000

5.000

1994-1995

0

-5.000 1996

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06


Amerikaanse multinational een fabriek bouwt in het buitenland, zal dat ook gepaard gaan met een kennisoverdracht, die in geen enkele economische statistiek opduikt. Die knowhow zal echter wel voor een mooi rendement en dividendbetalingen zorgen, die dan weer wel in de inkomensbalans worden opgenomen. Dit impliceert dat het lopende tekortprobleem wat overdreven wordt. Hoewel er zeker waarheid schuilt in de argumenten, is deze “zwarte materie” onvoldoende groot om de onderliggende tendens om te buigen. Sinds enige kwartalen vertonen de VS immers ook een tekort op de inkomensbalans (grafiek 5), wat betekent dat ze nu bijkomend buitenlands kapitaal moeten aantrekken om de rentebetalingen aan het buitenland te kunnen storten. België kende een gelijkaardig fenomeen met het sneeuwbaleffect. Dit pleit alvast voor een verdere dollardepreciatie. Ook op het vlak van de deviezenreserves lijkt er weer wat te verschuiven. Naarmate het internationale gebruik van de euro toeneemt, zal ook het statuut van de euro als reservemunt groeien. Zo kondigde Rusland aan een groter deel van zijn reserves in euro te zullen aanhouden ten nadele van de dollar. Ook kijken de markten met argusogen naar wat China van plan is met zijn reservebeleid. De Chinese wisselkoersreserves hebben nu de kaap van de 1.000 miljard dollar 6

komt weer in zicht. Men mag echter nooit uit het oog verliezen dat wisselmarkten van nature zeer grillig zijn. Het zou ons dan ook verbazen indien de financiële markten in de tweede helft van 2007 nog even negatief tegenover de dollar zullen staan, zeker indien op dat ogenblik de Amerikaanse economie opnieuw versnelt.


genomen, waarvan zo’n 70% in dollar wordt aangehouden. Een verandering van dit reservebeleid is op termijn onvermijdelijk en zal bijdragen tot de structurele verzwakking van de dollar. Dit is uiteraard een zeer gradueel proces. De Amerikaanse economen Chinn en Frankel 6 onderzochten verschillende scenario’s en besloten dat rond 2020 de euro even belangrijk kan zijn als de dollar als reservemunt. Momenteel behelzen de beslissingen inzake officiële reserves eerder kleine verschuivingen op de wisselmarkten, maar men mag toch ook de psychologische impact op de wisselkoers niet onderschatten wanneer bijvoorbeeld China zou aankondigen dat het zijn reserves verder weg zal diversifiëren van de dollar. De dollar gaat voorlopig dan ook door een moeilijke periode, die de munt in eerste instantie nog een stuk lager kan duwen. De 1,40 tegenover de euro

2006

2007

Bbp VS

3,2

3,3

2,1

Eurozone

1,5

2,7

2,1

2,1

2,1

1,7

Japan

1 IMF, The Boom in NonFuel Commodity Prices: Can It Last?, World Economic Outlook, September 2006. 2 Donihue, M. and A. Avramenko, Decomposing consumer wealth effects: evidence on the role of real estate assets following the wealth cycle of 19902002, Federal Reserve Bank of Boston, Working paper n° 06-15, 2006. 3 Gomez-Salvador, R., Musso, A., Stocker, M. and J. Turunen, Labour productivity developments in the euro area, ECB Occasional Paper n° 53, October 2006. 4 Zie b.v. Pierard, A., Geen recessie op komst in de VS, Financiële Berichten ING België, November 2006.

Tabel : Groei- en inflatieverwachtingen (%) 2005

De wereldeconomie gaat 2007 in met een afzwakkende groeidynamiek (zie tabel). Het zal niet lang duren vooraleer de recessieverhalen opnieuw uit de kast gehaald worden. Men mag echter niet vergeten dat ook in een opgaande conjunctuurcyclus dergelijke periodes van tijdelijke afkoeling niet ongewoon zijn. Denk maar aan 1994-1995, toen een forse renteverstrakking van de Amerikaanse centrale bank de economie bijna tot stilstand had gebracht. Diezelfde Fed zorgde er met een iets soepeler beleid ook voor dat de motor opnieuw aansloeg. Eenzelfde scenario lijkt zich ook in 2007 te ontvouwen, met een duidelijk zwakkere eerste jaarhelft. Een soepeler monetair beleid en de lagere lange rente zouden echter voor het einde van het jaar opnieuw een groeiversnelling moeten inluiden.

5 Hausman, R. and F. Sturzenegger, Global imbalances or bad accounting? The missing dark matter in the wealth of nations, CID Working Paper n° 124, Harvard University, 2006. 6 Chinn, M. and J. Frankel, Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?, NBER Working Paper n° 11510, August 2005.

Inflatie VS

3,3

3,5

1,7

Eurozone

2,2

2,2

1,9

–0,3

0,3

0,5

Japan Bron : ING.


Peter Vanden Houte Economische studies [email protected]

BELGISCHE ECONOMIE

NAAR EEN LAGERE VERSNELLING

D

e afgevlakte conjunctuurbarometer van de Nationale Bank blijft nog slechts in geringe mate opwaarts gericht. Dit is een teken aan de wand dat de Belgische economie aan het

overschakelen is naar een lager groeitempo. Gedurende 2005 sloeg de economische groeidynamiek om van inkrimping met min 0,1% in het eerste kwartaal tot een sterk cijfer van plus 0,9% in het laatste kwartaal. Dit hoge groeipeil konden we echter slechts een half jaar aanhouden want vanaf het tweede kwartaal van 2006 schakelde het groeitempo al over naar een lagere versnelling van 0,7% en een raming voor het derde kwartaal levert nog maar 0,6% economische groei op. De vraag die zich vervolgens stelt is dan uiteraard of deze afzwakking zich verder zal doorzetten tot in 2007. Voor het hele jaar 2006 stranden we vermoedelijk op een toename van de economische activiteit met 2,9% (zie tabel). Dit lijkt een erg bevredigend resultaat ware het niet dat we uit een periode komen van erg matige groeiprestaties (van gemiddeld 1,7% sinds 2001). Bovendien scheerde het ondernemersvertrouwen in 2006 toppen die de euforie van het jaar 2000 zelfs overtrof. Vanuit dat oogpunt valt de groei die we nu halen, maar licht uit. Zoals in 2000 leverde de bouwnijverheid een aanzienlijke bijdrage aan de groei: mogelijk valt deze in 2006 nog hoger uit dan de 0,3% destijds. Een belangrijk verschil met 2000 is echter de evolutie van de verwerkende nijverheid. De eerste indicaties wijzen er op dat de industrie in 2006 sterk onder het niveau van 2000 presteerde. Terwijl de bijdrage aan de groei van de nijverheid in het grand cru-jaar nog opliep tot 0,9%, zullen we ons nu tevreden moeten stellen met hoogstens de helft. Indien we de conjunctuurbarometer voor de verwerkende nijverheid afzonderlijk beschouwen dan blijkt de euforie bij de ondernemers zich vooral in het Waalse gewest voorgedaan te

omtrent de afbouw van Volkshebben (de Vlaamse afgevlakte wagen Vorst (zie grafiek). barometer ligt nog steeds onder het niveau van 2000). Dat de groei in 2006 dan toch Tegenslagen op een rij nog een stuk boven de potentiële Ondanks de sterke groei heeft de groei kon uitstijgen, heeft enerzijds Belgische economie ook heel wat te maken met een sterk overlooptegenvallers moeten slikken in effect (te danken aan het groei2006. Terwijl eind november 2005 profiel van 2005) en anderzijds aan een vat Brentolie nog van de hand de ijzersterke prestatie van de dienging tegen 53 dollar per vat stond stensector. Nog opmerkelijker is het de teller eind januari 2006 al op 65 feit dat het veeleer marktdiensten dollar. Na een tijdelijke ontspanning dan overheidsdiensten zijn die hun koerste de olieprijs na een tussentoegevoegde waarde aanzienlijk stop op 74 dollar per vat zelfs recht zien aangroeien. De sectoren verrichting 80 dollar. Dat de toename voer, opslag en communicatie lijvan de particuliere consumptie verken hun opmars verder te zetten, traagde van 0,8% tijdens de eeren ook voor de financiële instellinste drie maanden van 2006 (kwargen is er een goed klimaat. De toetaal op kwartaal) naar 0,2%, lag gevoegde waarde gecreëerd in de dan ook in de lijn van de verwachsector exploitatie en handel van tingen. Het jaar 2006 kon dan echonroerend goed, verhuur en zaketer toch nog gered worden door lijke dienstverlening loopt ongede duizelingwekkende val van de twijfeld dan ook op boven zijn aanolieprijs met meer dan twintig doldeel bereikt in 2005 (21,6%). De lar per vat in de nazomer. Samenboom in de sector van het onroegevat had de consumptie in het rend goed lijkt dan ook het typisch begin van het jaar nog de wind in contracyclisch verloop van de diende zeilen, kreeg dan klappen van stensector doorkruist te hebben: bij de hoge olieprijs, maar kon uiteineen conjunctuuropklaring geeft de delijk weer op steun rekenen door dienstensector normaal terrein prijs de koopkrachtmeevaller van de val aan de verwerkende nijverheid terin de olieprijs. wijl zodra het economische klimaat vertroebelt, het aanGrafiek: Aangroei werkgelegenheid in de sectoren deel van deze sector in van de Belgische economie (in duizend) de totale toegevoegde 79,4 80 waarde stijgt. 60,6 Ook op het vlak van 60 58,5 de werkgelegenheid 51,9 40,8 tekent 2006 zich af als 40 30 26,6 een jaar waarin de pri20 vate diensten de job18,2 13,2 0,6 motor bij uitstek zijn, 0 terwijl de nijverheid –5,5 misschien net uit de -20 rode cijfers blijft: netto -40 jobdestructie in de ver1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (T1) werkende nijverheid primaire sector totaal pivate diensten secundaire sector overheidsdiensren blijft alsnog mogelijk gezien de onzekerheid Bron : INR, cijfers voor 2006 slaan slechts op eerste zes maanden. Financiële Berichten ING België NV


7

Tabel : Belangrijkste macro-economische indicatoren voor België 2005

Bbp

1,5

Private consumptie

0,9

Overheidsconsumptie

–0,6

Bedrijfsinvesteringen

4,8

Woningbouw

3,5

Export

3,3

Import

4,1

Inflatie

2,8

Begrotingssaldo (in % bbp)

0,4

(P) ING België-prognose Bron : ING België Economische Studies.

Het verhaal voor de export lijkt dit jaar minder goed af te lopen. Terwijl de bijdrage aan de groei van de netto-export (uitvoer min invoer) in het eerste kwartaal nog een stevige 0,7% was, zakte dit al in het derde kwartaal naar 0,5%. In de eerste dagen van 2006 konden de exporteurs echter nog uitvoeren aan een goedkope euro die nauwelijks 1,18 dollar per euro noteerde. Terwijl in de helft van het jaar al de beweging werd ingezet naar een niveau van 1,27 tot 1,29 dollar lijken de uitvoerperspectieven een stuk zwarter te worden met een euro-dollar die de symbolische kaap van 1,3 dollar per euro heeft genomen. We verwachten dan ook dat de groeibijdrage van de netto-export navenant zal inkrimpen.

En wat met 2007 ? Een evenement waar 2006 helaas evengoed mee herinnerd zal worden, is de herstructurering van VW Vorst. Wat momenteel zeker lijkt te zijn, is dat een streep wordt getrokken door een tweeduizendtal banen. Daardoor zakt het bruto binnenlands product (bbp) al met bijna 0,1 procentpunt. Bovendien is er de onzekerheid hoeveel indirecte jobs hierdoor verloren zullen gaan. We houden in ons groeiscenario voor 2007 slechts rekening met een totale schade aan de economische activiteit van 0,1 procentpunt. We gaan er immers vanuit dat gezien de redelijk gespannen arbeidsmarkt met veel 8


openstaande vacatures, 2006 (P) 2007 (P) heel wat van 2,9 2,2 de werkne2,2 1,8 mers van 1,7 1,8 Volkswagen Vorst, al dan 3,7 3,9 niet met loon7,4 2,9 verlies, elders 4,5 5,2 aan de slag 4,0 5,2 zullen kunnen 1,8 1,8 gaan. –0,1 –0,2 Ongetwijfeld zal de mediatisering van het sociaal drama bij VW Vorst een invloed hebben op het consumentenvertrouwen. En dit net op het moment dat de consumenten eindelijk blijk geven van meer vertrouwen in de toekomst. Het blijft afwachten hoe groot de psychologische klap hiervan werkelijk zal zijn. Waar we wel zeker kunnen van uitgaan, is dat we ons in de komende kwartalen en dus ook volgend jaar met minder economische groei zullen moeten tevreden stellen. Niet alleen zijn er de hierboven geschetste Belgische ontwikkelingen, mogelijk belangrijker nog is de economische vertraging die zich aftekent in de Verenigde Staten tengevolge de afkoeling van de woningmarkt aldaar. Bovendien is het duidelijk dat het expansieritme dat de Belgische bouwsector momenteel ondergaat, niet duurzaam is. Al bij al rekenen we op een economische groei van nog 2,2% in 2007. Een belangrijke factor van onzekerheid blijft de nakende verhoging van de BTW-voet in Duitsland. Dit kan niet alleen de binnenlandse vraag in Duitsland inperken, maar aangezien Duitsland voor België de belangrijkste handelspartner is, vormt dit ook een risico voor onze exporteurs. Bovendien wordt de concurrentie vanuit Duitsland voor onze uitvoerders niet alleen heviger door de loonkostenmatiging aldaar (dit is een vorm van reële depreciatie), maar door een BTWverhoging te combineren met lagere sociale zekerheidsbijdragen


beoefenen onze Oosterburen een in Scandinavische landen veelbeproefde belastingsverschuiving die neerkomt op een interne devaluatie 1 . De lagere sociale zekerheidsbijdragen verlagen de kostprijs van exportproducten terwijl de hogere BTW de prijs van importproducten opdrijft. Op deze manier kan op korte termijn een herbalancering van de groei van binnenlandse vraag naar de export tot stand komen. Dit wentelt uiteraard eens te meer de last af op de belangrijkste handelspartners (waaronder België) 2. Terwijl in 2006 de inflatie van 1,8% volgens de nationale prijsindex wat geflatteerd wordt door een lang verwachte methodologische vernieuwing, zal ook in 2007 de werkelijke prijsevolutie beperkt blijven tot 1,8% en dit ondanks het verhogen van een aantal indirecte belastingen (zoals de verpakkingsheffing). De appreciërende euro kan hier dan ook een steentje aan bijdragen door de dempende werking op de invoerprijzen. De begroting 2007 heeft haar best gedaan om de burgers zoveel mogelijk te sparen. Toch weet iedereen dat dit onderliggend onhoudbaar is en op termijn zal moeten resulteren in een restrictiever budgettair beleid. Dit zal de dynamiek van de binnenlandse vraag in de komende jaren enigszins afremmen.

1 Zie ook Calmfors, L., Von Skandinavien lernen, Financial Times Deutschland, 26/7/2004. 2 Op termijn is zoals bij elke vorm van devaluatie (beggar-my-neighbour) het netto-effect veel minder eenduidig aangezien het imitatiegedrag (retaliatie) kan uitlokken en bovendien wordt het resulterende ruilvoeteffect ondergraven als de duurdere importprijzen doorfilteren in het economische systeem (nog afgezien van de druk die zich opbouwt bij Duitse werknemers om het koopkrachtverlies ongedaan te maken).

Ivan Van de Cloot Economische Studies [email protected]

BELEGGINGSSTRATEGIE

HET TIJ KEERT

2

006 is voor het vierde opeenvolgende jaar een positief jaar voor aandelen geworden. Deze prestatie was te danken aan een gunstige samenloop van omstandigheden: de economische

groei was sterk en de inflatie bleef al bij al goed onder controle, de bedrijfswinsten stegen fors en de beleggers hadden een grote appetijt voor het nemen van risico’s. Tot slot zijn liquiditeiten goedkoop en overvloedig aanwezig. Dit uitte zich in een verdere daling van de volatiliteit en een sterke fusie- en overnameactiviteit. 2007 dient zich evenwel een stuk lastiger aan. De economische groei vertraagt wereldwijd en de bedrijfswinsten zullen hier niet ongevoelig aan blijven. Deze beide elementen gecombineerd met een aantrekkende kortetermijnrente in Europa en Japan zullen de risicoaversie en de volatiliteit de hoogte induwen. Hoog tijd dus om even stil te staan bij de beleggingsstrategie voor de komende maanden. Centraal hierbij staat de vraag in welke mate de waardering van de markt reeds met deze elementen rekening houdt en of er ruimte is voor hogere koers/winstverhoudingen.

Groei bedrijfswinsten vertraagt De voorbije jaren hebben de bedrijfswinsten een hoge vlucht genomen. Het derde kwartaal van 2006 was, mede geholpen door sterke resultaten bij de verzekeraars, voor de Amerikaanse bedrijven trouwens het dertiende opeenvolgende kwartaal dat de winsten (plus 23%) met meer dan 10% stegen in vergelijking met dezelfde periode van het voorgaande jaar. Grafiek 1 : Evolutie van het rendement op eigen vermogen in % 20

15

10

5

0

-5 2003

2004

Europa

2005

VS


2006

Japan

Deze evolutie was te danken aan verschillende factoren: de economische groei, de herstructureringen die bedrijven hebben doorgevoerd om hun productiviteit te verhogen, de dalende rentevoeten die de financieringskosten drukten en zeker voor de Amerikaanse bedrijven lagere belastingen en een concurrentiële wisselkoers. De stijging van de grondstofprijzen heeft daarenboven de winsten van de olie- en grondstofproducenten fors de hoogte ingestuwd. De rendabiliteit van de bedrijven situeert zich vandaag dan ook op historisch hoge niveaus. Deze evoluties leiden we af uit zowel het rendement op het eigen vermogen (zie grafiek 1) als uit het toenemende belang dat de bedrijfswinsten innemen in de samenstelling van het bruto binnenlandse product. Tegelijkertijd stellen we wel vast dat het verloop van de beurskoersen geen gelijke tred heeft gehouden met deze forse winstevolutie. Dit wordt geïllustreerd door de continue daling van de koers/winst-verhouding over de voorbije jaren (zie grafiek 2). Vandaag situeert deze zich op hetzelfde niveau als in het begin van de jaren negentig. Met dit verschil dat de obligatierente toen meer dan 8% bedroeg. Deze opmerkelijke daling wordt verklaard door het feit dat de bedrijfswinsten dicht bij de top van de cyclus zitten en de markt dus een lagere winstgroei verwacht in 2007. Analisten beginnen trouwens met dit gegeven rekening te houden. De verwachte winstgroei (tabel 1) voor de bedrijven uit de S&P 500 voor het vierde kwartaal van 2006 bedraagt minder dan 10% (in het

derde kwartaal bedroeg deze nog 23%). Deze dalende trend zet dan meteen de toon voor 2007. Ook bij ING Investment Management zijn we voorzichtig voor de winstevolutie en rekenen op een winstgroei volgend jaar van ongeveer 6% in de Verenigde Staten. Dit cijfer ligt onder de consensusverwachting en is gebaseerd op een eigen, intern ontwikkeld model dat rekening houdt met vier parameters: de werkloosheidsgraad, de capaciteitsbenutting, het ondernemerssentiment en de voorlopende indicator van de Amerikaanse economie. De voornaamste verklaring voor de tragere winstgroei is de wereldwijde economische vertraging. Tegelijkertijd neemt de arbeidsproductiviteit af, wat de loonkost per eenheid product opdrijft en de marges negatief beïnvloedt. Tot slot bestaat er een sterke correlatie tussen de evolutie van de kortetermijnrente in de VS en de bedrijfswinsten. De groei van de winst per aandeel zou weliswaar hoger kunnen uitkomen door het inkopen en vernietigen van eigen aandelen. Deze activiteit scheert immers hoge topGrafiek 2 : Evolutie van de koers/winst-verhouding in % 40

35

30

25

20

15

10 90

92

94

Europa

96

98

00

VS

02

04

06

Groeilanden




9

Tabel 1: I/B/E/S Geschatte winstgroei

VS

2006

2007

15,90%

10,10%

Europa

9,30%

9,20%

Japan

1,00%

15,10%

Wereld

12,30%

10,20%

Bron : I/B/E/S

pen dankzij de sterke cash flow van bedrijven en het gebrek aan investeringsprojecten met een voldoende toegevoegde waarde.

Kans op hogere K/Wverhoudingen? Op zich hoeft deze vertraging van de winstgroei geen voorbode te zijn van een zwak beursjaar. Noodzakelijke voorwaarde is wel dat de waardering van deze winsten de hoogte ingaat. Een element dat pleit in het voordeel van hogere waarderingen vormt het einde van de renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank. Historisch gezien valt dit altijd samen met de start van een periode met toenemende koers/winst-verhoudingen. Daarenboven komt het heel zelden voor dat gedurende vier jaar op rij de koers/winst-verhouding daalt. Over de voorbije honderd jaar heeft dit zich slechts gedurende twee periodes voorgedaan: 1934-1937 en 1976-1979. We moeten evenwel de nodige voorzichtigheid aan de dag leggen als we kijken naar het verleden. In de jaren 80 en 90 zakte immers niet alleen de korte rente maar kende ook de obligatierente een belangrijke daling. Gegeven dat deze zich vandaag reeds op relatief lage niveaus bevindt, zal de positieve impact op de K/W beperkter zijn. Ook is de omvang van de daling van de gemiddelde koers/winst-verhouding die we sinds 2003 gekend hebben, veel beperkter dan in vorige periodes. Tot slot is ook het fundamentele vertrekpunt verschillend van wat we in het verleden zagen. Beleggers zijn immers enkel bereid om tijdelijk een hogere koers/winst-verhouding te betalen als ze uitzicht hebben op een herstel van de economische activiteit en de winsten. 10


Vandaag stellen we evenwel vast dat de winsten en de marges reeds op een recordhoogte zitten en dat de ruimte voor een verdere verbetering beperkt is. Kortom, we kunnen op basis van deze elementen geen eenduidige conclusie trekken over de richting waarin de beurswaarderingen zullen evolueren. Dit neemt niet weg dat de huidige hoge liquiditeit en het sterke beleggervertrouwen de vraag naar aandelen hoog houden. Dit vertrouwen kunnen we trouwens afleiden uit de evolutie van de volatiliteit op de markten. Die staat op het laagste niveau sinds vele jaren. Hoewel er structurele elementen bestaan die in het voordeel van een lagere volatiliteit pleiten (stabielere economie en dito monetair beleid en de ontwikkeling van nieuwe financiële producten), is dit toch vrij ongewoon in een periode van wereldwijde monetaire verstrakking waarin bovendien de Amerikaanse economie op een keerpunt staat en ook de winstcyclus een piek nadert.

Liquiditeit is de sleutel De hoge risicobereidheid heeft eveneens een impact op de vraag naar de meer risicovolle investeringen. Vooral de kapitaalmarkten van de groeimarkten profiteren hiervan. Ook het toenemende succes van de private equity fondsen 1 is hier een mooi voorbeeld van. Hun werkingsmiddelen zijn vaak afkomstig van institutionele beleggers en gefortuneerde particulieren die op zoek zijn naar alternatieve beleggingen om hun portefeuille beter te spreiden. Onderzoek leert dat in het Verenigd Koninkrijk zowat 31% van de nieuwe werkingsmiddelen afkomstig waren van pensioenfondsen. Private equity fondsen vormen trouwens een belangrijke motor achter de sterke fusie- en overnameactiviteit op de financiële markten. Dit jaar is al voor 542 miljard dollar aan deals gemaakt, een vervijfvoudiging sinds 2002. We stellen ook vast dat de private equity fondsen omwille van de grote beschikbaarheid van liquiditeiten hun actieterrein enigszins verlegd hebben. Daar waar tra-


ditioneel vooral geïnvesteerd werd in niet-beursgenoteerde ondernemingen gaat hun interesse nu ook uit naar beursgenoteerde bedrijven. Ook de omvang van de overnamedeals neemt steeds maar toe. We kunnen dit interpreteren vanuit twee invalshoeken. Enerzijds wijst dit op een gebrek aan investeringsmogelijkheden in hun traditionele activiteit om de overvloedige liquiditeiten rendabel te beleggen. Anderzijds zouden we kunnen stellen dat er op de beurs tal van ondernemingen onder hun echte waarde genoteerd staan en/ of niet optimaal geleid worden. Als dusdanig vormen zij ideale overnameprooien voor private equity investeerders en/of hefboomfondsen. Een belangrijk verschil met de overnamegolf die de markten overspoelde eind de jaren negentig is de financieringswijze. Betaalden bedrijven toen overnames met eigen (overgewaardeerde) aandelen, dan wordt vandaag het grootste gedeelte gefinancierd met schulden en cash. De lage rente en de sterk ingekrompen rentespreads die schuldfinanciering aantrekkelijk maakt, zijn hier natuurlijk niet vreemd aan. Vanuit dit opzicht vormen overnames in het algemeen en private equity in het bijzonder, dus belangrijke verstrekkers van liquiditeit op de financiële markten. En een hoge liquiditeit is één van die elementen die de volatiliteit laag houdt. We verwachten echter dat de volatiliteit niet op het huidige lage niveau zal blijven. Er zijn immers een aantal bronnen van onzekerheid waar de beleggers vandaag te weinig aandacht aan schenken. Zelfgenoegzaamheid is zelden een goede leidraad op de markten. Als voornaamste risico noteren we in de eerste plaats de economische groeivertraging. Centraal hierbij staat de vraag of het een zachte dan wel een harde landing wordt voor de Amerikaanse economie en wat de impact zal zijn op de rest van de wereldgroei. De financiële markten gaan uit van een perfecte zachte landing waarbij de groei op jaarbasis boven de 2% blijft in de VS.

Een tweede bron van onzekerheid hangt hier trouwens mee samen en is de verwachte evolutie van de bedrijfswinsten. We hebben reeds gesteld dat de marktverwachtingen ter zake te hoog zijn en dat de kans op ontgoochelingen toeneemt. Tot slot is er de aantrekkende rente op korte termijn. Vooral de Japanse centrale bank heeft een belangrijke stem in het kapittel. De huidige lage Japanse rente ligt immers aan de basis van de zogenaamde carry trade. Hierbij gaan investeerders ontlenen in yen, deze converteren naar andere deviezen en deze op de betreffende kapitaalmarkten investeren. Dit heeft twee gevolgen voor de Japanse kapitaalmarkt. De yen blijft zwak en de beleggers investeren minder op de Japanse financiële markten. De carry trade is vandaag waarschijnlijk de belangrijkste bron van liquiditeit op de financiële markten. Eens deze liquiditeit opdroogt, zal de volatiliteit gevoelig kunnen toenemen evenals de risicoaversie. Het feest zou dan wel eens op een kater kunnen uitdraaien.

Defensieve beleggingsstrategie Dit is niet zonder belang voor onze beleggingsstrategie. Voor de gemengde portefeuilles met een globale activaspreiding is ING Investment Management momenteel overwogen in aandelen en onderwogen in obligaties. We beschouwen dit wel als een kortetermijnpositie. We gaan er inderdaad van uit dat de huidige liquiditeitsgedreven hausse nog enige tijd kan aanhouden. We zien tot het volgende resultatenseizoen half januari weinig elementen die deze marktstijging kan afremmen. Op geografisch vlak en in een optiek op langere termijn hebben we een voorkeur voor de Amerikaanse beurs. Onze positieve houding tegenover Amerikaanse aandelen wordt ingegeven vanuit twee elementen: voorzichtigheid en relatieve waardering. De voorbije jaren hebben Amerikaanse investeerders hun portefeuilles sterk internationaal gediversifieerd. Dit was vooral een

groei blijft bovengemiddeld en aan teken dat hun risicoaversie verder de jarenlange periode van deflatie daalde. Een normalisering van de is een einde gekomen. Daarenborisicoaversie als gevolg van de eerven staat de rendabiliteit van de der vermelde elementen zou de Japanse bedrijven op het hoogste investeringsstroom kunnen omkeniveau sinds jaren en is er in vergeren met Amerikaanse beleggers die lijking met Westerse sectorgenoten opnieuw meer oog krijgen voor zeker nog ruimte tot verdere verhun vertrouwde thuismarkt. betering. Het lopende boekjaar Een tweede element dat pleit in het wordt trouwens het zesde jaar op voordeel van de Amerikaanse rij waarin de winsten zullen stijgen. aandelenmarkt, vormt de grotere De lage yen verstevigt daarenboschokbestendigheid. Niet alleen is ven de concurrentiepositie van de de liquiditeit van de Amerikaanse Japanse industrie. Als we tot slot beurs groter, ook de flexibiliteit van kijken naar de waardering, dan het Amerikaanse bedrijfsleven om merken we dat deze in vergelijking zich aan te passen aan veranderinmet de voorbije jaren weliswaar gen in de economische cyclus is nog steeds een premie vertoont groter. Deze elementen veranttegenover Europa maar dat deze woorden trouwens de premie die toch verkleind is. de Amerikaanse markt traditioneel heeft tegenover de Europese Een belangrijk element dat meemarkt. Deze is vandaag evenwel speelt voor Japanse beleggingen in sterk ingekrompen. Dit is een gehet algemeen vormt de carry trade. volg van de relatief sterkere presDe effecten van de carry trade zultatie (plus 49% tegenover plus len geleidelijk verdwijnen naarmate 24% sinds eind 2003) van Europa de Japanse centrale bank verder in vergelijking met de VS over de gaat met het verhogen van de voorbije jaren (grafiek 3). rente. Dit gaat leiden tot een grotere interesse voor investeringen op Een mogelijk risico vormt een forse de Japanse markt en minder in het daling van de Amerikaanse dollar. We zijn evenwel van mening dat buitenland en een stijging van de een dollardaling de Europese beyen. drijven evenzeer hard zou treffen Een regio die we met de grootste via een verslechtering van hun conomzichtigheid blijven benaderen currentiepositie. Ook worden de zijn de groeilanden. Op korte terwinsten gerealiseerd in de dollarmijn is de return in deze aandelen zone minder waard in euro. sterk afhankelijk van twee elemenEen bijkomend element dat in het ten waarvan we verwachten dat de voordeel van de Amerikaanse trend zich zal keren in de loop van markt pleit, vormt de correlatie die de komende maanden: de risicoer bestaat tussen enerzijds het bereidheid van beleggers en de renteverschil op de overheidsevolutie van de grondstofprijzen obligaties in dollar en euro en an(grafiek 4). De risicobereidheid derzijds de relatieve evolutie van de staat vandaag op een zeer hoog beurzen. Behalve voor de Ameri- Grafiek 3 : Relatieve evolutie VS-Europa van kaanse beurs, zijn we nog overheidsobligaties en aandelenmarkten in % steeds gematigd positief in % 1,5 2,3 voor de Japanse markt. 1,4 De markt is na de specta1,8 culaire stijging in 2005, in 1,3 1,3 vergelijking met de rest 0,8 1,2 van de wereldbeurzen 0,3 1,1 sterk achtergebleven in -0,2 2006. Nochtans blijven de 1,0 -0,7 fundamentals van de 0,9 -1,2 Japanse economie en het -1,7 0,8 bedrijfsleven gunstig, zij 97 01 91 93 99 03 05 89 95 het dat de evolutie trager Relative evolutie aandelen Renteverschil VS-Europa 10 j. (linkerschaal) VS-Europa (rechterschaal) verloopt dan eerder ingeschat. De economische Bron : Thomson Financial Datastream. Financiële Berichten ING België NV


11

niveau en de verwachte normalisering zou, zoals we midden 2006 gemerkt hebben, kunnen leiden tot een proportioneel sterke correctie op de emerging markets. We moeten er trouwens rekening mee houden dat een belegging in emerging markets voor een aantal institutionele beleggers nog steeds een tactische belegging is en geen strategische. Het stopzetten van deze institutionele kapitaalstromen kan de illiquidere emerging markets sterk treffen. Ook de evolutie van de grondstofprijzen lijkt af te zwakken. Een tragere economische groei gecombineerd met geleidelijk nieuwe productiecapaciteit zijn daarvan de oorzaak.

Vermijd cyclische sectoren Ook naar onze sectorstrategie toe trekken we een eerder defensieve kaart. We geven de voorkeur aan sectoren die weinig gevoelig zijn aan de economische cyclus (distributie- en voedingssector) of die er in slagen een stabiele winstgroei neer te zetten (farmasector, nutsbedrijven). Daarnaast zullen dividenden in 2007 opnieuw een belangrijke rol spelen in de return van de portefeuille (tabel 2). Ze zullen volgend jaar sterker groeien dan de winsten. Vele bedrijven beschikken immers over een stevige cash flow die toelaat om ook in periodes van een lage winstgroei de dividenden te verhogen. Daarnaast is de uitkeringsratio zowel in de VS als in Europa op historisch lage niveaus aanbeland. Tot slot bieden dividenden in onzekere tijden toch altijd een belangrijke steun aan de markGrafiek 4 : Evolutie van de grondstoffen en van de aandelenmarkten van de groeilanden 300

250

200

150

100

50

0 1994

1996

1998

2000

Aandelen groeilanden

2002

2004


12

2006

Grondstofprijzen


Tabel 2: Sectoriele koers/winst-verhouding en dividendrendement Koers/winstverhouding

Gemiddelde sinds 1995

Dividendrendementen

Energiesector

11,0

19,4

2,14%

Financiële sector

13,9

19,6

2,75%

Duurzame consumentengoederen

21,0

27,5

1,50%

Voeding, drank, distributie

19,7

22,2

2,18%

Telecom

16,3

47,7

3,54%

Technologie

25,5

52,0

0,77%

Nutsbedrijven

17,0

16,9

3,31%

Basismaterialen

14,9

22,2

1,78%

Industriële bedrijven

18,2

24,4

1,86%

Farmasector

18,5

26,3

2,51%

Bronnen : MSCI, Thomson Financial Datastream

ten. De telecomsector vormt een mooi voorbeeld van een defensieve sector die het vooral moet hebben van het riante dividendrendement. Een laatste sector waarvoor we positief zijn, is de technologiesector. Deze bleef tot voor een paar maanden zwaar achter. Beleggers waren hiervoor te pessimistisch waardoor de waarderingen tot op lage niveaus waren teruggevallen. Voor de cyclische sectoren zijn we dus voorzichtig. De economische vertraging zal niet zonder gevolgen blijven op de winstevolutie. Vooral de industriële bedrijven zijn kwetsbaar. Hun waardering laat immers geen enkele ruimte voor ontgoochelingen. Ook de basisgrondstoffen zijn te mijden. We maken wel enig voorbehoud voor de energiesector. De huidige waardering is immers op historisch lage niveaus beland en verdisconteert al een gemiddeld lagere olieprijs in 2007. Daarenboven is het een sector die gesteund wordt door het dividendrendement. De financiële sector geeft een eerder gemengd beeld. Enerzijds vormt de vlakke rentecurve een rem op de renteinkomsten en dreigen de voorzieningen voor slechte kredieten de hoogte in te gaan. Anderzijds profiteren de banken van de positieve evoluties op de financiële markten. Ook snijden ze nieuwe groeimarkten aan. Tevens bieden de lage waardering en het interessante dividendrendement een stevige buffer. Een laatste thema dat we zouden willen aankaarten vormt onze voorkeur voor groeiaandelen. Na een jarenlange zwakke prestatie in ver-


gelijking met waarde-aandelen zijn we van mening dat de pendel in 2007 de andere richting zal uitslaan. We halen hiervoor drie argumenten aan: een lagere economische groei die er voor zal zorgen dat vooral structurele winstgevendheid belangrijk wordt en minder de cyclische winstgevendheid, de verzwakking van het winstmomentum waarbij de verwachte winstgroeitrend duidelijk over zijn hoogtepunt is en tenslotte de vaststelling dat groei relatief goedkoper is geworden. Dit laatste hangt trouwens samen met het gegeven dat de waarderingsverschillen tussen beurzen, sectoren en zelfs aandelen binnen eenzelfde sector sterk zijn ingekrompen. Met andere woorden winstgroei en kwaliteit van deze winstgroei wordt onvoldoende verrekend in een hogere waardering.

Obligaties onderwogen Binnen een gemengde portefeuille onderwegen we obligaties. Binnen de obligatiecomponent geven we de voorkeur aan overheidsobligaties uit de eurozone aangevuld met obligaties uit de opkomende landen uitgedrukt in lokale munt. De keuze voor overheidsobligaties uit de eurozone wordt ingegeven vanuit de vaststelling dat een diversificatie naar andere munten het risico van een obligatieportefeuille verhoogt zonder dat hier een voldoende extra return tegenover staat. Daarenboven is de correlatie tussen de rente-evolutie in de VS en de rente in de eurozone

vrij hoog. De Japanse tienjaarrente met een verwacht rendement tot vervaldag van 1,6% kunnen we bezwaarlijk aantrekkelijk noemen. De situatie is anders voor obligaties van opkomende landen. Hoewel de rentespreads de voorbije jaren reeds sterk zijn ingekrompen onder andere als gevolg van een sterke institutionele vraag naar hoogrentende producten, zijn we van mening dat deze structureel laag zullen blijven. Deze landen hebben de voorbije jaren mede geholpen door een gunstige conjunctuur, grote inspanningen geleverd om de overheidsfinanciën te saneren. De ontwikkeling van de lokale kapitaalmarkt maakt ze daarenboven minder gevoelig aan externe schokken en vermindert de afhankelijkheid van buitenlands kapitaal. Dat we daarenboven kiezen voor obligaties in lokale munt illustreert onze overtuiging dat tal van munten uit de groeilanden op een structureel opwaarts pad zitten. Dit laat de belegger toe om te profiteren van zowel een hoger direct rendement als een extra wisselkoersrendement. Voor (hoogrentende) bedrijfsobligaties zijn we een stuk voorzichtiger. De spreads zijn zeer laag en een economische vertraging kan wel wat druk zetten op de gemid-

delde kredietkwaliteit. Ook het feit dat heel wat overnames met schulden gefinancierd worden, kan leiden tot een verhoging van de rentespreads. Tot slot zal een normalisering van de risicoaversie de markt van de hoogrentende bedrijfsobligaties negatief beïnvloeden. We merken immers op historische basis een sterke correlatie tussen een toename van de risicoaversie en een toename van de renteverschillen.

Hindernissen Het ziet er naar uit dat de aandelenmarkten in 2007 een aantal extra hindernissen zullen moeten overwinnen in vergelijking met dit jaar. De economie vertraagt en de bedrijfswinsten zullen beduidend minder snel groeien. Dit betekent dat de return ook voor een stuk zal moeten voortspruiten uit een stijging van de koers/winst-verhoudingen. De hoge beschikbare liquiditeiten zouden daarvoor kunnen zorgen maar we zijn er ons van bewust dat deze snel kunnen opdrogen. We rekenen bijgevolg slechts op een beperkt positief effect. Daarenboven lijkt het ons niet waarschijnlijk dat de volatiliteit en de risicoaversie op het huidige lage niveau zullen blijven. Dit betekent dat we in onze beleggingsstrategie

weliswaar positief zijn op de aandelenmarkten maar dat we binnen onze geografische en sectoriele keuzes duidelijk de defensieve kaart trekken en onze aandacht toespitsen op defensieve groei en dividenden. Globaal genomen rekenen we op een stijging van de wereldaandelenmarkt met 5% in 2007. Rekening houdend met een dividendrendement van 2,5% tot 3,0% komt dit neer op een verwachte return van 7,5% tot 8,0%. Vergeleken met een obligatierente van 3,7% in de eurozone, geeft dit toch een mooi extra rendement.

1 Private equity slaat op investeringen in niet-beursgenoteerde bedrijven met als bedoeling deze op termijn naar de beurs te brengen.

Patrick Moonen ING Investment Management [email protected]

Financiële Berichten ING België NV ING België NV Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Tel. : (02) 547.39.99 - Fax : (02) 547.80.63 E-mail : [email protected]

Verantwoordelijke uitgever : A. de Kerchove de Denterghem Marnixlaan 24 – 1000 Brussel

Copyright : Nadruk is toegelaten mits vermelding van de bron

Hoofdredacteur : Jerry van Waterschoot

N° ISSN : 0771-6273 Foto : Masterfile

Financiële Berichten is ook te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be/private/publications.jsp De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid.



13

BELGISCHE AANDELENMARKT

BELOFTES IN DE WAARDEKETEN

2

006 was een goed jaar voor wie in Belgische aandelen belegde. Tijdens de twaalf maanden tot november 2006 steeg de BEL20 met 16%. Brussel deed het beter dan andere Europese beurzen.

De totale return van de BEL20 sinds het dieptepunt van maart 2003 bedraagt 233% (of gemiddeld 38% per jaar), tegen 142% voor Europa (gemiddeld 27% per jaar). Voor 2007 staan de Brusselse beurs een aantal uitdagingen en kansen te wachten: • het economisch klimaat in Europa en de omvang van de vertraging in de VS en de directe en indirecte weerslag daarvan op Europa • de wisselkoers van de dollar (Belgische bedrijven zijn als grote exporteurs doorgaans erg dollargevoelig) • het domino-effect van de hogere btw in Duitsland • de kloof tussen de waarderingen van small caps en large caps (België is een markt van vooral small caps) en de risicoappetijt van de markten (een risicoschuwe omgeving is in relatieve termen negatiever voor small caps). Gezien de uitdagingen en onzekerheden, geloven we dat bedrijven met een sterke positie in de waardeketen de beste performers van 2007 zullen zijn.

Verwachtingen Globaal bekeken, blijven we matig positief voor 2007, met een verwachte return van de BEL20 van iets minder dan 10%. We verwachGrafiek 1: Koers/winst-verhouding van de Europese big caps in 2007 20

17,3 15

13,7

14,3

14,3

14,8

UK

Nl

De

15,1

Gem.

15,7

5

0

Fr

It

Sp

Bron: ING.

14


Grafiek 2: Koers/winst-verhouding van de Europese small caps voor 2007 25

Afgaande op grafiek 1 die aantoont dat de Belgische large caps een disagio van zo’n 9% vertonen tegenover hun Europese concurrenten, zien de Belgische large caps er goedkoop uit. Dat is een gunstig voorteken voor de Belgische aandelenmarkt in 2007. Ook al maakt de al bij al geringe omvang van de Belgische large caps een relatieve analyse moeilijk, toch geloven we dat de trager dan gemiddelde groei in België weerspiegeld wordt in de waardering. Het verhaal van de Belgische small caps is anders, gezien hun sterke koersstijging en hun beurswaardering. Enerzijds verwachten we dat hun winst per aandeel met 8% stijgt in 2007, of dubbel zoveel als wat we voor large caps verwachten. Anderzijds lijkt zich dit al te weerspiegelen in de koersen van de Belgische small caps die nu een premie van 12% vertonen tegenover de large caps (daar waar op lange termijn sprake is van een discount van min 4%). De premie van de Europese small caps bedraagt momenteel 5%. De Belgische small caps blijven echter een disagio van 3% vertonen tegenover hun Europese soortgenoten, zoals blijkt uit grafiek 2. De vrij hoge premie van de waardering van Belgische small caps tegenover large caps wijst op een risico op een neerwaartse evolutie van de small caps. Dat betekent dat stock picking zoals steeds essentieel is voor wie belegt in kleinere aandelen.


19,9

20

15

16,0

10

Be

ten dat de groei van de winst per aandeel volgend jaar zal vertragen van 17% tot 4%, tegenover een Europees gemiddelde in zowel 2006 als 2007 van 8%.

18,3 13,7

14,5

Nl

UK

14,8 15,2

15,4

16,0

Be

Gem.

10

5

0

Fr

De

It

Sp

Bron: ING.

Waardeketen In zo een onzeker klimaat zijn wij er van overtuigd dat men moet kijken naar bedrijven die een stevige plaats hebben in de zogenaamde waardeketen die door Michael Porter ontwikkeld werd. Dat soort bedrijven zou het op de beurs beter moeten doen, of de conjunctuur nu verslechtert (bijvoorbeeld een harde landing in de VS), of dat ze integendeel verbetert. Want van bedrijven die hoog in de waardeketen staan, wordt verwacht dat ze zich beter verdedigen wanneer de economie vertraagt (dank zij hun concurrentiepositie en de stevige basis van klanten en leveranciers) en ook wanneer ze versnelt (dank zij hun pricing power en de afnemende concurrentie, wat ruimte geeft voor hogere marges en zo meer groei). Op basis van de vijf krachten die volgens Michael Porter op een bedrijf inwerken, onderzochten we de zowat 80 Benelux-aandelen die door de ING-analisten worden gevolgd. We selecteerden er zes Belgische small en mid caps uit die een bijzonder sterke positie hebben in de waardeketen: ICOS Vision System, IBA, Umicore, Van de Velde, EVS en Elia. In het onderzoek werd de ING-analisten ge-

Tabel: Belgische kampioenen in de waardeketen Score in Beurswaarwaarde- dering t.o.v. EV/EBIT to Stijgingsgrowth potentieel collega’s keten

Totaal

ICOS Vision System

•••

•••

•••

•••

12

IBA

••

••••

••

••

10

Umicore

•

•••

••

••

8

Van de Velde

••

••

•

••

7

EVS

••

••

•

••

7

Elia

•••

•

•

•

6

Bron : ING.

vraagd hun oordeel te geven over de onderhandelingspositie, de groei van de markt en van het marktaandeel en de kwaliteit van het management van de betrokken bedrijven. De conclusie is dat drie bedrijven er bovenuit steken als zijnde bijzonder aantrekkelijk, niet alleen in termen van plaats in de waardeketen maar ook inzake waardering. Het gaat om ICOS Vision dat een sterke positie heeft in groeiende nichemarkten en over een uitstekend management beschikt, IBA dat leider is in een sterk groeiende markt die van de grond komt, en Umicore dat een duidelijke leiderspositie heeft in een structurele groeimarkt en dat over een sterke leiding beschikt.

bron vormen voor nieuwe producten (Cimzia, Neupro, Fesoterodine, enzovoort). Samen kunnen deze producten zorgen voor een recordverkoop van meer dan 3 miljard euro. De koers van UCB vertoont een beduidende premie van 23% boven zijn peers. Die houdt geen rekening met de massale waarde van de producten die UCB nog in de pipeline heeft zitten. Die zullen naar onze schatting de winst per aandeel in 2007-2011 met een jaarritme van 25% doen aangroeien.

Welke zijn onze favoriete beleggingen voor 2007? We stellen er hieronder vier voor. We baseren ons daarvoor zowel op de waardeketen als op onze fundamentele analyse. Er zitten twee large caps in (UCB en Umicore) en twee small en mid caps (Omega Pharma en ICOS). De favorieten die we er uit pikken zijn dus zowel defensieve aandelen (Omega Pharma en UCB), een cyclisch aandeel (Umicore) en een cyclisch groeiaandeel (ICOS). We zijn overigens ook positief voor IBA en EVS, die ook tot onze kampioenen in de waardeketen behoren.

ICOS Vision Systems is met een marktaandeel van 70% een van de belangrijkste producenten van visuele inspectiemachines voor chipverpakkingen. De markt van inspectiemachines zou met 10% per jaar moeten blijven groeien. Nieuwe marktonderdelen zijn zonnecellen, “flax tape” en inspectie van siliciumschijven (“wafers”) die de potentiële markt van ICOS kunnen verdubbelen. Dat zou het bedrijf in staat moeten stellen tot 2010 een jaarlijkse omzetgroei van 20 à 25% neer te zetten. We verwachten een cyclische opleving in het tweede kwartaal van 2007. Bovendien zou de ingebruikname van de nieuwe “wafer”-inspectiemachine, de WI 3000, op korte termijn de huidige zwakke vraag naar inspectie-uitrusting moeten compenseren. Het aandeel noteert met een disagio van 15% tegenover zijn directe concurrenten.

UCB heeft vier beloftevolle producten in de pipeline die binnenkort op de markt zullen komen. De kostenbesparingen van meer dan 300 miljoen euro tegen het eind van 2009 zullen de winst verhogen en ook een financierings-

Umicore is een groep van materiaaltechnologie met belangrijke marktaandelen in de meeste van zijn activiteiten (autokatalysatoren, cobalten germaniumverwerking en de recyclage van edele metalen). Uit

Favorieten voor 2007

zijn metaal- en mijnverleden houdt Umicore nog de zinksmelterij over, maar die zou in 2007 afgestoten moeten worden. We blijven om vier redenen positief over Umicor. Het aandeel is goedkoop. De onderliggende fundamentals blijven sterk, inclusief de groei in catalysatoren en metaalrecylage. Positief zijn ook een schaarste-effect na de overname van Engelhard door BASF en een aantrekkelijk hoge free float van 97,5%. Ten vierde is er een kans op een re-rating van de beursratio’s na de verwachte afstoot van het zink. Het aandeel Umicore noteert nu ongeveer 22% onder zijn directe concurrenten. Omega Pharma is de grootste consoliderende speler in de gefragmenteerde over the counter markt. Omega heeft het grootste verkoopnet aan West-Europese apotheken en dank zij de aankoop van Bittner Pharma is het nu ook actief in nog eens 13 Oost-Europese landen. Wat de waarde sterk kan verhogen, is de opdeling in 2008 van enerzijds over the counter (70% van de omzet) en de business-to-business-activiteiten (30%). Op lange termijn blijven we positief over het aandeel omwille van drie elementen. Ten eerste heeft het op lange termijn een sterk potentieel voor een re-rating van de beursratio’s na de vermelde activiteitensplitsing. Ten tweede schatten we het winstgroeipotentieel op lange termijn op 14,5% per jaar dank zij de activiteiten in Oost-Europa, cross selling, de groei van de Belgische markt van generische geneesmiddelen, en de verwachte omzetgroei van de over the counter producten in de EU. Ten derde opereert Omega Pharma in een bijna on-cyclische sector. Het aandeel vertoont momenteel een disagio van ongeveer 25% tegenover zijn peers.


Arnaud Goossens ING Equity Research [email protected]


15

BEURSEVOLUTIE VAN DE EUROPESE SECTOREN

180

250 Media

Globale Europese sectorindex

160

Taux nominal

200

150

Farma en biotechnologie

140


120 100

100

Taux réel

80 Voedingsdistributie

50

Chemie

60 40

0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1998

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

180

400 350

Consumptiegoederen

160

Geïntegreerde telecom-operatoren

140

300 Cosmetica en onderhoudsproducten

250

120

200

100

150

80

100

60 Globale Europese sectorindex

50

Auto’s


40 20

0 1998

1999

2000

2001

2002

ING V-BEVAKINDEX

16

1998

2003

2004

2005

1998

2006

1999

2000

2001

2002

ING 30-INDEX (BELGISCHE INSTITUTIONELE AANDELEN)

Return- Rendeindex ment

Nov. 05

224,03

4,89%

Dec. 05

231,16

4,84%

Jan. 06

230,64

4,85%

Industr.

914,4 1,76

1,81 17,76 10,5

Feb. 06

228,66

4,89%

Distrib. 1.993,2 1,42

2,24 18,14 9,4

Maart 06

236,06

4,73%

April 06

233,22

Mei 06

Eind 1963 = 100

14 december 2006 Index

Rendt. Net P/E (in %) B/Div.

2004

2005

2006

INDEX VAN DE CONSUMPTIEPRIJZEN

Hoogste/laagste ±% 2006 sinds P/CF Max. Min. 1 jaar

Einde maand

2003

Basis 1996 Basis 1988 Algem. Gezondh. Algem. Gezondh. Nov. 05

118,92 116,82 145,95

140,85

Dec. 05

118,90 116,91 145,93

140,96

649,1

23,5

Jan. 06

118,93 116,98 145,96

141,04

2009,0 1.579,5

19,7

Feb. 06

119,45 117,54 146,59

141,71

Nutsbed.2.081,2 2,64

1,21 16,01 8,5 2.090,9 1.464,5

51,8

Maart 06

119,40 117,44 146,54

141,60

4,82%

Financ. 1.513,1 2,25

1,42 12,68 12,5* 1.518,9 1.242,1

19,6

April 06

119,99 117,87 147,26

142,11

224,98

5,03%

Algem. 1.411,6 2,14

1,49 14,69 10,1 1.411,9 1.122,7

25,8

Mei 06

120,44 118,26 147,81

142,59

juni 06

226,54

5,00%

Juni 06

120,41 118,24 147,78

142,56

Juli 06

235,61

4,81%

Juli 06

120,83 118,61 148,29

143,00

Aug. 06

237,62

4,79%

Net B/Div.= Net Bond/Dividend yield (verhouding «nettorendement staatsleningen/nettorendement aandelen» op grond van de uitgekeerde dividenden).

Aug. 06

120,98 118,75 148,47

143,18

Sept. 06

249,58

4,56%

Sept. 06

120,63 118,73 148,05

143,15

Okt. 06

253,31

4,49%

P/E= Price/earnings (verhouding koers/nettowinst). P/CF= Price/cash flow (verhouding koers/nettowinst + afschrijvingen).

Okt. 06

120,39 118,68 147,75

143,10

Nov.06

247,93

4,55%

* dit cijfer heeft enkel betrekking op de banksector.

Nov. 06

120,69 118,98 148,12

143,45



914,8

A 86046N

Het ziet er naar uit dat de wereldeconomie de komende maanden gas zal terugnemen. Maar die

Recommend Documents