TŐKEPIACI INTÉZMÉNYEK FELÜGYELETI FŐOSZTÁLYA
Hatékony legjobb teljesítés (best execution) a MiFID rezsimben Konzultációs anyag
2006. október
Tartalomjegyzék 1.
A követelmény tartalma .................................................................................................. 3 1.1 „Minden ésszerű lépést megtesz…”........................................................................... 3 1.2 A teljesítési helyek lehetséges halmaza ..................................................................... 3 1.3 A végrehajtási láncolatban való elhelyezkedés – felelősség a legjobb eredmény elérésében ............................................................................................................................... 4 1.4 A teljesítés színvonalát meghatározó faktorok........................................................... 5 1.5 A best execution dimenziói – a faktorok relatív súlyozása........................................ 6 1.6 Kivételek .................................................................................................................... 6 2.6.1 A best execution részleges alkalmazása – az ügyfél által megadott instrukció(k)nak megfelelően............................................................................................. 6 2.6.2 Elfogadható partnerekkel kötött ügyletek .......................................................... 7 2. A best execution policy..................................................................................................... 7 3. A best execution visszamérése......................................................................................... 8 3.1 A policy szerini teljesítés hatékonyságának vizsgálata.............................................. 8 3.2 Felülvizsgálat ............................................................................................................. 9 3.3 A best execution bizonyítása...................................................................................... 9 4. A rendszeres internalizálók és a best execution ............................................................ 9 4.1 Rendszeres internalizálók mint teljesítési helyek....................................................... 9 4.2 Internalizáció – transzparencia – best execution...................................................... 10 5. Best execution a portfoliókezelésben ............................................................................ 12 6. A best execution alkalmazhatóságának korlátai ......................................................... 12 7. Mellékletek...................................................................................................................... 13 1. sz. melléklet: A teljesítési hely kiválasztása .................................................................... 13 2. sz. melléklet: Kérdések listája.......................................................................................... 14
Bevezetés A MiFID ügyvitelre vonatkozó előírásainak pilléreit az ügyfelek tájékoztatása, a suitability/appropriateness teszt és a best execution képezik. Az utóbbi a befektető-védelem legszigorúbb feltételét (elemét) jelenti majd a befektetési szolgáltatók működése – ügyfélkezelése tekintetében, amennyiben előírja, hogy a befektetési szolgáltatóknak minden ésszerű lépést meg kell tenniük annak érdekében, hogy az ügyfél számára a lehető legjobb eredményt érjék el – bármilyen pénzügyi eszközre vonatkozó megbízás teljesítése során. Ez a követelmény első olvasásra éppoly súlyosnak tűnik, mint amilyen megfoghatatlannak. Mi tekinthető „minden ésszerű lépésnek”, illetve a „lehető legjobb eredménynek”? Milyen keretek között értelmezendő a best execution? Ezek olyan kérdések, melyeket a direktívák – részletekbe menően, kimerítően – nem rendeznek, megválaszolásuk szubjektív alapon lehetséges, tisztázásuk azonban szükséges a hatékony legjobb teljesítés követelményének teljesítéséhez. Az alábbi konzultációs anyag célja, hogy a best execution egyfajta megközelítését bemutassa, melyhez kapcsolódóan várjuk az érintettek hozzászólását, véleményformálását. Az anyag elkészítése során figyelembe vettük a CESR 1 és az FSA 2 által megfogalmazottakat, azonban azokat a magyar tőkepiac sajátosságainak szem előtt tartásával kezeltük. Megjegyezzük továbbá, hogy tekintettel a best execution kapcsán fennmaradó számos nyitott, a direktívákból egyértelműen nem megválaszolható kérdésre, a CESR a közeljövőben rendelkezések értelmezését segítő, kiegészítő iránymutatást kíván publikálni, mely a jelen anyagban kifejtett álláspontot módosíthatja.
1. A követelmény tartalma A MiFID 21. cikke előírja, hogy a befektetési szolgáltatók az ügyfélmegbízások végrehajtása során minden ésszerű lépést tegyenek meg annak érdekében, hogy a lehető legjobb eredményt elérjék, figyelemmel az árra, a költségekre, a gyorsaságra, a végrehajtás és teljesítés valószínűségére, a megbízások nagyságrendjére, jellegére, illetve más, a végrehajtás szempontjából releváns tényező(k)re. 1.1
„Minden ésszerű lépést megtesz…”
A MiFID, illetve a kapcsolódó magyarázó dokumentumok (Background notes) a megbízások végrehajtását a teljesítési hely kiválasztásának folyamataként értelmezik (lásd 1. sz. melléklet), melynek minden lépése (a teljesítést befolyásoló tényezők feltárása, megjelölése, a faktorok megfelelő – relatív – súllyal való figyelembe vétele, tekintettel a teljesítés többi dimenzióira) során a befektetési szolgáltatónak törekednie kell az optimális megoldás kiválasztására. A fenti követelmény értelmezése kapcsán kiemeljük, hogy a befektetési vállalkozásoknak értelmezésünk szerint nem az abszolút legjobb teljesítés kritériumának kell megfelelniük; az ésszerűség határain belül elvárt a megbízások végrehajtásának optimalizálása. 1.2
A teljesítési helyek lehetséges halmaza
A MiFID rendelkezései jelentős hatással jár(hat)nak a magyar tőkepiac struktúráját, a szolgáltatók tevékenységi körét illetően. Egyfelől utat nyitnak – a szabályozott piacra bevezetett értékpapírokra érkező – megbízások eddig meg nem engedett módon 3 való teljesítésének: a befektetési szolgáltatóknak lehetősége nyílik saját számláról teljesíteni az ügyfelek megbízását. Vagyis a – nem állampapír pénzügyi eszközök vonatkozásában is – a szabályozott piac mellett megjelennek a rendszeres internalizálók, valamint – bármely pénzügyi eszköz vonatkozásában – a multilaterális kereskedési platformok (MTF-ek) mint lehetséges teljesítési helyek, amely viszont a best execution 1
CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments. 2005. március. 2 Implementing MiFID’s best execution requirements. 2006. május. 3 A jelenleg hatályos Tpt. rendelkezéseinek értelmében a befektetési szolgáltató tőzsdén bevezetett papírok tekintetében saját számláról kizárólag az állampapírokra (illetve a magyar állam készfizető kezességvállalásával forgalomba hozott hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokra) vonatkozó megbízásokat teljesítheti.
keretei között azt jelenti, hogy a legjobb eredmény elérése érdekében tett ésszerű lépéseknek e teljesítési helyek mérlegelését is magukban kell foglalniuk. A végrehajtási direktíva 44. cikkének (1) bekezdése értelmében – a fentieknek megfelelően – teljesítési helynek minősülnek a szabályozott piacok, az MTF-ek, a rendszeres internalizálók, az árjegyzők és más, az adott pénzügyi eszköz piacán likviditást biztosító vállalkozások. Mivel a MiFID alapvető célja az egységes, hatékony európai tőkepiac létrehozása, a nemzeti piacok közötti határok lebontása, a megbízások teljesítésekor – a best execution elv alkalmazásánál – további kérdést vet fel az is, hogy mennyire „tágan” kell értelmezi, meghatározni a lehetséges teljesítési helyek halmazát, vagyis az EU-n belül működő, illetve harmadik országbeli befektetési szolgáltatók, szabályozott piacok milyen körét kell bevonni a teljesítési csatornák lehetséges halmazába. Értelmezésünk során az „ésszerűség” elvét összekapcsoltuk a más MiFID rendelkezéseknél (szervezeti követelmények) alkalmazott „arányosság” elvével, mert értelmezésünk szerint a hatékony legjobb teljesítés lehetőségét alapvetően befolyásoló kereskedési-teljesítési helyekhez való hozzáférés nem lehet korlátlan – például az egyes befektetési szolgáltatók méretétől, tevékenységi körétől függően. A MiFID teljesítésekre vonatkozó kritériumának való megfelelés azonban semmiképp sem jelentheti a teljesítési helyek önkényes leszűkítését, azt a közgazdasági racionalitás talaján lehet megtenni (melyet bizonyítani is tudni kell). (Az attól eltérő gyakorlat egyébként egy átlátható piacon nem is lenne versenyképes.) A teljesítési helyek alkalmazott, alkalmazandó halmazát intézményi (szektorszintű, illetve egyedi, sajátos) jellemzők határozzák meg, így véleményünk szerint egyedi mérlegelést igényel a szóban forgó kérdés megítélése. Nem várható el például a kis befektetési szolgáltatóktól például a külföldi partnerekkel való vagy saját számlás kereskedés, azonban külföldi tulajdonosi körrel rendelkező, illetve piacvezető befektetési szolgáltatók esetén „ésszerűnek” tekinthető. Egyetértünk az FSA azon álláspontjával, hogy a MiFID keretein belül lehetősége van a befektetési szolgáltatónak, hogy mindössze egyetlen teljesítési helyet alkalmazzon a megbízások teljesítésére, abban az esetben, ha igazolni tudja, hogy megfelel a fentiekben megfogalmazott best execution követelménynek, vagyis hogy az a csatorna konzisztensen a legjobb eredményt biztosítja az ügyfél számára. A kérdés a kereskedők/rendszeres internalizálók szempontjából releváns: a beérkező megbízások teljesíthetőek-e kizárólag saját számláról? Mivel azonban a teljesítés eredményét több tényező befolyásolja (lásd 2.3. pont), úgy véljük, ez az eset leginkább homogén, illetve speciális megbízások esetén állhat fenn, s felhívjuk a figyelmet a bizonyíthatóságra. (Lásd még 5.1. pont) Másfelől releváns a kérdés azon befektetési szolgáltatók számára, akik folytatva a jelenlegi gyakorlatot, csak a tőzsdén keresztül kívánják a megbízásokat teljesíteni. A szabályozott piac egyetlen teljesítési helyként való alkalmazását nem tekintjük a fentiek szerinti „igazolandó, verifikálandó” tényezőnek. A közgazdasági megfontolások stratégiaiakkal is keveredhetnek, melyek szintén befolyásolhatják a lehetséges (alkalmazott) teljesítési helyek körét (pl. a fokozottnak ítélt partnerkockázat miatt külföldi befektetési szolgáltatók kihagyása). A best execution kapcsán a direktíva tartalmaz bizonyos faktorokat – ár, költségek, gyorsaság, végrehajtás és teljesítés valószínűsége, megbízás nagyságrendje, jellege –, melyek figyelembe vétele szükséges az „optimális” teljesítésihely-választáshoz. Azokon kívül lehetőség van más tényezők mérlegelésére is. A partnerkockázat egy ilyen faktor lehet, azonban csakis az ügyfél szempontjából lehet e tényezőt figyelembe venni – és a best execution policy-ba felvenni. 1.
Melyek azok az intézményi tényezők, melyek az „arányosság” elvének alkalmazásában – a lehetséges (alkalmazandó) teljesítési helyek körének meghatározásában – segítséget nyújthatnak?
2.
Ön szerint melyik a teljesítési helyek legszűkebb, illetve legtágabb köre, amelyben a best execution elv érvényesítendő, szem előtt tartva a Direktíva céljait?
1.3
A végrehajtási láncolatban való elhelyezkedés – felelősség a legjobb eredmény elérésében
Az FSA által kiadott konzultációs anyag javaslata, hogy a best execution alkalmazása az adott befektetési szolgáltató teljesítési láncban való elhelyezkedése szerint történjék, figyelembe véve tehát azt, hogy az adott befektetési szolgáltató a teljesítésre (illetve a teljesítés színvonalára) milyen mértékű
4
befolyással bír (kizárólag a megbízások fogadásával és továbbításával foglalkozik – azaz a megbízások végrehajtására nincs befolyással, illetve a végrehajtást érdemben befolyásolni tudja vagy a megbízásokat maga a befektetési szolgáltató hajtja végre). Egyetértünk azzal, hogy a befektetési szolgáltatónak azon tevékenysége során, mely az ügyfélmegbízás teljesítésének irányába mutat, a best execution elvet megfelelő mélységben kell alkalmazni, azaz az ésszerű lépéseket az általa végzett feladat relációjában kell értelmezni. Úgy véljük azonban, hogy a magyar tőkepiac struktúrájából adódóan a piaci szereplőknek (befektetési szolgáltatóknak) a best execution „hagyományosnak” (teljesnek) tekinthető követelményét kell teljesíteniük, mivel ezen cégek hajtják végre az ügyletek teljesítését, vagy azok végrehajtását jelentős mértékben befolyásolni tudják 4 . (Ettől eltérően értelmezzük a portfoliókezelést végző befektetési alapkezelők best execution-höz kapcsolódó felelősségét, melyet a 6. pontban tárgyalunk.) 3.
1.4
Egyetért-e azzal, hogy a magyar piacon jelenleg működő befektetési szolgáltatók a MiFID „hagyományosnak” tekinthető hatékony legjobb teljesítés követelményét kell teljesítsék?
A teljesítés színvonalát meghatározó faktorok
A MiFID által használt hatékony legjobb teljesítés követelménye tulajdonképpen a megbízások végrehajtása színvonalának maximalizálását jelenti. A megbízások teljesítése során az ár kiemelt fontosságú, de nem az egyetlen tényező, amelyet figyelembe kell venni. A hatékony legjobb teljesítés központi eleme, kiindulópontja a legjobb nettó ár (best net price; a költségekkel csökkentett eladási ár, illetve a költségekkel növelt vételi ár). A vételi, illetve eladási árfolyam önmagában nem képezheti a megbízások legjobb teljesítésének alapját, hiszen a befektetők nyeresége csak a költségek (ráfordítások) figyelembe vételével határozható meg, melyek egyfelől közvetlen, másfelől közvetett, implicit formában jelen(het)nek meg. Az explicit költségek magukban foglal(hat)ják a tranzakciós költségeket (pl. elszámolás díja), a kereskedési hely elérésének költségét (pl. szoftver-, hardverköltségek), míg az implicit költségek elsősorban a teljesítés módjához kapcsolódnak (azonnali teljesítés, részteljesítés, fix ügyletek) Véleményünk szerint a nettó ár meghatározásakor legalább az alábbi költségeket kell figyelembe venni: az elszámolás díja, a tőzsdei díj, a befektetési szolgáltató által kiszámlázott díj és jutalék, harmadik fél igénybevételéhez kapcsolódó költségek. Ezen tényezők figyelembe vétele a reális nettó ár megállapításához szükséges, de nem elégséges; az egyedi ügyletek jellege más felmerülő költségek számításba vételét is indokol(hat)ja. A kereskedési helyek kiválasztásában, illetve az elérhető legjobb árak tekintetében is befolyásoló tényezőt jelent(het) a megbízások nagyságrendje. (Az adott teljesítési hely által elfogadott – az ott szokásos – ügyletkötési nagyságrendek, nagyobb megbízások eltérő áron történő részteljesítése, illetve „szokásosnál” kisebb volumenű megbízások kedvezőtlenebb árfolyamon történő teljesíthetősége) A teljesítések gyorsasága jelentősen befolyásolhatja azt az árat (és ezzel együtt az ügylet eredményét), amelyet a befektetési szolgáltató el tud érni a befektető számára. Különösen volatilis piacon kap kiemelt jelentőséget a gyorsaság, a kevéssé likvid eszközökre adott, illetve nagy méretű megbízások esetén a gyorsaság – bizonyos piaci feltételek mellett – helyett más tényezők kapnak prioritást. A végrehajtás és az elszámolás valószínűsége szintén olyan tényezők, amelyek figyelembe vétele szükséges a megbízások reális teljesítéséhez. (Hiába kínálja a legjobb árat egy kereskedési hely, ha a megbízás végrehajtása vagy az elszámolás nehézségekbe ütközik.) A megbízás típusa (vétel, eladás, limitáras stb.) szintén befolyásolhatja, hogy mely teljesítési hely tekinthető a legjobbnak. A retail ügyfelek számára elérhető legjobb eredményt a végrehajtási direktíva a fent bemutatott nettó árral méri (total consideration), vagyis a best execution elsődleges tényezője a nettó ár. A MiFID-ben megfogalmazott további tényezők, úgy mint a gyorsaság, a végrehajtás és az elszámolás 4
Úgy véljük, hogy az esetleges strukturális átalakulás nem vezet majd a teljesítés színvonalára gyakorolt befolyás csökkenéséhez. 5
valószínűsége, a megbízás nagyságrendje, jellege, piaci hatás, egyéb implicit költségek akkor kaphatnak nagyobb súlyt a nettó árral szemben lakossági ügyfelek megbízásainak teljesítésekor, ha azok az elért (elérhető) eredményt jelentős befolyásolhatják. (Végrehajtási direktíva preambulum 67. pont) Megjegyezzük, hogy a MiFID 21. cikkének (1) bekezdése az összes felsorolt tényező figyelembe vételét írja elő, ügyfélbesorolástól függetlenül. Miután a MiFID által felsorolt tényezők elsősorban az áron keresztül befolyásolják a teljesítést, a best execution követelmény teljesítése vonatkozásában jó kiindulópontjának tartjuk a nettó árat, mely mellett esetenként indokolt a „további tényezők” közvetlen hatását is vizsgálni (pl. gyorsaság, implicit költségek), hozzátesszük azonban, hogy a nettó áron kívüli tényezők véleményünk szerint szakmai ügyfelek esetén (nagyobb) relevanciával bírnak. 4.
Egyetért-e a fent felsorolt tényezők relevanciájával a megbízások teljesítése vonatkozásában, illetve hogy a fő tényező a nettó ár?
5.
Mely – a felsoroltakon kívüli – további tényezők figyelembe vételét tartja indokoltnak a hatékony legjobb teljesítmény megítéléséhez?
6.
Véleménye szerint melyek azok a költségösszetevők, amelyek a reális nettó ár meghatározásához szükségesek? Milyen implicit költségek figyelembe vételét tartja lehetségesnek?
7.
A szakmai ügyfelek esetében indokolt-e a lakosságitól eltérő végrehajtási politika (eltérő relatív súly, tényezők stb)?
1.5
A best execution dimenziói – a faktorok relatív súlyozása
A végrehajtási direktíva preambulumának 66. pontja értelmében a best execution policy-ban rögzítenie kell a befektetési szolgáltatónak a teljesítés színvonalát meghatározó faktorokhoz rendelt relatív (fontossági) súlyokat, vagy legalább azt az eljárást, mely alapján a relatív súlyokat meghatározza. A faktorok (tényezők) relatív fontosságának meghatározásakor a befektetési szolgáltatónak az alábbi tényezőket figyelembe kell vennie a végrehajtási direktíva 44. cikke alapján: − Ügyfélbesorolás (client classification); − A megbízás jellege (részajánlat, limitáras megbízások stb.); − Pénzügyi eszköz jellege, amely befolyásolja a teljesítés valószínűségét, teljesítési helyek alkalmazhatóságát; − A teljesítési hely jellemzői. A dimenziók számosságából következően a best execution policy részleteinek standardizálása (relatív fontosság rögzítése) nehézségekbe ütközhet; a Direktíva által felsorolt számos tényező figyelembe vétele leginkább ugyanis a megbízások egyedi elbírálásával valósulna meg (a relatív súlyokat kialakító mechanizmus rögzítése). Véleményünk szerint azonban kidolgozhatók a megbízások egyes típusaira (ügyfél-ügylet mátrixban, homogén megbízásokra) végrehajtási „modellek”, melyek azonban rugalmasan kezelendők, az egyes paraméterek alaptípustól való eltérése esetén. (Az ügyféltípusra figyelemmel a standardizálást elsősorban a homogénnek tekinthető lakossági ügyfelek esetén tartjuk alkalmazhatónak.) 8.
1.6
Az ügyfél-ügylet mátrix mely rácspontjain tartja megfontolandónak végrehajtási modell alkalmazását? Hol tartja mindenképpen szükségesnek a megbízás egyedi megítélés alapján való végrehajtása?
Kivételek
2.6.1 A best execution részleges alkalmazása – az ügyfél által megadott instrukció(k)nak megfelelően A MiFID 21. cikkének (1) bekezdése rögzíti, hogy ha az ügyfél a megbízás teljesítésére vonatkozóan speciális instrukció(ka)t ad (a teljesítés egy vagy több paramétere tekintetében), a megbízást annak megfelelően kell végrehajtani. Ez nem jelenti azt, hogy a befektetési szolgáltatót mentesül a hatékony
6
legjobb teljesítés kötelezettsége alól; ez esetben a best execution policy-t megfelelően (a teljesítés ügyfél által meg nem adott paramétereire) alkalmazni kell. 2.6.2
Elfogadható partnerekkel kötött ügyletek
A MiFID 24. cikke értelmében a best execution feltételeket nem kell teljesíteni az elfogadható partnerekkel kötött tranzakciók során, vagyis lehetséges a befektetési vállalkozás, hitelintézet, biztosítótársaság, nyugdíjalap és annak vagyonkezelője, kollektív befektetési alap és annak vagyonkezelője, a pénzügyi intézmény ügyfelek (illetve más, elfogadható partnerként elismert vállalkozások) megbízásainak – akár saját számlás, akár más teljesítési helyen való – teljesítése a best execution követelmények teljesítése nélkül.
2. A best execution policy A megbízások hatékony legjobb teljesítésének eljárását rögzíteni kell a teljesítési politikában (best execution policy), mely tartalmazza – legalább – „az eszközök” valamennyi osztálya tekintetében a befektetési szolgáltató által használt teljesítési helyeket, valamint a legjobb eredmény elérését lehetővé tevő teljesítési hely kiválasztásának szempontjait (a teljesítés eredményét befolyásoló faktorokat és azok relatív fontossági súlyát, vagy az utóbbit meghatározó eljárást). A MiFID a teljesítési helyek körét jelentősen bővíti, különösen a tőzsdekényszer megszüntetésével. Az egyes befektetési szolgáltatók ugyanakkor méretüktől, tevékenységi körüktől, tulajdonosi struktúrájuktól stb. függően a teljesítési helyek eltérő köréhez férhetnek hozzá; ebből adódóan eltérő eredménnyel 5 (árfolyamon, illetve költséggel) teljesíthetik az ügyfelek megbízásait. Az ügylet eredményének „relatív” összetevői (implicit költségek, kvalitatív elemek stb.) szintén kevéssé átláthatóak a befektetők számára. Mindezek alapján véleményünk szerint a best execution policy-nak transzparens és ellenőrizhető módon kell tartalmaznia a megbízások teljesítésének (a teljesítési hely kiválasztásának) módját, feltüntetve azt is, hogy az 1.5 pontban felsorolt tényezők hogyan befolyásolják a relatív fontossági „súlyok” kialakítását. 9.
Egyetért-e azzal, hogy az 1.5. pont szerinti tényezők hatását is rögzítse a policy?
A végrehajtási direktíva 46. cikkének (2) bekezdése tartalmazza, hogy a befektetési szolgáltatónak a megbízások teljesítésére vonatkozó eljárásának (a best execution policy-nak) mely elemeit (részleteit) kell megismertetni a lakossági ügyfelekkel a befektetési szolgáltatás nyújtása előtt – megfelelő időben, tartós adathordozón: − A best execution policy-ban is rögzített, a teljesítés színvonalát meghatározó tényezők relatív fontossága, illetve az azt meghatározó eljárás; − Azon teljesítési helyek, melyeket a befektetési szolgáltató a megbízások teljesítése során leginkább használ (significant reliance) annak érdekében, hogy a lehető legjobb eredményt elérje az ügyfél számára. − Az ügyfél figyelmeztetése arra vonatkozóan, hogy ha a megbízás vonatkozásában speciális instrukciót ad a befektetési szolgáltatónak, az megakadályoz(hat)ja a szolgáltatót, hogy a megadott paraméterek tekintetében a legjobb eredmény elérését célzó, policy-ban rögzített eljárást kövesse. A MiFID 21. cikke alapján további feladat a befektetési szolgáltató számára a policy ügyfelekkel való megismertetése, illetve azok előzetes hozzájárulásának beszerzése. Tájékoztatni kell továbbá az ügyfeleket, ha a megbízásuk – a policy értelmében – szabályozott piacon vagy MTF-en kívül végrehajtható, illetve előzetes hozzájárulásukat beszerezni, ha ezen teljesítési helyeken kerül teljesítésre a megbízásuk. (A hozzájárulás történhet ügyletenként külön-külön, vagy egy általános nyilatkozat formájában.) Az execution policy egy összetett, a lakossági ügyfelek számára bonyolultnak tekinthető útmutatója lesz annak, hogy a befektetési szolgáltató milyen szempontokat és milyen módon érvényesít a leadott 5
Az ügyletkötések adatainak nyilvánosságra hozatalával legfeljebb kis mértékű, illetve átmeneti különbségek alakulhatnak ki. 7
megbízások teljesítése során. A befektetőnek meg kell tudnia ítélni, hogy a policyban megfogalmazott eljárások (szempontok) megfelelnek-e személyes preferenciáinak – figyelembe véve azt, hogy speciális instrukciókat is megadhat a befektetési szolgáltatónak. Mivel elsődleges szempontnak a költségekkel korrigált árat tekintjük, véleményünk szerint a policy-kban (illetve a megbízások teljesítésének folyamatában) jelentős különbséget a teljesítési csatornák eltérő köre indukálhat.
3. A best execution visszamérése A MiFID a megbízások teljesítésére vonatkozóan az „eredményoldalról” közelítve tartalmaz előírásokat; nem rögzíti azt az egyetlen jó eljárást (nem tartalmaz best practice-t, csupán keretelvet), melyet a befektetési szolgáltatónak követnie kell a megbízások teljesítésénél. Annak megítélése, hogy a befektetési szolgáltató eljárása valóban megfelel-e a MiFID követelményeknek, a megvalósult ügyletek teljesítésének utólagos értékelésével, illetve az alkalmazott eljárás policy-val való összhangjának vizsgálatával lehetséges. Az ügyfélmegbízások hatékony legjobb teljesítéséhez szükséges, hogy az eljárás „elméletben” (szabályzat szintjén) és gyakorlatban is jól működjön, vagyis hogy a hatékony execution policy-t a befektetési vállalkozás a gyakorlatban is – megfelelően – alkalmazza. Ennek megfelelően egyfelől szükséges annak vizsgálata, hogy a policy-ban rögzített eljárással valóban a legjobb eredményt érte-e el a befektetési szolgáltató (a teljesítési hely kiválasztásának módja megfelelő-e, illetve e kiválasztott csatorna a legjobb eredményt biztosította-e), másfelől pedig össze kell vetni a befektetési szolgáltató tényleges eljárását (gyakorlatát) a policy-val. A direktíva 21. cikke (4) bekezdésének rendelkezései 6 a best execution követelmény teljesítése kapcsán az alábbi „vizsgálatokat” indukálják a befektetési szolgáltatóknál:
3.1
−
Monitoring: A megbízások teljesítésére vonatkozó policy és eljárás hatékonyságának rendszeres vizsgálata (és a feltárt hatékonytalanság javítása)
−
Felülvizsgálat (review): A megbízások végrehajtására vonatkozó eljárás (policy) legalább évente egyszeri, továbbá minden olyan esetben történő felülvizsgálata, amikor érdemi (lényeges) változás áll be a hatékony legjobb teljesítés (illetve a vonatkozó policy szerinti eljárás) feltételeiben, körülményeiben. A policy szerinti teljesítés hatékonyságának vizsgálata
A direktíva, valamint a végrehajtási direktíva a best execution policy, illetve a befektetési szolgáltató eljárása hatékonyságának rendszeres monitoringját írja elő. E „kötelezettség” értelmezésünk szerint annak a rendszeres értékelése, hogy a best execution policy-ban rögzített, illetve az adott tranzakcióban használt kereskedési hely(ek) az adott pénzügyi eszköz vonatkozásában lehetőséget nyújtanak-e (nyújtottak-e) a lehető legjobb eredmény elérésére, amely magában foglalja a tényleges eljárás szabályzattal való összevetését is. Az FSA által javasolt ellenőrzési modell lépései: − A lefedettség meghatározása (a tranzakciótípusok és a hozzájuk tartozó mintanagyságok meghatározása); − Összehasonlító adatok kiválasztása; − Értékelési kritériumok meghatározása; − A tranzakciók kiértékelése, a szignifikáns eltérések (negatív irányban) vizsgálata. A best execution teljesülésének vizsgálata múltbeli tranzakciókon alapszik; a pontos összehasonlítást a múltbeli adatok (árfolyamok, költségek, díjak) használata teszi lehetővé. Ez a módszer visszatekintő 6
A tagállamok megkövetelik a befektetési vállalkozásoktól, hogy kísérjék figyelemmel a megbízások telesítésére vonatkozó szabályaik és végrehajtási politikájuk hatékonyságát […] […] rendszeresen értékelniük kell, hogy a megbízások teljesítésére vonatkozó politikában rögzített teljesítési helyek a legjobb eredményt biztosítják-e az ügyfél számára, illetve, hogy szükséges-e a vonatkozó eljárásrend módosítása. 8
szemléletű, amennyiben nem veszi figyelembe a teljesítést befolyásoló – a vizsgálat értéknapját követő – változásokat (pl. új teljesítési helyek megjelenése, az egyes teljesítési helyekhez kapcsolódó költségek, díjak változása). Mivel azonban a direktíva 21. cikkének (4) bekezdése a befektetési szolgáltatók számára a policy hatékonyságának rendszeres vizsgálatát írja elő, a hatékonyság monitorálásnak megfelelő eszköze lehet – megfelelő gyakorisággal elvégezve. Álláspontunk szerint a hatékonyság-vizsgálat gyakoriságát és mélységét (mintanagyság) a befektetési szolgáltató tevékenységi köréhez, lebonyolított forgalmához, a tranzakciók típusához kell igazítani. Szükségesnek találjuk rögzíteni, meghatározni a hatékonyságvizsgálat gyakoriságának minimumát. Tekintettel arra, hogy a megbízások végrehajtásának szerves része a monitoring és a felülvizsgálat, azok alapelveit indokoltnak tartjuk megjelentetni a best execution policy-ban is, valamint megismertetni az ügyfelekkel. 10. Véleménye szerint milyen gyakorisággal indokolt a hatékonyságvizsgálat?
3.2
Felülvizsgálat
A befektetési szolgáltatónak a policy-t legalább évente egyszer, illetve minden olyan lényeges (material) piaci változás esetén át kell tekintenie, amely a hatékony legjobb teljesítést befolyásolja (a policy-ban rögzített eljárásra hatást gyakorol, abban változást generálhat). A befektetési szolgáltató jellemzőinek, sajátosságainak figyelembe vételével lehet a változások lényegességének voltát megállapítani. Egy kevés teljesítési helyet használó bróker cég esetén egy új teljesítési csatorna megjelenése indokolhatja a policy felülvizsgálatát, míg a teljesítési helyek széles körét alkalmazó portfoliókezelő esetén az nem feltétlenül minősül lényeges változásnak. A teljesítési politikában bekövetkezett lényeges változásokról az ügyfeleket is értesíteni kell. A felülvizsgálat alapját természetesen a rendszeres monitoring „eredményei” jelentik, melyeket a teljesítés „környezetének” (illetve annak változásainak) figyelembe vételével kell kezelni. Azok alapján át kell tekinteni a befektetési szolgáltató teljesítésekre vonatkozó eljárás, folyamat lépéseit. 11. Egyetért-e a MiFID és a végrehajtási direktíva a hatékony legjobb teljesítés „visszamérésére” vonatkozó rendelkezéseinek fentiek szerinti értelmezésével (monitoring és review, különösen a rendszeres monitoring tekintetében)? 12. A best execution „folyamatba épített” ellenőrzését mennyiben tartja reálisnak?
3.3
A best execution bizonyítása
A MiFID 21. cikkének (5) bekezdése értelmében a befektetési szolgáltatónak az ügyfél kérésére be kell mutatnia, hogy a megbízást az execution policy-nak megfelelően hajtotta-e végre. Ez tehát egyirányú bizonyítást jelent, nem terjed ki a policy keretein túlmutató teljesítési csatornák alkalmazásával elérhető eredmény bemutatására.
4. A rendszeres internalizálók és a best execution 4.1
Rendszeres internalizálók mint teljesítési helyek
A MiFID best execution követelménye értelmében a befektetési szolgáltatóknak az ügyfélmegbízásokat úgy (azon a teljesítési csatornán keresztül) kell végrehajtaniuk, hogy az ügyfelek számára a lehető legjobb eredményt érjék el. Világos, hogy ezen követelménynek való megfelelés a megbízásoknak a befektetési szolgáltató saját számlájáról való teljesítése esetén ellentétbe kerül a szolgáltató profitmaximalizálási törekvéseivel. A rendszeres internalizálók az adott pénzügyi eszköz tekintetében egy-egy teljesítési helynek tekintendők, így – tekintettel a MiFID követelményekre – az ügyfél megbízását a befektetési szolgáltató rendszeres internalizálóként akkor teljesítheti saját számláról, ha az az ügyfél számára a legjobb eredményt biztosítja. A best execution policy-ban tehát csak akkor szerepelhet az adott befektetési szolgáltató egyetlen teljesítési helyként, ha annak használata bizonyíthatóan és konzisztensen a legkedvezőbb az ügyfél számára, vagyis a befektetési szolgáltató által jegyzett
9
árfolyam és a kapcsolódó költségek (a befektetési szolgáltató díja) által determinált eredmény a többi teljesítési helyen elérteket meghaladja. Az FSA véleménye, hogy az alábbiakban részletezett „modell” alkalmazásával (annak megfelelő árfolyamok jegyzésével) a MiFID best execution követelmények teljesíthetőek. − Az árfolyamok képzésénél verifikálható benchmark alkalmazása, amely az adott pénzügyi eszköz valós (piaci) árfolyamát reprezentálja. (A benchmark az adott pénzügyi eszköz, egy megfelelő likvidást képviselő tömegének (pool) „referencia árfolyamából” származik. 7 ) − A befektetési szolgáltató a befektetők számára nyilvánossá teszi a benchmark-ot (referenciárfolyamot), illetve az abból levezetett jegyzési árfolyamot. Mivel a referenciárfolyam „eltérítésekor” az egyes befektetési szolgáltatók különböző tényezőket vesznek figyelembe – hitelezési kockázat, partnerkockázat, pozíció zárásának lehetősége stb. – , a befektetőknek meg kell ismerniük a jegyzési árfolyamok képzésének módját. − A jegyzett árfolyam benchmark-ból való levezetésének folyamata nem tartalmaz szubjektív elemeket. (Véleményünk szerint a jegyzési árfolyamok teljes objektivitása korlátokba ütközik, mert a benchmark eltérítésénél figyelembe vett tényezők, kockázatok számszerűsíthetősége nem biztosítható.) A fenti modell alkalmazását akkor tartjuk szükségesnek, ha a best execution policy-ban a befektetési szolgáltató „saját számlája” (illetve más befektetési szolgáltató(k) „saját számlái”) kizárólagosan használt kereskedési hely(ek)ként szerepel(nek), ha a best execution-t lényegében előzetesen kell verifikálni. Az adott pénzügyi eszköz esetén szokásos teljesítési helyek használata esetén azonban ezt nem tartjuk szükségesnek. 13. A fent vázolt modell mellett milyen lehetőségeket lát a befektetési szolgáltató mint teljesítési hely hatékonyságának bizonyítására? 14. Egyetért-e azzal az értelmezéssel, hogy az adott pénzügyi eszköz tekintetében „szokásos” teljesítési helyek (összessége) használata esetén el lehet tekinteni a verifikálástól, azonban a teljesítési helyek szűk körének alkalmazását alá kell támasztani?
4.2 Internalizáció – transzparencia – best execution A best execution elv érvényesítésének feltétele, hogy az optimális teljesítési csatorna kiválasztásához szükséges információk – mindenekelőtt az egyes teljesítési csatornákon érvényes árfolyamok, illetve a csatorna használatának költségei (beleértve a bizományosi és az elszámolási díjakat is) – alacsony költséggel hozzáférhetőek legyenek. Az általunk a best execution legfontosabb mutatójának (faktorának) tekintett nettó ár árfolyam összetevője az átláthatósági követelmények nyomán könnyen hozzáférhető egyes pénzügyi eszközök esetében, de amint az alábbi táblázatból is látszik, a MiFID transzparencia követelményei korlátozott mértékben biztosítják a best execution megvalósításának feltételeit.
7
Az FSA indirekt benchmark alkalmazását is elképzelhetőnek tartja nem eléggé likvid pool-ok esetén. Bizonyos pénzügyi eszközök tekintetében a benchmark más pénzügyi eszköz árfolyama vagy gazdasági mutató (devizaárfolyam, kamatláb, index) is lehet. 10
Részvények Szabályozott piacra bevezetett likvid részvény
Pre-trade transzparencia
Szabályozott piacra bevezetett nem likvid részvény
− Tőzsde (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke)
− Tőzsde (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke)
− MTF (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke)
− MTF (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke)
Szabályozott piacra be nem vezetett részvény
Nem részvény pénzügyi eszköz
Nincs
Nemzeti diszkréció
Nincs
Nemzeti diszkréció
− Rendszeres internalizálók árfolyamjegyzése
Post-trade transzparencia
− Tőzsde
− Tőzsde
− MTF
− MTF
− Befektetési szolgáltatók (tőzsdén, MTF-en kívüli tranzakciók)
− Befektetési szolgáltatók (tőzsdén, MTF-en kívüli tranzakciók)
A kereskedés előtti információk a legjobb teljesítési hely kiválasztásához, míg a kerskedés utáni információk elsősorban a best execution monitoringjához hasznosak. A szabályozott piacra bevezetett likvid részvények vonatkozásában a minden teljesítési csatornára (szabályozott piacok, MTF-ek, internalizálók) vonatkozó pre- és post-trade transzparencia lehetővé teszi az árakhoz való hozzáférést – mind a megbízások legjobb teljesítésének folyamatában, mind a best execution teljesülésének ellenőrzése, monitoringja során. A szabályozott piacra bevezetett likvid részvényeken kívüli pénzügyi eszközök piacai esetében azonban a MiFID nem biztosítja a teljes átláthatóságot; így a best execution érvényesítése is korlátokba ütközhet: − A szabályozott piacra bevezetett nem likvid részvények tekintetében nem teljes a kereskedés előtti transzparencia, amennyiben a lehetséges teljesítési helyeken – a rendszeres internalizálók által – alkalmazott árfolyamok nem teljes körűen ismertek. Sőt, ha az adott részvény tekintetében nincs tőzsdei vagy MTF-en zajló kereskedés, a befektető érdekei jelentős mértékben sérülhetnek azáltal, hogy nem érhető el az összehasonlító adat (a befektetési szolgáltató számára sem). (Természetesen a kérdés akkor releváns, ha lesznek nem likvid részvényekkel saját számlára kereskedő befektetési szolgáltatók – rendszeres internalizálók.) A megbízás teljesítésének eredményessége – piaci összehasonlításban – utólag is csak akkor értékelhető (a best execution akkor igazolható), ha több, hasonló paraméterekkel rendelkező ügylet köttetett. − A szabályozott piacra be nem vezetett részvényekre, illetve a nem részvény pénzügyi eszközökre a MiFID nem fogalmaz meg átláthatósági követelményeket, vagyis sem a kereskedési érdeklődés és a „kínált ár”, sem a teljesült ügyletek adatai nem kerülnek nyilvánosságra. Tehát a best execution megállapítása mind ex ante, mind ex post erősen korlátozott. (A Direktíva lehetőséget ad a transzparencia követelmények nem részvény pénzügyi eszközökre való kiterjesztésére nemzeti diszkréció keretében. 8 ) Megjegyzés: Az Európai Bizottság 2007. októberig jelentést készít a transzparencia-követelmények kiterjesztésének lehetőségéről a nem részvény pénzügyi eszközök vonatkozásában. (A nem likvid,
8
Az állampapírok esetében a jelenlegi hozamalapú árfolyamjegyzési rendszer kevéssé átlátható, mindenképp szükségesnek tartjuk a MiFID szerinti post-trade transzparencia követelmények nem részvény pénzügyi eszközökre való kiterjesztését. 11
illetve tőzsdére be nem vezetett részvények esetében tehát – egyelőre nem várható teljes transzparencia.)
5. Best execution a portfoliókezelésben A végrehajtási direktíva 45. cikkének értelmében a portfoliókezelési tevékenység során is meg kell felelnie a befektetési szolgáltatónak a MiFID 19., illetve 21. cikkének. Az ügyfél besorolásának, a megbízás, a pénzügyi eszköz, illetve a teljesítési hely jellemzőinek figyelembe vételével, meghatározva az ár, a költség, a gyorsaság stb. faktorok relatív fontosságát, törekedni kell a lehető legjobb eredmény elérésére. A faktorok relatív fontosságát is a korábban ismertetett szabályok
szerint kell meghatározni. A portfoliókezelési tevékenység során is irányadó az a szabály, miszerint az ügyféltől kapott utasítás esetén a best execution policy-t megfelelően kell alkalmazni. A portfoliókezelők közül külön említést érdemelnek azon befektetési szolgáltatók, akik a meghozott befektetési döntések végrehajtását nem maguk végzik (pl. befektetési alapkezelők). A végrehajtási direktíva 45. cikkének (4) bekezdése értelmében ezen portfoliókezelők is felelősek azért, hogy az ügyletek az ügyfél számára a legjobb eredmény biztosított legyen (figyelembe véve a különböző, MiFID által előírt faktorokat) – megfelelően ugyanakkor a 2.3. pontban foglaltaknak. Vagyis a portfoliókezelők (alapkezelők) akkor teljesítik a legjobb teljesítéshez kapcsolódó kötelezettségüket, ha az ügyletek végrehajtásában közreműködő befektetési szolgáltatók kiválasztásakor a felszámított díjak (vagyis a végrehajtás költségei), valamint azok teljesítési politikája (best execution policy) alapján döntenek. A kiválasztott befektetési szolgáltatók végrehajtási eljárásának (execution arrangement) A best execution policy-t a portfoliókezelőknek (befektetési alapkezelőknek) is el kell készíteniük, melyben rögzíteni kell az egyes befektetési eszközcsoportok vonatkozásában az ügyletek végrehajtásában alkalmazott, a fenitek alapján kiválasztott befektetési szolgáltatókat. A politikát meg kell ismertetniük az ügyfelekkel is. A portfoliókezelők best execution policy-ja a végrehajtási direktíva 45. cikkének (6) bekezdése értelmében mind monitoringnak, mind felülvizsgálat tárgyát kell képezze. A felülvizsgálat tekintetében elvárásként fogalmazható meg a policy-ban felsorolt, illetve a teljesítésbe bevonható potenciális befektetési szolgáltatók best execution policy-jának, illetve díjainak áttekintése, revíziója. A monitoring tevékenység a hivatkozott bekezdés értelmében biztosítania kell policy hatékonyságának vizsgálatát. 15. A fentiekben felvázolton kívül (közreműködő kiválasztása) milyen más módja van a portfoliókezelőnek (befektetési alapkezelőnek) arra, hogy legjobb teljesítést biztosítsa? 16. Milyen tartalommal lehet feltölteni a portfoliókezelő (befektetési alapkezelő) best execution policy-ja hatékonyságának vizsgálatát (monitoring), illetve felülvizsgálatát (review)?
6. A best execution alkalmazhatóságának korlátai A best execution elv érvényesüléséhez szükséges biztosítani az alapjául szolgáló információkhoz való hozzáférést, vagyis mindenekelőtt az egyes teljesítési csatornákon érvényes árfolyamokhoz, a csatorna használatának költségeihez (beleértve a bizományosi és az elszámolási díjakat is). A 4.2 pontnak megfelelően már az árfolyamokhoz való hozzáférés is nehézségekbe ütközhet, amely a fokozottan igaz a best execution faktorok „szoft” elemeire. Továbbá minél tágabb (nemzetközi) körét tekintjük a teljesítési helyeknek egy adott pénzügyi eszköz vonatkozásában, annál komolyabb korlátokkal kell szembe nézni a szükséges információk összegyűjtése során.
12
7. Mellékletek 1. sz. melléklet: A teljesítési hely kiválasztása
Forrás: Background notes
13
2. sz. melléklet: Kérdések listája 1.
Melyek azok az intézményi tényezők, melyek az „arányosság” elvének alkalmazásában – a lehetséges (alkalmazandó) teljesítési helyek körének meghatározásában – segítséget nyújthatnak?
2.
Ön szerint melyik a teljesítési helyek legszűkebb, illetve legtágabb köre, amelyben a best execution elv érvényesítendő, szem előtt tartva a Direktíva céljait?
3.
Egyetért-e azzal, hogy a magyar piacon jelenleg működő befektetési szolgáltatók a MiFID „hagyományosnak” tekinthető hatékony legjobb teljesítés követelményét kell teljesítsék?
4.
Egyetért-e a fent felsorolt tényezők relevanciájával a megbízások teljesítése vonatkozásában, illetve hogy a fő tényező a nettó ár?
5.
Mely – a felsoroltakon kívüli – további tényezők figyelembe vételét tartja indokoltnak a hatékony legjobb teljesítmény megítéléséhez?
6.
Véleménye szerint melyek azok a költségösszetevők, amelyek a reális nettó ár meghatározásához szükségesek? Milyen implicit költségek figyelembe vételét tartja lehetségesnek?
7.
A szakmai ügyfelek esetében indokolt-e a lakosságitól eltérő végrehajtási politika (eltérő relatív súly, tényezők stb)?
8.
Az ügyfél-ügylet mátrix mely rácspontjain tartja megfontolandónak végrehajtási modell alkalmazását? Hol tartja mindenképpen szükségesnek a megbízás egyedi megítélés alapján való végrehajtása?
9.
Egyetért-e azzal, hogy a 2.54. pont szerinti tényezők hatását is rögzítse a policy?
10. Véleménye szerint milyen gyakorisággal indokolt a hatékonyságvizsgálat? Felvetődik a „folyamatba épített ellenőrzés” lehetősége, amelynek előnye az adatok könnyebb hozzáférhetősége és a vizsgálat „aktualitása”, hátránya, hogy a napi munkavégzést lassít(hat)ja. 11. Egyetért-e a MiFID és a végrehajtási direktíva a hatékony legjobb teljesítés „visszamérésére” vonatkozó rendelkezéseinek fentiek szerinti értelmezésével (monitoring és review, különösen a rendszeres monitoring tekintetében)? 12. A best execution „folyamatba épített” ellenőrzését mennyiben tartja reálisnak? 13. A fent vázolt modell mellett milyen lehetőségeket lát a befektetési szolgáltató mint teljesítési hely hatékonyságának bizonyítására? 14. Egyetért-e azzal az értelmezéssel, hogy az adott pénzügyi eszköz tekintetében „szokásos” teljesítési helyek (összessége) használata esetén el lehet tekinteni a verifikálástól, azonban a teljesítési helyek szűk körének alkalmazását alá kell támasztani? 15. A fentiekben felvázolton kívül (közreműködő kiválasztása) milyen más módja van a portfoliókezelőnek (befektetési alapkezelőnek) arra, hogy legjobb teljesítést biztosítsa? 16. Milyen tartalommal lehet feltölteni a portfoliókezelő (befektetési alapkezelő) best execution policy-ja hatékonyságának vizsgálatát (monitoring), illetve felülvizsgálatát (review)?
14
