H A N D E L
F I N A N C I E E L
M A N A G E M E N T
GRONDSTOFFEN-TERMIJN-
ONTWIKKELINGEN EN INNOVATIES
MARKTEN:
[R. J . M . E . PENNINGS EN PROF. DR. IR. M . T . G . M E U L E N B E R G *
INLEIDING
Termijnmarktenwareneenlangetijdgerichtopdehandelin(agrarische)grondstoffen.Deoudsteengrootstetermijnmarktterwereld,theChicagoBoardofTrade(CBOT),ishiervan hèt voorbeeld. Na de introductie van financiële termijncontractenindejarenzeventigishetbelangvangrondstoffentermijnmarktenrelatiefsterkafgenomentengunstevan definanciëletemnijnmarkten.Echter,doorveranderingeninde effectievemarktenzijntermijnmarktenvooragrarischegrondstoffen,metnameinEuropa,bezigmeteencomeback(Davey, 1995).Tabel1 geeftdevolumeontwikkelingweervanenkele belangrijkefinanciëletermijncontracten engrondstoffentermijncontracten.Hetonderliggende'goed'vanfinanciëletermijncontracten heeftvaakbetrekkingopvaluta,obligatiesen aandelen indexen. Het onderliggende 'goed' van grondstoffentermijnmarktenheeftdaarentegenvaakbetrekkingop agrarischeproductenenmetalen.Deonderliggende'goederen'vanfinanciëletermijncontractenzijnvaakhomogeen,dit
integenstellingtotgrondstoffentermijncontractenwelkegekenmerktwordendooreengrotematevanheterogeniteit inde onderliggendegoederen. Doorderecentereductievandeprijssteuninhetkader vanhetgemeenschappelijk landbouwbeleidvandeEuropese Unie iseentoenamevandeprijs-volatiliteitvanagrarische T A B E L
1 . V O L U M I N A
V A N
E N K E L E
B E L A N G R I J K E
F I N A N C I Ë L E
TERMIJNCONTRACTEN EN GRONDSTOFFENTERMIJNCONTRACTEN
Financiëletermijncontracten
1993 1994 1995
Grondstoffentermjncontracten i
Deutschmark
CAC-40
Koper
Tarwe
Aardappelen
12.866.451 10.956.479 7.186.476
5.908.739 7.464.449 6.549.953
14.855.430 17.236.317 17.530.287
11.649.333 10.749.109 15.105.147
154.832 221.907 165.312
Bron:Futur« Industry Institute,Washington, 1996. CAC-40verhandeldopMarchéàTermeInternationaldefranee DeutschmarkverhandeldopdeChicagoMercantile Exchange Koperverhandeld opde London Metal Exchange TarweverhandeldopdeChicago BoardofTrade Aardappelen verhandeld opdeAgrarische Termijnmarkt Amsterdam
tr
z h05 05
S A M E N V A T T I N G
Termijnmarkten voor(agrarische)grondstoffen agrarischegrondstoffentermijncontracten. Nietalleen is staan weerindebelangstellingvandefinanciëleinstitudeAgrarischeTermijnmarktAmsterdam(ATA)eenvande ten(Davey, 1995). Grotefinanciëletermijnmarktenzoals grootsteinEuropa, zij behoortooktoteen vandemeest deMarchéàTermeInternationaldeFrance(MATIF)en innovatieve.Nieuweontwikkelingen,zoalsdegrotere deLondonCommodityExchange(LCE)hebben recent prijs-volatiliteitindeagrarischegrondstoffenmarktenen nieuwe(agrarische)grondstoffentermijncontractengeïnt- detechnologischeveranderingenindehandelssystemen, roduceerd. InDuitslandzalmedio1997inHannoverde verklarendeopmarsvandegrondstoffentermijnmarkt. In ditartikelwordtopdezeontwikkelingeningegaanenwordt Waren Terminbörse(WTB)vanstartgaan. Ondankshet aangegeven waaromagrarischegrondstoffenenmilieufeitdaterweleens wordtgesuggereerddatdeleidende enproductierechtenuiterstgeschiktzijn voordetermijnrolvanAmsterdamalsfinancieelcentrumtanendeis,speelt handel. AmsterdameenleidenderolinEuropametbetrekkingtot
05
(Q
O Z < O
< <
UJ Û
z m iL
~>
m o u
* IR. J . M . E . PENNINGS IS PROMOVENDUS BIJ DE VAKGROEP MARKTKUNDE EN MARKTONDERZOEK VAN DE LANDBOUWUNIVERSITEIT WAGENINGEN.
m
PROF. DR. IR. M.T.G. MEULENBERG IS ALS HOOGLERAAR MARKTKUNDE EN MARKTONDERZOEK VERBONDEN AAN DIEZELFDE VAKGROEP.
81
F I N A N C I E E L
M A N A G E M E N T
grondstoffen- inhetbijzondervoorgraan- waartenemen, waardoordeprijsrisico'svoorzowel hetprimaireagrarische bedrijfalsdeagribusinesstoenemen.Omditprijsrisicotereduceren,kanondermeergebruikwordengemaaktvantermijncontractenen'cashforwards'. Indelandbouwenagribusiness wordenprijsrisico'svaakafgedektdoor'cashforwards'. Een'cashforward' »seenovereenkomsttussenkoper enverkoper,buitenderegelsvaneengeorganiseerdebeurs. Eendergelijkeovereenkomstdetermineertexplicietofimpliciet deleveringsplaats,deleveringskwaliteit,hetleveringstijdstipen deprijsvanhetproduct(Heifner,WrightenPlato,1993).Termijncontractendaarentegenzijngestandaardiseerdnaarleveringsdatum,leveringsplaats, leveringshoeveelheid enleveringskwaliteit,enwordenverhandeldopeengeorganiseerde beurs.Aangezienleveringen betalingnietkunnenplaatsvindenvóórhetleveringstijdstipvanhetcontract,zijndeparticipantenverplichtomeendepot(marginaccount)aantehoudenbijdeliquidatiekas(clearinghouse). Tabellen2en3latendevoor-ennadelenzienvanbeide prijsrisico-management-instrumententenopzichtevanelkaar (Nelson,1985;Heifner,WrightenPlato1993). Termijnmarkten fungerennietalleenalsprijsrisicomanagementins#ument,maarhebbenookeenbelangrijkeinformatiefunctie.Doordatalleinformatieindetermijnmark^rijsis verdisconteerd,isdezeprijsdebestevoorspellingvan deprijs vanhetgoedindetoekomst(StollenWhaley,1993).Deinformatiesetwaaropdeonderneminghaarverwachtingenbaseert, wordtdoordeprijsvormingopdetermijnmarktsterkverbeterd.
2 T A B K L 2 . VOOR- E N N A D E L E N VAN 'CASH FORWARDS' T E N OPZICHTE VANTERMIJNCONTRACTEN VOOR E E N
m m Voordelen
Nadelen
Verzekertdeafzetvooreen produkt
Moeilijkhedenmethetbepalenvande
toekomst
o
Q
Z 3 X
m
Debesluitvormingmetbetrekkingtothetafdekkenvan prijsrisico'smetbehulpvantermijncontracteniseenvraagvan risico-herallocatievoordeonderneming.Eenoncternemingdie gebruikmaaktvantermijncontractenelimineerthetprijsrisico opdeeffectievemarkt,enwordtvervolgensmetdespecifieke risico'svandetermijnmarktgeconfronteerd,zoalsisaangegevenintabel3. ONTWIKKELINGEN
Veranderingen indeeffectievemarkt Degroteprijs-volatiliteitindemarktenvanagrarische grondstoffen heeftdebehoefteaaneenprijsrisico-managementinstrumentvergroot.Zohebtendeprijsfluctuaties inde effectieveaardappelmarktdehandelinaardappeltermijnconT A B E L . 3 . VOOR- E N N A D E L E N VAN TERMIJNCONTRACTEN T
E
N
O
P
Z
I
C
H
T
E
V
A
N
'
C
A
S
H
F
O
R
W
A
R
D
S
'
V
O
O
R
E
E
N
ONDERNEMER D I E PRIJSRISICO'S W I L AFDEKKEN.
doorgebrekaaninformatieoverde
<
u
Doordateentermijncontractgestandaardiseerdis,heeft hetvoorondernemingeneenvoorbeeldfunctiemetbetrekking totdekwaliteit.Doordestandaardisatievan termijncontracten zorgtdetermijnmarktvooreenbepaaldematevancoördinatie inhetmarktkanaal.Eentermijnmarktkan insommigegevallen eensubstituutzijnvoorverticaleintegratie(Hirschleifer,1988).
prijsenanderecontractvoorwaarden
o z
< <
Despeculantzorgtervoordatzoweldetermijnmarkten onderlingalsookdetermijnmarktendeeffectievemarktdoor arbitragemetelkaarverbondenzijn.Ditlaatsteisvangrootbelang, omdateenhedgereenpositieopdetermijnmarktmeestalweer afsluitdooreentegengesteldetransactieuittevoerenenvervolgensindeeffectievemarkttreedt.Alleen inhetgevaldatde prijzenopdetermijnmarktgelijketredhoudenmetdeprijzenop deeffectievemarkt,ishetmogelijkomopdetermijnmarktprijsrisico'saftedekken.Tevensheetdespeculanteenbelangrijke functieomordersdiedemarktbinnenkomenteabsorberenen daardoordeliquiditeitindemarkttevergroten(Grossman, 1988).
O N D E R N E M E R DIE PRIJSRISICO'S W I L A F D E K K E N .
m tù
H A N D E L
Contactvoorwaardenkunnenworden
Dekansdatdekoperofverkoper zijn
afgestemdopdebehoeftenen
verplichtingen(betalingoflevering)niet
mogelijkhedenvanbeidepartijen.
tijdignakomt
Geenblootstellingaanmargerisico'.
Nadathetcontractgesloteniskandeze overeenkomstnietmeerveranderen.
Geenblootstellingaan basisrisico2.
Voordelen
Nadelen
Termijncontracten kunnenzonder
Reserveszijnnodigomaandemarge-
problemenensnelwordenverhandeld.
veiplichtingentevoldoen.
Termijncontracten kunnenzonder
Basisrisicokaneenprobleemvormen
probleemweerwordendoorverkocht
voorparticipantenvervande
ofgekocht.
leveringsplaats.
Zekerheidvancontact iszeergroot
Contractenzijnrelatiefgrootvoor
doordegarantiesvandeliquidatiekas.
kleinereproduten.
U-
-i
O
u
s
1.AlseenondernemingeenpositieopdetermijnmarktheeftingenomenlamoenprijsfluctuatiesopdeeffectievemarkteenbeslaglegfenopdeItqyiditetepositievandeonderneming. Deongereatiseerdeverliezenmoetenopkortetermijnbetaaldworden,zonderdatde gecompenseerdewinstdieopdeeffectievemarktwordtgemaaktbeschikbaarkomt 2. Debasisisgedefinieerdalshetverschiltussendehuidigeprijsopdeeffectievemarktende prijsopdetermijnmarkt Alshetverloopvandebasisonzekeris,datwil zeggenmoeilijkte voorspellen, looptdeondemaningeenrisico.Benveranderingindebasiskannamelijkeen additioneelverliesofwinstopleveren.
Termijncontact-prijzenzijnvoor iedereenbetend. 1.Opgemertodient te wondendat ineentermijnmarklsprakekanzijnvaneentijdelijktekort aanliquiditeitzodat,transact»ni«meerte§endeevenwichtsprijskunnenwoedenafgesloten. H«door wordtdehedgeraan eenprijsdalingofprijsstijgingblootgestelddieheigevolg isvan te nietinbalanszijnvankoop-enverkooporders(KeimenMadhaven,1995).
H A N D E L
F I N A N C I E E L
tractenopgestuwdvan95 562contracten in1989tot 165312 contracten in 1995. Daarmee isde handel in aardappeltermijncontracten inAmsterdamdegrootste inEuropa. Nietalleenbrengtdeverminderingvande landbouwsubsidiesdeagrarischegrondstoffentermijnmarkten inbewegingmaar leidtditook totde introductie van nieuwetermijncontracten. De introductie van productierechten geeft de ontwikkelingvantermijncontracten mogelijkeenextraimpuls. IndeEuropeseUniezijnveelproductierechten indelandbouw geïntroduceerdzoalssuikerrechten,zetmeelrechtenennatuurlijk dealom bekende melkrechten. Eenlandbouwer kande onderliggendeproductenalleenproducerenalshij inhetbezit isvandeze productierechten. Niet alleen productierechten, maarook milieurechten,zoals mestproductierechten,spelen thanseenbelangrijke rol indelandbouw. Dehandel indeze rechtenisvaneennietteonderschattenomvang.Zowordtaan melkrechten alleenal in NederlandenGroot-Brittanniëtezamen,jaarlijksvoor 2miljard guldenverhandeld (Van Dijk en Pennings, 1995).Delandbouwer moetalshij niet inhetbezit isvandezerechten,ofalshijwil uitbreiden,rechtenaankopen. Demarktvoordezerechtenisniettransparantwaardoorergeen duidelijkereferentieprijsbestaat.Erkomendanookgroteregionaleprijsverschillenenprijsschommelingenindetijdvoor.Ook hierdoorwordtdelandbouwer, maarookdeagribusiness,aan prijsrisico'sblootgesteld. De introductie vanéén Europese munt zal voor een aantalvalutatermijncontractenheteindebetekenenomdatde hedging-functiekomttevervallen.Voor grondstoffentermijncontracten daarentegen zal heteenextra impuls geven aangezienéénvandemoeilijkheden vandetermijncontract-specificatie,standaardisatie naar muntsoort, komttevervallenen nationaletermijnmarktennuaantrekkelijkerwordenvoordeelnemersuitandereEuropeselanden.
M A N A G E M E N T
reguliereopeningstijden kunnen worden verhandeld (Abhyankar, 1994).InhetGlobex systeemwerkenCBOT,Marchéà TermeInternationaldeFranceenChicagoMercantileExchange(CME)samen. Indeliteratuur isveelaandacht besteedaandeprestatiesvandetweebovengenoemde handelssystemen.Massimb enPhelps(1994)concludeerdendatelektronischehandelssystemen beterpresteren metbetrekkingtot hetopeenefficiënte wijzesamenbrengenvankopersenverkopers.Met betrekking totdeliquiditeitconcludeerdenzijdathetopen-outcrysysteem beterpresteert,waarbij liquiditeit indezecontextverwijst naar decapaciteitvandemarktomzosnelmogelijkinkomendeorders uittevoeren.Domowitz (1993)concludeerdedatelektronische systemennietalleenopeenmeerefficiëntewijzekopersenverkoperssamenbrengendanhetopen-outcry systeem,maardat ook metbetrekkingtotdeliquiditeit hetelektronischehandelssysteembeterpresteerde,waarbijindezestudieliquiditeitwerd gemetenalsdecapaciteitvanhethandelssysteemomordersuit tevoerenzondereengrootprijseffect(Kyle,1985). Erzijnverschillendesoortenelektronischehandelssystemenwaarbijdeverschillentussendesystemenkunnenwordenteruggebracht totverschillen inde informatiediedesystemengenereren.Tabel4geeftdebelangrijkste elektronische handelssystemen weer met betrekkingtotde informatie die zijverstrekken. INNOVATIES IN TERMIJNMARKTEN
Ontwikkelingen inagrarischegrondstoffentermijnmarkten Beideontwikkelingen, grotere prijs-volatiliteit in de effectievemarktvanagrarischegrondstoffenendeopkomstvan T A B E L 4. INFORMATIE GEGENEREERD DOOR VERSCHIL-
Gfobex
Langetijd werd determijnhandel gedomineerd door hetzogenaamdeopen-outcry systeem.Indit handelssysteem komendoor middel vanwoord entekentransactiestotstand. Op deCBOT ishetopen-outcrysysteemvoor demeestetermijncontracten nogsteedshetgebruiktehandelssysteem.Echtermetdekomstvandeinformatie-en communicatietechnologieëngaansteedsmeertermijnmarktenoveropautomatische computer-gestuurde(elektronische)handelssystemen.Metname in Europa heeft dit eengrotevlucht genomen. Succesvolle termijnmarktenalsdeDeutscheTerminbörse(DTB)endeBelgischeTermijn-enOptiebeurs(BELFOX)zijnvollediggeautomatiseerd.Hetbekendstevoorbeeldvaneenelektronischhandelssysteem dat verschillende termijnmarkten omvat ishet Globexsysteem,waarbijtermijncontractenenoptiesbuitende
1
LENDE ELEKTRONISCHE HANDELSSYSTEMEN'.
Technologische veranderingen
Hoogsteprijs Laagsteprijs Laatsteprijs Bestebied enlaatkoers Ordergroottevan
LIFFE's APT
X X X X
X
X
X
DTB
X
NYMEX' ACCES
LCE's FAST
X X X
i
X
debestebiedenlaat Prijzeninorderboek Groottevanorderboek Tegenpartij Anderemarkten | Omzet record ! Omzet
X X X X X X
X X
X X
X
X X X
X
| 1.LIfFEslaatvoorLondonInternationalFinancialFutures&OptionsExchange,NYMEXvoor 1 New YorkMercantileExchangeenLCEvoorLondonCommodityExchange.
X
F I N A N C I E E L
M A N A G E M E N T
geautomatiseerde handelssystemen dragenbij aanderecente opmarsvanagrarischegrondstoffentermijnmarkten (Davey, 1995;PenningsenMeulenberg, 1995).Deze ontwikkelingen zijnookvoorandereEuropeselandenredengeweestomnieuwetermijncontractenteontwikkelen.ZeerrecentheeftinHannover deoprichting plaatsgevonden vaneen agrarische termijnmarkt met Europese intenties, de eerste agrarische grondstoffentermijnmarkt in Duitsland. Deze termijnmarkt zal'm1997vanstartgaanmeteentermijncontractvoorslachtvarkensentarwe.Ook grotefinanciële termijnmarkten zoals deMarchéàTermeInternational deFranceinParijszijn'mde raceom de Europeseagrarische grondstoffentermijnmarkt te worden.Recentheeftdezetermijnmarkt hetraapzaadtermijncontractgeïntroduceerd.DeAgrarischeTermijnmarktAmsterdamonderzoekt demogelijkheden vaneen term\\ncontract voormelkrechten.Eendergelijknieuwtermijncontractverschaft nietalleeneenprijsrisico-managementinstrument,maarmaakt demarktvoordezerechtendoorzichtigenheeftdanookeen belangrijkeprijsinformatie-functie.DeCBOTontwikkeltmomenteeltermijncontracten voor milieurechten (Pennings,MeulenbergenHeijman, 1996;Sandor, 1991).
er z m
(O
Desleuteltotsuccesvoortermijncontracteniseentermijncontract-specificatiedievoorziet indebehoeftevanzowel hedger alsspeculant. Dit element van termijncontract-innovatie isvoor goederen eenuiterst delicate zaak.Voor financiëletermijnmarkten ishetspecificerenvaneencontract niet zogecompliceerdalsvoorgrondstoffentermijnmarkten omdat bij financiëletermijnmarkten deonderliggende markt homogeen is(bijvoorbeeld dollars) endeplaatsvan leveringgeen punt is.Indezemarktenvindtdeleveringvanhettermijncontractdanookvaakplaatsdoormiddelvan'cashsettlement/.Bij cashsettlement vindt de leveringvan hetonderliggendeproduct niet plaats,maarworden determijnmarktposities verrekendaandehandvaneendoordetermijnmarktgekozenverrekenregel. Literatuuroversuccesvolleinnovaties
o z <
o et < <
u o z 3
u. -1
X Û
u
Dehuidigebenaderingmetbetrekkingtotinnovatievan termijnmarkten isdezogenaamde 'termijncontractkarakteristieken benadering'. Deze marketing benadering indefinanciëlewereldtraceertdebehoeftenvandecliënt,incasudehedgerende speculant, endezeworden door middel van een afgestemdecontract-specificatie bevredigd (zieook Booten Tahkor, 1993). Dezebenadering heeftdezogenaamde'commodity benadering',diedenadruk legtopdeeigenschappen vanhetonderliggendeproduct,vervangen(Black, 1986;BrorsenenFofana,1995).
O
Indeliteratuurhebbenverschillendeonderzoekerscriteria voorgesteld waaraan voldaan moet zijn opdat eenter84
H A N D E L
mijncontractsuccesvolzalzijn.Devolgendecriteriazijnbelangrijkvoor hetsuccesvantermijncontractenwaarvanhetonderliggendeproducteengoedis(Carlton,1984;Black,1986;Brorsenen Fofana,1995): 1.Ermoeten grote prijsfluctuaties zijn inde effectieve markt. 2.Deeffectieve markt moetgroot zijn. 3.Indeeffectievemarkt moetveel handelplaatsvinden. 4.Hetproduct moetkunnenwordengestandaardiseerd. 5.Het marketingkanaalvan hetproduct moet nietverticaalgeïntegreerd zijn. 6.Deliquiditeitvandemarktvanhettermijncontractmoet beter zijn dandievandeconcurrerendetermijncontracten. 7.Hettermijncontractmoetbeterinstaatzijnomhetprijsrisicoaftedekkendanconcurrerendetermijncontractenofdananderealternatievenomprijsrisico'saftedekken,zoals'cashforward'contracten. Deeerstevijf criteria zijn relatiefgemakkelijk teinterpreterenenkunnenopeenvoudigewijzewordengeobserveerd. De liquiditeit vantermijnmarkten (criterium 6) is uitgebreid bestudeerd indeliteratuur, ziebijvoorbeeld Bessembinderen Seguin(1993),ChordiaenSubrahmanyam(1995),Christieen Stulz(1994),KeimenMadhaven (1995),LehmannenModest (1994)enLippmanenMcCall (1986). Het laatstecriterium isrelatiefgecompliceerd,enzal daaromworden uitgewerkt meteentoepassingop agrarische grondstoffen enmilieu-enproductierechten. Hedgingeffectiviteit Bij agrarischegrondstoffentermijncontracten zijnde onderliggendegoederennietvolledighomogeenen iservaak geencentraleeffectievemarktendusgeenreferentieprijs inde effectieve markt. Dit betekentdatde liquidatievanagrarische grondstoffentermijncontracten,zowelviadaadwerkelijkeleveringalsviaeentegengesteldetransactie(offsetting),voordehedgereen risico metzich meebrengt,omdat deeffectieve positie nietvolledigovereenkomt met hetonderliggende product van hettermijncontract, hetzogenaamde basisrisico,waarbij debasisisgedefinieerd alsde lokaleeffectieve prijs minusde termijnmarktprijs. Alsdebasis niet met zekerheid istevoorspellen,danzalhettermijncontractnietinstaatzijnomhetprijsrisicovolledigteelimineren. Dezogenaamde hedging-effectiviteitisdannietmaximaal(Black,1986,Silber,1981,Paroush enWolf, 1989, Figlewski,Landskroner enSilber, 1991).Inde literatuur wordt de Ederington (1979) maatstafvaak gebruikt omdezeeffectiviteit temeten1.Dezemaatstaflaatderisicoreductie-capaciteit van hettermijncontract zien. Eentermijn-
H A N D E L
F I N A N C I E E L
M A N A G E M E N T
contract dat zelf geen risico,zoals basisrisico, introduceert, wordtalseffectiefaangemerkt.Voordateenonderneminggebruik maakt van termijncontracten ishet van het grootste belang datdeonderneminginformatieheeftomtrentdehedgingeffectiviteitvanhettermijncontractopdatdeondernemingnietvoor een verrassing komt testaan bij deafwikkeling van hettermijncontract (PenningsenMeulenberg, 1997).
tieisgedefinieerdalsdecapaciteitomwinsttegenereren,door middelvaneentermijncontract afdekken.Cross-hedgemogelijkhedenzullen hetsuccesvandeze nieuwe termijncontractenvoor rechten positief beïnvloeden (PenningsenMeulenberg,1996).
Doordatgrondstoffenvaakmoeilijkvolledigzijntestandaardiserennaarkwaliteitenplaatsvanleveringzullendeprijzen indeeffectieve marktendetermijnmarktnietaltijdparallellopen(metanderewoorden introductievanhetbasisrisico). Hierdoorwordtdehedging-effectiviteit vanhetcontractnadeligbeïnvloed. Dit integenstellingtot financiële termijncontractenwaar hetonderliggende product, bijvoorbeelddollars, gemakkelijk testandaardiseren isnaar kwaliteit, enwaar de leveringsplaats nietvanbelangis.Dehedgingeffectiviteitvan financiëletermijnmarkten isderhalvevaak hoger dandievan grondstoffentermijncontracten. Insommigeagrarischemarkten ismededoor despecialisatie vande landbouwbedrijven de uniformiteit vandeaangeboden producten bevorderd waardoorhetbasisrisicoindetermijnmarkt isafgenomen.Ditzalde aantrekkelijkheid vandetermijnmarkt voor ondernemers die hunprijsrisico'swillen afdekkenverhogen.
Indelaatstedecenniazijndetermijnmarktenvanfinanciëletermijncontracten gegroeid.Detraditionelegrondstoffentermijncontracten verloren relatiefterrein.Doordeafschaffing vandeprijssteun inhetkadervanhetMacSharryplanendoor demarkt liberalisatie inhetkadervandeGATTovereenkomst, respectievelijkdeintroductievanmilieu-enproductierechten, ishetprijsrisicovoordeprimairelandbouwendeagribusiness toegenomen.Deintroductievancomputergestuurdehandelssystemen heeft deefficiëntie vandetermijnhandel verbeterd. Doorbovengenoemdeontwikkelingenzienveeltermijnmarkten nieuwe mogelijkheden voor agrarische grondstoffentermijncontracten.Eenbelangrijkemaatvoorhetsuccesvaneen termijncontract isdehedging-effectiviteit van hettermijncontract. De genoemde ontwikkelingen in agrarische grondstoffenmarkten,milieu-enproductierechten-marktenenhandelssystemen suggereren dat de hedging effectiviteit van grondstoffentermijnmarktenzaltoenemen.Daarmeewordtde aantrekkelijkheidvanditprijsrisico-managementinstrumentgroter. Door de bijzondere karakteristieken van milieu-enproductierechtenhebbentermijncontractenvoordezerechtenniet alleeneenhogehedging-effectiviteit, maarbiedenzij ook de mogelijkheidomviaeencross-hedgedefluctuatiesindefinanciëleprestatievandebetreffende bedrijfstak aftedekken.Zij zijnderhalveuiterstgeschiktvoordetermijnhandel.
Productierechtenenmilieurechten,waarvoor mogelijk indetoekomst termijncontracten zullen worden ontwikkeld, hebbendevolgendevoor determijnmarkt interessante karakteristieken:hetzijn homogene producten en levering isgeen probleem aangezien hetgaatom mutaties in het register van hetbetreffende recht. Dit betekentdattermijncontracten voor rechtengeenbasisrisico introducerenop hettijdstipvanlevering. Hiermeevalteenbelangrijk nadeelvan termijnmarkten tenopzichtevan'cashforwards'weg(tabel2entabel3).Deze karakteristiekenvanrechtenzorgenervoordatdehedging-effectiviteit hoogis.Nietalleenkunnendeprijsfluctuatiesvanrechtenzelfwordenafgedekt,maarwordtookdemogelijkheidvan cross-hedginggeboden.Eencross-hedge iseen hedgewaarbijhetprijsrisicovaneengoedwordtafgedektdoormiddelvan eentermijncontract,waarbij hetonderliggendegoedniet volledigovereenkomt methetgoedindeeffectievemarkt(Andersonen Danthine, 1981). Alshetprijsverlooptussendetermijnmarkt endeeffectieve markt gelijketred houden,kaner nog steedseeneffectieve hedgewordengemaakt.
CONCLUSIES
z
NOOT
1. Vooranderehedging-effectiviteitsmaatstavenzieChangenFang(1990),Figlewski (1984),Franckle(1980),Hsin,KuoenLee(1994),enHowardenD'Antonio(1984).
m ©
2 < (3
LITERATUUR < <
Abhyankar,A.H., Tmimgrommltheclock:return,volatilityandwolumwspillovers intheeurodollarÄlteresmarkets, PaperpresentedatthesixthannualPACAPConference,Jakarta,Indonesia,July1994.
De prijzen van productie-en milieurechten worden voor eengroot gedeelte bepaalddoor de 'rent' die het recht genereert,aangeziendeproductie-enmilieurechten de limiterendefactorenzijnbijdebedrijfsuitoefening(Coase,1960en Varian, 1990). Deondernemer diegeconfronteerd wordt met milieu- enproductierechten kannudefluctuaties indeprestatievandebedrijfstak waarin hijopereert,waarbij depresta-
m
Anderson,R.W. enJ.P.Danthine,'Crosshedging',m:JournalofPoliticalEconomy, 1981,pp.1182-1196.
U Q 2
m iL
-»
Bessembinder,H.,enP.).Seguin,'Pricevolatility,tradingvolume,andmarketdepth: evidencefromfuturesmarkets',in:journalofF'mmculand QwmtiMiveAnalyst«,
cc û u
1993/28,pp. 21-39.
IS
Black,CD.,Suce«andö i t i r e d f f t ^ Monograph 1986-1,SalomonBrothersCenterfortheStudyofFinancialInstitutions,
85
F I N A N C I E E L
M A N A G E M E N T
NewYork 1986.Boot,A.W.A.enA.V.Tahkor,'Securitydesign',journal'of'Finance,
Lippman,S., enj . McCall,AnoperationalMeasureofliquidity, in:AmericanEconO"
1993,pp.1349-78.
mk Review, 1986/76,43-55.
Brorsen,B.W.enN.F.Fofana, Successami'failureof'agricultural'futurescontracts,
MassimbM.N.enB.D.Phelps,'Electronictrading,marketstructureandliquidity',in:
WorkingpaperofOklahomaStateUniversity,Stillwater 1995.
FinancialAnalystsjournal,January-February 1994.
Carlton, D.W., 'Futuresmarkets:theirpurpose,theirhistory,theirgrowth,theirsuc-
Nelson,R.D.,'Forwardandfuturescontractsaspreharvestcommodity marketingins-
cessesandfailures',in:77«Journalof'FuturesMarkets1984/4,pp. 237-271.
truments',in:Americanjournalof'AgriculturalEconomics, 1985,pp.15-23.
Castelino,M.G.,'Hedgeeffectiveness:basisriskandminimum-variance hedging',in:
Paroush,JenA.Wolf,'Productionandhedgingdecisionsinthepresenceofbasis
Thefourmi ofFuturesMarkets, 1992/12,pp. 187-201.
risk',in:TheJourml ofFuturesMarkets, 1989,pp.547-563.
Coase,R.M.,Theproblemofsocialcosf,in:ThejournalofLawand'Economics,
Pennings,j.M.E.,W.HeijmanenM.T.G.Meulenberg,'Environmental rightsonthe
1960/3,pp.1-44.
futures markets:anapplicationtotheDutchmanuremarket',in: Environmentalen"
Chang,J.S.K. enH.Fang,'Anintertemporalmeasureofhedgingeffectiveness',in:
ResourceEconomics, 1996/7,pp.79-94.
journalofFuturesMarkets, 1990/10,pp.307-321.
Pennings,J.M.E.enM.T.G.Meulenberg,'Deopkomstvanagrarischetermijnmark-
Chordia,T.,enA.Subrahmanyam,'Marketmaking,theticksize,andpaymentfor
ten',in:EconomischeStatistischeBerichten, 1995,pp.1105-1107.
orderflow,theoryandevidence',in:journal ofBusiness, 1995,pp.543-575.
Pennings,j.M.E.enM.T.G.Meulenberg,Afuturesmarketsforagriculturalproduc-
Christie, W.,enP. Schultz,'Marketstructureandliquidity,atransactiondatastudyof
tionrights:anapplicationtotheEhttch, EnglishandWelshmilkquotj market. Pro-
exchangelisting',in:jourml ofFimmciäIntermediation,1994/3,pp.300-326.
ceedingsEUNITA-seminar:RiskManagementStrategiesinAgriculture:Stateofthe
Davey,E„'Commodityderivatives',in:FuturesandOption World,1995/295,pp.5-
ArtandFuturePerspective,January7-10,1996.
30.
Pennings,J.M.E. enM.T.G.Meulenberg,'HedgingEfficiency:AfuturesExchange
Dijkvan,J.B.enj.M.E.Pennings,'Quota-handelindezesEUlanden',in: Boerde-
ManagementApproach';in: TheJournalofFuturesMarkets, teverschijnenin1997.
rij/Veehoudmij,1995/80,pp.18-19.
Sandor,R.L.,'ChicagoBoardofTradecleanairfuturesforemissionsallowancespro-
Domowitz,I,'Equallyopenandcompetitive:regulatoryapprovalofautomatedtrade
gramriskmanagement',in:FinancialExchange, 1991/10,pp.9-10.
executioninthefuturesmarkets',in:Thejournal ofFuturesMarkets, 1993/13,pp.
Silber,W.L.,'Innovation,competition,andnewcontractdesigninfuturesmarkets',
93-113.
in: Thejoumä ofFuturesMarkets, 1981/2,pp.123-155.
Ederington,L.H.,Thehedgingperformanceofthenewfuturesmarkets',in:journal
Stoll,H.R.enR.E.Whaley,FuturesandOptions, South-WesternPublishingCo,Ohio
offinance,1979/34,pp.157-170.
1993.
Figlewski,S.,Hedgingperformanceandbasisriskinstockindexfutures,in:journal
VarianH.R., IntermediateMicroeconomics,W.W.NortonCompany,NewYork
ofFinance, 1984,pp. 657-669.
1990.
Figlewski,S.,Y.LandskronerenW.Silber,TailingtheHedge:whyandhow7,in: The journal ofFuturesMarkeis,1991/11,pp.201-212. Franckle,CT.,Thehedgingperformanceofnewfuturesmarkets:comment',in: journal ofFinance, 1980,pp.1273-1279. GrossmanJ.S.enM.H.Miller,'Liquidityandmarketstructure',journal ofFinance, er
z œ
1988/3. Heifner,R.G.,B.H.WrightenG.E.Plato,Umngcash,Mures, andoptionscontracts intheAmtbusiness, USDAEconomic ResearchService,Agricultural Information Bulletin665,1993.
03
Htrschleifer, D.,'Risk,futurespricingandtheorganizationofproductionincommo-
m
ditymarkets',in:journal of'PoliticalEconomy, 1988,pp.1206-1220.
o z
Hsin,C-W,J.KuoenC.W. Lee,'Anewmeasuretocomparethehedgingeffective-
<
nessofforeigncurrencyfuturesversusoptions',in:journal ofFuturesMarkets,
o
1994/14,pp.685-707. < <
Howard,C.enL.D'Antonio,'Arisk-returnmeasureofhedgingeffectiveness',in: journalofFinancialandQuantitativeAna^
Ui Û
1984/19,pp.101-112.
Keim,D.B.,enA.Madhavan,Theanatomyofthetradingprocess',in:journal of
z
FinancialEconomics, 1995,pp.371-398.
D
Kyle,A.S.,'Continuousauctionsandinsidertrading',in:Ecommetrica,1985, pp. 1315-1335.
U.
c
H A N D E L
Lapan,H.,G.MoschinienS.D.Hanson,'Production,hedging,andspeculativedeci-
Q U
sionswithoptionsandfuturesmarkets',in:Americanjournal ofAgriculturalEcono-
O
mics, 1991,pp. 66-74. Lehmann,B.,enD.M.Modest,TradingandliquidityontheTokyostockexchange: abird'seyeview',in:jourml'of'Finance, 49,951-982.
