ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA Sekce měnová a statistiky
V Praze dne 18. listopadu 2005
Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky 11. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Stručný obsah – důvod předložení: Materiál se předkládá podle plánu práce bankovní rady ČNB na II. pololetí 2005. Materiál se předkládá bez rozporu.
Část I Předkládací zpráva
Útvary, s nimiž byl materiál projednán: Sekce bankovních obchodů Sekce řízení rizik a podpory obchodů
Část II Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji
Zaměstnanci, kteří budou přizváni na jednání bankovní rady: Tomáš Holub, Petr Vojtíšek, Tibor Hlédik, Michal Skořepa, Ivan Matalík, Jiří Podpiera, Tomáš Kvapil, Jan Schmidt, Kateřina Šmídková, Vladimír Bezděk
Část III Tisková zpráva má standardní a vyplyne z jednání bankovní rady.
Předkladatel:
Tomáš Holub
Ředitel odboru: Tibor Hlédik Zpracovatel:
Sekce měnová a statistiky
obsah
Část I
Předkládací zpráva Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji se předkládá podle plánu práce bankovní rady na II. pololetí 2005.
Část II
OBSAH
I. SHRNUTÍ ………………………………………………………………… 1 1 2 3
Graf rizik inflační prognózy a výsledná bilance rizik prognózy ……………………….. 1 Prognózy ostatních institucí ……….……........................................................................ 3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů ………………………………………… 5
II. INFLAČNÍ PROGNÓZA Z 10. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY…........... 6 III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY ………………………..…........ 9 1 2
Vnější prostředí …………………………………………….……...……………........ 9 Vývoj veřejných rozpočtů …………………………………………………………... 14
IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN ……………………………….... 16 1 2 3 4 5
Trh práce …...…………………………………..…………………………………... Ekonomický růst a jeho složky …………………………………………………….. Vývoj platební bilance ……………………………………………………………... Spotřebitelské ceny a ostatní cenové okruhy ………………………………..……... Peníze a úvěry ………………………………………………………………………
16 18 20 22 26
V. NAPLŇOVÁNÍ PROGNÓZY V MĚNOVÝCH PODMÍNKÁCH …... 30 1 2 3
Domácí úrokové sazby a úrokový diferenciál ……………………………………... 30 Devizový kurz ……………………………………………………………………… 31 Měnové podmínky ……………………………………………………………….… 32
Tabulkové přílohy
I. SHRNUTÍ 1 Graf rizik inflační prognózy (GRIP) a výsledná bilance rizik prognózy Průměrná odchylka 3M PRIBORu v I/2006 - II/2007
1
Exog. velič. - ropa, kurz EUR/USD
0.8
Exog. velič. - Německo, 1R EURIBOR Fiskální impuls
0.6
Počáteční podmínky Inflace
0.4
Domácí nominální měnové podmínky
0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1
-0.8
-0.6 -0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
Odchylka inflace v IV/2006
Po posouzení grafu inflačních rizik a dalších informací lze v souhrnu hodnotit rizika makroekonomické prognózy z 10. SZ jako relativně nízká a v podstatě symetrická. Předpoklady a vyznění prognózy se zatím z velké části naplňují a nově dostupné informace nesignalizují výraznější potřebu budoucí změny predikce. Jako jediné významnější proinflační riziko mohou být vnímány zahraniční úrokové sazby, kde aktuální vývoj naznačuje jejich vyšší budoucí trajektorii ve srovnání s předpoklady 10. SZ. Na straně hmatatelnějších dezinflačních rizik prognózy uveďme vývoj dovozních cen ve 3. čtvrtletí, které poněkud zaostaly za očekáváním. Ve stejném směru působí i vývoj nominálního kurzu koruny a cen ropy v posledních několika týdnech. Nyní k interpretaci jednotlivých bodů v grafu. Říjnová předpověď publikace Consensus Forecasts nenaznačuje z nově dostupných informací o vývoji cen ropy rizika pro prognózu inflace a úrokových sazeb. Na trhu s ropou a ropnými produkty došlo ke zklidnění situace, což se mj. projevuje ve snížení rozptylu prognóz budoucího cenového vývoje na tomto trhu. Aktuální vývoj cen ropy se pohybuje pod předpoklady prognózy. Opačným směrem působí naopak informace o aktuálním a budoucím křížovém kurzu USD/EUR, kde nový CF očekává poněkud silnější USD na celém horizontu prognózy. To v souhrnu vede k prakticky neutrálnímu hodnocení dopadu této skupiny informací do prognózy. Nové údaje o zahraničním ekonomickém vývoji (bod „Exogenní veličiny – Německo, 1R EURIBOR) znamenají jen zanedbatelné změny v prognóze budoucího vývoje HDP a inflace v SRN. Pro vyznění tohoto bodu jsou pak nejvýznamnější informace vyplývající z výnosových křivek. Jimi implikované zahraniční úrokové sazby 1Y Euribor se posunuly směrem vzhůru a jsou v průměru o 30 bb. nad předpoklady říjnové prognózy. Důvodem jsou poslední prohlášení představitelů ECB, na jejichž základě očekává trh zvýšení základních sazeb v Eurozóně ve 4Q 2005, nejpozději pak v 1Q 2006.
1
Odhad fiskálního impulzu pro roky 2005 a 2006 se oproti říjnové prognóze nemění. Ve světle nových informací lze v souladu s prognózou i nadále očekávat zhruba neutrální působení fiskální politiky na vývoj reálné ekonomické aktivity v těchto letech. Bod „Fiskální impulz“ v GRIPu se proto nachází přesně v průsečíku os. Fiskální vývoj zejména v roce 2005 je však stále zatížen řadou nejistot, které se kumulují spíše na dezinflační straně (viz alternativní scénář 10. SZ). Meziroční růst reálného HDP pro 3. čtvrtletí 2005 lze na základě nových informací očekávat i nadále na hodnotách slabě pod 5 %, což je v souladu s prognózou pro 10. SZ. Toto hodnocení se opírá jak o krátkodobé prognostické přístupy k agregátnímu HDP na bázi předstihových a souběžných indikátorů (průmysl, stavebnictví, tržby)1, tak o analýzu nových informací v oblasti jednotlivých složek agregátní poptávky. Zde se v souladu s prognózou vyvíjejí indikátory vývoje spotřeby domácností a fixních investic. Stejně tak nové informace z oblasti obchodní bilance, cen dovozu a vývozu zboží a bilance služeb naznačují, že se pravděpodobně zhruba naplní prognóza čistého vývozu z 10. SZ. V souhrnu proto nepřehodnocujeme odhad mezery výstupu pro 3Q 2005 a bod „Počáteční podmínky“ v GRIPu se nachází stejně jako „Fiskální impulz“ přesně v průsečíku os. Vývoj inflace za říjen 2005 měřený indexem spotřebitelských cen byl v souladu s prognózou z 10. SZ. V oblasti administrativních vlivů byl zaznamenán mírně rychlejší růst regulovaných cen z titulu zvýšení cen tepla. Ten byl částečně kompenzován pokračující absencí cenového dopadu změn spotřebních daní na tabákové výrobky. Stejným směrem působil rovněž mírně nižší růst cen potravin a nepatrně nižší korigovaná inflace bez PH. Ceny pohonných hmot se v souladu s prognózou mírně snížily v návaznosti na uklidnění situace na světových trzích s ropou a ropnými produkty. V simulaci v GRIPu má pozorovaná inflace v říjnu 2005 dopad do velmi mírně vyšší inflace na horizontu měnové politiky. To je důsledkem zejména posunu dopadů daní více do budoucnosti. K tomuto posunu daňového dopadu v simulaci dochází v návaznosti na pozorované zpoždění cenového efektu změn nepřímých daní. Na reakci měnové politiky nemá pak tento posun prakticky žádný vliv, protože na primární dopady daní je standardně aplikován institut výjimek. Nad rámec formální bilance rizik prognózy inflace z 10. SZ je potřeba uvést, že poslední vývoj cen průmyslových výrobců a zejména pak dovozních cen naznačuje určitá protiinflační rizika pro nejbližší období. Ostatní nově dostupné informace o budoucím vývoji v oblasti cenových okruhů (regulované ceny, daně, ceny zemědělských výrobců aj.) nevysílají silnější signály o riziku nenaplnění prognózy spotřebitelské inflace z 10. SZ. Dopad dosavadního vývoje domácích nominálních měnových podmínek je možno hodnotit na první pohled jako téměř neutrální. Domácí úrokové sazby i nominální devizový kurz koruny vůči euru v celém dosavadním průběhu 4. čtvrtletí zhruba odpovídají prognóze. Vývoj měnového kurzu v posledních několika málo týdnech však může signalizovat určitá protiinflační rizika. Tento vývoj kurzu patrně souvisí s rozhodnutím ČNB o zvýšení úrokových sazeb v podmínkách celkově příznivého domácího makroekonomického vývoje při stabilních základních úrokových sazbách ECB. To pravděpodobně vedlo k obnovení zájmu krátkodobých investorů o nákup koruny a převisu poptávky po koruně nad její nabídkou na pozadí přetrvávajících očekávání dlouhodobé apreciace kurzu koruny.
1
Oproti 10. SZ se odhad růstu reálného HDP fakticky mění jen nepatrně směrem vzhůru. Vzhledem k nejistotám kolem vývoje HDP a jeho struktury v posledních čtvrtletích není třeba tento drobný posun přeceňovat. Z toho důvodu stále zachováváme předpoklad o růstu HDP ve 3Q 2005 z 10. SZ.
2
2 Prognózy ostatních institucí V listopadu bylo publikováno jedno šetření, na základě kterého provádíme srovnání se základním scénářem prognózy z 10. SZ: anketní zjišťování ČNB nazývané Inflační očekávání finančního trhu (IOFT, uzávěrka 10.11.). Všechny níže uvedené ekonomické úvahy jsou vybrány z dotazníkových odpovědí.
HDP Očekávání analytiků ohledně růstu HDP se nezměnila. Hlavním faktorem růstu v letošním i příštím roce podle nich zůstanou čisté exporty. Jejich podíl na celkovém růstu se však bude vlivem nominální apreciace koruny postupně snižovat. Výpadek exportů by měl být alespoň částečně nahrazován mírným růstem spotřeby domácností vlivem klesající nezaměstnanosti a růstu reálných mezd. Zatímco současné měnové podmínky jsou analytiky hodnoceny jako uvolněné, s rostoucími úrokovými sazbami a pokračující apreciací koruny by měly postupně působit mírně restriktivně. Výsledkem by mohlo být snížení růstu HDP v příštím roce. Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: HDP (%) Datum vzniku prognózy
ČNB
rok 2005 IOFT
8/05
4.3
9/05 10/05
4.7 4.7
4.8
CF
ČNB
CF
4.0 4.6 3.9
4.7
11/05
rok 2006 IOFT 4.2 4.3
4.4
4.3
Měnový kurz V ročním horizontu se i nadále předpokládá apreciace kurzu CZK/EUR; analytici v rámci šetření IOFT očekávají ve srovnání se základním scénářem prognózy apreciovanější kurz o cca 3,2 %. Důvody zůstávají stejné: konvergence české ekonomiky k zemím EU, příznivý vývoj obchodní bilance a příliv portfoliových investic. Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: kurz CZK/EUR Datum vzniku prognózy
aktuální čtvrtletí
ČNB
CF
ČNB
horizont 1R IOFT
CF
8/05
29.9
29.2
29.3
9/05 10/05
29.7 29.7
29.0 28.8
29.3 29.2
29.7
(4.Q05)
29.7
28.8
11/05
Inflace Inflační očekávání analytiků finančních trhů se mírně zvýšila. Za hlavní příčinu jsou označovány obavy z rychlejšího růstu cen pohonných hmot a regulovaných cen (plyn, elektřina, nájemné a spotřební daň na tabákové výrobky). Poptávková inflace bude vlivem pomalu se uzavírající mezery výstupu a očekávané apreciace koruny výrazně utlumena. Klíčová se zdá být výše sekundárních dopadů vysokých cen ropy. Podle některých analytiků dojde pouze k 20% průsaku růstu cen energií do inflačních očekávání. Po odeznění nákladového šoku, který na začátku roku 2006 vytlačí inflaci nad 3 %, lze očekávat návrat inflace zpět pod tuto hladinu. Protiinflačně by měla působit především očekávaná apreciace koruny. 3
Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: inflace (%) horizont 1R
Datum odečtu prognózy
ČNB
IOFT
8/05
2.7
2.5
9/05
2.6 3.3
2.5 2.7
3.2
2.8
10/05 11/05
podniky
domácnosti
IOFT
2.8
5.2
2.5 2.5
horizont 3R podniky domácnosti
2.6 2.8
5.7
2.6
Úrokové sazby Predikce očekávaných úrokových sazeb se mírně zvýšily. Analytici ve svých prognózách zohlednili říjnové zvýšení úrokových sazeb ČNB a posunuli očekávanou tržní křivku na vyšší úroveň. Podle analytiků by na listopadovém zasedání BR ČNB měly zůstat sazby stabilní, většina očekává jejich zvýšení v 1Q06. Odhady úrovně repo sazby v horizontu 1R se pohybují v rozmezí 2,00 – 2,75 %. Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: úrokové sazby (%) Datum vzniku prognózy
ČNB
IOFT
3M PRIBOR
2T REPO
8/05
2.1
9/05 10/05 11/05
2.1 2.3 2.5
3.2 (4.Q06)
horizont 1R CF
ČNB
IOFT
3M PRIBOR 12M PRIBOR 12M PRIBOR
2.4 2.1
2.3 2.5 2.8
3.3
Pozn.: Vzhledem k nejistotě trhu ohledně budoucího načasování změn MP sazeb považujeme pro zjednodušení očekávání spreadu mezi 2T REPO a 3M PRIBOREM v ročním horizontu za zanedbatelné. To umožňuje realizovat hrubé porovnání predikce trhu a trajektorie sazeb konzistentní s prognózou.
Následující graf přináší srovnání trajektorie úrokových sazeb konzistentní se základním scénářem prognózy, sazeb FRA a trajektorie implikovaných sazeb z výnosové křivky. Srovnání FRA a implikovaných sazeb s trajektorií sazeb konzistentních se základním scénářem (k 16. 11. 2005) 2.9
prognóza ČNB (10.SZ) implik. FRA (očištěno o TP)*
2.7
FRA - skutečnost
2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 3Q05
4Q05
1Q06
2Q06
* 3M implikované sazby ze sazeb PRIBOR očištěné o termínovou prémii ve výši 10 b.b. p.a.
4
3Q06
Z grafu je patrné očekávání nárůstu základních úrokových sazeb ČNB ještě do konce tohoto roku. Očekávané tržní 3M sazby se v celém horizontu pohybují nad sazbami konzistentními se základním scénářem prognózy. Naproti tomu analytici v rámci průzkumu IOFT a mimořádného šetření agentury Reuters (2.11.) očekávají, že nárůst základních sazeb ČNB bude mírnější. První zvýšení repo sazby o 0,25 p.b. očekávají v 1Q06 (v souladu s prognózou); v ročním horizontu pak již jen jedno zvýšení na 2,5 %, zatímco prognóza předpokládá nárůst 3M sazby na 3,2 %. Podle nově dostupných externích prognóz analytici nadále předpokládají, že vysoké ceny ropy a úpravy regulovaných cen se do inflace nepromítnou v takovém rozsahu, jak předpokládá základní scénář prognózy z 10. SZ. Hlavní příčinu představuje očekávaný silnější kurz. ČNB podle nich proto nebude muset výrazně zvyšovat své základní úrokové sazby. Nižší úrokové sazby a omezený vliv vysokých cen ropy se podle analytiků odráží také v predikci vyššího růstu HDP pro rok 2006 ve srovnání s prognózou.
3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů Období
meziročně v % predikce 10. SZ . .
skutečnost 5.3 4.3
Vývoz zboží Dovoz zboží
září 2005 září 2005
Obchodní bilance (mld. Kč) Běžný účet platební bilance (mld. Kč) Finanční účet platební bilance (mld. Kč)
září 2005 září 2005 září 2005
8.0 . .
4.0 -9.4 10.7
Index spotřebitelských cen
říjen 2005
2.6
2.6
Ceny průmyslových výrobců Ceny zemědělských výrobců Vývozní ceny Dovozní ceny
říjen 2005 říjen 2005 září 2005 září 2005
1.0 (Q) -5.3 (Q) -0.9 (Q) 1.8 (Q)
0.3 -6.3 -3.2 -0.2
Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %) Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %)* Míra nezaměstnanosti - průměr za období podle VŠPS(v %) Celková zaměstnanost v NH - VŠPS
říjen 2005 říjen 2005 III/05 III/05
9.3 . 7.6 1.2
9.3 8.5 7.8 1.7
Průměrná nominální mzda v průmyslu Průměrná nominální mzda v průmyslu NJMN v průmyslu NJMN v průmyslu Průměrná nominální mzda ve stavebnictví Průměrná nominální mzda ve stavebnictví NJMN ve stavebnictví NJMN ve stavebnictví
září 2005 III/05 září 2005 III/05 září 2005 III/05 září 2005 III/05
. . . . . . .
4.8 4.7 -4.6 -3.9 6.6 5.1 3.4
Peněžní zásoba (M2) Hypoteční úvěry Úvěry podnikům a domácnostem
září 2005 září 2005 září 2005
4.8 (Q) 42.9 (Q) .
4.2 42.5 18.9
Stavební výroba Stavební výroba Index průmyslové produkce Index průmyslové produkce
září 2005 III/05 září 2005 III/05
. . . .
9.5 7.5 7.1 8.9
Tržby v maloobchodu Tržby v maloobchodu
III/05 září 2005
. .
3.9 3.8
III/05
.
3.7
Tržby ve službách
*) Podle nové metodiky (Q) U uvedeného údaje neexistuje predikce na jednotlivý měsíc, proto se uvádí predikce na čtvrtletí.
5
3.4
II. INFLAČNÍ PROGNÓZA Z 10. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY V říjnu 2005 byla aktualizována střednědobá inflační prognóza na léta 2005 až 2007. Následující graf zobrazuje dosavadní vývoj inflace, inflační prognózu, pásmo, resp. bodovou hodnotu inflačního cíle ČNB a horizont měnové politiky.2 V říjnu 2005 byl dosažen meziroční růst spotřebitelských cen ve výši 2,6 %, což bylo v souladu s tím, co očekávala prognóza z 10. SZ. 6 5 prognóza inflace
4 skutečnost 3 2
horizont měnové politiky
1
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
11/06
09/06
07/06
05/06
03/06
01/06
11/05
09/05
07/05
05/05
03/05
01/05
11/04
09/04
07/04
05/04
03/04
01/04
0
Výchozími předpoklady pro formulování říjnové inflační prognózy byly: Vnitřní prostředí - výchozí mezera výstupu pro 3. čtvrtletí 2005 v rozsahu cca -0,3 % a budoucí růst potenciálního (inflaci nezrychlujícího) produktu ve výši 4 % ročně; - mírně uvolněná úroková složka reálných měnových podmínek ve 3. čtvrtletí 2005 v rozsahu -1,1 % s příspěvkem cca -0,3 p.b. do RMCI; - nepatrně přísná kurzová složka reálných měnových podmínek ve 3. čtvrtletí 2005 v rozsahu +0,5 % s příspěvkem +0,1 p.b. do RMCI; - nominální devizový kurz 29,7 CZK/EUR ve 4Q 2005; - deficit soustavy veřejných rozpočtů v metodice ESA 95 ve výši 3,6 % HDP v roce 2005 s výhledem na jeho snížení na 3,0 % v roce 2006; tomu odpovídá očekávaný fiskální impulz na úrovni -0,1 p.b. resp. +0,1 p.b. v těchto letech. Vnější prostředí - v roce 2005, resp. 2006, růst zahraniční poptávky reprezentované indikátorem meziročního růstu HDP v Německu ve výši 0,9 %, resp. 1,3 %; - pro nejbližší čtvrtletí prognóza předpokládá úroveň cen uralské ropy kolem 57 USD za barel s následným postupným poklesem k úrovni kolem 50 USD ke konci roku 2006 a stabilitu zhruba na těchto hodnotách v roce 2007; - prognóza předpokládá poměrně rychlý růst cen v zahraničí v letošním roce reprezentovaný meziročním růstem spotřebitelských, resp. průmyslových cen v Německu ve výši 1,8 %, resp. 4,1 %; pro rok 2006 je potom prognóza konzistentní s růstem obou cenových indexů v tempu 1,7 %, resp. 2,1 %. 2
Zatímco prognóza se mezi velkými SZ nemění, měsíčně dochází k posunu horizontu měnové politiky. Výše uvedený graf pracuje s horizontem měnové politiky listopad 2006 až duben 2007.
6
Říjnová prognóza ekonomického růstu vychází z očekávání dočasného opětovného otevírání existující záporné produkční mezery ve zbytku roku 2005 a v první polovině roku 2006. K tomu bude docházet vlivem jen velmi slabé zahraniční konjunktury, dopadů zpřísnění reálného měnového kurzu a prakticky neutrálního působení fiskální politiky. Obnovení fáze postupného uzavírání mezery výstupu v závislosti na vývoji poptávkových faktorů je v prognóze očekáváno ve druhé polovině roku 2006. Na horizontu prognózy však nedojde k protnutí hranice potenciálního produktu. Tato trajektorie výstupové mezery spolu s předpokládaným tempem růstu potenciálního produktu povede v roce 2005 v prognóze k růstu reálného HDP v rozsahu kolem 5 % a v roce 2006 kolem 4 %. Tahounem ekonomického růstu budou i nadále exporty zboží a služeb, jejichž dynamika bude předstihovat růst dovozů. Prognóza proto předpokládá kladný příspěvek čistého vývozu k růstu HDP zejména v roce 2005. Hrubá tvorba fixního kapitálu bude v souladu s vývojem exportů také postupně urychlovat svůj růst. Spotřeba domácností bude v nejbližších čtvrtletích postupně pozvolna zrychlovat v návaznosti na vývoj reálného hrubého disponibilního důchodu a zpožděný vliv uvolněných reálných úrokových podmínek. Ve druhé polovině roku 2006 se však tempo růstu spotřeby sníží pod vlivem rychle rostoucí míry inflace. Očekávaný vývoj nominálního disponibilního důchodu je v souladu s prognózou vývoje počtu zaměstnanců, kde se očekává v letech 2005 a 2006 relativně svižný růst. Mzdový vývoj bude dominován vývojem v podnikatelské sféře, kde prognóza očekává postupné zrychlování dynamiky průměrných mezd zejména pod vlivem rostoucích inflačních očekávání. Prognóza předpokládá stagnaci nominálního devizového kurzu na celém horizontu. Vývoj devizového kurzu bude spolu s vývojem cen energií hlavním faktorem ovlivňujícím vývoj dovozních cen, přičemž v letech 2005 a 2006 bude vývoj dovozních cen působit spíše proinflačně. Očekávaný vývoj inflace je dán souběhem vývoje poptávkových tlaků vyplývajících z reálné ekonomické aktivity, dovezené inflace, administrativních vlivů a ostatních exogenních faktorů. Sekundární dopady v podobě zvyšujících se inflačních očekávání vyplývajících z prognózovaného zrychlení růstu regulovaných cen, příspěvku změn nepřímých daní a vysokého růstu cen pohonných hmot způsobí, že přes nižší poptávkové inflační tlaky bude trajektorie spotřebitelské inflace na horizontu měnové politiky ležet nad bodovým inflačním cílem. S říjnovou makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní postupný růst úrokových sazeb. V rámci zpracování říjnové prognózy byly sestaveny dva alternativní scénáře. První z nich předpokládal okamžité a trvalé zvýšení cen ropy na úroveň 75 USD/b. Tento scénář předpokládal v první fázi dopad na světový vývoj, na jehož základě byl pak simulován alternativní scénář prognózy domácího ekonomického vývoje. V tomto scénáři pak dochází k vyššímu růstu domácích úrokových sazeb než v základním scénáři při větším otevírání výstupové mezery a vyšší inflaci. Druhá alternativa předpokládala oproti základnímu scénáři restriktivnější fiskální politiku v roce 2005. Nižší příspěvek fiskální politiky k růstu reálného HDP v letošním roce se v této alternativě odráží v otevřenější mezeře výstupu, nižší inflaci a nepatrně nižších domácích úrokových sazbách.
7
Sekce měnová a statistiky po diskuzi vyznění prognózy, jejích rizik a komunikačních aspektů doporučila BR zvýšit měnověpolitické úrokové sazby o 0,25 p.b. Bankovní rada na svém zasedání rozhodla zvýšit úrokové sazby v navrženém rozsahu. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové BR, tři členové hlasovali pro ponechání úrokových sazeb na nezměněné úrovni. Bankovní rada konstatovala, že vyšší ceny energií mají dvojí dopad. Na jedné straně přispívají k růstu inflace a na druhé straně snižují disponibilní příjmy. Nejistota kolem intenzity sekundárních dopadů růstu cen ropy do jiných cenových okruhů byla vnímána jako výrazná. Dále bylo konstatováno, že i alternativní scénáře vycházející z nižší intenzity průsaku cenového růstu implikují růst sazeb. BR se shodovala, že v důsledku nárůstu inflace dochází k poklesu reálných úrokových sazeb a v tom, že v současné době nepozorujeme přítomnost poptávkových tlaků v české ekonomice.
8
III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY 1 Vnější prostředí 1.1 Vývoj základních exogenních faktorů Zatím poslední předpovědí, kterou máme k dispozici, je CF10. Ten oproti RS10 snížil výhled růstu HDP v Německu o 0,1 p.b. letos i v příštím roce. Zvýšila se naopak očekávaná inflace CPI v Německu o 0,1 p.b. v letošním roce. Na základě předběžného odhadu za říjen se však zdá, že tento výhled bude v budoucnosti ještě dále přehodnocen směrem vzhůru. Výhled ceny ropy WTI se nezměnil, i když klesla nejistota s ním spojená. Aktuální hodnota se pohybuje pod očekávanou skutečností. Úrokové sazby 3M Euribor se posunuly směrem nahoru o 0,1 p.b. v horizontu předpovědi 3 měsíce i jeden rok. Rovněž implikované sazby Euriboru 1Y se posunuly směrem nahoru a k datu zpracování CF10 byly v průměru o 30 b.b. nad RS10. K výrazné změně došlo u křížového kurzu USD/EUR, kde CF10 očekával silnější USD v celém horizontu předpovědi v průměru cca o 1 %. (rozdíl v p.b.)
HDP v SRN
(mzr. růst v %) Rozdíl CF10 RS10
0.35 0.20
2.0
0.05
1.5 1.0
-0.25
0.5 0.0
(rozdíl v %)
Křížový kurz
(USD/EUR)
0
1.28
-2
1.24
-3
1.20
I/0
1.2
4
II/
(USD/barel) 60 55 50 45 40 35 30
(rozdíl v p.b.)
1.32
-1
Cena uralské ropy
30 25 20 15 10 5 0
2.5
-0.10 -0.40
(rozdíl v %)
Euribor 1Y
(sazba v %)
0.40
3.00
0.30
2.75
0.20
2.50
0.10
2.25 2.00
0.00
04 I/04 /04 I/05 I/05 I/05 /05 I/06 I/06 I/06 /06 I/07 I/07 I/07 /07 I I I II II II II IV IV IV IV
I/0
4
II/
04 I/04 /04 I/05 I/05 I/05 /05 I/06 I/06 I/06 /06 I/07 I/07 I/07 /07 I I I II II II II IV IV IV IV
Eurozóna a Německo
Bleskové odhady růstu HDP v eurozóně za 3.Q 2005 stejně jako řada současných i předstihových3 ukazatelů svědčí o zvyšující se intenzitě oživení. HDP eurozóny zrychlil ve 3.Q 2005 mzr. růst z 1,1 na 1,5 %, když oproti minulému čtvrtletí byl vyšší o 0,6 % (předchozí hodnota 0,3 %). Současně zesilují do jisté míry inflační tlaky. Průmyslová výroba vzrostla v srpnu meziročně o 2,6 % (po 0,6 % v červenci a 0,7 % v červnu). Míra nezaměstnanosti klesla v září na 8,4 % a snižuje se již od počátku roku. Její průměr za 3.Q je o 0,3 p.b. pod úrovní 1.Q. Předběžný odhad meziročního tempa růstu spotřebitelských cen zůstává v říjnu vysoký, 2,5 % po 2,6 % v září. Důvodem jsou ceny energií, stejně jako v případě cen průmyslových výrobců, jejichž zářijový růst akceleroval na 4,4 % po 4,0 % v srpnu. Jádrová inflace přesto zůstává velmi nízká (1,3 %) a ani dynamika inflačních očekávání se zatím příliš nezvýšila. Podle vyjádření představitelů ECB se doba zvyšování sazeb přiblížila, ještě v září trhy očekávaly toto zvýšení ve 4.Q 2006, nyní jsou přesvědčeny, že k tomu dojde nejpozději v 1.Q příštího
3
Téměř všechny předstihové ukazatele (s výjimkou německého ZEW) naznačují zvýšení ekonomické aktivity v nejbližším období (Reuters PMI za zpracovatelský průmysl i služby, německý IFO, ukazatel podnikového klimatu Evropské komise, ukazatel podnikatelské důvěry za eurozónu).
9
roku, ale nevylučují ani prosincovou změnu nastavení měnověpolitických sazeb. Listopadové zasedání Řídící rady (Governing Council) ponechalo zatím sazby na 2% hladině. Také v Německu dochází s vysokou pravděpodobností k ekonomickému oživení. Námi sezonně očištěný mzr. růst HDP ve 3.Q 2005 činil 1,3 % (oproti 0,8 % v minulém čtvrtletí a očekávání v RS10 0,9 %)4. Hypotézu oživení podporují i rostoucí předstihové ukazatele podnikatelské i spotřebitelské důvěry. V říjnu též klesla míra nezaměstnanosti o 0,1 p.b. na 11,6 % a vzrostl počet volných míst. Podnikové zakázky se v září meziročně zvýšily o 8,6 % po srpnovém nárůstu o 8,4 %. Vysokou dynamiku vykázaly zejména zakázky pro export. Přebytek zářijové obchodní bilance se zvýšil na 15 mld. eur. Růst spotřebitelských cen zůstal v říjnu v důsledku cen ropy vysoký, 2,4 % po 2,5 % v září. Ze stejného důvodu se v září o 4,9 % zvýšily ceny průmyslových výrobců po 4,6 % v období červen až srpen.
1.3
Spojené státy
Silný hospodářský růst americké ekonomiky pokračoval i ve 3.Q 2005. Podle předběžných odhadů HDP vzrostl přes negativní vliv hurikánů o 3,6 % stejně jako v 1. a 2.Q. Ve třetím čtvrtletí se zrychlil růst osobní i vládní spotřeby a rezidenčních investic, naproti tomu se zhoršil čistý export kvůli nižšímu nárůstu vývozu. Síla ekonomiky se projevuje zejména v průmyslu a stavebnictví (rezidenční výstavba). Také tempo růstu produktivity práce mimo zemědělství se ve 3.Q po zpomalení ve 2.Q opět zvýšilo (na 3 %), ve zpracovatelském průmyslu dokonce na 4,7 %. Nezaměstnanost se v říjnu snížila o 0,1 p.b. na 5,0 % a během 6 posledních měsíců se udržuje v těsné blízkosti této úrovně. Deficit federálního rozpočtu za fiskální rok 2005 (končí 30. září) byl o 94 mld. USD nižší než za r. 2004. Spotřebitelské ceny ve 3.Q v průměru vzrostly o 3,8 % (v samotném září o 4,7 %) a to bylo téměř o 1 p.b. rychleji než ve 2.Q. Zrychlení inflace je výsledkem vývoje cen energií, jádrová inflace však zatím zůstává těsně nad 2% hladinou. Také ceny výrobců akcelerují, v září o 6,9 % po 5,1 % v srpnu. Ve 3.Q došlo v průměru k urychlení inflace těchto cen o 1,4 p.b. Vzhledem k nárůstu cen a silnému ekonomickému růstu Fed zvýšil 1. listopadu podle očekávání po dvanácté za sebou svou řídící sazbu o 0,25 p.b. na 4 %. Své opatření doplnil již standardním komentářem. Další zvýšení sazeb se očekává v prosinci.
1.4
Středoevropské ekonomiky
Sedm týdnů povolebních jednání bylo završeno schválením menšinové vlády pravicové strany Právo a spravedlnost v Sejmu. Přestože se jedná o pravicovou stranu, je její ekonomický program spíše populistický a protievropský. Na dlouhá jednání zlotý reagoval oslabováním, vznik vlády však zatím „oslavil“ posílením. Růst slovenské ekonomiky v 3.Q 2005 akceleruje, HDP meziročně vzrostl o 6,2 % po 5,1 % v předchozím čtvrtletí. Také další ukazatele se v tomto období zlepšily, průmyslová výroba se v září zvýšila o 5,4 %, stavebnictví o 20,7 %, maloobchodní obrat, který silně roste od počátku roku, o 12,7 %. Zrychlil se růst produktivity práce v průmyslu, zpomalila dynamika mezd, míra nezaměstnanosti klesla na 10,9 % a současně se zlepšila obchodní bilance. Inflace spotřebitelských cen se v říjnu sice zvýšila na 3,3 % z 2,2 % v září, ale bylo to důsledkem administrativního navýšení cen energií. Poptávkové tlaky zůstávají utlumené, což potvrzuje
4
Oficiální údaje se tentokrát příliš nerozcházejí; sezonně a o pracovní dny očištěný údaj vzrostl meziročně o 1,4 %, neočištěný agregát o 1,3 %.
10
nízký růst jádrové inflace (1,1 %). Pozitivní zprávy neposílily korunu a ani do konce roku se neočekává její apreciace. NBS ponechala již osmý měsíc základní sazbu na úrovni 3 %. Podle bleskových odhadů se růst maďarského HDP zvýšil ve 3.Q na 4,6 % z 4,1 % ve 2.Q. Silný ekonomický růst se projevil i ve vysoké dynamice zářijové průmyslové výroby (o 9 %) a zlepšení obchodní bilance. Přesto nebyly zaznamenány inflační poptávkové tlaky a tempo zvyšování spotřebitelských cen v říjnu kleslo na historické minimum 3,2 % z 3,7 % v září, zejména vlivem snížení DPH na benzin a stagnace cen potravin.
1.5 Efektivní ukazatele Za třetí čtvrtletí zatím existuje předběžný odhad mzr. růstu HDP pouze za několik málo zemí (vysokým růstem překvapila Francie). Efektivní ukazatel v původních zemích EU tak je ovlivněn pouze mírně přehodnocením prvního čtvrtletí letošního roku směrem dolů a následně vyšším růstem o rok později. Inflace v souladu s očekáváním poklesla z mnohaměsíčního maxima, její výhled se však dále posunul vzhůru ke dvěma procentům. V nových členských zemích se skutečný vývoj ani výhled mzr. růstu HDP nemění (což je však spíše následek absence jak publikovaných dat, tak předpovědi CF), inflace zaznamenala očekávaný růst, přičemž maxima by mělo být dosaženo v prvním čtvrtletí příštího roku. Původní země EU (efektivní ukazatel, % mzr.) 3.0 2.5
Nové země EU
Růst HDP Inflace CPI
7 6 5 4 3 2 1 0
2.0 1.5 1.0 0.5
10 /0 2 1/ 03 4/ 03 7/ 0 10 3 /0 3 1/ 04 4/ 04 7/ 04 10 /0 4 1/ 05 4/ 05 7/ 05 10 /0 5 1/ 06 4/ 06 7/ 06
10 /0 2 1/ 03 4/ 03 7/ 03 10 /0 3 1/ 04 4/ 04 7/ 04 10 /0 4 1/ 05 4/ 05 7/ 05 10 /0 5 1/ 06 4/ 06 7/ 06
0.0
Efektivní kurz koruny v první dekádě listopadu v nominálním i reálném vyjádření smazal říjnové ztráty, jeho výhled na další mírnou apreciaci se nemění. Rovněž vůči koši měn nových zemí EU koruna navzdory horizontální předpovědi budoucího vývoje na počátku listopadu posílila a v nominálním vyjádření se dostala na tříleté maximum. Svět celkem (rok 2000 = 100, růst = apreciace)
1/ 00 7/ 00 1/ 01 7/ 01 1/ 02 7/ 02 1/ 03 7/ 03 1/ 04 7/ 04 1/ 05 7/ 05 1/ 06 7/ 06
130 125 120 115 110 105 100 95
1/ 00 7/ 00 1/ 01 7/ 01 1/ 02 7/ 02 1/ 03 7/ 03 1/ 04 7/ 04 1/ 05 7/ 05 1/ 06 7/ 06
135 130 125 120 115 110 105 100 95
Nové země EU
Nominální eff. kurz Reálný eff. kurz
1.6
Cena ropy
Ceny energetických surovin v průběhu října a na počátku listopadu vesměs klesaly zejména v důsledku poklesu poptávky. Ta klesala kvůli vysokým cenám a nezvykle teplému počasí. Nabídka naopak těžila z náhrady produkce zatím neobnovených těžebních kapacit v Mexickém zálivu dodávkami z Brazílie, Severního moře, bývalého Sovětského svazu a Severní Ameriky. Poklesu cen napomohla i změna postoje spekulantů, kteří omezili své dlouhé pozice a dokonce je v souhrnu v listopadu změnili v krátké. Cena americké ropy WTI
11
tak klesla z úrovně 65 – 67 USD/barel na počátku října k 58 USD/barel ve druhém listopadovém týdnu, což je čtyřměsíční minimum. EIA snížila již počtvrté v řadě odhad denní spotřeby pro zbytek letošního roku i pro příští rok. Přitom díky vyšším dovozům jsou zásoby ropy v USA 10 % nad pětiletým průměrem. To vede více než polovinu analytiků (průzkum Bloomberg) k očekávání dalšího poklesu ceny.
9/ 05
6/ 05
3/ 05
12 /0 4
6/ 04
Ropa Ural
3/ 04
12 /0 3
12 /0 5
9/ 05
6/ 05
3/ 05
1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 12 /0 4
9/ 04
6/ 04
3/ 04
12 /0 3
Vývoj ceny ropy Ural (CZK/b)
CF 10/05 CF 09/05 Ural WTI Brent
75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25
9/ 04
Vývoj ceny ropy na světových trzích (USD/b)
Box: Marže a ostatní náklady čerpacích stanic na prodej pohonných hmot Po hurikánu Katrina vylétly v září ceny pohonných hmot u čerpacích stanic strmě vzhůru nejen v USA, ale i v celé Evropě, přestože cena ropy takový nárůst zdaleka neospravedlňovala. Prodejci argumentovali, že cena PHM se odvíjí od ceny benzinu a nafty na burzách v severozápadní Evropě. Ty skutečně v září přestřelily, ale následující měsíc již byly opět plně v souladu s klesající cenou ropy. Jak je to tedy s cenami na českých čerpacích stanicích? Z vývoje za poslední tři roky lze vypozorovat, že maloobchodní prodejci následují velké skoky vzhůru prakticky okamžitě, zatímco velké poklesy velkoobchodní ceny s měsíčním zpožděním (zejména u benzinu). Říjen byl právě takový vyčkávací měsíc (pokles spotřebitelských cen PHM byl sezonní záležitost, nikoliv reakce na pokles vstupní suroviny). Ale již v listopadu bychom se mohli dočkat sestupu cen benzinu z rekordních výšin. Ovšem přílišný optimismus není úplně na místě. Prodloužíme-li totiž sledované období zpátky až do roku 2000, budeme nuceni zkonstatovat, že jak rafinérie, tak čerpací stanice skutečně od roku 2003 zaostávaly se svými cenami benzínu za růstem cen ropy a v současnosti se pouze dostaly z dlouhodobého pohledu do neutrálního pásma. Hypotézu menšího prostoru pro pokles cen benzinu podporuje i fakt, že v minulosti ceny ropy (WTI) po prudkém růstu následující měsíc, nejpozději za dva měsíce, korigovaly vždy výrazně směrem dolů. Poslední růst má výrazně trvalejší charakter a po červnovém skoku se sezonně očištěná korunová cena ropy šplhá soustavně dále vzhůru (díky posilujícímu USD). U motorové nafty je situace trochu jiná. Její ceny kopírují velkoobchodní ceny daleko těsněji a v září nedošlo tudíž k takovému přestřelení. S klesající cenou ropy je zde prostor pro mírné snížení ceny u čerpacích stanic. Přiložené obrázky zachycují vývoj složení ceny benzinu a nafty s kolísající cenou vstupní suroviny. Pro prodejce však není až tak rozhodující podíl obchodní marže v ceně, jako spíše absolutní marže na litr paliva. Ta je u nafty již půl roku poměrně stabilní kolem 3 Kč/l, u benzínu však za poslední dva měsíce prudce vylétla z velmi nízké hodnoty 1,50 na 4,50 Kč/l v říjnu.(Pozn.: Pod pojmem obchodní marže v této analýze rozumíme zisk čerpacích stanic a všechny náklady s výjimkou ceny vstupní suroviny). Podíl jednotlivých složek v ceně benzínu
a motorové nafty (%)
80 70 60 50 40 30 20 10 0
Daně Vstupy Marže
1/ 94 1/ 95 1/ 96 1/ 97 1/ 98 1/ 99 1/ 00 1/ 01 1/ 02 1/ 03 1/ 04 1/ 05
1/ 94 1/ 95 1/ 96 1/ 97 1/ 98 1/ 99 1/ 00 1/ 01 1/ 02 1/ 03 1/ 04 1/ 05
80 70 60 50 40 30 20 10 0
Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty
12
Při zpracování této analýzy vyšla najevo jedna zajímavá skutečnost. Ceny pohonných hmot v tuzemsku se skutečně odvíjejí od cen pohonných hmot na burzách v severovýchodní Evropě, a ty vykazují nejlepší korelaci s cenou ropy WTI. Proto se zdá cena tohoto typu ropy být těsněji svázána s vývojem cen pohonných hmot v českém spotřebitelském koši, než je tomu u cen ropy Ural nebo Brent. Toto je robustní závěr, nezávislý na časovém horizontu sledování.(Analýza provedena na měsíčních průměrech pro historii 3, 5 a 10 let). Po ověření predikčních schopností ropy WTI bude proto zvážena možnost, že by tento typ ropy nahradil v modelovém rámci dosud používanou ropu uralského typu. Tím by odpadla nutnost nepřímého odvozování budoucího cenového vývoje ropy Ural.
1.7
Kurz USD/EUR a úrokové sazby Euribor
Kurz USD se po celý říjen 2005 udržoval v pásmu 1,19 – 1,22 USD/EUR. Na přechodné oslabení dolaru působily „jestřábí“ komentáře guvernérů ECB, naznačující brzké zpřísnění měnové politiky, informace o zamýšlených změnách struktury devizových rezerv některých centrálních bank (snížení podílu USD) a vyšetřování účetních praktik General Motors. Silnější dolar naopak podporovaly pokračující repatriace zahraničních zisků amerických firem, jednání o vzniku velké koalice v Německu a výroky představitelů Fedu, které naznačovaly další zpřísňování politiky. Na počátku listopadu však dolar začal rychle posilovat a během týdne se dostal z hodnoty 1,2 USD/EUR na 1,175 – nejsilnější hodnotu za poslední 2 roky. Zpočátku reagoval na vyjádření prezidenta Tricheta po zasedání Rady guvernérů ECB, které poněkud zmírňovalo „jestřábí“ tón předchozích prohlášení a snížilo pravděpodobnost prosincové úpravy sazeb. Naproti tomu prosincový růst sazeb Fedu je trhy očekáván s jistotou. Dolaru i v listopadu napomohla další vlna repatriovaných zahraničních zisků amerických firem, vyšší než očekávaný růst HDP ve 3.Q a nepokoje na francouzských předměstích. Úrokové sazby během posledních 30 dnů stoupaly ve všech splatnostech. 3M se z 2,2 % dostala na 2,35 %, 1Y z 2,4 % na 2,7 % a 10Y stoupla o 20 b.b. na 3,5 %. Základní příčinou růstu patrného již od 2. poloviny září 2005 je změna postoje ECB vycházející ze změny hodnocení současné situace. Zatímco ještě v září trhy očekávaly, že ECB zvýší sazby ve 4.Q 2006, očekávání tohoto zvýšení se nyní přesunulo do 1.Q 2006. Jako možná se jeví i úprava sazeb již na příštím zasedání Rady guvernérů v prosinci tohoto roku. Ke změně hodnocení vedl ECB růst celkové inflace, zlepšení situace na trhu práce, růst mzdových požadavků, nadměrný růst M3 a výrazná zlepšení výsledků šetření podnikatelské důvěry ve všech sektorech. Růst sazeb byl podpořen výroky představitelů ECB. Na listopadovém zasedání Rady guvernérů byly sice sazby ponechány na 2% úrovni (již 29. měsíc), ale během tiskové konference prezident Trichet zopakoval znepokojení nad růstem celkové inflace a připravenost banky zasáhnout proti sekundárním efektům. Tón jeho vystoupení byl poněkud mírnější než předchozí „jestřábí“ výroky jeho kolegů. Pravděpodobnost, že ECB zvýší své sazby již v prosinci se tak mírně snížila, ale v žádném případě to není vyloučeno. Trhy téměř s jistotou očekávají, že sazby budou zvýšeny nejpozději v 1.Q 2006 a část trhu toto zvýšení očekává dokonce ve výši 50 b.b.
13
2 Vývoj veřejných rozpočtů Náhled na vývoj veřejných financí zůstává v souladu s pohledem obsaženým v poslední SZ. I nadále je předpokládán deficit vládního sektoru v metodice ESA95 ve výši 3,6 % HDP v roce 2005 a 3,0 % HDP v roce 2006. Tomu odpovídá mírně negativní fiskální impulz -0,1 p.b. v tomto roce a slabě pozitivní +0,1 p.b. v příštím roce. Konstantní ve srovnání s minulou SZ zůstává i fiskální pozice (meziroční změna cyklicky očištěného primárního salda). Hodnota fiskální pozice +0,9 p.b. pro letošní rok indikuje uvolnění fiskální politiky, hodnota -0,3 p.b. pro příští rok její mírné zpřísnění (meziroční zlepšení cyklicky očištěného salda). Pro lepší ekonomickou interpretaci fiskální pozice jsme v souladu s přístupem ESCB očistili údaje schodku o speciální operace (fiskálního impulzu se změna nedotkla). Úprava se týkala roků 2003 (garance za IBP), 2004 (Aero) a 2005 (odepsání dluhu Sýrii a Gripeny). Fiskální pozice z deficitu upraveného o tyto speciální operace by indikovala mírné fiskální uvolnění (zhoršení cyklicky očištěného schodku) o +0,3 p.b. v roce 2005 a uvolnění o +0,6 p.b. v roce 2006.
Deficit vládního sektoru (ESA 95, ČNB) v % HDP
2003 11.SZ
9.SZ
12,4%
3,0%
2004 10.SZ
11.SZ
9.SZ
2005 10.SZ
3,0%
2,9%
3.1%
3.6%
-9,0 p.b.
-9,0 p.b.
+0,5 p.b.
+0,9 p.b.
11.SZ
9.SZ
2006 10.SZ
11.SZ
3.6%
2.8%
3.0%
3.0%
+0,9 p.b. -0,1 p.b. -0,3 p.b. -0,3 p.b.
Fiskální pozice (ESA95) Upravený deficit (ESA95, ČNB) v % HDP
+5,1 p.b. -9,0 p.b. 5,4 %
-
-
2,6%
-
-
2,6%
-
-
3,0%
Fiskální pozice (uprav.deficit)
-1,1 p.b.
-
-
-3,1 p.b.
-
-
+0,3 p.b.
-
-
+0,6 p.b.
Aproximace fiskálního impulzu
+0,1p.b.
-0,9 p.b.
-0,9 p.b.
-0,7 p.b.
+0,2 p.b.
-0,1 p.b.
-0,1 p.b.
-0,1 p.b. +0,1 p.b +0,1 p.b
K fiskálně významným událostem v uplynulém měsíci patří zejména nový Konvergenční program zpracovaný Ministerstvem financí (MF). Program by měl být do konce listopadu schválen vládou a odeslán Evropské komisi jako závazný dokument. MF v něm očekává deficit vládního sektoru (v metodice ESA95) v roce 2005 4,8 % HDP, v roce 2006 3,8 % HDP a v roce 2007 3,3 % HDP. Lze předpokládat, že avizované meziroční zhoršení fiskálního deficitu z 2,9 % HDP v roce 2004 na 4,8 % HDP v roce 2005 se setká s kritikou ze strany Evropské komise za neplnění evropských fiskálních pravidel. Nedostatečné reflektování pozitivního vývoje na úrovni zejména státního rozpočtu v letošním roce s velkou pravděpodobností povede k opakování situace loňského roku a značně lepšímu výsledku hospodaření vládního sektoru proti avizovaným hodnotám. V listopadu 2004 vláda v (loňském) Konvergenčním programu předpokládala pro rok 2004 deficit 5,5 % HDP, v lednu 2005 se nicméně ukázalo, že deficit byl o 2,5 p.b. lepší. Výše uvedené odhady MF jsou v metodice ESA 95, stejně jako predikce ČNB v tabulce, a vyplývá z nich, že náš baseline předpokládá o 1,2 p.b. nižší schodek v letošním roce a o 0,8 p.b. nižší schodek v roce 2006 (v alternativě navíc předpokládáme ještě příznivější fiskální vývoj, který by implikoval letošní schodek mírně pod 3 % HDP). Ve stejném duchu vychází i srovnání naší predikce s říjnovou predikcí MF v metodice GFS, odchylky se týkají zejména odlišného náhledu na výdajovou stranu vládního sektoru. Poslanecká sněmovna 1. listopadu schválila ve 3. čtení návrh novely zákona o daních z příjmu a postoupila jej Senátu. Schválený návrh je v souladu s našimi předpoklady uplatněnými v aktuální makroekonomické predikci z 10. SZ (pokles daň. inkasa DPFO z titulu nižších sazeb v nejnižších dvou daň. pásmech, mírné zvýšení hranice pro vstup do 2. daň. pásma z 109,2 tis. Kč/rok na 121,2 tis. Kč/rok).
14
Aktuální výsledky hospodaření státního rozpočtu Hospodaření státního rozpočtu za leden až říjen 2005 skončilo přebytkem ve výši 15,2 mld. Kč. Přestože ve srovnání s předchozím měsícem došlo ke snížení přebytku o 10,5 mld. Kč,5 představuje zářijové saldo státního rozpočtu nejlepší výsledek od roku 1993. V porovnání se stejným obdobím roku 2004, kdy státní rozpočet vykázal deficit 59,5 mld. Kč, je saldo státního rozpočtu za deset měsíců letošního roku lepší o 74,7 mld. Kč. V září pokračoval předstih dynamiky příjmové strany rozpočtu (meziroční přírůstek 15,2 %) před výdajovou stranou (přírůstek 2,7 %). Mezi příjmy dominovaly přírůstky inkasa DPPO (meziročně +24,6 %) a spotřebních daní (+20,5 %), ale i přírůstky příjmů z DPH (+15,0 %) a DPFO (+8,3 %) byly významné. Do mimořádného přírůstku nedaňových příjmů se promítl zejména převod prostředků z rezervních fondů z loňského roku, který ke konci října dosáhl objemu 21,9 mld. Kč. Ke zvýšení přispěly i neinvestiční dotace a kompenzační platby z rozpočtu EU ve výši 20,8 mld. Kč (meziroční přírůstek cca 11,5 mld. Kč). Vývoj výdajů byl ovlivněn zejména poklesem ostatních běžných výdajů (meziročně -2,5 %), nižšími úrokovými platbami (-6,7 %) a nižšími výplatami státní sociální podpory (-11,8 %) a ostatních sociálních dávek. Nadprůměrným tempem rostly platy zaměstnanců ve státním sektoru (+9,0 %) a neinvestiční transfery do územních rozpočtů (+17,8 %, dáno platbou zálohy na školství na čtvrté čtvrtletí ve výši 16,2 mld. Kč). K meziročnímu zvýšení na výdajové straně SR došlo i u položek, jež se v loňském rozpočtu nevyskytovaly (resp. jen v menším rozsahu), tj. platby do fondu státních záruk (+5,8 mld. Kč) a odvody vlastních zdrojů do rozpočtu EU (od počátku roku odvedeno 21,6 mld. Kč, tj. meziroční přírůstek 9,7 mld. Kč). Vlastní hospodaření státního rozpočtu (očištěné o výdaje na úhradu ztráty ČKA, operace ve státních finančních aktivech a o vlivy úvěrů od EIB) skončilo za leden až říjen 2005 přebytkem ve výši 20,3 mld. Kč. Meziročně porovnatelný výsledek je tak lepší o 65,4 mld. Kč (viz tabulka):
SR běžné hospodaření v mld. Kč v tom: čerpání úvěru EIB úhrada ztráty ČKA operace státních aktiv vlastní běžné hospodaření SR Pramen: účty vedené u ČNB
5
SR 2005 zákon 1 -83,6 -11,8 0,0 0,8 -72,6
Skutečnost 1 - 10/2004 1 - 10/2005 2 3 -59,5 15,2 -3,0 -6,0 -12,7 0,0 1,3 0,9 -45,1 20,3
Rozdíl 3-2 3-1 4 5 74,7 98,8 -3,0 5,8 12,7 0,0 -0,4 0,1 65,4 92,9
Ke snižování přebytku docházelo i v dalším období. Aktuální hodnota přebytku v polovině listopadu (k 15. 11. t.r.) činila 1,3 mld. Kč, což je v souladu s naším viděním z 10. SZ (schodek státního rozpočtu v rozpětí 20 – 40 mld. Kč).
15
IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN 1 Trh práce UKAZATEL Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %) Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %)*/ Míra nezaměstnanosti - průměr za období podle VŠPS (v %) Celková zaměstnanost v NH - VŠPS (mzr. změna v %) z toho: zaměstnanci vč. členů prod. družstev ostatní zaměstnaní Průměrná nominální mzda v průmyslu (mzr. změna v %) Průměrná nominální mzda v průmyslu (mzr. změna v %) Průměrná nominální mzda ve stavebnictví (mzr. změna v %) Průměrná nominální mzda ve stavebnictví (mzr. změna v %)
OBDOBÍ říjen 2005 říjen 2005 III/05 III/05 III/05 III/05 září 2005 III/05 září 2005 III/05
PREDIKCE SKUTEČNOST 9,3 9,3 . 8,5 7,6 7,8 1,2 1,7 1,7 2,9 -1,0 -4,1 . 4,8 . 4,7 . 6,6 . 5,1
*/ Podle nové metodiky
Pramen: MPSV, ČSÚ
Předběžné údaje VŠPS o vývoji zaměstnanosti ve 3. čtvrtletí 2005 potvrzují očekávaný trend růstu počtu zaměstnanců, avšak v porovnání s prognózou z 10. SZ ve vyšší dynamice. Vývoj obecné i registrované nezaměstnanosti se v zásadě shoduje s predikcí. Nové údaje potvrzují předpoklady z 10. SZ, že poptávka po práci se realizuje v určité míře mimo registrovanou nezaměstnanost a že je zčásti uspokojována ze zahraničních zdrojů skrze nárůst populace a související nárůst pracovní síly. Publikované údaje o vývoji průměrné mzdy v průmyslu a stavebnictví se významně neodchylují od prognózy z 10. SZ o růstu průměrné mzdy v podnikatelské sféře ve druhém pololetí 2005. Ve 3. čtvrtletí je z údajů VŠPS v porovnání s predikcí z 10. SZ zřejmý vyšší meziroční nárůst počtu zaměstnanců včetně členů produkčních družstev. Rozdíl ve výši 1,2 procentního bodu (cca 45 tis. osob) je způsoben oproti očekávání vyšším růstem zaměstnanosti především ve zpracovatelském průmyslu, v odvětví nemovitosti, pronájmu a podnikatelské činnosti a v menší míře i ve vzdělávání. Oproti očekávání je zaznamenán mimořádně vysoký nárůst pracovní síly a populace (meziročně o 64, resp. 48 tisíc osob). S ohledem na demografický vývoj (nižší počty absolventů) se jedná patrně z velké části o zahraniční pracovníky, jelikož počet ekonomicky neaktivních osob se snížil jen o 16 tisíc. Vedle vysokého růstu HDP a související poptávky po práci je faktorem zvyšování zaměstnanosti vývoj přímých zahraničních investic. Počet nezaměstnaných v metodice VŠPS je v souladu s prognózou 10. SZ. Ve zpracovatelském průmyslu je zaznamenán výrazný růst zaměstnanosti ve skupinách povrchová úprava a zušlechťování kovů, výroba a opravy strojů a výroba automobilů. Ve stavebnictví se nadále zvyšuje zaměstnanost v oblasti pozemního a inženýrského stavitelství a stavebních montážních prací především z důvodu výstavby dálnic. Vývoj zaměstnanosti v těchto odvětvích však neodpovídá výsledkům z konjunkturních šetření o očekávané zaměstnanosti. Tyto údaje poukazují spíše na stagnaci ve vývoji zaměstnanosti ve zpracovatelském průmyslu a stavebnictví. Vyšší poptávka po práci, která se projevuje růstem zaměstnanosti v některých odvětvích, nadále není příliš patrná v údajích o volných pracovních místech evidovaných úřady práce a počtu umístěných. V období od počátku roku se tyto údaje prakticky nemění. Z toho podobně jako v 10. SZ nadále usuzujeme, že poptávka po práci se zřejmě realizuje v určité
16
míře mimo úřady práce. Sezónně očištěná registrovaná nezaměstnanost se pravděpodobně snižuje především v důsledku nižších počtů nově hlášených na úřadech práce (zřejmě z důvodu nižších počtů absolventů a mladistvých a nižšího počtu propouštěných pracovníků vlivem aktuální fáze cyklu) a vyšších počtů sankčních vyřazení v souvislosti s působením nového zákona o zaměstnanosti. V dalším období očekáváme stejně jako v 10. SZ další snižování sezónně očištěné míry registrované nezaměstnanosti. Zveřejněné údaje o mzdovém vývoji v průmyslu a stavebnictví nesignalizují rizika pro změnu predikce z 10. SZ v podnikatelské sféře. Ve 3. čtvrtletí se v průmyslu meziročně zvýšila průměrná nominální mzda o 4,7 %, ve stavebnictví byl růst mezd vyšší, meziročně o 5,1 %. Predikce z 10. SZ pro 3. čtvrtletí předpokládá růst mzdy v podnikatelské sféře o 5,3 %. V průmyslu se nadále meziročně snižují jednotkové mzdové náklady. Struktura mzr. růstu počtu zaměstnanců vč. členů produkčních družstev ve 2. a 3. čtvrtletí 2005 (příspěvky jednotlivých sektorů k růstu v p.b. a růst celkem v %) 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5
2Q 2005
3Q 2005
l u a y e r. ví ví v. ní m če ov ys oj yn žb an ct ct ra su vá pl lke pé lu ni sp ni br st em ům t. lá e . s s b r a o n s a ě c í e a C e p l d a n a ro a t. ý dy so a av Vz ob av ní ne va a by vo St ví lsk pr rá os vá v. te ,u l., lst o ba p o a a a d e ž ě s r D v dk á ho ěd Tě Zd né od co jn tře m ej bc ra zv ře O eř os Ze e ro r v Zp V a zp ní at ba ní st ro nč ý O a V n Fi
Nominální mzda v podnikatelské sféře, průmyslu a stavebnictví (meziroční změny v %, predikce z 10. SZ) podnikatelská sféra
10,0
průmysl
stavebnictví
8,0 6,0 4,0 2,0 I/01
III
I/02
III
I/03
III
I/04
III
Pramen: ČSÚ
17
I/05
III
2 Ekonomický růst a jeho složky Meziroční reálný růst v % Průmyslová výroba Průmyslová výroba Stavební výroba Stavební výroba Tržby v maloobchodě* Tržby v maloobchodě* Tržby ve službách
Období září 2005 3. čtvrtletí 2005 září 2005 3. čtvrtletí 2005 září 2005 3. čtvrtletí 2005 3. čtvrtletí 2005
Skutečnost 7.1 8.9 9.5 7.5 3.8 3.9 3.7
*Včetně motoristického segmentu (OKEČ 50+52)
Nově zveřejněné údaje o vývoji nabídkové strany, zahraničního obchodu a konjunkturních šetření nesignalizují zásadní rizika pro naplnění prognózy z 10. SZ. Ta předpokládá ve 3. čtvrtletí 2005 mírné zpomalení tempa mzr. růstu reálného HDP přibližně na 4,9 % a jeho další postupné zpomalování v následujících třech čtvrtletích. Tento předpoklad potvrzují také krátkodobé prognostické metody na bázi předstihových a koincidenčních indikátorů. Z hlediska struktury růstu se ve 3. čtvrtletí pravděpodobně zhruba naplní prognóza zrychlujícího se růstu spotřeby domácností, předpoklad stagnující dynamiky fixních investic a predikce čistého vývozu. Ukazatele spotřeby domácností. Indikátor spotřebitelské důvěry ČSÚ se ve 3. čtvrtletí vyvíjel relativně příznivě. I když se hodnota bazického indexu spotřebitelské důvěry ve srovnání s předcházejícím čtvrtletím mírně snížila, stále patřila jeho průměrná čtvrtletní úroveň k nejvyšším zaznamenaným hodnotám od roku 1998. Velmi podobný vývoj spotřebitelského klimatu zaznamenala i agentura Gfk. Mírné zhoršení spotřebitelského klimatu bylo pravděpodobně reakcí na změnu cenové hladiny pohonných hmot, ke které došlo v letních měsících. Podle nejčerstvějších údajů došlo v říjnu k dalšímu mírnému snížení indikátoru důvěry ČSÚ v důsledku zhoršeného hodnocení očekávané celkové ekonomické situace. Zvýšil se i podíl respondentů, kteří očekávají růst nezaměstnanosti. Přes toto zhoršení zaznamenal indikátor důvěry v meziročním vyjádření výrazný růst. Ve třetím čtvrtletí dále pokračoval vysoký růst spotřebitelských úvěrů (viz subkapitola Peníze a úvěry). Tržby v maloobchodě včetně motoristického segmentu vzrostly ve 3. čtvrtletí 2005 o 3,9 %, což znamená určité snížení dynamiky ve srovnání s dosavadním vývojem v roce 2005. Příčinou mírně nižšího růstu tržeb ve 3. čtvrtletí byl zejména červencový jednorázový pokles tržeb za opravy motorových vozidel. Tržby v maloobchodě bez motoristického segmentu naopak ve 3. čtvrtletí vzrostly o 4 %, což je o 0,6 p.b. více než odpovídá průměru od začátku roku. Výše uvedený vývoj dílčích indikátorů spotřeby domácností tak převážně podporuje tezi z 10. SZ o mírném zrychlení tempa růstu spotřeby domácností ve 3. čtvrtletí 2005 Průmyslová výroba. Objem průmyslové produkce v září meziročně vzrostl o 7,1 %. V celém 3. čtvrtletí 2005 byl dosažen poměrně výrazný růst produkce (o 9,0 %), který znamená značné zrychlení dynamiky průmyslové výroby oproti prvnímu pololetí 2005. Tento růst byl dosažen téměř výlučně růstem produktivity při stagnující zaměstnanosti a setrvalém poklesu jednotkových mzdových nákladů. Z hlediska věcného dominovala výroba meziproduktů (o 11,5 %), zatímco výroba pro investice rostla výrazně pomaleji. Objem nových zakázek v průmyslových podnicích v září meziročně vzrostl o 7,7 %, přičemž po několika měsících opět oživily tuzemské zakázky. V prvních devíti měsících roku objem nových zakázek meziročně vzrostl o 2,6 %, za samotné třetí čtvrtletí se růst udržel na 4,1 %. 18
Stavební výroba meziročně vzrostla ve srovnatelných cenách v září o 9,5 %, za 3. čtvrtletí o 7,5 %. To bylo doprovázeno vysokým růstem zaměstnanosti (pokračujícím již sedmé čtvrtletí v řadě) při pouze slabém růstu produktivity práce a růstu jednotkových mzdových nákladů. Růst byl tažen zejména výstavbou inženýrských staveb (především dálniční sítě) a bytovou výstavbou (ve 3. čtvrtletí byla povolena výstavba největšího počtu bytů od roku 1999). Počet vydaných stavebních povolení v září obdobně jako ve čtyřech předchozích měsících vykázal meziroční pokles (o 4,4 %), orientační náklady staveb podle vydaných stavebních povolení přechodně meziročně poklesly vlivem vysoké srovnávací základny. Za 3. čtvrtletí 2005 byl počet stavebních povolení meziročně o 3,6 % nižší, orientační hodnota povolených staveb naopak vzrostla zhruba o 6,3 % v běžných cenách. Za leden – září se počet povolení meziročně snížil o 6,8 %, jejich orientační hodnota se však meziročně zvýšila o 9,5 %. Tržby ve službách vzrostly ve 3. čtvrtletí 2005 mzr. o 3,7 %, což je o 1,1 p.b. více než v předcházejícím čtvrtletí. Zejména ve skupinách spoje a ostatních tržní služby byl vývoj ve 3. čtvrtletí nadprůměrný v porovnání s vývojem od ledna do června. V odvětví dopravy byl zaznamenám již druhé čtvrtletí po sobě slabý mzr. pokles vlivem záporného růstu vedlejší a pomocné činnosti v dopravě, přičemž v hlavních skupinách dopravy (vlastní dopravní výkony) byl zaznamenán růst. V oblasti tržních služeb pro podnikatele mzr. růst reálných tržeb zrychlil. V odvětví osobních tržních služeb pokračoval růst tržeb započaty ve 2. čtvrtletí 2005. Konjunkturální očekávání. Souhrnný indikátor důvěry se ve 3. čtvrtletí 2005 udržoval na poměrně vysokých hodnotách a v říjnu dosáhl po sezónním očištění dokonce druhé nejvyšší hodnoty za posledních 10 let. V průmyslu se situace ve 3. čtvrtletí mírně zlepšila zejména díky hodnocení současné zahraniční i celkové poptávky. V říjnu došlo ke zvýšení využití výrobních kapacit. Dosáhlo 87 %, což je historicky nejvyšší hodnota od roku 1993. Hodnocení celkové poptávky se však ve srovnání se zářím nezměnilo, u zahraniční poptávky došlo k mírnému zhoršení. Celkové saldo indikátoru důvěry v průmyslu tak bylo v říjnu ve srovnání se stejným obdobím minulého roku mírně nižší. Meziroční zlepšení salda bylo zaznamenáno zejména ve stavebnictví, v obchodě byla zaznamenána stagnace. Na základě nově dostupných údajů byly aktualizovány výsledky metod krátkodobé prognózy HDP na bázi předstihových a koincidenčních indikátorů. Průměr odhadu meziročního růstu HDP ve 3. čtvrtletí 2005 na bázi těchto metod se nachází na hodnotě 4,4 %. Oproti 10. SZ se tak odhad pomocí těchto metod mění jen nepatrně směrem vzhůru. Vzhledem k nejistotám kolem vývoje HDP a jeho struktury v posledních čtvrtletích nepovažujeme nové informace za natolik robustní, aby zpochybnily prognózu růstu HDP z 10. SZ. I nadále lze tedy očekávat mzr. tempo růstu reálného HDP ve 3. čtvrtletí roku 2005 blízko 5 % s tendencí jeho pozvolného poklesu v dalších několika čtvrtletích. Výsledky metod na bázi předstihových a koincidenčních ukazatelů (HDP v s.c., meziroční změny v %) Metody CQE 1 CQE 2 SURE LQE CQE (export) průměr metod
Q2
5.1
2005 Q3 4.3 4.2 3.8 4.0 5.6 4.4
Q4
2006 Q4
3.8
3.6
3.8
3.6
19
Odhad salda čistého vývozu Na základě znalosti předběžných údajů o vývoji obchodní bilance za 3. čtvrtletí 2005, bilance služeb a cen zahraničního obchodu za červenec a srpen a jejich odhadu za září lze konstatovat, že očekávaná skutečnost čistého vývozu za 3. čtvrtletí 2005 je celkově v souladu s jeho predikcí z 10. situační zprávy. Ve srovnání s predikcí bude deficit čistého vývozu pravděpodobně mírně vyšší (o cca 2 mld. Kč) a dosáhne -27,6 mld. Kč. Meziroční dynamiku růstu celkového vývozu i celkového dovozu lze očekávat v důsledku rychlejšího růstu obratu zahraničního obchodu zbožím oproti predikci mírně (o cca 2 procentní body) vyšší. Předpokládáme, že růst celkového vývozu dosáhne 9,6 % a celkového dovozu 3,1 %.
3 Vývoj platební bilance Podle předběžných údajů skončil běžný účet platební bilance v září 2005 deficitem ve výši 9,4 mld. Kč. Za devět měsíců letošního roku činil deficit běžného účtu předběžně 41,2 mld. Kč (cca 1,9 % HDP), prognóza na rok 2005 předpokládá deficit ve výši 70 mld. Kč. Mírně vyšší zářijový deficit byl způsoben především poměrně značným objemem vyplacených dividend, jejichž zářijová hodnota činila cca 8,5 mld. Kč, a dále nižším než očekávaným přebytkem obchodní bilance. Běžný účet (v mld. Kč)
Finanční účet (v mld. Kč)
30
140
20
120
10
100
0
80
-10
60
-20
40
přímé investice portfoliové investice ostatní investice finanční účet
20
-30 obchodní bilance bilance služeb bilance výnosů běžné převody běžný účet
-40 -50 -60 III/04
IV/04
I/05
0 -20 -40 II/05
III/04
III/05
IV/04
I/05
II/05
III/05
Obchodní bilance vykázala v září přebytek ve výši 4,0 mld. Kč (predikce z 10. situační zprávy předpokládala 8 mld. Kč). Za 1. až 3. čtvrtletí 2005 dosáhl přebytek obchodní bilance 45,3 mld. Kč (prognóza na rok 2005 činí 50 mld. Kč). Zářijový přebytek meziročně vzrostl o 1,7 mld. Kč, meziroční zlepšení obchodní bilance od počátku roku dosáhlo 60,7 mld. Kč. Z hlediska zbožové struktury došlo v září k nejvýraznějšímu meziročnímu zlepšení salda opět u skupiny strojů a dopravních prostředků (zvýšení přebytku o 4,5 mld. Kč). Proti zvyšování celkového přebytku naopak působilo meziroční zhoršení salda skupiny minerálních paliv (zvýšení schodku o 3,5 mld. Kč). Změny sald ostatních skupin byly v září jen mírné a nepřesáhly 0,5 mld. Kč. Obdobný vývoj byl patrný i za celé období od počátku roku (přebytek strojů se meziročně zvýšil o 60,3 mld. Kč a schodek minerálních paliv se naopak prohloubil o 25,9 mld. Kč). Meziroční zlepšení však bylo patrné i u dalších tříd (polotovary, chemické výrobky, spotřební zboží). Z teritoriálního hlediska je zářijové meziroční zlepšení bilance nadále důsledkem zlepšení obchodu se státy EU.
20
12ti-měsíční klouzavé úhrny salda obchodní bilance 200 150
Faktory mzr. změny celkového salda za leden - září 2005
06/01
12/01
06/02
12/02
70
06/03
12/03
06/04
12/04
60
06/05
09/05
50 mld. Kč
100 mld. Kč
67.6 60.7
50 0
40 30 20 10
0.8
0
-50
-10 celkem
-100 3 - paliva
5chem ikálie
6 - tržní výrobky
7 - stroje
8prům yslové výrobky
-7.7 vliv cen celkem
vliv fyzického vliv fyzického objem u objemu skupiny strojů ostatních skupin
Bilance služeb skončila v září přebytkem ve výši 1,7 mld. Kč. Od počátku roku dosáhl přebytek bilance služeb 12,7 mld. Kč (ve stejném období roku 2004 činilo saldo 11,1 mld. Kč). Dosavadní vývoj a informace o zahájení obchodů s emisními povolenkami v závěru roku signalizují mírné překročení prognózovaného přebytku bilance služeb (15 mld. Kč) v letošním roce. Deficit bilance výnosů dosáhl v září 15,5 mld. Kč a od počátku roku 114,5 mld. Kč. Deficit je nadále způsobován především investičními výnosy nerezidentů z přímých investic (-15,1 mld. Kč). Dosavadní vývoj nesignalizuje významnější odchylku deficitu za rok 2005 od prognózované výše (155 mld. Kč). Saldo běžných převodů + 0,4 mld. Kč nadále nevybočovalo z letošního průměru (po očištění o jednorázovou náhradu škody ČSOB ze Slovenska ve výši 12,6 mld. Kč). Kumulovaný přebytek od počátku roku dosáhl hodnoty 15,4 mld. Kč (prognóza na rok 2005 předpokládá přebytek 20 mld. Kč). Vývoj salda je nadále nepříznivě ovlivňován slabou schopností domácích subjektů čerpat zdroje EU. Dosavadní přebytek kapitálového účtu ve výši 2,8 mld. Kč se v září nezměnil (prognóza předpokládá přebytek na rok 2005 ve výši 7 mld. Kč). Také vývoj kapitálového účtu je negativně ovlivňován dosavadním nízkým čerpáním zdrojů ze strukturálních fondů EU. Finanční účet platební bilance dosáhl v září přebytek ve výši 10,7 mld. Kč. Jeho kumulovaná výše od počátku roku činila 119,4 mld. Kč. Zářijový vývoj byl významně ovlivněn odkupem akcií od drobných tuzemských i zahraničních akcionářů španělskou Telefonicou a jednorázovým úvěrem fa Mittal Steel Ostrava jiné dceřiné společnosti Mittal Group do zahraničí. Saldo přímých investic dosáhlo v září 27,6 mld. Kč. Od počátku roku činilo 213,1 mld. Kč. Prognóza předpokládala celoroční saldo ve výši 207 mld. Kč. Vyšší než očekávané saldo a zároveň vyšší příliv byl způsoben především odkupem akcií Telecomu od minoritních akcionářů ve výši 29 mld. Kč. Příliv přímých zahraničních investic a jejich celkové saldo bude v letošním roce vlivem odkupu akcií Telecomu od minoritních akcionářů vyšší o zmíněnou částku. Převážná část odkoupených akcií však byla od nerezidentů. Zlepšení přímých investic oproti prognóze je tak kompenzováno zhoršením portfoliových investic. Zbývající část přílivu přímých zahraničních investic ze zahraničí a reinvestované zisky nevykazovaly významnější odchylku oproti očekávání. České přímé investice v zahraničí dosáhly v září 10,1 mld. Kč, od počátku roku 12,5 mld. Kč (prognóza na rok 2005
21
předpokládá odliv PI ve výši 20 mld. Kč). Odliv byl způsoben v rozhodující míře již zmíněným přesunem kapitálu mezi dceřinými společnosti Mittal Group. Také zářijové saldo portfoliových investic bylo značně ovlivněno odkupem akcií Telecomu španělskou Telefonicou. V důsledku této operace dosáhl čistý odliv portfoliových investic v září 28,1 mld. Kč. Záporné saldo portfoliových investic od počátku roku činilo 53,4 mld. Kč. Prognóza předpokládala čistý odliv portfoliových investic za rok 2005 ve výši 50 mld. Kč. V důsledku již zmíněného přesunu části akcií v podobě portfoliových investic do přímých by měl být celkový odliv portfoliových investic vyšší o cca 20 mld. Kč. V rámci ostatních investic byl v září dosažen čistý příliv ve výši 10,9 mld. Kč. Čerpání zdrojů vládním sektorem bylo v září zanedbatelné 0,5 mld. Kč. Od počátku roku činilo čisté čerpání zdrojů 28,6 mld. Kč (prognóza očekává celoročně 35 mld. Kč). Podnikový sektor čerpal ze zahraničí úvěry ve výši 4,3 mld. Kč (od počátku roku 13 mld. Kč, prognóza 20 mld. Kč). Na přílivu se v posledním období poněkud netradičně částkou 4,9 mld. Kč podílel i bankovní sektor. Zářijové informace o vývoji platební bilance nesignalizují významnější rizika odchylného vývoje oproti prognóze.
4 Spotřebitelské ceny a ostatní cenové okruhy 4.1 Spotřebitelské ceny Období Index spotřebitelských cen Regulované ceny Čistá inflace Ceny potravin, nápoje, tabák - čisté Korigovaná inflace bez PH Ceny pohonných hmot - čisté
říjen 2005
meziměsíčně v % predikce 10.SZ skutečnost 0,9 0,9 3,2 3,7 0,2 0,1 0,6 0,4 0,1 0,0 -2,0 -2,0
Primární dopady změn daní v nereg. cenách v p.b.
0,05
0,00
meziročně v % predikce 10.SZ skutečnost 2,6 2,6 8,4 9,0 1,1 1,0 0,4 0,3 0,6 0,6 16,2 16,1 0,00
-0,06
Spotřebitelské ceny v říjnu 2005 zaznamenaly meziměsíční růst o 0,9 %. Tento růst byl prakticky celý způsoben vývojem regulovaných cen, které vzrostly meziměsíčně o 3,7 %. Bylo tomu tak v důsledku zvýšení cen zemního plynu pro domácnosti o 17,4 %, zvýšení cen tepelné energie pro domácnosti o 3,2 % a zvýšení televizních a rozhlasových poplatků. Cigarety s novými cenami (na kolcích) se ani v říjnu na maloobchodním trhu neobjevily a tak byl dopad změn nepřímých daní v říjnu opět nulový (mzr. růst cen byl ovlivněn změnami daní v minulosti). V rámci tržních cen vzrostly nejvíce ceny potravin. Z jednotlivých položek cen potravin vzrostly nejvíce ceny pekárenských výrobků, ovoce a nealkoholických nápojů. Korigovaná inflace bez pohonných hmot byla nulová. Ve vývoji korigované inflace bez pohonných hmot se promítl meziměsíční růst cen obchodovatelných ostatních položek bez PH (především ve skupině odívání a obuv) a pokles cen neobchodovatelných ostatních položek daný poklesem cen tuzemských rekreací. Ceny pohonných hmot reagovaly na uklidnění na trhu s ropnými produkty i samotnou ropou, jejíž cena v září i v říjnu poklesla. V následujícím grafu vidíme stabilitu vývoje meziročních růstů uvedených tržních částí inflace v posledních měsících a naproti tomu výrazné zrychlení meziročních růstů 22
regulovaných cen. U cen potravin vidíme náznak obratu ke zrychlování cen, což by bylo v souladu s obdobným obratem očekávaným ve vývoji cen zemědělských výrobců. Meziroční růst jednotlivých skupin cen (kromě regulovan. cen očištěných o vliv změn daní) 13,0
Obchodovatelné-potraviny, nápoje, tabák Obchodovatelné-ostatní bez PH Neobchodovatelné-regulované Neobchodovatelné-ostatní
11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 -3,0 -5,0 1/01
5
9
1/02
5
9
1/03
5
9
1/04
5
9
1/05
5
9
Sezónně očištěný mzm. růst jednotlivých skupin cen (očištěných o vliv změn daní, v %) Obchodovatelné ostatní bez PH - sezónně očištěné Neobchodovatelné ostatní - sezónně očištěné Ceny potravin, nápoje, tabák - sezónně očištěné
1,8 1,3 0,8 0,3 -0,2 -0,7 -1,2 1/02
5
9
1/03
5
9
1/04
5
9
1/05
5
9
Výkyvy v časové řadě sezónně očištěných cen potravin jsou především důsledkem volatilního vývoje cen ovoce a zeleniny. Sezónně očištěné hodnoty obchodovatelných ostatních bez PH a neobchodovatelných ostatních cen se po výkyvu směrem dolů (daného částečně netypickým vývojem v červenci) vrátily na předešlou úroveň.
Rizika (změny) predikce z 10. SZ 2005 U regulovaných cen byla odchylka v predikci meziročního růstu v říjnu 0,6 p.b. s dopadem do inflace cca 0,1 p.b. Důvodem odchylky byl vyšší než předpokládaný růst cen tepla pro domácnosti (navazující na růst cen zemního plynu). Predikce vysokého růstu cen zemního plynu i ostatních položek se naplnila. Vyšší růst cen tepla nebude pravděpodobně ničím kompenzován a tak by se o tuto odchylku zvýšila predikce meziročních růstů regulovaných cen i v dalších měsících. V predikci na rok 2006 se stává opět nejistou položkou zemní plyn pro domácnosti. V 10. SZ jsme předpokládali, že se jeho cena po vysokém říjnovém růstu již nebude v lednu 2006 měnit. Nyní se ale objevují rozporné signály ohledně dalšího vývoje – na jedné straně již klesají světové ceny plynu a na druhé se objevují spekulace z blízkosti ERÚ, že zemní plyn pro domácnosti se bude zdražovat i v roce 2006. Tyto ani žádné další nově dostupné informace zatím nevedou ke změně predikce regulovaných cen z 10. SZ. V oblasti dopadů změn nepřímých daní nedošlo k žádnému novému rozhodnutí. Pouze se oproti předpokladům opět zpozdil dopad zvýšení spotřebních daní u cigaret do inflace. Ani v říjnu se na trhu zatím neobjevily cigarety s novými cenami (doprodávají se staré zásoby s kolky s předešlými cenami). Možnost, že by nakonec ke zvýšení cen cigaret vůbec nedošlo vyvrací vydání cenového věstníku s novými – vyššími cenami cigaret (již v červenci) a nevydání jiného cenového věstníku, kde by byly tyto ceny opět sníženy. Stejná informace 23
byla získána na základě (neoficiální) konzultace s výrobci a velkoobchody s cigaretami, kde bylo sděleno, že ke zvýšení cen cigaret dojde a že už zásoby některých druhů cigaret s nižšími cenami byly doprodány (zatím to ale nejsou typy cigaret obsažené ve spotřebním koši – Marlboro, Petra, Sparta, Start). Predikce cen pohonných hmot se v říjnu naplnila. V říjnu byla světová cena ropy nižší než předpokládal scénář 10. SZ. Cena ropy uralské v říjnu byla 54,79 dolarů za barel a 10. SZ předpokládala 56,40 dolarů za barel. Zároveň však v říjnu oslabila Kč vůči dolaru (skutečnost 24,72 Kč/USD, scénář 24,10 Kč/USD) a tak korunová cena ropy v říjnu v Kč je zhruba stejná jak předpokládaly scénáře 10. SZ. Z týdenních šetření cen pohonných hmot ČSÚ vyplývá, že za cca polovinu období spadajícího do inflace za listopad poklesly jejich ceny o další cca 2 %. Jiná šetření aktuálních cen ukazují, že pokles cen pohonných hmot dále pokračuje a že by mohl být celkově v listopadu meziměsíčně více jak 4 %. V 10. SZ byla predikce meziměsíčního poklesu cen pohonných hmot v listopadu ve výši 0,9 %. Predikce cen potravin byla v říjnu mírně nižší než skutečnost. Zatím dostupné výsledky týdenních šetření cen potravin pro měsíc listopad jsou v souladu s predikcí mzm. růstu cen potravin z 10. SZ ve výši kolem 0,2 – 0,3 %. Odchylky v předpokladech u dalších inflačních faktorů jsou z pohledu dopadů do inflace nevýznamné. V tuto chvíli tedy nemáme žádné nové signály zpochybňující predikci vývoje cen potravin z 10. SZ. Predikce korigované inflace bez PH byla mírně nižší než skutečnost, přičemž za tímto vývojem nestál žádný specifický pohyb konkrétního reprezentanta. Vzhledem k obvyklé volatilitě mzm. změn cen v tomto segmentu lze vývoj v říjnu považovat za naplnění predikce. Ani nové informace o vývoji poptávkových a nabídkových faktorů nesignalizují riziko ohrožení predikce korigované inflace bez PH z 10. SZ. Chyba v predikci celkové mzm. spotřebitelské inflace byla v souhrnu v říjnu tohoto roku prakticky nulová. Vyšší růst regulovaných cen byl totiž kompenzován dalším odkladem zdražení cigaret a mírně nižší tržní inflací. Nové informace ukazují jen na mírná protiinflační rizika u cen pohonných hmot v listopadu. Minulý vývoj a predikce meziroční inflace (v %) 6 5 prognóza inflace
4 skutečnost 3 2
horizont měnové politiky
1
24
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
11/06
09/06
07/06
05/06
03/06
01/06
11/05
09/05
07/05
05/05
03/05
01/05
11/04
09/04
07/04
05/04
03/04
01/04
0
4.2 Ostatní cenové okruhy Meziroční změny v %
Období
Scénář/ Skutečnost predikce Ceny průmyslových výrobců 10/2005 1,0 1) 0,3 1) Ceny zemědělských výrobců 10/2005 -5,3 -6,3 1) Dovozní ceny 9/2005 1,8 -0,2
Skutečnost za 3. čtvrtletí 2004 1,4 -8,8 0,6
1) Predikce průměrné hodnoty za 4. čtvrtletí 2005 resp. u dovozních cen za 3. čtvrtletí z 10. SZ 2005.
Vývoj dovozních cen ve 3. čtvrtletí byl v porovnání se stávající prognózou protiinflační. Tento rozdíl byl zapříčiněn především vyšším než předpokládaným poklesem dovozních cen potravin a dovozních cen bez energií a potravin. Rovněž ceny průmyslových výrobců zaznamenaly poněkud nižší meziroční růst, než očekávala 10. SZ. Predikce cen zemědělských výrobců se naplňuje. V meziročním srovnání se dovozní ceny v září snížily o 0,2 %. Dovozní ceny klesly i přes pokračující výrazný meziroční cenový růst nerostných paliv – v září o 31,9 %. Kromě růstu ve skupině nerostných paliv (hlavně plyn, ropa a ropné výrobky) se totiž snížily ceny ve všech dalších skupinách, z významnějších pak nejvýrazněji ceny hotových výrobků o 8,9 % a ceny strojů a dopravních prostředků o 4,2 % (především kancelářských strojů a zařízení k automatizovanému zpracování dat). Predikce pro 3. čtvrtletí z 10. SZ předpokládala rychlejší růst dovozních cen. Sice se zhruba naplnila predikce průměrného mzr. růstu ve skupině nerostných paliv, avšak predikce růstu dovozních cen potravin byla v 10. SZ -1,0 % a skutečnost -2,0 % a predikce dovozních cen bez energií a potravin byla -2,7 % a skutečnost -3,6 %. Struktura meziročního růstu dovozních cen (příspěvky k mzr. růstu v p.b., resp. %) Potraviny a živá zvířata Suroviny a polotovary Dovozní ceny bez energií, surovin, polotovarů a potravin Nerostná paliva, maziva a příb DOVOZ CELKEM
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 1/05
2
3
4
5
6
7
8
9
Ceny průmyslových výrobců byly meziročně vyšší o 0,3 % (v září o 1,0 %). Je to nejnižší nárůst za poslední 2 roky. Růst cen se v říjnu zpomalil v odvětví koksu a rafinérských ropných výrobků na 11,3 % (ze 16,4 % v září) a v odvětví uhlí, lignitu a rašeliny na 4,3 % (z 23,2 % v září). Dále se prohloubilo snížení cen v odvětví základních kovů, hutních a kovodělných výrobků na 4,7 % (ze 4,1 % v září) a cen v odvětví potravinářských výrobků, nápojů a tabákových výrobků na 2,6 % (z 2,3 % v září). Ve všech těchto odvětvích došlo k výraznému cenovému růstu v říjnu minulého roku. Vývoj cen průmyslových výrobců v říjnu byl poněkud nižší, než očekávala prognóza z 10. SZ.
25
Ceny průmyslových výrobců (příspěvky k mzr. růstu v p.b., resp. mzr. v %) 6,0 Dobývání surovin a výroba energiií
5,0
Potravinářský průmysl
4,0 3,0
Koksárenství rafinerské zprac. ropy a chemický průmysl
2,0
Výroba kovů a kovodělných výrobků
1,0 Ostatní odvětví zpracovatelského průmyslu
0,0
Celkem
-1,0 4
5
6
7
8
9
10
V meziročním srovnání v říjnu byly ceny zemědělských výrobců nižší o 6,3 % (v září o 6,7 %). Ceny rostlinných výrobků mzr. klesly o 10,9 % v důsledku nižších cen obilovin, brambor a olejnin, naopak výrazně mzr. vzrostly ceny zeleniny a ovoce. Ceny živočišných výrobků byly nižší o 4,0 %, přičemž klesly ceny vajec, drůbeže a prasat a vzrostly ceny jatečného skotu a mléka. Meziroční pokles cen zemědělských výrobců v říjnu je v souladu s aktuální prognózou, která předpokládala pro tento měsíc mzr. pokles 6,8 %. Ceny zemědělských výrobců a jejich predikce z 10. SZ (s.o.p.r. = 100) Skutečnost
Predikce z 10. SZ 2005
120 110 100 90 80 1/04
4
7
10
1/05
4
7
10
1/06
4
7
10
5 Peníze a úvěry Peníze V září 2005 pokračovalo zpomalení meziročního přírůstku peněžního agregátu M2 o 0,4 p.b. na 4,2 %. Roční míra růstu peněžního agregátu M2 upravená o kurzové a ostatní vlivy poklesla na 4,9 %. Vývoj peněžního agregátu M2 zůstává přibližně v souladu s vývojem nominálního hrubého domácího produktu. Ve struktuře peněžního agregátu M2 v září pokračovalo mírné zpomalování růstu vkladů domácností na 4,1 %. To bylo v minulosti spojeno se zpomalením dynamiky hrubého disponibilního důchodu, míry úspor a vyšším růstem spotřebních výdajů domácností. Růst vkladů nefinančních podniků se zvýšil pouze mírně na 3,0 % a od počátku roku setrvává na poměrně nízkých hodnotách. Dynamika vkladů neměnových finančních institucí poklesla na 1,6 %. Ve struktuře peněžního agregátu M2 se zpomalil růst likvidních peněz zahrnutých do peněžního agregátu M1 na 5,1 % při urychlení růstu kvazi-peněz na 3,3 %. V uvedeném 26
vývoji se projevoval pomalejší růst jednodenních vkladů nefinančních podniků a naopak rychlejší růst vkladů nefinančních podniků s dohodnutou splatností. Podíl peněžního agregátu M1 na M2 se oproti srpnu mírně snížil na 52,9 %. Z hlediska složek peněžního agregátu M2 v září zůstal růst oběživa na úrovni 8,2 %, růst jednodenních vkladů a vkladů s výpovědní lhůtou poklesl na 4,1 %, resp. 10,2 % a dynamika vkladů s dohodnutou splatností se mírně urychlila na 1,3 %. Zpomalení růstu peněžního agregátu M2 bylo v září z hlediska protipoložek doprovázeno dalším prohloubením záporné roční míry růstu čistého úvěru vládě na -73,5 % a to u centrální vlády na -55,4 %. V meziročním srovnání se zde podobně jako v minulých měsících projevoval prodej pohledávek ČKA, odkup vládních cenných papírů nerezidenty a zlepšení pozice FNM. V nižším růstu M2 se projevoval i poněkud umírněnější růst úvěrů poskytnutých podnikům a domácnostem (viz níže).
Úvěry Meziroční růst úvěrů se v září 2005 zpomalil o 0,7 p.b. na 18,9 % (roční míra úvěrů upravená o kurzové a ostatní vlivy poklesla na 20,2 %). Celkově však zůstává na poměrně vysoké úrovni. Úroková sazba z nových úvěrů se v září snížila o 0,2 p.b. na 5,1 %, přičemž u podniků zůstala na úrovni 3,6 % a u domácností poklesla o 0,1 p.b. na 11 %. Růst úvěrů nefinančním podnikům Meziroční přírůstky úvěrů v % se snížil o 2,3 p.b. na 11,8 %. Méně 40 rostly úvěry domácím podnikům 30 (10,3 %) i podnikům pod zahraniční kontrolou (15,9 %). V celém 20 3. čtvrtletí se růst úvěrů podnikům 10 urychlil, což nadále souviselo se změnou struktury finančních zdrojů. 0 Od počátku letošního roku se snižovala jak tvorba vlastních zdrojů podniků -10 Nefinanční podniky Domácnosti vlivem zhoršení hospodářského -20 výsledku před zdaněním, tak čerpání 1/03 5/03 9/03 1/04 5/04 9/04 1/05 5/05 9/05 zdrojů ze zahraničí v důsledku záporného úrokového diferenciálu. Nižší růst úvěrů ze zahraničí se projevoval především u podniků pod zahraniční kontrolou, které v minulosti využívaly tento zdroj financování. V září se zpomalil růst krátkodobých a střednědobých úvěrů, dynamika dlouhodobých úvěrů stagnovala. Z odvětvového hlediska bylo zpomalení růstu úvěrů v září zaznamenáno u odvětví, která měla v minulosti významný podíl na růstu úvěrů (zpracovatelský průmysl a služby). Příspěvek těchto odvětví k růstu celkových úvěrů se v září snížil o 0,7 p.b. na 3,5 p.b. (příspěvek ostatních odvětví byl méně významný). Mírně se urychlil růst úvěrů do odvětví výstavby a stavebnictví, což odpovídalo vývoji stavební výroby. Růst úvěrů domácnostem se v září mírně zpomalil o 0,5 p.b. na 32,9 %. Nižší růst byl zaznamenán u úvěrů na bydlení (35,5 %) i spotřebitelských úvěrů (32,2 %). V celém 3. čtvrtletí se však dynamika u obou uvedených kategorií úvěrů urychlovala. V dlouhodobém horizontu dochází ke zvyšování podílu úvěrů domácnostem na celkových úvěrech (z úrovně pod 30 % počátkem roku 2003 na nynější úroveň přes 40 %).
27
Celková úroková sazba z nových úvěrů nefinančním podnikům a domácnostem vstupující do makroekonomické prognózy se v září snížila na 5,1 %, a to vlivem mírného poklesu podílu nových úvěrů domácnostem (na 19,8 % v září). V celém 3. čtvrtletí tato sazba poklesla o 0,4 p.b. na 5,2 %. Spread mezi úrokovou sazbou z nových úvěrů a 1R PRIBOR jako referenční sazbou (cca 90 % nových úvěrů má úrokovou sazbu s fixací do 1 roku) se v září snížil na 3,4 p.b. a oproti 2. čtvrtletí poklesl o 0,2 p.b., a to zejména v důsledku poklesu podílu úvěrů domácnostem. Od počátku roku byl však pokles úrokové sazby z nových úvěrů pomalejší oproti 1R PRIBOR o 0,2 p.b. Projevovalo se zde dlouhodobé zvyšování příspěvku nových úvěrů domácnostem a očekávaná konjunktura hospodářského cyklu. Krátkodobé a dlouhodobé úrokové sazby z nových úvěrů nefinančním podnikům a domácnostem se v září velmi mírně snižovaly, pouze sazba z kontokorentních úvěrů nefinančním podnikům se zvýšila. Tento vývoj se příliš neodchyloval od pohybu úrokových sazeb finančního trhu. Úroková sazba z kontokorentních úvěrů nefinančním podnikům činila 4,5 %, z úvěrů do 30 mil. Kč 4,1 % a z úvěrů nad 30 mil. Kč 2,7 %. Úroková sazba z kontokorentních úvěrů domácnostem dosáhla v září 15 %, ze spotřebitelských úvěrů 13,4 % a z úvěrů na bydlení 4,3 %. Box: Porovnání úrokových sazeb z nových úvěrů v ČR a eurozóně Úrokové sazby z nových úvěrů jsou v ČR u některých úvěrových produktů vyšší než v eurozóně. Jedná se zejména o sazby z úvěrů na spotřebu poskytovaných domácnostem, které jsou v eurozóně zhruba poloviční. U kontokorentních úvěrů v srpnu v eurozóně dosáhly 9,6 % a u spotřebitelských úvěrů cca 6 – 8 % v závislosti na fixaci úrokové sazby. Uvedené rozdíly mohou mít více příčin, mimo jiné jde pravděpodobně o jinou výši rizikové přirážky. Naproti tomu rozdíl sazeb v ČR oproti eurozóně u úvěrů na bydlení se pohybuje v závislosti na fixaci jen zhruba do výše 1 p.b. V tomto segmentu je vzhledem k vyšším příjmům úvěrovaných domácností a ke krytí úvěrů zástavním právem k nemovitosti pravděpodobně menší důvod pro rozdíl v riziku oproti eurozóně. Úrokové sazby z úvěrů nefinančním podnikům jsou v ČR rovněž obdobné jako v eurozóně. U kontokorentních úvěrů jsou dokonce nižší (4,5 % v ČR a 5,0 % v eurozóně), což podporuje čerpání úvěrů u domácích měnových finančních institucí při nižším čerpání úvěrů ze zahraničí. Z uvedeného vyplývá, že výše spreadů mezi úrokovými sazbami z nových úvěrů a příslušnými sazbami finančního trhu6 je s výjimkou úvěrů na spotřebu v ČR obdobná jako v eurozóně. Spread dosáhl v září 2005 u kontokorentních úvěrů 13,2 p.b. v ČR a 7,5 p.b. v eurozóně (poslední známý údaj za srpen), u spotřebitelských úvěrů v průměru 11,6 p.b. v ČR a 4 – 5 p.b. v eurozóně a u úvěrů na bydlení v průměru 1,7 p.b. v ČR a cca 1 p.b. v eurozóně. Spready u úvěrů nefinančním podnikům se v ČR i v eurozóně pohybují v intervalu 2 – 3 p.b. u kontokorentních úvěrů, 1– 2 p.b. u úvěrů do 30 mil. Kč a cca 1 p.b. u úvěrů nad 30 mil. Kč. Rozdíly spreadů u nových úvěrů na spotřebu v ČR a eurozóně se od počátku loňského roku zvyšovaly zejména u kontokorentních úvěrů (viz graf). Proti vysvětlení skrze zvyšující se rizikovou přirážku u úvěrů v ČR svědčí skutečnost, že podíl klasifikovaných úvěrů na spotřebu se od počátku loňského roku mírně snížil (o 1 p.b. na cca 11 %; údaj o klasifikovaných úvěrech je z dat využívaných sekcí bankovního dohledu). Z porovnání spreadů u kontokorentních úvěrů v ČR, Řecku a Portugalsku (země vyznačující se přibližně srovnatelnou ekonomickou úrovní) je patrné, že pouze v Řecku je spread výrazněji vyšší než v eurozóně (činí 11,0 p.b. u kontokorentních úvěrů). Na rozdíl od ČR však docházelo od počátku loňského roku k jeho snižování.
6
Pro výpočet úrokových spreadů byly využity odpovídající sazby finančního trhu. U krátkodobých sazeb bylo provedeno porovnání s 3M a 1R PRIBOREM, resp. 3M a 1R EURIBOREM a u dlouhodobých sazeb s 3R IRS a 5R IRS, resp. 3 a 5letým výnosem vládních dluhopisů eurozóny.
28
Spread mezi úrokovou sazbou z kontokorentních úvěrů domácnostem a 3M PRIBOR, resp. 3M EURIBOR (v p.b.) 14 13 12 11 10
ČR Eurozóna
9 8 7 6 1/04 3/04 5/04 7/04 9/04 11/04 1/05 3/05 5/05 7/05
29
V. NAPLŇOVÁNÍ PROGNÓZY V MĚNOVÝCH PODMÍNKÁCH 1 Domácí úrokové sazby a úrokový diferenciál Úrokové sazby byly výrazně ovlivněny zasedáním bankovní rady a jejím rozhodnutím zvýšit základní sazby ČNB o 0,25 p.b. s platností od 31.10.2005. Většina analytiků i účastníků finančního trhu neočekávala úpravu základních sazeb ČNB již na tomto zasedání, přesto se těsně před zasedáním určité spekulace objevily. Po oznámení o zpřísnění měnové politiky se tržní úrokové sazby zvýšily ve všech splatnostech. Zároveň došlo k posunu trajektorie trhem očekávaných úrokových sazeb. Kontrakty FRA zahrnují očekávání nárůstu měnověpolitických sazeb ČNB až o 0,50 p.b. v horizontu 3M a 0,75 p.b. v horizontu 6M. Naproti tomu komentáře analytiků (např. průzkum Reuters) naznačují očekávání spíše pomalejšího nárůstu základních sazeb ČNB. Výnosová křivka peněžního trhu má pozitivní sklon: průměrný spread 1R PRIBOR – 3M PRIBOR za 4Q 2005 (do 16.11.) činil +0,3 p.b. Trajektorie sazeb konzistentní s aktuální prognózou předpokládá spread 0,2 p.b. 3M PRIBOR se v dosavadním průběhu 4Q 2005 pohyboval nepatrně pod úrovní předpokládanou základním scénářem prognózy. V primární aukci státních dluhopisů byla nabízena další tranše dluhopisu se splatností 15R. Aukce byla relativně úspěšná. Průměrný výnos dosáhl 4,18 % (cca o 0,5 p.b. více než při aukci stejného dluhopisu v září). Klientské úrokové sazby se v září vyvíjely nejednotně. Sazby z nově poskytnutých úvěrů dále klesly na 5,1 %, sazby z termínovaných vkladů stagnovaly na 1,4 %. V návaznosti na zpřísnění měnové politiky některé banky již oznámily zvýšení klientských úrokových sazeb, zatím pouze u hypotéčních úvěrů. Nárůst sazeb u hypoték by pravděpodobně byl výraznější, pokud by nedošlo k zamítnutí vládního návrhu na zrušení daňových výhod u HZL (odhadovaný dopad by představoval cca 0,2 p.b.). Klientské úrokové sazby z nových úvěrů v reálném vyjádření z pohledu ex post dosahují 2,8 %, z pohledu ex ante 2,5 %. Průměrná hodnota úrokového diferenciálu (1R PRIBOR – 1R Euribor) za dosavadní průběh 4Q 2005 dosahuje -0,2 p.b., přičemž prognóza předpokládá spread +0,2 p.b. Aktuální hodnoty obou sazeb (k 16.11.) se pohybují na vyšší úrovni oproti předpokladům referenčního scénáře.
Vývoj 12M PRIBORu a 12M Euriboru 2.8 2.6 2.4 2.2 12M Euribor
2.0
12M PRIBOR
1.8 3.10.05
30
13.10.05
23.10.05
2.11.05
12.11.05
2 Devizový kurz V říjnu koruna vůči euru meziměsíčně mírně oslabila o cca 1 %, když její vývoj v zásadě kopíroval vývoj ostatních středoevropských měn. Vývoj kurzu koruny vůči euru nadále odrážel zejména chování krátkodobých zahraničních investorů vůči středoevropskému regionu. Říjnová průměrná měsíční hodnota 29,68 CZK/EUR odpovídala prognóze vývoje kurzu na 4. čtvrtletí 2005. Meziroční nominální zhodnocení koruny v říjnu činilo 5,7 %. Rozhodnutí bankovní rady ČNB o zvýšení měnověpolitických sazeb o 0,25 p.b. však vedlo k okamžitému posílení koruny vůči euru cca o 10 hal. Nadále mimořádně příznivá domácí makroekonomická data (mírný přebytek státního rozpočtu za 10 měsíců a zářijový opětovný přechod obchodní bilance do přebytku) signalizující faktickou absenci nerovnováh české ekonomiky i při relativně rychlém hospodářském růstu, přispěla pravděpodobně k obnovení zájmu krátkodobých investorů o nákup koruny. Zájem o korunu ještě umocnilo rozhodnutí ECB o ponechání měnověpolitických sazeb na stávající úrovni. V následujících dnech první listopadové dekády koruna dále posilovala. V polovině listopadu již byla oproti říjnové prognóze pevnější o cca 1,5 %. Vývoj koruny se přitom začal odchylovat i od vývoje ostatních měn středoevropského regionu. Koruna začala posilovat, přes poměrně výrazně záporný diferenciál, i vůči těmto měnám. Vzhledem k málo pravděpodobné změně domácích fundamentálních tendencí resp. významnější změně poptávky po devizách v následujících měsících bude pro případnou korekci dosavadního kurzového vývoje zřejmě nejdůležitější vývoj úrokových sazeb v zahraničí (část trhu očekává v prosinci zvýšení sazeb v eurozóně o 0,25 p.b.). Zvláště ve světle nepokojů ve Francii a připravovaných reforem v Německu, která mohou mít krátkodobý negativní vliv na zpomalení, již tak velmi slabého, hospodářského růstu eurozóny však zvýšení sazeb v eurozóně není zdaleka jisté. Dosavadní kurzový vývoj tak, přes svou krátkodobost, do určité míry podporuje obavy o naplnění modelové predikce nominální kurzové stability při zvýšení domácích úrokových sazeb ve stávajících podmínkách převisu poptávky po koruně nad její nabídkou.
29
CZK/EUR
30
RS CZK/EUR říjen 2005
31
10 /0 4 11 /0 4 12 /0 4 1/ 05 2/ 05 3/ 05 4/ 05 5/ 05 6/ 05 7/ 05 8/ 05 9/ 05 10 /0 5 11 /0 5 12 /0 5 1/ 06 2/ 06 3/ 06
32
31
3 Měnové podmínky Hodnocení aktuálního vývoje Následující tabulka obsahuje srovnání předpokladů základního scénáře prognózy v oblasti veličin určujících nominální měnové podmínky s jejich skutečným vývojem v průběhu čtvrtého čtvrtletí 2005. Zatímco tuzemské úrokové sazby téměř odpovídají předpokladům prognózy, zahraniční sazba se pohybuje na vyšší hladině. Kurz koruny během čtvrtého čtvrtletí 2005 je velmi mírně apreciovanější v porovnání s předpoklady prognózy. Srovnání nominálních úrokových sazeb a kurzu: prognóza a skutečnost 4Q 2005 – základní 4Q 2005 – 16.11. – skutečnost scénář skutečnost 3M PRIBOR** 2,1 2,0* 2,3 1R PRIBOR 2,3 2,3* 2,7 *** Nově poskytnuté úvěry 5,6 5,1 1R Euribor 2,1 2,5* 2,7 Kurz – CZK/EUR 29,70 29,56* 29,27 *
Průměr za čtvrtletí do 16.11.2005 3M PRIBOR není součástí měnových podmínek, v tabulce je uveden pouze pro srovnání. *** Údaj za září **
V tabulce jsou uvedeny nominální veličiny. Pro výpočet reálných veličin jsou brány v úvahu nově publikované informace o domácím a zahraničním cenovém vývoji i s jejich následnými dopady do výpočtu inflačních očekávání. Vývoj rovnovážných veličin je předpokládán na úrovni říjnové prognózy. Za těchto předpokladů je reálná úroková složka měnových podmínek mírně uvolněná, reálná kurzová složka naopak mírně přísná. Celkově skutečné měnové podmínky v dosavadním průběhu 4Q 2005 zhruba odpovídají prognóze z 10. SZ.
Implikace pro měnovou politiku V této části je komentována pozice těch dvou bodů Grafu rizik inflační prognózy, do nichž vstupují veličiny používané pro výpočet nominálního indexu měnových podmínek. Bod „Domácí nominální měnové podmínky“ v Grafu rizik inflační prognózy ohodnocuje celkový dopad domácích nominálních měnových podmínek pro budoucí měnovou politiku. Domácí úrokové sazby i nominální devizový kurz koruny vůči euru zhruba odpovídají základnímu scénáři prognózy a příslušný bod v GRIPu implikuje neměnnou úroveň sazby 3M PRIBOR. Bod „Exogenní veličiny – Německo, 1R Euribor“ ohodnocuje celkové riziko prognózy pramenící z nových údajů o německém HDP, inflaci a aktuální implikované trajektorii 1R Euribor. Průměrná hodnota 1R Euriboru v dosavadním průběhu 4Q 2005 leží o cca 0,4 p.b. nad úrovní předpokládanou referenčním scénářem. Trajektorie budoucích sazeb 1R Euribor z CF10 (CF11 zatím není k dispozici) rovněž implikuje riziko, že se i budoucí sazby 1R Euribor budou pohybovat na vyšších hladinách. Celkově simulace u bodu „Exogenní veličiny – Německo, 1R Euribor“ implikuje vyšší úroveň sazby 3M PRIBOR.
32
Souhrnným pohledem přes vývoj veličin spadajících do indexu nominálních měnových podmínek, tedy součtem obou zmíněných bodů Grafu rizik prognózy, následně dostáváme ve srovnání s říjnovou prognózou mírně vyšší úroveň 3M PRIBOR v následujících šesti čtvrtletích. Pro celkové hodnocení rizik prognózy, které je uvedeno ve Shrnutí SZ, je ovšem potřeba zvážit také ostatní body v Grafu rizik a všechny další relevantní veličiny.
33
