EM Visie Kredietwaardigheid blijft gunstig

EM Visie

Group Economics Emerging Markets

Kredietwaardigheid blijft gunstig 18 april 2013

• Opkomende markten: In 2012 zag opnieuw een groot aantal opkomende markten hun kredietbeoordeling verbeteren, terwijl de ratings van industrielanden verder verslechterden. Ondanks een gunstiger economisch klimaat is de verwachting dat het aantal opwaarderingen de komende twee jaar beperkt zal zijn. • Azië, nog steeds solide, maar minder evenwichtig: De Aziatische economieën laten een gemengd beeld zien en de negatieve risico’s nemen toe. China kent een sterke groeidynamiek, maar de Indiase economie trekt nog steeds niet aan en ook Zuid-Korea kampt met veel problemen die een snel herstel in de weg staan. • Opkomend Europa, tegenwind uit het zuiden en westen nog niet geluwd: Door de aanhoudende zwakte in de eurozone is de groei-vertraging in opkomend Europa in 2012 verscherpt. We verwachten dat de regionale groei dit jaar licht versnelt en in 2014 verder aantrekt. • Latijns-Amerika, forse verbetering van de kredietwaardigheid: We zien een forse verbetering van de kredietwaardigheid in Latijns-Amerika. Sinds 2010 zorgde dit voor maar liefst vijfenvijftig upgrades, tegen slechts negentien downgrades. • Sub Sahara, een regio in opkomst: Veel landen maakten de afgelopen tien jaar een groeispurt door, niet in de laatste plaats dankzij de niet aflatende honger van China naar allerhande grondstoffen.

Hoofdindicatoren/ramingen BBP-groei (%) Opkomend Azië Opkomend Europa Latijns-Amerika Midden-Oosten/Noord-Afrika Eurozone VS Wereld Overheidssaldo (% BBP) Opkomend Azië Opkomend Europa Latijns-Amerika Midden-Oosten/Noord-Afrika

2011 7,4 4,7 4,5 3,8

2012e 6,2 2,1 2,9 1,8

2013e 6,4 2,6 3,8 2,4

2014e 6,7 3,4 4,4 3,8

1,5 1,8 3,9

-0,5 2,2 3,0

-0,5 2,0 3,2

1,0 3,0 3,8

2011 -2,1 -1,3 -2,5 2,0

2012 -2,4 -1,8 -2,6 0,8

2013e* -2,5 -2,0 -2,0 -1,5

2014e* -2,0 -2,0 -1,5 -1,5

-3,3 -7,0

-2,7 -5,3

-2,1 -4,2

Eurozone -4,1 VS -8,7 Bron: EIU, ABN AMRO Economisch Bureau

Inflatie (%) Opkomend Azië Opkomend Europa Latijns-Amerika Midden-Oosten/Noord-Afrika Eurozone VS Wereld Lopende rekening (% BBP) Opkomend Azië Opkomend Europa Latijns-Amerika Midden-Oosten/Noord-Afrika Eurozone VS

2011 6,2 7,7 6,6 8,7

2012e 4,3 6,4 6,1 11,4

2013e 4,5 5,8 6,4 9,0

2014e 4,9 5,4 6,1 7,4

2,7 3,2 4,8

2,5 2,1 3,9

1,6 1,8 3,6

1,2 1,9 3,6

2011 1,9 -1,2 -0,9 9,5

2012 1,4 -0,7 -1,3 6,5

2013e* 1,0 -1,5 -2,0 4,5

2014e* 0,5 -2,0 -2,0 4,0

0,2 1,1 1,5 1,7 -3,1 -3,0 -2,7 -2,8 * cijfers opkomende markten zijn afgerond

1

EM Visie - Kredietwaardigheid blijft gunstig – 18 april 2013

Inhoudsopgave Kredietwaardigheid opkomende markten blijft gunstig

2

Azië: Nog steeds solide, maar minder evenwichtig

4

Opkomend Europa: Tegenwind uit het zuiden en westen nog niet geluwd

6

Latijns-Amerika: Forse verbetering van de kredietwaardigheid

8

Sub Sahara: Een regio in opkomst

10

China: Intensivering van hervormingen

12

India: Trager herstel

14

Zuid-Korea: Verhoogde neerwaartse risico’s

15

Rusland: Met centralebankpresidente meer renteverlagingen?

16

Polen: Sterke groeivertraging, maar geen paniek

17

Brazilië: Nog geen heel opwekkend beeld

18

Colombia: Nog steeds een uitblinker

19

Zuid-Afrika: Structurele situatie verslechtert

20

Tabellen

21

Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

2

Emerging Markets Visie – April 2013

Marijke Zewuster, tel 020 3830518

Kredietwaardigheid opkomende markten blijft gunstig In 2012 zag opnieuw een groot aantal opkomende markten hun kredietbeoordeling verbeteren, terwijl de ratings van industrielanden verder verslechterden. De mate waarin opkomende markten hun kredietbeoordeling zagen verbeteren is wel sterk afgezwakt. Ondanks een gunstiger economisch klimaat is de verwachting dat het aantal opwaarderingen bij de opkomende markten de komende twee jaar beperkt zal zijn. Een korte schets van het mondiale groeiplaatje De wereldeconomie zal volgens onze prognoses in 2013 met circa 3% groeien, net iets meer dan in 2012. In 2014 zal de groei verder aantrekken tot circa 4%. Daarbij zal vooral in 2013 het verschil in groei tussen de regio’s onderling, maar ook tussen de zwakkere en sterkere landen in de regio’s, groot zijn. Kijken we kort naar de industrielanden dan geldt dat de VS het zonder meer beter blijft doen dan de eurozone, maar ook in de eurozone zal in de loop van het jaar de groei weer iets aantrekken. Hoewel Cyprus heeft laten zien dat de eurocrisis nog niet ten einde is, is het systeemrisico inmiddels sterk afgenomen. Ook de risico’s in andere delen van de wereld zijn sterk gedaald. De Verenigde Staten hebben de fiscal cliff weten te voorkomen en de angst voor een harde landing in China is van het radarscherm verdwenen.

Economische groei %

8 6 4 2

16 14 12 10

0 -2 -4 -6 -8

8 6 4 2 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Wereld (l.a.) VS (l.a.) Eurozone (l.a.) China (r.a.)

Bron: EIU, ABN AMRO Economisch Bureau

Voor de VS gaan we uit van een groei van 2% in 2013 en 3% in 2014. Voor de eurozone geldt dat de risico’s weliswaar sterk zijn afgenomen, maar het herstel zal ondermeer door de noodzakelijke fiscale consolidatie beperkt zijn. Voor 2013 verwachten we een krimp van 0.5%, grotendeels overigens door overloopeffecten en 1% groei in 2014. Opkomende markten met China voorop blijven het beter doen dan de industrielanden, maar dat neemt niet weg dat ook deze landen te lijden hadden en hebben onder de gevolgen van de vertraging in de industrielanden. Dit geldt vooral de landen in Centraal en Oost Europa, waar de groei duidelijk achterblijft bij

de groei in de andere opkomenden markten. De groeivertraging die medio 2011 inzette is in de loop van 2012 zelfs versterkt. De gemiddelde groei kwam hierdoor uit op 2,1% Toch lijkt ook hier het einde van de groeivertraging in zicht en gaan we voor 2013 uit van een groei van 2,6% en voor 2014 van 3,4%. De ontwikkeling in de regio is overigens zeer divers met als duidelijke scheidslijn Centraal Europa aan de ene kant met een lager dan gemiddelde groei en de Baltics en landen zoals Turkije en Rusland aan de andere kant met een bovengemiddelde groei. De vooruitzichten voor Latijns Amerika blijven in het algemeen positief. De regio zal profiteren van de aantrekkende vraag in de VS en van de sterk blijvende groei in China. In Argentinië en Brazilië wordt het sterkste herstel verwacht, maar de groei blijft daar onder het regionaal gemiddelde. In Chili en Peru daarentegen zwakt de groei licht af, maar het blijven de snelst groeiende landen in de regio. Azië blijft zonder twijfel de sterkst groeiende regio, met China nog steeds als onverslaanbare koploper. Ondanks structurele problemen doet India het ook niet slecht, maar met een verwachte toename van het BBP van 5,5% in 2013 en 6% in 2014 blijft het land duidelijk achter bij China. Mocht de groei in de industrielanden tegenvallen dan zal dat natuurlijk ook de opkomende markten niet ongemoeid laten. Temeer daar na een periode van aanzienlijke monetaire en ook budgettaire verruiming de ruimte voor verdere stimuleringsmaatregelen beperkt is. De inflatie blijft in een aantal opkomende markten aan de hoge kant en de reële rentes liggen op een voor opkomende markten laag niveau. Stijgers en dalers in kredietbeoordelingsland Terwijl de circa 30 industrielanden op ratinggebied de afgelopen jaren de grootste klappen ontvingen hebben ze op twee uitzonderingen na - Griekenland en Portugal –allemaal nog wel steeds een investment grade rating bij één of meerdere kredietbeoordelaars. Bij de ruim honderd opkomende markten met een rating is dit net iets minder dan de helft. Kijken we naar het totaal van ruim 130 landen met een kredietbeoordeling dan heeft ruim de helft een investment grade rating. Wereldwijd was er in 2012 bij S&P, Moody’s en Fitch gezamenlijk sprake van een daling van het aantal opwaarderingen van 47 in 2011 tot 27 in 2012 (gemeten in notches),. Het aantal notches omlaag bleef vrijwel gelijk en bedroeg in beide jaren net iets meer dan 90. Het merendeel van de neerwaartse aanpassingen vond zoals gezegd vooral plaats in de industrielanden en dan met name in de eurozone, terwijl daar slechts heel sporadisch opwaarderingen plaatsvonden. De opkomende markten doen het wat dat betreft aanzienlijk beter, maar ook daar zien we dat in alle regio’s de mate van opwaarderingen sterk is afgenomen. In 2012 was er nog maar in 45% van de gevallen sprake van een opwaardering, terwijl dat in 2011 nog ruim 60% was. De meeste upgrades kwamen net als in 2011 voor rekening van

3


de landen in Zuid Amerika. Niet alleen de grote landen Chili en Peru kregen een betere rating, maar ook een aantal kleinere, zoals Bolivia, Eucador, Paraguay, Suriname en Uruguay . Het Caribische gebied deed het echter veel minder goed. Ondanks de economische tegenwind werd ook bij een aantal landen in CIS en Oost Europa, zoals Azerbeidzjan, Letland en Turkije de rating verder verhoogd. In Azië kwamen de upgrades voor rekening van Indonesië, de Filippijnen en Thailand, terwijl Pakistan en Vietnam werden afgewaardeerd. Het Afrikaanse continent blijft het in ratingland slecht doen. Het proces van downgrades dat volgde op de Arabische lente in lijkt nog niet ten einde. Zo werd zowel Egypte als Tunesië verder gedowngrade. Sub Sahara Afrika vertoonde een gemengd beeld. Zuid Afrika werd door alle kredietbeoordelaars verlaagd en Nigeria verhoogd. Daarmee houdt Zuid-Afrika overigens een keurige investment grade rating, terwijl Nigeria daar nog twee stappen van is verwijderd. Het aantal opkomende markten dat een investment grade heeft bij tenminste een van de kredietbeoordelaars is per saldo verder toegenomen, van 40 in 2010, tot 48 in 2011 en 50 op dit moment. Het laatste land dat er bij is gekomen is de Filippijnen, die recent van Fitch hun eerste investment grade status hebben gekregen.

Verandering in notches in 2012

15 12 9 6 3

maar die viel in het niet bij de daling van de ontwikkelde landen. In totaal daalde de DBI in 2012 met 18% in vergelijking met 2011. De daling bij de opkomende markten kwam vooral voor rekening van Azië, waar de DBI met bijna 10% daalde. In (Sub Sahara) Afrika en Latijns Amerika was juist sprake van een toename, met respectievelijk 7% en 5%. Ondanks de daling blijft Azië de belangrijkste ontvanger van DBI, met een aandeel van bijna 60% en komen de DBI naar China wereldwijd op de tweede plaats. De opwaarderingen brengen echter ook het risico met zich mee, dat in deze tijden van een overvloed aan liquiditeit, ook de meer volatiele kapitaalstroom sterk toeneemt. Met een aantrekkende wereldconjunctuur in het verschiet zal het voor veel opkomende markten dan ook balanceren blijven tussen enerzijds de wens om productieve investeringen aan te trekken en anderzijds het voorkomen van een sterke appreciatie van de wisselkoers. Voorlopig plafond van opwaarderingen komt in zicht Op een enkel land na hebben de belangrijkste opkomende markten dankzij verbeterde fundamenten, inmiddels een investment grade rating. Maar een sterke verdere verbetering van economische fundamentals lijkt de komende periode niet te verwachten. In veel opkomende markten loopt de lage overheidsschuld, als gevolg van een accommoderend beleid weer iets op en daarnaast kampt een aantal landen met een verslechtering van de lopende rekening. Belangrijker is echter dat hardnekkige structurele problemen, zoals kwaliteit van de beroepsbevolking, armoede, inkomensongelijkheid, gebrekkige infrastructuur, corruptie en bureaucratie, maken dat het groeipotentieel niet volledig benut wordt. Voor een sterke verhoging van de ratings in opkomende markten lijkt het noodzakelijk dat juist aan verbetering van deze structurele factoren meer aandacht wordt gegeven.

0 LA

CEE+CIS* upgrades

EM-Azië

ME+Afrika

Landen met een investment grade vergeleken (2012)

downgrades

Bron: Bloomberg, *) exclusief eurozone

Een goede rating is niet onbelangrijk Omdat veel opkomende markten voor hun ontwikkeling nog sterk afhankelijk zijn van de instroom van buitenlands kapitaal, is een sterkere kredietwaardigheid juist voor deze landen erg belangrijk, Een investment grade rating is meer dan alleen een beoordeling van de kredietwaardigheid van de overheid. het is ook een soort van rapportcijfer over de algemene staat van de economie. De combinatie van verbeterde kredietwaardigheid in opkomende markten en de verslechtering in de industrielanden zal er zeker toe hebben bijgedragen dat meer en meer directe buitenlandse investeringen (DBI) richting opkomende markten gaan. Zo ging er in 2012 volgens nog voorlopige cijfers van de UNCTAD voor de eerste keer in de geschiedenis meer DI naar ontwikkelingslanden dan naar de ontwikkelde landen. Daarbij was er weliswaar ook bij de ontwikkelingslanden sprake van een lichte daling met 3%,

Economische groei (%)

Brazilië

Rusland

0,9

3,4

India 5,2

China 7,8

Mexico 3,9

Turkije 2,2

Inflatie (%)

5.4

5,1

9.3

2,6

4,1

8,9

Overheidsbalans #

-2,4

0.0

-5,4

-1 ,6

-2,4

-2,0

Overheidsschuildt#

59

8

50

16

35

52

Lopende rekening#

-2,4

4,0

-4,8

2,8

-0,6

-6,2

Competitiveness*

48

67

59

29

53

43

Doing Business**

130

112

132

91

48

72

69

133

94

80

105

54

Corruption***

Rating Moody’s

Baa2

Baa1

Baa3

Aa3

Baa1

Ba1

Rating S&P

BBB

BBB

BBB-

AA-

BBB

BB+

Rating Fitch

BBB

BBB

BBB-

A+

BBB

BBB-

Bronnen: ABN AMRO Economisch Bureau, EIU e.a, Cijfers voor 2012 * World Economic Forum, Global Competitiveness Index (rankings 1-144) ** Wereldbank, Ease of doing business survey (rankings 1-185) *** Transparency International, Corruption Perceptions Index (rankings 1-183) # % BBBP

4


Maritza Cabezas, tel 020 343 5618

Azië: Nog steeds solide, maar minder evenwichtig Na een relatief sterk vierde kwartaal laten de Aziatische economieën inmiddels een gemengd beeld zien. De Indiase economie trekt nog steeds niet aan, terwijl ZuidKorea met veel problemen te kampen heeft die een snel herstel in de weg staan. China kent een sterkere groeidynamiek, net als de Filipijnen en Indonesië. De inflatie blijft in het algemeen gematigd, waardoor de monetaire instanties in de meeste landen niet hoeven in te grijpen. Toch nemen de negatieve risico’s toe. In het eerste kwartaal hebben een aantal landen belangrijke stappen gezet om de onevenwichtigheden op de vastgoedmarkt te herstellen. Het vinden van een juiste balans tussen beleid en binnenlandse vraag is echter lastig. Al met al verwachten we dat de BBP-groei in 2013 en 2014 boven 6% blijft. Diversiteit in cijfers en beleid Azië bleef de afgelopen maanden relatief goed presteren en was met een gemiddelde groei van 6.2% in 2012 de aanjager van het wereldwijde herstel. De groei in het vierde kwartaal kwam grotendeels op het conto van een sterke binnenlandse vraag, aangezien de exportresultaten binnen de regio een gemengd beeld lieten zien. De PMI’s voor de verwerkende industrie over het eerste kwartaal laten zien dat de landen in de regio gevoeliger zijn voor de mondiale conjunctuur en dat Zuid-Korea en Singapore problemen hebben om de groei weer aan te zwengelen. De PMI’s waren in februari voor beide landen zwakker maar in maart weer iets beter. China, de grootste economie binnen de regio, laat juist een gematigd herstel zien met een groei van 7.7% in het eerste kwartaal. Wat India betreft, laten de cijfers over het eerst kwartaal zien dat hier nog steeds sprake is van tegenwind.

eind vorig jaar een piek. Op het eerste gezicht lijken de exportcijfers van begin dit jaar een ongunstig beeld te schetsen. Dit kan echter vertekend zijn door de vakantieperiode rond Nieuwjaar, want er is sprake van een wel zeer volatiel patroon. De groei van de Aziatische export (ex Japan) bedroeg in januari 16,4% j-o-j, maar zakte in februari in tot 4,2%. In Zuid-Korea, de regionale exporttrendsetter en het eerste land dat zijn handelscijfers publiceerde, steeg de export met slechts 0,4% j-o-j Ook de inflatie laat de laatste tijd een gemengd beeld zien, een mogelijke vertekening van de cijfers daargelaten. In landen waar de economisch bedrijvigheid is vertraagd, zoals in India en Zuid-Korea, zwakt de inflatie af, hoewel India binnen de regio de hoogste inflatie heeft. In de Filipijnen bleef de inflatie in maart, ondanks de sterke cijfers, aan de onderkant van de monetaire doelstelling. In Indonesië en China, waar de economische bedrijvigheid krachtiger is, lag de inflatie boven het gemiddelde. In China is de inflatie in maart wel iets afgenomen. Al met al denken we niet dat de inflatie een groot probleem wordt in de regio, omdat we niet verwachten dat de binnenlandse vraag de komende maanden grote druk op de consumentenprijzen zet.

Azië uitgelicht: inflatie % j-o-j

8 6 4 2 0

Azië uitgelicht: economische groei

-2

% j-o-j

K2-12

K3-12

K4-12

2012

China

7,6

7,4

7,9

7,8

8,0

8,0

India

5,5

5,3

4,5

5,2

5,5

6,0

Indonesië

6,4

6,2

6,1

6,2

6,0

6,5

Maleisië

5,6

5,2

6,4

5,6

5,0

5,5

Hongkong

1,0

1,4

2,5

1,4

2,5

4,0

Zuid-Korea

1,6

1,5

1,5

2,1

3,0

3,5

Singapore

2,3

0

1,5

1,3

2,5

4,0

Thailand

4,4

3,1

18,9

6,4

Regio gem.

6.2

2013

4,5 6.4

2014

4,5 6.7

Bron: EIU, Bloomberg, Economisch Bureau

De Aziatische export zwakte in 2012 als gevolg van de mondiale groeivertraging af, maar het effect op de lopende rekening verschilt per land. Indonesië heeft voor het eerst in 15 jaar en Thailand voor het eerst in zes jaar een tekort op de lopende rekening. Ook in India toonde de lopende rekening

08

09

10 Inflatie

11

12

13

Kerninflatie

Bron: Thomson Reuters Datastream, Economisch Bureau

De monetaire beleidskeuzes sluiten aan bij de prijsontwikkelingen. De nieuwe partijtop in China is terughoudender met versoepeling van het monetaire beleid en kredietverlening. De inflatie is wellicht niet de enige overweging, ook de huizenmarkt en de doelstellingen voor financiële stabiliteit kunnen een rol bij de besluitvorming hebben gespeeld. Zo heeft China in de afgelopen drie maanden via openmarkttransacties liquiditeit uit de markt gehaald, de vastgoedmarkt verder ingeperkt en regelgeving aangekondigd voor het schaduwbankieren. Hierdoor moet de kredietgroei in de tweede helft van het jaar licht afnemen, maar in 2014 kan het effect groter zijn. De Indiase centrale bank

5


heeft de rente dit jaar al twee maal (met telkens 25 bp) verlaagd op het moment dat de prijzen minder hard stegen. De kans bestaat dat ook de Koreaanse centrale bank de rente dit jaar met 25 bp verlaagt. Voor de andere landen in de regio verwachten wij dit jaar geen rentewijzigingen.

verslechterd. De vraag is of de dreiging in een breder conflict uitmondt. Dit soort bedreigingen moet serieus genomen worden omdat ze blijven terugkomen als ze niet worden opgelost. Vooralsnog schatten we het risico van een breder conflict laag in.

Al met al voorzien we voor 2013 en 2014 een groei binnen de regio van iets meer dan 6%. De overheid in met name China en India zal alert blijven op opwaartse inflatierisico’s. Wij verwachten dat de inflatie in China in 2013 onder de officiële doelstelling van 3,5% blijft, terwijl India groei met inflatie moet verenigen en dus meer inflatiegevaar te duchten heeft.

Kredietbeoordelaars: lichtpuntje voor Azië Hoewel de ratings het afgelopen jaar in de breedte zijn aangepast, bleef de kredietstatus van de Aziatische landen nagenoeg ongewijzigd. De meeste landen in de regio worden als kredietwaardig (investment grade) aangemerkt. India doet zijn best om deze status te behouden. Alleen Thailand en de Filipijnen zijn het afgelopen halfjaar opgewaardeerd. Begin maart 2013 werd de rating van Thailand door Fitch met een stap verhoogd naar BBB+ vanwege de lagere risico’s voor de voorspelbaarheid van het beleid en het investeringsklimaat als gevolg van politieke en sociale spanningen. In oktober 2012 werden de Filipijnen door Moody’s met een stap opgewaardeerd naar Ba1 vanwege de betere economische resultaten. De Filipijnen ontvingen in maart 2013 voor het eerst het predicaat ‘investment grade’ van Fitch, op basis van de sterke externe overheidsbalans en het aanhoudende overschot op de lopende rekening. De Filipijnen waren overigens al bezig met een brede hervormingsagenda, o.a. op fiscaal en governance-gebied. De USD/peso en het rendement op dollarobligaties lagen al op het niveau van een twee tot vier stappen hogere rating, wat erop duidt dat de Filipijnen op de obligatiemarkt al als kredietwaardig waren ingeprijsd. Dat is een van de redenen waarom de aandelenmarkt positief reageerde, maar de vastrentende markt vlak bleef. Wij verwachten dat ratings de komende maanden stabiel blijven.

Belangrijkste uitdagingen voor de regio In het eerste kwartaal heeft de overheid in Singapore, Hongkong en China belangrijke stappen gezet ter vermindering van de onevenwichtigheden op de vastgoedmarkt. Het vinden van een goede balans tussen excessen uitroeien op de woningmarkt en de binnenlandse vraag aanjagen, is moeilijk. De vastgoedprijzen zijn vorig jaar in Hongkong het meest gestegen, met ruim 16% j-o-j. In Singapore stegen de prijzen in 2010 en 2011 fors (met resp. 18% en 6%), maar in 2012 nog maar met 2,8%. In China is de woningverkoop in 2012, ondanks jaren van vastgoedrestricties, met dubbele cijfers (11%) toegenomen. De oorzaak van de opwaartse druk op de vastgoedprijzen verschilt per land. In Hongkong en Singapore volgt de binnenlandse rente de tarieven in de VS. De officiële rente in de VS is extreem laag en we verwachten dat dit tot en met 2015 zo blijft. In China is de kredietgroei scherp gestegen door het ruimere monetaire beleid (renteverlagingen en openmarkttransacties) en de groei van schaduwbankieren. Alle drie landen hebben getracht de vastgoedprijzen te drukken, maar stabiel is het resultaat niet. Intussen loopt de BBP-groei ook gevaar door externe factoren: de zwakkere yen en de aanwakkerende geopolitieke spanningen in de regio. Enerzijds kan een goedkopere yen negatief uitpakken voor landen die rechtstreeks met Japan concurreren, zoals in de auto-, staal- en chemische industrie. Met name Korea kan hiervan nadeel ondervinden. Anderzijds kunnen landen die diep in de aanbodketen zijn geïntegreerd, profiteren van de goedkopere producten uit Japan. Thailand en de Filipijnen zijn belangrijke centra geworden voor de productie van Japanse auto's en elektronica. Thailand concurreert daarnaast met Japan op diverse exportproducten. De exportmix van de Filipijnen heeft echter weinig overlap met die van Japan. Per saldo kan dus een voordeel ontstaan. Tot slot is de politieke situatie een belangrijk zorgpunt, gezien de toenemende spanningen in de regio. De bilaterale betrekkingen tussen China, Japan, Zuid-Korea en NoordKorea zijn, zachtjes uitgedrukt, onvoorspelbaar. De banden tussen Zuid- en Noord-Korea zijn recent aanzienlijk

Azië: Ratings “Investment grade” aflossingsvermogen Prime

“AAA”

Zeer sterk

“AA+ t/m AA-“

Sterk

“A+ t/m A-“

Voldoende

“BBB+BBB-“

Moody’s

S&P

Fitch

SG

SG, HK

SG

HK, CN,

CN, JP,

HK, KR

JP, KR, TW

TW

MY

KR, MY

IN, TH

IN, TH

JP, CN, TW, MY IN, PH, TH

“Speculative grade” aflossingsvermogen Beperkt kwetsbaar

“BB+ t/m BB-“

Kwetsbaar

“B+ t/m B-“

Zeer kwetsbaar

“CCC+ t/m CCC-

Faillissementsaanvraag “C” Bron: Bloomberg

PH

PH, VN PK

PK

6


Arjen van Dijkhuizen, tel 020 628 8052

Opkomend Europa: Tegenwind uit het zuiden en westen nog niet geluwd Door de aanhoudende zwakte in de eurozone is de groeivertraging in opkomend Europa in 2012 verscherpt en breder geworden. Hoewel we enkele groeiprognoses hebben verlaagd, verwachten we dat de regionale groei dit jaar licht versnelt en in 2014 verder aantrekt. In diverse landen zien wij nog ruimte voor monetaire versoepeling. De behandeling van Cyprus zorgde voor enige stress in de regio, maar blijft volgens ons een zeer speciaal geval. Vertraging in 2012 breder en scherper De medio 2011 ingezette groeivertraging in opkomend Europa is afgelopen jaar verergerd en heeft zich daarbij uitgebreid. Groeiverschillen tussen landen blijven echter sterk, waarbij de mate van besmetting vanuit de eurozone afhangt van factoren zoals de handelsen financiële betrekkingen, de gezondheid van de overheidsfinanciën, de externe positie of het bankwezen en de aanwezige ruimte voor versoepeling van monetair en/of begrotingsbeleid. In de loop van 2012 begon de aanhoudende zwakte in de eurozone negatief door te werken op de groei van diverse landen die eerder relatief immuun leken. In Rusland, Polen en de Oekraïne koelde de groei in de tweede helft van 2012 fors af. Een krimp kon hier echter worden voorkomen (althans op jaarbasis). Andere landen in Midden-Europa (Tsjechië, Hongarije) en de westelijke Balkan (Slovenië, Kroatië, Servië) bleven echter in een recessie, waarbij het tempo van de krimp toenam gedurende het jaar. Vooral de laatstgenoemde subregio’s hebben sterke handelsen financiële banden met de eurozone.

Economische groei % j-o-j

2012

2013

2014

Hongarije

K2-12 K3-12 K4-12 -1,7

-1,7

-2,7

-1,7

0

1,5

Oekraïne

3,0

-1,3

-2,5

0,2

1,5

3

Polen

2,3

1,4

1,1

2

1,5

2,5

Roemenië

1,9

-0,5

1,1

0,7

1,5

2,5

Rusland

4,3

3,0

2,1

3,4

3,5

4

Tsjechië

-1,1

-1,5

-1,7

-1,3

0

1,5

2,9

1,6

1,4

2,2

4

4,5

2,1

2,6

3,4

Turkije Regio gemiddelde

Bronnen: ABN AMRO Economisch Bureau, EIU, Thomson Reuters

De regionale groeivertraging is het gevolg van een zwakkere export (met name naar de eurozone) en een verdere afzwakking van de binnenlandse vraag. De particuliere consumptie was in Rusland, Turkije en Polen lange tijd de belangrijkste groeiaanjager, maar heeft aan kracht ingeboet door strengere kredietvoorwaarden, een dalend vertrouwen en/of oplopende werkloosheid. In Midden-Europa en de Balkan is de particuliere consumptie al lange tijd zwak door de reductie van schuldposities (met hoge valutarisico’s), stijgende werkloosheid en loonstagnatie. Particuliere investeringen zijn

door de onzekere economische vooruitzichten verder afgenomen, hoewel veel bedrijven ruim bij kas zitten. Overheidsinvesteringen hebben in een aantal landen voor een stimulans gezorgd. In de meeste EU-lidstaten is de begrotingsruimte echter beperkt, omdat zij op grond van de buitensporigtekortprocedure hun begrotingstekort en staatsschuld moeten verlagen. Niet-EU-lidstaten Rusland en Turkije hebben meer ruimte omdat de overheidsfinanciën daar relatief beter op orde zijn. De Baltische landen hebben tijdens de wereldwijde kredietcrisis fors bezuinigd, zodat zij nu meer ruimte hebben om de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen. De voorlopende PMI’s voor de verwerkende industrie zijn 2013 goed begonnen. De PMI’s voor Turkije, Polen en Tsjechië waren in het eerste kwartaal van 2013 gemiddeld beter dan een kwartaal eerder (maar bleven in de laatste twee landen wel onder de neutrale grens van 50). In maart viel de index voor alle vier landen echter terug, wat duidt op een lager ondernemersvertrouwen aan het eind van het eerste kwartaal. Groei versnelt licht in 2013 en wint aan kracht in 2014 De economie in de eurozone kromp in 2012 met 0,5%. Voor dit jaar verwachten we opnieuw een krimp (0,5%), met enige verbetering later dit jaar. Gelet op de sterke correlatie tussen de groei in opkomend Europa en de eurozone, is de tegenwind uit het zuiden en westen van Europa nog niet geluwd. Mede daarom hebben wij onze prognoses voor 2013 voor Tsjechië, Hongarije, Polen en Oekraïne met 0,5%-punt verlaagd. Voor Polen en Turkije hebben we onze prognoses voor 2014 ook met 0,5%-punt verlaagd. Ondanks deze bijstellingen gaan we voor 2013 uit van een lichte regionale groeiversnelling tot 2,6% (2012: 2,1%), waarbij we er onder meer van uitgaan dat de economie in de eurozone later dit jaar stabiliseert. We verwachten dat Turkije, Rusland en de Baltische landen in 2013 het best presteren (hun export is minder sterk op de eurozone gericht). Voor 2014 voorzien we dat het herstel in de regio verder aantrekt, maar met gemiddeld 3,4% blijft de groei duidelijk onder het niveau van vóór de mondiale kredietcrisis. Er is nog ruimte voor verdere monetaire versoepeling Door de zwakke vraag en de afnemende kostendruk volgt de inflatie in veel landen een dalende trend. In Hongarije en Polen bereikte de inflatie begin 2013 het laagste niveau in zeven jaar en in Tsjechië in achttien maanden. De inflatie in Turkije en Rusland nam juist toe door seizoensfactoren (voedselprijzen, belastingen) en ligt een stuk hoger (rond 7%). We denken echter dat de inflatie in Rusland en Turkije in de loop van 2013 afneemt. Al met al verwachten we dat de gemiddelde inflatie in opkomend Europa daalt van circa 6,4% in 2012 tot ongeveer 6% in 2013 en 5,5% in 2014. Het regionale gemiddelde wordt flink omhoog gestuwd door de relatief hoge inflatie in Rusland en Turkije, de twee grootste economieën in de regio.

7


vanwege het controversiële beleid. Mochten de forint en de risicopremies opnieuw onder druk komen te staan, dan kan de centrale bank gedwongen worden tot een beleidsomslag.

Inflatie % j-o-j

16 12 8 4 0 -4 08

09 Rusland Tsjechië

10

11 Turkije Hongarije

12 Polen

13

Bron: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream

De medio 2012 ingezette monetaire versoepeling gaat door. In Hongarije en Polen heeft de centrale bank de beleidsrente met respectievelijk 200 en 150 basispunten (bp) verlaagd tot 5% en 3,25%. Eerder had de Tsjechische centrale bank de rente tot een historisch dieptepunt van 0,05% verlaagd. De Turkse centrale bank heeft de rentecorridor versmald door de bovengrens sinds augustus 2012 met 450 bp te verlagen naar 7% en heeft het centrale beleidstarief verlaagd met 75 bp tot 5%. De Russische centrale bank (CBR) heeft de belangrijkste beleidsrente sinds september 2012 onveranderd gelaten op 8,25%. Wel verlaagde de CBR in april de rente op langerlopende liquiditeitstransacties, met 25 bp, daarbij wijzend op toenemende risico’s voor de groei.

Afwaarderingen Cyprus domineren het ratingnieuws Uit het beloop van externe ratings blijkt dat opkomend Europa harder is getroffen door de eurocrisis dan andere opkomende regio’s. Er zijn in 2011-2013 veel meer afwaarderingen dan opwaarderingen. Dit beeld wordt echter grotendeels gekleurd door Cyprus, goed voor ruim de helft van alle afwaarderingen in deze periode. Cyprus ontving in maart EUR 10 mld aan noodsteun, maar de daaraan verbonden voorwaarden zijn niet mals. De status als regionaal bankencentrum is verleden tijd, schulden zullen moeten worden verminderd en er zal sprake zijn van kapitaalvlucht en een scherpe krimp. De markt richt het vizier inmiddels (opnieuw) op Slovenië, waar recessie, bankwezen en overheidsfinanciën elkaar ook in een negatieve spiraal houden. Cyprus is volgens ons echter een zeer speciaal geval. Slovenië heeft een veel kleinere bankensector (1,5x BBP) dan Cyprus (8-9x) en is fundamenteel sterker (nog steeds investment grade). De in maart aangetreden centrumlinkse coalitie moet echter snel aan de slag (d.w.z. bezuinigingen doorvoeren en banken herkapitaliseren) om niet het volgende euroland te worden dat een steunpakket nodig heeft. De Maltese financiële sector is qua omvang (in BBPtermen) vergelijkbaar met die van Cyprus. In Malta hebben buitenlandse banken echter de overhand, waardoor het potentiële risico voor de overheid geringer is.

Veranderingen in ratings Gezien de lagere groei en inflatie verwachten we de komende maanden meer versoepeling. In landen waar de beleidsrente fors is verlaagd, is daar natuurlijk minder ruimte voor. Voor Rusland hebben we in 2013 twee renteverlagingen ingeboekt (onder de nieuwe centralebankpresident Elvira Nabiullina). Tsjechië heeft geen ruimte voor renteverlaging omdat de centrale bank niet ‘negatief wil gaan’; wel is er gezinspeeld op een eventuele depreciatie van de kroon. We verwachten dat de Turkse centrale bank doorgaat met het ‘finetunen’ van het monetaire instrumentarium gericht op het beteugelen van het lopenderekeningtekort, de inflatie en de kredietgroei en het voorkomen van een te sterke lira-appreciatie. Het groot aantal doelen maakt het Turkse monetaire beleid nogal complex.

aantal stappen (Moody’s, S&P, Fitch), cumulatief

40 30 20 10 0 06

07

08

09

Upgrades

10

11

12

13

Downgrades

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Economisch Bureau

Centraal bankieren op zijn Hongaars Hongarije is een geval apart. De centrale bank lijkt na de recente politieke benoemingen nog verruimingsgezinder te zijn geworden. De nieuwe centralebankpresident Matolcsy, als minister van Economische Zaken eerder verantwoordelijk voor een aantal controversiële beleidsmaatregelen, heeft kort na zijn benoeming een leningenprogramma aangekondigd ten behoeve van het midden- en kleinbedrijf. Vicepresident Kiraly is uit protest tegen het beleid van Matolcy opgestapt. Voor 2013 verwachten we een verdere verlaging van in totaal 100bp. Het marktsentiment is echter herhaaldelijk negatief

Concluderend denken wij dat de meeste afwaarderingen nu wel achter de rug zijn. Maar hoe kredietwaardig landen blijven, hangt natuurlijk af van landspecifieke factoren en de vitaliteit van het bankwezen en van algemene factoren zoals de economische situatie in de eurozone en de ontwikkeling van het marktsentiment. Landen met begrotings-, externe of bancaire zwakheden (b.v. Hongarije, Kroatië, Oekraïne, Servië, Slovenië) zijn kwetsbaarder voor slechtweerscenario’s. Maar om met een lentezonnetje te eindigen: de ratings van Letland, Litouwen en Turkije zijn onlangs verhoogd.

8


Marijke Zewuster, tel 020 383 0518

Latijns-Amerika: Forse verbetering van de kredietwaardigheid Sinds het begin van de eeuw zien we een forse verbetering van de kredietwaardigheid in Latijns-Amerika. Deze kreeg nog een extra impuls toen veel landen redelijk ongeschonden door de financiële crisis laveerden. Sinds 2010 zorgde dit voor maar liefst vijfenvijftig upgrades (gemeten in totaal aantal stappen), tegen slechts negentien downgrades. Dit jaar verwachten we weinig veranderingen in de kredietbeoordeling en geen verschuivingen in het aantal landen met een investment grade. Recente economische ontwikkeling De BBP-cijfers over het vierde kwartaal van 2012 zijn inmiddels voor alle landen bekend en laten nog steeds een divers beeld zien. Brazilië was het enige land waar de groei toenam, zij het van 0,7% in het derde kwartaal naar 1,4% in het vierde. Daarmee blijft Brazilië het slechtst presterende land van de zeven grootste economieën in de regio. In zowel Colombia als Mexico was na een sterke groei in de eerste helft van het jaar juist sprake van een aanzienlijke vertraging. In Mexico vertraagde de groei in de tweede helft van het jaar tot 3,2% j-o-j. De groei over heel 2012 kwam hierdoor uit op 3,9%. In Colombia bedroeg de groei in de tweede helft 2,9% en met 4,0% voor heel 2012 lag de groei net een fractie hoger dan in Mexico. In Chili en Venezuela bleef de groei stabiel op een hoog niveau, terwijl er in Peru sprake was van een lichte vertraging. Na een groei van 6,5% in het derde kwartaal groeide de economie in het vierde kwartaal met 5,9%. In Chili bedroegen de groeicijfers respectievelijk 5,8% en 5,7%. De groei over het hele jaar kwam hierdoor uit op 6,3% voor Peru en 5,6% voor Chili en Venezuela.

landen die het het meeste nodig hebben is hierdoor beperkt. Dit geldt ook voor Mexico, waar onlangs voor het eerst sinds juli 2009 de beleidsrente met 50 basispunten werd verlaagd tot 4%. De Mexicaanse inflatie liep in maart echter op naar 3,6% j-o-j. Voor Colombia geldt dit duidelijk minder. Daar ging de dalende groei wel gepaard met een gestaag afnemende inflatie (1,8% j-o-j in februari). Sinds de eerste stap medio 2012 is de rente daar in totaal met 200 bp verlaagd tot het huidige niveau van 3,25%. Maar ook hier lijkt het einde van de monetaire versoepeling te zijn bereikt. Dit geldt helemaal voor Brazilië, waar de inflatie toenam van 4,9% j-o-j in juni (dicht bij de centrale inflatiedoelstelling van 4,5%) tot 6,6% in maart (net boven de grens van 6,5%). De beleidsrente ligt met een stand van 7,25% niet alleen nominaal op een historisch laag niveau, maar ook in reële termen. Brazilië, tot voor kort het land met verreweg de hoogste reële rente, heeft nu samen met Mexico de laagste reële rente in de regio, terwijl de reële rentes van Chili en Peru juist zijn gestegen. De uiteenlopende ontwikkeling van zowel groei als inflatie heeft veel van doen met het al dan niet voortbestaan van structurele onevenwichtigheden die de concurrentiekracht ondermijnen en een prijsopdrijvend effect hebben.

Beleidsrente %

15 12 9 6


K2-12 K3-12 K4-12

2012

2013

2014

Argentinië

0

0,7

2,1

2,0

4

3

Brazilië

0,5

0,9

1,4

0,9

3,5

4,5

Chili

5,7

5,8

5,7

5,6

5

5

Colombia

5,0

2,7

3,1

4,0

4,5

5

Mexico

4,5

3,2

3,2

3,9

4

4,5

Peru

6,5

6,8

5,9

6,3

6

6

Venezuela

5,7

5,5

5,5

5,5

0,5

3

2,9

3,8

4,4

Gemiddeld

Bron: EIU, Bloomberg, ABN AMRO Economisch Bureau

Sterke groei/lage inflatie versus zwakke groei/hoge inflatie Het einde van de monetaire versoepeling in Latijns-Amerika lijkt in zicht. Paradoxaal genoeg zien we dat in die landen waar de groei laag uitvalt de inflatie hoog blijft en soms zelfs toeneemt. Dit is vooral het geval in Brazilië en ook in Argentinië, hoewel in het laatste land betrouwbare inflatiecijfers ontbreken. Bovengemiddelde groeiers als Chili en Peru zien daarentegen hun inflatie laag blijven en zelfs verder afnemen. De ruimte voor monetaire versoepeling voor die

3 0 08

09 Brazilië

10 Chili

11 Colombia

12

13 Mexico

Bron: Bloomberg

Vooruitzichten voor 2013/2014 Na een zeer uitbundig 2012 zal in Chili en Peru de groei licht afzwakken. Deze landen blijven echter wel tot de sterkste groeiers in de regio behoren. In Argentinië en Brazilië wordt het sterkste herstel verwacht, maar hier blijft de groei net onder het regionale gemiddelde. Voor de meeste landen geldt dat ook in 2013 de groei van de particuliere consumptie uitbundig blijft, maar dat het herstel vooral moet komen van aantrekkende investeringen en export. Het tekort op de lopende rekening zal per saldo voor de regio als geheel toenemen, omdat de import als gevolg van de investeringen sterker toeneemt dan de export. Net als in de afgelopen jaren wordt dit ruimschoots gecompenseerd door de directe

9


buitenlandse investeringen. Bovendien zal in de loop van het jaar ook de meer volatiele kapitaalinstroom op zoek naar rendement sterk kunnen toenemen. Hierdoor zullen de komende maanden in de gehele regio de wisselkoersen opnieuw onder opwaartse druk komen te staan. De sterkere munten zullen een positieve invloed op inflatie hebben, waardoor we ondanks een aantrekkende groei en een sterk blijvende particuliere consumptie verwachten dat de inflatie iets zal afnemen. Voor de landen die nu nog kampen met een hoge inflatie, zoals Brazilië, komt dit niet ongelegen. Maar voor landen als Chili, Colombia en Peru geldt dit minder. Met name daar zijn (nieuwe) kapitaalrestricties dan ook niet uit te sluiten. Breder gedragen groei Hoewel de regio nog veel structurele tekortkomingen kent en de inkomensverdeling een van de scheefste van de wereld is, zijn de meeste landen er wel degelijk in geslaagd om hun doelstelling van een breder gedragen groei dichterbij te brengen. Sinds het begin van deze eeuw is de armoede sterk afgenomen en de inkomensongelijkheid verminderd, maar dit proces begon al in de jaren daarvoor. In de periode tussen 1991 en 2012 bedroeg de groei in Latijns-Amerika gemiddeld ruim 3% per jaar, terwijl de bevolking met circa 1,5% toenam. Volgens de laatste Social Panorama of Latin America, die eind vorig jaar door de CEPAL is gepubliceerd bedroeg het aantal mensen dat in armoede leeft in 2011 29%, in vergelijking met 31% in 2010 en bijna 50% in 1990. Hiermee is het armoedepercentage in de afgelopen dertig jaar nog niet zo laag geweest. Terwijl tot 2002 de armoede gemeten in absolute aantallen nog steeds toenam, is er sinds 2002 ook sprake van een daling van het aantal personen en wel van 225 miljoen naar circa 167 miljoen. Tussen de landen zijn nog wel grote verschillen. Beperken we ons tot de grote zeven, dan kennen Argentinië (6%) en Chili (11%) verreweg de laagste armoedepercentages, gevolgd door Brazilië (21%), Peru (28%), Venezuela (30%), Colombia (34%) en Mexico (36%). Terwijl sinds 2002 de armoede in Brazilië, Colombia en Peru juist sterk afnam, daalde de armoede in Mexico in die periode amper. Mexico vertoonde tussen 2000 en 2010 dan ook slechts een groei van gemiddeld 1,7% per jaar, terwijl de bevolking met 1,2% toenam. Behalve naar cijfers over armoede kijkt de CEPAL ook naar inkomensverdeling en ook hier geldt dat de afgelopen jaren de inkomensongelijkheid is verminderd. Dat neemt niet weg dat deze nog altijd erg scheef blijft. Voor de grote zeven geldt dit met name voor Brazilië, Chili en Colombia, waar de rijkste 10% ongeveer 40% van het totale inkomen ontvangen, tegen circa 12% voor de armste 40%. Voor Argentinië, Mexico en Peru zijn deze cijfers respectievelijk 30% en 17%. Gemiddeld over de regio genomen leeft nog ruim een kwart van de bevolking onder de armoedegrens en verdient de rijkste 10% gezamenlijk ruim 30% van het totale inkomen. Ondanks de vooruitgang is er dus nog een lange weg te gaan. Een verdere toename van de middenklasse is niet alleen belangrijk voor meer interne cohesie, maar bevordert ook een meer op interne dynamiek gedreven groei.

Kredietwaardigheid blijft sterk De sterke groei sinds het begin van de eeuw ging ook gepaard met een forse verbetering van de kredietwaardigheid, die een extra impuls kreeg toen veel landen redelijk ongeschonden door de financiële crisis laveerden. In 2010 zorgde dit voor maar liefst drieëntwintig upgrades (gemeten in totaal aantal stappen), tegen slechts één downgrade. Sindsdien is het tempo weer iets afgezwakt. Zo was er in 2011 19 keer sprake van een upgrade tegen vijf downgrades en in 2012 waren er dertien up- en downgrades. Vijf van de dertien downgrades kwamen overigens voor rekening van Belize, waar de overheid opnieuw in een herstructurering van de schuld verwikkeld is. Van de grote landen zag alleen Argentinië de kredietwaardigheid verder afnemen, terwijl Chili en Peru een betere beoordeling kregen. Dit gold ook voor Panama en Uruguay, die hierdoor beiden bij de drie kredietbeoordelaars de laagste investment grade status hebben. Van de in totaal 29 landen met een rating hebben er nu 13 een investment grade rating, Van de zeven naar omvang van hun economie gemeten grootste landen in de regio hebben alleen Argentinië en Venezuela een lage kredietbeoordeling, Voor de overige vijf varieert de rating van Aa3 voor Chili tot Baa3 voor Colombia. De andere landen met een investment grade bij ten minste een van de kredietbeoordeelaars zijn de Bahamas, Bermuda, Kaaiman Eilanden, Panama en Uruguay en Aruba, Costa Rica en Trinidad & Tobago. Het komende jaar verwachten we weinig grote verschuivingen in de kredietbeoordeling en zeker geen verandering in het aantal landen met een investment grade. De schuldenlast van de overheid is in vrijwel geen enkel land meer een probleem en de schuldstructuur is gezond. Dit geldt ook voor de totale buitenlandse schuld. De meeste landen hebben slechts beperkte overheidstekorten en ook de tekorten op de lopende rekening zijn beperkt. Daarnaast is de politieke situatie in de landen met een investment grade redelijk stabiel. Het zijn dan ook vooral de structurele tekortkomingen, zoals met name de slechte kwaliteit van de infrastructuur, bureaucratie en corruptie, die een van de belangrijkste beperkende factoren vormen voor verdere upgrades van de landen die nu in de laagste investment grade categorie zitten. De problemen zijn echter ook weer niet van dien aard dat ze in aanleiding zullen geven voor verlaging naar een sub-investment status.

Huidige rating overheden CDS* Argentinië Brazilië

Moody’s

S&P

Fitch

2547

B3

B-

CC

114

Baa2

BBB

BBB

Chili

62

Aa3

AA-

A+

Colombia

85

Baa3

BBB-

BBB-

Mexico

83

Baa1

BBB

BBB

Peru

85

Baa2

BBB

BBB

Bron: Bloomberg, *) CDS (credit default swap) spreads 15/4/13

10



Sub Sahara: Een regio in opkomst Sub Sahara bestaat volgens de EIU uit maar liefst 47 landen. De grootste drie daarvan, Zuid-Afrika, Nigeria en Angola, vormen circa driekwart van het BBP van Sub Sahara, maar zijn samen net goed voor krap 1% van het mondiale BBP. Geen wonder dus dat dit versnipperde gebied niet al te veel aandacht krijgt in publicaties over opkomende markten. Bovendien waren veel van de landen lang synoniem met armoede en bloedige interne en externe oorlogen. Maar hoewel het nog steeds geen pais en vree is, maakten veel landen de afgelopen tien jaar een groeispurt door, niet in de laatste plaats dankzij de niet aflatende honger van China naar allerhande grondstoffen. Deze vraag zal de komende jaren niet stoppen en brengt forse investeringen in met name de mijnbouw maar ook de infrastructuur met zich mee, terwijl de toegenomen welvaart de groei van de particuliere consumptie blijft ondersteunen. Sterke groei gedreven door grondstoffen Twintig van de 47 landen hebben in de eerste tien jaar van deze eeuw een gemiddelde groei per jaar van 5% of meer laten zien. Top performers waren in die periode zeer diverse landen als Equatoriaal Guinee, met een gemiddelde jaarlijkse groei van 18%, Angola met11%, Tsjaad en Siërra Leone met 10% en Ethiopië en Liberia met 8,5%. Nigeria deed het met een groei van 6,5% ook niet slecht, terwijl de groei van ZuidAfrika hier met ruim 3,5% wat mager bij afsteekt. Dankzij China’a niet aflatende honger naar grondstoffen ziet ook de toekomst er gunstig uit. De EIU voorspelt voor de periode van 2012 tot 2015 voor landen als Angola, Ghana, Mozambique, Nigeria en Tanzania een BBP groei van gemiddeld meer dan 7% per jaar.

overhand had - neemt het belang van olie zienderogen toe. In 2012 bestond ruim 20% van de export van Ghana uit olie tegen een aandeel van13% voor cacao. De economie van Zuid- Afrika is van alle landen het meest gediversifieerd, maar ook hier spelen grondstoffen een belangrijke rol. Platina, goud en kolen zijn goed voor circa een derde van de exportinkomsten. Maar interne dynamiek neemt toe Volgens de Afrikaanse Ontwikkelingsbank is een steeds groter deel van de groei inmiddels ook van interne komaf, dankzij een forse toename van de middenklasse. De inkomens van deze Afrikaanse middenklasse zijn overigens nog altijd erg laag. Kijken we naar het BBP per capita als grove maatstaf voor de toegenomen welvaart, dan zien we dat Zuid-Afrika en Gabon tot de rijkste landen horen, met een BBP per capita boven de USD 10.000 (gemeten in koopkrachtpariteit) op de voet gevolgd door Angola en Namibië met een BBP per capita van rond de USD 7000. Vooral de verdrievoudiging van het inkomen per capita in korte tijd in Angola is frappant. De afgelopen 10 jaar groeide het land met gemiddeld 10% per jaar. Dat is net zo snel als China, het land waar ook de meeste vraag naar Angola’s belangrijkste exportproduct, olie, vandaan kwam. Voor het merendeel van de landen, inclusief enkele snelle groeiers als Nigeria, Mozambique en Tanzania ligt het BBP per capita echter nog onder de USD 2000.

Lopende rekening en DBI % BBP

8 6


4

91-00

01-10

2011

2012

2013

2014

2

Angola

1,3

10,9

4,0

8,0

8,3

5,9

0

Ethiopië

3,0

8,5

7,3

8,0

7,5

7,2

-2

Ghana

5,0

6,3

14,4

7,1

7,5

7,4

-4

Kenia

1,6

4,2

4,4

4,1

4,8

5,1

Nigeria

4,8

6,5

7,5

6,7

6,8

7,2

Tanzania

4,3

7,0

6,3

6,9

7,1

7,3

Zuid-Afrika

1,8

3,6

3,5

2,6

2,8

3,8

Gemiddeld

1,9

4,6

3,3

4,6

4,8

5,0


De sterke groei in Sub-Saharisch Afrika heeft alles van doen met de sterke vraag naar grondstoffen van met name China. Hoewel er grote verschillen zijn in de producten die de landen exporteren, neemt het belang van olie in de export van de regio snel toe. De Angolese en de Nigeriaanse economie drijven vrijwel uitsluitend op olie, maar ook in Ghana en Ivoorkust - traditioneel landen waar de export van cacao de

90

93

96

99

02

Lopende rekening

05

08

11

DBI

Bron: EIU

Zuid-Afrika en Nigeria, nek aan nek om de eerste plek Het grootste land van het continent, Zuid-Afrika, heeft slechts een aandeel van 0,5% in het mondiale nationaal product, en is daarmee veel kleiner dan bijvoorbeeld de BRIC-landen. Met een aandeel van 0,4% wordt Zuid-Afrika inmiddels op de voet gevolgd door Nigeria. De Nigeriaanse economie groeide in de afgelopen tien jaar met 7% per jaar ruim twee keer zo snel als Zuid–Afrika. De verwachting is dat ook de komende jaren de groei onverminderd sterk zal blijven. Nigeria lijkt dan ook

11


binnen afzienbare tijd Zuid-Afrika in te halen als grootste land van de regio. Daarmee verovert Nigeria de plek terug die het land in de tweede helft van de jaren tachtig kwijt raakte. Tot 1986 was Nigeria het grootste land in de regio, maar in 1986 stortte de economie in en nam Zuid-Afrika de koppositie over. Tien jaar lang was er nauwelijks sprake van groei maar midden jaren negentig krabbelde het land weer op. Nigeria hoort daarom wel tot de groep van elf landen (Next-11). Deze landen worden door Jim O'Neill van de investment bank Goldman Sachs en uitvinder van de term BRIC-landen gezien als landen die in de komende jaren samen met de BRIC tot de belangrijkste van de wereld kunnen gaan behoren. Zuid-Afrika hoort daar niet bij. Investeringsniveau laat nog te wensen over Ondanks de sterke groei hebben veel Afrikaanse landen geen of slechts beperkte toegang tot de internationale kapitaalmarkt. Zo blijft voor Afrikaanse overheden multilaterale en bilaterale ontwikkelingshulp met een aandeel van ruim 75% de belangrijkste bron van buitenlandse financiering en staat de uitgifte van internationale staatsobligaties nog in de kinderschoenen. Volgens een recent rapport van Moody’s is er wel een toenemende belangstelling voor en is het de verwachting dat meer landen zich op deze markt zullen begeven. Directe buitenlandse investeringen (DBI) zin een andere belangrijke bron van investeringen, maar het leeuwendeel van de investeringen vindt plaats in slechts enkele landen. Volgens cijfers van de EIU is Angola met een aandeel van 28% in de totale DBI naar Sub Saharisch Afrika duidelijk koploper, gevolgd door 13% voor Nigeria en 11% voor Zuid-Afrika. Samen zijn de drie grootste landen dus goed voor bijna de helft van alle directe buitenlandse investeringen in Sub Sahara. Overigens gaat er slechts tussen de 2 en 3% van de mondiale DBI naar Sub Sahara. Naast een geringe omvang van de economieën zelf, spelen factoren als armoede, en gebrekkige infrastructuur, zeker een rol bij de geringe omvang van de investeringen. Dat neemt niet weg dat het belang voor de landen zelf aanzienlijk kan zijn. Dit geldt niet in de laatste plaats de kleine landen. Zo ontvangt Mozambique 4% van de DBI richting Sub Sahara, maar is dit wel ruim 15% van het BBP, tegen rond de 2% voor Nigeria en 1,5% voor Zuid-Afrika. Kredietwaardigheid laag Hoewel de groei van Zuid-Afrika in de afgelopen tien jaar slechts de helft was van de groei in Nigeria, blijft het land voorlopig wel de meest gediversifieerde en welvarendste economie van Afrika en heeft het ook een sterk ontwikkelde en redelijk gezonde financiële sector. Dit levert Zuid-Afrika sinds jaar en dag een investment grade status op van de kredietbeoordeelaars, een beoordeling die in Sub Saharisch Afrika verder alleen is weggelegd voor Botswana, Namibië en Mauritius. Voor de overige veertien landen met een kredietbeoordeling, hebben alleen Angola, Gabon en Nigeria met een BB-status een beoordeling die in de buurt van de investment grade komt. Hoewel in de afgelopen jaren steeds

meer landen een kredietbeoordeling krijgen, zijn er nog steeds maar achttien landen met een beoordeling van één of meerdere van de kredietbeoordelaars. Dit verklaart ook het geringe aantal aanpassingen dat er plaats vindt. In 2012 was er in totaal twee keer sprake van een opwaartse en twee keer van een neerwaartse aanpassing. Dit laatste kwam geheel voor de rekening van Zuid-Afrika, waarvan de rating in 2012 door Moody’s verlaagd werd van A3 naar Baa1 en door S&P van BBB+ naar BBB. Fitch volgde begin 2013 ook met een verlaging naar BBB. Voor alle drie kredietbeoordelaars geldt dat dit de eerste verlaging was sinds het einde van de apartheid begin jaren negentig. In 2011 was de enige verandering een notch upgrade door alle drie grote kredietbeoordelaars van Angola. Zelfs in 2009 was er slechts een keer sprake van een downgrade. Toen werd Nigeria met een notch verlaagd door S&P. Deze verlaging werd in 2012 overigens weer teruggedraaid. Dezelfde structurele factoren die een sterkere instroom van DBI in de weg staan, zijn ook obstakels als het gaat om een verbetering van de kredietwaardigheid. Met uitzondering van Zuid-Afrika scoren de meeste landen erg slecht op het gebied van concurrentiekracht en corruptie. Daarnaast is ondanks een sterke groei het gemiddelde inkomen per hoofd van de bevolking erg laag en kampen een aantal landen ook nog met een redelijk omvangrijke overheidsschuld. Kortom: ook al lijkt de groei van de regio niet te stuiten, het zal nog even duren voordat dit zich vertaalt in een significante verbetering van de economische structuur en een meer stabiele politieke omgeving. Veel zal afhangen van hoe de inkomsten van de grondstoffenrijkdom in de komende jaren wordt ingezet.

Een aantal kerngegevens voor 2012 Z-Afrika BBP ($ mld) Bevolking (mln)

379

Nigeria Angola 275

123

Kenia 41

Ethiopië 38

Ghana 37

49

170

20

43

87

26

7763

1617

6114

967

434

1456

Economische groei (%)

2.6

6.6

8.0

4.1

8.0

7.1

Inflatie (%)

5.8

12.2

10.2

9.4

23.3

9.1

Overheidsbalans #

-4.8

-3.6

8.5

-5.0-

-3.1

-6.9

Overheidsschuildt#

40

19

21

52

42

48

-6.4

5.0

12.0

-9.6

-3.3

-13.2

Competitiveness*

52

115

na

106

121

103

Doing Business**

39

131

172

121

127

64

Corruption***

69

139

88

139

113

64

BBB

BB-

BB-

B+

na

B+

BBP per capita ($)

Lopende rekening#

Rating S&P

Bronnen: ABN AMRO Economisch Bureau, EIU e.a * World Economic Forum, Global Competitiveness Index (rankings 1-144) ** Wereldbank, Ease of doing business survey (rankings 1-185) *** Transparency International, Corruption Perceptions Index (rankings 1-183)

12



China: Intensivering van hervormingen Tijdens de leiderschapswissel en sinds de installatie van de hoogste autoriteiten hebben wij een toegenomen hervormingsgezindheid geconstateerd. De hervormingen die de voorpagina’s halen, betreffen anti-corruptiebeleid, regelgeving voor schaduwbankieren, een nieuwe visie op urbanisatie, een plan om de ongelijkheid te verminderen en ministeriële hervormingen. Veel details moeten nog bekend worden gemaakt, maar er is wel druk uitgeoefend om het proces te versnellen, zowel door het publiek als door ratinginstituten. De economie lijkt goed op weg om de doelstellingen voor 2013 te halen, zoals aangekondigd tijdens het Nationale Volkscongres: BBP-groei van 7,5% en inflatie van 3,5% j-o-j. Onze prognose voor 2013 is respectievelijk 8% en 3%.

kan zorgen voor enige inflatiedruk in het komende jaar. Onze prognose voor de CPI-inflatie in 2013 is 3,0%.

Inflatie nog steeds beheersbaar % j-o-j

25 20 15 10 5 0 -5 08

Economische activiteit: matig groei De BBP-groei is vertraagd van 7,9% in het vierde kwartaal 2012 naar 7,7% j-o-j in het eerste kwartaal 2013. De consumptie leverde hieraan een grote bijdrage van 4,3 procentpunt, de investeringen in vaste activa voegden 2,3 procentpunt toe en de export was goed voor 1 procentpunt. Hoewel de cijfers zwakker waren dan verwacht, lijkt de herbalanceringsstrategie ten gunste van de consumptie te werken. De consumptie ontwikkelde zich iets krachtiger dan in 2012 en de investeringsgroei liet de sterkste daling zien. De overheid heeft bewust geen grote investeringsprojecten gesteund, maar de sterke groei van de kredietverlening in de eerste maanden van het jaar wijst volgens ons op een gunstiger ontwikkeling van de investeringen in de komende kwartalen. Het Chinese Nieuwjaar heeft de cijfers over de eerste maanden iets vertekend. De indicatoren voor de verwerkende industrie, de handelscijfers en de detailhandelsomzet laten een gemengd beeld zien ten opzichte van het vierde kwartaal 2012. Intussen zijn de vastgoedprijzen gestegen, wat heeft geresulteerd in een volgende reeks verkrappingsmaatregelen voor de vastgoedsector. Wij denken dat de overheid zal vasthouden aan haar strengere beleid voor de vastgoedmarkt en tegelijkertijd de socialewoningsector zal steunen. De snelle groei van de niet-bancaire kredietverlening is mogelijk een van de oorzaken van de toenemende vastgoedprijzen. De totale maatschappelijke kredietverlening - een brede maatstaf voor de kredietverlening - blijft zich inderdaad sterk ontwikkelen en bereikte in december-maart een gemiddelde groei van 57%. De CPI-inflatie is in 2012 gestaag afgenomen en deze trend heeft zich in het eerste kwartaal voortgezet. Het driemaands gemiddelde voor het eerste kwartaal bedroeg 2,4%, vergeleken met 3,8% in het eerste kwartaal 2011. Wij denken dat zowel de relatief ruime liquiditeitssituatie in 2012 als de instroom van kapitaal dankzij externe kwantitatieve verruiming

09

10

CPI

voedsel

11

12

13

exclusief voedsel

Bron: Thomson Reuters Datastream

Tienjaarlijkse leiderschapswissel voltooid In maart is de leiderschapswissel, die eens in de tien jaar plaatsvindt, afgerond. Tijdens dit proces zijn de belangrijkste autoriteiten geïnstalleerd en zijn de beleidsprioriteiten bekendgemaakt. De meeste hervormingen stemmen overeen met het twaalfde vijfjarenplan. De nieuwe leiders blijven de nadruk leggen op een herbalancering ten gunste van een consumptiegestuurde groei, intensivering van de urbanisatie en financiële liberalisatie, alsmede vermindering van overheidsinterventie en inkomensongelijkheid. Nadere informatie over deze plannen ontbreekt nog, maar wij zijn ervan overtuigd dat het transformatieproces geleidelijk zal verlopen. Tijdens het jaarlijkse Nationale Volkscongres zijn ook de economische doelstellingen geformuleerd. De doelstelling voor de BBP-groei is voor dit jaar vastgesteld op 7,5% en die voor de CPI-inflatie op 3,5%. Dit zal niet worden gerealiseerd via het monetaire beleid, aangezien gestreefd wordt naar een M2-groei van 13%, vergeleken met 14% vorig jaar. Daarentegen zal het begrotingsbeleid enigszins verder verruimd worden, met een tekortdoelstelling van 2% van de BBP. Voortgang beleidshervorming Het ondersteunen van de particuliere consumptie is een van de prioriteiten op de beleidsagenda. Het zal echter een aantal jaren duren voordat de omstandigheden waaronder de particuliere consumptie de motor van de economische groei kan worden, allemaal aanwezig zijn. Dit vereist onder meer een uitbreiding van de dekking van het socialezekerheidsstelsel en financiële hervormingen. Een belangrijk onderdeel van deze strategie is de vermindering van de inkomensongelijkheid. Begin dit jaar is een plan ter verbetering van de lage en middeninkomens goedgekeurd. Dit is een

13


belangrijke stap bij de implementatie van de herbalanceringsstrategie. Het doel is tussen 2010 en 2020 een verdubbeling van het gezinsinkomen per hoofd van de bevolking tot stand te brengen. Het plan omvat 35 doelstellingen, waaronder een verhoging van het minimumloon in de meeste regio's met ten minste 40% van het gemiddelde salaris vóór 2015. De onroerendgoedbelasting zal geleidelijk worden verhoogd en de belastingen op natuurlijke hulpbronnen zullen worden uitgebreid en verhoogd. Het plan stimuleert hervormingen ter verbetering van de vooruitzichten voor migranten en omvat tevens maatregelen die zijn gericht op een liberalisatie van de kunstmatig lage rente in China. Hoe deze beleidsmaatregelen precies worden geïmplementeerd is nog onduidelijk. Wij denken dat de overheid een geleidelijke benadering blijft hanteren, omdat deze projecten een brede hervorming van het financiële stelsel vereisen, evenals verbeteringen op het gebied van het sociale vangnet. Het tempo van de financiële liberalisatie is de laatste tijd in twee opzichten iets versneld. De kapitaalcontroles worden geleidelijk versoepeld en de internationalisatie van de renminbi (RMB) neemt toe. Een voorbeeld hiervan is de uitbreiding van de regeling die het voor buitenlandse beleggers mogelijk maakt om te beleggen in de Chinese financiële markten (QFII). Toezichthouders laten zien dat ze duidelijk geneigd zijn om de toetredingsdrempels voor de binnenlandse kapitaalmarkten voor buitenlanders te verlagen. Niet alleen is het quotum de afgelopen tijd verhoogd van USD 30 mld naar USD 80 mld, ook zijn de vereisten voor het verkrijgen van een vergunning versoepeld. Wat betreft de internationalisatie van de RMB zijn tijdens het jaarlijkse Nationale Volkscongres nieuwe maatregelen bekendgemaakt voor uitbreiding van de in RMB luidende programma's voor buitenlandse beleggers in het kader van de internationalisatiestrategie. De RMB kan geleidelijk in meer landen worden gebruikt, waaronder Taiwan en Singapore, terwijl Hongkong nog verder naar voren wordt geschoven als speerpunt in dit proces. Verder kan de sterke toename van het schaduwbankieren (niet-bancaire diensten die worden verleend buiten het reguliere bankenwezen) de financiële liberalisatie iets versnellen, doordat de maatregelen om de rente te beheersen de risico's buiten het financiële stelsel vergroten. Met andere woorden, een hoger rendement op niet-bancaire producten, waaronder vermogensbeheerproducten en andere schaduwbankdiensten, zorgt voor een snelle groei van deze producten en zet de autoriteiten onder extra druk om de financiële liberalisatie op te voeren. De recente verlaging van de rating voor leningen die luiden in de lokale valuta naar A+ door Fitch houdt een waarschuwing in voor de gevolgen van de snelle groei van deze producten en de grootschalige kredietverlening door de Chinese banken. Andere hervormingen, waaronder de urbanisatie en de vermindering van inkomensongelijkheden, blijven tot nu toe vaag. Over deze plannen wordt nog overleg gevoerd.

China: Kredietverlening scherp in de gaten gehouden RMB mld

18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 2004

2006

2008

2010

2012

Nieuwe kredieten Totale maatschappelijke financiering (total social financing) Bron: Thomson Reuters Datastream

Potentiële struikelblokken Wij zijn terughoudend over het tempo van het Chinese herstel en gaan uit van een BBP-groei van 8% in 2013 en 2014. Wij verwachten een gematigd wereldwijd economisch herstel in het tweede halfjaar, waardoor de exportgroei volgens ons bescheiden zal blijven. Daarnaast zullen ook de investeringen in vaste activa waarschijnlijk een gematigder groei laten zien als gevolg van de aanhoudende verkrapping van de vastgoedmarkt en nieuwe controlemaatregelen voor schaduwbankieren. Verder kunnen de implicaties van de recente drastische monetaire verruimingsmaatregelen in Japan en het verruimende monetaire beleid dat door andere centrale banken wordt gevoerd, de uitvoering van het Chinese monetaire beleid bemoeilijken. De sterke toename van de valutareserves in het eerste kwartaal is een duidelijk teken dat de kapitaalinstroom weer op gang is gekomen. Wij denken dat China zich tijdens dit proces niet zal laten verleiden tot een depreciatie van de RMB, omdat de autoriteiten de volatiliteit waarschijnlijk zullen willen beperken bij een beheerst zwevende wisselkoers. Al met al lijken de risico’s beheersbaar, maar het vinden van de juiste balans tussen de beleidsmaatregelen blijft een uitdaging. Hoofdindicatoren economie China 2010

2011

2012

2013e

2014e

10,4

9,3

7,8

8,0

8,0

Inflatie (% j-o-j)

3,2

5,5

2,6

3,0

4,1

Werkloosheid (%)

4,3

4,0

4,0

4,3

5,3

-2,0

BBP (% j-o-j)

Overheidssaldo (% BBP)

-1,6

-1,1

-1,6

-2,0

Overheidsschuld (% BBP)

16

15

16

16

16

Lopende rekening (% BBP)

4,1

2,9

2,8

2,0

1,0

USD/CNY (ultimo)

6,62

6,30

6,29

6,1

6,0

EUR/CNY (ultimo)

8,89

8,18

8,29

7,3

6,6

Overheidssaldo en lop. rekening voor 2013 en 2014 zijn afgeronde getallen


14



India: Trager herstel In India is de BBP-groei sinds de crisis bijna gehalveerd naar met 4,5%. Structurele problemen spelen zeker een rol, maar de groeivertraging heeft ook te maken met de onzekerheid over de wereldeconomie. Herstel van de bedrijfs- en infrastructurele investeringen blijft tot dusver uit. Maar het is niet allemaal slecht nieuws. De maatregelen om directe buitenlandse investeringen aan te trekken en de energiesubsidies te verlagen, stimuleren het vertrouwen, terwijl de inflatie afneemt. Vanwege de lagere groei hebben we onze BBP-prognose voor 2013 van 6% naar 5,5% bijgesteld.

gesteld voor nieuwe aanvragen voor een bankvergunning, met als doel de concurrentie in de sector te vergroten. Nieuwkomers dienen zich te richten op de ‘niet-bankierende bevolking’ en vestigingen te openen in regio’s waar de bancaire dienstverlening beperkt is. Het toelaten van nieuwe banken leverde eerder al productieve, innovatieve instellingen op. Ondanks deze nieuwe eisen is er veel vraag naar een bankvergunning. Als dit proces volgens planning verloopt, hebben deze nieuwe banken een positief effect op de economie.

Zwakke BBP-groei, maar eerste groene scheuten zichtbaar Hoewel India een van de snelst groeiende economieën is, bereikte de BBP-groei in het vierde kwartaal 2012 met 4,5% jo-j (derde kwartaal: 5,3%) het laagste niveau in vijftien kwartalen. Vooral de tragere groei van de particuliere consumptie baart zorgen, omdat die ruim de helft van het nominale BBP uitmaakt. Ook in de autoindustrie, die de algehele industriële bedrijvigheid weerspiegelt, zijn er signalen die op een neergang wijzen. Intussen blijft herstel van de bedrijfs- en infrastructurele investeringen uit. Toch zijn er groene scheuten zichtbaar. De export versnelde in februari, terwijl het handelstekort afnam. De nieuwe centrale begroting geeft blijk van terughoudendheid, althans wat de cijfers betreft. Verwacht wordt dat het tekort in 2013 uitkomt op 5,2% van het BBP en in 2014 verder daalt naar 4,8%. Gezien de lagere overheidsinvesteringen zal dit ten koste van de BBP-groei gaan. Ondanks de vrees voor inflatie heeft de Indiase centrale bank de beleidsrente dit jaar al twee keer verlaagd. Dit duidt erop dat het monetaire beleid deels compensatie biedt voor het begrotingsbeleid. Omdat het tijd kost voordat deze maatregelen doorsijpelen in de economie en de bedrijvigheid de laatste kwartalen veel zwakker is, verwachten wij voor 2013 een BBP-groei van 5,5% in plaats van 6%. Wel denken we dat de hervormingen doorgaan. In juli heeft India een termijn

Inflatie in de pas met zwakkere economie De groothandelsprijzen stegen in maart met 6% j-o-j (was 6,8%); voor de tweede maand op rij in meer dan twee jaar lager dan 7%. Deze neerwaartse trend verloopt door de zwakkere BBP-groei sneller dan verwacht. Dit bood ruimte om de rente dit jaar twee maal met 25bp te verlagen. We verwachten echter dat monetaire versoepeling de komende maanden moeilijker wordt. Door de stijgende prijzen, onder meer van diesel, ontstaat er waarschijnlijk enige inflatiedruk. Bovendien toonde de centrale bank zich na de laatste renteverlaging duidelijk behoedzaam, een signaal dat zij zich zorgen maakt over de inflatie en over het grote tekort op de lopende rekening. De centrale bank gaf aan dat de liquiditeit zo nodig via open-markttransacties wordt verruimd. We verwachten dan ook dat dit instrument de komende periode de voorkeur heeft. Wat denken de kredietbeoordelaars ervan? Veel maatregelen in India, zoals de begrotingsombuigingen, hebben de komende kwartalen een negatief effect op de BBPgroei. Kredietbeoordelaars zullen een afwaardering echter niet baseren op de bescheiden groeicijfers, maar op het risico van inconsequent beleid. Het zal dus niet alleen bij goede bedoelingen moeten blijven, wil India een afwaardering de komende periode voorkomen. Hoofdindicatoren economie India

Beleidsrente en inflatie %

2010

2011

2012

2013e

2014e

9,6

6,9

5,2

5,5

6,0

Inflatie (% j-o-j)

12,0

8,9

9,3

8,8

8,0

Werkloosheid (%)

10,0

9,8

9,9

9,9

9,5


-4,9

-5,8

-5,4

-5,0

-4,5

51

50

50

50

49

-3,1

-3,4

-4,8

-4,0

-3,5

USD/INR (ultimo)

44,81

53,07

53,07

51,0

51,0

EUR/INR (ultimo)

60,11

68,89

69,96

61,2

56,1

BBP (% j-o-j)

12 10 8 6


4


2 0 -2 06

07

08

09

10

11

12

13


Repo rate

Reverse repo rate


Groothandelsprijzen (j-o-j)


15



Zuid-Korea: Verhoogde neerwaartse risico’s Sinds het aantreden van Mw Park op 25 februari zijn de neerwaartse risico’s voor een scenario met sterkere groei in 2013 door een aantal ontwikkelingen toegenomen. Politieke spanningen met Noord-Korea en monetaire verruiming in Japan kunnen extra stimuleringsmaatregelen ter ondersteuning van de economische activiteit noodzakelijk maken. Wij denken dat de beleidsrente in de eerste helft van dit jaar met 25 basispunten zal worden verlaagd en dat ook het begrotingsbeleid zal worden versoepeld. Wij hebben onze prognose voor de BBP-groei in 2013 verlaagd van 3,5% naar 3,0%. Dit wordt veroorzaakt door een vertraagd herstel van de economie vanwege een lagere consumptie. Zuid-Koreaanse economie en recente ontwikkelingen Zuid-Korea is gevoelig voor de wereldwijde economische cyclus en de recente neergang heeft zijn tol geëist. In 2012 kwam de BBP-groei uit op slechts 2,1% op jaarbasis, vergeleken met 3,6% in 2011 en 6,3% in 2010. De impact van de crisis in de eurozone was direct merkbaar via de handelsrelaties met Europa, die ongeveer 5% van het BBP bijdragen. Maar er was ook sprake van een indirect effect via de omvangrijke Chinese export naar de eurozone, aangezien China de grootste handelspartner is van Zuid-Korea. De cijfers die begin 2013 bekend zijn gemaakt waren nog aan de zwakke kant, maar wel beter dan in eerdere maanden. Zo nam de verkoop van consumptiegoederen in februari toe met 1,8% j-o-j maar dit kwam door een correctie na de daling van 3,1% in januari. Op detailniveau blijkt dat de autoverkopen zich in februari met 3,8% hebben hersteld, nadat deze in januari met 13,8% waren gekelderd. Verder pakten de aan de investeringen gerelateerde indicatoren in februari beter uit en steeg de inkoopmanagersindex voor de verwerkende industrie naar 51,7 in maart. De export groeide in het eerste kwartaal met 0,5% j-o-j, waarmee de daling van 0,5% in het kwartaal ervoor ongedaan werd gemaakt. De import van kapitaalgoederen trok ook duidelijk aan in maart, naar 0,1%

j-o-j, na een forse daling van 16,9% in februari. Dit wijst op een mogelijke omslag bij de investeringen. Beleidsreactie en vooruitzichten De centrale bank heeft de rente sinds oktober 2012 onveranderd gelaten, maar wij denken dat de bescheiden inflatie ruimte biedt voor een renteverlaging van 25 basispunten in de eerste helft van dit jaar. De gemiddelde CPI-inflatie bedroeg in januari-maart 1,4%. De monetaire autoriteiten lijken tot dusver echter te hebben gekozen voor een afwachtende opstelling. Dit lijkt redelijk aangezien er nog steeds weinig duidelijkheid is over de invloed van de politieke spanningen met Noord-Korea, de Japanse monetaire verruiming en het te nemen besluit over uitgavenstimulering in het kader van de aanvullende begroting. De Koreaanse overheid heeft de afgelopen dagen al stimuleringsmaatregelen aangekondigd als onderdeel van de aanvullende begroting, wat de economische teruggang enigszins zal opvangen. De groei in de voor Koreaanse exporteurs belangrijke landen zal het komende jaar een bescheiden verbetering laten zien. Bovendien zal het budgettaire economische beleid verruimend zijn. In combinatie met specifiek beleid ter ondersteuning van de huizenmarkt zou dit het consumentenvertrouwen moeten helpen stimuleren. Dit vertrouwen is een van de belangrijkste voorwaarden voor het herstel. Verder zullen nog niet opgeloste problemen uit het verleden de komende jaren een rol blijven spelen binnen de regio. Het is nog te vroeg om een schatting te kunnen maken van de kosten van de huidige spanningen met Noord-Korea. Beleggers hebben al kapitaal teruggetrokken uit Zuid-Korea. Verder is de daling van de lange rente versneld. De gevolgen voor het toerisme en de productie zijn tot dusver echter beperkt gebleven. De totale impact zal afhangen van de duur van de spanningen met het noordelijke buurland. Hoofdindicatoren economie Zuid-Korea

BBP-groei

2010

2011

2012

2013e

2014e

BBP (% j-o-j)

6,3

3,6

2,1

3,0

3,5

Inflatie (% j-o-j)

2,9

4,0

2,2

2,6

2,8

Werkloosheid (%)

3,7

3,4

3,2

3,1

3,0

6


1,4

1,5

1,7

2,5

3,0

4


34

36

35

33

31

2


2,9

2,4

3,3

3,5

4,0

% j-o-j

10 8

0 -2

USD/KRW (ultimo)

1135

1152

1073

1080

1100

-4

EUR/KRW (ultimo)

1522

1495

1414

1296

1210

-6


07

08

09


10

11

12


16



Rusland: Met centralebankpresidente meer renteverlagingen? De economische groei is in de loop van 2012 vertraagd, al bleef de groei op jaarbasis redelijk op peil met 3,4%. Wij verwachten in 2013 een vergelijkbare groei, gevolgd door een versnelling in 2014. Maar er zijn zeker neerwaartse risico’s. Groei is vertraagd De groei is in de loop van 2012 gedaald van 4,8% j-o-j in het eerste kwartaal naar 2,1% j-o-j in het vierde kwartaal, het laagste niveau sinds het herstel van de kredietcrisis. Zowel de uitvoer als de binnenlandse bestedingen, met name de investeringen en de overheidsuitgaven, laten een afkoeling zien. De particuliere consumptie bleef een belangrijke groeipijler, met een toename van 6,6% in 2012 (2011: 6,4%). Dit was te danken aan een stijging van de reële lonen, een daling van de werkloosheid naar een historisch dieptepunt en uitbundige kredietverlening (+39% in 2012). Gedurende 2012 vertoonde de consumptie echter tekenen van afkoeling. Ook andere bestedingscomponenten zwakten in 2012 af. De investeringsgroei vertraagde van 10,2% in 2011 naar 6% in 2012, terwijl de overheidsbestedingen vorig jaar stagneerden. De netto-uitvoer droeg opnieuw negatief bij aan de BBP-groei. Recente cijfers wijzen erop dat de groei in het eerste kwartaal zwak bleef. De reële groei van de detailhandelsverkopen en de industriële productie bereikten in februari een driejaars dieptepunt (respectievelijk +2,5% en -2,1% j-o-j), maar toonden beiden weer wat herstel in maart. Na in januari en februari te zijn uitgekomen op 52, is de inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende industrie in maart teruggevallen naar 50,8. De PMI voor de dienstensector daalde in maart naar 54,6 – het laagste niveau in zes maanden – en de samengestelde productie-index bereikte een zevenmaands dieptepunt (53,4). Hervormingen nodig om groeivooruitzichten te verbeteren Wij denken dat de particuliere consumptie in 2013 zal vertragen door de maatregelen gericht op het afzwakken van

Industriële productie en detailhandelsverkopen

de groei van de particuliere kredietverlening. Ervan uitgaande dat later in 2013 de wereldeconomie wat aantrekt en de eurozone stabiliseert, kan de uitvoergroei zich wat herstellen. Per saldo denken wij dat de groei in 2013 ongeveer 3,5% blijft en in 2014 versnelt naar 4%. Maar er zijn zeker neerwaartse risico’s. Zo is het herstel van de wereldeconomie en het effect daarvan op de olieprijs een belangrijke factor. Op termijn zijn verdergaande hervormingen nodig, zoals een verbetering van het investeringsklimaat en versterking van de instituties en het bestuur. Deze hervormingen kunnen de extra investeringen op gang brengen die nodig zijn om de economie te diversifiëren en te moderniseren en toekomstige groei veilig te stellen. Enige monetaire verruiming verwacht De inflatie is begin 2013 weer toegenomen naar ongeveer 7%, duidelijk boven de doelzone van 5-6%. Dit is vooral te wijten aan seizoensfactoren, met name hoge voedselprijzen en de jaarlijkse belastingverhogingen. De kerninflatie is sinds medio 2012 redelijk stabiel en schommelt rond de 5,5% op jaarbasis. De centrale bank (CBR) heeft ondanks de groeivertraging tot dusver afgezien van monetaire verruiming. De laatste keer dat het belangrijkste beleidstarief werd aangepast, was in september 2012. De CBR verhoogde de beleidsrente toen met 25 basispunten naar 8,25% om haar waakzaamheid te bewijzen bij een toenemende inflatie. Maar recentelijk is de communicatie van de CBR meer dovish geworden, met name na de vergadering van april, toen de tarieven voor langlopende liquiditeitsoperaties werden verlaagd. Uitgaande van een daling van de inflatie naar 6% eind dit jaar is er volgens ons ruimte voor twee renteverlagingen in de tweede helft van 2013. De CBR zal dan worden geleid door Elvira Nabiullina, de eerste vrouwelijke centralebankpresident in een G8-land. Zij is nu nog economisch adviseur van president Poetin en zal op 1 juli het roer overnemen van Sergei Ignatiev. Dan zal moeten blijken of zij inderdaad meer dovish is dan haar voorganger, zoals de markten nu lijken te verwachten. Hoofdindicatoren economie Rusland 2010

2011

2012

2013e

2014e

BBP (% j-o-j)

4,5

4,3

3,4

3,5

4,0

Inflatie (% j-o-j)

6,8

8,4

5,1

6,5

6,0

Werkloosheid (%)

7,5

6,6

5,7

5,8

5,7

-3,9

0,8

0,0

-0,5

-0,5

9

8

8

8

8

4,7

5,3

4,0

2,5

1,0

USD/RUB (ultimo)

30,48

32,20

30,56

31,0

31,0

EUR/RUB (ultimo)

40,89

41,80

40,28

37,2

34,1

% j-o-j

40 30 20


10


0


-10 -20 08

09

10

Industriële productie

11

12

13

Detailhandelsverkopen (nominaal)




17



Polen: Sterke groeivertraging, maar geen paniek De economie deed het tijdens de mondiale kredietcrisis en het begin van de eurocrisis relatief goed, maar begon in de loop van 2012 te vertragen. Voor 2013 voorzien wij een groei van 1,5%, gevolgd door een versnelling naar 2,5% in 2014. Hoewel het groeitempo beneden de 4% blijft, behaald in 2010-11, blijft Polen naar verwachting sneller groeien dan het eurozonegemiddelde, mede dankzij het prudente overheidsbeleid. Groei minder indrukwekkend De groei daalde van 4,6% j-o-j in het vierde kwartaal van 2011 naar 1,1% j-o-j in het laatste kwartaal van 2012, een driejaars dieptepunt. Op jaarbasis halveerde de groei in 2012 tot 2% (2011: 4,3%). De netto-uitvoer bleef de groei steunen, maar de particuliere bestedingen zwakten duidelijk af en bezuinigingen door de overheid drukten de groei eveneens. De consumptie vertraagde door een daling van het reëel besteedbaar inkomen en een stijging van de werkloosheid. Dit tastte het vertrouwen van consumenten aan en bevorderde de spaargeneigdheid. Aanscherping van kredietvoorwaarden speelde hierbij ook een rol. De private investeringsgroei koelde af van 9% j-o-j in 2011 tot 0,6% j-o-j vorig jaar. Vooral de bouwsector liep klappen op, samenhangend met het beëindigen van infrastructuurprojecten in verband met het EK Voetbal 2012. De regering lanceerde eind 2012 ter compensatie een programma om de weg-, transport- en energie-infrastructuur te verbeteren. In het afgelopen kwartaal bleef de groei waarschijnlijk gematigd. De productie in de industrie en de bouw liep terug en de detailhandelsomzet bleef zwak. De werkloosheid steeg in februari naar een zesjaars hoogtepunt (14,4%). De PMI voor de verwerkende industrie viel in maart terug tot 48. Aannemende dat later dit jaar de wereldeconomie wat aantrekt en de eurozone stabiliseert, verwachten we dat de groei in de loop van 2013 weer oploopt. We hebben onze prognose voor 2013 verlaagd tot 1,5% (mede gelet op overloopeffecten uit 2012). Voor 2014 verwachten we een versnelling tot 2,5%.

Economische groei

Begrotingsbeleid: Exit Excessieve Tekortenprocedure? De relatief goede prestaties van Polen tijdens de kredietcrisis zijn deels te danken aan het accommoderende begrotingsbeleid. Hierdoor liep het begrotingstekort echter wel op tot 7,9% van het BBP in 2010. Sindsdien is het tekort fors gereduceerd (2012: 3,5% BBP). De staatsschuld stijgt naar verwachting tot 57,5% van het BBP in 2014, maar blijft waarschijnlijk wel beneden de Maastricht-norm en onder de volgende ‘constitutionele limiet’ die automatische bezuinigen in gang zou zetten. Hoewel Polen de begrotingsteugels in 2012 wat liet vieren en daardoor de deadline zoals afgesproken in de buitensporigtekortprocedure niet haalde, heeft de Europese Commissie onlangs aangegeven dat Polen mogelijk binnenkort afscheid mag nemen van deze procedure. Monetair beleid: Dit is het … of niet? Door de groeivertraging en de afnemende kostendruk zijn de inflatie en de kerninflatie sterk gedaald, beiden tot een zevenjaars dieptepunt van 1,0% j-o-j. Hiermee wordt de inflatiedoelstelling van 2,5% en zelfs de ondergrens van de tolerantieband (1,5%-3,5%) ruim onderschreden. In november 2012 startte het monetaire beleidscomité (MPC) van de Poolse centrale bank dan ook een verruimingscyclus. Na de beleidsrente vier maanden achtereen in stappen van 25 bp te hebben verlaagd tot 3,75%, verraste het MPC de markten in maart 2013 met een verlaging van 50 bp tot een historisch laagtepunt van 3,25%. Centralebankpresident Belka kondigde daarbij wel een adempauze aan. In april maakte het MPC inderdaad pas op de plaats, voor het eerst in zes maanden. Uit de persconferentie na afloop van deze vergadering bleek dat het MPC terughoudend is de beleidsrente nog verder te verlagen en voor Polen onbekend terrein te betreden. Voorlopig verwachten wij geen verdere renteverlagingen meer, maar wij zouden van mening kunnen veranderen als het groeitempo en de inflatie in de loop van 2013 verder onder druk komen. Hoofdindicatoren economie Polen 2010

2011

2012

2013e

2014e

BBP (% j-o-j)

3,9

4,3

2,0

1,5

2,5

Inflatie (% j-o-j)

2,7

4,2

3,7

1,5

2,5

Werkloosheid (%)

12,1

12,4

12,8

13,5

12,9

2


-7,9

-5,0

-3,5

-3,5

-3,5

0


55

56

56

57

58

-2


-5,1

-4,9

-3,5

-3,0

-3,5

USD/PLN (ultimo)

2,96

3,42

3,10

3,3

3,5

EUR/PLN (ultimo)

3,98

4,44

4,09

4,0

3,9

Reële BBP-groei, % j-o-j

8 6 4

-4 -6 01

02

03

04

05 06 Polen

07 08 09 Eurozone

10

11

12 Overheidssaldo en lop. rekening voor 2013 en 2014 zijn afgeronde getallen


Bronnen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, ABN AMRO

18



Brazilië: Nog geen heel opwekkend beeld De cijfers over het eerste kwartaal kunnen op zijn best worden omschreven als gemengd. Vergeleken met een jaar geleden steeg de conjunctuurindex in februari met slechts 0,4% en daalde de industriële productie met 3,2% j-o-j,. Tegelijkertijd nam het consumentenvertrouwen af met 7,2% j-o-j en namen de detailhandelsverkopen na een tot nu toe uitbundige groei af met 0,2%, de eerste krimp in deze eeuw. Wij gaan er voorlopig van uit dat de groei na een middelmatig 2012 weer geleidelijk aantrekt in 2013 naar 3,5%. Dat lijkt mogelijk dankzij toenemende investeringen, vooral in infrastructuur en in de oliesector, een stijgende export en een aanhoudend sterke consumptieve vraag. Lage besparingen, lage investeringen Het BBP is in het vierde kwartaal gegroeid met 0,6% k-o-k en met 1,4% j-o-j, waarmee de gemiddelde groei in 2012 uitkwam op 0,9%. De particuliere consumptie (+1,2% k-o-k) en de overheidsuitgaven (+0,8% k-o-k) lieten nog steeds een bovengemiddelde groei zien. De bruto investeringen bleven zwak, maar namen na vier kwartalen met negatieve groei wel toe (+0,5% k-o-k). Als we kijken naar de jaarlijkse gemiddelden, valt op dat de groei van de particuliere consumptie het laagste niveau sinds 2003 bereikte, met een groei van 3,1%, terwijl de daling van de bruto investeringen (4,0%) slechts iets minder groot was dan in 2009 (-6,6%). Door de lagere investeringen is de toch al lage investeringsquote verder afgenomen, van 19,3% van het BBP in 2011 naar 18% in 2012. De spaarquote, een van de belangrijkste oorzaken van het lage investeringsniveau, daalde van 17,6% in 2011 naar slechts 15%. De lage binnenlandse besparingen hebben tot gevolg dat Brazilië afhankelijk blijft van buitenlands kapitaal en kwetsbaar voor veranderingen in het beleggerssentiment. Custo Brazil Zelfs als de besparingen zouden toenemen, zijn er nog andere structurele tekortkomingen die een sterke investeringsgroei in

de weg staan. Deze factoren zijn bekend komen te staan als Custo Brazil en hebben betrekking op de extra kosten die gepaard gaan met zakendoen in Brazilië in vergelijking met andere (opkomende) landen. De Braziliaanse concurrentiepositie is volgens de meest ranglijsten zwak en deze situatie verbetert slechts langzaam. Voorbeelden van deze kosten zijn hoge belastingen, een complex belastingsysteem en een slechte infrastructuur. Ook hoge arbeidskosten dragen bij aan de Custo Brazil. De grondstoffenhausse heeft geleid tot een sterke stijging van de lonen. De werkloosheid is gedaald van meer dan 10% in 2000 naar het huidige niveau van ongeveer 5% en in de afgelopen drie jaar zijn de reële lonen gemiddeld met 5% per jaar gestegen. De sterke loonstijgingen hebben de consumptieve vraag en daardoor de economische groei gestimuleerd, maar de hoge arbeidskosten verzwakken ook de toch al niet al te beste concurrentiepositie van Braziliaanse bedrijven. In de afgelopen jaren zijn de arbeidskosten in Brazilië voortdurend hoger geweest dan in Chili, Mexico en Peru en het verschil is alleen maar toegenomen. Tussen 2003 en 2012 zijn de arbeidskosten per eenheid product in Brazilië volgens cijfers van de EIU met gemiddeld 14% per jaar gestegen. Copom verhoogt de rente Met een inflatie die is opgelopen van een dieptepunt van 4,9% in juni 2012 naar 6,6% in maart (net boven de bovengrens van de inflatiedoelstelling) en een reële rente die zich op een historisch dieptepunt van 1% bevindt, is er geen ruimte meer voor monetaire stimulering. De ruimte voor een verkrapping van het beleid is echter ook beperkt zolang de groeicijfers tegenvallen. In maart heeft de centrale bank desalniettemin de rente met 25 basispunten verhoogd naar 7,5%. De beslissing was niet anoniem met 6 voor tegen 2 tegen. We verwachten dat de inflatie in de loop van het jaar weer iets zal dalen, maar gezien de nog altijd erg lage reële rente, kunnen nog een aantal rentestappen volgen. Hoofdindicatoren economie Brazilië

Arbeidskosten per uur USD

12

2010

2011

2012

2013e

2014e

BBP (% j-o-j)

7,6

2,7

0,9

3,5

4,5

Inflatie (% j-o-j)

5,0

6,6

5,4

5,2

5,4

Werkloosheid (%)

6,7

6,0

5,3

5,0

5,0

-2,0

10 8


-2,3

-2,6

-2,4

-2,0

6


53

54

59

59

58


-2,2

-2,1

-2,4

-3,5

-3,5

USD/BRL (ultimo)

1,67

1,88

2,04

1,9

1,9

EUR/BRL (ultimo)

2,22

2,44

2,69

2,3

2,1

4 2 0 2000

2005

BR Bron: EIU

2010

CL

CN

2011

MX

2012



19



Colombia: Nog steeds een uitblinker Hoewel de groei aanzienlijk is vertraagd, behoort Colombia nog steeds tot de uitblinkers binnen de regio. Dit is te danken aan het jarenlange solide economische beleid, aan de sterk verbeterde politieke stabiliteit en veiligheid en aan de openstelling van de olie-, gas- en mijnbouwsector voor buitenlandse investeerders. De investeringen (met name in de oliesector) en de export zijn belangrijke groeiaanjagers en de VS en Europa blijven de belangrijkste exportmarkten, met een aandeel van respectievelijk 40% en 15%, terwijl minder dan 5% van de export naar China gaat. Olie is nummer één geworden Het belang van de oliesector voor de economie is sinds 2007 snel toegenomen. De olieproductie is bijna verdubbeld naar ongeveer 950.000 vaten per dag en de olie-export is nu goed voor de helft van de totale export, vergeleken met 25% in 2007. De sterke toename van de olieproductie is niet ten koste gegaan van de export van andere grondstoffen, zoals steenkool, koffie en ferronikkel, die nu samen goed zijn voor ongeveer 20% van de totale export. Steenkool is nog steeds het op één na belangrijkste exportproduct met een aandeel in de totale export van ongeveer 15% in de afgelopen drie jaar. De recente sterke toename van de olie-export lijkt echter wel ten koste te zijn gegaan van de verwerkende industrie. De productie van de verwerkende industrie groeide zowel in 2006 als in 2007 met gemiddeld 10%, maar is sindsdien gestagneerd en heeft tussen 2008 en eind 2012 een toename van slechts 0,2% per jaar laten zien. Dit verklaart ook de nog steeds vrij hoge werkloosheid, die niet onder de 10% is gekomen. Olie is ook belangrijker geworden als bron van overheidsinkomsten: van een aandeel van ongeveer 5% in 2007 naar bijna 18% in 2012. Maar ook de toename van de consumptieve vraag heeft gezorgd voor een snelle stijging van de overheidsinkomsten en dit geldt ook voor belastinghervormingen. Na een tijdelijke toename naar 2,2% in 2009 en 2,7% in 2010 is het begrotingstekort weer afgenomen naar 1% in 2011 en iets minder dan 0,5% in 2012. Hierdoor is

% j-o-j

24 20 16 12 8 4 0 -4 -8 07

08

Vertraging slechts tijdelijk fenomeen Na een sterk eerste halfjaar is de BBP-groei in de tweede helft van 2012 aanzienlijk vertraagd, naar 2,7% j-o-j in het derde en 3,1% in het vierde kwartaal. Gemeten over het hele jaar vertoonde het BBP echter nog steeds een respectabele groei van 4%. De lagere groei heeft geresulteerd in een lagere inflatie, wat het voor de centrale bank mogelijk maakte om de rente te verlagen. De inflatie is gedaald naar 1,8% in februari en 1,9% in maart en ligt hiermee onder de beoogde bandbreedte van 2 tot 4%. De beleidsrente is in een aantal stappen verlaagd van 5,25% in juli naar 3,25% in maart 2013. Wij denken dat het einde van de monetaire verruimingscyclus nu in zicht is, hoewel we een laatste renteverlaging van ongeveer 25 basispunten niet uitsluiten. Het eerste kwartaal geeft namelijk nog steeds een somber beeld te zien. De industriële productie lijkt de bodem te hebben bereikt, met een daling van 1,7% in januari (was in november -4%), maar de groei van de detailhandelsomzet is na een toename van ruim 10% in 2010 en 2011 afgezwakt naar 3% in 2012 en nog slechts 1,3% in januari. Toch verwachten wij dat de groei in de komende kwartalen zal aantrekken. Colombia zal profiteren van de gunstiger economische situatie in de VS dankzij de sterke handelsrelatie met dit land, terwijl ook de sterke monetaire verruiming een positief effect zal hebben. Een lagere rente kan ook zorgen voor een welkome verzwakking van de valuta die zich in 2012 grotendeels heeft hersteld van de sterke daling in 2011 en pas recent weer is gaan dalen. Omdat de economische groei ook gepaard gaat met forse kapitaalinstroom zal die waardedaling waarschijnlijk slechts van tijdelijke aard zijn.

Hoofdindicatoren economie Colombia

Industriële productie

06

de overheidsschuld gedaald van een hoogtepunt van bijna 60% van het BBP in 2002 naar thans iets meer dan 40%. Deze positieve ontwikkelingen zijn in 2011 al beloond door alle ratinginstituten, die Colombia hebben opgewaardeerd naar de laagste investment grade rating.

09

10

11

12

13

2010

2011

2012

2013e

2014e

BBP (% j-o-j)

4,0

5,9

4,0

4,5

5,0

Inflatie (% j-o-j)

2,3

3,4

3,2

2,7

2,9

Werkloosheid (%)

11,8

10,8

10,4

10,2

9,7


-2,7

-0,7

-0,3

-0,5

-0,5


46

43

42

40

36


-3,1

-3,0

-3,2

-3,5

-3,5

USD/COP (ultimo)

1914

1943

1772

1788

1800

EUR/COP (ultimo)

2568

2522

2336

2146

1980



Bron: Bloomberg

20



Zuid-Afrika: Structurele situatie verslechtert Op 26 en 27 maart werd de vijfde BRICS-topconferentie gehouden, met voor het eerst Zuid-Afrika als gastland. ZuidAfrika is sinds eind 2010 lid van de BRIC-groep (Brazilië, Rusland, India en China) en dankt haar lidmaatschap zonder twijfel aan haar leidende positie op het Afrikaanse continent – als meest welvarende en grootste economie – en haar functie als toegangspoort voor directe buitenlandse investeringen in andere landen in de regio. Maar als we kijken naar de omvang van de economie, is Zuid-Afrika een dwerg vergeleken met de andere BRIC-landen. Structurele onevenwichtigheden blijven een zorg Hoewel het land relatief welvarend is, staat Zuid-Afrika voor enorme structurele uitdagingen, waarvan sommige vergelijkbaar zijn met die van andere Afrikaanse landen, zoals het grote aantal HIV- en aids-patiënten en de hoge (jeugd)werkloosheid. De werkloosheid, wijdverbreide sociale ongelijkheid en armoede zorgen voorts voor sociale onrust. De recente stakingen door mijnwerkers zijn hiervan een voorbeeld. Toch scoort Zuid-Afrika relatief hoog op de Global Competitiveness Index van het World Economic Forum (52e van de 144 landen) en de Ease of Doing Business index van de Wereldbank (39e van 186). Structurele onevenwichtigheden zijn een belangrijk obstakel voor het bereiken van een hogere groei en kunnen uiteindelijk de nog steeds sterke steun voor de ANC-regering gaan ondermijnen. Economisch beeld is somber De structurele problemen worden verergerd door de huidige zeer zwakke economische situatie. De Zuid-Afrikaanse economie is sterk afhankelijk van grondstoffen en heeft zwaar te lijden gehad van de recessie in 2009. Sindsdien heeft de groei nooit meer het hoge niveau van voor 2009 bereikt. In het eerste kwartaal van 2011 piekte de economische groei op 4% k-o-k, maar hierna volgde een vertraging naar gemiddeld 2,5% in 2012. Positief is dat de samenstelling van de groei is verbeterd. De consumptieve vraag is vertraagd van 5% in

2011 naar 3,5% in 2012, terwijl de investeringen stegen van 4,5% naar bijna 7%. De groeibijdrage van de externe sector is echter nog steeds duidelijk negatief. De export is vertraagd van 5,9% naar 2%, terwijl de import slechts is afgenomen van 9,7% naar 8%. Dit heeft ook geleid tot een enorme toename van het tekort op de lopende rekening (van 3,4% in 2011 naar 6,4% in 2012). Verder is het begrotingstekort in 2012 opgelopen tot bijna 5% en de staatsschuld, die eind 2007 een historisch laagterecord van 28% van het BBP bereikte, is geleidelijk opgelopen naar het huidige niveau van 40% en zal naar verwachting eind 2014 uitkomen op 50%. De EIU verwacht dat de groei in 2013 slechts marginaal zal aantrekken, naar 2,8%, en dat het tekort op de lopende rekening zal afnemen naar 5,5%. Dit sombere economische beeld, in combinatie met de toegenomen arbeidsonrust, heeft in 2012/2013 geleid tot een reeks afwaarderingen door de belangrijkste kredietbeoordelaars (Moody’s van A3 naar Baa1, S&P/Fitch van BBB+ naar BBB). Moody’s en S&P hebben bovendien hun negatieve outlook gehandhaafd. Wij denken dat Zuid-Afrika haar investment grade rating zal behouden, maar om verdere afwaarderingen te voorkomen moet het land voor alles de begroting op orde brengen. Geen manoeuvreerruimte voor het economisch beleid De mogelijkheden voor de regering om de economische vertraging aan te pakken zijn beperkt en tegelijkertijd blijft de inflatie hoog. Deze is versneld van 5,4% in januari naar 5,9% in februari. Met een beleidsrente van 5% is het monetaire beleid al uitgesproken soepel. Een verdere renteverlaging is dan ook zeer onwaarschijnlijk. Door de combinatie van een negatieve reële beleidsrente, een afnemende instroom van investeringen en een toename van het tekort op de lopende rekening kwam de rand onder druk te staan. De munt heeft zich weer iets hersteld, maar omdat in de economische situatie voorlopig weinig verbetering komt, is het risico aanwezig dat de neerwaartse druk op de rand weer oplaait.

Hoofdindicatoren economie Zuid-Afrika

Inflatie en beleidsrente

2010

2011

2012

2013e

2014e

BBP (% j-o-j)

3,1

3,5

2,6

2,8

3,8

14

Inflatie (% j-o-j)

4,1

5,0

5,8

4,8

3,9

12

Werkloosheid (%)

24,9

24,9

25,1

23,0

22,3


-4,1

-3,8

-4,8

-4,5

-4,0


35

39

40

44

47


-2,8

-3,4

-6,4

-5,5

-4,5

% j-o-j

10 8 6 4 2 0 03

04

05

06

07 Inflatie

Bron: Bloomberg

08

09

10

Beleidsrente

11

12

USD/KRW (ultimo)

7

8

8

8

8

EUR/KRW (ultimo)

9

10

11

10

9

13 Overheidssaldo en lop. rekening voor 2013 en 2014 zijn afgeronde getallen


21


Update: 18/04/13

Nominaal BBP EUR bn 2012

BBP-groei (% j-o-j)

Inflatie (CPI, % j-o-j gem)

Prognose:


Prognose:


Prognose**:

Prognose:

2012

2013

2014

2012

2013

2014

2012

2013

2014

2012

2013

2014

Rusland Polen Tjechië Hongarije Roemenië Bulgarije

2516 801 275 196 272 98

3,4 2,0 -1,3 -1,7 0,7 0,7

3,5 1,5 0,0 0,0 1,5 1,5

4,0 2,5 1,5 1,5 2,5 2,0

5,1 3,7 3,3 5,7 3,3 3,0

6,5 1,5 2,0 3,5 5,4 3,0

6,0 2,5 2,0 3,0 3,2 3,2

0,0 -3,5 -5,2 -2,4 -2,9 -1,0

-0,5 -3,5 -3,0 -3,5 -2,5 -1,5

-0,5 -3,5 -3,0 -3,5 -2,0 -1,0

8 56 46 79 38 19

8 57 48 79 38 17

8 58 50 78 38 17

China India* Zuid Korea Taiwan Hongkong Indonesië Thailand Singapore Maleisië Filipijnen

12585 4835 1561 902 370 1218 649 254 497 425

7,8 5,2 2,1 1,3 1,4 6,3 6,4 1,3 5,2 6,6

8,0 5,5 3,0 3,0 2,5 6,0 4,5 2,5 5,0 5,9

8,0 6,0 3,5 3,8 4,0 6,5 4,5 4,0 5,5 6,5

2,6 9,3 2,2 1,9 4,1 4,3 3,0 4,6 1,7 3,1

3,0 8,8 2,6 2,0 4,4 5,5 3,2 3,8 2,2 3,9

4,1 8,0 2,8 2,2 4,0 5,8 3,4 2,9 3,0 4,6

-1,6 -5,4 1,7 -2,3 1,0 -2,4 -3,4 1,1 -4,7 -1,4

-2,0 -5,0 2,5 -2,0 1,5 -1,5 -3,0 0,5 -4,0 -1,5

-2,0 -4,5 3,0 -2,0 1,5 -1,0 -2,5 1,0 -4,0 -1,5

16 50 35 38 29 25 44 108 53 50

16 50 33 41 29 24 45 107 54 48

16 49 31 43 28 23 46 105 54 46

Brazilië Mexico Argentinië Venezuela Colombia Chili Peru

2361 2062 745 402 499 322 327

0,9 3,9 2,0 5,5 4,0 5,6 6,3

3,5 4,0 4,0 0,5 4,5 5,0 6,0

4,5 4,5 3,0 3,2 5,0 5,0 6,0

5,4 4,1 10,0 21,1 3,2 3,0 3,7

5,2 3,7 10,9 30,5 2,7 2,3 2,5

5,4 3,7 9,5 25,3 2,9 3,2 2,5

-2,4 -2,4 -2,7 -15,0 -0,3 1,4 1,9

-2,0 -1,5 -2,5 -7,5 -0,5 1,5 1,5

-2,0 -1,0 -2,5 -5,5 -0,5 2,0 1,0

59 35 43 38 42 10 17

59 35 43 42 40 10 15

58 34 45 42 36 10 13

Turkije Zuid-Afrika

1126 584

2,2 2,6

4,0 2,8

4,5 3,8

8,9 5,8

7,0 4,8

6,5 3,9

-2,0 -4,8

-2,5 -4,5

-2,5 -4,0

37 40

36 44

35 47

* India: fiscaal jaar 2012 loopt van 1 april 2011 t/m 31 maart 2012, f.j. 2013 loopt van 1 april 2012 t/m 31 maart 2013

Macro-economische vooruitzichten en valutaprognoses (jaarultimo) Lopende rekening (% BBP) 2012

2013

Wisselkoers tegen USD: Wisselkoers tegen EUR: Recent Prognose**: Recent Prognose**: 2014 18-4-2013 2013 2014 18-4-2013 2013 2014

Rusland Polen Tjechië Hongarije Roemenië Bulgarije

4,0 -3,5 -1,6 0,4 -3,9 -1,1

2,5 -3,0 -2,0 -1,0 -4,0 -0,5

1,0 -3,5 -2,0 -1,5 -5,5 -1,0

31,69 3,15 19,81 226 3,35 1,50

31,0 3,5 21,5 242 3,5 1,5

31,0 3,5 22,5 255 3,5 1,5

41,33 4,11 25,84 294 4,37 1,96

37,0 4,0 25,5 290 4,5 2,0

34,0 4,0 25,0 280 3,5 1,5

China India* Zuid Korea Taiwan Hongkong Indonesië Thailand Singapore Maleisië Filipijnen

2,8 -4,8 3,3 9,8 6,8 -2,6 -0,1 18,7 6,8 3,1

2,0 -4,0 3,5 10,0 6,5 -2,5 1,0 15,0 6,0 3,5

1,0 -3,5 4,0 9,5 6,5 -2,0 2,0 14,5 5,5 4,0

6,17 54,16 1118 29,86 7,76 9710 28,83 1,24 3,03 41,24

6,0 51,0 1080 29,0 8,0 9500 28,0 1,0 3,0 42,0

6,0 51,0 1100 29,0 8,0 9500 28,0 1,0 3,0 43,0

8,05 70,64 1459 38,95 10,12 12664 37,60 1,61 3,95 53,79

7,5 61,0 1300 35,0 9,5 11400 34,0 1,5 3,5 50,5

6,5 56,0 1210 32,0 8,5 10450 31,0 1,5 3,0 47,0

Brazilië Mexico Argentinië Venezuela Colombia Chili Peru

-2,4 -0,6 0,4 4,6 -3,2 -3,5 -3,0

-3,5 -1,0 0,5 5,0 -3,5 -3,5 -3,0

-3,5 -1,5 -0,5 4,5 -3,5 -3,0 -2,5

2,00 12,25 5,16 6,29 1846 474 2,59

2,0 12,0 5,5 6,0 1790 470 2,5

2,0 11,5 6,0 6,0 1800 470 2,5

2,61 15,97 6,72 8,21 2408 618 3,38

2,5 14,5 6,5 7,0 2150 560 3,0

2,0 12,5 6,5 6,5 1980 520 3,0

Turkije Zuid-Afrika

-6,2 -6,4

-6,0 -5,5

-6,5 -4,5

1,80 9,19

2,0 8,5

2,0 8,0

2,34 11,99

2,0 10,0

2,0 9,0

Prognose**:

** Prognoses voor overheidssaldi, lopende rekeningen en de wisselkoersen zijn afgerond Bron: ABN AMRO Economisch Bureau, EIU

EM Visie Kredietwaardigheid blijft gunstig

Recommend Documents