Fio
Elemzések és ajánlások
Az RWE AG fundamentális elemzése
Ajánlás: akkumulálni Célár: 51,- EUR
Fio o.c.p., a.s.
2011.04.29. RWE AG Új ajánlás – akkumulálni Elızı ajánlás – akkumulálni Új célár – 51,- EUR Elızı célár – 60,- EUR
Az RWE AG célárának csökkentéséhez folyamodtunk az elızı 60 euróról 51 euróra, az ajánlást viszont meghagyjuk akkumulálni (felhalmozni) szinten. Ezt a lépést az RWE 2010-es eredményei és a 2011-es kilátás közzététele után tettük meg, mivel ezek csalódást okoztak a várakozásainkhoz képest. Az új ajánlás a németországi atomerımővek ideiglenes leállásával és az atomenergia adóval is számít.
A társaság alap információi A társaság székhelye: Opernplatz 1 45128 Essen, Germany
http://www.rwe.de Ticker: RWE GY ISIN: DE0007037129 Ágazat: villamos energia gyártása és elosztása, kıolaj, földgáz és szén kitermelése és értékesítése, víz szállítása Kibocsátott részvények száma – 533,132 mil. db Piaci tıkésítés - 29 794 mil. EUR 2011.04.28-ai záróárfolyam – 43,91 EUR Éves maximum – 12.4.2010 68,02 EUR Éves minimum - 30.11.2010 47,96 EUR
A társaság jellemzése A német RWE AG villamos energia gyártásával, elosztásával és kereskedelmével, továbbá földgáz, olaj és szén kitermelésével és ivóvíz szállításával foglalkozik. Az RWE AG-nek elıkelı pozíciója van a két legnagyobb európai piacon (Németország, Nagy-Britannia) és Közép- és Kelet-Európában is. A villamos energia szállítása terén az RWE AG a második a német és magyar piacon, és a harmadik legnagyobb vállalat Nagy-Britanniában és Szlovákiában. A földgáz szállítás esetén a legnagyobb Csehországban és Németországban, és NagyBritanniában a harmadik legnagyobb a piaci részesedéssel rendelkezik. A részvényesek struktúrája A törzsrészvények megközelítıen 80%-a szabadon kereskedhetı, ebbıl 80% intézményi befektetık kezében van. A német pénzügyminisztérium tulajdonában a részvények 5,5%-a van. 1. chart: A részvényesek struktúrája %-ban:
Forrás: RWE AG
Fio o.c.p., a.s.
1
Az eredeti értékelésünk változásának fı oka, hogy a társaság menedzsmentje változtatta az RWE AG 2011-es kilátását. A menedzsment ez évi kilátása a bevételek évközi csökkenésével számít, továbbá az EBITDA várhatóan 15%-kal, az üzemi eredmény 20%-kal csökken és az osztalék kiszámítására mérvadó folytatódó mőveletek nyeresége pedig számításuk szerint 30%-kal csökken. A menedzsment alacsonyabb kilátásának oka elsısorban az alcsony villamos energia árak 2011-re és a földgáz magasabb vételi árai, amelyek a konkurens nyomások következtében nem tükrözıdhettek a végleges árakba. Az eredeti becsléseink (1. Táblázat) a most nyilvánosságra hozott információk alapján túl optimisták voltak, nem csak a bevételek, de az üzemi és a nettó nyereség terén is.
1. Táblázat: Az eredménykimutatás eredeti, rövidített változata Eredménybeszámoló millió euróban Bevételek Egyéb üzemi bevételek Az eladott termékekre szánt költségek A folytatódó mőveletek nettó nyeresége Nettó nyereség A részvényeseknek szánt nettó nyereség
2008
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
47 500
46 191
50 452
51 787
54 598
57 539
933
1 610
1 366
1 366
1 366
1 366
32 686
29 838
32 618
33 453
35 268
37 168
5887
7326
7093
7652
7955
8125
2876
3831
3595
3627
3884
4052
2558
3571
3402
3390
3647
3815
Forrás: RWE AG, Fio banka
Az eredménykimutatás kiemelt tételeinek új becslése tartalmazza a menedzsment ez évi kilátását, a két atomerımő (Biblis A és Biblis B) háromhónapos leállását és az atomenergia adóját is. 2. Táblázat: Az új, rövidített eredménykimutatás Eredménybeszámoló millió euróban
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
Bevételek
50 722
50 401
51 863
54 460
57 186
60 050
61 791
Az eladott termékekre szánt költségek
33 176
33 424
33 711
34 364
36 085
37 891
38 990
A folytatódó mőveletek nettó nyeresége
6507
5452
6059
7357
7520
7670
7337
Nettó nyereség A részvényeseknek szánt nettó nyereség
3602
2862
3096
4012
4170
4320
4149
3308
2425
2659
3575
3733
3884
3712
Abban az esetben, ha a német kormány az RWE AG két atomerımővét ideiglenesen kiiktatná az üzembıl, negatív hatással lehet számolni a részvények árfolyamára. Hasonlóan lehet értékelni Angela Merkel kancellár igyekezetét, amely az atomenergiát Németországban szívesen helyettesítené alternatív energiaforrásokkal 2021-ig. Amennyiben ez bekövetkezne, a villamos energia áremelkedése várható, az alternatív energia állami támogatása ellenére is. Az RWE AG részvényei számára az atomenergia elhagyása negatív lenne, mivel növekednének a költségek a villamos energia termelésére, mivel az atomenergia a legolcsóbb.
Fio o.c.p., a.s.
2
Értékelési modellek és feltételei
3. Táblázat: A tıkepiaci ármodell (CAPM) erdeti változata a diszkontráta kiszámítására A német, brit, olasz 3,666 államkötvény hozama* 0,75 Béta** 7,70 Piaci kamatráta*** Diszkont ráta 6,7 * A tízéves német, brit, olasz államkötvények a lejáratig számított hozama ** A béta a havi regressziós módszerbıl lett számítva *** A piaci kamatráta a DAX index jövedelmezıségét jelenti Forrás: Fio banka,a.s.
Az RWE AG belsı értékének (célárának) meghatározása Az RWE AG társaság értékelésére a Részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF (Free Cash Flow to Equity – FCFE) modellt használtuk, amelyet csak pozitív cash flow esetében lehet használni, ami az egyik feltételezésünk. Az RWE AG társaság részvényeinek végleges belsı értéke 12 hónapos idıtávra lett meghatározva. Az egyes értékelési modellek paramétereinek kiszámítására saját, szakmai becslések voltak felhasználva a kiszámítás során, a Bloomberg ügynökség kihirdetett becsléseivel és az RWE AG menedzsment kilátásaival kombinálva. A diszkontráta kiszámítására a tıkepiaci ármodell (CAPM) volt használva, lásd: 3. Táblázat. A kockázatmentes kamatláb a tízéves államkötvények súlyozott hozamaiból volt kiszámítva. A Béta havi adatok regressziós módszerével volt kiszámítva és a piaci kamatráta az index jövedelmezıségét jelenti. Az RWE AG társaság részvényeinek értékelésére a többfázisú FCFE modell volt használva, amelyben a szabad pénzáramlásokat 2011 – 2015 közötti idıszakra becsüljük fel és 2016-tól a végtelenségig pedig a társaság tartós értékét becsüljük fel, lásd 4. táblázat. Az RWE AG részvények belsı értéke az FCFE modell alpján 51 euróra volt kiszámítva, 12 hónapos idıtávra, az eredeti becslés 60 euró volt.
Fio o.c.p., a.s.
3
Az RWE AG társaság értékelése
4. Táblázat: A részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF új számítása Az FCFE kiszámítása mil. EUR-ban Free Cash Flow to Equity (FCFE)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
(5 244)
251
92
544
845
1 191
1 094
FCFE növekedése
0,04
A társaság tartós értéke Diszkontált FCFE
34362 137
A diszkontált FCFE összege Egy részvényre jutó diszkontált FCFE
81
448
653
862
24 865 27 046
51
Az RWE AG társaság részvényei jelenleg alulértékeltek, ezért akkumulálni (felhalmozni) ajánljuk.
Fio o.c.p., a.s.
4
SWOT ELEMZÉS
ERİSSÉGEK
• •
Széles termék portfolió Effektív költség-kezelés a szerkezetátalakításnak köszönhetıen
GYENGESÉGEK
•
Az atomerımővek nem diverzifikált portfoliója, ezek kizárólag Németországban vannak
LEHETİSÉGEK
• •
A közép- és kelet-európai régió jelentıs növekedési esélye Az RWE AG európai elosztó hálózata az egyes termékek kereszt-értékesítéseit teszi lehetıvé Nagyobb összpontosítás az olaj és földgáz kitermelésre
•
VESZÉLYEK
• •
megvalósított
Az atomerımővek leállása csökkenti a haszonrést A magasabb villamos energia árak csökkenthetik a villamos energia iránti keresletet
A feljebb említett kockázatok a jövıben negatív lehetnek a társaság gazdálkodására és befolyásolhatják a modell fıbb feltételezéseit. alacsonyabb hozamok és nyereségesség esetében a belsı érték túlértékelt lehet.
Fio o.c.p., a.s.
befolyással negatívan A vártnál kiszámított
5
Ing. Robin Koklar, MBA Pénzügyi elemzı www.fio.hu
[email protected]
Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban „Fio”). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után.
Fio o.c.p., a.s.
6
