EKONOMIKA,ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY USA

EKONOMIKA,ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY USA

EKONOMIKA, ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY ČERVENEC 

USA 8. 7. 2004

ANALYTIK

Martin Pohl (+420) 224 555 215 [email protected] www.ppf.cz

PPF ASSET MANAGEMENT A.S.

/

EKONOMIKA, ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY

USA

Červen přinesl sérii dat, která zaostala za očekáváním - nová pracovní místa, prodeje automobilů, durable goods orders na květen a další. Tato data snížila riziko přehřátí ekonomiky a nárůstu poptávkových inflačních tlaků. Zároveň se jedná o signál, že růst ekonomiky bude o něco slabší, než trh ještě nedávno očekával. Výsledkem byl poměrně značný pokles výnosů a oslabení dolaru. My nepovažujeme slabší data za signál o změně trendu, ale spíše za výsledek kombinace nepříznivých faktorů (silná sezónnost v červnu - nezvykle deštivé počasí) a za důkaz přechodu ekonomiky z fáze oživení do fáze růstu. Zároveň se ukazuje, že cenové tlaky se v americké ekonomice nezmenšují, a proto očekáváme pokračování cyklu zvyšování úrokových sazeb. Pod tlakem růstu krátkodobých úrokových sazeb porostou podle našeho názoru i výnosy dluhopisů, i když prostor pro růstu dlouhodobých výnosů je omezený jednak vysokými očekáváními a i mírně slabším růstem oproti původním očekáváním. Naším základním scénářem zůstává bearisch flattening výnosové křivky v následujících měsících. Prognózy zůstávají optimistické... Výhled na celý letošní rok i příští rok zůstává velice příznivý. Podle prognózy IMF by měl růst v letošním roce dosáhnout 4,6 % a v příštím roce by mělo dojít k jeho zvolnění na 3,7 %. Podobný obrázek poskytují i prognózy IMF, FEDu a soukromých institucí (viz graf). Konsensus analytiků

je

na

pokračování

silného

růstu

americké

ekonomiky nad potenciálem až do poloviny roku 2005. Oproti

konsensu

analytiků

vidíme

dále

zvýšené

riziko

výraznějšího zpomalení růstu v závěru letošního roku a na počátku roku příštího. Hlavním důvodem, který nás k tomu vede, je vliv fiskální politiky na načasování investic v následujících čtvrtletích.

Pramen: Bloomherg, Department of Commerce

Posun ve struktuře růstu... Druhé pololetí by mělo přinést i další posun ve struktuře hospodářského růstu - směrem od spotřeby k investicím firem. Zatímco v případě spotřeby dojde patrně k mírnému zvolnění, investice by měly zesílit svoji úlohu motoru hospodářského růstu. Ve prospěch silného růstu investiční aktivity ve druhém pololetí hovoří dostatek volných zdrojů, které mají firmy k dispozici či stále relativně levné externí financování. Nemalou motivací by měla být i možnost využít zvýhodněných daňových odpisů. Za faktory s negativním vlivem na poptávku považujeme konec části podpory ze strany vlády (hlavně zvýšené vratky daní, vyšší limit pro uplatnění minimální daně z příjmů), rychlý růst cen energií (spotřebitelům zůstane méně na ostatní statky) a nárůst inflace obecně. Na druhou stranu oživení na trhu práce dává naději, že zvolnění spotřebitelské poptávky by mělo být skutečně mírné, neboť sebou kromě růstu zaměstnanosti přináší růst i mezd a platů.


/


USA

Leading indicator signalizuje zvolnění růstu... Očekávání zvolnění růstu na přelomu roku podporuje i USA: Leading indicatory

leading indicator OECD pro americkou ekonomiku.

15,0%

Leading indicator má tendenci předstihovat ekonomiku o

10,0%

zhruba devět měsíců a s vysokou spolehlivostí signalizuje

5,0%

obraty ve vývoji hospodářského cyklu. Tempo růstu

0,0%

(6M, anualizováno) leading indicatoru dosáhlo svého

-5,0%

maxima v prosinci a od té doby pokračuje v sestupném

-10,0%

trendu. Jak ukazuje graf, dosahovalo i tempo růstu

I.98

leading indicatoru mnohaletých maxim - nejvýše od roku 1983. Otázkou zůstává, jak silné zvolnění růstu bude, respektive jak dlouho bude trvat.

I.99

I.00 OECD

I.01 I.02 I.03 Conference Board

I.04

Pramen: OECD

Podle nás by případné zvolnění by mělo mělo mít pouze přechodný charakter a nemělo by

znamenat změnu trendu a rozhodně vylučujeme návrat americké ekonomiky do recese. Tomu nenasvědčují ani hodnoty sesterského leading indicatoru Conference Board. Inflaci máme, protože ji očekáváme... Větší pozornost FEDu i trhu než doposud budou na sebe podle našeho názoru strhávat inflační očekávání. Inflační očekávání jsou obtížně uchopitelnou veličinou a žijí často vlastním životem. Dokud jsou nízká inflační očekávání, zůstává nízké i riziko akcelerace inflace. Za takové situace mají nákladové šoky způsobené například vysokými cenami ropy pouze krátkodobý charakter. V opačném případě může dojít k cenové Míry inflačních očekávání

nákaze, kdy se mzdy a ostatní ceny

3,5%

přizpůsobí

takovému jednorázovému vlivu.

3,0% 2,5%

Poslední měsíce sebou přinesly výrazný nárůst inflačních

2,0% 1,5%

očekávání

1,0%

inflation) na mnohaletá maxima. Část tohoto nárůstu lze

0,5%

vysvětlit reakcí na vysoké ceny ropy, respektive energií,

0,0% I-97

I-98

I-99

I-00

I-01

spotřebitelé

I-02

I-03

spotřebitelů

i

finančních

trhů

(breakeven

avšak není to celý příběh. K relativně stejnému nárůstu

I-04

došlo i na počátku roku 2003, kdy byla reakce

finanční trhy

Pramen: Bloomberg

očekávání umírněnější. Firmy i spotřebitelé nyní vnímají

vyšší inflaci jako realitu.

Pricing power se vrací...

"Pricing power" amerických firem 3,0%

35

Jedním z faktorů,

který zvyšuje riziko cenové nákazy,

je silnější pozice amerických firem při stanovování cen. Zatímco dříve se firmám nedařilo přenést vyšší náklady na zákazníky, nyní stále vyšší podíl firem informuje o svých plánech na zvýšení cen či o tom, že se jim to již podařilo.

Příkladem můžou být

výsledky

průzkumů

NFIB (National Federation of Independent Business). Indexy současných změn cen

i plánovaných změn se

30

2,5%

25

2,0%

20 15

1,5%

10

1,0%

5 0

0,5%

-5

0,0%

-10 I-96

I-97

I-98

I-99

současné změny cen

I-00

I-01

I-02

plánované změny cen

I-03

I-04 jádrový CPI, r/r

Pramen: NFBI


/


USA

dostaly na hodnoty nevídané od konce 80. let. Podobné informace přináší i konjunkturální průzkumy. Například index cen vstupů institutu ISM se nachází na nejvyšší úrovních od roku 1979. Nečekaně velký prostor pro zvyšování cen vytvořil robustní růst poptávky v uplynulých čtvrtletí. Americkým firmám se nyní daří přenášet rostoucí náklady na své zákazníky, ať už se jedná o vysoké ceny komodit nebo znovu obnovený růstu pracovních nákladů.

FED zvyšovat úrokové sazby musí... Právě

nutnost

přizpůsobit

úrokové

sazby

rostoucím

očekávání a inflaci bude FED nutit zvyšovat úrokové sazby

i

za

situace,

když

by

se

ukázaly

Tvorba nových pracovních míst 600

růstové

500

perspektivy americké ekonomiky o něco slabší, než se

400

zdá v současnosti. Očekáváme, že červnová data budou

300

kompenzována vyšším růstem zaměstnanosti v průběhu

200

července a druhá polovina roku by mohla přinést okolo jednoho miliónu pracovních míst.

100 0 -100 -5 -4 -3 -2 -1 0

Přesto je tvorba pracovních míst vzhledem k fázi ekonomického cyklu nadále relativně slabá. Jak ukazuje graf (na horizontální ose počet měsíců od počátku cyklu

1

2

3



4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 15





Pramen: Bloomberg, BLS

zvyšování sazeb), v roce 1994 se činila průměrná tvorba pracovních míst zhruba 300 tisíc oproti 211 tisícím za prvních šest měsíců letošního roku. Za povšimnutí stojí i minimální bezprostřední dopad vyšších úrokových sazeb na reálnou ekonomiku. Decelerace růstu byla patrná až zhruba se zpožděním roku a půl. Ačkoliv zvyšování úrokových sazeb bylo drastické, nedošlo k zastavení hospodářského růstu. Současnost má tak stále blíže roku 1999, kdy FED zvýšil úrokové sazby v průběhu jednoho roku o 175 bodů. Proto i my očekáváme podobné zvýšení úrokových sazeb - do konce roku o 75 basických bodů více a dalších 75 basických bodů v průběhu prvního pololetí roku 2005.

Reakce trhu v roce ...

Swapová křivka

Klíčovou otázkou nyní zůstává, jaká může být reakce trhu na zvyšování úrokových sazeb. Určité vodítko nám může poskytnout rok 1994, kdy FED zvyšoval úrokové sazby na třech prvních zasedání

8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0%

vždy po 25 basických

3,0%

bodech – stejně jako nyní očekáváme. Jak ukazuje graf

2,0%

swapové křivky, došlo v podstatě k paralelnímu posunu křivky. Ani spready mezi dluhopisy různých splatností se významně nezměnily a výnosová křivka tak měla po prvních třech měsících velice podobný tvar.


1,0% 0,0% 3M

6M ..

1

2

3

4

5

..

6

7

8

9

10

..

Pramen: Bloomberg

/


USA

Současnost... Za výrazný rozdíl oproti minulým cyklům zvyšování úrokových zvyšování

sazeb

považujeme

úrokových

sazeb,

vysoká

která

jsou

očekávání již

nyní

zahrnuta ve výnosové křivce, a proto zopakování reakce

trhu

z

roku

1994

nepovažujeme

za

pravděpodobné. Jak ukazuje graf výnosových spreadů, výnosová křivka má za sebou delší trend bearish flattening, k jehož zastavení došlo až na přelomu

Výnosové spready v pb

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I-04

II-04

června a července. Flattening byl výraznější než jsme původně očekávali, zejména z důvodu lepší výkonnosti

III-04

Bond10Y-2Y

IV-04 Bond5y-2y

V-04

VI-04

VII-04

Bond2Y-3M

Pramen: Bloomberg

dluhopisů na dlouhém konci výnosové křivky. Na krátkém konci výnosové křivky si vedly dluhopisy hůře. To dokresluje zúžení spreadů mezi dvouletými a pětiletými či zejména desetiletými dluhopisy.

Očekávaný pohyb výnosové křivky… Bearish flattening výnosové křivky jako základní trend dalšího vývoje by měl být podle našeho názoru zůstat zachován. Na krátkém konci potřebuje FED "normalizovat" úrokové sazby a růst výnosů na dlouhém konci je omezen relativně vysokými očekáváními zvyšování úrokových sazeb na trhu a oproti původním očekáváním slabším růstem ekonomiky.

Prognóza finančních dat FED (klíčová sazba) 6M T-Bill 2Y T-Note 5Y T-Note 10Y T-Note EURO/USD

.. 1,25% 1,64% 2,53% 3,62% 4,47% 1,24

+M 1,25% 1,76% 2,79% 3,84% 4,60% 1,22

+M 1,75% 1,85% 3,02% 4,05% 4,80% 1,25

+M 2,75% 2,80% 3,45% 4,50% 5,25% 1,27

Pramen: Bloomberg, PPF Asset Management a. s.


/


USA

KONTAKTY Jáč Radomír

Makroekonomický analytik, Chief Analyst

(+420) 224 555 203

[email protected]

Hejduková Ludmila

Analytik kreditních rizik

(+420) 224 555 213

[email protected]

Kalina Petr

Analytik akciových trhů

(+420) 224 555 217

[email protected]

Kuběnka Miroslav

Analytik akciových trhů

(+420) 224 555 290

[email protected]

Pohl Martin

Makroekonomický analytik

(+420) 224 555 215

[email protected]

Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF Asset Management a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF Asset Management a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu.


/

PPF Asset Management a.s. Na Strži /   Praha , Česká republika Tel. (+)   , Fax (+)    www.ppf.cz, [email protected]

EKONOMIKA,ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY USA

Recommend Documents