EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. května 2015
Textil
Česká republika
Aktualizace
Pegas Nonwovens Snižujeme doporučení na Držet s cílovou cenou 792 Kč za akcii
Držet
Investiční doporučení: Po ucelených výsledcích za loňský rok jsme zvýšili cílovou cenu akcie Pegasu z 673 Kč na 792 Kč. Vzhledem k výraznému růstu ceny akcií však revidujeme naše doporučení na Držet. Naše cílová cena odpovídá 12,1násobku očekávaného letošního
Cena 21.05.15
790 CZK
zisku a 7násobku odhadovaného zisku za dalších deset let. Loňský provoz nové egyptské linky se
12m cíl
792 CZK
obešel bez problémů a závod dosahuje podobných parametrů jako linky v České republice. Za
Pot. růst ceny Dividenda
0,3%
pozitivní signál považujeme to, že dle managementu je opět celá letošní výrobní kapacita všech
1,15 EUR 31,4 CZK
závodů vyprodána. V Egyptě budou nadále pokračovat optimalizační procesy na zefektivnění celé
4,2%
investicích do nových závodů a počítáme s celkovou výrobní kapacitou 180 tis. tun od roku 2021.
Celkový výnos
výroby, což by mělo vést k dalšímu vylepšení ziskovosti. Naše analýza je založena na budoucích Rozhodnutí o výstavbě druhé linky v Egyptě by mělo padnout letos. Produkce by se měla zároveň
Sektorové doporučení Neutrální
více a více soustředit na technologicky vyspělejší materiály. Letošní EBITDA odhadujeme na úrovni 48,2 mil. EUR, což je poblíž horní hrany očekávaného pásma managementem (44 až 48,5 mil.
Typ investice Vysoký dividendový výnos
EUR). V následující dekádě předpokládáme průměrný růst ukazatele o zhruba sedm procent. Očekáváme postupně rostoucí dividendový výnos, letošní dividenda vyplácená z loňského zisku
Nízká tržní kapitalizace
odpovídá dividendovému výnosu 3,9 %, který je tak srovnatelný s mediánem největších Roční vývoj ceny akcií
konkurentů. Pegasu se daří snižovat zadlužení a stejně tak jako vloni bude letošní investiční
800
aktivita minimální. Investice v řádu 10 mil. EUR budou směřovat na běžný provoz a výstavbu
750
nových skladovacích hal. Zároveň proběhla úspěšná emise dluhopisů, která se bude s největší
700
pravděpodobností opakovat. Díky tomu by se měl nadále zlepšovat finanční profil společnosti,
650
který by posléze umožnil firmě znovu investovat.
600 550 05/14
08/14
11/14
02/15
05/15
Akcie Pegasu se v současné době pohybují na svém 8letém maximu. Naše cílová cena se
Zdroj: Bloomberg
započtením vyplácené dividendy představuje oproti současné tržní ceně celkový výnos okolo čtyř
Objem obchodů (v tis. ks)
procent, což koresponduje s naším doporučením akcie držet.
75
Oceňovací metoda: Pro ocenění společnosti používáme metodu diskontovaných
60
volných peněžních toků a metodu diskontovaných dividend. Fair value společnosti jsme
45
odhadli na 769 Kč/akcii a pro určení cílové ceny jsme ji upravili směrem nahoru díky
30
parametru atraktivity společnosti, který byl však částečně kompenzován spekulativním
15 0 05/14
potenciálem. Cílovou cenu 792 Kč jsme tak stanovili 3 % nad námi odhadovanou fair value. 08/14
11/14
02/15
05/15
Ve srovnání s mediánem hlavních konkurentů hodnotíme ocenění spíše jako neutrální.
Zdroj: Bloomberg
Data o akcii RIC PGSN.PR Bloom PEGAS CP 52týdenní rozmezí 592,5 - 803 Tržní kap. (CZK mld.) 7,2 Tržní kap. (EUR mil.) 265 Volně obchod. (%) 99 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 10,0 12,3 32,2 13,5 11,4 27,3 Relativně k PX
Finanční data Výnosy (€m) EBITDA marže (%) Vykázaný čistý zisk (€m) Zisk na akcii (€, upr.) Dividenda na akcii (€) Výplatní poměr (%) Úrokové krytí (x) Čistý dluh/VK (%)
2014 2015f 2016f 2017f 230,5 254,1 263,6 312,8 20,5 19,0 19,5 21,3 27,1 29,2 27,5 36,3 2,3 2,4 2,7 3,8 1,1 1,2 1,2 1,3 39,2 38,0 43,6 37,0 6,1 8,9 10,3 14,8 95,7 83,3 75,0 63,8
Poměrové ukazatele P/E (cílová cena, x) Price / cash flow Dividendový výnos (%) Price / book value (x) EV/výnosy (x) EV/EBITDA (x) EV/IC (x) ROE (%)
2014 2015f 2016f 2017f 12,7 12,1 10,8 7,6 10,3 7,0 6,2 5,2 3,8 3,9 4,1 4,4 1,7 1,5 1,4 1,2 1,8 1,6 1,6 1,3 8,7 8,5 8,0 6,1 1,8 1,7 1,6 1,5 19,1 17,5 15,0 17,8
Zdroj: Bloomberg
Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 28. května. Valná Odkaz na původní analýzu: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=11524 http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12290
hromada akcionářů se koná 15. června, kde by měla být mimo jiné schválena navrhovaná dividenda ve výši 1,15 EUR na akcii. Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
Ekonomický a strategický výzkum
Pegas Nonwovens
Výsledky za Q4 14 a celý rok 2014 mil. EUR
Q4 13
Q4 14
yoy
Odhad KB
Konsensus
tržby
53,22
58,76
10%
61,49
55,90
EBITDA
10,59
13,15
24%
13,77
11,79
6,80
9,24
36%
9,95
8,00
-7,58
7,64
n/m
8,26
6,23
provozní zisk čistý zisk
Zdroj: Reuters, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *medián z průzkumu Reuters mezi 7 analytiky
Pegasu se v loňském roce dařilo, dosáhl na horní hranu plánovaného cíle managementu.
Po slibných číslech za třetí čtvrtletí zveřejnila společnost Pegas i lepší než očekávané výsledky hospodaření za poslední kvartál loňského roku. Tržby meziročně vzrostly o 10,4 % na 58,8 mil. EUR, v celoročním souhrnu pak činily 230,5 mil. EUR (+15,7 %). Důvodem byly především vyšší prodeje v důsledku produkce v nové výrobní lince v Egyptě a výsledky byly ovlivněny i přenesením kulminujících cen polymerů ve třetím kvartále do prodejních cen ve Q4 14. Ukazatel EBITDA se v loňském roce zvýšil o 22,4 % na 47,2 mil. EUR, čímž dosáhl horní hrany plánovaného cíle managementu v rozmezí 43,2 až 47,1 mil. EUR (ve Q4 14 13,2 mil. EUR, růst o 23,8 % y/y). Podobně jako EBITDA dosáhl i čistý zisk nejvyšší úrovně v historii, konkrétně 27,1 mil. EUR, kde se na tomto výsledku kromě vyššího prodeje výrobků podepsaly nerealizované kurzové zisky v souvislosti s přeceněním vnitropodnikových půjček.
Provoz nového egyptského závodu probíhal bez komplikací.
Nová linka v průběhu loňského roku fungovala bez problémů a naplnila tak očekávání managementu. Linka dosahuje obdobných parametrů jako závody v České republice. V letošním roce se společnost zaměří na další optimalizaci výrobních procesů s cílem dále navýšit produkci této linky. Během roku 2015 by měl také Pegas rozhodnout o rozšíření výrobní kapacity v Egyptě.
Daří se navyšovat podíl technologicky vyspělých materiálů a roste odbyt výrobků na trhy mimo Evropu a Rusko.
Textilka potvrdila dosavadní trendy ve změně skladby produktového portfolia a navýšení podílu technologicky vyspělých materiálů oproti roku 2013. V souvislosti s výrobou v Egyptě se zvýšil odbyt výrobků na ostatní trhy mimo Evropu a Rusko (podíl 23,0 % vs. 13,0 % v roce 2013). Výnosy z těchto trhů se více jak zdvojnásobily, což by mohl být jeden ze silných argumentů proč rozšířit výrobu o další závod v Egyptě.
Pegas snižuje zadlužení a zlepšuje svůj finanční profil.
Celkové investice dosáhly v roce 2014 výše 10 mil. EUR. To bylo v souladu s upřesněným cílem společnosti. Meziročně tak byly o 74 % nižší, což umožňuje snižovat zadlužení a zlepšovat finanční profil společnosti. Hodnota čistého dluhu činila ke konci roku 142 mil. EUR a odpovídá tak trojnásobku ukazatele Čistý dluh/EBITDA (3,87 na konci roku 2013). Zlepšení ukazatelů zadluženosti pomohlo Pegasu mimo jiné i ke snížení úrokových sazeb z bankovních úvěrů.
Předpověď výsledků za letošní rok Miliony EUR
2014
2015
y/y
230,5
254,1
10,2%
EBITDA
47,2
48,2
2,2%
EBIT
32,2
32,9
2,1%
Čistý zisk
27,1
29,2
7,7%
Tržby
Zdroj: Pegas; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Očekáváme mírné zvýšení produkce díky optimalizačním opatřením.
Optimalizace výrobních procesů by měla vést k dalšímu mírnému navýšení celkové produkce, u které počítáme s meziročním nárůstem o zhruba 1,5 tis. tun. Pozitivním faktorem
21. května 2015
2
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
je to, že výrobní kapacita je na základě dohod se zákazníky již vyprodaná. Lepší prodejní mix směřovaný k vyspělejším produktům by pak měl přispět k 10% nárůstu tržeb na více jak 254 mil. EUR. Management společnosti pro letošní rok předpokládá ukazatel EBITDA v rozmezí 44,0 až 48,5 mil. EUR. Naše predikce se pohybuje u horního pásma, když očekáváme 48,2 mil. EUR. Volné prostředky by měly směřovat především na snížení dluhu.
Celkové investiční výdaje by dle managementu neměly v letošním roce přesáhnout úroveň 10 mil. EUR. V rámci nich počítáme se zhruba 4,5 mil. EUR jako investice na běžný provoz, zbytek by pak měly připadnout na výstavbu nových skladovacích hal ve druhé polovině letošního roku. Volné cash flow by tak mělo být využito především na další snižování současného dluhu, když poměr čistého dluhu k EBITDA předpokládáme poblíž úrovně 2,8 (ke konci loňského roku na 3,1 %). Po úspěšné emisi dluhopisů lze očekávat, že Pegas možnost dalšího refinancování za výhodnějších podmínek opět využije.
Dlouhodobé odhady Do budoucna předpokládáme rozšiřování výrobní kapacity společnosti.
Naše dlouhodobé výhledy počítají s dalším postupným navyšováním celkové produkční kapacity, tedy s investicemi do nových závodů. Prozatím nejreálnější variantou je výstavba druhé linky v Egyptě, která by měla být i nejméně finančně náročná z toho titulu, že veškerá infrastruktura byla již vybudována v první etapě včetně skladu, který by měl být dostačující pro obě dvě linky. Rozhodnutí o její výstavbě se očekává během letošního roku. Při příznivých podmínkách by druhý egyptský závod mohl zahájit provoz v polovině roku 2017, s čímž také v našem modelu počítáme. V následujících letech pak předpokládáme výstavbu dalších závodů s celkovou výrobní kapacitou 180 tis. tun od roku 2021 (z toho 70 tis. tun v Egyptě). Oproti předchozí analýze jsme však spuštění nových závodů o rok oddálili. Pro následujících 10 let odhadujeme průměrný růst EBITDA o necelých 7 % a čistého zisku o zhruba 6 %. Celková produkce vs. EBITDA Předpokládané využití celkové výrobní kapacity (tis. tun, vlevo) EBITDA (mil. EUR, vpravo) 180
140
160
120
140
100
120
80
100
60
80
40
60
20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Zdroj: Pegas, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Předpokládáme rostoucí dividendu, možný je i zpětný odkup akcií.
Management za loňský rok navrhl vyplatit dividendu ve výši 1,15 EUR na akcii, což znamená nárůst oproti předchozímu roku o 5 centů. Přes plánované investice očekáváme, že Pegas bude nadále pokračovat ve zvyšování vyplácené dividendy s předpokladem, že se výplatní poměr v budoucnu ustálí okolo 50 % čistého zisku. Management rovněž zvažuje zpětný odkup akcií, nicméně prozatím nebyly zveřejněny žádné detaily. V naší analýze s tímto krokem
21. května 2015
3
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
prozatím nepočítáme. Zároveň takto nastavená měnová politika by neměla ohrožovat snižování zadlužení firmy v budoucnu. Naopak předpokládáme, že se společnosti bude dlouhodobě dařit díky tvorbě cash flow dluh snižovat, přestože v horizontu 3 až 5 let by mělo dojít k jeho dočasnému nárůstu v souvislosti s uvažovanými investicemi do nových závodů. Úspěšná emise korporátních dluhopisů v loňském listopadu zřejmě přiměje management k jejímu zopakování, což se promítne na levnějším financování a rychlejším splácení dluhu. V tomto kontextu jsme pro následující roky oproti předchozí analýze snížili zadlužení firmy. Očekávaný zisk a dividenda na akcii Upravený zisk na akcii
Očekávaná zadluženost a úrokové krytí Čistý dluh/EBITDA
Dividenda na akcii
Úrokové krytí
7, 5
5, 0
6, 0
4, 0
4, 5
3, 0
20
3, 0
2, 0
15
1, 5
1, 0
0, 0
0, 0
35 30 25
10
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
5 0 2011
2025
Zdroj: Pegas; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
Zdroj: Pegas; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Sektorové srovnání Společnost
P/E
P/E
P/E
aktuální
2015e
2016e
aktuální
aktuální
2015e
2016e
aktuální
307,9
26,0
17,8
1,1
15,9
6,6
6,1
3,8
Avgol
15,3
n.a.
n.a.
2,7
8,2
n.a.
n.a.
3,7
Buckeye
n.a.
13,9
12,3
n.a.
8,4
n.a.
n.a.
n.a.
Ahlstrom
P/B EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
Div. výnos
Fiberweb
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
4,3
n.a.
n.a.
n.a.
Lentex
17,9
11,6
9,7
1,7
10,0
7,9
7,4
4,6
Low&Bonar
20,5
12,0
10,9
1,3
6,1
7,1
6,7
4,2
Petropar
46,7
n.a.
n.a.
1,1
7,4
n.a.
n.a.
0,2
Providencia
n.a.
43,3
17,3
1,2
14,1
5,7
4,6
n.a.
Suominen
24,7
15,5
11,9
2,1
5,9
4,6
4,0
n.a.
průměr
72,2
20,4
13,3
1,6
8,9
6,4
5,8
3,3
medián
22,6
14,7
12,1
1,3
8,2
6,6
6,1
3,8
9,8
10,2
10,8
1,7
7,4
8,5
8,6
4,0
12,1
11,8
10,5
1,7
8,6
8,4
7,9
4,1
-46 %
-20 %
-13 %
30 %
4%
26 %
28 %
8%
Pegas - Bloomberg Pegas - KB FV Versus medián sektoru
Zdroj: Bloomberg; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Vzhledem k očekávaným ziskům se akcie Pegasu jeví jako podhodnocené, pohled na ukazatel EV/EBITDA nám však dává opačný obrázek. Dividendový výnos je nepatrně vyšší. Sektorové srovnání hodnotíme neutrálně.
Fair value a cílová cena K ocenění akcií Pegasu jsme využili dvě metody.
Pro stanovení fair value akcií společnosti jsme použili průměr dvou metod: metody diskontovaných dividend (DDM) a diskontovaných volných hotovostních toků (DFCF). Volný cash flow a dividendy ze zisku let 2015-25 jsme diskontovali ke konci května 2015. Kvůli probíhající expanzi do Egypta jsme vážili české i egyptské parametry jako jsou
21. května 2015
4
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
bezriziková sazba nebo riziková prémie země. Na každý rok jsme aplikovali cenu vlastního kapitálu odpovídající očekávanému poměru instalované výrobní kapacity v obou zemích. Parametry ocenění DDM období
Bezriziková sazba
DFCF
2015-25 avg
po 2025
období
2015-25 avg
po 2025
5,4 %
6,0 %
Cena vlastního kapitálu
11,1 %
12,0 %
Prémie za vlastní kapitál
6,8 %
6,8 %
Cena dluhu po dani
2,3 %
2,3 %
Riziková prémie země
4,5 %
5,0 %
Váha VK
68 %
82 %
0,50
0,50
Váha dluhu
32 %
18 %
Cena vlastního kapitálu
11,1 %
12,0 %
WACC
8,3 %
10,2 %
Dlouhodobá míra růstu*
6,6 %
Dlouhodobá míra růstu
2,0 %
FV na akcii (EUR)
27,8
FV na akcii (EUR)
28,9
Beta (upr.)
Zdroj: A.Damodaran (New York University, rizikové prémie); Bloomberg (beta); Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka; *dlouhodobý růst je násobkem ziskovosti vlastního kapitálu a zadržovacího poměru v roce 2025
Na základě našeho modelu jsme odhadli fair value akcií Pegasu na 769 Kč (28,4 EUR při použití očekávaného kurzu za rok a průměru fair value ze dvou oceňovacích metod). Cílová cena v EUR je 3 % nad fair value díky pozitivnímu parametru firemní atraktivity.
Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % - 130 % fair value. Sektorová atraktivita (0 %): SG má pro sektor neutrální doporučení. Atraktivita společnosti (+5 %): Ponecháváme na 5 %. Oceňujeme plnou vyprodanost výrobní kapacity a průběh expanze do Egypta. Věříme, že Pegas bude pokračovat v expanzi, za atraktivní považujeme i plány na zpětný odkup akcií. Spekulativní potenciál (-2 %): Aktuální ocenění firmy považujeme za adekvátní a z pohledu fundamentů nevidíme důvody pro jeho výraznější změnu. Cena akcií nicméně od začátku roku již vystoupala o zhruba 23 % a její růst se umocnil během posledních dvou týdnů. To by mohlo vyvolat realizaci zisků u některých investorů, proto dáváme parametr na -2 %. Za pomoci výše uvedených parametrů zvyšujeme cílovou cenu pro akcie Pegas Nonwovens na 792 Kč (29,2 EUR, fair value + 3 %).
Analýza citlivosti ocenění DDM (fair value na akcii v EUR) Cena vlastního kapitálu / růstová míra
5,6%
6,1%
6,6%
7,1%
7,6%
-100bb
30,1
32,0
34,4
37,5
41,4
-50 bb
27,4
28,9
30,8
33,1
36,0
11,1%/12,0%*
25,1
26,4
27,8
29,6
31,9
+50 bb
23,2
24,2
25,4
26,8
28,5
+100 bb
21,5
22,3
23,3
24,5
25,8
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka; * první hodnota odpovídá průměru za roky 2015-25, druhá hodnota po roce 2025
DFCF (fair value na akcii v EUR) WACC / / růstová míra
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-100 bb
32,6
34,5
36,8
39,3
3,0%
42,3
-50 bb
29,0
30,7
32,6
34,7
37,2
8,3%/10,2%*
25,9
27,3
28,9
30,7
32,8
+50 bb
23,2
24,4
25,7
27,2
28,9
+100 bb
20,7
21,7
22,9
24,2
25,6
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka; * první hodnota odpovídá průměru za roky 2015-25, druhá hodnota po roce 2025
21. května 2015
5
Ekonomický a strategický výzkum
Pegas Nonwovens
Hlavní rizika proti našemu ocenění Expanze do Egypta přináší novou sadu rizik včetně těch spojených s politickou a mezinárodní situací, personálem a kvalitou infrastruktury. Expanzi jsme v našem ocenění zohlednili vyššími diskontními sazbami, avšak zhoršení situace může vést k dalším úpravám. V našem ocenění počítáme s další výstavbou nových závodů a postupným zvyšováním výrobní kapacity. Případná nižší ziskovost firmy by mohla vést k nedostatečnému poklesu zadlužení a tím oddálení nové výstavby. Rozhodnutí managementu dále nerozšiřovat svoji výrobní kapacitu by se výrazně negativně projevilo na našem ocenění. Pokud ceny vstupních materiálů (zejména polypropylenu a polyetylenu) porostou rychleji, než očekáváme, může růst tlak na výrobce k inovacím a nepřenášení celého zvýšení na konečné spotřebitele. Konkurenti Pegasu mohou být přinuceni k nákupu nejnovějších technologií, což může snížit konkurenční výhodu společnosti. Naopak výraznější pokles cen polymerů může výsledky Pegasu vylepšit. Trh osobní hygieny je relativně koncentrovaný a stejně tak klientské portfolio Pegasu. Problémy s jediným klíčovým klientem mohou ohrozit ziskovost společnosti. Očekávaný růst trhu osobní hygieny může přilákat nové výrobce, zvýšit konkurenci a tlačit na další pokles marží. Pegas je závislý na jediném dodavateli technologie a technické podpory. Reicofil je světovým lídrem v této oblasti. Taková závislost může ohrozit ziskovost Pegasu, pokud by se dodavatel rozhodl změnit podmínky podpory. Pegas je také vystaven technologickému riziku. Technologie jiných výrobců se mohou ukázat jako efektivnější než Reicofil. Výrobní linky Pegasu pracují nepřetržitě a takřka se 100% využitím. Významnější přerušení výroby by mohlo mít dopad na ziskovost i tržby. Osobní a jiné výrobní náklady Pegasu mohou být negativně ovlivněny větším než očekávaným posílením koruny k euru. S blížícím se koncem intervenčního režimu ČNB bude hrát toto riziko větší a větší roli. Pegas nemá majoritního akcionáře a případné převzetí společnosti může vést k neúspěšné změně strategie. Negativní dopad na hodnotu akcií společnosti by mohlo mít zvýšení daně z příjmu právnických osob. Za pozitivní riziko považujeme rychlejší postup v optimalizaci výrobního procesu a přesun k technologicky náročnějším produktům, což by mělo příznivý dopad na vývoj marží. Realizace zvažovaného zpětného odkupu by se pozitivně promítla na ocenění akcií.
21. května 2015
6
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
Finanční údaje Pegasu 2013-2025f 2013
2014
2015f
2016f
2017f
2018f
2019f
2020f
2021f
2022f
2023f
2024f
2025f
P/E (x)
41,6
12,7
12,1
10,8
7,6
7,7
7,9
6,5
6,5
6,5
5,6
5,5
5,7
Price/cash flow (x)
11,2
7,9
10,3
7,0
6,2
5,2
4,9
4,8
4,3
4,1
3,9
3,6
3,5
-10,6
-417,7
15,9
13,8
10,9
16,1
-47,3
26,7
7,9
7,2
7,0
6,2
6,0
Price/book value (x)
2,1
1,7
1,5
1,4
1,2
1,1
1,0
0,9
0,9
0,8
0,7
0,7
0,7
EV/výnosy (x)
2,1
1,8
1,6
1,6
1,3
1,2
1,2
1,1
1,0
1,0
0,9
0,9
0,9
EV/EBITDA (x)
10,8
8,7
8,5
8,0
6,1
6,1
6,1
5,2
5,0
5,0
4,5
4,4
4,5
EV/IC (x)
2,0
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
1,2
1,1
1,1
1,1
1,0
1,0
1,0
Dividendový výnos, brutto (%)
3,6
3,8
3,9
4,1
4,4
5,0
5,3
5,8
6,6
7,1
7,9
9,0
9,0
EPS (upr.)
0,7
2,3
2,4
2,7
3,8
3,8
3,7
4,5
4,5
4,5
5,2
5,3
5,2
Amortizace goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1,0
Cash flow
2,6
3,7
2,8
4,2
4,7
5,6
5,9
6,0
6,7
7,2
7,4
8,1
8,4
13,6
17,1
19,0
20,8
23,4
25,9
28,1
30,9
33,6
36,2
39,1
41,9
44,4
1,1
1,1
1,2
1,2
1,3
1,5
1,6
1,7
1,9
2,1
2,3
2,6
2,6
Výnosy
199,2
230,5
254,1
263,6
312,8
329,9
339,3
382,7
408,9
421,7
455,3
474,8
478,4
EBITDA
38,0
47,2
48,2
51,4
66,8
66,9
67,0
79,0
81,1
81,5
90,9
93,3
91,3
-13,1
-15,0
-15,4
-15,8
-18,8
-19,8
-20,4
-23,0
-24,9
-25,7
-27,8
-29,4
-29,7 61,6
Ocenění
Price/free cash flow (x)
Údaje v přepočtu na akcii (EUR)
Vlastní kapitál (book value) Hrubá dividenda Výkaz zisků a ztrát (EURm)
Depreciace a amortizace (bez GW)
25,0
32,2
32,9
35,6
48,0
47,1
46,7
56,0
56,2
55,8
63,1
63,9
Amortizace goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Čistý úrokový výnos
-6,5
-7,8
-5,4
-4,8
-4,3
-3,8
-4,6
-4,9
-4,6
-4,2
-3,8
-3,3
-2,8
Provozní výsledek
-14,9
6,8
8,6
3,2
1,1
1,1
0,8
1,0
0,9
0,9
0,7
0,6
0,4
-2,7
-4,1
-6,8
-6,5
-8,5
-8,4
-8,1
-9,9
-10,0
-10,0
-11,4
-11,6
-11,3
Menšinové podíly
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Jiné
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1,0
Vykázaný čistý zisk Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (EURm)
1,4
27,1
29,2
27,5
36,3
35,9
34,7
42,1
42,6
42,5
48,6
49,5
48,0
16,3
20,3
20,6
24,3
35,2
34,8
34,0
41,2
41,6
41,6
47,9
48,9
47,6
EBITDA
38,0
47,2
48,2
51,4
66,8
66,9
67,0
79,0
81,1
81,5
90,9
93,3
91,3
Změna pracovního kapitálu
22,4
33,8
14,4
5,8
13,8
5,7
3,5
12,6
8,4
4,6
10,3
6,6
2,1
-36,4
-47,0
-36,5
-18,8
-36,9
-20,6
-15,8
-35,9
-27,5
-19,9
-32,8
-25,6
-16,2
Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu
Jiné provozní CF
24,1
34,0
26,2
38,4
43,7
52,0
54,7
55,7
62,0
66,2
68,4
74,3
77,2
Čisté kapitálové výdaje
-38,3
-10,0
-10,0
-19,6
-19,8
-36,0
-61,1
-46,3
-28,5
-29,6
-30,6
-31,7
-32,8
Investiční CF
-38,3
-10,0
-10,0
-19,6
-19,8
-36,0
-61,1
-46,3
-28,5
-29,6
-30,6
-31,7
-32,8
1,5
-28,2
-15,3
-18,4
-22,0
-15,4
6,8
-7,7
-32,5
-36,1
-36,5
-41,9
-44,2
-12,7
-4,1
0,9
0,4
1,9
0,7
0,4
1,7
1,0
0,5
1,3
0,8
0,1
266,8
263,1
258,8
266,9
269,5
287,6
329,6
353,9
358,3
362,9
366,5
369,4
373,2
Z toho nehmotná aktiva
85,2
84,2
85,2
89,5
91,2
93,0
94,2
95,2
96,0
96,8
97,5
98,2
98,8
Pracovní kapitál
18,3
52,1
66,5
72,4
86,2
91,9
95,3
108,0
116,4
121,0
131,3
137,9
140,0
125,6
157,6
175,5
191,9
216,2
238,7
259,1
285,6
310,5
333,8
361,2
386,4
410,1
Menšinové podíly
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Rezervy
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
147,3
142,0
136,3
133,7
125,9
127,1
152,2
162,7
150,6
136,5
123,0
107,4
89,6
Provozní CF
CF z financování Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (EURm) Dlouhodobá aktiva
Vlastní kapitál
Čisté zadlužení
Zdroj: Pegas; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. května 2015
7
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
Poměrové ukazatele 2013
2014
2015f
2016f
2017f
2018f
2019f
2020f
2021f
2022f
2023f
2024f
2025f
ROIC (%)
0,7
12,5
12,3
11,2
14,1
13,0
11,2
12,1
11,4
11,1
12,3
12,2
11,6
ROE (%)
1,1
19,1
17,5
15,0
17,8
15,8
14,0
15,5
14,3
13,2
14,0
13,2
12,1
Hrubá marže (%)
25,5
25,5
22,9
23,3
24,9
23,8
23,4
24,5
24,1
23,6
24,2
23,9
23,5
EBITDA marže (%)
19,1
20,5
19,0
19,5
21,3
20,3
19,8
20,6
19,8
19,3
20,0
19,7
19,1
Provozní marže (%)
12,5
14,0
12,9
13,5
15,3
14,3
13,8
14,6
13,7
13,2
13,9
13,5
12,9
Růst výnosů (%)
6,1
15,7
10,2
3,7
18,6
5,5
2,9
12,8
6,9
3,1
8,0
4,3
0,8
Růst EBITDA (%)
-0,2
24,1
2,2
6,6
29,9
0,1
0,3
17,8
2,8
0,4
11,5
2,7
-2,2
Ziskovost
Marže
Dynamika
-6,0
28,9
2,1
8,3
34,9
-1,9
-0,8
20,0
0,3
-0,8
13,2
1,2
-3,5
Růst vykázaného čistého zisku (%)
-93,3
1820,3
7,7
-5,7
31,9
-1,1
-3,3
21,3
1,0
-0,2
14,4
1,8
-3,0
Růst upraveného čistého zisku (%)
-11,0
24,9
1,4
18,0
44,7
-1,1
-2,5
21,3
1,1
0,0
15,1
2,1
-2,8
Růst zisku na akcii (%)
-65,3
227,3
4,8
12,1
42,0
-1,1
-2,6
21,3
1,1
0,0
15,0
2,1
-2,8
127,7
95,7
83,3
75,0
63,8
58,6
63,8
62,2
53,6
45,8
39,0
32,6
26,4
Čistý dluh/EBITDA upr.
3,9
3,0
2,8
2,6
1,9
1,9
2,3
2,1
1,9
1,7
1,4
1,2
1,0
Úrokové krytí (x)
5,9
6,1
8,9
10,3
14,8
16,4
13,8
15,2
16,6
18,2
22,0
25,3
28,9
719,5
39,2
38,0
43,6
37,0
40,0
45,0
42,0
45,0
50,0
50,0
50,0
50,0
Růst provozního zisku (%)
Financování Čistý dluh/vlastní kapitál (%)
Výplatní poměr (%)
Zdroj: Pegas; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. května 2015
8
Ekonomický a strategický výzkum
Pegas Nonwovens
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569
Marek Dřímal (420) 222 008 598
Viktor Zeisel (420) 222 008 523
Jana Steckerová (420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637
Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370
Economist Simona Tamas (40) 213 014 472
Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813
[email protected]
Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676
Michel Martinez (33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04
Souheir Asba (44) 20 7676 7954
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Severní Amerika Brian Jones (1) 212 278 69 55
Aneta Markowska (1) 212 278 66 53
Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165
Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095
Čína Wei Yao (852) 2166 5437
Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea Suktae Oh (82) 2195 7430
Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266
Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779
Shivangi Shah (91) 80 3087 8603
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60
Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42
Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52
Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Mary-Beth Fisher (1) 212 278 5241
Jorge Garayo (44) 20 7676 7404
Patrick Gouraud (1) 212 278 7671
Bruno Braizinha (1) 212 278 5296
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380
Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971
Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Régis Chatellier (44) 20 7676 7354
Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939
Amit Agrawal (91) 80 6758 4096
Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622
[email protected]
21. května 2015
9
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (7 doporučení).
Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 21. květnu 2015)
Prodat 43%
Koupit 43%
Držet 14% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. května 2015
10
Pegas Nonwovens
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
O2 CR
CME
Philip Morris CR
NWR
Pegas Nonwovens
prodat
držet
Unipetrol
Fortuna
VIG
Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení Cílová cena
CZK 719
-
USD 3,0
CZK 11342
v revizi
CZK 792
konec pokrývání n/a
v revizi
konec pokrývání n/a
Datum
25/3/15
26/3/15
18/11/14
1/9/14
13/5/15
21/5/15
23/4/15
8/4/15
16/4/15
koupit
prodat
koupit
koupit
prodat
Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení
držet
prodat
držet
Cílová cena
CZK 635
-
USD 2,6
Datum
18/8/14
22/9/14
10/3/15
Doporučení
držet
držet
Cílová cena
CZK 567
Datum
10/7/14
držet CZK 136
držet
koupit
CZK 130
EUR 42,3
2/9/14
13/6/14
28/11/14
13/1/15
21/1/15
koupit
CZK 265
-
CZK 137
2/12/14
2/7/14
30/6/14
držet
Cílová cena
CZK 273
Datum
1/8/14
Doporučení
prodat
Cílová cena
CZK 273
Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi
koupit CZK 673
prodat
Doporučení
Datum
prodat CZK 0,60
21/5/14 ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu ne ne ne ne ne ne ne ne ne management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto investičních služeb mezi KB a informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních ne ne ne ne ne ne ne ne ne doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly ne ne ne ne ne ne ne ne ne příslušného emitenta, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. května 2015
11
Ekonomický a strategický výzkum
Pegas Nonwovens
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz
21. května 2015
12
