EVROPSKÁ KOMISE
V Bruselu dne 23.10.2015 COM(2015) 515 final
ZPRÁVA KOMISE EVROPSKÉMU PARLAMENTU A RADĚ o vhodnosti vývoje evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu
CS
CS
I. Úvod Nedávná krize státního dluhu EU odhalila makroekonomickou nerovnováhu a upozornila na rizika spojená s nadměrným spoléháním na externí ratingy státního dluhu. Ratingy státního dluhu hrají roli při určování výpůjčních nákladů vlád. V průběhu krize způsobilo nadměrné spoléhání na ratingy narušení trhu, které by mohlo za určitých okolností ohrozit finanční stabilitu EU. Nepříznivý dopad nadměrného spoléhání na ratingy států by bylo možné zmírnit, pokud by investoři na evropském trhu se státními dluhopisy posuzovali bonitu evropských států sami, namísto toho, aby se výhradně a mechanicky spoléhali na externí ratingy. K tomu by měli mít k dispozici přesné a relevantní informace, které jim umožní provádět vlastní hodnocení úvěrového rizika států. Kvalitní zhodnocení bonity evropských států usnadňuje investice do státních dluhopisů členských států EU. To přispívá k celkové důvěře investorů v trhy jednotlivých členských států, která ovlivňuje jejich investiční rozhodnutí týkající se i jiných tříd aktiv v daných členských státech, například investic do podniků a finančních institucí, které jsou v nich zaregistrovány. Dostupnost vhodných a přesných informací o bonitě evropských států by mohla podpořit politické směry předsedy Junckera jako výchozí prvek pro stimulaci investic. Tato zpráva popisuje zjištěná rizika vyplývající z nadměrného spoléhání na ratingy státních dluhopisů (oddíl II) a dosavadní politické reakce (oddíl III). Zpráva následně analyzuje, zda jsou stávající zdroje informací dostačující a přiměřené k tomu, aby investorům umožnily provádět vlastní hodnocení úvěrového rizika států (oddíl IV), nebo zda je vhodný další nástroj, který by mohl mít podobu například evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu1 a který by mohl existující informace doplnit (oddíly V a VI). II. Nadměrné spoléhání na externí ratingy na trzích se státními dluhopisy 1. Rizika nadměrného spoléhání na ratingy státních dluhopisů Nedávná krize státního dluhu upozornila na rizika nadměrného spoléhání na ratingy států. Ukázala, že za určitých hospodářských podmínek by toto nadměrné spoléhání mohlo způsobit „lavinový efekt“, kdy investoři snižují své expozice vůči některým státním dluhopisům a jiným dluhovým nástrojům, což může narušit finanční stabilitu. Takovýto „lavinový efekt“ se může objevit v důsledku snížení ratingu, zejména při jeho poklesu pod určitou prahovou hodnotu. To může mít s ohledem na nutnost splnit regulatorní kapitálové požadavky další dopad na likviditu. Právě k tomu došlo v průběhu poslední finanční krize, kdy zhoršující se hospodářské prognózy vytvořily tlak na veřejné finance. To vedlo ke snížení ratingů státních dluhopisů a současně k odprodeji dluhových nástrojů finančními institucemi a investory. Tuto reakci trhu dále posílily odkazy na
1
Čl. 39b odst. 2 nařízení (ES) Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 1060/2009 ze dne 16. září 2009 o ratingových agenturách, Úř. věst. L 302, 17.11.2009, s. 1. („nařízení o ratingových agenturách“).
2
ratingy v některých finančních právních předpisech2 spolu s nadměrným spoléháním finančních institucí na ratingy, vyplývajícím ze smluv. Potenciální dopad ratingů států daleko přesahuje rámec bezprostředních účinků na státní dluhopisy hodnocených zemí a jeho důsledkem může být negativní efekt přelévání mezi trhy, a dokonce i mezi zeměmi, které mají významné hospodářské vazby (tzv. „přenos nákazy“). Tyto účinky dále posiluje vzájemná provázanost mezi ratingy států a ratingy subjektů v rámci těchto států. Tato provázanost vyplývá z metodik používaných ratingovými agenturami, které často omezují nejpříznivější rating jakéhokoli finančního nástroje v dané jurisdikci na rating daného státu (často označovaný jako „strop státu“). V důsledku toho je snížení ratingu státu často příčinou snížení ratingu jiných finančních nástrojů v daném státě, včetně podnikových dluhopisů či ratingů finančních institucí. 2. Připomínky k ratingům státního dluhu a trhům EU s dluhopisy Zkušenosti s krizí státního dluhu v EU ukázaly „[…] výraznou reakci výnosových spreadů státních dluhopisů na změny jak ratingového hodnocení, tak ratingového výhledu, což je důležité obzvláště v případě negativních oznámení“3. Kromě toho bylo prokázáno, že „[…] snížení ratingu států s sebou přináší statisticky i ekonomicky významný efekt přelévání jak mezi jednotlivými zeměmi, tak mezi finančními trhy, což znamená, že oznámení ratingových agentur mohou vyvolat finanční nestabilitu“4. Graf č. 1 ukazuje, že až do roku 2008 byly ratingy členských států eurozóny v průměru vyšší než ratingy členských států mimo eurozónu. Zatímco průměrný rating členských států eurozóny byl „AA+“5, členské státy mimo eurozónu získaly průměrný rating „A“. 2
Odkazy na externí ratingy lze nalézt například ve standardizovaném přístupu pro výpočet kapitálových požadavků pro banky (směrnici Evropského parlamentu a Rady 2013/36/EU ze dne 26. června 2013 o přístupu k činnosti úvěrových institucí a o obezřetnostním dohledu nad úvěrovými institucemi a investičními podniky, o změně směrnice 2002/87/ES a zrušení směrnic 2006/48/ES a 2006/49/ES, Úř. věst. L 176, 27.6.2013, s. 338 (CRD IV), a nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 575/2013 ze dne 26. června 2013 o obezřetnostních požadavcích na úvěrové instituce a investiční podniky a o změně nařízení (EU) č. 648/2012, Úř. věst. L 176, 27.6.2013, s. 1 (CRR)) a v kapitálových požadavcích na pojišťovny (nařízení Komise v přenesené pravomoci (EU) 2015/35 ze dne 10. října 2014, kterým se doplňuje směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/138/ES o přístupu k pojišťovací a zajišťovací činnosti a jejím výkonu, Úř. věst. L 12, 17.1.2015, s. 1 (Solventnost II)) a v maržových požadavcích na protistrany, u kterých se clearing neprovádí centrálně.
3
António Afonso, Davide Furceri a Pedro Gomes, Sovereign Credit Ratings and Financial Market Linkages, Application to European Data, řada pracovních dokumentů ECB, č. 1347, říjen 2011, k dispozici na adrese: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1347.pdf
4
Rabah Arezki, Bertrand Candelon a Amadou N. R. Sy, Sovereign Rating News and Financial Markets Spillovers: Evidence from the European Debt Crisis, řada pracovních dokumentů MMF, č. WP/11/68, březen 2011, k dispozici na adrese: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp1168.pdf; António Afonso, Pedro Gomes a Abderrahim Taamouti, Sovereign Credit Ratings, Market Volatility and Financial Gains, řada pracovních dokumentů ECB, č. 1654, březen 2014, k dispozici na adrese: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1654.pdf
5
Pro snadnější prezentaci v grafu č. 1 byly ratingy vydané třemi různými agenturami (Standard & Poor’s, Moody’s a Fitch) znázorněny na jednotné ratingové stupnici v rozsahu od AAA (nejnižší úvěrové riziko) až D (nejvyšší úvěrové riziko). Úplná stupnice použitá pro toto znázornění je následující: AAA AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+,
3
Teprve po finanční krizi v letech 2009–2010 zaznamenaly členské státy v rámci eurozóny i mimo ni omezené a obdobné zhoršení ratingů v průměru o dva stupně. Od počátku roku 2011 pak členské státy eurozóny navíc zaznamenaly prudký pokles z průměrného ratingu „AA“ v roce 2011 až na „A–“ v roce 2013. Průměrný rating členských států eurozóny je nyní lepší než u členských států mimo eurozónu, a to od doby, kdy v roce 2013 došlo ke sblížení na úrovni „A–“. Graf č. 1: Vývoj ratingů států v EU6 Průměrný rating (v zahraniční měně) AAA
AA+
eurozóna mimo eurozónu AA
AA-
A+
A euroz. mimo euroz.
A-
BBB+
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Zdroj: vlastní výpočty Evropské komise
Grafy č. 2 a 3 zobrazují vývoj ratingů u vybraného počtu členských států v eurozóně a mimo eurozónu, který výše uvedenou analýzu dokládá. Před rokem 2009 měl vzorek zemí eurozóny rating „A“ nebo vyšší, jak je patrné z grafu č. 2. Během krize státního dluhu v období 2010–2012 ratingy řady členských států7 prudce poklesly a od konce roku 2013 se mírně zvýšily.
CCC, CCC-, CC+,CC, CC-, C+, C, C- a D. Při interpretaci grafu č. 1 je třeba mít na paměti, že podkladové metodiky ratingu se mezi jednotlivými ratingovými agenturami použitými ve vzorku liší. Tento graf znázorňuje prostý nevážený průměr dlouhodobých ratingů členských států eurozóny a států mimo eurozónu v zahraniční měně, vydaný agenturami Standard & Poor’s, Moody’s a Fitch. Průměrný syntetický rating byl získán na základě vzdálenosti (počtu stupňů) od ratingu „AAA“ a zahrnuje průměrný rating uvedených ratingových agentur s dostatečným pokrytím napříč zeměmi. Pro účely mezinárodních srovnání jsou ratingy v zahraniční měně upřednostňovány před ratingy v místní měně, protože ratingy v místní měně zahrnují kurzové riziko, kterému jsou vystaveni mezinárodní investoři. 6
7
IE, EL, ES, IT, PT.
4
Graf č. 2: Vývoj ratingů členských států eurozóny Průměrný rating (v zahraniční měně) DE NL FR
AAA
A IE ES IT
BB+
PT
BEL
C
DE ES PT 2007
2008
2009
NL IT EL
FR IE
2010 2011 2012
2013
2014
2015
Zdroj: vlastní výpočty Evropské komise
U členských států mimo eurozónu bylo zaznamenáno mnohem rozmanitější spektrum ratingů, a to jak před krizí státního dluhu, tak v jejím průběhu i po jejím skončení (graf č. 3). Zatímco rating některých členských států mimo eurozónu byl relativně stabilní8, u jiných zaznamenal sestupný9 nebo vzestupný10 vývoj.
8
PL, RO.
9
HR, HU, UK.
10
CZ.
5
Graf č. 3: Vývoj ratingů členských států mimo eurozónu
Průměrný rating (v zahraniční měně) AAA UK
AACZ
A-
PL
BBB-
RO HU
HR BB-
CZ RO HU
PL HR UK
B-
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Zdroj: vlastní výpočty Evropské komise
3. Výnosy státních dluhopisů Výnosy státních dluhopisů jsou důležitým ukazatelem toho, jak investoři vnímají profil úvěrového rizika daného státu. Před krizí státního dluhu se výnosy dluhopisů v eurozóně do značné míry sbližovaly11, což naznačovalo stejný postoj investorů k bonitě členských států eurozóny, jak znázorňuje graf č. 4. V průběhu krize se tato skutečnost výrazně proměnila. Od roku 2008 poklesla poptávka investorů po určitých státních dluhopisech12, případně investoři požadovali vyšší návratnost, což se odrazilo na vývoji výnosů13. V části dalších členských států eurozóny byl zaznamenán sestupný trend výnosů státních dluhopisů. Od roku 2013 se výnosy státních dluhopisů v eurozóně postupně vyvíjejí směrem k předkrizovým úrovním. I nadále však mezi jednotlivými členskými státy eurozóny přetrvávají významné rozdíly (graf č. 4).
11
Viz graf č. 4.
12
ES, PT, IT, IE, EL a CY.
13
Viz graf č. 4.
6
Graf č. 4: Výnosy, desetileté státní dluhopisy (v procentech) 35 EL PT IE IT ES BE DE
30 25 20 15 10 5 0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Zdroj: Bloomberg
III. Politická reakce s cílem zmírnit rizika vyplývající z nadměrného spoléhání na ratingy státního dluhu 1. Posílení regulativní kontroly ratingových agentur V reakci na nedostatky ratingů zaznamenané v průběhu finanční krize a následné krize státního dluhu byla v roce 2009 zavedena nová pravidla pro ratingové agentury, která zahrnovala požadavky na registraci ratingových agentur a dohled nad nimi na vnitrostátní úrovni. V roce 2011 došlo v EU k centralizaci registrace ratingových agentur a dohledu nad nimi v rámci Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy (ESMA). 2. Zvýšená transparentnost ratingů státního dluhu V návaznosti na krizi státního dluhu byla v roce 2013 zavedena dodatečná opatření s cílem posílit transparentnost a včasnost ratingů státního dluhu a tím přispět ke snížení rizik narušení trhu. Ratingové agentury zejména musí každoročně zveřejňovat kalendář, kde jsou uvedeny termíny zveřejnění jejich ratingů států. Ratingy státního dluhu se rovněž zveřejňují vždy v pátek po uzavření obchodování na regulovaných trzích v EU, aby se zabránilo narušení trhu v době obchodování. Ratingové agentury vždy doplní rating obsáhlou hodnotící zprávou, která investorům poskytne veškeré další informace o příčinách změny ratingu států. Ratingové agentury navíc o ratingu a ratingovém výhledu musí informovat příslušný stát, a to během pracovní doby a nejméně jeden celý pracovní den před zveřejněním. To danému státu stejně jako kterémukoli jinému hodnocenému subjektu poskytne možnost upozornit ratingovou agenturu na případné faktické chyby.
7
Díky kombinovanému účinku těchto pravidel se transparentnost ratingů státního dluhu zvýšila. Investoři mají nyní k dispozici více informací o důvodech a předpokladech, na nichž jsou ratingy států vydávané ratingovými agenturami založeny, i o údajích, z nichž vycházejí. Doplňující informace o ratingu států by mohly zvýšit schopnost investorů snáze provádět přesnější posouzení bonity státního dluhu. Navzdory těmto snahám v oblasti regulace odhalila zpráva orgánu ESMA z roku 201314 v procesu ratingu států nedostatky, které by mohly představovat riziko pro kvalitu, nezávislost a integritu ratingů a procesu jejich vydávání. V této zprávě identifikoval orgán ESMA rizika související se střetem zájmů, která vyplývají z úlohy vyššího vedení a dalších osob v procesu hodnocení, jejichž funkce s ratingem přímo nesouvisejí, a ze zapojení analytiků jednotlivých států do výzkumné a publikační činnosti. Tato zpráva naznačila riziko porušování důvěrnosti informací o ratingu států a problémy kontrol prováděných před zveřejněním ratingů. Upozornila také na rizika spojená s načasováním zveřejnění ratingů států, včetně včasného zveřejňování jejich změn. Orgán ESMA v rámci procesu dohledu požádal ratingové agentury, aby za účelem nápravy této situace přijaly akční plány. Orgán ESMA má také pravomoc v případě potřeby přijímat opatření v oblasti dohledu. 3. Omezení nadměrného spoléhání na externí ratingy V reakci na rizika a nepříznivé dopady výhradního a mechanického spoléhání na ratingy (včetně ratingů států) byla přijata opatření na mezinárodní úrovni, jejichž cílem bylo omezit nadměrné spoléhání na ratingy a obnovit tak důvěru ve finanční systém. Vedoucí představitelé skupiny G20 schválili v listopadu 2010 (na summitu v Soulu)15 zásady Rady pro finanční stabilitu16 za účelem snížení závislosti na ratingu ratingových agentur v normách, zákonech a předpisech. Smyslem těchto zásad je ukončit mechanické spoléhání bank, institucionálních investorů a dalších účastníků trhu na ratingy, zavést podstatné změny stávajících postupů a jako alternativu vytvořit spolehlivější interní postupy hodnocení úvěrového rizika. Účinné omezení nadměrného spoléhání na externí ratingy včetně ratingů států by mohlo snížit riziko lavinového efektu v případě poklesu ratingu určitého státu. Evropská komise nastínila svá opatření ke zmírnění rizik vyplývajících ze spoléhání na ratingy ve své odpovědi Radě pro finanční stabilitu17. V návaznosti na tato opatření podá Evropská komise zprávu o alternativních opatřeních pro posouzení úvěrového rizika a zjistí, jestli jsou k dispozici přijatelné alternativy a zda je pro účastníky trhu možné tyto alternativy 14
Credit Rating Agencies: Sovereign ratings investigation, ESMA’s assessment of governance, conflicts of interest, resourcing adequacy and confidentiality controls, 2.12.2013, ESMA/2013/1775.
15
Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings, Rada pro finanční stabilitu, 27.10.2010.
16
G20, Seoul Summit Document, s. 8, k dispozici content/uploads/2014/12/Seoul_Summit_Document.pdf
17
Pracovní dokument útvarů Komise, EU action plan to reduce reliance on external credit ratings, k dispozici na adrese: http://ec.europa.eu/finance/rating-agencies/docs/140512-fsb-eu-response_en.pdf
na
adrese:
https://g20.org/wp-
8
zavést. Na základě výsledků uvedené zprávy by Komise mohla uvažovat o odstranění zbývajících odkazů na ratingy v právních předpisech EU do roku 2020. Komise navíc podporuje iniciativu skupiny G20 týkající se mezer v údajích18, jejímž cílem je zlepšit dostupnost a srovnatelnost ekonomických a finančních údajů na mezinárodní úrovni. Jedno z doporučení (R17) se týká podpory včasných vládních finančních statistik standardizovaných napříč zeměmi a založených na společných mezinárodně přijatých normách. 4. Hodnocení evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu V rámci politické reakce mající za cíl omezení nadměrného spoléhání na ratingy států je nezbytné, aby investoři měli k dispozici příslušné informace, které jim umožní posuzovat bonitu členských států. Díky těmto informacím by měli být schopni provádět vlastní hodnocení úvěrového rizika států a nespoléhat se výhradně a mechanicky na externí ratingy vydané ratingovými agenturami. Komise již nyní shromažďuje, zpracovává a zveřejňuje údaje o hospodářské, finanční a fiskální situaci a výkonnosti členských států v souvislosti s dohledem nad hospodářskými a fiskálními politikami. Komise byla vyzvána, aby prošetřila, zda by bylo vhodné tyto předkládané údaje doplnit o další prvky nebo ukazatele, a aby se zabývala možností vypracování evropského systému pro posuzování bonity. Ten by mohl investorům umožnit posuzovat bonitu členských států nestranně a objektivně. Komise proto „s přihlédnutím k situaci na trhu […] předloží Evropskému parlamentu a Radě zprávu o tom, zda je vhodné vypracovat evropský systém pro posuzování bonity státního dluhu“.19 Tato zpráva poslouží jako východisko pro budoucí zprávu Komise o vhodnosti a proveditelnosti podpory evropské ratingové agentury, která má být předložena do konce roku 2016.20 IV. Analýza mezer mezi potřebami investorů a poskytovanými informacemi Jak již bylo zdůrazněno výše, přístup k dostatečným a odpovídajícím informacím umožňuje investorům, aby prováděli vlastní posouzení bonity a omezili své spoléhání na ratingy států. Tento oddíl popisuje druhy informací, které investoři využívají, a porovnává je s dostupnými informacemi s cílem zjistit, zda existují významné informační mezery.
18
MMF – Rada pro finanční stabilitu, The Financial Crisis and Information Gaps. Report to the G20 Finance Ministers and Central Bank Governors, 29.10.2009, k dispozici na adrese: http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/102909.pdf
19
Čl. 39b odst. 2 první pododstavec nařízení o ratingových agenturách.
20
Čl. 39b odst. 2 druhý pododstavec nařízení o ratingových agenturách.
9
1. Informační potřeby investorů A) Typy investorů a jejich informační potřeby Lze rozlišovat mezi velkými, zejména institucionálními, investory a menšími investory. Pokud tito investoři usilují o přístup na trhy státních dluhopisů, potřebují sice podobné informace týkající se daných států, ale mají rozdílné schopnosti posoudit jejich úvěrová rizika. Za účelem vypracování této zprávy se Komise dotazovala omezeného počtu velkých institucionálních investorů, například bank, penzijních fondů a správců aktiv, a některých menších správců aktiv. Podle takto získané zpětné vazby patří mezi nejdůležitější informace používané při posuzování bonity států údaje o jejich makroekonomické a fiskální síle a o jejich výkonnosti. To zahrnuje kvantitativní údaje, například změny hrubého domácího produktu (HDP), výše vládního dluhu a strukturu splatnosti, schodek veřejných financí, míru nezaměstnanosti a konkurenceschopnost. Za relevantní jsou považovány i kvalitativní informace o stavu právního státu, řádné správě věcí veřejných a politické situaci. Dotazovaní velcí institucionální21 investoři uvedli, že bonitu státního dluhu posuzují pro účely rozhodování o investicích a obezřetnosti a že vzhledem ke globálnímu dosahu svého podnikání a k potřebám svých klientů vyžadují srovnatelné údaje o státním dluhu v celosvětovém měřítku, nikoli pouze v měřítku EU. Aby získali srovnatelné údaje nezbytné k provedení vlastního hodnocení úvěrového rizika, využívají dotazovaní investoři často služeb soukromých poskytovatelů údajů, kteří konsolidují informace o státech z více veřejných i soukromých zdrojů a zajišťují jim tak automatizovaný přísun údajů. Často také zaměstnávají vlastní analytiky a někteří z nich přidělují státům vlastní interní rating. Několik institucionálních investorů dále uvedlo, že komunikují přímo s vnitrostátními orgány, jako jsou například agentury pro správu veřejného dluhu a státní pokladny. Menší investoři na druhé straně uváděli, že jejich zdroje k provádění vlastního hodnocení úvěrového rizika, případně k zajištění přístupu k údajům z různých veřejných a soukromých zdrojů a jejich analýze, jsou omezenější. Menší investoři se tedy pravděpodobně do větší míry spoléhají na ratingy ratingových agentur. Vlastní dodatečné hodnocení provádějí na ad hoc bázi, často v souvislosti s aktuálními událostmi. Menší investoři rovněž uváděli, že informace o posouzení bonity státního dluhu využívají nejen pro účely investic do státních dluhopisů, ale i pro účely dalších investičních rozhodnutí a přidělování aktiv, která jsou pro menší investory významná. B) Situace na trhu držby státních dluhopisů Z hlediska dopadu na trh představují domácí institucionální investoři značný podíl držby státních dluhopisů v eurozóně. Jak je patrné z grafu č. 5, významný podíl investic do 21
Jednalo se o penzijní fondy, úvěrové instituce a správce aktiv.
10
státních dluhopisů eurozóny představují zejména rezidenti – měnové finanční instituce, pojišťovny a penzijní fondy a investiční fondy.
Graf č. 5: Emise a držení státních dluhopisů v eurozóně (v miliardách EUR) Emise a držba státních dluhopisů v eurozóně (v miliardách EUR) 8.000 7.000 6.000 5.000
Držení měnovými finančními in stituce mi Držení poj išťovnami a pe nzijními fo ndy Držení investi čními fond y Emise státních dluho pisů celkem
4.000 3.000 2.000 1.000 0 200 9
201 0
201 1
201 2
201 3
201 4
201 5
Zdroj: ECB a vlastní výpočty
Zdroj: ECB a vlastní výpočty
Jak je patrné z grafu č. 6, neinstitucionální investoři – rezidenti v roce 2013 drželi 7,2 % z celkové účasti na státních dluhopisech v eurozóně. Tito investoři proto představují jen malý podíl investic do státních dluhopisů. Kromě toho věřitelé – nerezidenti představují 57 % investic do státních dluhopisů v EU. To se týká jak investorů z jiných členských států, tak ze zemí mimo EU. Graf č. 6: Držení státních dluhopisů v Evropské unii podle typu investora v roce 2013 (v % celkového vládního dluhu)
Věřitelé – nerezidenti Centrální banky
7% 13%
22%
57%
Ostatní měnové finanční instituce Ostatní finanční instituce Ostatní rezidenti
2%
Zdroj: ECB, vlastní finanční statistiky, vlastní výpočty
11
2. Informace, které mají investoři k dispozici Účastníci trhu mají prostřednictvím veřejných i soukromých kanálů přístup k široké škále informací o státním dluhu. S jejich pomocí získávají investoři vstupní údaje, které jim umožňují provádět vlastní hodnocení úvěrového rizika. Informace z veřejných zdrojů zveřejňují samy členské státy, evropské orgány a rovněž různé mezinárodní organizace. Informace investoři získávají také od řady soukromých poskytovatelů. Patří mezi ně například specializovaní poskytovatelé údajů, živnostenská společenstva a ratingové agentury. Typ poskytovaných informací, frekvence jejich poskytování a země, jichž se informace týkají, se výrazně liší v závislosti na tom, z jakého kanálu jsou získávány. 3. Informace poskytované Evropskou komisí Na úrovni EU je již po určitou dobu veřejně dostupná široká škála statistik a zpráv o ekonomické situaci a hospodářském vývoji členských států. Komise zveřejňuje harmonizované a srovnatelné údaje o vládním dluhu, čtvrtletní vládní finanční statistiky a údaje vykazované v rámci postupu při nadměrném schodku. Komise dále zveřejňuje hospodářské prognózy a zprávy o eurozóně, veřejných financích a fiskální udržitelnosti. Zavedení nových evropských pravidel fiskálního a makroekonomického dohledu v rámci evropského semestru společně s přísnějšími požadavky na podávání zpráv členskými státy o vládních finančních statistikách v rámci Evropského systému národních a regionálních účtů (ESA 2010)22 zlepšilo informace, které mají investoři k dispozici pro posuzování bonity států. A) Zvýšený fiskální a makroekonomický dohled nad členskými státy Na úrovni EU představují základní kámen správy ekonomických záležitostí EU pravidla upravující Pakt o stabilitě a růstu23 (dále jen „pakt“), jejichž účelem je zajistit řádné fungování hospodářské a měnové unie. Hlavním cílem paktu je prosazovat zdravé rozpočtové politiky a zajistit udržitelnost veřejných financí v členských státech. V posledních letech byl tento pakt posílen s cílem řešit nedostatky v oblasti správy ekonomických záležitostí a rozpočtového dohledu a zlepšit sledování makroekonomické a fiskální výkonnosti obecně všech členských států EU, obzvláště pak eurozóny. Díky těmto iniciativám mají investoři přístup k dalším informacím, které jim umožňují provádět vlastní posouzení stavu veřejných financí. Posílený evropský semestr pro koordinaci hospodářských politik a balíček šesti právních aktů týkajících se správy ekonomických záležitostí24, které byly přijaty v listopadu 2011, 22
Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 549/2013 ze dne 21. května 2013 o Evropském systému národních a regionálních účtů v Evropské unii, Úř. věst. L 174, 26.6.2013, s. 1.
23
Tento pakt je zakotven ve Smlouvě o fungování EU (SFEU) a sestává z preventivní složky založené na nařízení Rady (ES) č. 1466/97 a článku 121 SFEU (dále jen „preventivní složka“) a z nápravné složky založené na nařízení Rady (ES) č. 1467/97 a článku 126 SFEU (dále jen „nápravná složka“), ve znění pozdějších změn a souvisejících právních předpisů.
24
Balíček šesti právních aktů týkajících se správy ekonomických záležitostí je soubor pěti nařízení a jedné směrnice, které vstoupily v platnost dne 13. prosince 2011 a týkají se fiskálního dohledu a makroekonomického dohledu v rámci nového postupu při makroekonomické nerovnováze.
12
upevnily Pakt o stabilitě a růstu. V rámci evropského semestru analyzuje Komise vnitrostátní plány rozpočtových, makroekonomických a strukturálních reforem a na tomto základě Rada přijímá cílená doporučení adresovaná každému jednotlivému členskému státu. Kromě toho začíná na členské státy eurozóny v případě nadměrné makroekonomické nerovnováhy a/nebo rozpočtového schodku působit systém finančních sankcí. V souvislosti s evropským semestrem25 se zveřejňuje řada zpráv, v nichž Komise provádí inventuru makroekonomické a rozpočtové situace ve všech členských státech EU. Patří mezi ně například: 1) roční analýza růstu (listopad), která stanovuje priority EU za účelem podpory růstu a tvorby pracovních míst; 2) zpráva mechanismu varování v souvislosti s postupem při makroekonomické nerovnováze, která na základě srovnávacího přehledu ukazatelů identifikuje členské státy, u nichž je zapotřebí další analýza; 3) zprávy Komise o jednotlivých zemích (únor/květen), obsahující jednotná ekonomicko analytická posouzení jednotlivých členských států, v nichž Komise vyhodnocuje jejich hospodářskou situaci, programy reforem a v případě, že to na základě zprávy mechanismu varování považuje za relevantní, také případné nerovnováhy, které daný členský stát zatěžují. U některých členských států identifikovaných ve srovnávacím přehledu se provádí hloubkový přezkum. Tento přezkum zahrnuje posouzení veřejného a/nebo soukromého zadlužení s ohledem na budoucí vývoj a výpůjční náklady a 4) Komise poté navrhne ke schválení Radě doporučení pro jednotlivé země (květen); ta obsahují politická doporučení uzpůsobená členským státům v oblastech považovaných pro následujících 12–18 měsíců za prioritní. Tato doporučení jsou doprovázena hodnocením programů stability a konvergenčních programů daného členského státu. Pro eurozónu byl zaveden ještě další mechanismus. Tento reformní balíček dvou právních aktů týkajících se správy ekonomických záležitostí26 je v platnosti od května 2013 ve všech členských státech eurozóny a přinesl další zvýšení transparentnosti jejich rozpočtových rozhodnutí spolu s lepší koordinací plánů emisí dluhopisů členských států. S cílem zajistit koordinaci fiskálních politik členských států, které sdílejí euro jako společnou měnu, musí vládní instituce (s výjimkou zemí podléhajících makroekonomickému ozdravnému programu) na základě požadavků reformního balíčku rovněž předkládat Komisi své návrhy rozpočtových plánů na následující rok, a to do 25
Přehled fází evropského semestru lze nalézt na adrese http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/the_european_semester/index_en.htm.
26
Balíček dvou právních aktů se skládá ze dvou nařízení zavádějících další postupy dohledu a sledování pro členské státy eurozóny.
13
15. října každého roku27. Komise k návrhům rozpočtových plánů vydává dvě posouzení: stanovisko k plánu každého členského státu a celkové posouzení rozpočtové situace a vyhlídek v eurozóně jako celku. Stanovisko k návrhu rozpočtového plánu každého členského státu eurozóny je založeno na posouzení souladu s Paktem o stabilitě a růstu a vychází z podzimní prognózy Komise. Pokud Komise zjistí, že v navrženém rozpočtovém plánu určitého členského státu dochází k obzvláště závažnému neplnění povinností stanovených v Paktu o stabilitě a růstu, může požádat o předložení revidovaného návrhu. Veškeré informace týkající se evropského semestru jsou veřejné. Investoři tak mají k dispozici včasné a pravidelné informace založené na společné metodice. Ty doplňují údaje, které již byly zveřejněny vnitrostátními statistickými úřady členských států, agenturami pro správu státního dluhu a soukromými poskytovateli informací. Evropský semestr zefektivnil toky informací, které jsou investorům k dispozici. To jim umožňuje získat lepší náhled na makroekonomickou a fiskální výkonnost členských států. Přináší jim také další zdroj informací a nezpracované údaje, díky nimž mohou provádět vlastní hodnocení úvěrového rizika států. Na úrovni EU byly vytvořeny také některé další nástroje, které mají napomoci posuzování makroobezřetnostních silných stránek členských států. Generální ředitelství pro hospodářské a finanční záležitosti (GŘ ECFIN) například vypracovalo index včasného odhalení fiskální zátěže pro země EU. Komise rovněž každé tři roky zveřejňuje zprávy o stárnutí populace, v nichž posuzuje hospodářský dopad demografických změn. Doplňují je zprávy o fiskální udržitelnosti veřejných financí členských států v souvislosti s finančními, hospodářskými a fiskálními dopady těchto změn. B) ESA 2010 S účinností od září 2014 byl evropský systém účtů ESA 199528 nahrazen systémem ESA 2010. ESA 2010 upřesňuje definice a pravidla týkající se vládních finančních statistik, čímž zlepšuje přesnost a srovnatelnost těchto statistik. Systém ESA 2010 vymezuje a reguluje způsob, jakým mají členské státy vykazovat informace o vládním dluhu, a upřesňuje požadavky na vykazování a účtování některých konkrétních finančních transakcí, jako jsou podmíněné závazky, partnerství veřejného a soukromého sektoru a využití zvláštních účelových jednotek, které členské státy v souvislosti s vládními finančními statistikami v minulosti nevykazovaly vždy stejným 27
Tyto návrhy plánů zveřejňuje Komise v souladu s nařízením Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 473/2013 ze dne 21. května 2013 o společných ustanoveních týkajících se sledování a posuzování návrhů rozpočtových plánů a zajišťování nápravy nadměrného schodku členských států v eurozóně, Úř. věst. L 140, 27.5.2013, s. 11.
28
Nařízení Rady (ES) č. 2223/96 ze dne 25. června 1996 o Evropském systému národních a regionálních účtů ve Společenství, Úř. věst. L 310, 30.11.1996, s. 1.
14
způsobem. Díky tomu statistiky shromážděné ve vládních finančních statistikách umožní komplexní pohled na nesplacený vládní dluh členských států EU. Investoři tak mohou získat přesné informace o stavu míry zadlužení v celé EU. 4. Závěry týkající se nabídky informací pro účely posuzování bonity států a poptávky po těchto informacích Z výše uvedené analýzy vyplývá, že investoři mají k dispozici širokou škálu informací, které jim umožňují posoudit bonitu státního dluhu EU. Celou řadu informací o evropských členských státech zveřejňuje zejména Evropská komise. Tyto informace se v nedávné době ještě rozrostly, a to díky novým pravidlům fiskálního a makroekonomického dohledu nad členskými státy. Na základě dotazování vzorku investorů, popsaného v předchozím oddíle, nebyly zjištěny žádné významné mezery mezi zveřejňovanými informacemi a tím, jaké informace využívají nebo požadují účastníci finančního trhu pro účely posuzování bonity. V. Vhodnost vytvoření evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu Případný evropský systém pro posuzování bonity státního dluhu by měl splnit celou řadu cílů a vyhovovat celé škále podmínek, aby mohl být považován za vhodný a přiměřený. Měl by přispět k omezení nadměrného spoléhání na externí ratingy při posuzování státního dluhu. Kromě toho by měl zlepšit situaci na trhu, pokud jde o zdroje informací dostupné zúčastněným stranám za účelem posuzování bonity států. Při určování vhodnosti evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu by navíc měl být zohledněn jeho potenciální rozsah a působnost, stejně jako hospodářský dopad takového systému na zúčastněné strany, včetně investorů, emitentů, ratingových společností a daňových poplatníků. 1. Typologie potenciálního evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu Evropský systém pro posuzování bonity státního dluhu by mohl být koncipován v různých podobách s různými cíli. Jeho rozsah lze vymezit podle typu poskytovaných informací, na nichž je založen (tj. kvantitativní nebo kvalitativní informace), a podle úrovně a spolehlivosti posouzení předkládaného investorům. A) Rozsah posuzování Systém EU pro posuzování bonity by mohl spočívat v tom, že by evropský veřejný orgán zveřejňoval ekonomické ukazatele a výzkumné zprávy obsahující kvantitativní a kvalitativní posouzení států EU. Tyto zprávy by představovaly alternativní zdroj informací, který by však neobsahoval žádný jediný ukazatel, jaký je používaný ratingovými agenturami. V restriktivním smyslu by systém bylo možné definovat jako evropský veřejný orgán, který by prováděl posouzení bonity členských států Evropské unie na základě souboru kvantitativních údajů o členských státech EU a pravidelně by zveřejňoval změny těchto údajů. Díky tomu by se stal zdrojem kvantitativních informací o bonitě států, který by 15
představoval agenturami.
alternativu
k informacím
poskytovaným
stávajícími
ratingovými
B) Správa evropského systému pro posuzování bonity Aby mohli účastníci trhu považovat evropské posouzení za důvěryhodné měřítko bonity, je nutné, aby bylo prováděno důvěryhodným a renomovaným subjektem, ať už existujícím, nebo nově zřízeným. Tento úkol by mohl být svěřen stávajícím orgánům, institucím či agenturám EU, popřípadě novému veřejnému subjektu, který by byl teprve zřízen. U každého již existujícího orgánu je třeba zohlednit to, že nová úloha by neměla mít vliv na účinné plnění jeho stávajících úkolů. Co se týče Evropské komise, lze říci, že podobné posuzování probíhá do značné míry již nyní coby součást stávajícího rámce hospodářského a fiskálního dohledu nad členskými státy a zahrnuje kvantitativní i kvalitativní posuzování členských států EU. C) Náklady Odlišné podoby potenciálního evropského systému pro posuzování bonity, které jsou nastíněny výše, by měly rozdílné, avšak významné důsledky pro stanovení zdrojů nutných k vytvoření tohoto systému a pro jeho potenciální dopad na trh. Vytvoření nového orgánu by vyžadovalo zejména významné zřizovací náklady, které by bylo třeba porovnat s jeho potenciálním přínosem pro trh EU se státními dluhopisy a pro evropské hospodářství jako celek. Komise provedla odhad potenciálních nákladů na jeho vytvoření již v minulosti a dospěla k závěru, že nejsou úměrné jeho případným přínosům29. Jeho přínosy by s největší pravděpodobností nepřevážily nad vynaloženými náklady zejména v případě, že by nový orgán pouze duplikoval informace o státech EU poskytované stávajícími institucemi EU. 2. Dopad evropského systému pro posuzování bonity A) Dopad z hlediska spoléhání na ratingy států Pokud by případný evropský systém pro posuzování bonity představoval alternativu k externím ratingům, mohl by snížit závislost na těchto ratinzích. Tento systém by měl doplňovat stávající zdroje informací a předcházet tomu, aby se na něj investoři výhradně a mechanicky spoléhali. Rada pro finanční stabilitu ve své zprávě30 o provádění zásad Rady týkajících se snížení závislosti na ratinzích vyzývá orgány, aby „se vyvarovaly pokušení přijímat omezený 29
Pracovní dokument útvarů Komise s názvem Posouzení dopadů, průvodní dokument k návrhu nařízení, kterým se mění nařízení (ES) č. 1060/2009 o ratingových agenturách, SEC(2011)1354, s. 34– 37.
30
Rada pro finanční stabilitu, Thematic Review on FSB Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings, k dispozici na adrese: http://www.financialstabilityboard.org/wpcontent/uploads/r_140512.pdf.
16
počet alternativních opatření pro posuzování bonity namísto ratingů ratingových agentur, neboť to může mít za následek substituovanou procykličnost a stádní chování“. Pokud by tento systém pouze zdvojoval již existující informace poskytované v rámci stávajícího makroekonomického dohledu nad evropskými státy, lze očekávat, že jeho dopad na snížení přílišného spoléhání na externí rating by byl omezený. B) Dopad na investory Evropský systém pro posuzování bonity by měl odlišné dopady v závislosti na typu investora. Z dotazování vzorku institucionálních investorů vyplynulo, že přínosy by byly omezené, protože tito investoři již provádějí podrobné posuzování bonity na základě stávajících zdrojů údajů. Existující režim fiskálního a makroekonomického dohledu již nyní přináší veškeré relevantní informace potřebné k posuzování bonity států EU. Evropský systém pro posuzování bonity by institucionálním investorům poskytoval jen další vstupní údaje do jejich systémů hodnocení úvěrového rizika. Dotazovaní institucionální investoři, kteří investují na celosvětovém trhu se státními dluhopisy, navíc upřednostňují údaje srovnatelné na globální úrovni, které nejsou omezeny na určitou zeměpisnou oblast, jako je EU. Takovéto informace již nyní poskytují mezinárodní instituce, jako je Mezinárodní měnový fond (MMF)31, Světová banka32 či Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj (OECD)33. Z dotazování menších investorů vyplynulo, že systém EU pro posuzování bonity by pro ně mohl být za určitých okolností přínosný, pokud by jim umožnil vynakládat menší úsilí na shromažďování a analýzu všech dostupných relevantních informací. Na jedné straně sice využívají transparentnosti, kterou jim zajišťuje nový režim fiskálního a makroekonomického dohledu v rámci EU, na straně druhé však mají jen omezené možnosti, jak tyto informace zpracovávat. Za stávajících podmínek by nicméně evropský systém pro posuzování bonity představoval pouze malou přidanou hodnotu k existujícím informacím, které přináší režim fiskálního a makroekonomického dohledu, zejména v porovnání s náklady na zavedení takového evropského systému pro posuzování.
31
Například zprávy MMF o jednotlivých zemích, které jsou k dispozici na adrese http://www.imf.org/external/country/index.htm; ostatní globální statistiky MMF o hlavních ekonomických agregátech, které lze použít k posuzování bonity států, jsou k dispozici na adrese http://www.imf.org/external/data.htm.
32
Například statistiky Světové banky o státním dluhu, které jsou k dispozici na adrese http://data.worldbank.org/data-catalog/international-debt-statistics.
33
Například hospodářský výhled OECD, který je k dispozici na adrese http://www.oecd.org/eco/economicoutlook.htm, průzkumy a statistiky OECD týkající se veřejných financí a státního dluhu, které jsou k dispozici na adrese http://www.oecd.org/eco/public-finance/.
17
C) Dopad na hospodářskou soutěž v ratingovém odvětví Skutečný evropský systém pro posuzování bonity by se mohl stát novým veřejným konkurentem již existujících veřejných a soukromých poskytovatelů informací. Nepřímo by tak soupeřil se stávajícími ratingovými agenturami a konkuroval by stávajícím soukromým agregátorům informací, které jsou investorům k dispozici. Navíc by představoval částečnou alternativu ekonomického výzkumu evropských států, který provádějí mezinárodní veřejné instituce, například MMF, Světová banka a OECD. 3. Závěry týkající se vhodnosti systému EU pro posuzování bonity Evropský systém pro posuzování bonity by měl v souvislosti s úsilím o snížení závislosti na ratinzích státních dluhů pouze omezený dopad, jelikož by s největší pravděpodobností pouze duplikoval již existující informace. Kromě toho by mohl v případě, že by nebyl správně řízen, představovat riziko nadměrného spoléhání na novou alternativu, pokud by se investoři spoléhali výlučně na něj. Podle odpovědí vybraných investorů by navíc evropský systém pro posuzování bonity nevedl k významnému zlepšení informovanosti institucionálních investorů. Tito investoři mají k dispozici dostatek informací ze soukromých i veřejných zdrojů. Tato situace se ještě zlepšila po zavedení nového systému fiskálního a makroekonomického dohledu nad členskými státy v rámci evropského semestru. Menším investorům, kteří tento mechanismus dohledu rovněž využívají, by vytvoření evropského systému pro posuzování bonity mohlo přinést určité výhody, neboť by jim umožnilo vynakládat na zjišťování údajů menší úsilí. Jejich vlastní možnosti v souvislosti s takovýmto informačním nástrojem by však zůstaly omezené. V neposlední řadě by evropský systém pro posuzování bonity konkuroval stávajícím soukromým poskytovatelům informací včetně ratingových agentur. Při zohlednění všech relevantních faktorů se evropský systém pro posuzování bonity státního dluhu v této fázi nejeví ani jako přiměřený, ani jako vhodný, je-li analyzován z hlediska potřeb investorů a cíle, jímž je odstranit nadměrné spoléhání na externí ratingy. S ohledem na to Komise o zavádění a vývoj evropského systému pro posuzování bonity státního dluhu nebude usilovat. Hodlá však i nadále zkoumat možné alternativní zdroje snadno dostupných informací s cílem řešit potřeby menších investorů, jak je uvedeno v následujícím oddíle. VI. Alternativní opatření Navzdory tomu, že Evropská komise zveřejňuje a šíří hospodářské a fiskální údaje o evropských členských státech, mohou menší investoři při posuzování bonity státního dluhu narážet na obtíže související s jejich omezenými možnostmi tyto informace zpracovávat. K řešení této situace by mohla být vhodná jiná opatření, která by se zaměřila na toky podkladových informací nezbytných k posuzování bonity. Komise bude dále zvažovat následující opatření:
18
1. Začlenění mezinárodních standardů transparentnosti Zaprvé lze uvažovat o tom, že by členské státy zavedly mezinárodní osvědčené postupy v oblasti vykazování státního dluhu a emisí dluhopisů. Zvýšená úroveň harmonizace na základě mezinárodních standardů by mohla zmenšit přetrvávající rozdíly v postupech zveřejňování v jednotlivých členských státech. Tím by se mohly celkově zkvalitnit toky informací o státním dluhu a o vydávání dluhopisů, které mají investoři k dispozici. Takovéto opatření by muselo doplňovat, nikoli zdvojovat stávající právní rámec pro vykazování statistických údajů členskými státy určitým subjektům, například Eurostatu. Jako základ pro tuto analýzu by po svém dokončení mohla posloužit zjištění pracovní skupiny OECD týkající se transparentnosti statistik o dluhu, dluhových operacích a politikách veřejného dluhu34. 2. Šíření osvědčených postupů mezi členskými státy Za druhé Komise prozkoumá, zda by bylo možné osvědčené postupy některých členských států rozšířit i do všech ostatních členských států a umožnit tak lepší přístup k vnitrostátním údajům o veřejném dluhu. Některé členské státy například zveřejňují specializované vnitrostátní databáze s podrobnými informacemi o svém nesplaceném veřejném dluhu. Tyto databáze jsou snadno a volně přístupné všem investorům a zainteresovaným stranám. 3. Efektivnější zveřejňování údajů Komisí Informace o hospodářské výkonnosti a demografické údaje zpřístupňuje Komise veřejnosti na úrovni EU prostřednictvím řady webových stránek a databází. Komise by se mohla zabývat možnostmi, jak a kde stávající údaje vykazované členskými státy zveřejňovat efektivněji.
34
Hans J. Blommestein, Fatos Koc a Thomas Olofsson (eds.), Recommendations on the Transparency of Debt Statistics, Debt Operations and Public Debt Policies, OECD Publishing, připravováno 2015.
19
