Vývoj makroekonomické sladěnosti vyspělých ekonomik Luboš Komárek Slezská Univerzita – Obchodněpodnikatelská fakulta Plenární vystoupení Karviná, 14. září 2016
Obsah prezentace
• I. Jak se vyvíjí ekonomická sladěnost eurozóny? • II. Mezera výstupu a inflace – nová tendence ve vyspělých ekonomikách? • III. Jaké jsou možnosti měnové politiky k dosažení 2% inflace v období velmi nízkých úrokových sazeb? Geografické zaměření prezentace: EU, EA, OECD AT
AU
BE CA CZ
Evropská unie (28-1)
DK
DE US
eurozóna (19)
EE
ES
FI FR
OECD (34)
GB
GR IT
TR SK SE
SI PT
PL NY
MX KR
JP
HU CH
IS
CH
IE IL
NO NL LU
Prezentace vyjadřuje osobní názory autora a neodráží nezbytně oficiální pozici ČNB.
2
I. Ekonomická sladěnost - reálná konvergence (1) Reálný HDP na obyvatele v zemích EA (v tis. EUR) 30
Beta-konvergence reálného HDP v zemích EA (v %)
20
30
18
26
16
24
14
22
Růst HDP (2006-2015), %
28
40 LT
SK MT
20 10
LV
EA19
EE
SI PT
0
ES
-10
CY
12 -20
20
10 06
07
08
Směr. odch.
09
10
11
EA19 (celek)
12
13 Průměr
14
15 Medián
Poznámka: HDP v cenách roku 2010. Řada průměr zobrazuje aritmetický průměr reálného HDP na obyvatele v daném roce napříč zeměmi eurozóny. Pravá osa - směrodatná odchylka. Zdroj: Eurostat, výpočet ČNB
•
•
-30 5 000
DE AT BE
NL
FR IT
FI
30 000
35 000
EL 10 000
15 000
20 000 25 000 HDP (2006)
40 000
Poznámka: Graf zobrazuje vztah mezi růstem HDP na obyvatele v dané zemi a jeho výchozí úrovní (tzv. beta-konvergenci). Osa x - HDP na obyvatele dané země v cenách roku 2010. Lucembursko není v grafu uvedeno z důvodu vysokého počtu zahraničních pracovníků v zemi. Zdroj: Eurostat
Vysoké úrovně směrodatné odchylky a rozdíly mezi mediánovou hodnotou a aritmetickým průměrem signalizují velmi odlišnou úroveň HDP na obyvatele v EA. V měnové unii by mělo docházet k beta-konvergenci, kdy chudší země rostou rychleji než bohatší rozdíly ve výkonnosti zemí se vyrovnávají, a to z důvodu : • (i) vyššího růstového potenciálu chudších zemí • (ii) přejímání technologií od bohatších zemí a • (iii) prohlubování integrace v oblasti obchodu v rámci měnové unie.
3
I. Ekonomická sladěnost - reálná konvergence (2) Nezaměstnanost v zemích eurozóny (v %)
Růst reálného HDP zemí eurozóny (mzr. růst, v %) 8
14
6
12
4
10
2
8
0
6
-2 -4
4
-6
2
-8 06
07
08
Směr. odch.
09
10
11
EA19 (celek)
12
13 Průměr
14
15
16
Medián
Poznámka: Řada průměr zobrazuje aritmetický průměr růstu HDP v daném čtvrtletí napříč zeměmi eurozóny. Data pro Irsko nebyla zahrnuta do propočtu za rok 2015 z důvodu nekonzistence. Zdrojové řady jsou sezónně očištěné. Zdroj: Eurostat, EIU, výpočet ČNB.
• •
0 06
07
08
Směr. odch.
09
10
11
EA19 (celek)
12
13 Průměr
14
15
16
Medián
Poznámka: Řada průměr zobrazuje aritmetický průměr nezaměstnanosti v daném měsíci napříč zeměmi eurozóny. Zdrojové řady jsou sezónně očištěné. Zdroj: Eurostat, výpočet ČNB
HDP: Směrodatná odchylka čtvrtletních meziročních růstů HDP sledovaných ekonomik nevykazuje výrazný trend nedochází k významné změně sladěnosti cyklů. Nezaměstnanost : • •
předkrizové období: pokles střední hodnoty spolu s rozptylem (vlivem snížení nezaměstnanosti v zemích, kde byla nejvyšší, tj. v SK, LT, ES) období finanční krize: vzrostla téměř ve všech zemích a u těch nejpostiženějších (ES, EE, SK, IR, EL a LT) začala její míra divergovat směrem vzhůru výrazné zvýšení průměru nad medián nárůst nesouladu mezi jednotlivými zeměmi.
4
I. Ekonomická sladěnost – nominální/měnová konvergence Míra inflace v zemích EA (mzr., v %)
Dlouhodobé úrokové sazby v zemích EA (v %)
7
8
6
7
5
6
4
5
3
4
2
3
1
2
0
1 0
-1 06
07
08
Směr. odch.
09
10
11
EA19 (celek)
12
13 Průměr
14
15
16
Medián
Poznámka: Řada EA-19 zobrazuje vážený průměr inflací zemí eurozóny, kde váhami jsou podíly výdajů domácností daných zemí na výdajích domácností v eurozóně. Řada průměr zobrazuje aritmetický průměr inflace v daném roce napříč zeměmi eurozóny. Zdroj: Eurostat, výpočet ČNB
06
07
08
09
Směr. odch.
10
11
12 Průměr
13
14
15
16
Medián
Poznámka: Výnosy dluhopisů na pro konvergenční kritéria. Doba splatnosti dluhopisů je kolem deseti let. Estonsko není z důvodu nedostupnosti časové řady v grafu zahrnuto. Zdroj: ECB, výpočet ČNB
•
Inflace: relativní sladěnost do roku 2007, poté dočasný nárůst nesouladu končící propuknutím finanční a
•
následně dluhové krize. V současnosti se inflace ve všech zemích EA nachází výrazně pod definicí cenové stability ECB a více než třetina zemí eurozóny se nyní nachází v deflaci. Dlouhodobé úrokové sazby: nominální sazby sice klesají, ale velmi nízké inflace kladné reálné úrokové sazby, které při vysokých nárůstech dluhu znamenají nezanedbatelné reálné náklady na jeho obsluhu proces přizpůsobení a návrat konkurenceschopnosti jižních zemí bude trvat déle. 5
I. Ekonomická sladěnost – nominální/měnová konvergence Dlouhodobé úrokové sazby a inflace v zemích EA (v %) 1.2 0.8
MT FI
LV
0.4 DE FR BE LUSKIE IT 0 NL LT SI -0.4
ES
-0.8
Mzr. inflace (%)
Mzr. inflace (%)
1.2
AT
PT
AT
0.8
MT FI
0.4
DE
0
IE
IT
PT
ES
-0.8
-1.2
FR BE LU SK NL
SI LT
-0.4
CY
LV
CY
EL
-1.6
-1.2
0
1
2 3 4 5 6 Výnosy vládních dluhopisů (%)
7
8
9
0
1 2 Výnosy vládních dluhopisů (%)
3
4
Poznámka: Průměrné výnosy dluhopisů pro konvergenční účely a průměrná meziroční inflace za období červenec 2015 – červen 2016. Ex post reálné výnosy jsou definovány jako rozdíl nominálních výnosů a inflace. Zdroj: ECB, výpočet ČNB.
6
I. Ekonomická sladěnost – fiskální konvergence Nedodržování fiskálních kritérií v EA (počty zemí)
Fiskální pozice zemí v EA (v %)
20
0 Saldo sektoru vládních institucí (% HDP)
18 16 14
12 10 8 6 4 2 0 06
07
Deficit
08 EDP
09
10 Dluh
11
12
13
14
15
Počet členských zemí EA
Poznámka: Počet zemí nedodržujících Pakt o stabilitě a růstu, který předepisuje limity deficitu veřejného rozpočtu (3 % HDP) a dluhu (60 % HDP). Řada EDP zobrazuje počet zemí v postupu při nadměrném schodku. Počet zemí v EDP může být vyšší než počet zemí. s nadměrným schodkem, protože EDP probíhá většinou několik let. Zdroj: Eurostat, Evropská komise, výpočty ČNB.
30
60
90
120
150
180
3
0
EE
LU
DE LT
LV -3
SK
MT NL FI
AT SI
BE CY IE
IT
FR PT ES
-6 EL
-9 Dluh vládních institucí (% HDP)
Poznámka: Data za rok 2015. V šedé oblasti jsou země, které dodržují Pakt o stabilitě a růstu. Zdroj: Eurostat.
7
I. Ekonomická sladěnost – shrnutí Shrnutí základních makroekonomických ukazatelů v zemích EA (v p. b.) Legenda
0
3
Vládní deficit (% HDP)
Vládní dluh (% HDP)
Dlouhodobé úrokové sazby
Inflace
Růst HDP
Nezaměstnanost
-3
Poznámka: Barva dlaždice zachycuje odchylku země od průměrné hodnoty daného ukazatele v období od ledna 2015 do června 2016. Červená barva vyjadřuje zápornou odchylku (tj. ukazatel pro danou zemi je nižší než průměr vzorku zemí), zelená barva odchylku kladnou, ukazatel blížící se průměru je zobrazen žlutě. Země jsou seřazeny do shluků dle daných ukazatelů v hierarchii zachycené vlevo. Časová řada dlouhodobých úrokových sazeb pro Estonsko není dostupná. Zdroj: ECB, Eurostat, výpočet ČNB. 8
Obsah prezentace
• I. Jaká je ekonomická sladěnost eurozóny? • II. Mezera výstupu a inflace – nová tendence ve vyspělých ekonomikách? • III. Jaké jsou možnosti měnové politiky k dosažení 2% inflace v období velmi nízkých úrokových sazeb?
9
II. Ekonomická sladěnost – shrnutí Průměrná výše mezery výstupu a spotřebitelské inflace zemí OECD (nevážené a vážené ek. významností jednotlivých zemí) v létech 2000–2020 (v %) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2000
2002
2004
2006
2008
2010
AVG_INF AVGW_INF
2012
2014
2016
2018
2020
AVG_OG AVGW_OG
Poznámka: AVG_INF představuje průměrnou spotřebitelskou inflaci zemí OECD, AVGW_INF pak inflaci váženou ekonomickou významností dané země ve skupině zemí OECD. Obdobně pak AVG_OG představuje průměrnou mezeru výstupu napříč zeměmi OECD a AVGW_OG pak mezeru výstupu váženou opět ekonomickou významností jednotlivých zemí v daném uskupení. Šedá plocha vyznačuje predikce vývoje daných veličin k srpnu 2016 dle EIU. Vyhlazovací koeficient λ = 100 (doporučovaná hodnota pro roční frekvenci časových řad, viz Backus a Kehoe, 1992). Zdroj: EIU (The Economist), vlastní výpočty.
10
II. Mezera výstupu a spotřebitelská inflace Průměrná výše mezery výstupu a spotřebitelské inflace zemí OECD v létech 2000–2020 (v %) a) Rok 2000
(0,4; 3,0)
12 10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-6
-4
-2
0 2 OG (2000)
4
-6
6
c) Rok 2010
-4
-2
0 2 OG (2005)
4
6
e) Rok 2020 – aktuální výhledy
d) Rok 2015 14
14
(-0,9; 2,0;)
3.6
(-0,5;0,0)
12 10
8
8
INF (2015)
10
6
2.8
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
(1,8; 0,8)
3.2
INF_2020
12
INF (2010)
Poznámka: INF označuje spotřebitelskou inflaci a OG mezeru výstupu pro jednotlivé země OECD v daném roce, tj. 2000, 2005, 2010 , 2015 a s aktuálními výhledy pro rok 2020. U obou os je dále vynesena tzv. jádrová hustota (kernel density). Z 34 členských zemí OECD byla pro přehlednost grafického znázornění vyřazena pozorování pro Turecko (hyperinflace na počátku nového milénia) a Estonsko (silné dopady světové finanční krize do mezery výstupu). Zdroj: EIU (The Economist), vlastní výpočty.
(0,8; 2,2)
12
INF (2005)
INF (2000)
b) Rok 2005 14
14
2.4 2.0 1.6
-6
-4
-2
0 2 OG (2010)
4
6
1.2 0.8
-6
-4
-2
0 2 OG (2015)
4
6
-1
0
1 OG_2020
2
3
11
II. Mezera výstupu a spotřebitelská inflace
OG>=-0.5
OG>=0
Zdroj: OECD a EIU (The Economist), vlastní výpočty
•
•
INF>=2
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2020
2019
2018
2017
2016
2015
0
2014
0
2013
5 2012
5
2011
10
2010
10
2009
15
2008
15
2007
20
2006
20
2005
25
2004
25
2003
30
2002
30
2001
35
2000
35
2001
Počty zemí OECD s vyšší než 2% inflací nebo s nulovou a nižší inflací (2000–2020)
2000
Počty zemí OECD s kladnou nebo nepatrně zápornou a vyšší mezerou výstupu (2000–2020)
INF<=0
Zdroj: OECD a EIU (The Economist), vlastní výpočty
Od roku 2013 roste počet zemí s uzavřenou mezerou výstupu (zřejmě i díky pozitivnímu nabídkovému šoku). V roce 2015 vykázalo nejvíce zemí (od počátku nového milénia) zápornou inflaci a zároveň bylo nejméně těch, které pozorovaly inflaci rovnu nebo výše 2%. 12
II. Proč je mezera výstupu uzavírána při nižší inflaci? Vývoj velikosti mezery výstupu a spotřebitelské a jádrové inflace (v %)
•
6 5 4
Pozitivní nabídkový šok (nedávný dramatický pokles dolarové ceny ropy). • Podpora ekonomického růstu (u zemí v pozici čistých dovozců ropy), • Tlaky na pokles cen, a to jak cen průmyslových výrobců, tak následně i těch spotřebitelských.
3 2 1 0 -1 -2 -3 01
02
03
04
05
06
AVG_INF
07
08
09
10
11
CORE_AVG_INF
Poznámka: AVG_INF představuje průměrnou spotřebitelskou inflaci zemí OECD, CORE_AVG_INF pak průměrnou výši jádrové inflace (inflace abstrahující od vývoje cen energií, potravin, alkoholu a tabáku) a AVG_OG představuje průměrnou mezeru výstupu napříč zeměmi OECD. Zdroj: EIU (The Economist), jednotlivé centrální banky, vlastní výpočty
12
13
14
AVG_OG
15
16
• Vývoj jádrové inflace (tj. inflace abstrahující od vývoje cen energií, potravin, alkoholu a tabáku) ukazuje, že takto definovaná inflace by byla vyšší, než ta zohledňující vývoj celého spotřebitelského koše. • Nicméně od roku 2000 byla průměrná hodnota jádrové inflace nižší oproti průměrné hodnotě spotřebitelské inflace. 13
Obsah prezentace
• I. Jak se vyvíjí ekonomická sladěnost eurozóny? • II. Mezera výstupu a inflace – nová tendence ve vyspělých ekonomikách? • III. Jaké jsou možnosti měnové politiky k dosažení 2% inflace v období velmi nízkých úrokových sazeb?
14
III. Nekonvenční MP – teoretické možnosti •
• • •
•
• •
(a) kvantitativní uvolňování (quantitative easing) – taková činnost měnové autority, která vede k nárůstu objemu její rozvahy při v průměru neměnné likviditě a rizikovosti portfolia aktiv v rozvaze centrální banky; (b) kvalitativní uvolňování (qualitative easing) – centrální banka svými operacemi nemění objem své rozvahy, ale mění skladbu rozvahy ve smyslu nárůstu rizikovějších a méně likvidních aktiv na úkor vládních dluhových cenných papírů; (c) úvěrové uvolňování (credit easing) – kombinace kvantitativního a kvalitativního uvolňování, kdy centrální banka navyšuje objem své rozvahy tak, že se snižuje likvidita a zvyšuje rizikovost jejích aktiv; (d) explicitní závazek (forward guidance) – centrální banka přijme explicitní závazek ohledně budoucího vývoje některé veličiny, např. se zaváže, že bude držet úrokové sazby na nulové úrovni minimálně po dobu jednoho roku nebo do doby nárůstu inflace. Cílem opatření je snížení dlouhodobějších úrokových sazeb. (e) devizové intervence – centrální banka provádí operace na devizových trzích za účelem oslabení domácí měny, a tím dochází jednak k uvolňování reálných úrokových sazeb vlivem vyšší inflace z důvodu vyšších dovozních cen, a jednak k stimulaci reálné ekonomiky nepřímým kanálem měnového kurzu. (f) Helikoptérový efekt – připsání peněžních prostředků ve prospěch ekonomických subjektů s cílem podpořit poptávku a tím vyvolat růst cen. (g) negativní úrokové sazby
15
Závěr
•
i<=2
i<=1
i<=0.5
deficit/HDP
dluh/HDP
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2020
2019
2018
2017
2016
2015
0
2014
0
2013
5 2012
5
2011
10
2010
10
2009
15
2008
15
2007
20
2006
20
2005
25
2004
25
2003
30
2002
30
2001
35
2000
35
2003
překračujících 60% hranici dluhu/HDP, resp. 3% hranici deficitu/HDP )
2002
sazbami peněžního trhu menšími než 2 %, 1 % a 0,5 %)
2001
„Fiskální prostor“ zemí OECD (počet zemí
2000
„Monetární prostor“ zemí OECD (počet zemí se
2020
•
2019
EA je méně sladěná než při svém vzniku na přelomu milénia, její sladěnost však po propadu vlivem finanční a dluhové krize opět v čase začíná narůstat. Většina zemí OECD již vyčerpala prostor pro stimulaci hospodářství pomocí konvenčních nástrojů MP (úrokové sazby); nyní snaha o uvolnění MP pomocí nekonvenčních nástrojů prostor pro monetární expanzi se zúžil. Velká skupina zemí OECD již vyčerpala prostor pro stimulaci ekonomiky pomocí fiskální politiky. Pokud bychom aplikovali hodnoty maastrichtských fiskálních kritérií na země OECD, tak v případě dluhu je aktuálně neplní 7 z 34 zemí v oblasti deficitu 19 z 34 zemí.
2018
•
16
Děkuji za pozornost!
www.cnb.cz Prof. Ing. Luboš Komárek, Ph.D., MSc, MBA Sekce měnová Odbor vnějších ekonomických vztahů ředitel
[email protected]
