Využití hodnotového filtru při investičním rozhodování

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Využití hodnotového filtru při investičním rozhodování Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Martin Širůček, Ph.D.

Lukáš Groh

Brno 2013

Poděkování Touto cestou bych chtěl vyjádřit poděkování svému vedoucímu bakalářské práce Ing. Martinu Širůčkovi, Ph. D. za poskytnuté rady a připomínky k této práci, za odborné vedení, ochotnou spolupráci a mnoho cenných a užitečných rad při zpracování bakalářské práce. Dále mu děkuji za čas, který mi věnoval.

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně s použitím uvedené literatury za odborného přispění vedoucího bakalářské práce. V Brně dne 12. května 2013

__________________

Abstract This work is focused on identifying undervalued stoce by value screening method. The theoretical part describes the main streams of finance theory describing the movements of stock prices and their causes. The practical part contains a comparison of the results of identified undervalued stocks by value screening method with the method of comparable companies. Keywords Undervalued stocks, intrinsic value, value screening, fundamental analysis.

Abstrakt Tato práce je zaměřena na identifikaci podhodnocených akcií metodou hodnotového filtru. V teoretické části jsou popsány hlavní proudy teorie financí popisující pohyby akciových kurzů a jejich příčin. Praktická část obsahuje komparaci výsledků identifikovaných podhodnocených akcií metodou hodnotového filtru s relativní metodou srovnatelných podniků. Klíčová slova Podhodnocené akcie, vnitřní hodnota, hodnotový filtr, fundamentální analýza.

Obsah

11

Obsah 1

Úvod práce

17

2

Cíl a metodika práce

18

3

Teoretická východiska práce

19

4

3.1

Teorie efektivního trhu (Efficient Market Theory) ................................. 19

3.2

Behaviorální teorie financí (Behavioral Finance Theory) ...................... 22

3.3

Moderní teorie portfolia (Modern Portfolio) ......................................... 24

3.4

Dílčí závěr................................................................................................ 26

Identifikace podhodnocených akcií 4.1

Hodnota a její pojetí ............................................................................... 28

4.2

Fundamentální analýza .......................................................................... 30

4.2.1

Globální fundamentální analýza...................................................... 31

4.2.2

Odvětvová fundamentální analýza ................................................. 32

4.2.3

Firemní fundamentální analýza ..................................................... 34

4.3

Metody stanovení vnitřní hodnoty ......................................................... 35

4.3.1

DCF modely..................................................................................... 35

4.3.2

Modely založené na relativním srovnání ........................................ 36

4.4

Finanční zdraví podniku ......................................................................... 39

4.5

Hodnotový filtr ....................................................................................... 39

4.5.1 5

28

Hodnotová strategie ........................................................................ 39

Optimalizace portfolia metodou hodnotového filtru

41

5.1

Volba výchozích dat ................................................................................. 41

5.2

Filtrace indexu S&P 500 ......................................................................... 42

5.2.1

Filtrovací aplikace ........................................................................... 42

5.2.2

Vlastnosti jako kritéria .................................................................... 42

5.2.3

Realizace filtrace ............................................................................. 48

5.2.4

Charakteristika firmy National Oilwell Varco, Inc. ........................ 49

5.3

Tržní porovnání ...................................................................................... 53

12

Obsah

5.3.1

Skupiny srovnatelných podniků ...................................................... 53

5.3.2

Volba a hodnota násobitelů ............................................................. 55

5.3.3

Vlastní ocenění ................................................................................58

6

Diskuse

65

7

Závěr

67

8

Seznam použitých zdrojů

69

A

Účetní výkazy National O. V., Inc.

72

Obsah

13

14

Seznam obrázků

Seznam obrázků Obr. 1 Systematické a nesystematické riziko; Zdroj: http://ntx.cz/zdroje/69/rizikovost-investice.png

25

Obr. 2 Vnitřní a tržní hodnota akcie; Zdroj: http://www.investicniweb.cz

29

Obr. 3 Kolísání tržního kurzu kolem vnitřní hodnoty v závislosti na formě tržní efektivity; Zdroj: Francis, J. C. (1986).

35

Obr. 4 Vývoj hodnoty ukazatele P/E na indexu S&P 500 od jeho vzniku po současnost. Zdroj: http://www.multpl.com/

44

Obr. 5 Vývoj indexu S&P 500 ve dvacetiletém horizontu; Zdroj: finance.yahoo.com/echarts

47

Obr. 6 Vývoj ceny akcie společnosti National oilwell varco od roku 1996 do současnosti; Zdroj: http://www.reuters.com

50

Obr. 7 Vývoj ceny akcie v krátkém období (6 měsíců); Zdroj: http://www.reuters.com

51

Seznam tabulek

15

Seznam tabulek Tab. 1

Statistické údaje P/E ukazatele na indexu S&P 500

44

Tab. 2

Kritéria pro filtrovou aplikaci

48

Tab. 3

Seznam vyfiltrovaných společností

48

Tab. 4

Porovnání ukazatelů s požadovanými kritérii

49

Tab. 5

Poměrové ukazatele

52

Tab. 6

Volba kritérií dle základních srovnatelných hledisek

54

Tab. 7

Seznam srovnatelných společností

55

Tab. 8

Volba násobitelů

56

Tab. 9

Hodnoty vztahových veličin srovnatelných podniků

57

Tab. 10

Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků

57

Tab. 11 Čisté příjmy a celkové vyplacené dividendy (v milionech dolarů) společnosti National oilwell varco, Inc. od roku 2009 do roku 2012.

61

Úvod práce

17

1 Úvod práce Většina ekonomických subjektů zpravidla rozdělují svůj disponibilní důchod na spotřebu a úspory. Pokud ekonomický subjekt tyto úspory schová „pod polštář,“ ztrácí svou reálnou hodnotu, neboť současná hodnota určité nominální částky má dnes vyšší hodnotu a kupní sílu než v budoucnosti. Proto je nezbytné tyto úspory, pokud nejsou momentálně potřebné, odložit pro budoucí spotřebu, investovat je a nechat je tak vydělávat samotné. Kapitálový trh nabízí investorům řadu možností alokace peněžních prostředků. Mnozí považují burzu cenných papírů za jinou formu rizikových heren a zaujímají tak zaujatý vztah kvůli strachu, že je potká stejně odstrašující ztráta peněz jako u mnoha spekulantů. Podle mě k tomu ale nemají opodstatněný důvod. Vždyť možností kapitálového trhu využívají také velké institucionální společnosti, jako jsou pojišťovny nebo penzijní fondy, tedy instituce, jejichž cílem je bezpečné zhodnocení svých investic. Tato práce se zabývá způsobem alokace peněžních prostředků na kapitálovém trhu metodou hodnotového filtru. Čtenáři se tak otevírají dveře k tomu, aby za pomoci beznákladového a velice praktické aparátu byl schopen identifikovat možné investiční příležitosti, které jsou fakticky podloženy a to přímo z pohodlí domova.

18

Cíl a metodika práce

2 Cíl a metodika práce Cílem práce je identifikace tržně podhodnocených akcií metodou hodnotového filtru. Dílčím cílem je vytvoření kritérií, podle kterých budou podhodnocené akciové tituly vyhledávány. Podhodnocenost vyfiltrovaných akciových titulů bude ověřena provedením komparační metody srovnatelných podniků. Pro zpracování a postup v této práci jsou využity metodické prostředky komparace výsledků hodnotového filtru s metodou srovnatelných podniků. Práce je členěna do kapitol, které na sebe logicky a věcně navazují. Vlastní práci vychází z poznatků teoretické části, která se zabývá pohybem akciových kurzů a jejich příčin. Konkrétně se zaměřuje na identifikaci podhodnocených akcií, kde je uvedena definice vnitřní hodnoty a veškerá problematika k ní vztažená. Ve vlastní práci je provedeno stanovení kritérií reflektující vlastnosti podhodnocených akcií. Další zaměření směřuje na vyhledání konkrétních podhodnocených titulů v indexu S&P 500 příslušnou filtrovou aplikací. Ocenění identifikované akcie je dále pak porovnáno s metodou relativních modelů s oceněním srovnatelných podniků identifikovaných podle kritérií výnosnosti, rizika a budoucích perspektiv. Zda kritéria hodnotového filtru jsou adekvátním nástrojem k identifikaci podhodnocených akcií, je právě předmětem této práce.


19

3 Teoretická východiska práce Stovky lidí, kteří se snaží pohybovat na kapitálových trzích, se považují za investory, přestože výběr jejich investic v sobě obsahuje přespříliš spekulativních prvků. Obvykle není těžké se jim vyhnout, ale je potřeba splnit dvě věci. Tou kupodivu těžší záležitostí je mít v sobě vůli a disciplínu, aby daná osoba nepodlehla vábení spekulací, a ta relativně jednodušší věc je, že daný investor musí vědět, jak na to. K tomu je obvykle potřebné stanovit investiční strategii, aby se dosáhlo požadovaného výnosu z investic. Ke stanovení konkrétní strategie je ovšem obecně nejdůležitější pochopit fungování trhu a příčiny pohybů akciových kurzů.

3.1 Teorie efektivního trhu (Efficient Market Theory) Teorie efektivního trhu představuje jednu z teorií, která se snaží zachytit a popsat chování kurzů cenných papírů, hlavně akcií. Se zcela revoluční myšlenkou přišel francouzský matematik Louis Bachelier, který v roce 1900 uvedl ve své práci, že změny cen vybraných komodit jsou na sobě nezávislé. Ovšem za „otce“ teorie efektivních trhů je považován E. F. Fama, který jako první položil zásadní teoretické základy teorie efektivních trhů. Na otázku jak pracuje efektivní trh a proč jsou analýzy akciových trhů podle této teorie absurdní a zbytečné, výstižně argumentuje R. A. Haugen (1993, s. 615): ,,Na efektivním trhu akciové kurzy rychle odrážejí všechny informace, které je možné znát a které jsou významné. Neexistují podhodnocené a nadhodnocené cenné papíry.“ Je tedy zcela jednoznačné, že při absenci podhodnocených a nadhodnocených cenných papírů na kapitálových trzích nemůže být fundamentální analýza úspěšná při stanovení niterné hodnoty, která by neodpovídala jejímu tržnímu ohodnocení (Veselá, 2011). Tento teoretický popis je zčásti logický, ale na druhou stranu velmi rozporuplný s praxí1. Teorie efektivního trhu je založena na třech pilířích, o které se opírá. První charakteristikou je, že investoři jsou racionální a že racionálně oceňují aktiva, včetně cenných papírů. Za druhé, jestliže existují i iracionální účastníci trhu, jejich finanční transakce jsou nahodilé a v celkovém součtu se vyruší. Třetí vlastnost je založena na tom, že v případě, že existují iracionální investoři, kteří se na trhu chovají stejným nebo obdobným způsobem a tím ovlivňují pohyby tržních cen cenných papírů, je tento vliv eliminován prostorem arbitráže, který plně využívají racionální investoři, kteří tak vrací trh na jejich skutečnou hodnotu (Gladiš, 2005). Výše byly uvedeny hlavní teoretické charakteristiky, kterými se vyznačuje efektivní trh. Nedisponuje-li trh těmito vlastnostmi, nelze ho považovat za efektivní v jakékoli formě. Efektivní trh má tři formy v závislosti na tom, jaký druh investoři mají k dispozici: „Při slabé efektivitě znají investoři jen historické 1

veda.fsv.cuni.cz/doc/KonferenceRCS/ek_divis.pdf

20


hodnoty cen a výnosů cenných papírů, při polosilné efektivitě mají všechny veřejně dostupné informace a při silné efektivitě mají investoři i neveřejné informace (Gladiš, 2005, s. 12).“ Pro praktické fungování tržní efektivity je zároveň nezbytné splnění několika předpokladů. Za předpoklady efektivního trhu Veselá považuje (2011): 1. 2. 3. 4. 5. 6.

ziskový motiv investorů, který vyrovnává případné rozdíly mezi tržní cenou a vnitřní hodnotou, velký počet nezávislých konkurenčních investorů, kteří jsou rovnocenně informováni, finančně volně dostupný a neustálý tok informací, vysoce kvalitní a transparentní infrastruktura na trhu a jeho přísný dohled, vysoce likvidní trh, který zaručuje kontinuitu informací, kvalitní právní legislativa, kde jsou pevně stanovena závazná práva a povinnosti účastníků trhu a jsou striktně dodržována.

Tato teorie tedy předpokládá, že kurzy cen akcií jsou závislé pouze na objektivních informacích, jako jsou očekávané zisky, dividendy a jiné kurzotvorné faktory. Racionální investoři promítají tyto informace ihned do svých výpočtů a jakékoli odchýlení ceny aktiva od její skutečné hodnoty je okamžitě vyrušeno klesající nebo stoupající poptávkou po daném aktivu. To samozřejmě záleží na pohybu kurzu. Skutečná fundamentální hodnota je diskontována budoucími příjmy plynoucími z držby aktiva podle míry rizika, která odpovídá pravděpodobnosti, že tyto budoucí příjmy se stanou skutečností. Tato fundamentální hodnota odpovídá akciovému kurzu na efektivním trhu. To znamená, že celý akciový trh je správně ohodnocen a žádný účastník tohoto trhu není schopen dosahovat nadprůměrného výnosu. V rozporu s předcházející tezí je mnoho studií, které vypovídají o existenci speciálních situací a výkyvů, které se pravidelně vyskytují na trhu a jejich existence tak dává sofistikovaným investorům možnost dosahovat dlouhodobě nadprůměrných zisků. Za anomálie narušující teorii Efektivních trhů Veselá uvádí (2011):  Lednový efekt působí ze začátku kalendářního roku a je spojen převážně s akciemi malých firem. Tyto akcie doprovází nadprůměrný kurzový růst. Tento efekt je vysvětlován chováním investorů přejímající nové investiční strategie a doplňují jej tak právě o akcie nových firem. Dalším důvodem je daňová optimalizace, kvůli níž investoři vědomě realizovali ztrátové nákupy. Lednový efekt působí s různou intenzitou jak v čase, tak v tržní lokaci.  Pondělní (týdnový) efekt způsobuje, že pohyb kurzu je veden určitým algoritmem. Tato určitá sezonnost ve vývoji kurzu je v rozporu s náhodným








 







21

pohybem kurzu dle teorie efektivity. Tento efekt vede k myšlence konstrukce strategie, kterou lze dosáhnout nadprůměrných investičních výsledků, což je také v rozporu s efektivním trhem. Výskyt tohoto efekt je spojován reakcemi na páteční negativní informace nebo psychologickými faktory působícími na nálady investorů. Efekt velikosti se týká malých firem s nízkou kapitalizací, které sice investorům přinášejí vysoké zisky, které jsou spojeny s úměrným rizikem a nižší likviditou. Informace jsou neúplné a málo dostupné, investování s nimi představuje vysoké transakční náklady. Efekt nízkého P/E ratio je základem strategie radící nakupovat akcie s co nejnižšími hodnotami P/E ratia, kvůli jejich nadprůměrným ziskům. Tento efekt je převážně vysvětlován tvrdohlavým lpěním analytiků na minulých informacích. Obdobou tohoto efektu jsou efekty nízkého P/S a P/BV ratia. Efekt zanedbaných firem je spjat s akciemi firem, které jsou investory opomíjeny nebo nejsou pro ně tak atraktivní. Studie prokázaly, že průměrně přinášejí vyšší zisky o 4-6,5 % na roční bázi. Možné vysvětlení tohoto efektu je vyšší riziko a nižší likvidita. Efekt překvapujících výnosů, týká se oznámení o nečekaných vysokých čtvrtletních ziscích vykazované určitými společnostmi Efekt fúzí a akvizicí, dochází k abnormálním výkyvům kurzu. Umožňuje dosahovat nadprůměrných zisků ze společností, které chystají fúzi nebo jsou předmětem akvizice, neboť přebírané společnosti přináší vysoký zisk v podobě prémie. Efekt akcií uzavřených fondů, vzniká důsledkem faktu, že akcie uzavřených fondů jsou obchodovány s diskontem, tržní cena akcií fondu nebo podílového listu je nižší než skutečná hodnota čisté hodnoty aktiv. Důvodem mohou být omezené investiční možnosti, nižší likvidita, daňové důvody a další. Zcela jistě je však tento princip v rozporu z teorií efektivního trhu, která odmítá diskrepanci mezi tržní cenou akcie a její fundamentální hodnotou. Efekt emise nových akcií, je spojován s akciemi společností se statutem „going public“, přičemž dochází ke znárodňování soukromých společností. Z důvodu informační asymetrie a ručitelského závazku investičních bank jsou při emisi akcie podhodnoceny, o 5 až 10 %, na což trh téměř okamžitě zareaguje zvýšenou poptávkou, čímž se zvýší její kurz na úroveň její objektivní vnitřní hodnoty. Efekt kotace je doprovázeno pozvolným růstem kurzů související se zvýšenou likviditou. Důsledkem je přechod akcie z jednoho sekundárního trhu na jiný, který má vyšší prestiž. Kotace na jiný trh je podmíněna vysokými nároky, proto se v očích investorů jedná o kvalitní společnost s nízkým rizikem.

Modely a empirické studie, které se snaží ověřit praktické fungování teorie efektivních trhů, se obracejí na zkoumání základních charakteristik této teorie.

22


Z minulých testů2, které se opírají o historické kurzové řady a historické ceny akcií, byly pozitivně naplněny testy pouze u slabé formy efektivnosti. U středně silné a silně efektivnosti nebyly prokázány žádné důkazy, které by ospravedlňovaly teorii efektivních trhů. Testy prokázaly pravdivost tvrzení, že kurzy akcií téměř okamžitě absorbují veškeré historické informace, a proto nemá absolutně žádný význam predikce budoucího vývoje kurzů akcií na základě její minulé řady. Tento fakt je prokázán na slabě efektivním trhů. V této situaci ztrácí význam technická analýza, která se zaměřuje na extrapolaci minulých cenových vývojů do jejího budoucího vývoje (Veselá, 2011).

3.2 Behaviorální teorie financí (Behavioral Finance Theory) Behavioristická teorie se hlavně soustřeďuje na chování účastníků trhu a jejich dopadu na tržní cenotvorbu. Za zakladatele a pionýra behavioristické školy ekonomického myšlení je považován Richard Thaler, hlavní odpůrce Famovy teorie efektivních trhů. Čtyřicet let byla teorie efektivních trhů součástí hlavního proudu ekonomie do doby, než přednesl Eugene Fama svůj slavný proslov na půdě chicagské univerzity před více než sty předními ekonomy: „Nedostatečně informovaní investoři mohou vychýlit trh z optimální trajektorie a uvést jej v omyl,” prohlásil a dodal, že ceny akcií se mohou stát „jistým způsobem iracionálními.“ Jako reakci na Famovo prohlášení Thaler vítězoslavně dodal: „Vypadá to, že nyní jsme všichni behavioristy (Kovanda, 2003).“ Behaviorální finance používají pro praktické účely psychologickou analýzu, která se podstatně liší od dvou převládajících analytických přístupů, kterými jsou fundamentální a technická analýza. Hlavní odlišnost je v předmětu zkoumání a jeho závislosti na pohybu kurzu. Fundamentální analýza se snaží zachytit skutečnou reálnou vnitřní hodnotu akcií a fundamentů, které ji determinují, zatímco zastánci technické analýzy považují fundamentální analýzu za velice subjektivní názor, který vyplývá z nemožnosti přesného stanovení budoucích toků plynoucích z držení daného aktiva a svou pozornost obrací ke studiu minulého a současného pohybu kurzu, jejich vzájemné závislosti a v důsledku toho jeho budoucího vývoje. Je zcela patrné, že dva výše uvedené přístupy se zaměřují na dané aktivum, ať už z hlediska správnosti jeho ocenění, či kurzových pohybů. Předmětem zkoumání psychologické analýzy jsou samotní účastníci, respektive jejich individuální chování a stimuly, které je k tomuto chování vedou. Rozhodujícím prvkem je lidská psychika a činnosti účastníků trhu, což zásadně určuje následný kurzový vývoj (Veselá, 2011). Zastánci behaviorálních financí jako jsou Le Bon, Kostolany, Drasnar nebo Keynes vytvořili koncepty opírající se o vliv psychologických faktorů na smýšlení

LEROY, STEPHEN F.; PORTER, RICHARD D. (1981); LEROY, STEPHEN F.; PARKE, WILLIAM R. (1992). 2


23

trhu. Tyto koncepty jsou jedinečné, ale v zásadě mají pár společných prvků (Veselá, 2011). Jedním z nich je, že psychologické faktory mají vliv na kurzové pohyby pouze z krátkodobého hlediska. Podle Kostolanyho (2007) se jedná zhruba o šest měsíců. Střednědobý horizont je pak dále určován úrokovými mírami a likviditou a dlouhodobý pak situací v ekonomice a podnicích. Hlavním důvodem pro Keynese (1963, s. 167) vyzdvihující vliv psychologických faktorů pouze na krátké období je fakt, že lidský život je konečný a příliš krátký: „Život není příliš dlouhý, je tedy v lidské povaze, že jsou vyžadovány rychlé výsledky, je vyvíjena snaha rychle zbohatnout, a vzdálené výhody jsou průměrným člověkem diskontovány značně vysokou sazbou.“ Dalšími skutečnostmi jsou obtížnost predikce a malá přesnost odhadů, větší požadavky na likviditu nebo kompletní soubor informací mající využitelnou přidanou hodnotu pouze pro blízkou budoucnost. Dalším společným rysem je rozdělení trhu z hlediska jejich účastníků. Všechny koncepce pracují výlučně se dvěma skupinami. Jednou z nich jsou neprofesionálové, investoři nebo stádo. Je jedno jak tuto skupinu nazveme, důležité je, že tato skupina zcela převládá na trhu a její investiční strategie značně podléhá emocím a davové náladě. Stádo investuje na základě horkých tipů, protože postrádá vlastní pragmatický úsudek dobré investice a vývoje trhu. Kvůli absenci zdravého rozumu a vlastního úsudku přejímají cizí myšlenky, které jsou jim vsugerovány, a proto je jejich investiční strategie totožná s jinými investory. Nakupují, když ostatní nakupují a prodávají, když ostatní prodávají. Jejich identická strategie je často opožděná, a tak se stává, že nakupují při vysokých kurzech a prodávají při nízkých. Druhou skupinou jsou spekulanti. Na tomto označení se shodují ve všech koncepcích. Spekulanti jsou pevné povahy, které odolávají stádovité hysterii, používají opodstatněné argumenty a jejich úvahy jsou založené na vlastní racionalitě. Nenechávají se strhnout davovou náladou a vsugerovanou iluzí. Jejich chování je anticyklické, protiproudové (Kostolany, 2007). Jak uvádí Kostolany (2007) toto rozdělení není samoúčelné, nýbrž zkušenému spekulantovi pomáhá identifikovat technické složení trhu, tedy která skupina drží větší objemy aktiv na trhu. Uvědoměním si skupiny investorů a jejich stádovitého, prudce reflexivního chování mohou dosahovat spekulanti nadprůměrných výsledků. „ Je zajímá nikoli reálná hodnota investic pro člověka, který je získává jako trvalé majetkové hodnoty, nýbrž to, jak bude jejich hodnota pod vlivem kolektivní psychologie oceněna trhem za tři měsíce nebo o rok později. Nadto tento postoj není vůbec výsledkem nějakého sklonu k pomatenosti. Je nevyhnutelným důsledkem organizace investičního trhu (Keynes, 1963, s. 165-166).“ Tím si chce profesionální investor zajistit výhodu nad neprofesionálními účastníky trhu v podobě vědomí, kam se stádo vydá dřív, než se tam vydá. Tato výhoda implikuje relativně vysoké zisky oproti stádu. Posledním společným rysem je trendovost, respektive střídání střednědobých trendů, jak pozitivních tak negativních. Dle Keynese bude trh pořád vy-

24


staven buď pozitivním, nebo negativním trendům, které vychází z pocitů a nálad účastníků trhu, které sice nemusí být odůvodněné, ale jsou naprosto oprávněné, protože nevychází z logické kalkulace. Drasnar (1995) se domnívá, že tento nekonečný cyklus je důsledkem dvou typických přirozených vlastností, kterými disponuje každý člověk. Jsou jimi strach a chamtivost. V době, kdy jím ovládá neukojená touha po bohatství podložená euforií trhu, převládá v něm chamtivost. Naopak v době, kdy je výprodej cenných papírů z důvodu paniky, jím ovládá strach ze ztráty nastřádaného majetku. Spekulant by měl být člověk, který tyto dvě vlastnosti ovládá a nenechá se jimi ovládat.

3.3 Moderní teorie portfolia (Modern Portfolio) Za průkopníka Moderní teorie portfolia je považován Harry Max Markowitz, americký ekonom, který v roce 1990 získal Nobelovu cenu za průkopnickou práci v oblasti ekonomie a financí. Markowitz položil základy své práce v roce 1952, kdy publikoval v odborném časopise Journal of finance článek „Portfolio Selection“ (portfolio výběr). V tomto článku Markowitz uvedl, že určitou kombinací různých cenných papírů s výnosově-rizikovými parametry lze dosáhnout menšího rozptylu volatility portfolia. Do té doby dvoustupňový investiční management, který se převážně zabýval vlastnostmi volatility a návratnosti a jejich vztahu, Markowitz přidal termín „diverzifikace“, tedy efekt, který má přímý dopad na dvě předchozí charakteristiky, a tím Markowitz rozšířil investiční management o třetí dimenzi (Stupavský, 2008). Pro sestavení optimálního portfolia je nezbytné, aby se skládalo z charakteristicky vzájemně rozdílných tříd aktiv. To znamená, aby výsledné optimální portfolio neobsahovalo pozitivně korelovaná aktiva. Jen tak lze docílit vyhlazení volatility portfolia. Tím lze také dosáhnout vyššího průměrného ročního výnosu. Přestože výsledný aritmetický roční výnos se nezvýší, díky snížené volatilitě se zvýší průměrný složený roční výnos (Jílek, 2009). Teorie portfolia způsobila, že investoři se začali zaměřovat na rozlišování dopadů celého trhu a dílčích podniků. Systematické riziko snížit nelze, ale riziko nesystematické, typické pro konkrétní podniky, ano a to ve chvíli, kdy portfolio představuje věrnou repliku daného akciového indexu bez pozitivně korelovaných aktiv (Jílek, 2009).


25

Obr. 1 Systematické a nesystematické riziko; Zdroj: http://ntx.cz/zdroje/69/rizikovostinvestice.png

Na obrázku číslo 1 je možné pozorovat vztah mezi počtem akciových titulů a rizikovostí tohoto souborů akcií, portfolia. Jak již bylo výše uvedeno, rizikovost každé investice lze rozdělit na riziko systematické (tržní) a nesystematické (diverzifikovatelné, jedinečné). Systematické riziko vyplývá ze situace na celém trhu a ovlivňuje tak rizikovost každého titulu a investice, proto je na obrázku znázorněno lineární konstantní přímkou. Naproti tomu nesystematické riziko je spojeno s každým titulem jiné, může být diverzifikováno, tedy sníženo, přidáním dodatečného titulu, a proto s růstem počtu akciových titulů v portfoliu, klesá (na obrázku znázorněno klesající křivkou). Dostatečnou diverzifikací lze dosáhnout stavu, kdy nesystematické riziko je zcela eliminováno dostatečným počtem titulů a celková rizikovost v portfoliu je rovna riziku systematickému. K vytvoření repliky určitého indexu, který představuje daný trh, je využívána metoda CAPM3. Tento název se do českého jazyka překládá jako model oceňování kapitálových aktiv. Tato metoda pracuje s portfoliem obsahující jedno aktivum s nulovým rizikem a kladným výnosem (dostupné z http://www.patria.cz). Podle teorie portfolia vycházející z víry v efektivitu trhu, jestliže cena akcie klesne z 20 na 15 korun při její současné vnitřní hodnotě 27, je akcie více riziková, protože dle teorie existuje přímý vztah mezi volatilitou a rizikem. Dle Gladiše, tak markantní volatilita, která provází mnohé trhy, je důsledkem měnících se nálad trhu, ale v dlouhodobém horizontu by měla cena inklinovat kolem její fundamentální hodnoty. Proto by akcie, jejíž cena se více odchýlí od její vnitřní hodnoty oproti situaci před korekcí, by měla dle Gladiše být považována za méně rizikovou, protože, jak bylo výše uvedeno, cena dlouhodobě směřuje k vnitřní hodnotě. Vysoká až přehnaná kolísavost kurzů je spíše aspektem psy3

capital asset pricing model (oceňování kapitálových aktiv)

26


chologickým, nikoli fundamentálním. Riziko je: „pravděpodobnost ztráty vložené investice (nebo její části) související se ztrátou ziskové síly společnosti díky ekonomickým změnám nebo díky špatným výsledkům managementu (Gladiš, 2005, s. 18).“ Dle Jílka teorie potlačila význam střední výnosnosti, co by hlavní faktor rizikovosti a místo něj se zaměřila na druhořadý rozptyl výnosnosti, ve kterém je zahrnuto jak riziko negativního výnosu, tak riziko pozitivního výnosu.

3.4 Dílčí závěr Dokonale efektivní trh zahrnuje jeho alokační, operační a informační efektivitu. Dokonale efektivní trh plně koresponduje s teorií efektivních trhů. Smyslem trhů v tržní ekonomice, které mají konkurenční charakter, je rozdělit vzácné zdroje co nejefektivněji tedy tak, aby je získal ten, kdo nabídne nejvíce. Tím trhy splňují jejich alokační efektivitu. Operační efektivita je spojená s párováním poptávky a nabídky, transparentností a nízkými transakčními náklady. O tuto úlohu se starají převážně tvůrci trhu a brokerské společnosti, které jsou placené provizemi. Provize jsou stanoveny tržně z důvodu konkurenčního charakteru trhu a to znamená, že náklady operační efektivity jsou nenulové, což je v rozporu s teorií efektivních trhů, která předpokládá tyto náklady nulové. Ve skutečnosti by trhy neexistovaly, kdyby lidé působící na nich a zajišťující jejich operační funkci nebyli placeni. Toto je však zcela pochopitelné a můžeme tedy i nadále doufat v tržní efektivitu (Blake, 1995). Problém ovšem nastává s poslední složkou tržní efektivity, informační složkou. Hlavní odpůrci předpokladu informační efektivity jsou zastánci behaviorální teorie financí. Za prvé, behavioristé jsou toho názoru, že investoři jsou informačně asymetričtí, tedy všichni nedisponují stejnými informacemi. Dle Keynese, každý investor se rozhoduje na základě jistého souboru dat a informací, který jen stěží lze považovat za kompletní. Investor provádí odhady a prognózy do budoucna, které jsou zkreslené důsledkem toho, že byly vytvořeny na základě současného nekompletního souboru dat: „není-li možné uspokojivě popsat a vysvětlit přítomnost racionálně z důvodu nepřesnosti, nejasnosti či nekomplexnosti souboru informací, vstupuje do hry iracionální faktor – city a dojmy. Působení emocí determinuje vzestup či pokles důvěry, víry investora v určitý vývoj či v nějakou událost (Keynes, 1963, s. 168).“ Za druhé, i kdyby předcházející teze, o míře nevyrovnanosti informací mající každý investor odlišnou, byla mylná, existuje dle behavioristů jen malé procento investorů, kteří všechny dostupné relevantní informace mají a dokážou je objektivně posoudit a využít. Každý pracovní den je na každém trhu uskutečněno tisíce obchodů, ve kterých se páruje nabídka s poptávkou po daném aktivu. Znamená to tedy, že se do interakce a obchodního vztahu upisují kupující, který chce koupit dané aktivum a prodávající, který ho chce prodat. Za předpokladu, že všichni mají k dispozici stejné informace, jsou tací, kteří kupují, neboť se domnívají, že kurz daného aktiva poroste a tací, kteří prodávají, protože uvažují, že kurz bude klesat. Pochopitelně to není možné, že mají všichni pravdu, neboť


27

konkrétně akciové trhy se velmi dynamicky rozvíjejí a vždy pouze jedním směrem (Kohout, 2002). Víra v efektivitu trhu je naprosto klíčový faktor pro výběr investiční strategie. Ten, kdo věří v tržní efektivitu, by měl široce diverzifikovat své portfolio skrze celý trh a dlouhodobě jej držet. Optimální variantou jsou indexové fondy s pasivně řízenou správou. Naopak, pro toho, kdo nevěří v tržní efektivitu, je optimálním řešením analyzovat jednotlivé tituly a vyhledávat ty podkoupené. V této první kapitole byl uveden rozbor chování akciových kurzů tak, jak ho popisují tři hlavní proudy financí, které jsou tedy zároveň hlavními faktory, které ovlivňují myšlení široké veřejnosti. Koncept teorie efektivních trhů byl na svou dobu velmi praktické řešení a vysvětlení toho, jak trhy fungují, nicméně zcela opomenul lidský faktor. Abych byl přesný, teorie efektivních trhů nezapomněla na účastníky trhu, ale špatně si vynaložila charakter a důsledky jeho chování a jeho individualitu, neboť každý člověk je jedinečný. Na každého z nás působí spoustu vlivů a charakterových vlastností, které ovlivňují naše chování a o tom jak moc, záleží na každém jinak. Mezi tyto vlivy patří chamtivost, strach, houževnatost, smysl pro disciplínu, arogance, atd. Tyto vlivy právě způsobují to, že každý účastník trhu nedokáže správně vyhodnocovat informace, protože je jimi ovlivňován a zatemňují jeho přirozenou racionalitu. V konečném důsledku existuje spousty iracionálních účastníků trhu, kteří špatně ohodnocují jednotlivé investiční příležitosti. V přehnaném slova smyslu ty levné nekupují a ty drahé kupují dál. Jejich rozhodování je stádovité, a proto nakupují nebo prodávají akcie na základě informací z okolí, které sami nemají podložené fakty. Tím dochází ke kolísání trhu. Na trhu se objevují nesprávně ohodnocené tituly. Trhy nejsou efektivní4.

4

http://www.derivat.sk/index.php?PageID=61

28

Identifikace podhodnocených akcií

4 Identifikace podhodnocených akcií Metody měření správnosti ocenění akciových trhů nebo jednotlivých akciových titulů vychází z komparace aktuální ceny stanovené trhem nebo určitého ukazatele s hodnotou zvolené referenční základny, ze které posuzujeme, jestli index či akcie je podhodnocená, to je situace, kdy tržní kurz se nachází pod zvolenou referenční základnou, nebo nadhodnocená, to je situace, kdy tržní kurz se nachází nad referenční základnou. V situaci, kdy tržní ocenění odpovídá námi zvolené hodnotě základny, je trh či daný akciový titul správně ohodnocen (Tregler, 2005). Za referenční základnu pro moji práci bude zvolena vnitřní hodnota akcií. Důvody zvolení tohoto porovnávacího měřítka budou uvedeny dále.

4.1 Hodnota a její pojetí Za výchozí oceňovací základnu je možné zvolit více typů hodnot, které jsou zpracovávány různými modely, a tyto hodnoty pak následovně můžeme porovnávat s tržním oceněním, což samo o sobě zní velmi kontroverzně, neboť v praxi je často vznášen požadavek o určení jedinečné konkrétní hodnoty aktiva. Nicméně je nezbytné zdůraznit, že ač jakékoli oceňované aktivum disponuje různými objektivními vlastnostmi, hodnota mezi ně rozhodně nepatří. Z ekonomického hlediska je hodnota pojímána jako vztah mezi určitým subjektem (oceňovatel) a konkrétním objektem, z čehož vyplývá velice jedinečný a subjektivní názor na hodnotu konkrétního objektu (například podnik nebo cenný papír). Tento subjektivní názor vyplývá z lidských potřeb uspokojovaných spotřebou statků (objekt), které se vyrábějí ze zdrojů, které nejsou neomezené. Každý člověk má jiné potřeby a z tohoto faktu také vyplývá, že hodnota může být chápána z různých úhlů pohledů. Obecně, subjektivita je důsledkem odlišných preferencí, možnostech využití a záměrech oceňovatele. Tyto aspekty jsou jedinečné pro každého jinak. Užitky mohou dle oceňovatele nabývat různých podob jak finančních tak nefinančních, třeba společenské postavení, moc nebo respekt. Z praktických důvodů je však nutné se omezovat pouze na finanční užitky, které můžeme očekávat. Z uvedeného vyplývá, že neexistuje objektivní hodnota aktiv, pouze odhad, který je závislý jak na účelu oceňování, tak na subjektu, který objekt ohodnocuje (Mařík, 2007). Již výše bylo uvedeno, že existuje více modelů pracujícími s odlišně pojímanou hodnotou akcie nebo podniku, což je dáno účelem oceňování. Dalším předmětem zájmu práce bude identifikace tržně podhodnocených akcií, jejichž spekulativní pokles je důsledkem neopodstatněných obecných předsudků či pesimismu stádovitého charakteru trhu, který nemá ani ponětí o jeho správné hodnotě, jejíž výše se mění se změnou fundamentálních faktorů. Tato hodnota, která odráží vliv ospravedlňujících faktů, jako jsou zisky, dividendy nebo reálná perspektiva firmy, a izoluje se od tržních vlivů krátkodobé volatility, se nazývá


29

vnitřní hodnota (intrinsic value5). Jde tedy o cenu, za kterou by se měla akcie prodávat na vysoce informačně efektivním trhu bez participace iracionálních investorů (Arnold, 2011).

Obr. 2

Vnitřní a tržní hodnota akcie; Zdroj: http://www.investicniweb.cz

Slavná autorská dvojice, Benjamin Graham a David Dodd, která se vžila do paměti nejednomu investorovi knihou Security Analysis6, chápala vnitřní hodnotu akcie jako jednu ze složek vytvářející tržní kurz akcií. Nevnímali akciový trh jako vážící mechanismus založený na objektivitě v ocenění, ale jako hlasovací mechanismus, kde tržní ceny jsou výsledkem interakcí obrovského počtu účastníků trhu, jejichž preference závisí z části na racionalitě a z části na emocích (Tregler, 2005). Analytice se dříve domnívali, že vnitřní hodnota se shoduje s čistou hodnotou aktiv7 uvedených v rozvaze, které reflektují reálné ceny. Účetní hodnota má však pouze slabý vztah k ziskům, protože firma může být účetně ve ztrátě a zároveň může vykazovat vysoké zisky; jiná firma může být naprosto bez dluhů, ale její ziskovost není téměř žádná (Gladiš, 2005). Graham se domníval, že vývoj vnitřní hodnoty je determinován ziskovým potenciálem daného aktiva. Křivku historických výnosů nelze jednoduše extrapolovat, oprávněnost tohoto předpokladu je velmi slabá. Nejosvědčenější metodou stanovení alespoň přibližné vnitřní hodnoty je fundamentální analýza, kte-

Anglický termín „intrinsic value“ poprvé použil William Armstrong ve své brožuře Stocks, and Stock-jobbing in Wall Street v roce 1848 6 B. Graham, Security Analysis, 1934 7 angl. net asset value 5

30


rá, jak již bylo výše zmíněno, také nese určitou dávku nepřesnosti, ale dle studií a testů8 se považuje za nejoblíbenější a nejkomplexnější analytický nástroj. „Vnitřní hodnota akcie je taková hodnota, která je podložena fakty, jako např. dividendami, zisky, aktivy, finanční strukturou, očekávaným vývojem atd. Na rozdíl od tržní ceny není vnitřní hodnota zatížena psychologickými faktory či tržními manipulacemi (Tregler, 2005, s. 2).“ Graham tvrdí, že přesná čísla ohledně vnitřní hodnoty nejsou potřeba, stačí přibližné hodnoty, které: „musí dostatečně přesahovat zaplacenou cenu, takže i v případě, že investor později zjistí, že koupený cenný papír není tak atraktivní, jak se zdál v době analýzy, je stále možné získat uspokojivý výnos (Arnold, 2011, s. 75).“ Tento koncept se nazývá bezpečnostní polštář9, jehož autorem je již zmíněný Benjamin Graham. Předmětem zájmu je tedy vnitřní hodnota akcií, obchodovatelných podílů na hodnotě podniku. U podniku, včetně akcií, je dán předpoklad nekonečného trvání, kdy v průběhu času plynou podniku již zmíněné očekávané příjmy, které se týkají budoucnosti a již z definice budoucnosti, která je nejasná a nepředpověditelná, jsou i budoucí příjmy podniku nejasné a velmi neurčité, což dává oceňovací hodnotě další míru neurčitosti.

4.2 Fundamentální analýza Vnitřní hodnotu, jak bylo výše uvedeno, postihuje mnoho faktorů, které je nezbytné identifikovat k tomu, abychom ji mohli vyjádřit v absolutní hodnotě, tedy alespoň její subjektivní odhad. Dle Veselé (2011) nejkomplexnějším analytickým nástrojem, který zachycuje podstatu pohybů akciových kurzů z hledisek ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických aj. fundamentů, které determinují tento pohyb, je fundamentální analýza. Středem pozornosti je právě vnitřní hodnota akcií, co by hodnota, které každý jednotlivý subjekt trhu přirovnává k hodnotě, kterou považuje za spravedlivou. Ekonomie a finance patří spíše do oblasti společenských věd než věd přírodních, a tak není divu, že modelů snažící se popsat vnitřní hodnotu je mnoho a většinou jsou jejich výsledky rozdílné. Takové tvrzení by bylo v přírodních vědách velmi sporné, neboť má-li více modelů popsat jednu objektivní vlastnost, měly by dávat minimálně srovnatelné výsledky. Rozdílnost vychází ze značné míry subjektivity, kterou ji přisuzuje každý oceňovatel jinak (Gladiš, 2005). Z hlediska charakteru faktorů, které fundamentální analýza zkoumá, ji je možné provádět na třech úrovních (Veselá, 2011, s. 310):  Globální fundamentální analýza.

ARNOLD, J., MOIZER, P., NOREEN, E. Investment Appraisal Methods of Financial Analysis: A Comparative Study of US and UK practices. International journal of accounting 19, 1984, s. 118. 9 angl. Margin of safety 8


31

 Odvětvová fundamentální analýza.  Firemní fundamentální analýza. Na podstatu a principy konkrétních úrovní bude zaměřen následující text, který bude obsahovat postup směrem seshora, který představuje preferovanější přístup než zezdola. Je zcela přirozené, že zkoumat problém od obecného ke konkrétnímu je logičtější způsob než opačně. 4.2.1

Globální fundamentální analýza

Účelem globální fundamentální analýzy je zhodnotit působení celé ekonomiky a finančních trhů na hodnotu analyzované akcie. K tomuto účelu slouží faktory, jakými jsou např. inflace, úrokové míry, hrubý domácí produkt, peněžní báze v oběhu, pohyb devizových kurzů, pohyb mezinárodního kapitálu a také především politické a ekonomické šoky apod. Výše uvedené veličiny a jejich působení na akciové kurzy byly předmětem zkoumání za pomoci ekonometrických modelů a výsledkem bylo zjištění výskytu vztahů a vazeb mezi zkoumanými proměnnými. Za prvé, negativní inverzní vztah mezi vývojem úrokových sazeb a akciových kurzů byl potvrzen studiemi10, kde korelační koeficient dosáhl vysoké hodnoty - 0,85. Jedním z vysvětlení tohoto vztahu je skutečnost, že při zvýšení současných úrokových měr je investorův požadavek o výnosnosti budoucích toků vyplývající z držení daného aktiva vyšší, což vede k poklesu současné hodnoty daného aktiva, tedy pokles akciových kurzů. Dalším vysvětlením vyplývá z konkurenčního vztahu mezi akciovými a dluhopisovými trhy, jejichž výnosové rozdíly jsou determinovány hospodářským cyklem. Zvýšením úrokových sazeb dojde k růstu poptávky po dluhopisech, které jsou výnosově atraktivnější, a zároveň klesne poptávka po akciích, čímž klesnou i akciové kurzy. Za druhé, negativní vztah mezi vývojem inflace a pohybem akciových kurzů, kde však míry korelace nedosahují zdaleka tak vysokých hodnot jako v předchozím případě11. Přímý vztah popírá hypotéza zprostředkovaného efektu* podle níž je tento vztah pouze důsledkem dvou separátních vztahů: „nepřímý mezi inflací a výstupem ekonomiky a přímý mezi výstupem ekonomiky a vývojem akciových kurzů (Veselá, 2011, s. 314).“ Navíc, výše zmíněný, v pořadí druhý separátní vztah je oslaben skutečností, že akciové kurzy předbíhají vývoj reálného výstupu ekonomiky v krátkém až střednědobém horizontu, to je o tři až devět měsíců12. Tento fakt, funkce tzv. předbíhajícího indikátoru akciových kurzů, informuje o nepoužitelnosti prognózy vývoje akciových kurzů na základě vývoje reálné ekonomiky.

P. L. BERNSTEIN. The curious history of stock prices and interest rates. 1979. ELY, J., ROBINSON, F. J. Finance. New York, 1991, s. 83. 12 WOJTYLA, H. L. Investment strategy. New York : Rosenkrantz, Ehrenkrantz, Lyon and Ross, May 1980, s. 14. 10 11

32


Za třetí, pozitivní vztah mezi změnou peněžní nabídky a vývojem akciových kurzů v krátkém období byl zjištěn provedenými výzkumy13. Na druhou stranu tento trend stále slábne vlivem změny politiky centrálních bank. Možné vysvětlení je dáno efektem likvidity, kdy nadbytek volných finančních prostředků vede k investování do luxusních finančních instrumentů, mezi nimi také akcie. Další vazby lze spatřit mezi nástrojem fiskální politiky, státním rozpočtem a akciovými trhy. Ve chvíli, kdy chce stát pozitivně ovlivnit příjmovou stranu rozpočtu, odčerpá finanční prostředky daňovým subjektům. Pohyb zahraničního kapitálu ovlivňuje vývoj akciových kurzů především v zemích s nízkou likviditou, například země rozvíjejících se trhů14. Politické a ekonomické šoky působí na akciové kurzy převážně negativně a vzhledem k tomu, že zpravidla jsou povahy neočekávané, jsou také těžko předpověditelné. Mezi politické šoky můžeme zařadit neočekávané demise vlád (v ČR v listopadu 1997), teroristické útoky (World trade centre 11. září 2001) nebo výsledky voleb (ČR, červen 1996). Mezi ekonomické šoky můžeme zařadit měnové krize (ČR, květen 1997) nebo finanční krize (1929, 2008). Velmi cenou pomůckou k analýze hospodářského cyklu, jeho působení na finanční trhy, prognózování či vysvětlení fluktuací ekonomiky jsou indikátory, které rozlišujeme na předbíhající15, souběžné16 a zpožďující17 dle toho, jak kopírují vývoj hospodářského cyklu. 4.2.2

Odvětvová fundamentální analýza

Druhá úroveň fundamentální analýzy se zabývá charakteristickými rysy a specifiky odvětví, v němž analyzovaná společnost působí. Jednotlivá odvětví se vývojem chovají odlišně především v závislosti na fázi ekonomického životního cyklu daného odvětví, míry státní regulace, tržní struktuře v odvětví a citlivosti odvětví na hospodářském cyklu. Životní cyklus odvětví Životní cyklus odvětví si lze představit jako sled určitých vývojových fází, kterými odvětví od svého vzniku nebo zásadní inovace prochází. Každá jednotlivá fáze cyklu je specifická jiným vývojem zisků, tržeb i akciových kurzů. Vývoj životního cyklu je zpravidla členěn na tři fáze: pionýrská fáze, fáze rozvoje a fáze stabilizace. a) Pionýrská fáze- Tato fáze zahajuje životní cyklus odvětví. Je charakteristická vysokou poptávkou z důvodu nové či inovované produkci, která je pro poptávající velice atraktivní a lákavá. Vysoká poptávka táhne do odvětví nové firmy ROGALSKI, R. J., VINSO, J. D. Stock returns, money supply and the direction of causility. Journal of Finance, Semptember 1977 14 angl. emerging markets 15 angl. leading indicators 16 angl. coincident indicators 17 angl. lagging indicators 13


33

a odvětví se stává vysoce konkurenčním. Pozice jednotlivých firem nejsou stabilní, zisky jsou proměnlivé, a proto i vnitřní hodnoty akcií firem jsou kolísavé. b) Fáze rozvoje- Dochází k celkové stabilizaci v odvětví. Vnitřní hodnoty vykazují menší volatilitu. Nižší riziko spojené s investicí do odvětví implikuje zároveň užší prostor pro případný očekávaný výnos. c) Fáze stabilizace- Fáze stabilizace uzavírá životní cyklus odvětví. Typické jsou stabilní zisky, vnitřní hodnoty a akciové kurzy. Průměrná výnosová míra klesá, ale i riziko odvozené od volatility výnosů. Objem produkce může růst, ceny však klesají. Vývoj dále může pokračovat setrvávající stagnací až k postupnému útlumu v odvětví nebo se na trhu objeví převratná inovace, která nastartuje nový životní cyklus v odvětví. Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Různá odvětví reagují různě na projev vývoje hospodářského cyklu. Rozdíly můžeme spatřit hlavně v intenzitě reakce, časového momentu reakce a ve směru reakce. Z hlediska důsledků hospodářského cyklu na vývoj zisků, tržeb a také akciových kurzů lze odvětví rozdělit na cyklická, neutrální a anticyklická odvětví. a) Cyklická odvětví- Cyklická odvětví svým reálným předbíhají vývoj reálné ekonomiky. V dobách recese běžní spotřebitelé mají méně disponibilních prostředků z důvodu stagnace reálných mezd. Firmy ztrácejí odbyt a zisky, což se negativně projeví i na akciových kurzech. Typickými cyklickými oblastmi jsou stavební a automobilový průmysl. b) Neutrální odvětví- Typické firmy neutrální povahy vůči hospodářskému cyklu produkují statky s konstantní poptávkou, statky nezbytné, které jsou potřebné k uspokojení základních životních potřeb. Změny hospodářského cyklu tedy nijak významně nedeterminuje vývoj v odvětví. c) Anticyklická odvětví- Vývoj v anticyklickém odvětví je negativně korelovaný s hospodářským cyklem. Typické společnosti pro tyto odvětví produkují levnější substituty k již existujícím výrobkům a službám, a proto jejich popularita v dobách recese roste. Tržní struktura odvětví Kolísavost tržeb, zisků a akciových kurzů a stejně tak jejich absolutní výši determinuje i typ tržní struktury daného odvětví. Klasické členění typů tržních struktur je monopolní, oligopolní nebo konkurenční. a) Monopolní tržní struktura- Odvětví charakteristické existencí jediné firmy, která dosahuje monopolního, vysokého zisku implikuje ziskovost jejich akcií na základě růst kurzu těchto akcií. Vysoká stabilita zisků a tržeb předurčuje relativně kvalitní predikci a analýzu vývoje. Příkladem jsou společnosti poskytující poštovní, železničně-přepravní nebo telekomunikační služby a jiné. b) Oligopolní tržní struktura- Odvětví je charakteristické existencí několika zhruba stejně silnými firmami, které disponují podstatnými tržními podíly. Vstup do odvětví brání bariéry jako udělení licence či kapitálová náročnost. Stabilita zisků a tržeb je relativní, neboť je už zčásti determinována vývojem hospo-

34


dářského cyklu. Typickými odvětvími jsou bankovní sektor, sektor letecké dopravy a jiné. c) Konkurenční tržní struktura- Obsahuje velké množství výrobců, kteří sobě navzájem tvoří konkurenci, která způsobuje nestabilitu tržeb a zisků. Predikce výsledků je prakticky nemožná, cena je určována trhem. Typickými odvětvími jsou spotřební sektor. Role regulatorních orgánů Každé odvětví je vymezeno platným zákonodárstvím, ze kterých vyplývají práva a povinnosti subjektů v daných sektorech působících. Aplikace a míra regulace můžeme být však zcela odlišná a to má také zásadní přímý vliv na vývoj akciových kurzů. Mezi typické regulační opatření patří omezování vstupu do odvětví nutností získání licence, což napomáhá vytvoření oligopolní tržní struktury, která svými rysy podporuje růst kurzů. Dalším nezbytným prvkem regulace je státem vytvořená pravidla pro hospodářskou soutěž, kterými se snaží chránit konečného spotřebitele a zajišťuje tak podmínky pro prosazení volné soutěže. Aby vláda zabránila oligopolním společnostem v neetické cenotvorbě projevující se růstem cen služeb a statků, tuto cenotvorbu reguluje pomocí stanovování cenových stropů. Touto zásadní interakcí na nabídkovou stranu může ovlivnit ziskovost firem, neboť společnosti jsou nuceni vynakládat dodatečné náklady například za znečišťování životního prostředí, což se samozřejmě projevuje i na hospodářských výsledcích a tím i na kurzech akcií. 4.2.3

Firemní fundamentální analýza

Firemní fundamentální analýza je třetí úrovní fundamentální analýzy, která se zaměřuje na podstatné vlivy a faktory působící na konkrétní firmy a které ovlivňují a formují vnitřní hodnotu akcie. Po provedení analýzy je vnitřní hodnota akcie porovnávána s jejím tržním kurzem a následně pak lze kategorizovat tři rozdílné situace: nadhodnocenost, podhodnocenost a správné ocenění trhem.


35

Obr. 3 Kolísání tržního kurzu kolem vnitřní hodnoty v závislosti na formě tržní efektivity; Zdroj: Francis, J. C. (1986).

Tyto 3 situace lze identifikovat z obrázku číslo 3. Akcie v první situaci, kdy tržní kurz akcie převyšuje její vnitřní hodnotu, označujeme jako akcie nadhodnocené, na obrázku označené písmeny A, B. Akcie v druhé situaci, kdy tržní kurz akcie je nižší než její vnitřní hodnota, označujeme jako akcie podhodnocené, na obrázku označené písmenem C. Situace, v nichž tržní kurz akcií splývá s jejich vnitřní hodnotou, označujeme jako akcie správně oceněné, neboť jsou obchodovány za kurz, který odpovídá rizikově-výnosovému profilu, jež přinášejí. Na obrázku označené písmeny E, F.

4.3 Metody stanovení vnitřní hodnoty Z definicí vnitřní hodnoty jsme zjistili, že se jedná o velmi teoretický a subjektivní pojem. Problémem není ani tak nedostatek modelů, ale jeho správná volba a použití. Odlišnými účely ocenění se můžeme dopracovat k různým vnitřním hodnotám. Modelů pro stanovení vnitřní hodnoty existuje poměrně dost, hlavní a nejpoužívanější způsoby můžeme rozdělit do dvou skupin. První skupinou18 jsou modely založené na diskontování příjmů plynoucích z držení daného aktiva, druhou skupinou jsou modely založené na relativním srovnání (Gladiš, 2005). 4.3.1

DCF modely

Modely zahrnuté v této skupině mají společný princip výpočtu, kdy budoucí toky hotovosti plynoucí investorovi jsou diskontovány určitou diskontní sazbou, kterou si stanovuje investor dle míry požadovaného výnosu a rizika sám, na současnou hodnotu. Avšak kategorizace či co považuje investor za budoucí toky hotovosti je v každém modelu odlišné. Základní typem příjmů jsou dividendy a model pro výpočet jejich současné hodnoty je DDM (Dividend discounted mo18

Discounted cash flow models

36


del). Slabým místem použitelnosti je u společností, které dividendy nevyplácí, což je samozřejmé. Upravenou formou dividendového oceňovacího modelu je model Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu (Free cash flow to equity, FCFE), který bere v potaz celkový tok hotovosti akcionářům, protože jejich reálný přínos hodnoty nespočívá pouze v toku dividend, ale také v podobě zisku nerozděleného, který je reinvestován do rozvoje společnosti a zůstává tak v jeho majetku. Je zřejmé, že v případě, kdy společnost vyplácí všechen svůj čistý zisk v podobě dividend, bude stanovená vnitřní hodnota pro modely FCFE a DDM udávat stejnou hodnotu. Výše zmíněné modely jsou založené na stanovení vnitřní hodnoty vlastního kapitálu společnosti. Dále v praxi dále často využívaný je model zvaný Volný tok hotovosti ke společnosti (Free cash flow to firm, FCFF), který je založený na součtu toků hotovosti všem akcionářům vůči společnosti. U akcií je promítání budoucích toků hotovosti na současnou hodnotu obtížnější než u obligací. To vyplývá z teoreticky neomezené životnosti akcie. Diskontní sazba- Diskontní sazba má podstatný vliv na určení současné hodnoty. Obecně se dá dále rozložit na bezrizikovou sazbu a rizikovou prémii. Diskontní sazba = Bezriziková sazba + Riziková prémie

Bezrizikovou sazbu lze definovat jako výnos z držby dluhopisů se zanedbatelným rizikem, převážně státních dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti, aby co nejvíce korespondovala s životností akcie. Riziková prémie je úroková sazba nad sazbu bezrizikovou, která je považována jako prémie za riziko podstupované za investici do rizikovějšího aktiva než jsou dlouholeté státní dluhopisy. Objektivním faktorem jsou historické řady výnosů daného aktiva a subjektivním faktorem je praktická nemožnost očekávání takových výnosů, která vykazují právě historické řady a dále požadavky investora. Nesmíme však také zapomenout, že každý akciový trh má různou míru rizikové prémie (Gladiš, 2005). 4.3.2

Modely založené na relativním srovnání

DCF modely se snaží tedy o explicitní stanovení vnitřní hodnoty akcie. Relativní modely se snaží pomocí poměrových ukazatelů porovnávat mezi sebou podniky z jednoho odvětví. Výsledkem tedy není stanovení absolutní výše vnitřní hodnoty akcie, ale její relativní levnost oproti dané skupině podniků. Výhodou použití metody relativních modelů je menší pracnost, nároky na odhady budoucích toků a možnost časově efektivněji třídit velké množství dat. Nevýhody jsou, že se tedy nikdy nedozvíme absolutní výši vnitřní hodnoty akcie, dále pak může být celá srovnávací skupina značně nadhodnocena či podhodnocena, a tak relativní levnost akcie nezaručuje její levnost absolutní. Velkou pozornost musíme zohledňovat i při výběru podniků do srovnávací skupiny, neboť lze říci, že výběr podniků značně předurčuje výsledek srovnání a jeho kvalitu (Gladiš, 2005).


37

 Metoda srovnatelných podniků (Mařík, 2007): Postup při použití Tato metoda je aplikovatelná pro komparaci oceňování podniků, které jsou k určitému období již oceněny, s konkrétním podnikem, jehož cenu akcie nechceme, nebo z určitého důvodu, nemůžeme použít. Tímto způsobem jsou bezprostředně oceněny pouze akcie podniků, nikoli podnik jako celek. Prvním krokem postupu práce je analýza stavu a vývoje hospodářství a dále analýza podmínek, za kterých oceňovaný podnik a odvětví fungují. Dále se pokračuje analýzou celkového stavu a vývoje podniku a jeho finanční analýzou. Výše uvedené kroky v zásadě odpovídají obsahu strategické analýzy, která by měla být součástí každé metody oceňování. Z předchozích analýz by měly vyplynout charakteristické znaky pro srovnatelné podniky. Samotný výběr srovnatelných podniků je považován za nejdůležitější krok této metody, a tak by mu měl každý oceňovatel klást odpovídající důraz. Soubor srovnatelných podniků by měl zohledňovat především hlediska výnosnosti, rizika a budoucího růstu a tyto hlediska srovnávat s oceňovaným podnikem. Prakticky je zcela nemožné nalézt podniky vykazující kvalitativně srovnatelnou komparaci v rámci tří uvedených charakteristik, a proto jsou doplňovány o následující znaky:  odvětví a obor podnikání,  vyráběné produkty,  velikost,  právní forma,  struktura financování,  základní technologie,  struktura dodavatelů a odběratelů,  výkonnost,  perspektivy. V souboru srovnatelných podniků je nezbytné hledat kompromis mezi adekvátní podobností a dostatečným počtem srovnatelných podniků. Dle Maříka je tento počet optimální na úrovni pěti až osmi podniků. Vybrané je nutné poté analyzovat obdobným způsobem, jako tomu bylo u konkrétního podniku, jehož akcie je oceňována. Předchozí analýzy by měly poskytnout odpovídající výstup, ze kterého by mělo být patrné, který z podniků je nejvíce podobný podniku oceňovanému a zdali je oceňovaný podnik vůči souboru srovnatelných podniků spíše průměrný, nadprůměrný, podprůměrný atd. Volba násobitelů „ Hodnota akcie je vyjádřena jako násobek zvolené vztahové veličiny.“ Násobitel je tedy podíl (poměr) hodnoty akcie k vztahové veličině.

38


Násobitel = Hodnota akcie / Vztahová veličina

Dělení násobitelů 1. Podle způsobu vyjádření tržní ceny (hodnoty) akcie v násobiteli a) Equity value – hodnota vlastního kapitálu. Pro vypočtení násobitelů jednotlivých podniků se užívají přímo tržní ceny akcií b) Enterprise value – brutto hodnota podniku přepočítaná na jednu akcii. Počítá se jako součet vlastního a cizího kapitálu sníženého o peněžní prostředky připadající na jednu akcii. 2. Podle vyjádření vztahové veličiny (ukazatele) a) násobitele výnosové, počítané na základě zisku za určité období b) násobitele majetkové; vztahová veličina je rovna účetní hodnotě vlastního kapitálu, případně jeho součtu s cizím úročeným kapitálem (tj. investovaný kapitál) Další členění se pojí ke stanovení časového horizontu násobitele, kdy je možné použít aktuální ceny, průměru či mediánu za různá období. Teoreticky nejvíce korektní je varianta používající očekávané hodnoty, neboť cenu akcie určují budoucí toky peněz. V praxi je tento fakt však nahrazován aktuálními či minulými hodnotami z důvodu nejistoty týkající se očekávaných hodnot. Určení hodnoty násobitelů a vlastní ocenění Pro vypočítání násobitelů podniků ze skupiny srovnatelných podniků, které jsou nezbytné pro odvození hodnoty akcie oceňovaného podniku, je zásadní, aby byly veřejně známá data o tržních cenách srovnatelných podniků. Oceňované akcii by následovně měl být přiřazen takový násobitel, který odpovídá minimálnímu rozptylu odlišných charakteristik, především výnosnost, rizika a budoucího růstu, v komparaci se srovnatelnými podniky. Po zvolení hodnoty násobitele je možné přistoupit k samotnému odhadu hodnoty akcie, například:  HA = Vztahová veličina (OP) * Násobitel typu „equity value“  HA = Vztahová veličina (OP) * Násobitel typu „enterprise value“ – Úročený cizí kapitál na akcii (OP) V prvním případě vynásobením vztahové veličiny s násobitelem získáme přímo hodnotu akcie. V druhém případě při použití násobitele, kde v čitateli je enterprise value, dosáhneme hodnoty investovaného kapitálu na akcii. Při aplikaci více typů násobitelů získáme logicky více dílčích odhadů hodnot akcie, ze kterých vyvozujeme váhy vlivu na konečnou hodnotu buď podle expertního postupu, nebo podle postupu mechanického. Expertní postup je využíván zkušenějšími oceňovateli. Pro mechanický postup se ustálila normalizovaná uzance počítající s následujícími váhami:  výnosové násobitele 40%  majetkové násobitele 20%  dividendové násobitele 40%


39

4.4 Finanční zdraví podniku Samotné oceňování podniku se neobejde bez analýzy finančního zdraví, která také vytváří základ pro finanční plán, ze kterého je následovně odvozována hodnota výnosových metod. Základním a nejdůležitějším východiskem analýzy finančního zdraví podniku jsou základní účetní výkazy a poměrové ukazatele, které samy o sobě nemají takovou vypovídací schopnost, nezbytné je však poměřovat je v celku a vyvozovat z nich závěry. Mezi základní účetní výkazy patří rozvaha, výkaz zisků a ztrát, výkaz toků hotovosti a výkaz vlastního kapitálu. Důležité je věnovat pozornost vývoji těchto výkazů v čase – dynamická analýza. Poměrové ukazatele jsou základem finanční analýzy a pomocí nich můžeme porovnávat podniky mezi sebou navzájem, zejména podniky z jednoho tržního sektoru, pro které jsou vypovídající konkrétní ukazatele. Zachycují přehlednější obrázek o společnosti. Vypočítávají se z údajů finančních výkazů. Analýza poměrových ukazatelů je časově nenáročná a poskytuje vodítko, kde tkví příčiny podnikových problémů. Jedná se pouze však o statickou pomůcku, slouží k první orientaci, která může sloužit jako podklad pro hlubší analýzu. Důkladnější analýza by měla být především dynamicky koncipována a nejedná se o nic jiného než o analýzu ročního vývoje celkového cash flow a jeho dílčích složek.

4.5 Hodnotový filtr Při stanovování vnitřní ceny akcie pomocí DCF modelů je snaha zachytit explicitní hodnotu daného titulu a tu pak porovnávat s jejím tržním vyjádřením. Teoretická myšlenka hodnotného filtru se řídí opačným algoritmem. Vychází se z předpokladu, že levná nebo také tržně podhodnocená akcie musí disponovat určitými vlastnostmi, které mohou pro účely analýzy být vyjádřeny jako určitá kritéria, např. poměrové ukazatele. Splnění všech zadaných kritérií implikuje vysokou pravděpodobnost hluboké podhodnocenosti aktiva. Tento postup zároveň splňuje požadavek značného bezpečnostního polštáře, který ve svých moudrých investicích zmiňoval Benjamin Graham, vůdčí představitel hodnotové investiční školy a zároveň jeden z nejvlivnějších investičních filozofů. Bezpečnostní polštář je cenový prostor mezi tržní cenou a vnitřní hodnotou určité akcie. Tedy snahou hodnotového filtru není explicitní stanovení vnitřní hodnoty, ale informace, že hodnota akcie je dostatečně nadsazená v porovnání s její tržní cenou. Výhodou této metody je velmi vysoká efektivita výběru jednotlivých akciových titulů, které vyhovují všem předem zadaným kritériím. Tato metoda je velmi praktická a účelná a její teoretický základ se opírá o výsledky takových investorů, jakými jsou Benjamin Graham nebo Warren Buffet. 4.5.1

Hodnotová strategie

Z výše uvedených kapitol byla zjištěna tržní neefektivita, která zapříčiňuje to, že skutečné vnitřní hodnoty akcií jsou v průběhu času vychýleny. Na trhu se tedy

40


vyskytují podhodnocené i nadhodnocené akcie. Firma, jejíž akcie je tržně podhodnocená má svůj cenový potenciál výš a vzhledem k tomu, že tržní cena v dlouhodobém horizontu inklinuje k vnitřní hodnotě akcie, může se tato akcie projevit jako výhodná investiční příležitost. Proto je možné v důsledku tržní neefektivity postavit investiční strategii na výběru společností, jejichž akcie jsou podhodnocené. Taková strategie se nazývá hodnotová strategie. Tato investiční filosofie bývá často dávána do protikladu s filosofií růstovou, ale mylně, protože jsou obě strategie spojené v základech, neboť růst je i v hodnotové filosofii součástí vnitřní hodnoty. Hlavní odlišnost můžeme spatřit v důrazu, který každá přikládá budoucímu růstu. Růstová sama o sobě je na růstu postavena, zatímco hodnotová strategie bere růst v čase spíše jako bonus. Hodnotová strategie si dává za cíl vyhledávat akcie, které jsou neopodstatněně levné a hluboko pod svým potenciálem, vnitřní hodnotou, na základě různých tržních důvodů. Zatímco růstová strategie se zaměřuje na akcie společností, které jsou typické vysokým tempem růstu a které jsou kvůli tomu velmi veřejně populární, a tak není divu, že jsou povětšinou i poměrně drahé (Gladiš, 2005). Společnost zahrnutá do portfolia vyznávající hodnotovou strategii by měla být dostatečně velká, důležitá a zastávat přední pozice ve svém odvětví. Malé společnosti lehce podléhají výkyvům trhu, a tedy nejsou postačující pro opatrnou hodnotovou strategii. V neposlední řadě musí společnost disponovat finanční stabilitou, ač z pohledu zadluženosti, či růstu zisků. Účetní hodnota vlastního kapitálu společnosti (akcionářů) by měla dosahovat alespoň poloviny celkových aktiv, a to včetně všech dluhů (Graham, 2007).


41

5 Optimalizace portfolia metodou hodnotového filtru Nyní bude obsah textu z teoretické roviny přeformulován do roviny praktické, tedy ty poznatky, které byly zmíněny ve výše napsané teoretické části, budou nyní aplikovány v té praktické. Je zcela patrné, že celá práce se věnuje vnitřní hodnotě a převážně dvěma metodám stanovování její hladiny, hlavně relativního vyjádření. Aby se k tomuto cíli bylo možné dopracovat, je nezbytné zprvu identifikovat vhodnou výchozí základnu, která naskýtá takové příležitosti a možnosti, které umožňují dopracovat se ke stanoveným cílům a která obsahuje optimální datovou schránku za použití zvolené metody. Je třeba dále ještě uvést, že veškerá data jsou ze dne 3. 5. 2013. Bude provedena komparace dvou oceňovacích metod, a proto je zcela logické, že data musí být stejně stará, aby výsledky byly reflektovány stejnou situací na trhu, nikoli odlišnou a výsledky tak nebyly zkreslené.

5.1

Volba výchozích dat

Bezesporu nejvhodnější ekonomikou, disponující takovými možnostmi, jsou Spojené státy americké, které mají v porovnání s ostatními státy celou řadu výhod (Tregler, 2005):  Historická data sahají do hluboké minulosti a nejsou téměř vůbec poznamenána válkami ani integrací či segregací ekonomik.  Výrazná pestrost dat z trhu oproti Evropě č Asii.  Data jsou relativně snadno dostupná při nízkých či žádných nákladech.  Dlouhá tradice, vysoká vyspělost. Trh Spojených států amerických je značně rozsáhlý a je proto nutná další specifikace z důvodu jednotnosti dat a její míry vypovídací schopnosti. Této schopnosti nejlépe vyhovuje index S&P 500, který je všeobecně považován za hlavní americký index a měřítko její ekonomiky. Index S&P 500 je hodnotově vážený index pěti set vybraných akcií na americkém trhu, jehož základem jsou vážené průměry kurzů daných akcií. Existuje ve dvou variantách. První varianta se nazývá S&P 500 Price Index, který ve svých procentuálních změnách zobrazuje pouze kapitálový výnos plynoucí z pohybů kurzů. Druhou variantou je S&P 500 Total Return, který v sobě zahrnuje kromě kapitálového výnosu také výnos dividendový. Dalším výhodným faktorem indexu S&P 500 je jeho velikost. Jednou ze základních výhod plynoucích z hodnotového filtru je jeho rychlé třídění na takové akcie, které pak stojí za to zkoumat pečlivěji a nesou tedy vyšší investiční potenciál než akcie, které onomu filtru nebudou vyhovovat.

42


5.2 Filtrace indexu S&P 500 5.2.1

Filtrovací aplikace

Samotná filtrace indexu S&P 500 by byla jen těžko realizovatelná bez vhodné filtrové aplikace, které disponuje velkou základnou dat o společnostech zahrnutých v daném indexu a cen jejich akcií. Výběr vhodné filtrové aplikace předurčuje výsledek a vybrat právě vhodnou aplikaci není vždy lehký úkol, protože mnohé z nich jsou nefungující či zastaralé a nejsou tedy adekvátní pro současné požadavky na aktuálnost dat a rozsah kritérií. Na druhou stranu při tak velkém počtu různých filtrových aplikací již není problém s cenou za jejich použití. V současné době je internet velmi rozsáhlý a filtrové aplikace, které byly v minulosti dostupné pouze pro velké institucionální investory za nemalé peníze, jsou dnes dostupné i pro běžné občany zcela zdarma. Pro účely svojí práce jsem zvolil filtrovou aplikaci na stránkách Finviz.com, protože obsahuje obsáhlou databázi dat, nabízí rychlou a pokročilou filtrovou aplikaci k dispozici on-line, interaktivní mapy, trhy inovativní analýza trhu a další služby, kterých využívají investiční společnosti jako Deutsche Bank, Goldaman Sachs, Morgan Stanley a další. Samotná aplikace se jmenuje pouze SCREENER19, tedy z angličtiny volně přeloženo jako filtr. Tento filtr obsahuje databázi více jak šesti tisíc akciových titulů a co je pro nás podstatné obsahuje samozřejmě celý S&P 500 index. Je volně dostupný bez požadavku nutné registrace pro užívání, bezplatný a srozumitelný pro laickou veřejnost. Data se zpožďují o patnáct minut oproti vyhlašování na burze NASDAQ a o dvacet minut oproti burze NYSE. 5.2.2

Vlastnosti jako kritéria

Základním východiskem pro aplikaci hodnotového filtru jsou kritéria, pomocí nichž dojde k selekci na tituly, které můžeme označit za vhodnou investici splňující hluboký bezpečnostní polštář, tržní cena akcie se nachází hluboko pod její hodnotou vnitřní, a respektující hodnotovou strategii. Níže jsou uvedena přibližně ta kritéria, která ve svých uvedl Security Analysis a Inteligentní investor guru hodnotové strategie Benjamin Graham (Gladiš, 2005):  Cena k zisku na akcii (Price to earnings ratio, P/E). Poměr ceny akcie k součtu jeho hlášených příjmů za posledních 12 měsíců hospodaření firmy.  Cena k účetní hodnotě (Price to book ratio, P/B). Cena akcie dělená účetní hodnotou na akcii.  Dividendový výnos (Dividend yield, DY (%)). Hodnota poslední dividendy na akcii, vynásobená počtem, kolikrát za rok jsou dividendy obvykle hrazeny, dělená cenou akcie.

19

URL: http://finviz.com/screener.ashx


43

 Běžná likvidita (Current ratio, CR). Poměr oběžných aktiv a krátkodobých závazků. Aktuální poměr je měřítkem likvidity.  Příjmové tempo růstu v 5 letech (Annual earnings per share growth past 5 years, EPS past 5Y (%)). Průměrná roční míra růstu zisku na akcii za posledních pět let.  Celkový dluh k vlastnímu kapitálu (Total debt to equity, DE). Celkový dluh za poslední fiskální rok dělený celkovým vlastním kapitálem za stejné období.  Tržní kapitalizace (Market capitalization) je celková hodnota společnosti na akciovém trhu. Ta se vypočítá vynásobením celkového počtu akcií v oběhu s aktuální tržní cenou za akcii. Byla uvedena tedy taková kritéria, která byla vytvořena pomocí specifických vlastností, kterými by měla disponovat obecně podhodnocená akcie. Samozřejmě nestačí pouze výčet, ale i kvantitativní intervalové ohodnocení těchto kritérií tak, aby právě vyfiltrované akcie splňovaly předpoklady podhodnocenosti. Kvantifikace ukazatelů pro podhodnocené akcie:  P/E. Podíl ceny k zisku na akcii říká, kolik násobků zisku platíme za akcii. Čím vyššího zisku akcie dosahuje, tím více jsou ochotni investoři za tuto akcii zaplatit. Výše tohoto ukazatele obvykle odráží jeho popularitu, takže mnozí investoři kupují akcie dosahující vysokého P/E, protože si myslí, že daná společnost dosahuje velkých zisků, a proto je atraktivní, nakupuje se na trhu, a tudíž její cena stoupá výš a výš. Je zcela logické, že levné akcie budou dosahovat nízkého poměru ceny a zisku a takové akcie by měl hodnotový investor vyhledávat. Aktuální výše P/E indexu S&P 500 (tj. 3. 5. 2013) je 18,47. Tato hodnota však nemůže být brána jako relevantní údaj, protože je nezbytné si uvědomit ekonomickou podstatu ukazatele P/E. Ekonomická podstata vychází z vnitřní hodnoty, kterou lze stanovit tak, že veškeré budoucí položky jmenovatele v tomto vzorci jsou diskontovány na současnou hodnotu peněz příslušnou bezrizikovou úrokovou sazbou. Tím lze získat hranici pro rozhodování o nadhodnocenosti či podhodnocenosti. Naneštěstí se tato práce nezabývá explicitním stanovením vnitřních hodnot, a proto je třeba vycházet z dlouhodobého mediánu P/E pro S&P 500 index jako hranici určující nadhodnocenost či podhodnocenost (obr. č. 4). Hodnota mediánu byla zvolena ze dvou důvodů. Zaprvé reflektuje dostatečně dlouhou řadu dat tohoto ukazatele na to, aby eliminovala aktuální fluktuace trhu, a zadruhé medián nezohledňuje minulé výkyvy, které podstatně ovlivnili výši tohoto ukazatele a nadhodnotili jeho normální vývoj.

44


Obr. 4 Vývoj hodnoty ukazatele P/E na indexu S&P 500 od jeho vzniku po současnost. Zdroj: http://www.multpl.com/ Tab. 1

Statistické údaje P/E ukazatele na indexu S&P 500

Údaj Aktuální Průměr Medián Minimální Maximální

Hodnota 18,47 15,49 14,50 5,31 (Prosinec, 1917) 123,79 (Květen, 2009)

Zdroj: http://www.multpl.com/

Tedy požadavky budou splňovat pouze akcie, které mají nižší nebo stejně velkou hodnotu poměru P/E než je 14,5. P/E ≤ 14,5

 P/B. Účetní hodnota vlastního kapitálu firmy je rozdíl mezi účetní hodnotou aktiv a účetní hodnotou pasiv, tedy přibližná suma, která by zbyla akcionářům po splacení všech závazků a prodeji všech aktiv společnosti. Účetní hodnota v čase klesá z důvodů odpisů v důsledku amortizace. Účetní hodnota může být vyšší i nižší než její tržní ocenění. Jestli chápeme investora jako racionálně uvažujícího účastníka trhu, který investuje, nikoli spekuluje, tak se mu samozřejmě za splnění dalších předpokladů vyplatí nakoupit akcie společnosti, jejíž tržní hodnota je nižší než její hodnota účetní, protože, jak bylo výše uvedeno, účetní hodnota představuje reálnou hodnotu vlastního kapitálu. Ve chvíli, kdy se jedná o solidní a stabilní firmu s vysokým tržním podílem, dlouhodobou výkonností a perspektivami, jedná se dle mého názoru o skvělou investici, jejíž tržní hodnota klesla pod její hodnotu účetní možná z důvodu neopodstatněné nálady na trhu.


45

Jakou tedy stanovit maximální hranici účetní hodnoty, aby se investoři nestali rukojmími budoucích zisků společnosti a nepředvídatelných nálad trhu? Maximální hranici bude stanovena jako 1,5 násobek tržní ceny k účetní hodnotě akcie, kterou je třeba však ospravedlnit stabilitou, výkonností a perspektivami společnosti. Tyto oprávnění budou stanoveny v dalším výčtu kritérií. P/B ≤ 1,5

 Dividendový výnos (%). Historie vyplácených dividend a deklarovaná dividendová politika má obrovský význam o výpovědi stavu společnosti, kvalitách managementu a zájmech akcionářů. Případný zisk patří vlastníkům, nikoli managementu, který je zainteresovaný na budování své značky a impéria, a tak si myslím, že každá akcie by měla přinášet alespoň nějakou pozitivní výši dividendy a zbytek reinvestovat pro další případný růst společnosti. Dividendy ke všemu omezují riziko sestupného pohybu ceny akcií. Existují dokonce studie20 potvrzující, že akcie s dividendou dosahují lepší celkový výnos než akcie bez dividend a to jak na býčím trhu, tak na trhu medvědím. Dividendový výnos - pozitivní

Další dvě kritéria se týkají celkové finanční stability a finančního zdraví. Zaprvé by měla být společnost dostatečně likvidní, zadruhé by neměla být nepřiměřeně zadlužená:  Běžná likvidita. Likvidita se obvykle měří poměrem mezi krátkodobými aktivy a krátkodobými pasivy. Obecně se dá říci, že všechna krátkodobá aktiva se dají přeměnit na hotovost do jednoho roku. Krátkodobá pasiva zahrnují veškeré závazky se splatností do jednoho roku. Aby byla společnost solventní, musí tedy platit: krátkodobá aktiva

krátkodobá pasiva

Pro případ, že by společnost potřebovala další likvidní prostředky z důvodu negativních finančních důsledků nahodilých událostí a ty neovlivnily činnost a chod společnosti, budeme požadovat tento poměr minimálně ve výši 2: krátkodobá aktiva / krátkodobá pasiva ≥ 2

 Celkový dluh k vlastnímu kapitálu. Vysoký dluh zvyšuje volatilitu ziskovosti a může ohrozit samotnou existenci podniku. Dluh bývá na druhou

20

GERSTEIN, MARC H. (2003)

46


stranu levnější než akciový kapitál, a tak by s ním společnost měla umět pracovat, manipulovat a používat jej. celkový dluh / vlastní kapitál ≤ 0,5

Optimální kapitálová struktura by měla zohledňovat co nejnižší náklady na pořízení celkového kapitálu. To záleží na spoustě faktorů (aktuální výše úrokové míry, výše daňové sazby, ceně za akcii, atd.), které jsou jedinečné pro každou společnost, a tak není možné stanovit obecný vztah, které by byl použit pro filtrovou aplikaci. Bude tedy zvolen poměr z hlediska zlatého pravidla financování, tj. optimální poměr zadlužení. V každém případě menší dluh a větší likvidita je vždy lepší než zcela opačná situace, a proto také jsou relační znaménka v uvedeném pořadí. Každá společnost je konkurenceschopná a stabilní, pokud dosahuje zisku, což vyplývá z primárního cíle každé společnosti, jímž by měla být právě jeho maximalizace:  Příjmové tempo růstu v posledních letech. Společnost by měla splňovat podmínku stability s rostoucími zisky v dlouhé časové řadě. Budeme tedy skromně vycházet z určité minimální hranice tempa růstu, které budeme požadovat. Touto hranicí růstu pro akcie, které budeme poptávat, jsem zvolil dlouhodobý průměrný reálný růst hospodářství. Společnost, která dlouhodobě dosahuje tempa růstu zisků minimálně na úrovni samotné ekonomiky, považuji za velice rentabilní a stabilní. Problémem bude délka časových řad dat. Ve filtrační aplikaci jsou dostupné pouze pětileté časové řady a ty mohou být zkreslující kvůli cykličnosti odvětví nebo hospodářství. Proto bychom měli vycházet s délkou dlouhodobého průměru delšího než, který odpovídá hospodářským cyklům. Za normálních okolností by stačil tudíž desetiletý průměr, ale je třeba si uvědomit, že nyní ekonomika během deseti let prodělala dvě globální hospodářské krize, které započaly v důsledku prasknutí cenových bublin informačních technologií a hypotečních úvěrů. Tyto dvě události by mohly zcela přehlédnout celkový potenciál společností hlavně stavebního průmyslu a informačních technologií, nehledě na to, že tyto krize se řadí mezi ty s absolutně nejhoršími následky. Proto bude zvolen jako časový horizont období dvaceti let, který více abstrahuje od celkového kolísání ovlivněným tak velkými krizemi a zároveň by měl podložit oprávněnost domněnky o celkové a dlouhodobé stabilitě identifikovaných akcií. V tomhle případě nahradíme výchozí základnu pro data z celé ekonomiky indexem S&P 500.


Obr. 5

47

Vývoj indexu S&P 500 ve dvacetiletém horizontu; Zdroj: finance.yahoo.com/echarts

Jak je z obrázku číslo 5 patrné, index vzrostl v období od dubna 1993 do dubna 2013, tj. 20 let, o 253,72 %. Tomu odpovídá průměrné roční tempo růstu zhruba ve výši 4,77 %. √

= 1, 0477 = 4,77 %

 Tržní kapitalizace. Poslední kritérium nejvíce podléhá subjektivnímu úhlu pohledu každého investora, protože se týká jeho velikosti. Zjednodušeně se dá říci, že od velikosti společnosti se odvíjí její rizikovost. Menší společnosti21 jsou zatíženy vyšším rizikem než společnosti velké22, na druhou stranu dosahují v průměru vyšší míry růstu a dynamiky vývoje. Tento předpoklad je sám o sobě obsažen v indexu S&P 500, který čítá vesměs pouze společnosti stabilní a reprezentující USA ekonomiku. Dle Gladiše (2006) je minimální hranice tržní kapitalizace společností, jimiž bychom se měli dále zabývat rovna pět seti milionů dolarů. tržní kapitalizace ≥ 500 mil. dolarů

Uvedená kritéria a jejich kvantitativní vyjádření pro filtrovou aplikaci jsou shrnuty v následující tabulce č. 2, a jelikož se jedná o filtrovou aplikaci vytvořenou v anglickém jazyce, bude tabulka uvedena s anglickými ekvivalenty kritérií:

21 22

tzv. small caps tzv. large caps

48


Tab. 2

Kritéria pro filtrovou aplikaci

Kritérium 1) P/E 2) P/B 3) Dividend yield 4) Current ratio 5) Total debt to total equity 6) EPS growth past 5 years 7) Market capitalization 5.2.3

Požadovaný interval P/E ≤ 14,5 P/B ≤ 1,5 Div. yield › 0 CR ≥ 2 Debt/Equity ≤ 0,5 EPS ≥ 4,77 M. Cap. ≥ 500 mil. dolarů

Realizace filtrace

Vlastní optimalizaci portfolia akcií, které splňují stanovené požadavky, byly započaty „prosetím“ celého indexu S&P 500. V internetovém prohlížeči byla otevřena stránka „Financial Visualizations,“ kterou spravuje stejnojmenná společnost provádějící komplexní finanční analýzy, výzkumy a datovou vizualizaci. Tento filtr je opravdu velmi všestranný s komplexními možnostmi stanovení ochozím parametrů. Filtr pracuje s celkem 6452 akciovými tituly. Je zde možnost defaultně nastavit charakteristiky popisné, fundamentální či technické. Dále jsem nastavil takové parametry, které vyhovovaly mým požadavkům. Drobnou nevýhodou tohoto filtru je skutečnost, že jednotlivé možnosti výběru z kritérií jsou uvedeny pouze fixně a nemůžeme si tak zvolit variabilní spojitou veličinu, kterou bychom potřebovali pro zadání kriteriálních intervalů. Proto jsem podmínky pro filtr uvolnil a nastavil první možné fixní hranice tak, abych žádnou potenciální titul splňující mé požadavky neopomněl. Samozřejmě z důvodu tohoto nedostatku budeme muset každou vyfiltrovanou akcii individuálně posoudit ručně, abychom se dostali k těm, které moje požadavky opravdu naplňují. Poté jsem kliknul na příslušné tlačítko, čímž se spustila filtrace. Tab. 3

Seznam vyfiltrovaných společností

Zkratka CF CSCO HP MOS NOV WDC

Společnost CF Industries Holdings, Inc. Cisco Systems, Inc. Helmerich & Payne Inc. The Mosaic Company National Oilwell Varco, Inc. Western Digital Corp.

Odvětví Materiály Technologie Materiály Materiály Materiály Technologie

Filtrací jsme získali 6 společností, které potenciálně mohou disponovat charakteristikami, které jsem v předchozích kapitolách kvantitativně vyčíslil. Kvůli ne-


49

dostatku funkcí filtru, jejich slabé variability, budu muset ovšem každou společnost zkontrolovat ručně, jestli odpovídají takovým charakteristikám, které požaduji. Tab. 4

Porovnání ukazatelů s požadovanými kritérii

Ukazatele Kritéria Zkratka CF CSCO HP MOS NOV WDC

P/E

P/B

DY (%)

CR

D/E

EPS (%)

M.cap. (bil. d.)

≤ 15

≤ 1,5

kladný

≥2

≤ 0,6

≥ 4,77

≥ 0,5

6,43 11,91 11,10 13,53 11,25 7,19

1,96 1,99 1,59 1,96 1,38 1,62

0,87 3,28 1,00 1,65 0,79 1,76

2,95 3,38 2,29 4,13 2,78 2,28

0,27 0,29 0,06 0,08 0,16 0,24

34,21 4,92 4,29 36,31 9,17 21,40

11,15 110,53 6,35 25,76 28,03 13,64

Zdroj: finviz.com

Z celkových sedmi kritérií bylo nutné provést ruční posouzení u dvou kritérií, poměrového ukazatele P/B a zisku na akcii, neboť u těchto kritérií nelze nastavit přesně takové defaultní hodnoty, které jsme požadovali, a proto jsme u nich museli dbát zvýšené pozornosti. Z uvedené tabulky č. 4 je patrné, že přísným kritériím vyhovovala jediná společnost, National Oilwell Varco, Inc. U zbývajících pěti společností byl evidován vyšší ukazatel ceny akcie k její účetní hodnotě (podtržené hodnoty), než vycházel z předchozích úvah o vlastnostech podhodnocených akcií. 5.2.4

Charakteristika firmy National Oilwell Varco, Inc.

V konečném součtu vyhovovala stanoveným kritériím pouze jedna společnost, která patří do sektoru zpracovávajícího nerostné suroviny. Sám Gladiš (2006) uvedl, že hodnotový filtr je pouze prvním krokem k bezpečné investici, nikoli však jediným. Dalším krokem by mělo být ruční posouzení společnosti. Musíme se proto zvlášť seznámit podrobně s předmětem podnikání, výsledky a budoucími perspektivami této firmy:  National Oilwell Varco, Inc. je americká nadnárodní společnost se sídlem v Greater Sharpstown, Houston, Texas, zapsaná dne 14. července 1995, je světovým poskytovatelem zařízení a součástek používaných při těžbě ropy a zemního plynu, dále provádí vrtání a výrobní operace, poskytuje služby pro ropná pole a logistické služby ropnému a plynárenskému průmyslu.  Společnost v současné době zaměstnává více než 60.235 lidí a provozuje svoji činnost ve více než 900 místech světa napříč šesti kontinenty a díky tomu tak dodává řešení zákazníkům, které nejlépe splňují kvalitu, produktivitu a ekologické požadavky energetického průmyslu.

50


 Společnost pracuje prostřednictvím tří segmentů: Technologie výbavy (Rig Technology), ropné služby a dodávky (Petroleum Services & Supplies) a distribuci. Technologie výbavy navrhuje segmenty, vyrábí a prodává služby pro kompletní systémy vrtání, dokončení a servise ropných a plynových vrtů. Jeho „Ropné služby a dodávky“ segmentu nabízí celou řadu spotřebního zboží a služeb používaných k vrtání, tedy veškerou těžkou hardware pro ropné vrtání. Dále zajišťuje údržbu, opravy a provoz zdroje a náhradní díly k vyvrtání stránky a výrobní místa po celém světě.  Kmenové akcie společnosti jsou obchodovány na newyorské burze pod symbolem „NOV“.

Obr. 6 Vývoj ceny akcie společnosti National oilwell varco od roku 1996 do současnosti; Zdroj: http://www.reuters.com

Dlouhodobý graf vývoje ceny akcie vykazuje stabilní a rostoucí tendenci (obr. 6). Je třeba opomenout enormní nárůst spojený s ještě větší poklesem v roce 2008, kdy splaskla cenová bublina vyvolaná krizí na hypotečním trhu. Současná cena nedosahuje ani maximálních hodnot v této dlouhé řadě.


Obr. 7

51

Vývoj ceny akcie v krátkém období (6 měsíců); Zdroj: http://www.reuters.com

Vývoj ceny v krátkém období je znázorněn na obrázku číslo 7. Je zde vidět mírně klesající trend vývoje ceny, který může být dán rozhodnutím valné hromady společnosti o opět nižší výplatní poměr než v minulých letech. Společnost National Oilwell Varco, Inc. patří do sektoru zpracovávajícího základní suroviny, které se těží z povrchu zemského v nezměněném stavu (basic materials) a do odvětví, které se nazývá ropné a olejné vybavení a služby s tím spjaté (oil and gas equipment and services). Společnost jsme tedy zařadili v rámci jak sektoru, tak odvětví a nyní se můžeme podívat na jejich porovnání právě se společností, která splnila veškerá naše očekávání. Tuto komparaci lze vyčíst z finančních výkazů. Nejdříve ale se podíváme na poměrové ukazatele, které by měly poskytnout první obrázek o společnosti.

52 Tab. 5

Optimalizace portfolia metodou hodnotového filtru Poměrové ukazatele

Poměrové ukazatele

NOV

Odvětví

Sektor

P/E (ttm) P/B (mrq)

11,75 1,36

22,10 2,74

10,50 5,29

P/S (ttm)

1,33

1,92

1,94

Tržby (růst v posl. 5 letech)

15,41

8,32

18,7

EPS (růst v posl. 5 letech)

9,17

2,48

32,34

Dividendový výnos (%)

0,79

2,28

4,58

Celk. dluh k vl.kapitálu (mrq)

21,11

50,83

344,78

Běžná likvidita (mrq) Net profit margin (5.letý prům.) Gross margin (5.letý průměr) Operarting margin (5.l.prům.) (ttm) Return on equity 5.l.prům.

2,66 13,11 31,54 19,42 12,24 13,01

1,6 9,98 32,21 14,24 13,67 14,53

1,85 11,89 40,29 21,89 2,27 23,47

S&P index 18,47

Zdroj: http://www.reuters.com/finance/stocks

Ukazatel P/E je výrazně nižší než v odvětví a celým indexu S&P 500, ale mírně vyšší než je tomu v průměru v celém sektoru. Přestože P/E zdaleka nedosahuje svého minima v posledních 5 letech (4,99), stále se zdá tento ukazatel relativně i absolutně nízko. Ukazatel P/B je na druhou stranu velmi nízko a dosahuje hodnot blížící se nule a to u tak velké a stabilní s rostoucími tržby a zisky společnosti je opravdu nízká hodnota. Co se týče růstové tendence tak, jak tržby, tak zisky na akcii rostly relativně nadprůměrně vůči odvětví, zaostávaly však za sektorem v tržbách, ale jen mírně. Velký rozdíl můžeme zaznamenat v ziskovosti na akcii, kterou si vysvětluji až šestkrát vyšším dividendovým výnosem, který samozřejmě vstupuje do zisků na akcii. Ukazatele finanční síly za poslední čtvrtletí vychází dramaticky lépe než v odvětví a sektoru. Společnost disponuje v průměru za poslední čtvrtletí dvojnásobkem krátkodobých aktiv oproti krátkodobým závazkům. Tento fakt vypovídá o značné stabilitě a patřičné ochranné rezervě před důsledky nahodilých finančních skutečností. Když se podíváme na ziskové marže, tak „NOV“ k posledním pěti letům průměru má nejvyšší podíly čistých zisků (net profit margin) a nejvyšší kontrolu nad svými náklady v porovnání s celým trhem, což značí o patřičné výrobní efektivitě. U ukazatelů manažerské efektivity je nejdůležitější návratnost kapitálu. Společnost dosahuje stabilních uspokojivých hodnot a vezmeme-li v potaz nízký poměr ceny k účetní hodnotě akcie, jsou to velmi slušná čísla.


53

5.3 Tržní porovnání V předchozí kapitole jsme dle výše popsané strategie identifikovali jednu potenciálně podhodnocenou akcii z celého indexu S&P 500, která zároveň splňovala veškeré kritéria. Protože ale nebyla stanovena její explicitní hodnotu, nýbrž tento názor podhodnocenosti je opřen o souběh více skutečností, které stanovily takové hodnoty charakteristik společnosti National Oilwell Varco, Inc., že vyhovovaly všem kritériím, je třeba tuto úvahu podložit dalšími důkazy. Společnost je podhodnocená ve chvíli, kdy zaostává za svým skutečným potenciálem. Jestliže je brán potaz akcii jako podíl na společnosti a jejím podnikání, tak je třeba si uvědomit, že každá společnost, která má vysoký tržní podíl, vysokou ziskovou i finanční stabilitu, dlouhou historii, ale hlavně reálnou přidanou hodnotu svých výrobků a služeb, má vysoký investiční potenciál a je zcela neadekvátní, aby se její akcie obchodovaly za něco málo více než jedna násobek své účetní hodnoty. Tento případ může být přisouzen tržní neefektivitě, konkrétně její informační asymetrii mezi účastníky trhu nebo možná z důvodu nižší ziskovosti na kmenové akcie je méně atraktivní než její tržní konkurenti, a proto je po nich menší poptávka, která se v konečném důsledku projevila i na její nižší tržní ceně. Samozřejmě že za nižší tržní cenou mohou stát další faktory jako je nedostatečná kvalita produkce ve srovnání s konkurencí, atd. Vycházím tedy z předpokladu, že společnost National Oilwell Varco, Inc. je pod svým tržním potenciálem, je tedy podhodnocená. To znamená, že její skutečná cena za podíl se nachází výš než tomu je nyní. Není známo, kde se nachází její skutečná vnitřní hodnota, ale je určitě vyšší než její tržní cena. Nebudeme tedy vůbec uvažovat o jejím absolutním vyjádření, ale jako o společnosti, která disponuje určitými charakteristikami, které jsou jedinečné pro každou společnost jako takovou zvlášť. Toto je jediná tedy skutečnost, ze které můžeme vycházet. Jak jsem již předeslal v minulých větách, každá společnost je jedinečná, ale existují k ní takové společnosti, které jsou svými vlastnostmi a charakteristikami velmi podobné a srovnatelné se společností National Oilwell Varco, Inc. Ne-li známa tedy skutečná cena podílů společnosti, lze ji odvodit od ceny podílů takových společností, kterou jsou jí nejvíce podobné. 5.3.1

Skupiny srovnatelných podniků

K identifikaci společností, které budou zařazeny do skupiny srovnatelných podniků, je nezbytné, aby se nejdříve stanovilo, jaké charakteristiky a vlastnosti budou ovlivňovat rozhodování o srovnatelnosti společností se společností National oilwell varco, Inc. Dle Maříka (2007), kterého byl citován v teoretické části, by se mělo jednat o takové společnosti, které budou zohledňovat hlediska výnosnosti, rizika a budoucího růstu. Pro určení společností, které budou sloužit pro tržní komparaci, od které následně bude rozhodnuto o podhodnocenosti společnosti „NOV“ byli vybrány následující kritéria, která respektují základní hlediska dle Maříka:

54 Tab. 6

Optimalizace portfolia metodou hodnotového filtru Volba kritérií dle základních srovnatelných hledisek

Hledisko

Kritérium

Výnosnost

Tržby (tendence 5 let)

Riziko

Tržní kapitalizace

Budoucí růst

Ziskovost na akcie (5 let)

„NOV“ 15,41 % 28,03 bilionů dolarů 14,33 %

Zdroj: finviz.com

Stanovená kritéria budou následovně vnesena do již známé filtrovací aplikace, která bude sloužit k tomu, aby určili srovnatelné podniky. Samozřejmě žádný jiný podnik nebude vykazovat takových kritérií jako „NOV.“ V tomhle případě se budou hodit intervalová možnost volby kritérií z filtru, protože právě to bude představovat pásmo relativní srovnatelnosti. Společnosti, které vyhovovat nebudou, nebudou filtrem vybrány. Vyhovující společnosti musí zároveň splnit všechny tři kritéria. Následně se pak musíme krátce seznámit s vyfiltrovanými společnostmi. Nesmí se zapomenout ještě na jedno základní kritérium, bez kterého se nemůže vůbec mluvit o srovnatelnosti vyfiltrovaných podniků, tj. společnosti musí podnikat ve stejném odvětví jako „NOV,“ tedy ropné a olejné vybavení a služby s tím spjaté (oil and gas equipment and services). Samotná filtrace je znázorněna na obrázku číslo 8. Filtr poskytl nabídku 6 srovnatelných společností dle stanovených kritérií, kromě společnosti National oilwell varco, Inc. se jedná o tyto společnosti.: Baker Hughes Incorporated, Cameron International Corporation, Inc., Halliburton Company, Schlumberger Limited. Společnost FMC Technologies, Inc. jsem vyřadil ze seznamu, protože disponuje velmi slabou účetní hodnotou, a proto ji nepovažuji za srovnatelný podnik. Dále jsem zmírnil přísnost podmínek, abych se podíval, jestli není třeba zahrnout do analýz další společnosti, které se nevešli těsně do těchto podmínek. Objevil jsem společnost Caterpillar Inc., která sice nevykazuje průměrný přírůstek tržeb v posledních letech, ale co se týče odhadů na budoucí růst a její celkové účetní hodnoty společnosti, je zcela srovnatelná s National oilwell varco, Inc.

Optimalizace portfolia metodou hodnotového filtru Tab. 7

55

Seznam srovnatelných společností

Výnosnost

Riziko

Budoucí růst

Kritérium

Růst tržeb (posl. 5 let) v %

Hodnota kritéria

≥ 10 %

10 – 200 bil. dol.

≥ 10 %

NOV

15,41

28,03

14,33

BHI

15,42

19,96

11,74

CAM

12,75

15,30

20,59

HAL

13,30

39,47

17,29

SLB

12,29

98,71

17,11

CAT

7,94

55,19

14,00

5.3.2

Tržní kapitalizace v Růst zisků na akcii bilionech dolarů (bud. 5 let) v %

Volba a hodnota násobitelů

Při svých úvahách o ocenění akcií jsme celou dobu pracovali s tržními daty, které nás navedly na společnost, o které uvažujeme jako o podhodnocené. Nyní tomu nebude jinak a i nadále budeme pracovat s daty tržními. Násobitel = Tržní hodnota / Vztahová veličina Dělitel = Vztahová veličina / Tržní hodnota

Při volbě násobitelů musíme tento fakt zahrnout do našich propočtů, a proto musíme použít násobitele typu „equity value,“ což je pro naše účely velmi vhodná alternativa, protože celý koncept práce je založen z investorského pohledu a investora zajímá výše vlastního kapitálu, který ovlivňuje konečnou tržní cenu, kterou právě zohledňuje při svých kalkulacích o investici. Vycházíme-li z násobitelů typu „equity value,“ tak po konečném výpočtu získáme konečnou tržní cenu akcie, za kterou by se měla prodávat na trhu. Celkovou odhad vnitřní hodnoty oceňované akcie budeme odvozovat z mechanického způsobu, který udává váhy, který by měl oceňovatel přisuzovat jednotlivým dílčím odhadům tržní cen, které se stanoví ke každému rozdělení násobitelů dle vyjádření vztahové veličiny. Rozdělení vztahových veličin rozumíme, že stanovíme ty faktory, které utváří konečnou hodnotu akcie. Jsou jimi

56


majetek podniku, kapitálový výnos a dividenda. Dividendový dělitel je samozřejmě využitelný pouze pro akcie s dividendou. Zde byly stanoveny takové násobitele: Tab. 8

Volba násobitelů

Vztahová veličina

Násobitel (Dělitel)

Majetek podniku Kapitálový výnos Dividenda Zdroj: Mařík (2007)

Byly vybrány právě tyto tři v tabulce uvedené vztahové veličiny, protože si myslím, že to jsou faktory, které by měl každý investor posuzovat za nejdůležitější indikátory hodnoty akcií. Účetní hodnota majetku společnosti představuje opravdu reálnou hodnotu investice, kterou investor má, když je vlastníkem akcií této společnosti. Ve chvíli, kdy investor má malý podíl tržní kapitalizace firmy, tak nemá tato složka takovou hmatatelnou sílu, a proto jí je přisuzován menší podíl v konečném ohodnocení. Od dalších dvou indikátorů se odvíjí celková hodnota daleko významněji, neboť vnitřní hodnota je počítána jako současná hodnota budoucích výnosů a zisků plynoucích investorovi a vyplývající z vlastnictví těchto akcií. Kapitálová výnosnost je nejvíce neurčitý faktor, protože je ovlivňován mnoha dalšími faktory a z velké části vychází z kvality a charakteru podnikání a také z užitků, které poptávající uspokojují ze spotřeby produkce dané společnosti. Dividenda je v zásadě dost ovlivněna celkovými příjmy společnosti, ale v krátkém horizontu je málo proměnlivá, a proto se může trochu zjednodušeně extrapolovat dividendové výnosy z minulých let. Nyní bude provedena kalkulace všech tří násobitelů pro jednotlivé srovnatelné podniky zvlášť. Poté, v kapitole věnované vlastnímu ocenění, budou přiřazeny oceňovanému podniku násobitele vlastní, které budou ujištěny poměřením vztahových veličin skupiny srovnatelných podniků vůči oceňovanému podniku.

Optimalizace portfolia metodou hodnotového filtru Tab. 9

57

Hodnoty vztahových veličin srovnatelných podniků

Vztahová veličina Účetní hodnota vlastního kapitálu v bilionech

Celkový příjem (zisk) v bilionech

Výplatní podíl v milionech dolarů

NOV

20,31

2,49

209

BHI

17,36

1,20

267,7

CAM

5,58

0,75

-

HAL

15,73

1,93

366,7

SLB

35,76

5,42

1 897

CAT

17,25

4,98

1 363,1

Společnost

Zdroj: finviz.com Tab. 10

Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků

Majetkový

Násobitel Výnosový

BHI

1,15

16,61

Dividendový = 0,0133

CAM

2,74

20,44

-

HAL

2,51

20,38

= 0,0118

SLB

2,76

18,38

= 0,0169

CAT

3,20

11,34

= 0,0249

Společnost

Zdroj: finviz.com

Jak je patrné z uvedené tabulky číslo 9 a 10, jedna z pěti společností nevyplácí dividendu, a tak ji nelze zahrnout do celkového výpočtu odhadu hodnoty akcie oceňovaného podniku, kde bychom poměřovali všechny tři druhy násobitelů. Proto jsem se rozhodl o kalkulaci dvou odhadů vnitřní hodnoty akcie oceňovaného podniku, zaprvé, kde budeme zohledňovat všechny tři násobitele a pracovat budeme pouze se třemi společnostmi, které mají nejsrovnatelnější účetní hodnotu podniku se společností „NOV“ a za druhé, kde budeme zohledňovat pouze dva násobitele a pracovat proto budeme se všemi společnostmi.

58


5.3.3

Vlastní ocenění

První varianta výpočtu počítá se třemi společnostmi, které považuji za nejvíce srovnatelné se společností National oilwell varco, Inc. a jsou jimi: „BHI,“ „HAL“ a „CAT.“ Tyto tři společnosti považuji z toho důvodu za nejvíce srovnatelné, protože mají velice podobnou účetní hodnotu společnosti a dle mého názoru je to optimální výchozí parametr pro komparaci tržního ocenění, protože účetní hodnota by měla představovat takovou cenu, kterou by investoři obdrželi, kdyby společnost rozprodali po částech, a tedy představuje tedy objektivnější hodnotu než tržní kapitalizace. Od tohoto výchozího parametru dále pak můžeme polemizovat, proč se tržní hodnoty společností liší, když jsou stejně velké, tedy mají srovnatelný obchodní majetek, který slouží k podnikání. Všechny tři společnosti praktikují aktivní dividendovou politiku, a proto mohu do konečného stanovení vnitřní hodnoty použít poměry majetkového, výnosového i dividendového dílčího odhadu. Abychom k těmto odhadům však mohli dospět, musíme nejdřív stanovit hodnoty násobitelů pro společnost „NOV“ ke všem vztahovým veličinám:  Majetkový odhad. Vztahová veličina skupiny srovnatelných podniků se nachází v intervalu (15,73 – 17,36), přičemž účetní hodnota oceňované společnosti je 20,31 bilionů. To znamená, že se nachází o 181 % nad intervalem srovnatelných podniků. Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků jsou v intervalu od 1,15 do 3,2 a tomu by odpovídala hodnota majetkového násobitele pro společnost „NOV“ ve výši 4,86. Vztahové veličiny: Srovnatelné podniky: 15,73 – 17,36 NOV: 20,31 (20,31 – 17,36) / (17,36 – 15,73) = 1,809 ≈ 181 %

Hodnoty násobitelů: Srovnatelné podniky: 1,15 – 3,2 NOV: 181 % nad intervalem ((3,2 – 1,15) × 1,81) + 1,15 = 4,86

Dílčí odhad hodnoty akcie vypočtený pomocí násobitele P/B označíme H(P/B) a vypočteme dle vzorce:


59

H (P/B) = B (OP) × (P/B) (SP) H (P/B) = 47,41 × 4,86 = 230,41 USD

kde: B (OP) – účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii (P/B) (SP) – hodnota násobitele P/B vyvozená ze souboru srovnatelných podniků  Výnosový odhad. Vztahová veličina skupiny srovnatelných podniků se nachází v intervalu od 1,2 do 4,98, přičemž poslední roční celkový příjem pro oceňovanou společnost je 2,49 bilionů. To znamená, že se nachází v 34,1 % intervalu srovnatelných podniků. Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků jsou v intervalu od 11,34 do 20,38 a tomu by odpovídala hodnota výnosového násobitele pro společnost „NOV“ ve výši 14,42. Vztahové veličiny: Srovnatelné podniky: 1,2 – 4,98 NOV: 2,49 (2,49 – 1,2) / (4,98 – 1,2) = 0,341 ≈ 34,1 %

Hodnoty násobitelů: Srovnatelné podniky: 11,34 – 20,38 NOV: 34,1 % v intervalu ((20,38 – 11,34) × 0,341) + 11,34 ≈ 14,42

Dílčí odhad hodnoty akcie vypočtený pomocí násobitele P/E označíme H(P/E) a vypočteme dle vzorce: H (P/E) = Z (OP) × (P/E) (SP) H (P/E) = 5,83 × 14,42 ≈ 84,07 USD

kde: Z (OP) – zisk na akcii propočtený pro oceňovaný podnik (P/E) (SP) – hodnota násobitele P/E vyvozená ze souboru srovnatelných podniků  Dividendový odhad. Vztahová veličina skupiny srovnatelných podniků se nachází v intervalu od 267,7 do 1363,1, přičemž výplatní podíl dividend je pro oceňovanou společnost ve výši 209 milionů. To znamená, že se nachází 5,4 % pod intervalem srovnatelných podniků. Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků jsou v intervalu od 1,88 % do 2,49 % a tomu by odpovídala hodnota dividendového dělitele pro společnost „NOV“ ve výši 0,0184706 v relativním vyjádření.

60


Vztahové veličiny: Srovnatelné podniky: 267,7 – 1363,1 NOV: 209 (267,7 – 209) / (1363,1 – 267,7) = 0,054 ≈ 5,4 %

Hodnoty násobitelů: Srovnatelné podniky: 0,0188 – 0,0249 NOV: 5,4 % pod intervalem 0,0188 - ((0,0249 – 0,0188) × 0,054) = 0,0184706

Dílčí odhad hodnoty akcie vypočtený pomocí dělitele D/P označíme H(D/P) a vypočteme dle vzorce: H (D/P) = D (OP) / (D/P) (SP) H (D/P) = 0,52 / 0,0184706 = 28,15 USD

kde: D (OP) – zisk na akcii propočtený pro oceňovaný podnik (D/P) (SP) – hodnota dělitele D/P vyvozená ze souboru srovnatelných podniků. Byly vypočítány tři dílčí odhady vnitřní hodnoty akcie pro společnost National oilwell varco, Inc. Nyní tyto tři odhady budou vynásobeny váhami, které jim přisuzuji podle toho, jaký mají vliv na konečný odhad vnitřní hodnoty. Mařík (2007) uvedl váhy v poměru 20 : 40 : 40 pro mechanický postup ocenění vnitřní hodnoty akcie, který využívá obvyklých uzancí. Je to logické, protože z investorského pohledu jsou pro ocenění akcie nejdůležitější budoucí toky peněz, tedy kapitálový výnos a dividendy. Společnost National oilwell varco, Inc. na svých internetových stránkách uvádí poměr celkového čistého zisku a výplatního podílu na dividendy:


61

Tab. 11 Čisté příjmy a celkové vyplacené dividendy (v milionech dolarů) společnosti National oilwell varco, Inc. od roku 2009 do roku 2012.

Čistý příjem (net income) Dividendy celkem (gross dividend) Výplatní podíl v % (payout ratio)

2009

Hospodářský rok 2010 2011

2012

2491

1994

1667

1469

209

191

172

460

8,39

9,58

10,32

31,31

Zdroj:natoil.com

Uvedená tabulka ukazuje klesající trend výplatního poměru, z čehož plyne, že společnost vyplácí s časem čím dál méně dividend ve vztahu k celkovému zisku. Tímto chci říci, že přestože hlavní část celkového odhadu vnitřní hodnoty oceňované akcie bude tvořen odhady budoucích příjmů, tak nikoli v poměru uvedeném Maříkem (2007), ale v takovém poměru, jakou výši dividend společnost vyplácí v poměru k celkovým ziskům. Dále vidíme, že použít poslední výplatní poměr by bylo velmi nepraktické, neboť ho společnost mění každoročně, a proto použijeme vážený průměr těchto čtyř let, kde zohledníme klesající trend výplatního poměru. 0,4 × 0,084 + 0,3 × 0,096 + 0,2 × 0,103 + 0,1 × 0,313 = 0,114 = 11,4 %

To znamená, že z 11,4 % se bude podílet dividendový odhad na odhadu z budoucích toků, který tvoří celkový odhad z 80 %, zbylých 20 % celkového odhadu tvoří majetkový odhad: Váha dividendového odhadu: 0,114 × 0,8 ≈ 0,091 = 9,1 % H (D/P) Váha výnosového odhadu: 0,886 × 0,8 ≈ 0,709 = 70,9 % H (P/E) Váha majetkového odhadu: 0,2 = 20 % H (P/B)

Celkový odhad vnitřní hodnoty (H) akcie společnosti National oilwell varco, Inc. za použití komparace tří nejsrovnatelnějších podniků z hlediska celkové účetní hodnoty: H = 0,2 × 230,41 + 0,7088 × 84,07 + 0,0812 × 28,15 = 107,96 USD

V druhé variantě výpočtu budu tržně porovnávat celý balíček srovnatelných podniků, tedy všech pět společností, které jsem do něj zařadil. V tomto výpočtu budeme oproti předchozímu výpočtu nuceni abstrahovat od výpočtu dividendo-

62


vého odhadu, neboť jedna společnost neuplatňuje dividendovou politiku, a tak chceme-li zařadit tuto společnost do celkového odhadu, budeme se muset spokojit s celkovým odhadem, který bude tvořen pouze odhadem majetkovým a výnosovým. Oceňovaná společnost v posledních letech zmenšuje výplatní podíl, a tak by tato abstrakce neměla mít zásadním vliv. Stejně jako v minulém případě, nejdříve musíme vypočítat hodnoty násobitelů pro oceňovanou společnost, které stanovíme obdobně tak, že u každého typu násobitelů (v tomto případě pouze majetkový a výnosový) určíme kvantitativní vztah dle vztahu vztahové veličiny oceňované společnosti vůči intervalu vztahových veličin srovnatelných podniků. Podle tohoto porovnání určíme hodnotu násobitele pro oceňovaný podnik, který by měl být ve stejném vztahu vůči intervalu násobitelů srovnatelných podniků, jako vztahová veličina oceňované společnosti vůči intervalu vztahových veličin srovnatelných společností.  Majetkový odhad. Vztahová veličina skupiny srovnatelných podniků se nachází v intervalu (5,58 – 35,76), přičemž účetní hodnota oceňované společnosti je 20,31 bilionů. To znamená, že se nachází ve 49 % intervalu srovnatelných podniků. Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků jsou v intervalu od 1,15 do 3,2, a tomu by odpovídala hodnota majetkového násobitele pro společnost „NOV“ ve výši 2,16. Vztahové veličiny: Srovnatelné podniky: 5,58 – 35,76 NOV: 20,31 (20,31 – 5,58) / (35,76 – 5,58) = 0,488 ≈ 49 %

Hodnoty násobitelů: Srovnatelné podniky: 1,15 – 3,2 NOV: 49 % v intervalu ((3,2 – 1,15) × 0,49) + 1,15 ≈ 2,16

Dílčí odhad hodnoty akcie vypočtený pomocí násobitele P/B označíme H(P/B) a vypočteme dle vzorce: H (P/B) = B (OP) × (P/B) (SP) H (P/B) = 47,41 × 2,16 ≈ 102,41 USD

kde: B (OP) – účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii (P/B) (SP) – hodnota násobitele P/B vyvozená ze souboru srovnatelných podniků


63

 Výnosový odhad. Vztahová veličina skupiny srovnatelných podniků se nachází v intervalu od 0,75 do 5,42, přičemž poslední roční celkový příjem pro oceňovanou společnost je 2,49 bilionů. To znamená, že se nachází v 37,3 % intervalu srovnatelných podniků. Hodnoty násobitelů srovnatelných podniků jsou v intervalu od 11,34 do 20,44 a tomu by odpovídala hodnota výnosového násobitele pro společnost „NOV“ ve výši 14,73. Vztahové veličiny: Srovnatelné podniky: 0,75 – 5,42 NOV: 2,49 (2,49 – 0,75) / (5,42 – 0,75) ≈ 0,373 = 37,3 %

Hodnoty násobitelů: Srovnatelné podniky: 11,34 – 20,44 NOV: 37,3 % v intervalu ((20,44 – 11,34) × 0,373) + 11,34 = 14,73

Dílčí odhad hodnoty akcie vypočtený pomocí násobitele P/E označíme HA(P/E) a vypočteme dle vzorce: H (P/E) = Z (OP) × (P/E) (SP) H (P/E) = 5,83 × 14,73 ≈ 85,88 USD

kde: Z (OP) – zisk na akcii propočtený pro oceňovaný podnik (P/E) (SP) – hodnota násobitele P/E vyvozená ze souboru srovnatelných podniků Konečný odhad vnitřní hodnoty oceňované akcie bude tvořen součtem majetkového a výnosového odhadu podle stanovených vah. Mařík (2007) uvedl v mechanickém postupu tvorby vah pro jednotlivé odhady, že dividendový a výnosový odhad by měl být zhruba dvakrát větší než odhad majetkový, tedy každý zvlášť, nikoli jejich suma. Proto jsem se rozhodl při abstrakci dividendového odhadu ponechat poměr majetkového a výnosového odhadu ve výši 1 : 2. Majetkový odhad: % H (P/B) Výnosový odhad: % H (P/E)

Celkový odhad vnitřní hodnoty oceňované akcie společnosti National oilwell varco, Inc. za použití komparace pěti srovnatelných z hlediska tržní kapitalizace,

64


celkových tržeb za posledních pět let a odhadovaných zisků v průběhu příštích pěti let: HA = × 102,41 + × 85,88 = 91,39 USD

Oba dva výpočty stanovily celkové odhady vnitřní hodnoty akcie společnosti vysoko nad aktuální tržní cenou (3. 5. 2013; 65,61 USD za akcii). Akcie společnosti National oilwell varco, Inc. jsou podhodnocené vůči srovnatelným společnostem. Stanovil jsem kritéria, která reflektovaly hodnotovou strategii, která se zaměřuje na podhodnocené akcie. Tyto kritéria jsem zadal do filtrovací aplikace a prosel jím index S&p 500. Vyhledané akcie jsem ručně posoudil a identifikoval ty, které splňovaly veškeré předpoklady zahrnuté v kritériích. Z původních šesti jsem je splňovala pouze společnost National oilwell varco, Inc. K této společnosti jsem pomocí dalších kritérií vybral srovnatelné podniky a ty jsem použil pro odhadované ocenění vnitřní hodnoty akcie společnosti „NOV.“ Ve výpočtech jsem použil dvě varianty, zaprvé, které respektovaly dále výběr srovnatelných podniků z hlediska účetní velikosti a zadruhé, které respektovaly vhodnou velikost komparace. Obě varianty výpočtu potvrdily vysokou podhodnocenost tržního ocenění společnosti National oilwell varco, Inc. ve srovnání se společnostmi zahrnutými ve skupině srovnatelných podniků.

Diskuse

65

6 Diskuse „If a common stock is a good investment it is also a good speculation.“ Pokud je akcie dobrou investicí pak je i dobrou spekulací. Vychází z myšlenky, že fluktuace kurzů jsou závislé hlavně na hlasech investorů; a tak každá investice je svým způsobem spekulace, i když je podložená fakty o rentabilitě, stabilitě a pověsti společnosti. Tím bych chtěl poukázat na první úskalí této strategie, protože ačkoli existují podhodnocené akcie, které by na efektivním trhu reflektovaly vyšší cenovou hladinu, vše je závislé na poptávce investorů a pokud o ně nejeví zájem, je pravděpodobné, že za jinak stejných okolností, budou i nadále pod svou vnitřní hodnotou. Při používání poměrových ukazatelů, které jsem použil pro stanovení kritérií podhodnocených akcií, je nutné mít na paměti, že hodnoty se liší pro různé země, odvětví a navíc se mění v čase. Stanovená kritéria se tedy budou měnit jak v čase, tak v místě užití. Poskytují tedy pouze návod, jak identifikovat podhodnocené akcie a uvedené hodnoty platí pouze pro data ze dne 3. 5. 2013 pro americký S&p 500 index. Při uvolnění podmínek bych získal samozřejmě více společností možných pro další výsledky a srovnávání, ale stanovil jsem kritéria dle mých zkušeností a vědomostí, a tak výsledkem byla jediná společnost. Výsledky hodnotového filtru jsem dále porovnal se skupinou srovnatelných podniků. Výhodou relativních modelů ve srovnání s DCF modely je jejich menší pracnost, možnost rychlého třídění dat, menší nároky na projekce nejasné budoucnosti. Potenciální slabinou může být samotný výběr srovnatelných podniků, protože každé dvě společnosti disponují jinými charakteristikami a výhledy do budoucna, které se promítá i v poměrových ukazatelích. Sestavení skupiny předurčuje výsledek. Mnou stanovené dvě varianty výpočtu se lišily téměř o patnáct amerických dolarů a to obsahovaly téměř stejné složení podniků. Hlavním faktorem, který rozhodoval o tom, že výsledky nebyly srovnatelné je zařazení méně srovnatelné společnosti (z hlediska účetní hodnoty) do druhého výpočtu, kde mi vyšel majetkový odhad více než dvakrát menší než v první variantě, která plně reflektovala srovnatelnost i z hlediska účetní hodnoty. Tento faktor podstatně snížil výši druhé varianty. Další odlišnost výpočtů zahrnoval dividendový odhad, který jsem mohl užít pouze pro první variantu výpočtu23 (reflektující dále účetní hodnotu), kde všechny, na rozdíl od druhé varianty, vyplácely dividendu. Tato odlišnost však nepřinášela velký rozdíl ve výpočtech, protože dividendový odhad měl malou váhu a to protože jsem nepoužil poměrů mechanického postupu, ale více jsem zohledňoval výplatní poměr dividend, který je ve srovnání s celkovým příjmem společnosti malý. Kdybych použil mechanický postup, který byl uveden v teoretické části, dopracoval bych se téměř shodných 23

společnosti „BHI,“ „HAL“ a „CAT.“

66

Diskuse

výsledků, ale podle mě jsem musel více respektovat výplatní poměr, a tak jsem uvedeným způsobem vypočítal vlastní váhy pro konečný odhad vnitřní hodnoty ve srovnání se skupinou srovnatelných podniků. Je třeba si uvědomit, že celá srovnávací skupina může být výrazně nadhodnocena nebo podhodnocena a relativní levnost jedné akcie ještě zdaleka nezaručuje její absolutní levnost zvlášť v případě, kdy srovnávací skupina je výrazně nadhodnocena. V takovém případě by mohly výsledky být sice podhodnocené, ale jinak správně ohodnocené v rámci celého trhu. To znamená, že je nezbytné uvědomit si, že porovnávám relativní levnost vůči skupině a ne její absolutní levnost, kterou bych se dopracoval za použití DCF modelů. Pro identifikaci levnosti odhadu vnitřní hodnoty je pak proto nezbytné identifikovat cenovou hladinu na všech možných úrovních (trh, sektor, odvětví), přičemž nejvyšší úroveň přináší nejspolehlivější odhad pro absolutní levnost, kterou jsem vypočítal. Nicméně jsem vypočítal dva odhady, které se lišily v průměru zhruba o celých 34 dolarů, a to považuji za dostatečně hluboký bezpečnostní polštář, který ochraňuje investici do akcií National oilwell arco, Inc. před možnými riziky, které jsem nyní uvedl a mnoha jinými nepředvídatelnými.

Závěr

67

7 Závěr Jak již bylo výše uvedeno, cílem práce byla identifikace podhodnocených akcií metodu hodnotového filtru a komparace výsledků hodnotového filtru s metodou srovnatelných podniků. Nejdříve bylo nutné vybrat vhodnou referenční základnu dat, ze kterých byly čerpány data pro následnou identifikaci konkrétních akcií. Byl vybrán index S&P 500 jako nejvěrnější měřítko americké ekonomiky, které je samo o sobě považováno za matku kapitálových trhů. Následně byla stanovena kritéria, která musela reflektovat takové vlastnosti a ukazatele, kterými se právě podhodnocené akcie vyznačují. Zároveň tato kritéria zohledňovala požadavek bezpečné investice. To znamená, že byla požadována určitá velikost, historie obchodovatelnosti na burze a hlavně bezpečnost z pohledu likvidity a zadluženosti. Tyto kritéria byla stanovena na základě vlastního úsudku, zkušeností, znalostí a poznatků z pramenů řádně odcitovaných. Pro identifikaci podhodnocenosti jsem využil ukazatelů ceny akcie k zisku a ceny akcie k účetní hodnotě vlastního kapitálu a to protože si myslím, že vztahové veličiny těchto ukazatelů nejvěrněji poukazují na cenový stav vůči právě takovým vztahovým veličinám, které nejvíce odráží skutečnou hodnotu. Je obecně známé, že vnitřní hodnota se určí diskontováním budoucích peněžních toků, a tak utváří podstatnou část ceny akcie. Druhý ukazatel se zase opírá o jeho cenu z pohledu hmotných aktiv, tedy reálné a hmatatelné hodnoty. Dále jsem vycházel z obecně nejpoužívanějších ukazatelů, a tak pro případnou aplikaci této metody jiným filtrem, by neměl být problém s tím, že s nimi jakýkoliv jiný filtr nepracuje. Kritéria byla následně zadána do filtrovací aplikace, pomocí níž byly vyhledány příslušné akcie. Tyto akcie, které byly považovány za potenciálně podhodnocené, byly dále podrobeny ručnímu posouzení, které bylo třeba z toho důvodu, že filtrovací akcie neumožňovala stanovit přesně ty kritéria, které byly požadovány, ale vždy jen v zaokrouhlené podobě. Veškeré předpoklady nakonec splňovala pouze jediná společnost – National oilwell varco, Inc. V druhé části praktické kapitoly byla stanovena kritéria pro identifikaci podniků srovnatelných s vyhledanou a potenciálně podhodnocenou společností, která byla identifikována v předchozí části kapitoly. Kritéria byla stanovena tak, aby především reflektovala srovnatelnost v oboru podnikání, výnosnosti, rizika a budoucích odhadů růstu. Pomocí těchto kritérií bylo vybráno pět společností: Baker Hughes Incorporated, Cameron International Corporation, Inc., Halliburton Company, Schlumberger Limited, Caterpillar Inc. Těchto pět společností tvoří skupinu srovnatelných podniků. Dále byly provedeny dvě varianty výpočtů tržního porovnání valuace akcie společnosti National oilwell varco, Inc. se srovnatelnými podniky. První varianta počítá pouze se třemi společnostmi zařazenými do skupiny srovnatelných podniků a to těch, které jsou mimojiné k podhodnocené společnosti nejsrovnatelnější i co se týče účetní hodnoty, tedy reálného majetku, kte-

68

Závěr

rým společnosti disponují a mají k dispozici pro využití k podnikání. Odhad vnitřní hodnoty akcie byl stanoven poměrem dílčích odhadů: majetkového, výnosového a dividendového. Celkové ohodnocení tržní komparací se třemi společnostmi nejsrovnatelnějších byl vypočítán odhad vnitřní hodnoty akcie společnosti National oilwell varco, Inc. ve výši 107,96 USD, což je celých 42,35 USD nad svým tržním ohodnocením (65,61 USD). Druhá varianta počítala se všemi pěti společnostmi ve skupině srovnatelných podniků, a protože jedna z nich nevyplácela dividendu, nebylo možné do celkového odhadu vnitřní hodnoty akcie zahrnout i dividendový odhad. Celkový odhad vnitřní hodnoty stanovené pomocí tržního porovnání pěti nejsrovnatelnějších podniků byla vypočítána ve výši 91,39 USD, což je o celých 25,78 USD více, než jak je oceněn trhem. Výsledkem je sestavení takové metody, která zaručuje identifikaci vysoce podhodnocených akcií. Tyto akcie jsou hluboko pod svým potenciálem, a tedy představují investiční příležitost do doby, než je informační asymetrie či iracionalita trhu objeví a uvede je na správnou výši ceny. Dalším výsledkem je doporučení takovým investorům, kteří vyznávají hodnotovou strategii, aby zahrnuli akcie společnosti National oilwell varco, Inc. do svých investičních záměrů, neboť se jedná o investici za relativně málo peněz s vysokým ziskovým potenciálem. Nezbytné je dále si uvědomit, že hodnotový filtr je pouze prvním krokem sloužícím pro identifikaci podhodnocených akcií, ne však jediným. Dále je třeba důkladně se seznámit s účetními výkazy. Pokud je to možné, je dobré stanovit explicitní hodnotu akcie a rozhodnout tak o správnosti ocenění. Výhodou tedy není jednoznačné určení vnitřní hodnoty a podhodnocenosti akcie, ale možnost třídit velké množství akcií na ty, které stojí za podrobnější analýzu a u nichž je velká pravděpodobnost tržní podhodnocenosti. Tato metoda je praktická, je použitelná i pro běžného investora pracujícího v klidu svého domova, není náročná na čas ani na technické vybavení a ke všemu její strategie je podpořena výsledky Warrena Buffeta a Benjamina Grahama. Není náročná časově, a tak je uplatnitelná pro nutnost rychlých rozhodnutí, kde alokovat disponibilní finanční prostředky. Tyto potřeby rychlých rozhodnutí mohou vyplývat z charakteru finančních trhů, které jsou velmi dynamické a neustále se vyvíjí a tak investiční mezera vzniklá dnes, nemusí zítra existovat.


69

8 Seznam použitých zdrojů ARNOLD, G. Průvodce Financial Times: jak vybírat podhodnocené akcie a vydělat na jejich růstu. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2011, 366 s. ISBN 97880-251-2768-1. BLAKE, D. Analýza finančních trhů. 1.vyd. Praha: Grada Publishing, 1995, 623 s. ISBN 80-716-9201-8. DRASNAR, G. Hazardní hry: Úvod do spekulace s cennými papíry. 1.vyd. Praha: Academia, 1995, 108 s. ISBN 80-200-0510-2. Financial visualizations: Screener. [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://finviz.com/screener.ashx GLADIŠ, D. Naučte se investovat. 2. rozš. vyd. Praha: Grada, 2005, 174 s. ISBN 80-247-1205-9. GRAHAM, B. Inteligentní investor. 1. vyd. Praha: Grada, 2007, 503 s. ISBN 978-80-247-1792-0. HAUGEN, R. A. Modern investment theory. 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, c1993, xx, 730 p. ISBN 01-359-4334-5. Investiční web [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/ JÍLEK, J. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 656 s. Finance (Grada). ISBN 978-80-247-2963-3. KEYNES, J. M. Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz. 1. vyd. Překlad Miloš Stádník. Praha: Česká akademie věd, 1963, 386 s. KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 6., přeprac. vyd. Praha: Grada, 2010, 292 s. Finance (Grada). ISBN 978-80-247-3315-9. KOHOUT, P. Peníze, výnosy a rizika: příručka investiční strategie. 2. rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2002, 214 s. ISBN 80-861-1948-3. KOSTOLANY, A. Peníze a burza: umění, jak přijít k bohatství. 1. vyd. Liberec: Mirage, 2007, 289 s. Kurzycz [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://www.kurzy.cz/ MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 2. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2007, 492 s. ISBN 978-8086929-32-3. Multpl [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://www.multpl.com/ National oilwell varco [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://natoil.com/ Ntx. [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://ntx.cz/zdroje/69/rizikovostinvestice.png Patria online [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://www.patria.cz/ Reuters [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://www.reuters.com/

70


TREGLER, K. Oceňování akciových trhů: metody měření správnosti ocenění. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2005, xiv, 164 s. ISBN 80-717-9439-2. VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN 978-80-7357-647-9. Yahoo: Finance. [online]. [cit. 2013-05-12]. Dostupné z: http://finance.yahoo.com/

Přílohy

71

Přílohy

72


A Účetní výkazy National O. V., Inc. 12/31/12 Update 04/30/13

12/31/11 Update 04/30/13

12/31/10 Update 04/30/13

3,319.00 3,319.00 4,440.00 -120.00 4,320.00 4,320.00 3,718.00 905.00 1,268.00 5,891.00 493.00 349.00 1,306.00 1,655.00

3,535.00 3,535.00 3,398.00 -107.00 3,291.00 3,291.00 2,271.00 852.00 907.00 4,030.00 325.00 336.00 593.00 929.00

3,333.00 3,333.00 2,532.00 -107.00 2,425.00 2,425.00 1,774.00 953.00 661.00 3,388.00 258.00 316.00 815.00 1,131.00

2,622.00 2,622.00 2,282.00 -95.00 2,187.00 2,187.00 1,479.00 1,307.00 704.00 3,490.00 269.00 290.00 740.00 1,030.00

1,542.80 1,542.80 3,208.60 -72.70 3,135.90 3,135.90 1,740.80 1,326.20 739.00 3,806.00 283.10 270.90 618.50 889.40

Total Current Assets

15,678.00 12,110.00 10,535.00

9,598.00

9,657.20

Land / Improvements - Gross Machinery / Equipment - Gross Property / Plant / Equipment, Total - Gross Accumulated Depreciation, Total Property / Plant / Equipment, Total - Net Goodwill, Net Intangibles - Gross Accumulated Intangible Amortization Intangibles, Net LT Investment - Affiliate Companies Long Term Investments Defered Income Tax - Long Term Asset Other Long Term Assets Other Long Term Assets, Total

1,348.00 3,175.00 4,523.00 -1,578.00 2,945.00 7,172.00 6,129.00 -1,386.00 4,743.00 393.00 393.00 413.00 140.00 553.00

678.00 2,023.00 2,701.00 -865.00 1,836.00 5,489.00 4,612.00 -560.00 4,052.00 393.00 393.00 92.00 72.00 164.00

543.70 1,785.50 2,329.20 -652.50 1,676.70 5,225.00 4,619.00 -318.70 4,300.30 420.80 420.80 126.00 72.70 198.70

Total Assets

31,484.00 25,515.00 23,050.00

Rozvaha

In millions of USD (except for per share items) Cash & Equivalents Cash and Short Term Investments Accounts Receivable - Trade, Gross Provision for Doubtful Accounts Accounts Receivable - Trade, Net Total Receivables, Net Inventories - Finished Goods Inventories - Work In Progress Inventories - Raw Materials Total Inventory Prepaid Expenses Deferred Income Tax - Current Asset Other Current Assets Other Current Assets, Total

Accounts Payable Accrued Expenses Notes Payable / Short Term Debt

1,069.00 2,591.00 3,660.00 -1,215.00 2,445.00 6,151.00 5,154.00 -1,081.00 4,073.00 391.00 391.00 267.00 78.00 345.00

736.00 2,167.00 2,903.00 -1,063.00 1,840.00 5,790.00 4,908.00 -805.00 4,103.00 386.00 386.00 341.00 55.00 396.00

12/31/09 12/31/08 Reclassified Update 2.1.2013 2.1.2013

21,532.00 21,478.70

1,200.00 1,854.00 .00 1.00

901.00 1,607.00 .00 351.00

628.00 1,696.00 .00 373.00

584.00 1,706.00 .00 7.00

851.90 1,464.20 .00 4.30

Current Portion of Long Term Debt / Capital Leases Customer Advances Income Taxes Payable Deferred Income Tax - Current Liability Other Current Liabilities Other Current liabilities, Total

699.00 355.00 333.00 1,207.00 2,594.00

686.00 709.00 214.00 948.00 2,557.00

387.00 468.00 451.00 533.00 1,839.00

500.00 226.00 340.00 1,151.00 2,217.00

912.10 230.30 -2,160.70 3,303.10

Total Current Liabilities

5,649.00

5,416.00

4,536.00

4,514.00

5,623.50


Long Term Debt Total Long Term Debt Total Debt Deferred Income Tax – Long Term Liability Deferred Income Tax Minority Interest Other Long Term Liabilities Other Liabilities, Total

73

3,148.00 3,148.00 3,149.00 2,125.00 2,125.00 117.00 206.00 206.00

159.00 159.00 510.00 1,852.00 1,852.00 109.00 360.00 360.00

514.00 514.00 887.00 1,885.00 1,885.00 114.00 253.00 253.00

876.00 876.00 883.00 1,751.00 1,751.00 115.00 163.00 163.00

869.60 869.60 873.90 2,134.40 2,134.40 95.90 127.70 127.70

Total Liabilities

11,245.00

7,896.00

7,302.00

7,419.00

8,851.10

Common Stock Common Stock, Total Additional Paid-In Capital Retained Earnings (Accumulated Deficit) Translation Adjustment Other Equity Minimum Pension Liability Adjustment Other Comprehensive Income Other Equity, Total

4.00 4.00 8,743.00 11,385.00 132.00 42.00 -67.00 -107.00

4.00 4.00 8,535.00 9,103.00 68.00 -57.00 -34.00 --23.00

4.00 4.00 8,353.00 7,300.00 ---91.00 91.00

4.00 4.00 8,214.00 5,805.00 ---90.00 90.00

4.20 4.20 7,989.10 4,796.10 ----161.80 -161.80

Total Equity

20,239.00 17,619.00 15,748.00

14,113.00 12,627.60

Total Liabilities & Shareholders' Equity

31,484.00 25,515.00 23,050.00

21,532.00 21,478.70

Shares Outstanding - Common Stock Primary Issue

426.93

423.90

421.14

418.45

417.35

Total Common Shares Outstanding

426.93

423.90

421.14

418.45

417.35

Treasury Shares - Common Stock Primary Issue Employees Number of Common Shareholders Accumulated Intangible Amortization Deferred Revenue - Current Total Current Assets less Inventory Quick Ratio Current Ratio Net Debt Tangible Book Value Tangible Book Value per Share Total Long Term Debt, Supplemental Long Term Debt Maturing within 1 Year Long Term Debt Maturing in Year 2 Long Term Debt Maturing in Year 3 Long Term Debt Maturing in Year 4

.00 .00 .00 51,661.00 42,183.00 41,027.00 -- 3,444.00 3,526.00 1,386.00 1,081.00 805.00 699.00 686.00 387.00 9,787.00 8,080.00 7,147.00 1.73 1.49 1.58 2.78 2.24 2.32 -53.00 -2,916.00 -2,332.00 8,324.00 7,395.00 5,855.00 19.50 17.45 13.90 3,149.00 510.00 887.00 1.00 351.00 373.00 3.00 2.00 355.00 151.00 4.00 5.00 .00 152.00 2.00

.00 .00 36,802.00 40,205.00 3,204.00 2,828.00 560.00 318.70 500.00 912.10 6,108.00 5,851.20 1.35 1.4 2.13 1.72 -1,624.00 -573.00 4,572.00 3,102.30 10.93 7.43 883.00 873.90 7.00 4.30 362.00 11.40 355.00 353.10 5.00 351.20

74 Long Term Debt Maturing in Year 5 Long Term Debt Maturing in 2-3 Years Long Term Debt Maturing in 4-5 Years Long Term Debt Maturing in Year 6 & Beyond Total Operating Leases, Supplemental Operating Lease Payments Due in Year 1 Operating Lease Payments Due in Year 2 Operating Lease Payments Due in Year 3 Operating Lease Payments Due in Year 4 Operating Lease Payments Due in Year 5 Operating Lease Payments Due in 2-3 Years Operating Lease Payments Due in 4-5 Years Operating Lease Payments Due in Year 6 & Beyond Pension Obligation - Domestic Post-Retirement Obligation Plan Assets - Domestic Plan Assets - Post-Retirement Funded Status - Domestic Funded Status - Post-Retirement Accumulated Obligation - Domestic Accumulated Obligation - Post-Retirement Unfunded Plan Obligations Total Funded Status Discount Rate - Domestic Discount Rate - Foreign Compensation Rate - Foreign Accrued Liabilities - Domestic Accrued Liabilities - Post-Retirement Other Assets, Net - Domestic Other Assets, Net - Post-Retirement Net Assets Recognized on Balance Sheet Equity % - Domestic Equity % - Foreign Debt Securities % - Domestic Debt Securities % - Foreign Real Estate % - Domestic Real Estate % - Foreign Private Investments % - Domestic Other Investments % - Domestic Other Investments % - Foreign Total Plan Obligations Total Plan Assets

Účetní výkazy National O. V., Inc. 500.00 154.00 500.00 2,494.00 973.00 220.00 176.00 .00 111.00 91.00 176.00 202.00 375.00 655.00 30.00 517.00 .00 138.00 -30.00

1.00 6.00 153.00 .00 717.00 150.00 110.00 88.00 69.00 58.00 198.00 127.00 242.00 556.00 35.00 419.00 -137.00 -35.00

635.00 30.00 168.00 336.00 3.78 3.30 2.00 138.00 -30.00 67.00 -101.00 39.46 -26.89 ----33.66 -853.00 517.00

527.00 35.00 -172.00 4.58 4.50 2.50 137.00 -35.00 34.00 -138.00 50.60 -23.87 ----25.53 -591.00 419.00

151.00 360.00 153.00 1.00 639.00 130.00 94.00 72.00 56.00 49.00 166.00 105.00 238.00 272.00 33.00 203.00 --69.00 -33.00 254.00 33.00 -102.00 4.95 5.25 2.50 -69.00 -33.00 48.00 --54.00 32.51 -28.57 ---9.36 --305.00 203.00

1.00 717.00 6.00 153.00 553.00 122.00 88.00 68.00 52.00 44.00 156.00 96.00 179.00 262.00 39.00 193.00 --69.00 -39.00 244.00 39.00 -108.00 5.26 5.25 2.50 -69.00 -39.00 49.00 --59.00 36.27 -27.46 ---18.65 --301.00 193.00

2.80 364.50 354.00 151.10 520.80 114.10 93.20 64.80 49.90 41.90 158.00 91.80 156.90 214.40 20.30 153.50 --60.90 -20.30 198.30 20.30 --81.20 6.23 5.75 2.50 -60.90 -20.30 52.80 .00 -28.40 49.80 61.00 34.70 38.80 .80 .00 -14.70 .20 234.70 153.50


Výkaz zisků a ztrát

75

12/31/12 Update 04/30/13

12/31/11 Update 04/30/13

12/31/10 Update 04/30/13

12/31/09 Update 02/29/12

12/31/08 Update 10/25/11

In millions of USD (except for per share items) Net Sales Revenue Other Revenue Other Revenue, Total

20,041.00 20,041.00 ---

15,315.00 15,315.00 -657.00 -657.00

12,693.00 12,693.00 -537.00 -537.00

13,188.00 13,188.00 -476.00 -476.00

13,951.40 13,951.40 -520.00 -520.00

Total Revenue

20,041.00

14,658.00

12,156.00

12,712.00

13,431.40

Cost of Revenue Cost of Revenue, Total

14,702.00 14,702.00

10,161.00 10,161.00

8,324.00 8,324.00

8,928.00 8,928.00

9,359.90 9,359.90

Gross Profit

5,339.00

5,154.00

4,369.00

4,260.00

4,591.50

Selling / General / Administrative Expense Selling / General / Administrative Expenses, Total Impairment-Assets Held for Use Unusual Expense (Income)

1,782.00 1,782.00 ---

1,560.00 1,560.00 .00 .00

1,385.00 1,385.00 .00 .00

1,322.00 1,322.00 147.00 147.00

1,154.00 1,154.00 ---

16,484.00

11,721.00

9,709.00

10,397.00

10,513.90

3,557.00

2,937.00

2,447.00

2,315.00

2,917.50

-49.00 -49.00 10.00 64.00 74.00 25.00 -77.00 -77.00

-40.00 -40.00 18.00 46.00 64.00 24.00 -39.00 -39.00

-50.00 -50.00 13.00 6.00 19.00 -31.00 -19.00 -19.00

-53.00 -53.00 9.00 -32.00 -23.00 -76.00 -31.00 -31.00

-67.30 -67.30 44.60 42.40 87.00 19.70 24.10 24.10

Net Income Before Taxes

3,505.00

2,922.00

2,397.00

2,208.00

2,961.30

Provision for Income Taxes

1,022.00

937.00

738.00

735.00

992.80

Net Income After Taxes

2,483.00

1,985.00

1,659.00

1,473.00

1,968.50

8.00

9.00

8.00

-4.00

-16.50

Net Income Before Extraordinary Items

2,491.00

1,994.00

1,667.00

1,469.00

1,952.00

Net Income

2,491.00

1,994.00

1,667.00

1,469.00

1,952.00

Income Available to Common Excluding Extraordinary Items

2,491.00

1,994.00

1,667.00

1,469.00

1,952.00

Income Available to Common Stocks Including Extraordinary Items

2,491.00

1,994.00

1,667.00

1,469.00

1,952.00

425.00 5.86 5.86 .00

422.00 4.73 4.73 --

417.00 4.00 4.00 --

416.00 3.53 3.53 --

397.30 4.91 4.91 --

2,491.00

1,994.00

1,667.00

1,469.00

1,952.00

427.00 5.83 5.83 .49 209.00 80.00

424.00 4.70 4.70 .45 191.00 73.00

419.00 3.98 3.98 .41 172.00 66.00

417.00 3.52 3.52 .10 460.00 68.00

398.70 4.90 4.90 .00 .00 67.00

Total Operating Expense

Operating Income Interest Expense - Non-Operating Interest Expense, Net Non-Operating Interest Income - Non-Operating Investment Income - Non-Operating Interest / Investment Income, Non-Operating Interest Income (Expense), Net-Non-Operating, Total Other Non-Operating Income (Expense) Other, Net

Minority Interest

Basic Weighted Average Shares Basic EPS Excluding Extraordinary Items Basic EPS Including Extraordinary Items Dilution Adjustment Diluted Net Income Diluted Weighted Average Shares Diluted EPS Excluding Extraordinary Items Diluted EPS Including Extraordinary Items DPS - Common Stock Primary Issue Gross Dividends - Common Stock Stock-Based Compensation, Supplemental

76

Interest Expense, Supplemental Depreciation, Supplemental Restructuring Charge, Supplemental Other Unusual Expense (Income), Supplemental Non-Recurring Items, Total Total Special Items


49.00 323.00 -----

40.00 279.00 -41.00 41.00 41.00

50.00 262.00 -7.00 7.00 7.00

53.00 249.00 87.00 41.00 128.00 275.00

67.30 222.40 -----

Normalized Income Before Taxes

3,505.00

2,963.00

2,404.00

2,483.00

2,961.30

Effect of Special Items on Income Taxes Income Taxes Excluding Impact of Special Items

-1,022.00

13.15 950.15

2.16 740.16

91.54 826.54

-992.80

Normalized Income After Taxes

2,483.00

2,012.85

1,663.84

1,656.46

1,968.50

Normalized Income Available to Common

2,491.00

2,021.85

1,671.84

1,652.46

1,952.00

Basic Normalized EPS Diluted Normalized EPS Amortization of Intangibles, Supplemental Rental Expense, Supplemental Equity in Affiliates, Supplemental Minority Interest, Supplemental Audit Fees Audit-Related Fees Tax Fees All Other Fees Gross Margin Operating Margin Pretax Margin Effective Tax Rate Net Profit Margin Normalized EBIT Normalized EBITDA Current Tax - Domestic Current Tax - Foreign Current Tax - Local Current Tax - Total Deferred Tax - Domestic Deferred Tax - Foreign Deferred Tax - Local Deferred Tax - Total Income Tax - Total Interest Cost - Domestic Service Cost - Domestic Expected Return on Assets - Domestic Curtailments & Settlements - Domestic Other Pension, Net - Domestic Domestic Pension Plan Expense Interest Cost - Post-Retirement Service Cost - Post-Retirement Other Post-Retirement, Net Post-Retirement Plan Expense Defined Contribution Expense - Domestic Total Pension Expense Discount Rate - Domestic Discount Rate - Foreign Expected Rate of Return - Domestic Expected Rate of Return - Foreign Compensation Rate - Foreign Total Plan Interest Cost

5.86 5.83 305.00 331.00 58.00 8.00 ----26.64 17.75 17.49 29.16 12.43 3,557.00 4,185.00 700.00 371.00 48.00 1,119.00 -151.00 54.00 --97.00 1,022.00 27.00 6.00 --8.00 -25.00 1.00 --1.00 92.00 118.00 4.58 4.50 6.33 4.50 2.00 28.00

4.79 4.77 276.00 256.00 46.00 9.00 7.70 .19 4.71 .00 33.65 20.4 19.93 32.07 13.60 2,978.00 3,533.00 484.00 768.00 37.00 1,289.00 -28.00 -321.00 -3.00 -352.00 937.00 ----------68.00 68.00 4.95 5.25 5.50 4.50 2.00 --

4.1 3.99 245.00 215.00 36.00 8.00 6.69 .22 4.40 .00 34.42 20.13 19.72 30.79 13.71 2,454.00 2,961.00 421.00 448.00 34.00 903.00 -260.00 103.00 -8.00 -165.00 738.00 ----------51.00 51.00 5.26 5.25 7.50 6.00 2.50 --

3.97 3.96 241.00 199.00 47.00 -4.00 6.00 .65 3.21 -32.30 18.21 17.37 33.29 11.56 2,590.00 3,080.00 526.00 348.00 35.00 909.00 -249.00 80.00 -5.00 -174.00 735.00 ----------51.00 51.00 6.23 5.75 7.75 6.00 2.50 --

4.91 4.90 179.20 183.50 42.40 -16.50 6.82 .24 1.81 -32.91 21.72 22.5 33.53 14.53 2,917.50 3,319.10 690.90 280.30 54.70 1,025.90 -93.10 61.50 -1.50 -33.10 992.80 9.50 3.80 -9.40 .00 1.00 4.90 .60 .00 .00 .60 43.60 49.10 6.34 5.50 7.75 5.50 2.50 10.10

Účetní výkazy National O. V., Inc. Total Plan Service Cost Total Plan Expected Return Total Plan Other Expense

77 6.00 ---

----

----

----

3.80 -9.40 1.00

78

Výkaz peněžních toků


12/31/12 Update 04/30/13

12/31/11 Reclassified 04/30/13


12/31/09 Update 02/29/12


In millions of USD (except for per share items) Net Income / Starting Line Depreciation Depreciation / Depletion Deferred Taxes Unusual Items Equity in Net Earnings (Loss) Other Non-Cash Items Non-Cash Items Accounts Receivable Inventories Prepaid Expenses Other Assets Accounts Payable Taxes Payable Other Liabilities Other Assets & Liabilities, Net Other Operating Cash Flow Changes in Working Capital

2,483.00 628.00 628.00 -97.00 --58.00 200.00 142.00 -517.00 -1,061.00 -224.00 -632.00 -19.00 -409.00 324.00 2.00 --2,536.00

1,985.00 555.00 555.00 -352.00 --46.00 165.00 119.00 -696.00 -591.00 -44.00 222.00 205.00 283.00 354.00 103.00 --164.00

1,659.00 507.00 507.00 -165.00 --36.00 208.00 172.00 -189.00 39.00 15.00 -4.00 40.00 286.00 -620.00 198.00 -396.00 -631.00

1,473.00 490.00 490.00 -147.00 -47.00 54.00 154.00 1,033.00 468.00 23.00 -122.00 -361.00 --1,071.00 8.00 --22.00

1,968.00 402.00 402.00 -.00 -42.00 112.00 70.00 -626.00 -643.00 230.00 25.00 95.00 -765.00 8.00 --146.00

Cash from Operating Activities

620.00

2,143.00

1,542.00

2,095.00

2,294.00

Purchase of Fixed Assets Capital Expenditures Acquisition of Business Sale of Business Other Investing Cash Flow Other Investing Cash Flow Items, Total

-583.00 -583.00 -2,880.00 -35.00 -2,845.00

-483.00 -483.00 -1,038.00 -63.00 -975.00

-232.00 -232.00 -556.00 -45.00 -511.00

-250.00 -250.00 -573.00 .00 271.00 -302.00

-379.00 -379.00 -3,008.00 801.00 113.00 -2,094.00

Cash from Investing Activities

-3,428.00

-1,458.00

-743.00

-552.00

-2,473.00

Other Financing Cash Flow Financing Cash Flow Items Cash Dividends Paid - Common Total Cash Dividends Paid Options Exercised Issuance (Retirement) of Stock, Net Long Term Debt Issued Long Term Debt Reduction Long Term Debt, Net Issuance (Retirement) of Debt, Net

42.00 42.00 -209.00 -209.00 113.00 113.00 5,575.00 -2,938.00 2,637.00 2,637.00

22.00 22.00 -191.00 -191.00 96.00 96.00 .00 -391.00 -391.00 -391.00

10.00 10.00 -172.00 -172.00 73.00 73.00 3.00 -16.00 -13.00 -13.00

1.00 1.00 -460.00 -460.00 8.00 8.00 7.00 -47.00 -40.00 -40.00

37.00 37.00 .00 .00 78.00 78.00 2,731.00 -2,920.00 -189.00 -189.00

Cash from Financing Activities

2,583.00

-464.00

-102.00

-491.00

-74.00

Foreign Exchange Effects Net Change in Cash Net Cash - Beginning Balance Net Cash - Ending Balance Cash Interest Paid Cash Taxes Paid

9.00 -216.00 3,535.00 3,319.00 40.00 1,572.00

-19.00 202.00 3,333.00 3,535.00 44.00 945.00

14.00 711.00 2,622.00 3,333.00 ---

27.00 1,079.00 1,543.00 2,622.00 56.00 929.00

-46.00 -299.00 1,842.00 1,543.00 76.00 1,261.00

Využití hodnotového filtru při investičním rozhodování

Recommend Documents