Takarékbank Elemzés
MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2013. június
I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ A magyar gazdaság szempontjából meghatározó jellegű külső kereslet oldaláról a 2013-as év nem indult fényesen: az első negyedévben az Euróövezet a megelőző negyedévhez képest 0,2%-os GDP-visszaesést felmutatva továbbra is recesszióban maradt; összességében már hat negyedéve zsugorodik sorozatban a monetáris unió gazdasága. Bár legnagyobb külkereskedelmi partnerországunk, Németország, szerény növekedést tudott felmutatni az első negyedévben, világosan látszik, hogy idén még nem tud jelentősebb növekedési impulzust adni a magyar gazdaságnak. 2014-től várható csak, hogy minden fontosabb külkereskedelmi partnerünk gazdasága növekedésbe fordul, bár a várható növekedési ütemek szerényebbek lesznek: 1-2% között szóródnak. A külső kereslet gyengeségeivel dacolva azonban a magyar gazdaság a szezonális ingadozásokat és a naptárhatást kiszűrve így is 0,7%-kal bővült negyedéves alapon 2013 első negyedévében, ami a harmadik legerőteljesebb rövidtávú dinamika volt az Európai Unión belül. A kiigazítatlan adatok alapján pedig a gazdaság visszaesésének üteme éves alapon 0,9%-osra csökkent; ennek a mutatónak a sorozatosan romló dinamikája öt negyedévet követően először szakadt meg. Némileg beárnyékolja a gazdasági teljesítmény javulása fölött érzett megkönnyebbülést, hogy azt döntő mértékben a mezőgazdaság tavalyi aszályt követő meredek növekedése okozta. Az építőipar és az ingatlanszolgáltatások fellendülésén kívül a többi szektor viszont továbbra is csalódást okozott, míg felhasználási oldalról a beruházások további gyengélkedése kelthetett aggodalmat. Szembesülve azonban a második negyedévről eddig rendelkezésre álló rendkívül kedvező konjunkturális adatokkal (a kiskereskedelmi forgalom, az ipari termelés és a külkereskedelem áprilisi számai várakozáson felül erőteljes növekedésről tanúskodnak), valamint figyelembe véve az ebben az időszakban termelésbe lépő új, nagy volumenű feldolgozóipari kapacitásokat, úgy véljük, hogy statisztikai hatásoktól is megsegítve a második negyedévben a GDP-növekedés üteme látványosan gyorsulhat. Így, noha a meghatározó növekedési tényezőkben még nem körvonalazódik lényegi fordulat (az MNB növekedési hitelprogramjának hatásait meglehetősen korlátozott mértékűre becsüljük), a gazdasági növekedés üteme az előttünk álló időszakban lényegesen magasabb lehet az általunk korábban vártnál: 2013-ban legalább 0,7%-ot érhet el (de bőven látunk felfelé mutató kockázatokat), ami az áthúzódó hatásokat is beszámítva 2014-ben 1,7%-ra gyorsulhat. Ez utóbbi évben már a külső kereslet újbóli erősödésével és a beruházások öt év visszaesését követő növekvőbe fordulásával is számolhatunk. Az elmúlt időszak gyenge belső keresletének, a világpiaci árak (főként energia- és élelmiszerárak) csökkenő trendjének, a rezsicsökkentésnek valamint erős bázishatásoknak köszönhetően az infláció több évtizedes mélypontra süllyedt 2013 elején: áprilisban mindössze 1,7%-os volt a fogyasztói árak emelkedésének 12-havi mértéke, s ez a mutató májusra is csak 1,8%-ra kúszott vissza. Hogy a tényleges inflációs nyomás ennél kevésbé csökkent, arról a maginfláció ennél magasabb, 3,2%-on beragadt szintje tanúskodik, bár ez is belül van a jegybank inflációs célsávján. Ugyan az infláció az üzemanyagáraknál jelentkező bázishatások miatt kissé emelkedhet a következő hónapokban, azonban augusztustól újra csökkenhet a palackos gáz-, a víz-, a csatorna- és szemétszállítási díjak csökkentése miatt, és szeptemberre akár újabb mélypontra mérséklődhet. További, főként lefelé irányuló hatást fejthet ki az élelmiszerárak alakulása, valamint az eddigieken túlmutató újabb rezsicsökkentés lehetősége. Összességében az idén mindössze 2%, míg jövőre 2,9% lehet az éves átlagos infláció mértéke. Az idei év második negyedévétől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülésére számítunk, ez azonban nem lesz elég erős ahhoz, hogy a középtávú inflációs cél (3%) teljesülésére nézve az előrejelzési időszakban érdemi kockázatot jelentsen. Legutóbbi, június végi, ülésén az MNB immár tizenegyedik egymást követő alkalommal vágott 25 bázispontot a jegybanki alapkamaton, így az újabb történelmi mélységbe, 4,25%-ra 2
csökkent. Az infláció alakulása, a reálgazdasági folyamatok, a forint árfolyamának stabilizálódása, ugyan lehetővé és indokolttá tették a kamatcsökkentési sorozat folytatását, a legutóbb tapasztalt piaci folyamatok azonban gátat szabhatnak a kamatok további jelentős csökkentésének. Az elmúlt időszakban ugyanis a Fed több döntéshozója a mennyiségi lazítás ütemének csökkentése mellett foglalt állást, ami a nemzetközi kötvénypiacokon meredek hozamemelkedéshez vezetett, elsősorban a hosszú oldalon. A hazai piacon pedig a hosszú hozamok meredek emelkedése mellett részben kiárazódtak a korábbi kamatcsökkentési várakozások, így erős jóindulattal legfeljebb még egy utolsó kamatvágás van beárazva. Ezért arra számítunk, hogy júliusig 4%-ra csökkenhet az alapkamat, további vágásokhoz azonban az ország kockázati megítélésének szignifikáns javulása, a nemzetközi befektetői környezet jelentős javulása szükséges. Ezek hiányában az említett 4%-os szint a kamatvágási ciklus végpontja lehet. A munkanélküliségi ráta meglepően erőteljesen csökkent a február-áprilisi három hónapos időszak átlagában, ugyanis 0,8 százalékponttal lett alacsonyabb a megelőző értékénél, ami szokatlanul nagy javulás az év ezen időszakában. A jelenség mögött a foglalkoztatás erőteljes megugrása húzódik meg: az előző időszaki 0,7%-ról a foglalkoztatás éves növekedési üteme hirtelen 1,5%-ra gyorsult (ez utóbbi csaknem hatvanezerrel magasabb foglalkoztatotti létszámot jelent, mint 2012 ugyanezen időszakában). Bár a gyorsulás örvendetes, vélhetően nem tud tartós maradni, ugyanis a versenyszektornak még javuló belső keresleti viszonyok között is elegendő szabad kapacitása van a termelési szint növeléséhez számottevőbb munkaerő-felvétel nélkül is. Emellett számítani kell az aktivitási ráta további fokozatos emelkedésére, amit a szigorúbb nyugdíjba vonulási és segélyezési feltételek, a rokkantnyugdíjak felülvizsgálata, valamint az a tény okozhat, hogy a korábbi évekhez képest kevesebben jelentkeztek a felsőfokú oktatásba. Szezonális hatások, valamint a közmunkaprogramok növekedése miatt a következő hónapokban lassúbb mértékben így is tovább csökkenhet az állástalanok aránya: a nyár végéig 10,1%-ig süllyedhet a munkanélküliségi ráta. Idén összességében a tavalyinál némileg kisebb, 10,8%-os átlagos éves munkanélküliségre számítunk, ami 2014-ben 10,6%-ra csökkenhet. A kellemes meglepetést jelentő 2012. évi, ESA-szemléletben mindössze a GDP 2%-ára rúgó, államháztartási hiányt követően az idei év is kedvezően indult a fiskális célok szempontjából, még ha bizonyos bevételek el is maradtak a várttól. A Varga Mihály gazdasági miniszteri kinevezését követő első csomag igyekezett gondoskodni arról, hogy az EU is fenntarthatónak ítélje a magyar államháztartási hiány 3%-os GDP-arányos szint alatt tartását, s ez sikerült is: Magyarországot a Bizottság javaslata alapján az EU pénzügyminiszterei szinte bizonyosan felmentik a túlzottdeficit-eljárás alól. Ez önmagában nem adna lehetőséget lényegesen szélesebb fiskális mozgástérre, úgy tűnik azonban, hogy a kormány mégiscsak ilyet igyekszik megteremteni magának; a legutóbb bejelentett adóemelések és újabb különadók kivetése ugyanis véleményünk szerint nem volt szükséges ahhoz, hogy az idei és jövő évi hiánycélok teljesüljenek. Mivel feltételezhető, hogy az így keletkező többletforrások révén a kiadási oldalon próbál a kormány eddig elmaradt korábbi ígéreteinek (pl. pedagógus életpálya-modell) nekikezdeni, így nem gondoljuk, hogy az idénre várható 100-120 (jövőre akár 150-170) milliárd forintos bevételi többlet egy az egyben javítja a fiskális egyenleget. Úgy véljük azonban, hogy ezen lépéseket követően a hiány idén csak a GDP 2,5%-át éri el, és jövőre is kényelmesen teljesülhet a 2,7%-os cél. A forint éves átlagban idén valószínűleg egyáltalán nem erősödik az euróval szemben, így viszont az államadósság csak nagyon mérsékelten tud csökkenni: 2013 végén a GDP 78,7%-át teheti ki, s csak 2014-ben mérséklődhet valamivel jelentősebben. 2013 elején a gyenge külső kereslet még erősen éreztette hatását a külkereskedelmi adatokban, márciustól azonban a jelentős új exportkapacitások, az ipar magára találása és a kedvező cserearány-változás miatt növekedni kezdett a többlet, ami a külső kereslet lassú beindulásától 3
segítve az év egészében 7,5 milliárd euró fölé kúszhat a tavalyi 6,8 milliárdról. Ez a javulás a fizetési mérleg áruforgalmi egyenlegében is megmutatkozik, s ehhez csatlakozik a szolgáltatásegyenleg javulása, valamint a fennálló külföldi tartozásokon csökkenő kamatfizetések révén a jövedelem-egyenlegben mutatkozó deficit csökkenése. Mindezek következtében a tavalyi 1,6 milliárd euróról a folyó fizetési mérleg többlete közel 1,9 milliárd euróra, a GDP 1,9%-ára emelkedhet idén, majd 2014-ben enyhén még tovább nőhet 2%-ig. Figyelembe véve a tőkemérlegen keresztüli nettó forrásbeáramlást (nagyobb részben az EU strukturális és kohéziós alapjain keresztül lehívott forrásokat) az ország nettó külső finanszírozási kapacitása elérheti a GDP 4,5%-át 2013-ban és 2014-ben egyaránt. A külső pozíció javulása, az MNB-nek a növekedési hitelprogram harmadik pillérén keresztüli tranzakciói, továbbá a még mindig folytatódó adósságleépítés miatt a bruttó külföldi adósság is tovább mérséklődhet: előrejelzésünk alapján 2014 végére már csak a válságot megelőző 117%-os GDP-arányos szinten áll majd az ország bruttó külső adósságállománya. A külső finanszírozási környezet eddig különösen támogató jellegű volt a magyar gazdaság és a pénzügyi rendszer működése és stabilitása szempontjából, ez az állapot azonban a jövőben nem garantálható. Bár még nem áll a küszöbön, hogy a Federal Reserve megkezdje eszközvásárlási programja fokozatos leépítését (és pláne nem az, hogy megkezdje a kamatszint emelését), a nagyobb piaci szereplők egy része már ugrásra készen vár arra a helyzetre, amikor a likviditás bővülési üteme csökken, majd leáll. Ugyan Magyarország nem tartozott azon gazdaságok közé, ahová a legtöbb forró tőke áramlott be, de még mindig fennálló sérülékenysége révén továbbra is erőteljesen kitett a nemzetközi pénzpiacok hangulatingadozásainak. Ezért nem számítunk sem jelentős forinterősödésre az év hátralévő részében, sem az állampapír-piaci hozamok újabb meredek esésére. A vártnál jobb gazdasági teljesítmény azonban segíthet abban, hogy részben önerőből is biztosítani tudjuk a magyar pénzügyi eszközárak viszonylagos stabilitását. ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA
GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság (GDP %-a)
2008
2009
0,9 -0,2 -0,2 2,9 5,7 5,5 6,0 7,8
2013 2014 ELŐREJELZÉS 0,7 1,7 0,4 1,5 -1,3 0,3 -2,8 1,0 3,6 5,4 3,0 4,9 2,0 2,9 10,8 10,6
2011
2012
-6,8 -5,6 2,6 -11,1 -10,2 -14,8 4,2 10,0
2010 TÉNY 1,3 -3,3 3,8 -9,5 14,2 12,7 4,9 11,2
1,6 0,4 -0,3 -3,6 6,3 5,0 3,9 10,9
-1,7 -1,9 0,0 -3,8 2,0 0,1 5,7 10,9
-3,7
-4,6
-4,4
4,2
-2,0
-2,5
-2,7
73,0
79,8
81,8
81,4
79,2
78,7
77,5
-319
3738
5515
7061
6823
7520
7880
-7,3
-0,2
1,1
0,9
1,6
1,9
2,0
-6,4
0,9
2,9
3,1
4,3
4,5
4,5
116,8
149,6
143,1
132,6
126,8
123,3
117,0
4
II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A várakozásoknál kisebb mértékben, 0,9%-kal csökkent a GDP az idei első negyedévben az egy évvel korábbihoz, míg (szezonálisan kiigazított idősor alapján) 0,7%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, így a hazai gazdaság kikerült a technikai értelemben vett recesszióból. Naptárhatással és szezonálisan kiigazítva a GDP 0,3%-kal zsugorodott. Az első negyedév javuló gazdasági teljesítményét döntő mértékben a mezőgazdaság teljesítményének tavalyi aszályt követő meredek növekedése okozta, míg kismértékben az építőipar kibocsátása is növekedett. Az első negyedévben a mezőgazdaság teljesítménye 12,3%-kal nőtt, így 0,3 százalékponttal növelte a GDP-t. Az ipar hozzáadott értéke 3,2%-kal csökkent, ami 0,7 százalékponttal rontotta a GDP-t. Az építőipar kibocsátása 4,2%-kal nőtt, 0,1 százalékponttal növelve a GDPt. A szolgáltatások hozzáadott értéke 0,8%-kal maradt el az egy évvel korábbihoz képest, így 0,5 százalékponttal csökkentette a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás hozzáadott értéke 1,1%-kal csökkent, ezen belül a kereskedelem teljesítménye mérséklődött, míg a szálláshely-szolgáltatás, vendéglátás nemzetgazdasági ágé növekedett. A szállítás, raktározás ág teljesítménye 0,4%-kal nőtt. A pénzügyi, biztosítási tevékenység teljesítménye 1,3%-kal csökkent miután a bankok új hitelkihelyezése továbbra sem tudott növekedést mutatni. A szakmai, tudományos, műszaki és adminisztratív tevékenységek hozzáadott értéke 4%-kal, a közigazgatás, oktatás, egészségügy ágaztok együttes teljesítménye 0,5%-kal csökkent. Ugyanakkor minimálisan, 0,2%-kal nőtt az információ, kommunikáció nemzetgazdasági ág hozzáadott értéke. 1. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban) 10
12
5
6
0
0
-5
-6
-10 -15
GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-12
2. ábra: A GDP változása az előző negyedévhez, valamint évhez képest 2
4
1
2
0
0
-1
-2
-2
-4
-3
GDP né/né (bal)
-6
GDP
-18
-4
-8 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP felhasználási oldalán a háztartások tényleges fogyasztása 2013 első negyedévében 1,2%-kal csökkent. Magas súlyára való tekintettel a háztartások fogyasztása így is 0,8 százalékponttal csökkentette a GDP-t. A háztartások a fogyasztási kiadásokon belül kevsebbet költöttek közlekedésre és az egyéb szolgáltatásokra, stagnáltak a kiadások az élelmiszerek és a lakásszolgáltatások esetében, míg nőtt a háztartások fogyasztása a kis súlyt képviselő hírközlés, szabadidő, kultúra területén. A közösségi fogyasztás 2,6%-kal csökkent. A bruttó állóeszközfelhalmozás 5,6%-kal esett vissza, ami a beruházások továbbra is jelentős visszaesését mutatja. Ezzel a beruházások csökkenése 0,8 százalékponttal mérsékelte a GDP-t, azonban a készletváltozás pozitív hatása 0,4 százalékpont volt. Mivel az export 1,3%-kal, az import pedig 0,9%-kal nőtt egy év alatt, a nettó export 0,4 százalékponttal járult hozzá a GDP-hez.
5
Igen bíztatóan kezdődött a második negyedév az eddig megjelent adatok alapján. Az autóipari kapacitások felfutása miatt, azonban a várakozásokat is meghaladó mértékben bővült az ipari termelés (5,3%-os éves növekedés), míg a kiskereskedelmi forgalom (3,4%-os éves növekedés) minden várakozást meghaladó mértékben gyorsult áprilisban, ami a háztartások fogyasztásának várakozásoknál korábbi növekedési fordulatát jelzi. Ennek ellenére az export lendületes növekedésének köszönhetően a külkereskedelem többlete meredeken emelkedett. Az építőipar (9,8%-os éves növekedés) szintén lendületes növekedést mutatott áprilisban. Az adatok arra utalnak, hogy a második negyedévtől a fogyasztás és a nettó export is egyre erőteljesebb mértékben vehet részt a gazdasági növekedésben. A negyedév során az ipar kibocsátását a júniusban átadott Audi gyár termelése is fokozhatja. A kiskereskedelmi forgalom pedig a korábbi várakozásoknál magasabb szinten stabilizálódhat a vártnál alacsonyabb infláció reálbérnövelő hatásának köszönhetően. Mindezek mellett a mezőgazdasági termelés is okozhat pozitív meglepetést, amennyiben nem következik drámai fordulat az időjárásban. Idén összesen 0,7%-os növekedésre számítunk, jövőre azonban némileg erőteljesebben, 1,7%-ra gyorsulhat a növekedés üteme. A háztartások fogyasztása a várnál korábbi fordulatnak köszönhetően idén 0,4%-kal növekedhet. A bérek és a nyugdíjak vásárlóereje a korábbi várakozásoknál jóval alacsonyabb infláció hatására jelentősebb mértékben, 2,5-3%-kal növekedhet. A reáljövedelem növekedése azonban részben a háztartások további mérlegkiigazítását segítheti. A beruházások visszaesésének üteme lassulhat, amit részben az EU által finanszírozott beruházások, részben az MNB növekedési hitelprogramja enyhíthetnek. A vállalkozások hitelezésében az MNB hitelprogramja érdemi fordulatot várhatóan nem okoz, mivel a vállalatok többsége feltehetően korábbi, drágább hiteleit szeretné kiváltani, azonban a hitelprogram megnövelt keretösszege az új hitelkihelyezések részarányát növelheti. A lakáshitelezés fordulatára ugyanakkor még nem lehet számítani, mert bár a lakásépítések idén elérhetik mélypontjukat, de érdemi fellendülés a következő években még nem várható. A gyenge külső keresletet részben ellensúlyozza a Mercedes, az Opel, valamint az Audi üzemeinek termelésbe állása és felfutása, így a nettó export hozzájárulása a növekedéshez pozitív marad. A külső kereslettel kapcsolatos kockázatokat enyhítik a lassú javulást mutató európai és német konjunktúramutatók; az év második felében már az euró-övezetben is lassú élénkülésre lehet számítani. Pozitív kockázatot jelenthet a növekedésre, ha a tavalyinál kedvezőbb időjárás magasabb mezőgazdasági kibocsátást tesz lehetővé. 3. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
4. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6 -9 -12
Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás
-6 -9
6
6
3
3
0
0
-3 -6
-12
Lakossági fogyasztás
-15
GDP
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank
-15
-9
-3 Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP
-6 -9
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank
Kiszámíthatóbb gazdaságpolitikával ugyan lehetne javítani a középtávú gazdasági kilátásokon, azonban az államháztartás és a lakosság súlyos eladósodottsága, valamint a bankrendszer mérlegszerkezete, túlzottan magas hitel/betét mutatója miatt a hazai szereplők elhúzódó 6
mérlegkiigazításra vannak szorulva. Ez pedig középtávon sem teszi lehetővé, hogy a gazdaság élénkülése nagymértékben támaszkodjon a belső forrásokra. Így a hazai gazdaság igen érzékeny a külső kereslet változásaira, ami az év második felétől feltehetően lassú élénkülést mutathat. A rövidtávú kilátások azonban javulást mutatnak, részben a tavalyi gyenge gazdasági teljesítmény mögötti egyszeri tényezők kiesése, ill. korrekciója, részben a fogyasztás vártnál gyorsabb növekedési fordulata miatt. A középtávú kilátásokat pedig elvileg javíthatja, hogy a hazánk elleni túlzott deficit eljárás megszűntetése miatt egyes ágazati szereplőknek a későbbiekben már nem kell tartaniuk váratlan különadóktól, ami a beruházási hangulat javulását segítheti. Ezt a várakozást azonban igencsak megkérdőjelezték a nemrég bejelentett adó és illetéknövelő intézkedések. Mivel a túlzott deficit eljárás bármikor újraindulhat, feltételezhető, hogy a kormány fegyelmezett költségvetésre törekszik, így nem kerül sor fedezetlen választási költségvetésre. Mivel idén nem számítunk a tavalyi kivételesen rossz időjárási tényezők megismétlődésére, a mezőgazdaság újra hozzájárulhat a gazdasági növekedéshez. Kiemelkedő terméshozam esetén a gazdasági növekedés megközelíthetné akár az 1%-ot is (pozitív forgatókönyvünk esetén). A Mercedes kecskeméti üzeme idén érheti el teljes kapacitását, így a növekedéshez való hozzájárulása túlnyomórészt idén jelentkezhet, míg az Audi győri üzeme is elkezdi a termelést. Ezen felül a külső kereslet lassú javulására számítunk. Mivel az európai országok többsége az elmúlt években jelentős haladást ért el a fiskális konszolidáció során, a költségvetési kiigazítási kényszer nagymértékben csökkenhet, ami az európai gazdaságok fokozatos kilábalását teheti lehetővé. 5. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %)
6. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)
15
15
6
6
12
12
4
4
9
9
2
2
6
6
0
0
3
3 -2
-2
0
0 magyar lengyel cseh szlovák
-3 -6
-3
-9 2006
2007
2008
2009
2010
2011
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés
2012
2013
-4
-6
-6
-9
-8
német EZ francia olasz
-4 -6 -8
2005 2006 2007
2008 2009 2010
2011 2012 2013
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés
A régióban többnyire csalódást okozó adatok láttak napvilágot. A legnagyobb csalódást a cseh és a lengyel gazdaság okozta, míg a román gazdaság pozitív meglepetéssel szolgált. A cseh gazdaság 1,1%-kal csökkent az előző negyedévhez képest, így már hatodik negyedéve recesszióban van, az éves visszaesés 2,2%-ra mélyült az előző negyedévi 1,6%-ról. A cseh gazdaságot a megszorítások miatt visszaeső fogyasztás, valamint a bizonytalan kilátások miatt csökkenő beruházások húzzák le, amit a nettó export sem volt képes ellensúlyozni. A román gazdaság jórészt a mezőgazdaságnak és a lakossági fogyasztásnak köszönhetően 0,7%-kal növekedett az előző negyedévhez képest, így az éves növekedés 2,2%-ra gyorsult az előző negyedév 1,2%-os növekedéséhez képest. Az autóipar felfutásának köszönhetően a szlovák gazdaság 0,2%-kal nőtt egy negyedév, 0,8%-kal egy év alatt. Miközben a fogyasztás és a beruházások északi szomszédunknál is zsugorodnak, az autóipar lendülete is mérséklődésnek indult. Jelentősen fékeződött a lengyel gazdaság növekedése is, egy negyedév alatt 0,1%-kal, egy év alatt 0,5%-kal bővült a legnagyobb közép-európai gazdaság. A fogyasztás és a beruházások a lengyel gazdaságban is csökkenést mutattak.
7
A várakozásokat alulmúlva az euró-övezet gazdasága 0,2%-kal csökkent az előző negyedévihez képest, így folytatódott a technikai recesszió, egy év alatt pedig 1,1%-kal zsugorodott az övezet gazdasága. Az EU összesített visszaesése 0,1% volt egy negyedév alatt, míg 0,7%-kal csökkent az egy évvel ezelőttihez képest. Az európai gazdaságokat a legnagyobb mértékben a beruházások meredek visszaesése húzta le, de jelentősen csökkent a háztartások fogyasztása is. A legnagyobb mértékben Lettország 5,6%-kal, Litvánia 4,1%-kal, Románia pedig 2,2%-kal nőtt. A legnagyobb visszaesés továbbra is Görögországban volt, ahol 5,3%-kal zuhant a GDP. Portugáliában 4%-os, Cipruson 4,1%-os, Szlovéniában 3,3%-os, Olaszországban 2,3%osvolt a visszaesés mértéke. A várakozásoktól elmaradó mértékben a német gazdaság 0,1%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, azonban így is elkerülte a technikai recessziót. A német GDP éves szinten 0,3%-kal csökkent az egy évvel ezelőttihez képest. A visszaeső beruházások mellett a német gazdaságot a nettó export húzta le, míg a fogyasztás minimális növekedéssel járult hozzá a GDP változásához. Az első negyedéves gyenge teljesítményt azonban a márciusi tél átmeneti kedvezőtlen hatása is okozta, ami a következő negyedév során korrigálódhat. Az idei második negyedévtől fokozatosan gyorsulhat a növekedés, amit a kedvező munkaerőpiaci helyzet és a növekvő reálbérek támogathatnak. Az euró-övezet gazdasága tavaly éves átlagban 0,4%-kal zsugorodott, amit idén 0,5%-os visszaesés követhet, jövőre azonban a növekedés elérheti az 1%-ot. A 0,7%-os előző évi német növekedés után idén 0,6%-os növekedésre számítunk, azonban egyes előrejelzések szerint a dinamika ennél gyorsabb is lehet. A német növekedésen belül az export húzóerejét a belső kereslet veheti át, ugyanakkor az európai exportkereslet visszaesését a német vállalatok részben kínai, egyesült államokbeli, valamint más feltörekvő piaci régiós értékesítésekkel igyekeznek ellensúlyozni. Infláció A várakozásoknál kevésbé, 1,8%-ra nőtt az infláció májusban az előző havi 38 éves mélypontot jelentő 1,7%-ról, a fogyasztói árak 0,1%-kal csökkentek az előző hónaphoz képest. A maginfláció azonban ennél továbbra is magasabb, 3,2% maradt. Az élelmiszerek, dohány- és alkoholtermékek, valamint a szolgáltatások kivételével minden főcsoport ára csökkent az egy évvel ezelőtti szinthez képest. Az infláció az üzemanyagáraknál jelentkező bázishatások miatt kissé, 2%-ig emelkedhet a következő hónapokban, azonban augusztustól újra csökkenhet a palackos gáz, a víz-, csatorna és szemétszállítási díjak csökkentése miatt. Az infláció szeptemberig akár 1,5%ig mérséklődhet, nagyrészt az üzemanyagárak tavaly őszi meredek emelkedése miatt. Az élelmiszerárakra nézve enyhülő nyomást jelenthet a mezőgazdasági termelői árak mérséklődése, valamint a nemzetközi gabonaárak meredek zuhanása is, ami később akár lefelé mutató meglepetést is okozhat, amit a tavalyinál jóval kedvezőbb terméseredmények is támogathatnak. Az inflációra nézve nagyfokú bizonytalanságot jelent a dohánytermékek árrésének 10%-ra tervezett emelése, mivel nem lehet tudni, hogy ebből a termelőknek mekkora részt kell elfogadniuk. Az elektronikus útdíj bevezetése szintén valamelyest emelheti az inflációt, azonban ennek hatása inkább a termelői árindexben lesz érezhető, így jórészt közvetett, és jelentősen tompított hatásai lehetnek. Ugyanakkor a háztartási energiaárak további esetleges csökkentése jelentősen mérsékelheti az inflációt.
8
7. ábra: A 12-havi infláció alakulása
8. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak
(növ. ütem %-ban) 9
20
8
16
7 6
50
Élelmiszer fogyasztói árak Mezőgazdasági termelői árak (jobb)
40
12
30
8
20
4
10
0
0
5 4 3 2 12 havi fogyasztói árindex
1
-4
-10
-8
-20
Maginfláció
0
-12
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-30 2006
2007
2008
2009
2010
2011 2012
2013
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az idén 2%, jövőre 2,9% lehet az átlagos infláció. Mivel az infláció várhatóan az egész év során bőven a 3% inflációs cél alatt maradhat, a kamatcsökkentési ciklus folytatódhat. A második negyedévtől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülésére számítunk, ez azonban nem lesz elég erős ahhoz, hogy az inflációra nézve kockázatot jelentsen. Azonban a legutóbbi piaci folyamatok megakadályozhatják a kamatok jelentős csökkentését. Az elmúlt időszakban ugyanis a Fed több döntéshozója a mennyiségi lazítás ütemének csökkentése mellett foglalt állást, ami a nemzetközi kötvénypiacokon meredek hozamemelkedéshez vezetett, elsősorban a hosszú oldalon. A hazai piacon pedig a hosszú hozamok meredek emelkedése mellett kiárazódtak a korábbi kamatcsökkentési várakozások, így jelenleg csupán egy-két további 25bp-os kamatcsökkentés van beárazva. Ezért arra számítunk, hogy a következő 4%-ra csökkenhet az alapkamat, további kamatcsökkentésekhez azonban az ország kockázati megítélésének szignifikáns javulása, ill. a nemzetközi hozamkörnyezet jelentős javulása szükséges. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az MNB monetáris tanácsa a várakozásoknak megfelelően 25bp-tal 4,25%-ra, történelmi mélypontra csökkentette az alapkamatot. Az infláció alakulása, a reálgazdasági folyamatok, valamint az, hogy az infláció várhatóan tartósan alulmúlja a 3%-os inflációs célkitűzést, lehetővé és indokolttá tették az alapkamat csökkentését. Ugyanakkor a piaci folyamatok május végétől jelentős fordulatot tettek: a Fed eszközvásárlási programjának várható szűkítése meredek hozamemelkedést okozott minden kötvénypiacon, jelentősen megemelte a kockázati felárakat, valamint intenzív volatilitást okozott a devizapiacokon, így a forintpiacon is. Az egy hónappal ezelőtt a határidős kamatlábpiacon árazott további 100bp-os kamatcsökkentés teljesen kiárazódott, sőt, a jelenlegi árazások már kisebb kamatemelést valószínűsítenek az év végére. Ilyen körülmények között kérdésessé vált, hogy folytatható-e a kamatcsökkentés. Véleményünk szerint a nemzetközi piacok túlreagálták a Fed mennyiségi lazításának várhatóan fokozatos csökkentését, így, miután az átárazódási folyamat véget ér, a piacokon enyhülhetnek a feszültségek. Amennyiben a nemzetközi hangulat stabilizálódik, további 25bp-os kamatcsökkentésre látunk lehetőséget, ezután pedig huzamosabb ideig 4% maradhat az alapkamat. Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban nem fogják beindítani a gazdaságot, a belső keresletet. Az alacsonyabb kamatok azonban mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az állampapírhozamok tavaly nyáron elkezdődött meredek esését közvetlenül nem a 9
kamatcsökkentési sorozat váltotta ki, hanem a kedvező nemzetközi hangulat, az óriási likviditásbőség, a nagy jegybankok akciói, az euró-övezet szétesése kockázatának mérséklődése, a 0% körüli vagy az alatti hozamok a legbiztonságosabb piacokon. Azonban a kamatcsökkentési sorozat is segíthet alacsonyabb szinteken lehorgonyozni az állampapírpiaci hozamokat. Mivel ismert, hogy növekedési kilátásaink igen szerények, hamarosan kinőni aligha tudjuk az államadósságot. Azonban, ha tartósan alacsonyabb szinten tudnak alakulni a hozamok, az nagymértékben segíthet az államadósság-pálya fenntarthatóbb szintre kerüléséhez, ami javíthatja a kockázati megítélést, tovább csökkentheti a kockázati felárat, így kialakulhat egy pozitív visszacsatolási kör is. Amennyiben pedig jelentősen mérséklődik az állam kamatkiadása, a költségvetési hiánycélok kényelmesebben elérhetőbbé válnak, így egyre kevésbé kell számolni újabb kiigazítási kényszerrel. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, ill. válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program mérete ugyanakkor nem borítja fel a hazai pénzpiacok egyensúlyát, így nem véleményünk szerint igen alacsony a kettős kamatpiac kialakulásának kockázata. 9. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 9
9
10. ábra: A foglalkoztatás fő számai (ezer fő) 4000
520 Foglalkoztatottak
8
8
7
7
6
5
Munkanélküliek (jobb)
480
3900
440
3850
400
3800
360
5
3750
320
4
3700
6
3 hónapos DKJ
3950
Alapkamat
4 2010.11
2011.05
Forrás: ÁKK, MNB
2011.11
2012.05
2012.11
2006
2013.05
280 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A várakozásoknál lényegesen nagyobb mértékben, 11%-ra zuhant a munkanélküliségi ráta február-április között a január-március között mért 11,8%-ról, jóval alacsonyabbra az egy évvel ezelőtti 11,5%-hoz képest is. A munkanélküliségi ráta lendületes csökkenése a foglalkoztatottak számának igen jelentős, 51,5 ezer fős az előző háromhavi átlaghoz képesti növekedése okozta, miközben éves alapon a foglalkoztatás 58 ezerrel nőtt. A foglalkoztatás növekedését nagymértékben segíthette a közmunkaprogramok felfutása. A munkanélküliek száma 32,5 ezer fővel csökkent az előző háromhavi átlaghoz, míg 19,7 ezerrel mérséklődött az egy évvel korábbihoz képest. Az aktívak száma egy év alatt 38,3 ezerrel bővült. Az aktívak számának növekedését a szigorúbb nyugdíjba vonulási és segélyezési feltételek, valamint a rokkantnyugdíjak felülvizsgálata okozhatja, így a közeljövőbben folytatódhat a participációs ráta növekedése. Az aktívak számát az is növelheti, hogy a korábbi évekhez képest kevesebben jelentkeztek a felsőfokú oktatásba. Szezonális hatások, valamint a közmunkaprogramok növekedése miatt a 10
következő hónapokban folytatódik a foglalkoztatás növekedése, míg a munkanélküliek száma lassabb mértékben csökkenhet. A tavaszi hónapoktól a nyár végéig 10,1%-ig süllyedhet a munkanélküliségi ráta. A fokozatosan javuló növekedési kilátások hatására az év második felétől javulhatnak a foglalkoztatási kilátások a versenyszférában is. Idén összességében a tavalyinál némileg alacsonyabb, 10,8%-os éves átlagos munkanélküliségre számítunk, ami a jövő évben enyhén, 10,6%-ra tovább csökkenhet. A munkaerőpiac a következő években továbbra is jelentős átalakuláson mehet keresztül a kormányzati intézkedések hatására, így a munkaerőpiacról való kivonulás szigorítása (korengedményes nyugdíjazás, rokkantnyugdíjak felülvizsgálata) emeli az aktivitási rátát, ezért a munkanélküliek száma feltehetően nem csökken a foglalkoztatás növekedésével párhuzamosan. A munkaerőpiac alakulása ezért erősen függ a közcélú foglalkoztatás eredményességétől, ahol kockázatot jelenthet a kereslet és a kínálat térbeli illetve képességbeli eltérése. A munkaerőpiaccal kapcsolatos egyéb reformok (rugalmasabb túlóráztatás, olcsóbb elbocsátási feltételek stb.) a piac flexibilitását növelheti, ami a versenyszférában kedvező feltételeket teremthet a könnyebb munkaerő-felvételre, ennek hatását azonban igen nehéz számszerűsíteni. Az alacsony végzettségűek elhelyezkedését azonban jelentősen megnehezíti a minimálbér meredek emelése valamint a bérterhek intenzív növekedése az alacsonyabb jövedelmek esetében. A kormány által meghirdetett munkahelyvédelmi akcióterv éppen a hátrányos helyzetűek foglalkoztatási terheit enyhíti, ami gazdasági növekedés nélkül ugyan önmagában nem vezet látványos javuláshoz a munkaerőpiacon, a kilátások javulásával azonban kisebb mértékben növelheti a foglalkoztatást. A várakozásokat lényegesen meghaladva, 4,5%-kal nőttek a bruttó bérek áprilisban az egy évvel ezelőttihez képest, míg a nettó bérek növekedése 5,9% volt, ami az áprilisi 1,7%-os infláció mellett 4,1%-os reálbér-növekedést eredményezett. A közfoglalkoztatottak nélkül a bruttó bérek 5,2%-kal, a nettó bérek 6,6%-kal nőttek. A versenyszférában 2,7%-ról 5,5%-ra gyorsult a bérnövekedés, ami a nem rendszeres bérek 23,7%-os megugrásának köszönhető, mivel a rendszeres (bónuszoktól megtisztított) bérnövekedés „csak” 3,8%-ra nőtt az előző havi 3,2% után. A költségvetési szférában 2,6%-kal nőttek a bruttó bérek az egy évvel korábbihoz képest, a közcélú foglalkoztatás hatását kiszűrve azonban a költségvetési szférában 4,5%-os bérnövekedés valósult meg. Idén a nettó bérnövekedés meghaladja a bruttó bérekét a "szuperbruttó" kivezetésének köszönhetően, míg a minimálbérek növekedése meghaladja az inflációt. Mivel több ágazatban csak a közelmúltban történtek meg az idei bérmegállapodások, a bruttó bérek növekedése kissé gyorsulhat a következő hónapokban a megállapodások lezárultát követően, de – hacsak jelentősebb bérkorrekcióra nem kerül sor a közfoglalkoztatás bizonyos ágaiban – vélhetően év végére lassul a bruttó bérek növekedési dinamikája. Idén összességében 3,5%-os átlagos bruttó béremelkedés várható, ami a nettó bérek mintegy 4,5%-os növekedésével járhat együtt. Így a vártnál jóval alacsonyabb infláció (éves átlagban mindössze 2%) hatására a reálbérek növekedése a következő hónapokban magas maradhat, éves átlagban pedig megközelítheti a 2,5%-ot. Ha viszont a pedagógus életpálya-modell már au idei év vége felé bevezetésre kerül, a bérek, és így a reálbérek növekedése az év utolsó hónapjaiban tovább gyorsulhat. Költségvetési folyamatok Májusig a központi költségvetésben 559 milliárd forintos hiány halmozódott fel, ez az éves hiánycél 63,5%-a. Összehasonlításképpen a tavalyi év első öt hónapjának kumulált deficitje 344 milliárd forint volt, ami az eredeti 2012. évi hiánycél 59,5%-a volt. A tavalyi évhez képest a kiadások kissé meglódultak: a májusig elköltött 6544 milliárd forint 8,7%-kal haladja meg nominálisan az egy évvel ezelőtti értéket, ugyanakkor a bevételek csak 5,4%-kal, 5985 milliárd forintra nőttek. Mivel a magyar cash-flow szemléletű költségvetési egyenleg jellemzően fejnehéz (vagyis már az év első hónapjaiban megközelíti a hiányszám az egész évre tervezettet), időarányosan ugyan nem lehet csalódást keltőnek nevezni az idei teljesítményt, tény 11
azonban, hogy a vártnál lényegesen alacsonyabb infláció, továbbá egyéb bevételi oldali tételeknél (pl. pénzügyi tranzakciós díjak) mutatkozó jelentős elmaradások némi kockázatot jelentenek az éves hiánycél (880 milliárd forint) teljesíthetősége vonatkozásában. Ha ehhez hozzávesszük, hogy sem a pénztárgépek NAV-ba való bekötése, sem az elektromos útdíj rendszerének kiépítése nem az előzetesen tervezettek szerint valósult meg, érthetővé válik, hogy az éves hiánycélon való belül maradás érdekében jó szolgálatot tesznek az államháztartás tartalékai, továbbá azok a fejezeti zárolások, amelyek már a március elején hivatalba lépő Varga Mihály első kiigazítási csomagjához köthetők. Részben a felfelé módosított növekedési prognózisunk miatt azonban nem véljük úgy, hogy a június közepén bejelentett újabb csomag (melynek súlyponti elemei a pénzügyi tranzakciós díjak és a telekomadó további emelése) feltétlenül szükséges ahhoz, hogy az ESA-szemléletben 2,7%os GDP-arányos hiánycél teljesüljön. Mivel azonban ezek bevezetését a parlament jóváhagyta, így javítunk a költségvetési hiányra vonatkozó prognózisunkon, noha a 2013-ban mintegy 100-120 milliárdosra becsült egyenlegjavulás egészét nem visszük keresztül számainkon, mert feltételezhető, hogy az intézkedésekkel a kormány valójában a mozgásterét kívánta növelni, amihez kiváló hátteret ad az, hogy június 22-én az EU pénzügyminisztereinek tanácsa hivatalosan is felmentette Magyarországot a túlzottdeficit-eljárás alól. A költségvetés a többletbevételek egy részét vélhetően korábbi, eddig elmaradt, ígéretei egy részének megvalósítására (pedagógus életpálya-program, demográfiai program) fordítja. Ezért csak egy 0,2 százalékpontnyi javítást eszközölünk a 2013. évi hiányprognózisunkban, így most 2,5%-os GDP-arányos deficitet várunk 2013-ra. Óvatosságból 2014-re (amely választási év) egyelőre nem javítunk a számainkon, noha a második Varga-csomag becsült hatása jövőre akár a 150 milliárd forintot is elérheti. Így 2014-re tartjuk a 2,7%-os GDP-arányos hiányprognózist. 11. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai
12. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai
(a GDP %-ában)
(a GDP %-ában)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az államadósság állományának csökkentése tekintetében azonban a javított költségvetési hiányszámok ellenére sem lettünk optimistábbak, ugyanis a gyengébb forint a külföldi devizában denominált adósságrész forintban kifejezett értékének növekedésén keresztül továbbra is gátolja a GDP-arányos adósságmutató érdemi csökkenését. Noha a 2010. év végi 81,8%-os értékről ez a mutató 2012-ig majdnem három százalékpontot tudott csökkenni (miközben a legtöbb európai ország esetében inkább növekedett), aktuális előrejelzéseink alapján 2013-ban csak marginális mértékben csökken tovább (78,7%-ra a 2012. év végi 79,2%-ról), de a forint vártnál elhúzódóbb gyengélkedése esetén akár az is előfordulhat, hogy stagnál. Érdemibb csökkenésre csak a GDP-növekedés felgyorsulásával, 2014 után nyílik lehetőség, de 2017ig reálisan nem várható, hogy a 70%-os küszöbszint alá csökkenjen az államadósság. Sajnos, a piac helyzetértékelésében ez továbbra is magas fokú sebezhetőséget jelent, s ezt csak részben ellensúlyozza a javuló egyensúlyi pozíció. 12
Külső egyensúlyi helyzet A cserearányok javulásától is segítve a külkereskedelmi áruforgalomban áprilisig bezárólag 2,44 milliárd euró többlet keletkezett, ami több mint 300 millió euróval kedvezőbb a tavalyi év azonos időszaka alatt realizált 2,12 milliárd eurós többletnél. Múlt év végi dermedtsége után a feldolgozóipar talpra- és új feldolgozóipari kapacitások termelésbe állásától megtámogatva az export növekedése felgyorsult (áprilisban éves alapon 11,6%-ot tett ki), és ezzel újra pozitívvá vált az export és import közötti növekedési rés. Miután az év második felében a feldolgozóiparban számos új beruházás (főként az autógyártásban) éri el az eredetileg tervezett termelési szintjét, az export annak ellenére dinamizálódhat, hogy a külső keresletben csak 2014-től várható érdemi erősödés. Természetesen az import növekedése is gyorsuló lesz, részben a növekvő export importszükséglete, részben a belföldi kereslet élénkülése következtében, egészében azonban a külkereskedelmi többlet növekedése fennmarad. 2013 egészében mintegy 7,5, 2014-ben pedig akár 7,9 milliárd euróra emelkedhet az éves többlet a 2012-es 6,8 milliárd euróról. 13. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása (millió euró)
Forrás: KSH
14. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a)
Forrás: MNB
Az áruegyenleg javulásán keresztül a külkereskedelmi többlet növekedése a fizetési mérlegben is megjelenik, bár csak korlátozottabb mértékben. Ugyanakkor azonban a szolgáltatás-egyenleg javulása is jelentős lesz, miközben a jövedelmek esetében a deficit nem nő jelentősen, ugyanis a kamatjellegű kifizetések a 2012-höz képest komoly mértékben lecsökkent hozamszint miatt még akár mérséklődhetnek is. Így a tavalyi év 1,6 milliárd eurós folyó fizetési mérleg többletét idén 1,9 milliárd euró követheti, amely a GDP 1,9%-ának felel meg. Miután a belső kereslet 2014-től szintén erősödik, a külső pozíció javulásának üteme mérséklődni fog, de így is a GDP 2%-ára emelkedhet a folyó fizetési mérleg többlete jövőre. Miután az EU 2007-2013-as pénzügyi keretprogramjának utolsó kifizetései 2015-ig meg kell, hogy történjenek, ezek gyorsított lehívásával is számolunk az előrejelzési időszakban. Ezek a tőkemérleg többletén keresztül az ország ún. külső finanszírozási kapacitását a GDP 4,5%-a körüli szintre emelhetik mind 2013-ban mind 2014-ben. Miután a pénzügyi mérlegen keresztül a magyar gazdasági szereplők mérlegkiigazítási folyamatait tükrözve további nettó tőkekiáramlás lesz megfigyelhető, a pozitív nettó finanszírozási képességgel együtt ez lehetőséget ad a külső adósság viszonylag gyorsabb ütemű csökkentésére. Ezt ugyanakkor a javarészt a forint gyengébb árfolyamának tulajdonítható állományi átértékelődé részben ellensúlyozza. A bruttó külföldi adósság még így is a pénzügyi válság kiteljesedését megelőző utolsó év, a 2008. esztendő 117% körüli szintjére süllyedhet vissza a 2012. év végi 127%-ról, amit 2010-ben csaknem 150%-os csúcs előzött meg.
13
Ipar A várakozásokat lényegesen meghaladó mértékben, 5,3%-kal nőtt az ipari termelés áprilisban az egy évvel ezelőttihez képest, munkanaphatástól megtisztítva az ipari termelés szintén a várakozások felett, 2,9%-kal emelkedett. Az előző hónaphoz viszonyítva 1,2%-kal nőtt az ipari termelés, így már a negyedik egymás utáni hónapban bővülést mutatott az ipari termelés, ami kifejezetten bíztató arra nézve, hogy a magyar gazdaság növekedése a második negyedévben tovább gyorsulhat. A járműgyártás érdemben járult hozzá az ipari termelés növekedéséhez, míg bázishatások miatt az elektronikai gyártás már kevésbé húzza vissza az ipari termelést. A kilátásokra nézve bíztató, hogy bár megtorpantak, azonban a német bizalmi indexek jóval a tavaly őszi szint felett tartózkodnak. Tavaly összességében 1,7%-kal csökkent az ipari termelés, míg idén az Audi győri üzemének év közepére tervezett elindulásával, a Mercedes és az Opel üzemek kapacitásának felfutásával, bázishatások miatt és az év második felétől várhatóan javuló belső és külső kereslet mellett 3-3,5% körül növekedhet az ipar kibocsátása. A részletes adatok szerint áprilisban az ipar exportértékesítése kiugróan, 14,2%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 1,8%-kal maradtak az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Kedvező, hogy a feldolgozóipar tizenhárom alága közül kilencben bővült a termelés, ami az ipar egyre szélesebbb körében jelez növekedést. A járműipar kibocsátása 20,3%-kal nőtt. Az egy éven keresztül kétszámjegyű visszaesést mutató számítógép, elektronikai és optikai termékek gyártása áprilisban már csupán 2,9%-kal csökkent, ami bázishatásra vezethető vissza. Az élelmiszeripar kibocsátása 1,3%-kal, a vegyipar termelése 7,5%-kal, a villamos berendezés, valamint a gépgyártás 7,4-7,4%kal emelkedett. Az új megrendelések 10,2%-kal, az új exportrendelések pedig 11,1%-kal nőttek. A rendelésállomány 9,9%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. 15. ábra: Az ipari termelés alakulása
16. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban)
30
120
25
50
20
115
20
40
15
30
10
20
5
10
100
0
0
95
-5
110
10
105
0 -10 -20 -30
Ipari termelés Exportértékesítés
90
Belföldi értékesítés IFO (jobb)
85
-40
80 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-10
-10
-20
Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar
-15 -20
-30 -40
-25
-50 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Beruházások A várakozásokat lényegesen alulmúlva, 8,7%-kal zuhantak a beruházások az első negyedévben az egy évvel ezelőttihez képest. Éles ellentétben az első negyedévben 4,8%-kal bővülő építőipari kibocsátással, az építési beruházások 19,2%-kal csökkentek, ugyanakkor a gépberuházások a szállítás, raktározásban történt növekedés hatására (feltehetően a metroszerelvények átadásának köszönhetően) – 0,4%-kal emelkedtek. Bázishatások miatt a feldolgozóipari beruházások 13,2%-kal estek vissza, ami a járműgyártásban és gyógyszeriparban átadott tavalyi beruházásoknak köszönhető (a tavalyi első negyedévben került átadásra a Mercedes üzem). Az Audi üzem átadása feltehetően az idei második negyedévben történik meg, így ennek 14
köszönhetően újra növekedést mutathatnak a feldolgozóipari beruházások, amit a következő negyedévekben a folyamatban levő és hamarosan elinduló újabb nagyberuházások (Lego, Bridgestone, Hankook, Procter & Gamble, Opel bővítés, Bosch, Continental) húzhatnak. Figyelmeztető jel, hogy a különadókkal sújtott energiaipar beruházásai 30,5%-kal csökkentek. A lakásépítések zuhanása miatt az ingatlanügyek ágazat beruházásai 19,7%-kal csökkentek, ezen a területen nem számítunk fordulatra a közeljövőben sem, azonban a lakásépítések lassan stabilizálódhatnak. 4,7%-kal csökkentek a szállítás, raktározás beruházásai, 14,8%-kal az oktatási, valamint 20,2%-kal a humán-egészségügyi beruházások, azonban ezen területeken az EU által támogatott beruházások a közeljövőben jelentősen emelkedhetnek, amit az építőipari vállalkozások rendelésállománya is tükröz. Az év második felében javíthatják a beruházási kedvet a belső és külső kereslet várható stabilizálódása, kedvező esetben enyhe élénkülése, valamint az MNB által meghírdetett növekedési hitelprogram, azonban egyes ágazatok beruházási kilátásait továbbra is rontják a különadók és az adott ágazatokkal kapcsolatos kiszámíthatatlan gazdaságpolitika. Az MNB kedvezményes hitelprogramot hirdetett meg a kis- és középvállalkozási szektort megcélozva. A hitelprogram három pillérre épül, az első két pillér a kkv-k finanszírozási helyzetének segítését, a harmadik az ország külső adósságának és így sérülékenységének csökkentésével párhuzamosan a jegybank kéthetes kötvényállományának mintegy 1000 milliárd forintos csökkentését irányozza elő. A program korlátozott mérete miatt nem fokozza jelentősen a stabilitási kockázatokat, ugyanakkor rövidtávon nem okoz érdemi gazdasági növekedést sem, mivel a hatására önmagában nem várható markáns fordulat a beruházások területén. Egyes vállalkozásokat ugyan ösztönözhet beruházásra, valamint az alacsonyabb tőkeköltség miatt növekedhet a pozitív megtérülésű projektek száma, a beruházások érdemi fordulatához azonban a keresleti oldal javulása is szükséges. Amennyiben erre sor kerül, a program valóban hozzájárulhat a beruházások élénküléséhez. A kkv-k alacsonyabb adósságszolgálati terhei miatt javulhat a bankok hitelportfoliójának minősége, a programban részt vevő kkv-k fizetési képessége, a csökkenő kamatterhek pedig középtávon javíthatják az érintett kkv-k versenyképességét illetve a felszabaduló cash-flow hatására elősegíthetik a későbbi beruházási szándékokat. A javuló hitelportfoliók csökkenthetik a hazai bankok kockázati felárát, bár ennek mértékét még korai megbecsülni. Az MNB Növekedési Hitel Program I. pillére iránt háromszoros, 750 milliárd forintos, a II. pillére után több mint kétszeres, 500 milliárdot meghaladó igényt jeleztek a bankok. A jelentős érdeklődést látva az MNB Monetáris Tanácsa az I. pillér keretét 425 milliárdra, a II. pillér keretét pedig 325 milliárd forintra emelte. A megemelt keret a teljes kkv-hitelek 21%-a, míg a hosszú távú kkv hitelek 35%-a. A megemelt keretösszegek hatása a beruházásokra és a növekedésre egyaránt kedvezőbb lehet a korábbi várakozásokhoz képest, mivel az új beruházási hitelek részaránya is nagyobb lehet a megemelt keretösszegen belül. Fordulatra rövidtávon továbbra sem lehet számítani, bár a visszaesés mértéke az igen alacsony bázis miatt jelentősen mérséklődhet. A fokozatosan javuló nemzetközi és hazai gazdasági kilátások, valamint a hitelhez jutás nehézségeinek és költségeinek lassú és fokozatos mérséklődése azonban az év második felétől már indokolttá tehetnek kapacitásbővítéseket, elmaradt beruházások és felújítások pótlását. Ezen hatásokat némileg erősíthetik a vállalkozások beruházásainak EU forrásokból történő támogatása. Nem javítják a beruházási kilátásokat a továbbra is kiszámíthatatlan a gazdaságpolitika, valamint az egyes ágazatokat sújtó, torzító hatású intézkedések. Ezzel szemben egyes uniós projektek felfutása, a MOL, a Déli Áramlat és a szegedi lézerkutató központ tervezett nagyberuházásai a következő években támaszt adhatnak a beruházások alakulásának. A támogatott lakáshitelek megjelenése megállíthatja a lakásépítések visszaesését, azonban fordulatra itt sem lehet számítani. Az EU által finanszírozott közlekedésfejlesztési projektek, különösen a vasútfejlesztések azonban a közeljövőben felfuthatnak, amit az ágazat rendelésállománya is jelez. Mindezek hatására az év második felétől már lassú élénkülés is lehetséges, azonban idén összességében így is közel 3%-os 15
visszaesésre számítunk a tavalyi 5,2%-os zsugorodás után, azaz a hatodik egymást követő évben is csökkenhetnek a beruházások. Kiskereskedelem Minden várakozást messze felülmúlóan, 3,4%-kal nőtt a kiskereskedelmi forgalom áprilisban az előző évihez képest. Ezt meghaladó mértékű növekedés utoljára 2006. szeptemberében volt. Az előzetes becslés alapján a kiskereskedelmi értékesítések 5,2%-kal múlták felül az előző havi eladási szintet. A javuló kiskereskedelmi forgalmat előrevetítette a nagyot javuló fogyasztói bizalom, a vártnál dinamikusabban növekvő foglalkoztatás, valamint a 38 éves inflációs mélypont miatt 4,1%-kal emelkedő reálbérek, azonban a rendkívül kedvező havi teljesítmény feltehetően a márciusi télies időjárásnak is köszönhető, ami az előző hónapban megakadályozhatta a vásárlásokat, valamint az üzemanyagforgalmat is, így az áprilisi adat részben a márciusi gyenge adatok korrekciója lehet. Az élelmiszerjellegű vegyes kiskereskedelmi üzletek forgalma 3,3%-kal, az üzemanyag forgalom pedig a meredeken zuhanó üzemanyagárak hatására 6,3%-kal emelkedett, míg a nem-élelmiszer ágazatok forgalma stagnált. A bérek és nyugdíjak idei reálnövekedése miatt a kiskereskedelmi forgalom a korábbi várakozásokhoz képest magasabb szinten stabilizálódhat, ami az év második felében bázishatások miatt akár kissé tovább növekedhet. Idén összességében akár az 1%-ot is meghaladhatja a kiskereskedelmi forgalom növekedése. Az áprilisi kiskereskedelmi forgalom kedvező alakulása pozitív hatással lehet a második negyedévi GDP-re is, feltéve ha nem csupán egyszeri megugrást jeleznek a kiskereskedelmi adatok. 17. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10
18. ábra: A bérek alakulása 0
8
-10
6
-20
4 2
-30
0
-40
-2
-50
-4
-60
-6
Kiskereskedelmi forgalom
-8
Nettó reálbér
-10
Fogyasztói bizalom
2008.jan 2009.jan 2010.jan 2011.jan 2012.jan 2013.jan
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
-70 -80
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 bruttó növekedés
-4
nettó növekedés
-6
versenyszféra, rendszeres bérek
-8 2007.jan
2008.jan
2009.jan
2010.jan
2011.jan
2012.jan
2013.jan
Forrás: KSH
Ingatlanpiac 2013. első negyedévében folytatódott a lakásépítések meredek visszaesése. Ebben az időszakban 1 123 új lakás épült, 54%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 1 383 volt, ami 36%-os csökkenést jelent 2012 első negyedévéhez képest. Az új lakásépítések száma a 30-as évek világválságának mélypontjára estek, az engedélyek száma történelmi mélypontra esett vissza. Ez utóbbi azt valószínűsíti, hogy a lakásépítések a közeljövőben történelmi mélyponton maradnak, amelyet a továbbra is igen gyér lakossági hitelfelvétel hátráltat. Az utóbbi hónapokban már lassult az építési engedélyek számának visszaesése, ami azt jelzi előre, hogy a következő hónapokban stabilizálódhat az ingatlanpiac. A devizaalapú jelzáloghitelek végtörlesztésének átmeneti hatásától eltekintve nem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás csupán kisebb lendületet adhat. A következő években stagnáló piacra számítunk, érdemi bővülés 2014-ig nem várható. A használt lakás piacon lassú ütemű forgalomnövekedés látszik, a Duna House becslése alapján 2013 első öt hónapjában 33,2 ezer ingatlan cserélt gazdát, ami 2%-os növekedést jelent az egy évvel korábbihoz képest. A viszonylag alacsony dinamikájú növekedés 16
ugyanakkor a magas bázisnak köszönhető, amit a tavaly év elején a végtörlesztéssel kapcsolatos adás-vételek okoztak. 19. ábra: A kiadott építési engedélyek száma
20. ábra: Magyarországi autóeladások
(darab) Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag
2000
20000
60%
18000
40%
16000 1600
20%
14000 12000
1200
0%
10000 -20%
8000
800
6000
-40%
4000
400 0
-60%
havi
2000
év/év
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-80%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Forrás: KSH
Forrás: ACEA
Autópiac A Datahouse Kft. adatai szerint idén májusban 5.010 új autót helyeztek forgalomba Magyarországon, 9,4%-kal többet, mint 2012 azonos hónapjában. Az év első öt hónapjában 22 190 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, 2,8%-kal kevesebbet, mint az előző év azonos időszakában. Májusban a kishaszon gépjárművekből 4,8%-kal kevesebbet, míg az első öt hónapban 12,7%-kal kevesebbet helyeztek forgalomba, 792, ill. 3.803 darabot. A májusban forgalomba helyezett 343 új nagy haszonjármű 17%-kal több mint egy évvel korábban. Az első öt hónapban 1.380 nagy haszonjármű került forgalomba, ami 30%-os növekedés 2012 azonos időszakához képest. 21. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók
22. ábra: A német Ifo és ZEW index
(egyedi módszertanú indexértékek)
(egyedi módszertanú indexértékek)
30
65
120
80
20
60
115
60
110
40
105
20
100
0
10
55
0
50
-10
45
-20
Ipari hangulat
-30
Fogyasztói hangulat
40
Szolgáltatói hangulat
35
Feldolgozóipari BMI (jobb teng.)
-40 2006
30
Kompozit BMI (jobb teng.)
2007
2008
2009
Forrás: Reuters, Bloomberg
2010
2011
2012
2013
95
-20
90 85
-40 IFO (bal)
-60
ZEW (jobb)
80 2005
-80 2006 2007
2008 2009
2010 2011 2012
2013
Forrás: Reuters, Bloomberg
Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozzák. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az új autó eladások közel 75%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Idén az eladások stabilizálódásával az újautó-eladások bázishatások miatt már növekedést mutathatnak. Az 17
autópiac azonban csak lassan talál majd magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások javulása. Konjunktúra-kilátások Mind az euró-övezeti, mind a német konjunktúra indexek javulást mutattak a tavaly ősszel elért mélypontok után, ami az európai recesszió enyhülésére, a német gazdaság esetén pedig a növekedés visszatérésére utal. A konjunktúramutatók javulása azonban a tavaszi hónapokban megtorpant, ami a kilábalás törékenységére utal. Az egyes gazdaságok közötti egyenlőtlen kilátásokat tükrözi, hogy míg a német indexek a német gazdaság felülteljesítésére utalnak, a legtöbb euró-övezeti gazdaság még nem képes kitörni a recesszióból, sőt a francia gazdaság esetében ennek elhúzódása, kisebb mélyülése látszódik. 23. ábra: A német Ifo és BMI indexek
24. ábra: KKE BMI
120
70
65
65
115
65
60
60
110
60
55
55
105
55
50
50
100
50
95
45
45
90
IFO (bal)
40
40
85
PMI, feldolgozóipar
35
35
30
30
PMI, szolgáltatások
80 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
45 Czech Republic Hungary
35
Germany
30
2006
Forrás: Reuters
40
Poland
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: Reuters
A hazai bizalmi indexek szintén felfelé mozdultak el a tavaly elért mélypontok után, ami elsősorban a fogyasztói bizalom nagyobb mértékű javulásának köszönhető. A fogyasztói hangulat pozitív elmozdulását feltehetően a háztartási energiaárak 10%-os mérséklése befolyásolhatta, azonban csökkent a lakosság munkanélküliségtől való félelme is. Javulást mutatnak ugyanakkor a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már részben tükrözhetik a javuló belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is. 25. ábra: Hazai konjunktúra mutatók 80
26. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 30
40
60
20 70
10
60
0 -10
50
20 0
50
-20
-20 40
-30
MFB Kopint kb Kopint bi mkik-gvi k&h kkv
30
-40
-60 2008
2009
2010
2011
Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H
-60
-50
20 2007
-40
2012
2013
-80 2005
40 Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat BMI (jobb)
2006
2007
2008
30 2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: GKI, MLBKT
18
III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása Határozottan erősödött a forint árfolyama a tavaszi időszak második felétől azt követően, hogy az MNB közzétette növekedési hitelprogramját. A hitelprogram mérete és eszközei jóval konzervatívabbak ahhoz képest, amitől a befektetők tartottak, így sikerült megnyugtatni a piacokat. Szintén kedvezően hatott a forint árfolyamára, hogy a Monetáris Tanács a piaci várakozásokkal ellentétben nem gyorsított a kamatcsökkentések ütemén. Mindezek a vártnál kedvezőbb hazai gazdasági mutatókkal együtt május végére többhónapos csúcsra, 290-es szint alá erősítette a forintot az euróval szemben. A forint erősödését természetesen a május végéig tartó igen kedvező nemzetközi befektetői környezet is segítette. A Fed mellett a japán jegybank is korlátlan ideig tartó likviditásbővítést indított el, a likviditásbőség és a rendkívül erős hozaméhség pedig jelentős emelkedést okozott a kockázatosabb piacokon, így a feltörekvő piacokon is. Május második felében azonban éles fordulat következett be annak köszönhetően, hogy több Fed döntéshozó véleménye szerint hamarosan el kellene kezdeni csökkenteni a Fed eszközvásárlási programjának méretét, míg egyesek szerint már az idén teljesen meg is kéne szüntetni azt. Ben Bernanke Fed elnök, valamint a korábbi ülés jegyzőkönyve pedig arra utalt, hogy a Fed a gazdaság fenntartható növekedésétől teheti függővé, hogy csökkenti, vagy adott esetben növeli az eszközvásárlási program méretét. Mindezek hatására meredek eséssel reagáltak a kockázatos piacok, az amerikai (és német) kötvényhozamok emelkedése meredek hozamemelkedést váltott ki a feltörekvő piacokon, valamint a feltörekvő piaci devizák jelentős leértékelődéséhez vezetett. Ezen hatások alól a forint sem tudta kivonni magát, így annak ellenére, hogy az EU megszüntette a hazánk ellen folytatott túlzott deficit eljárást, átmenetileg újra átlépte a 300-as szintet az euróval szemben. 27. ábra: A forint érfolyama az euróval szemben és a jegybanki alapkamat (forint illetve %) 330
8
MNB alapkamat
7
310
250 240
300 6 290
230 220 210
280
5
270
200
CHF/HUF
190
260 2010.01
270 260
EUR/HUF
320
28. ábra: A svájci frank árfolyama
4 2010.09
Forrás: MNB
2011.05
2012.01
2012.09
2013.05
180 2010.01
2010.09
2011.05
2012.01
2012.09
2013.05
Forrás: MNB
Nagymértékű eladási hullám söpört végig a piacokon a Fed, ill. Ben Bernanke Fed elnök legutóbbi, kamatdöntő ülését követő nyilatkozata után. A Fed a várakozásoknak megfelelően a 0-0,25%-os sávban tartotta az alapkamatot, valamint nem változtatott az eszközvásárlási programon, így továbbra is havi 85 milliárd dollár értékben vásárol állampapírokat és jelzálogkötvényeket. A Fed bejelentette. hogy amíg a munkanélküliség nem csökken 6,5% alá, valamint az inflációs várakozások nem haladják meg a 2,5%-ot, nem emel kamatot. A Fed várakozásai szerint kamatemelésre legkorábban 2015-ben kerülhet sor. A befektetők azonban megijedtek, hogy a Fed már 2014 negyedik negyedévére várja a 6,5%-os munkanélküliség elérését. Ezt követően Ben Bernanke Fed elnök felvázolta az eszközvásárlási program szűkítésének menetrendjét. Amennyiben helytállóak a Fed prognózisai a gazdasági mutatókkal kapcsolatban, az eszközvásárlási program szűkítése már az idén elkezdődhet, majd 19
fokozatosan a jövő év közepéig futhat ki. A Fed eszközvásárlási programjának tervezett csökkentése minden piacon meredek esést okozott. Hatalmasat estek a részvénypiacok a világ minden részében, meredeken emelkedtek a kötvényhozamok és a kockázati felárak, leginkább a feltörekvő és a periférikus piacokon. Beszakadtak a feltörekvő devizák, melyek közül több is történelmi mélypontra zuhant. Estek az árupiacok is, leginkább az olaj és az arany ára zuhant. A piacok azonban feltehetően túlreagálhatták a bejelentéseket, mivel a Fed legalább a jövő év közepéig feltehetően folytatni fogja az eszközvásárlásokat, ami nem likviditásszűkítést, hanem a likviditásbővítés ütemének visszafogását jelenti. Ezenkívül a Fed nem fogja leépíteni a már megvásárolt eszközállományt, hanem a lejárig tartani fogja. Az eszközvásárlási program másfelől tükrözi az amerikai gazdaság kedvező kilátásait, ami az egész világgazdaság számára pozitív hatással lehet. Jelen pillanatban mindezen tényezők együttes hatásaként valószínűleg egy úgynevezett árfolyam-túllövés („overshoot”) következett be, amit a reálgazdasági fundamentumok oldaláról nehezen lehetne indokolni, hiszen a rövidtávú konjunktúramutatók arra utalnak, hogy nem csupán a technikai recesszió ért véget az első negyedévben, hanem a gazdasági növekedés még kissé gyorsulhat is. A túllövést korrekció fogja követni, amint a piacot nem a lehető legrosszabb forgatókönyvön alapuló spekulációk mozgatják, vagyis amint a Fed visszavonulásával kapcsolatos a bizonytalanságok enyhülnek. Hacsak nem romlik tovább számottevően a nemzetközi befektetői hangulat, a forint hamarosan megindul egy, a fundamentumok által jóval indokoltabbnak tűnő 290-es szint felé tartó pályán, és legkésőbb az év második felében el is érheti ezt a 290-es értéket az euróval szemben, az év végére pedig 285-ös euróárfolyamra számítunk. A Fed várható monetáris politikájának átárazásával összefüggő volatilis nemzetközi hangulat hatására időszakosan esetleg a kritikus 300-as szint fölé is gyengülhet a forint, ezeket a kilengéseket azonban nem gondoljuk tartósnak. Nemzetgazdasági szinten az ország nettó külföldi finanszírozási képessége pozitív, a 2013-ban lejáró devizaadósság megújítása már teljes egészében biztosított, amely hosszabb távon alapvetően támogatást kell, hogy nyújtson a forint árfolyamának. 29. ábra: A régiós valuták alakulása (2010. január 1. = 1)
árfolyamának 30. ábra: A régiós CDS felárak alakulása
1.10
800 2010. 01.01. = 1
700
1.05
magyar
cseh
lengyel
orosz
török
román
600 1.00
500
0.95
400
0.90
300 200
0.85 0.80 04/01/2010
Forrás: Reuters
HUF-EUR
CZK-EUR
PLN-EUR
RON-EUR
100 0
08/11/2010
12/09/2011
16/07/2012
17/05/2013
2010.jan 2010.szept 2011.máj
2012.jan
2012.szept 2013.máj
Forrás: Bloomberg
A magyarországi állampapír-piaci hozamok és kockázati felárak A forint árfolyamával összhangban május közepéig meredeken, 270bp-ig mérséklődött a hazánk kockázati megítélését tükröző csődkockázati felár azt követően, hogy az MNB a várakozásoknál kevésbé kockázatos eszközöket választott a gazdasági növekedés és a vállalati hitelezés ösztönzéséhez. Ennek mérete sem jelenthet különösebb kockázatot a pénzügyi stabilitásra nézve. A hazai törlesztéskockázat felár összhangban a Fed eszközvásárlási program tervezett szűkítése által okozott nemzetközi hangulatváltással párhuzamosan jelentősen, 330bp fölé emelkedett. 20
31. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány 5500
32. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 11
külföldiek kezében levő állampapír állomány
5000
10 9
4500
8
4000
7
3500
6
3000 2500 2000
5
3 hónapos
4
3 éves 10 éves
3
2008.08
2009.08
2010.08
2011.08
2012.08
Forrás: ÁKK
1 éves
2010.jan 2010.szept 2011.máj
2012.jan 2012.szept 2013.máj
Forrás: ÁKK
A magyar állampapírok referenciahozamai intenzíven, történelmi mélypontokra süllyedtek május közepéig. A hozamok csökkenése részben annak köszönhető, hogy a piacok megkönnyebbültek az MNB új vezetésének vártnál konzervatívabb politikájának köszönhetően. A hozamok esést támogatta az infláció 38 éves mélypontra süllyedése is. Ugyanígy mérsékelte a hazai hozamokat a nemzetközi piacokon is megfigyelhető igen nyomott hozamkörnyezet, mivel a befektetők a magasabb hozamok reményében nagyobb kockázatot is hajlandóak felvállalni. Az időszakban óriási mennyiségű tőke áramlott a feltörekvő piaci alapokba, a feltörekvő piacok többségében szintén történelmi mélységbe süllyedtek az állampapírhozamok. A hazai hozamok süllyedését az MNB sorozatos kamatcsökkentése is támogatta. A határidős kamatlábak kilenc hónapra már 3,25%-os kamatszintet is beáraztak. A Fed politikájának várható változása azonban gyökeres fordulatot okozott. Az amerikai és más fejlett piaci állampapírhozamok gyorsan emelkedtek. Az amerikai hozamok emelkedése, valamint a likviditás szűkítésétől való félelem a feltörekvő piacokon ennél jóval intenzívebb hozamemelkedéshez vezetett. Így a hazai piacokon is mintegy 100-150bp-tal emelkedtek a hosszú lejáratú állampapírok hozamai alig egy hóna alatt. A határidő kamatlábpiac pedig szinte teljesen kiárazta a további kamatcsökkentéseket. 33. ábra: Devizakötvény hozamok
34. ábra: A határidős kamat-megállapodások a kamatvágás megfordulását vetítik előre
11 10 9 8 7 6 5 4 3
usd 2015
eur 2017
eur 2020
2 11.01
11.06
Forrás: Reuters
11.11
12.04
12.09
13.02
Forrás: Bloomberg
Az elsőleges állampapírpiacon kialakult igen élénk érdeklődés lehetővé tette, hogy az ÁKK az aukciók többségén a tervek feletti mennyiségben bocsát ki értékpapírokat, miközben a lakosság rekordmennyiségben jegyzett lakossági állampapírokat az év első öt hónapja során. A tavaly év 21
végén bevezetett Prémium Euró Magyar Államkötvény jegyzése messze meghaladva a terveket, megközelítette az 1,5 milliárd eurót. Február közepén pedig igen nagy túljegyzés mellett sikerült egy 5 és egy 10 éves dollárkötvény sorozat kibocsátása, 3,25 milliárd dollár értékben. Ezzel az idei devizakötvény kibocsátási terv közel 60%-a teljesült. Annak érdekében, hogy az államadósság devizakitettsége mérséklődjön, az ÁKK a lejáró devizaadósságot növekvő mértékben forintkibocsátásokkal kívánja törleszteni. Annak ellenére, hogy a Fed politikájának változása tőkekivonást eredményezhet a feltörekvő piacokról, a külföldiek kezében levő állampapír állomány tartósan 5.020-5.050 milliárd forint között ingadozik.
22
