Fio
Elemzések és ajánlások Erste Group Bank AG
Fio o.c.p., a.s.
16.12.2011 Az Erste Group Bank AG új értékelése Új ajánlás - vétel Elızı ajánlás – vétel Új célár – 23 EUR 599 CZK Eredeti célár – 26 EUR 667 CZK
A társaság alapvetı információi A társaság székhelye:
Graben 21 1010 Vienna Austria http://www.erstegroup.com/ Ticker: BAAERSTE (BCPP) Ágazat: általános bankszolgáltatás Kibocsátott részvények száma – 378 176 721 Piaci kapitalizáció - 12850,44 mil. EUR 2011.12.15-ei záróárfolyam – 303,0 CZK Éves maximum – 2011.02.16. 946 CZK Éves minimum - 2011.11.18 340,8 CZK Súly a PX indexben: 13,5 % 1. grafikon: a részvények árfolyamának éves alakulása
Új ajánlás: vétel Célár: 23 EUR 599 CZK Megváltoztatjuk az Erste Group célárát, mivel az osztrák központi bank szigorította a bankpiac feltételeit. Az osztrák felügyelet azzal korlátozta a hitel aktivitást, hogy meghatározta, hogy az osztrák bankoknak legfeljebb 1,1 lehet a hitel-betét arány, minden országban, ahol a bank tevékenykedik. Az Erste Group így kénytelen lesz korlátozni a hitel aktivitását Magyarországon (a hitel-betét arány itt 1,77), Romániában (a hitel-betét arány itt 1,35), Horvátországban (hitel-betét arány 1,44) és Ukrajnában (hitel-betét arány itt 2,63). Ezen kívül az osztrák bankoknak a kötelezı tıketartalékot 10%-ra kell emelniük 2016-ig, ami 3%-kal több, mint a BASEL követelmények. Az osztrák felügyelet ettıl a lépéstıl stabil növekedést vár, amely korlátozza a ciklikusságot (a gazdasági ciklusok erısödése a bankházak hitelszolgáltatása miatt a gazdasági fellendülés idején), amely tipikus a bankszektorban. Feltételezhetı, hogy e szabályozással csökken a ciklikusság, rövidtávon, lehet hogy középtávon is, korlátozódik a hitel aktivitás a feljebb említett országokban, ahol a hitel-betét arány több mint 1,1. Úgy gondoljuk, hogy az osztrák felügyeletnek várnia kellett volna a 3%-os „biztonsági hálóval“ a gazdasági fellendülésre, vagy legalább az eszköz-piacon alakuló buborékra, amely valamelyest indokolná e lépést, mivel ha a többi központi bank követi e lépést, az említett országok krónikus elégtelen finanszírozással küszködhetnek (credit crunch). A szabályozás szigorítása miatt feltételezzük a kamatbevételek csökkenését a feljebb említett országoknál, ami a célárunk csökkenésében tükrözıdik. Az EBA nyilvánosságra hozta az európai bankszektor stressz tesztjeit, amelyekbıl az derül ki, hogy az Erste Groupnak szüksége van legalább 743 mil. EUR tıkére, a társaság viszont azt nyilatkozta, hogy jövıre 3 mrd. EUR összegő biztosított kötvényeket bocsát ki, amelyek várhatóan biztosítják a tıkekövetelményeket. Az Erste Group Magyaroszágon bezárja a fiókjai negyedét és elbocsátások is lesznek. Az Erste Group a magyar leányvállalatát 4,4 milliárd euróval finanszírozza, a román leányát pedig 5,3 milliárd. Továbbá frissítettük az adatokat a diszkontráta kiszámításánál, ami viszont marginális hatással volt a diszkontrátára. Kiigazítottuk a tıkekövetelmények kiszámítását azzal, hogy csökkentettük a tıke szükséges összegét, mivel alacsonyabb lesz a hitel aktivitás növekedése, 2012-re pedig növeltük a tıkekövetelményeket.
Forrás: BCPP Fio o.c.p., a.s.
1
Továbbá csökkentettük a feltételezett befektetések összegét, melyek szükségszerőek a 2012-es növekedés biztosítására, a korlátozott hitel aktivitás következtében az említett országokban. Az értékelésünkben változások történtek a lakossági szegmensben Magyarországon, Romániában, Ukrajnában és Horvátországban, ahol csökkentettük a várt hitel aktivitást a következı évekre, a hitelbetét aránytól függıen. Az Erste Group lakossági szegmense tartalmazza a lakossági és SME szegmens gazdálkodását azokban az országokban, ahol tevékenykedik, konkrétan Ausztriában, Csehországban, Romániában, Szlovákiában, Magyarországon, Horvátországban, Szerbiában és Ukrajnában. 1. táblázat Az egész lakossági szegmens rövidített eredménykimutatásának eredeti becslése RETAIL segment 2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Nettó kamat bevételek
4 593,8
4 740,6
4 870,6
5 030,4
5 217,1
5 417,5
5 626,1
5 794,9
Nettó kamat hozam Y/Y Tartalékok és kiigazítót tételek a hitelek, befektetések és egyéb kockázatok veszteségeire
0,014
0,032
0,027
0,033
0,037
0,038
0,039
0,030
(1 844,6)
(2 090,4)
(1 892,7)
(1 880,5)
(1 636,7)
(1 644,0)
(1 653,3)
(1 654,6)
1 672,0
1 714,3
1 689,0
1 720,8
1 761,9
1 804,3
1 848,2
1 883,4
175,9
87,6
92,0
94,7
97,6
100,5
103,5
106,6
(3 264,8)
(3 308,6)
(3 345,7)
(3 413,5)
(3 515,9)
(3 621,4)
(3 730,0)
(3 841,9)
Egyéb üzemi költségek A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti nyereség
(278,1)
(337,2)
(271,0)
(249,0)
(162,3)
(112,3)
(112,3)
(112,3)
1 054,2
806,6
1 142,2
1 303,1
1 761,6
1 944,6
2 082,2
2 176,1
Nettó nyereség A bank saját tıkéjén részesedı személyeknek jutó nyereség
816,8
550,7
913,8
1 042,5
1 409,3
1 555,7
1 665,7
1 740,9
663,7
329,9
624,8
775,5
1 142,3
1 288,7
1 398,7
1 473,9
in EUR million
Nettó díj- és jutalékbevételek A pénzügyi mőveletek nettó nyeresége Üzemi költségek
Forrás: Erste Group Bank AG, Fio banka, a.s.
A 2. táblázatból látható a nettó nyereség csökkenése az eredeti becslésekhez képest, amit a már említett új szabályozás okozott az osztrák felügyelet részérıl, amely így korlátozta a hitel aktivitást az említett országokban. 2. táblázat: Az egész lakossági szegmens rövidített eredménykimutatásának új becslése RETAIL segment 2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Nettó kamat bevételek
4 593,8
4 740,6
4 589,6
4 588,7
4 662,6
4 831,9
5 010,2
5 160,5
Nettó kamat hozam Y/Y Tartalékok és kiigazítót tételek a hitelek, befektetések és egyéb kockázatok veszteségeire
0,014
0,032
-0,032
0,000
0,016
0,036
0,037
0,030
(1 844,6)
(2 090,4)
(1 840,1)
(1 675,0)
(1 486,8)
(1 493,1)
(1 501,2)
(1 502,6)
1 672,0
1 714,3
1 677,0
1 685,0
1 716,3
1 756,4
1 797,9
1 831,7
175,9
87,6
92,0
94,7
97,6
100,5
103,5
106,6
in EUR million
Nettó díj- és jutalékbevételek A pénzügyi mőveletek nettó nyeresége
(3 264,8)
(3 308,6)
(3 338,2)
(3 405,9)
(3 508,0)
(3 613,3)
(3 721,7)
(3 833,3)
Egyéb üzemi költségek A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti nyereség
(278,1)
(337,2)
(271,0)
(249,0)
(162,3)
(112,3)
(112,3)
(112,3)
1 054,2
806,6
909,2
1 038,6
1 319,3
1 470,1
1 576,4
1 650,6
Nettó nyereség A bank saját tıkéjén részesedı személyeknek jutó nyereség
816,8
550,7
727,4
830,9
1 055,4
1 176,1
1 261,2
1 320,5
663,7
329,9
438,4
563,9
788,4
909,1
994,2
1 053,5
Üzemi költségek
Forrás: Erste Group Bank AG, Fio banka, a.s. Fio o.c.p., a.s.
2
Továbbá az új értékelésben csökkentettük a vállalati szegmens növekedését a szabályozás miatt, amely a szigorúbb tıkekövetelményekben tükrözıdik, és e szabályozás érvényessége korábban kezdıdik, mint az eredeti BASEL III. A 3. és 4. táblázatban az egész Erste Group csoport várható gazdasági eredményei láthatóak, amelyek tartalmazzák az összes szegmenset. A már említett lakossági szegmensen kívül az adatok tartalmazzák az egész csoport vállalati szegmensét a befektetési bankszolgáltatással (Group Corporate) és a Treasury szegmenset (Group markets), amelybe a kockázatok kezelése, a credit management, cash management, fizetési rendszer és a vállalati központ szegmens (Corporate center) tartozik, amely olyan társaságokat biztosít, amelyek nem tartoznak a többi szegmensbe. 3. táblázat: Az egész csoport rövidített eredménykimutatásának eredeti becslése Eredménykimutatás az egész csoport szinten in EUR million Nettó kamat bevételek Tartalékok és kiigazítót tételek a hitelek, befektetések és egyéb kockázatok veszteségeire Nettó díj- és jutalékbevételek A pénzügyi mőveletek nettó nyeresége
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
5 411,7
5 559,3
5 791,8
6 295,9
6 672,4
6 989,2
7 323,5
7 543,2
(2 021,0)
(2 324,8)
(2 080,2)
(2 073,6)
(1 839,5)
(1 856,9)
(1 876,8)
(1 884,9)
1 923,0
1 878,3
1 869,5
1 910,3
1 960,9
2 013,2
2 067,5
2 109,4
415,0
54,2
56,9
58,6
60,3
62,1
64,0
65,9
Üzemi bevételek
7 749,7
7 491,8
7 718,2
8 264,8
8 693,6
9 064,5
9 455,1
9 718,6
Üzemi költségek
(3 816,8)
(3 867,1)
(3 915,4)
(4 000,3)
(4 120,3)
(4 243,9)
(4 371,2)
(4 502,4)
3 932,9
3 624,7
3 802,8
4 264,5
4 573,3
4 820,6
5 083,9
5 216,2
1 470,2
(374,5)
1 306,9
1 798,3
2 427,8
2 707,7
2 951,0
3 075,3
1 152,8
(561,9)
1 045,5
1 416,8
1 900,8
2 116,6
2 302,0
2 402,0
981,8
(789,0)
749,9
1 142,9
1 626,5
1 841,9
2 026,9
2 126,5
Üzemi nyereség A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti nyereség Nettó nyereség A bank saját tıkéjén részesedı személyeknek jutó nyereség
Forrás: Erste Group Bank AG, Fio banka, a.s.
Az egész csoport rövidített eredménykimutatásának új becslése tartalmazza a vállalti szegmens csökkentett kilátását és a vállalati szegmens emelkedésének csökkenését a következı években. 4. táblázat: Az egész csoport rövidített eredménykimutatásának új becslése Total group income statement in EUR million Nettó kamat bevételek Tartalékok és kiigazítót tételek a hitelek, befektetések és egyéb kockázatok veszteségeire Nettó díj- és jutalékbevételek A pénzügyi mőveletek nettó nyeresége
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
5 411,7
5 559,3
5 505,5
5 792,1
6 046,5
6 326,6
6 624,5
6 823,2
(2 021,0)
(2 324,8)
(2 027,6)
(1 868,0)
(1 689,5)
(1 706,0)
(1 724,7)
(1 732,8)
1 923,0
1 878,3
1 857,5
1 874,5
1 915,3
1 965,4
2 017,3
2 057,6
415,0
54,2
56,9
58,6
60,3
62,1
64,0
65,9
Üzemi bevételek
7 749,7
7 491,8
7 419,9
7 725,2
8 022,1
8 354,1
8 705,8
8 946,8
Üzemi költségek
(3 816,8)
(3 867,1)
(3 908,0)
(3 992,7)
(4 112,5)
(4 235,8)
(4 362,9)
(4 493,8)
3 932,9
3 624,7
3 511,9
3 732,5
3 909,7
4 118,3
4 342,9
4 453,0
1 470,2
(374,5)
1 068,6
1 471,8
1 914,1
2 156,2
2 362,1
2 464,1
1 152,8
(561,9)
854,9
1 155,6
1 489,9
1 675,4
1 830,9
1 913,1
981,8
(789,0)
559,3
881,7
1 215,6
1 400,7
1 555,8
1 637,6
Üzemi nyereség A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti nyereség Nettó nyereség A bank saját tıkéjén részesedı személyeknek jutó nyereség
Forrás: Erste Group Bank AG, Fio banka, a.s.
Fio o.c.p., a.s.
3
5. táblázat: A diszkontráta kiszámításához alkalmazott tıkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) Tízéves államkötvényhozamok (Ausztria, Csehország)*
3,404
Béta**
1,65
Piaci kamatráta - Ausztria, Csehország***
7,54
Diszkontráta
10,21
*A kockázatmentes kamatláb a tízéves államkötvények hozamai alapján lett kiszámítva ** ABéta regessziós metódussal, havi adatokból letět kiszámítva *** A piaci kamatráta az osztrák piac esetében a részvénypiac hozamait jelenti és a PX index kockázatának elırejelzése számára a Broyden féle dinamikus stochasztikus modell lett használva, mely három egyenletet foglal magába, melyek endogén és exogén változókból állnak, miközben az exogén változók számára a Bloomberg ügynökség elemzıi becslései lettek felhasználva. Forrás: Fio banka, a.s.
Az Erste Group társaság részvényeinek belsı értékének (célárának) meghatározása Az Erste Group értékelését jövedelemmetódus által hajtjuk végre, mely konkrétan a banki intézmények értékelésére szolgál. Az Erste Group részvények belsı értéke 12 hónapos idıtáv alapján van meghatározva. A diszkontráta kiszámítására a tıkepiaci árfolyamok modelljét használtuk (CAPM), lásd az 5. táblázatot. A kockázatmentes kamatláb azon kiválasztott országok tízéves államkötvényhozamai alapján lett kiszámítva, ahol a társaság tevékenykedik. A béta havi frekvenciájú tízéves idısorokból lett számítva regresszív metódussal.
A diszkontráta értéke: 10,21 % Az Erste Group részvényeinek belsı értéke a hozammodell alapján 12 hónapos idıtávra eurón lett megállapítva, ami 599 CZK-nak felel meg. 6. Táblázat: Az Erste Group célárának kiszámítása a jövedelemmodell segítségével A bank értéke a jövedelemmodell alapján millió EUR-ban Üzemi jövedelmek
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
7492
7420
7725
8022
8354
8706
8947
Általános igazgatási költségek az alkalmazottak kiadásait is beleértve
-3867
-3908
-3993
-4112
-4236
-4363
-4494
Értéktelenedésekbıl származó veszteségek
-4000
-2443
-2261
-1996
-1962
-1981
-1989
Jövedelemadó
-187
-214
-294
-383
-431
-472
-493
Pénzeszközök nettó beáramlása
-562
855
1177
1531
1725
1890
1971
Tıkefeltételek a tıkemegfelelés alapján
-433
-669
-451
-468
-488
-508
-509
Az igényelt nyereségnövekedés bebiztosításához szükséges feltételezett befektetések
-368
-634
-383
-398
-414
-431
-443
Részvényesek számára rendelkezésre álló pénzbeáramlás
-1363
-448
344
665
823
950
1019
A társaság tartós értéke Részvényesek számára rendelkezésre álló diszkontált pénzbeáramlás A diszkontált FCFE összértéke
15174 -1236
-369
257
451
506
530
8466
8605
A részvényenkénti diszkontált FCFE
23
A részvényenkénti diszkontált FCFE CZK-ban
582
Forrás: Hrdý, M.: Oceňování finančních institucí (Pénzügyi intézmények értékelése) 1. kiadás, Prága, Grada Publishing, 2005.
Forrás: Fio banka, a.s
Az Erste Group részvényei az általunk kiszámolt belsı értékhez képest 15%-ot jelentısen meghaladó diszkonttal forognak, ezért az Erste Group részvényeit vételre javasoljuk.
Fio o.c.p., a.s.
4
SWOT ELEMZÉS ERİSSÉGEK
• • •
GYENGESÉGEK
• • •
LEHETİSÉGEK
• •
VESZÉLYEK
•
• • •
Hatékony költségkezelés a végrehajtott átszervezések miatt A közép- és kelet-európai régióban erıs piaci részvétel Alacsony részesedés a PIIGS országok kötvényeiben
A fogyasztói szegmensre irányuló összpontosítás, amely magasan kockázatos A tıkeáttétel nagy aránya a társaságnál A kockázatos CDS-kintlevıségek egy része már el lett adva kedvezıtlen feltételek mellett, azonban egy kis részét a társaság megtartotta
A hitelek növekedése a közép- és kelet-európai országokban További lehetséges akvizíciók Kelet-Európában
A szabályozás szigorítása más felügyeletek részérıl, hasonló módon mint az osztrák központi bank, ami a hitel-szolgáltatás megszüntetéséhez, gazdasági aktivitás csökkenéséhez és magasabb hitelveszteségek leírásához vezetne Lehetséges államcsıd és azon kötvények átstruktúrálása, melyek az Erste Group portfoliójában maradtak A közép- és kelet-európai országok második gazdasági csökkenése, mely a rossz hitelek növekedéséhez vezetne Erısödı konkurencia, ami a hiteljövedelmek, valamint a jutalékok és províziók csökkenéséhez vezetne
A feljebb említett kockázatok a jövıben negatív hatással lehetnek a társaság gazdálkodására és negatívan befolyásolhatják a modell fıbb feltételezéseit. A becsültnél alacsonyabb hozamok és nyereségesség mellett az általunk kiszámított belsı érték túlértékeltnek minısülhet.
Fio o.c.p., a.s.
5
Ing. Robin Koklar, MBA elemzı www.fio.hu
[email protected]
Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban „Fio”). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után.
Fio o.c.p., a.s.
6
