DETERMINANTY SPREADŮ DLOUHODOBÝCH ÚROKOVÝCH SAZEB V EUROZÓNĚ A V ČESKÉ REPUBLICE OD ROKU 2007

DETERMINANTY SPREADŮ DLOUHODOBÝCH ÚROKOVÝCH SAZEB V EUROZÓNĚ A V ČESKÉ REPUBLICE OD ROKU 2007 JITKA HAVLOVÁ Abstrakt Práce se zaměřuje na problematiku vývoje dlouhodobých úrokových sazeb v Hospodářské a měnové unii a v České republice v období od roku 2007. I přes výraznou konvergenci začátkem 21. století došlo vlivem situace na globálních finančních trzích k výrazným disparitám, které trvaly více než pět let. Práce zjišťuje příčiny této divergence a následného sbližování výnosů. Jde o důsledek zavedených opatření Evropské centrální banky a uklidnění situace na trzích? Práce dochází k závěru, že výnosový spread1 ovlivnily fundamentální faktory a zvýšená averze investorů k riziku, obavy o integritu eurozóny a riziko nákazy z dluhovou krizí postižených zemí. V České republice měly vliv především fundamentální faktory a zvýšená averze investorů k riziku. Rovněž se v menší míře projevil „efekt nákazy“ ze zahraničních trhů. Opatření přijatá Evropskou centrální bankou měla podíl na snížení spreadu mezi výnosy dlouhodobých státních dluhopisů zemí eurozóny a Německa a tento pozitivní vliv se promítl i do výnosových spreadů českých státních dluhopisů. Klíčová slova Dlouhodobá úroková sazba, výnosový spread, Hospodářská a měnová unie, dluhová krize Klasifikace JEL F36, F45, G12

1

Též výnosový diferenciál (Viz Zpráva o finanční stabilitě 2011/2012, str. 145) 1

Úvod Jedním z Maastrichtských kritérií, které je Česká republika (ČR) před vstupem do Hospodářské a měnové unie (HMU) povinna přijmout, je kritérium konvergence dlouhodobých úrokových sazeb, v rámci kterého jsou posuzovány výnosy desetiletých státních dluhopisů vzhledem k průměru referenčních dluhopisů tří členských zemí, které dosáhly nejlepších výsledků v oblasti cenové stability2. Česká republika kritérium dlouhodobých nominálních úrokových sazeb plnila od svého vstupu do Evropské unie3. Od srpna 2004 docházelo k přibližování úrovně dlouhodobých úrokových sazeb ČR k úrovni převládající v HMU. Nicméně od 2. poloviny roku 2007 v období turbulencí na finančních trzích vykazovaly dlouhodobé úrokové sazby v ČR zvýšenou volatilitu a vzestupný trend s vrcholem 5,5 % v červnu 2009, po kterém následoval postupný pokles sazeb. Rovněž v eurozóně se od zavedení měny euro do poloviny roku 2007 výnosy ze státních dluhopisů pohybovaly na srovnatelné úrovni blízké nule. Od 2. poloviny 2007 se však výnosy státních dluhopisů zejména v periferních zemích začaly významněji odchylovat od výnosů dluhopisů zemí tvořících jádro HMU. Mnoho indikátorů finanční integrace naznačovalo obrat v procesu integrace finančních trhů. Zvrat v trendu mezi výnosovými spready státních dluhopisů nastal v roce 2012. Cílem práce je zjištění příčin zmíněného vývoje, tj. divergence a následného sbližování úrovní dlouhodobých úrokových sazeb v HMU a v České republice. Práce se v této souvislosti bude snažit odpovědět na otázku, zda se jedná o důsledek zavedených opatření Evropské centrální banky (ECB) a uklidnění situace na finančních trzích. V práci je sledován výnosový spread desetiletých státních dluhopisů zemí eurozóny a České republiky a Německa, které je často používáno jako referenční hodnota pro analýzu výnosových spreadů v eurozóně4.

Úroková sazba 10-tiletých státních dluhopisů nesmí přesáhnout o více než 2 p. b. nevážený aritmetický průměr odpovídajících sazeb tří zemí s nejlepšími výsledky v oblasti cenové stability. 3 Konvergenční zprávy ECB 2010 a 2014. 4 Hodnoty německých státních dluhopisů jsou používány místo průměru HMU z důvodu disparit dlouhodobých úrokových sazeb některých států HMU v posledních letech. 2

2

Vývoj spreadů dlouhodobých úrokových sazeb v HMU

1

Nejprve se práce zaměří na faktory, které ovlivnily výši spreadu mezi desetiletými státními dluhopisy zemí HMU a Německa od začátku globální finanční krize. Z grafu č. 1 je patrné, že vývoj spreadů mezi výnosy českých a německých desetiletých státních dluhopisů a mezi výnosy dluhopisů mnohých členských zemí HMU a Německa mají podobnou tendenci.

Graf č. 1: Vývoj výnosových spreadů mezi desetiletými státními dluhopisy HMU a Německem a ČR a Německem v období 01/2001 – 10/2015 30 25

p. b.

20 15 10 5

-5

2001-01 2001-06 2001-11 2002-04 2002-09 2003-02 2003-07 2003-12 2004-05 2004-10 2005-03 2005-08 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08

0

AT

BE

CY

CZ

ES

FI

FR

EL

IE

IT

LT

LU

LV

MT

NL

PT

SI

SK

Zdroj: Data ECB (dostupné na: http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=bbn4864), vlastní výpočty Pozn.: Údaje pro 17 zemí HMU (údaje pro Estonsko nejsou k dispozici) a ČR vzhledem k referenční zemi Německu. Data pro Řecko za 07/2015 nejsou z důvodu uzavření trhu k dispozici. Data pro Slovinsko k dispozici od 03/2002.

1.1

Faktory ovlivňující výši výnosového spreadu u státních dluhopisů

Výnosový spread státních dluhopisů určité země vzhledem k dluhopisům referenční (tzv. benchmarkové) země znamená prémii požadovanou investory, za kterou jsou ochotni vzdát se referenčních dluhopisů ve prospěch držby dluhopisů určité země. Spready mezi státními dluhopisy mohou být ovlivněny domácími i zahraničními makroekonomickými, fiskálními, finančními, psychologickými a jinými proměnnými. Hlavními determinanty spreadů u státních dluhopisů v HMU jsou riziko kreditní, riziko likvidity a změny averze investorů k riziku5,6. Riziko kreditní, ovlivněné makroekonomickými 5

Viz Barrios, Iversen, Lewandowska, Setzer (2009), str. 6 3

fundamenty (například výše státního dluhu, saldo běžného účtu, výhled ekonomického růstu, bilance bankovního sektoru, atd.) zahrnuje riziko nesplacení ze strany emitenta, riziko snížení ratingu země a riziko vlivu změny výnosového spreadu na tržní hodnotu dluhopisu7,8. Riziko likvidity je ovlivněno podmínkami na mezinárodních trzích, zvyšuje se v situaci makroekonomických nejistot a zvýšené volatility na finančních trzích. Ukazatelem likvidity je například rozdíl mezi nabízenou a poptávanou cenou (bid-ask spread). Averze investorů k riziku v období nejistot na finančních trzích roste, investoři vyhledávají méně riziková, likvidní aktiva. Měří se často indexem volatility akciových trhů (například VIX 9) nebo spreadem podnikových dluhopisů v USA. Vzhledem k propojení různých kanálů přenosu rizika působily na výši výnosových spreadů dále systémově-rizikové vlivy, mj. efekt nákazy z dluhovou krizí postižených zemí a obavy z odchodu některých zemí z eurozóny případně z jejího rozpadu. Po výše spreadů se také promítla oznámení politických rozhodnutí ze strany ECB, orgánů Evropské unie (EU) a Mezinárodního měnového fondu (MMF). 1.2

Faktory ovlivňující výši výnosových spreadů státních dluhopisů v HMU – empirická evidence

Nízké výnosové spready v eurozóně do poloviny roku 2007 i přes značně rozdílné fiskální pozice zemí byly výsledkem eliminace kurzového rizika, nízké úrovně nejistoty na globálních trzích a podcenění kreditního rizika některých členských zemí HMU ze strany investorů. Po propuknutí globální finanční krize docházelo ke zvýšení averze investorů k riziku a nárůstu kreditního a likvidního rizika. Fiskální pozice se stala hlavním faktorem ovlivňujícím výnosový spread u státních dluhopisů10. K výraznějším nárůstům spreadů začalo docházet od přelomu let 2009 / 2010 v souvislosti se zveřejněním skutečného rozpočtového deficitu Řecka v letech 2008 a 2009, jež vedlo ke ztrátě důvěry na finančních trzích a ústilo v první záchranný úvěr Řecku v květnu 2010. V průběhu dluhové krize, která se rozšířila do několika zemí HMU, investoři znovu přehodnotili svrchované kreditní riziko, došlo opět k nárůstu jejich averze vůči riziku především v zemích se zhoršenou situací veřejných financí.

Měnové riziko spojené s držbou dluhopisů zemí měnové unie je eliminováno. Tzv. credit spread risk 8 Viz Barrios, Iversen, Lewandowska, Setzer (2009), str. 6 9 Chicago Board Options Exchange Volatility Index 10 Viz Claeys, Vašíček (2012), str. 4 6 7

4

Státní dluhopisy se většinou řadí k bezpečným aktivům, avšak v případě HMU některé země byly považovány za bezpečnější (především Německo) a projevoval se „útěk do bezpečí“. Pod vlivem tohoto efektu docházelo k oddělenému vývoji výnosů státních dluhopisů: výnosy státních dluhopisů fiskálně stabilnějších zemí klesaly, výnosy dluhopisů rizikovějších zemí prudce rostly. Vrcholu svrchovaných výnosových spreadů bylo dosaženo v roce 2012, kdy Řecko přijalo druhý záchranný úvěr od ECB, EU a MMF a Španělsko požádalo o finanční pomoc pro finanční sektor. Řecké státní dluhopisy zaznamenaly spread vůči Německu přesahující 27 p. b., portugalské státní dluhopisy spread vyšší než 12 p. b. a španělské státní dluhopisy dosáhly 5,6 p. b.11 Empirické studie docházejí k závěru12, že od období globální finanční krize se faktory ovlivňující výnosové spready u státních dluhopisů změnily; rovněž se změnila citlivost cen dluhopisů na tyto faktory. V období krize se projevil významný vliv makroekonomických a fiskálních fundamentů, které v období před krizí nebyly investory brány v úvahu. V souvislosti se zvýšenou averzí investorů k riziku makroekonomické ukazatele jako deficit veřejných financí a deficit běžného účtu zaujaly vyšší vliv na rozhodování investorů. Zároveň je obtížné definovat pro země eurozóny homogenní skupinu determinant výnosů státních dluhopisů, v rozdílných zemích se projevovaly různé faktory, případně podobné faktory měly odlišný dopad a dokonce i směr působení.13 Barrios, Iversen, Lewandowska, Setzer (2009) konstatují, že dlouhodobé úrokové sazby státních dluhopisů jsou silně ovlivňovány situací na globálních finančních trzích. Faktory specifické pro daný stát byly spojeny převážně s domácím finančním sektorem a záchrannými balíčky v souvislosti s obavou o udržitelnost státního dluhu. K nejdůležitějším ukazatelům ovlivňujícím výši výnosů státních dluhopisů řadí studie fiskální ukazatele státní dluh / HDP14 a salda státních rozpočtů. K dalším patřily ukazatelé Jedná se o měsíční průměry. Irsko dosáhlo vrcholu výnosových spreadů státních dluhopisů v roce 2011 (9,7 p. b.). 12 Např. Afonso, Arghyrou, Kontonikas (2015) 13 Georgoutsos, Migiakis (2012), str. 20 14 Např. Costantini, Fragetta, Melina (2013) 11

5

konkurenceschopnosti, např. změny salda běžných účtů, atd. Kumulované inflační diferenciály

způsobující

rozdíly

v konkurenceschopnosti

zemí

vykazovaly

rovněž

nezanedbatelnou váhu v determinaci výnosových spreadů u zemí postižených dluhovou krizí (Costantini, Fragetta, Melina, 2013). Podle empirických studií15 spready mezi státními dluhopisy vůči německému bundu (jak zobrazuje graf č. 1) závisely také na efektu nákazy svrchovaného rizika některých zemí. Claeys, Vašíček (2012) potvrzují významná propojení trhů dluhopisů v HMU (která se však odlišují svojí intenzitou), a tím i přenos šoku mezi jednotlivými trhy. Vliv ratingů na rizikovou prémii dluhopisů je empirickými studiemi hodnocen jako omezený16; výraznější dopad má v případě snížení ratingu, a to především u zemí s nižším ratingovým hodnocením. Omezený vliv je přičítán zejména skutečnosti, že ratingové agentury zakládají svá hodnocení na posuzování ekonomických a politických rizik, a tedy analýzách fundamentálních faktorů, politických zpráv, atd., stejně jako investoři. Podle četných empirických studií tlak na zvýšení spreadů byl dále vyvolán obavami o vystoupení některých zemí z HMU, tzn. rizikem návratu k původní měně resp. systémovým rizikem. Potvrdili ho např. Klose, Weigert (2012) ve zkoumaném období 09/2011-08/2012. Výše systémového rizika byla v čase proměnlivá mj. v závislosti na opatřeních přijatých ECB. Podle Canofari, Marini, Piersanti (2013) byla ztráta důvěry ve stabilitu eurozóny ve vysoce volatilních obdobích 2009–2010 a 2011-Q2/2012 dokonce jedním z hlavních faktorů růstu výnosových spreadů, s nejvýraznějším dopadem v Řecku. Nejvyššího vlivu dosáhl v 1011/2011 v souvislosti s návrhem referenda o setrvání Řecka v eurozóně a poté vzhledem k politickým nejistotám v Řecku v 05-06/201217. Standardní i nekonvenční opatření přijatá ECB zaměřená mj. na snížení rizika nákazy se projevovala poklesem rizikových prémií (nejen) na trzích dluhopisů. V některých případech se však jednalo o přechodná zlepšení. Účinnost přijatých opatření však v některých

Empirická evidence se v některých faktorech ovlivňujících výnosové spready dlouhodobých státních dluhopisů rozchází, což je dáno mj. časovým obdobím, které je analyzováno (faktory a intenzita jejich působení se v čase mění), použitou metodologií, zvolenými údaji, kterými jsou aproximovány rizikové faktory, atd. 16 Např. Clayes, Vašíček (2012) 17 Battistini, Pagano, Simonelli (2014), str. 219-220 15

6

zemích byla tlumena fundamentálními faktory, apod. Vliv přijatých fiskálních a měnových opatření přijatých od května 2007 do konce srpna 2013 byl zkoumán mj. Kilponen, Laakkonen, Vilmunen, (2015). Největší dopad na trhy státních dluhopisů měla opatření zaměřená přímo na evropské trhy dluhopisů, jmenovitě program pro trhy s cennými papíry (SMP), program nákupu dluhopisů členských zemí HMU ze strany ESCB na sekundárních trzích (OTM) a verbální zásah ECB (Draghiho londýnská řeč) v červenci 2012. K dalším opatřením s významným dopadem na výnosové spready dlouhodobých dluhopisů náležely mj. Evropský nástroj finanční stability (EFSF) nebo Plán evropské hospodářské obnovy (EERP). Reakce výnosů státních dluhopisů na jednotlivá opatření však byla v různých zemích odlišná mj. v souvislosti s odlišným vývojem dluhové krize. Například v případě Řecka nejvýznamnější vliv na pokles spreadů měla restrukturalizace státního dluhu v roce 2012.18

2

Spread dlouhodobých úrokových sazeb v České republice

V ČR byly dlouhodobé státní dluhopisy od roku 2001 charakterizovány nízkým spreadem s klesající tendencí. K poklesu docházelo z důvodu makroekonomických fundamentů, neboť bylo dosaženo značného pokroku v procesu konvergence s EU-15 v míře inflace, úrokových sazbách, a do určité míry v ukazateli HDP na obyvatele. CZK se vyznačovala nízkou volatilitou, schodek běžného účtu se pohyboval v přijatelných mezích, atd. Nicméně nejen makroekonomické výsledky, ale i politické zprávy měly vliv na finanční trhy během přípravy na přijetí euro, neboť HMU je částečně založena i na politických rozhodnutích. Začátek nového rostoucího trendu (viz graf č. 2), který byl v ČR způsoben především fundamenty, je možno dát do souvislosti s počátkem globální finanční krize v roce 2007. Podle výsledků analýzy Alexopoulou, Bunda, Ferrando (2009) byl prokázán především vliv fiskální nerovnováhy19 / HDP na výši spreadu státních dluhopisů v ČR. V malé míře byl také spread ovlivněn výší zahraničního dluhu / HDP, spreadem u krátkodobých úrokových sazeb a směnným kurzem.

Gődl, Kleinert (2013), str. 15 Fiskální nerovnováhou se označuje situace, kdy rozpočtované výdaje jsou vyšší než rozpočtované příjmy (Pilný, 2007). 18 19

7

Graf č. 2: Vývoj výnosů desetiletých státních dluhopisů v ČR a Německu 7 6

%, p. b.

5 4 3 2 1

-1

2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07

0

CZ

DE

Svrchovaný výnosový spread

Zdroj: Data ECB (dostupné na: http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=bbn4864), vlastní zpracování Pozn.: Výnosy státních dluhopisů vyjádřeny v %, svrchovaný výnosový spread v p. b.

Yang & Hamori (2014) dokázali, že ačkoliv během členství v EU trh dluhopisů v ČR vykazoval silnou závislost na německém trhu, což mohlo znamenat pokrok v konvergenci trhu dluhopisů, tato závislost se ostře snižovala během období krize (od srpna 2007 – prosinec 2012), což znamená, že v tomto období země přijala nezávislejší hospodářskou politiku. Vývoj některých klíčových faktorů fiskální a externí pozice České republiky je zobrazen v tabulce č. 1. Spread byl negativně ovlivněn zvýšeným kreditním rizikem, především v souvislosti se situací veřejných financí, mj. s vysokou dynamikou zadlužování státu. (Nicméně i přes výrazný nárůst v letech 2008-2012 je státní dluh stále považován za udržitelný). Nejvyšší úrovně spreadu mezi ČR a Německem byla dosažena v roce 2009, kdy v ČR souběžně kulminoval schodek veřejného rozpočtu. Tabulka č. 1: Vývoj vybraných determinantů kreditní prémie v ČR (v %) 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Saldo vládního sektoru / HDP

-3.1

-2.3

-0.7

-2.1

-5.5

-4.4

-2.7

-4.0

-1.3

-1.9

Dluh vládního sektoru / HDP

28.0

27.9

27.8

28.7

34.1

38.2

39.9

44.7

45.2

42.7

Saldo běžného účtu / HDP

-0.9

-2.1

-4.3

-1.9

-2.3

-3.7

-2.1

-1.6

-0.5

0.6

Zdroj: Data Eurostat, http://ec.europa.eu/eurostat, vlastní zpracování

8

K rizikové prémii u ČR je také přispěla menší hloubka, velikost a likvidita českého trhu dluhopisů, což bylo dáno i nižší zadlužeností státu a preferencí hlavních věřitelů držet státní dluh do splatnosti20. Důkazem nižší likvidity mohla být i skutečnost, že některé více zadlužené země dosahovaly nižší rizikové prémie než ČR, například Německo, Rakousko, Francie (v pozorovaném období 2006-2012)21. Tím, že ČR je malou otevřenou ekonomikou závislou na vývoji v zahraničí, zvýšená averze investorů k riziku zde dosahuje výrazného projevu. S počátkem dluhové krize v některých zemích HMU investoři české dluhopisy zařadili k rizikovým, což se promítlo do nárůstu rizikové prémie. Později v průběhu krize však při podrobnějším rozlišování zemí investoři zařadili ČR z důvodu stavu a výhledu českých veřejných financí k zemím se spíše stabilním výhledem22. V ČR rovněž působil efekt nákazy, kdy se negativní vnímání svrchovaného rizika některých zemí rozšířilo do ČR, i přes to, že český finanční systém byl zasažen krizí jen okrajově23. K citlivosti českého dluhopisového trhu na přenos tržních šoků ze zahraničí přispívala i skutečnost, že necelých 30% českého dluhu bylo v roce 2011 drženo zahraničními investory jako realizovatelná aktiva24. Výše přenosu externího šoku závisí na vývoji domácích fundamentálních faktorů a následky pro ekonomiku se odvíjejí od kvality domácího finančního sektoru. Efekt nákazy u České republiky však nebyl hlavním faktorem růstu výnosového spreadu v krizovém období. Například podle studie Claeys, Vašíček (2012) dopad šoků řecké dluhové krize a následných událostí do spreadů České republiky byl jen nevýznamný a proměnlivý v průběhu pozorovaného období (05/2000 – 02/2012). Více než ½ změny výnosového spreadu byla vyvolána domácími faktory. V případě zahraničních šoků výnosy českých dluhopisů byly spíše ovlivněny trhy dluhopisů sousedních zemí Střední a východní Evropy (CEE) Maďarska a Polska (přibližně 1/3 všech zahraničních impulzů). Cenu dluhopisů ovlivňovala rovněž poptávka po bezpečných aktivech. Viz Zpráva o finanční stabilitě 2011/2012, str. 47 Viz Hlaváček, Janáček, Komárek, Komárková (2012), str. 120 22 Viz Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011, str. 46 23 Viz Hlaváček, Janáček, Komárek, Komárková (2012), str. 122 24 Viz Zpráva o finanční stabilitě 2011/2012, str. 47 20 21

9

Rating České republiky byl v v období 2004 – 2015 agenturami S&P a Fitch zvýšen, agenturou Fitch v roce 2008 z A na na A+, agenturou S&P v roce 2011 o dva stupně z A na AA-. Agentura Moody´s v pozorovaném období hodnocení České republiky nezměnila (A1). Z toho důvodu můžeme riziko související s poklesem ratingu České republiky považovat za irelevantní. Od května 2012 výnosový spread státních dluhopisů nastoupil klesající trend, z hodnoty 1,97 p. b. se snížil na 0,04 p. b. v říjnu 201525. V porovnání s ostatními zeměmi Střední a východní Evropy dosahuje výnosový spread desetiletých českých státních dluhopisů nejnižších hodnot, a to již od srpna 2010. Pro nízký spread mezi výnosy v ČR a Německu hovoří mj. relativně nízká úroveň vládní zadluženosti. Dalším pozitivem byl přebytek likvidity v českém finančním sektoru. Domácí investoři projevovali velký zájem o české dluhopisy, jejich poptávka rostla i v zahraničí26. K dané konvergenci přispěla opatření zavedená ECB a dalšími evropskými institucemi; a jak je z grafu č. 3 patrné, významné poklesy výnosového spreadu se přibližně shodují s harmonogramem přijatých opatření (vyznačeno je pouze několik z nich).

25 26

Jedná se o měsíční průměry. Zpráva o finanční stabilitě 2012/2013, str. 42 10

Graf č. 3: Vliv opatření ECB na výnosový spread 10-tiletých státních dluhopisů ČR vůči Německu 2,5 [NOM DE CATÉGORIE], LRTO

2

p. b.

1,5 1

[NOM DE CATÉGORIE], [NOM DE CATÉGORIE], řeč Draghiho [NOM DE CATÉGORIE], EFSF OMT začátek dluh. krize někt. zemí HMU [NOM DE CATÉGORIE], pád Lehman Brothers

[NOM DE CATÉGORIE], [NOM DE CATÉGORIE], LTRO začátek globální finanční krize

0,5

2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09

0 -0,5

[NOM DE CATÉGORIE], [NOM DE CATÉGORIE], LTRO [NOM DE CATÉGORIE], LTRO SMP

Zdroj: Data ECB (dostupné na: http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=bbn4864), vlastní zpracování

Závěr Z práce vyplývá, že je obtížné definovat pro země eurozóny homogenní skupinu determinant spreadů mezi výnosy státních dluhopisů, jejich složení a intenzita byly proměnlivé v čase. Empirické studie rovněž nejsou vždy ve svých závěrech jednotné, nejspíše vlivem metodologie, použitých dat, atd. Obecně však lze učinit závěr, že hlavními faktory ovlivňujícími výši spreadů v období od r. 2007 v zemích eurozóny byly kreditní riziko, zvláště fiskální ukazatel dluh / HDP, dále riziko likvidity, averze investorů k riziku, riziko přenesení nákazy z krizí postižených zemí a obavy o odchod některých zemí z eurozóny. K příznivému vývoji výnosového spreadu přispěla opatření přijatá ECB a EU, zvláště opatření mířená na trhy dluhopisů v HMU. Nicméně obecně pouhé poskytnutí likvidity problémy zvýšené rizikové prémie v dlouhodobém horizontu neřeší, naopak vyvstává nutnost dlouhodobě udržitelné fiskální pozice země a strukturálních reforem zaměřených mj. na zvyšování mezinárodní konkurenceschopnosti. Práce rovněž dochází k závěru, že nejvýznamnějšími vlivy působícími na růst výnosů z desetiletých státních dluhopisů v České republice v období globální finanční krize a dluhové krize v některých členských zemích HMU bylo zhoršení fiskálních ukazatelů (především deficit státního rozpočtu), které byly způsobeny hospodářskou recesí, a zvýšení globální averze k riziku ze strany investorů (a v rámci toho ke středoevropskému regionu).

11

Dlouhodobé sazby v České republice však již znovu nastoupily konvergenční trend a výnosový spread desetiletých státních dluhopisů již dosáhl hodnot, kterých dosahoval před globální finanční krizí. Výnosy státních dluhopisů se přibližují německým hodnotám a od srpna 2010 zaznamenávají nejnižší hodnoty z regionu CEE. V hypotetickém případě brzkého přijetí měny euro by nemělo dojít k jejich prudkému poklesu a vzniku fiskálních bublin, jako tomu bylo u některých členských zemí HMU. Dlouhodobý trend českých veřejných financí je možno hodnotit jako potenciálně rizikový27, přičemž jedním z negativně působících faktorů je stárnutí populace. I přes dosaženou konvergenci v dlouhodobých úrokových sazbách by měla Česká republika dodržovat obezřetnostní fiskální politiku, zachovat udržitelnou úroveň vládního dluhu (jehož zhoršení by mělo nepříznivý vliv mj. na finanční stabilitu), dbát na zdraví a stabilitu finančních institucí. Při zvýšení svrchovaného rizika by pak v případě podobných nejistot na trzích mohly být negativní dopady do ekonomiky mnohem hlubší. Tento příspěvek je jednou z částí výstupu projektu specifického vysokoškolského výzkumu na VŠFS Přistoupení ČR k eurozóně - přípravy, postupy a očekávané dopady v roce 2015.

27

Viz Komárková, Dingová, Komárek (2013), str. 105 12

Literatura [1] Afonso, A., Arghyrou, M. G., Kontonikas, A. 2015. The determinants of sovereign bond yield spreads in the EMU. ECB Working Paper Series, issue 1781. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1781.en.pdf [2] Alexopoulou, I., Bunda, I., Ferrando, A. 2009. Determinants of government bond spreads in new EU countries. ECB Working Paper Series, issue 1093. [cit. 2015-11-30]. Dostupné na: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1093.pdf [3] Barrios, S., Iversen, P., Lewandowska, M., Setzer, R. 2009. Determinants of intra-euro area government bond spreads during the financial crisis. Economic Papers, issue 388, European Commission. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication16255_en.pdf [4] Battistini, N., Pagano, M., Simonelli, S. 2014. Systemic risk, sovereign yields and bank exposures in the euro crisis, Economic Policy, April, pp. 205-251. [cit. 2015-11-18]. Dostupné na: http://www.csef.it/IMG/pdf/ep_2014.pdf [5] Bȕttner, D., Hayo, B. 2008. EMU-related news and financial markets in the Czech Republic, Hungary and Poland. Joint Discussion Paper Series in Economics, issue 15, Marburg: P hillips-University. [cit. 2015-11-27]. Dostupné na: https://www.unimarburg.de/fb02/makro/forschung/magkspapers/15-2008_buettner.pdf [6] Canofari, P., Marini, G., Piersanti, G. 2012. Expectations and Systemic Risk in EMU Government Bond Spreads, CEFIMS, issue 112. [cit. 2015-11-18]. Dostupné na: http://www.cefims.ac.uk/documents/research-112.pdf [7] Claeys, P., Vašíček, B. 2012. Measuring Sovereign Bond Spillover in Europe and the Impact of Rating News, CNB Working Paper Series, issue 7. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/research/research_publications/c nb_wp/download/cnbwp_2012_07.pdf [8] Costantini, M., Fragetta, M., Melina, G. 2013. Determinants of Sovereign Bond Yield Spreads in the EMU. An Optimal Currency Area Perspective. City University of London. Department of Economics Discussion Paper Series, issue 15. [cit. 2015-11-18]. Dostupné na: https://www.city.ac.uk/__data/assets/pdf_file/0018/204471/13_15_Giovanni.pdf [9] Česká národní banka. 2011. Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011. [cit. 2015-12-03]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2 010-2011/fs_2010-2011.pdf [10] Česká národní banka. 2012. Zpráva o finanční stabilitě 2011/2012. [cit. 2015-12-03]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2011-2012/index.html [11] Česká národní banka. 2013. Zpráva o finanční stabilitě 2012/2013. [cit. 2015-12-03]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2 012-2013/fs_2012-2013.pdf [12] Evropská centrální banka. 2010. Konvergenční zpráva. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/conrep/cr201005cs.pdf?076c1ea4b9d860e763042326 56dd4b5d 13

[13] Evropská centrální banka. 2014. Konvergenční zpráva. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/conrep/cr201406cs.pdf?cb7b4d35bebab59fc9e570191 d55b866 [14] Georgoutsos, D. A., Migiakis, P. M. 2012. Heterogeneity of the determinants of euro-area sovereign bond spreads, What does it tell us about financial stability? Bank of Greece Working Paper, issue 143. [cit. 2015-11-10]. Dostupné na: http://www.bankofgreece.gr/BogEkdoseis/Paper2012143.pdf [15] Gődl, M., Kleinert, J. 2013. Interest rate spreads in the Euro area : fundamentals or sentiments ?, Graz Economics Papers, issue 04. [cit. 2015-11-10]. Dostupné na: http://www-classic.uni-graz.at/vwlwww/forschung/RePEc/wpaper/2013-04.pdf [16] Hlaváček, M., Janáček, K., Komárek, L., Komárková, Z. 2012. Dopady krize svrchovaného rizika na český finanční sektor, Zpráva o finanční stabilitě 2011/2012, ČNB, pp. 118-128. [cit. 2015-11-27]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2 011-2012/fs_2011-2012_clanek_iii.pdf [17] Kilponen, J., Laakkonen, H., Vilmunen, J. 2015. Sovereign Risk, European CrisisResolution Policies, and Bond Spreads, International Journal of Central Banking, vol. 11, issue 2, pp. 285-323. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: http://www.ijcb.org/journal/ijcb15q2a8.pdf [18] Klose, J., Weigert, B. 2012. Sovereign yield spreads during the Euro-crisis – Fundamental factors versus redenomination risk, German Council of Economic Experts Working Pape,r issue 07. [cit. 2015-11-20]. Dostupné na: http://www.sachverstaendigenratwirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/download/publikationen/arbeitspapier_07_2012_upda te.pdf [19] Komárková, Z., Dingová, V., Komárek, L. 2013. Fiskální udržitelnost a finanční stabilita, Zpráva o finanční stabilitě 2012/2013, ČNB, pp.104-113. [cit. 2015-12-03]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2 012-2013/fs_2012-2013_clanek_ii.pdf [20] Pilný, J., Peková, J., Jetman, M. 2007. Veřejná správa a finance veřejného sektoru. Praha: ASPI. [21] Yang, L., Hamori, S. 2014. Dependence structure between CEEC-3 and German government securities markets, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, issue 29, pp. 109-125. [cit. 2015-11-27].

Kontakt Ing. Jitka Havlová, M. A. Vysoká škola finanční a správní, z. ú. Estonská 500 10100 Praha 10 [email protected]

14