De Griekse crisis: van wantrouwen naar hoop

De Griekse crisis: van wantrouwen naar hoop “Afdekken renterisico cruciaal voor stabiele dekkingsgraad”

Jaargang 12 - mei 2010

Uitgave van Corporate & Institutional Clients

Colofon Redactie Redactie Justin Boers, Pieter Jansen, Michiel van Menso Harmers, Leeuwen, Pieter Jansen,Moerman, Gerard Menso van Peter Leeuwen, Gerard Moerman, Ruesink, Maartje Silvius, Maartje Silvius, Ivo van der Wytze Veen, Verhagen Yvette Vermaes Ontwerp Vormplan design, Amsterdam Ontwerp Vormplan design, Amsterdam Drukwerkbegeleiding Wael Elzinga, Liselore Koole Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management, Fotografie Liselore Koole Ben Verbeek, Den Haag Fotografie Oplage Ben Verbeek, Den Haag 1.500 exemplaren Oplage Redactieadres 1.500 exemplaren Postbus 70 2591 CB Den Haag Redactieadres Telefoon 70 Postbus (070) 344 72 09 E-mailCB 2591 [email protected] Den Haag Website www.aegon.nl Telefoon (070) 344 72 09 E-mail [email protected] Website www.aegon.nl

“Duidelijkheid en verantwoorde­lijk­ heid zijn absoluut noodzakelijk” De Griekse crisis: van wantrouwen naar hoop Pagina 6

En verder: Voorwoord Pagina 3

Macro-economie, financiële markten en vooruitzichten Pagina 4

“Afdekken renterisico cruciaal voor stabiele dekkingsgraad.” Pagina 10

onderhevig. Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder Auteursrechten voorbehouden. schriftelijke toestemming de Niets uit deze uitgave magvan zonder rechthebbenden worden schriftelijke toestemmingverveelvoudigd van de en/of openbaar gemaakt door middel rechthebbenden worden verveelvoudigd van druk, fotografie, microfilm of en/of openbaar gemaakt door middel anderszins. Dit is ookmicrofilm van toepassing op van druk, fotografie, of de gehele ofDit gedeeltelijke bewerking. op anderszins. is ook van toepassing de gehele of gedeeltelijke bewerking.

Korte nieuwsberichten Pagina 11

Heeft u vragen? Neem dan gerust contact op met één van onze account­managers: Justin Boers (070) 344 75 96 Rob van der Graaf (070) 344 83 62 Michiel Harmers (070) 344 58 85 Donné Hendrick (070) 344 51 28 Jean-Paul Schün (070) 344 49 87 Jasper Streefland (070) 344 72 68

Inhoudsopgave

AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit B.V. AEGON Investment Management Financiële Markten (AFM). is geregistreerd bij de Autoriteit Deze informatie is met zorg samen­Financiële Markten (AFM). gesteld en er is naar gestreefd de Deze informatie is met zorg samen­ informatie zo gestreefd volledig mogelijk gesteld en juist er isen naar de te publiceren. als informatie juistOnvolkomenheden en zo volledig mogelijk gevolg van menselijke vergissingen te publiceren. Onvolkomenheden als kunnen echter voorkomen, waardoor gevolg van menselijke vergissingen gegevens en calculaties kunnen kunnen echter voorkomen, waardoor afwijken. Aan de verstrekte informatie gegevens en calculaties kunnen en berekende waardes kunnen geen afwijken. Aan de verstrekte informatie rechten worden ontleend. Mochtgeen u op en berekende waardes kunnen basis van de gegevens verplichtingen rechten worden ontleend. Mocht u op met financiële consequenties aan willen basis van de gegevens verplichtingen gaan, dan raden wij u aan om aan contact met financiële consequenties willen op te nemen met wij uwufinancieel adviseur. gaan, dan raden aan om contact De te verstrekte informatie is aan adviseur. wijziging op nemen met uw financieel onderhevig. De verstrekte informatie is aan wijziging

Voorwoord Geachte lezer, Bij het aantreden van een nieuwe Griekse regering in oktober 2009 werd duidelijk dat voorgaande regeringen stelselmatig onjuiste cijfers over het begrotingstekort hadden gepresenteerd. De daarop­ volgende maanden was er een levendige discussie over de wijze waarop deze problemen aangepakt konden worden en het mogelijke domino-effect richting andere Zuid-Europese landen. U begrijpt dat wij in deze Beleggingsvisie de situatie in Griekenland graag verder uitdiepen. Wij kiezen ervoor de situatie in Griekenland te belichten vanuit drie perspectieven. Zo leest u hoe een klant van AEGON de ‘knoflookcrisis’ ervaart en welke emoties leven onder de Griekse bevolking. Daarnaast vragen onze beleggingsspecialisten zich af of het beeld van Griekenland als de achilleshiel van Europa wel terecht is. Ook gaan wij in deze editie nader in op het onderzoek van onze afdeling Investment Solutions naar het afdekken van renterisico. En besteden wij aandacht aan de Morningstar Award voor het AEGON Equity Asia Fund. Mag ik u ten slotte nog even wijzen op een aankomend seminar? Op donderdag 3 juni zijn onder andere Kees Goudswaard en Henriëtte Prast als spreker aanwezig op het AEGON Pensioenseminar. Ik hoop u daar van harte aan te treffen. Veel leesplezier met deze beleggingsvisie.

Jeroen de Munnik Voorzitter managementteam Corporate & Institutional Clients

4

1e kwartaal 2010

Macro-economie

Wereldeconomie In het eerste kwartaal lieten de wereldwijde economische indicatoren een verbetering zien. Wel nam het tempo van de verbeteringen iets af. Twee factoren veroorzaakten deze vertraging: ten eerste lag het wereldwijde groeitempo in de industriesector eind 2009 erg hoog, zodat deze groei moeilijk vol te houden was. Ten tweede belemmerde de kou in januari en februari de economische activiteit. De aandacht van beleggers was voornamelijk gericht op landen met zwakke overheidsfinanciën. Vooral Griekenland verloor vertrouwen, zodat de rente op Griekse staatsobligaties steeg en de euro verzwakte.

Financiële markten

Aandelen De aandelenmarkten in Europa en de Verenigde Staten lieten een wisselend beeld zien. Door het economisch herstel in de Verenigde Staten en Noord-Europa was het rendement op aandelen in die landen overwegend positief. In landen met grote tekorten lieten de aandelenmarkten juist een laag of negatief rendement zien. De Aziatische aandelenmarkten hadden een sterk eerste kwartaal. Alleen Hongkong, Shanghai en Singapore lieten een lichte daling zien. De overige markten zaten duidelijk in de plus; vooral Zuid-Aziatische markten behaalden een hoog rendement. De Japanse aandelenmarkten stonden in het eerste kwartaal aan de top. Hier scoorden vooral de detailhandel en de financiële sector erg goed.

Vastrentende waarden Het economisch herstel zette het afgelopen kwartaal verder door. De rente daalde ondanks het toegenomen aanbod van overheidspapier en de goede performance van aandelen en bedrijfsobligaties. Dit kwam vooral door de ruime liquiditeit en de aanhoudende onrust in

Aandelen De economische cijfers blijven positief verrassen. Hoewel de waardering van aandelen hier al rekening mee houdt, blijven de vooruitzichten gunstig. De waarderingen voor Europese aandelen zijn in het algemeen gunstig, wat deze regio aantrekkelijk maakt. Amerikaanse aandelen zijn neutraal gewaardeerd.

Vooruitzichten

Vastrentende waarden Naar verwachting zal de economische activiteit zich de komende tijd slechts gematigd herstellen. Hoewel aandelen en bedrijfsobligaties het goed deden, zal de interesse hiervoor tijdelijk wat afvlakken. Staatsobligaties zullen het relatief goed blijven doen. De ruime liquiditeit zal het toenemende beroep van overheden op de kapitaalmarkt voor een flink deel compenseren. Vooral obligaties met een lange looptijd zullen het goed doen, omdat beleggers op zoek zijn naar rendement.

Verenigde Staten In het vierde kwartaal was de economische groei in de Verenigde Staten erg sterk: op jaarbasis 5,6 procent. Wel werd deze groei nog steeds gedreven door stimulerend overheidsbeleid en een dalend tempo in voorraadafbouw. De arbeidsmarkt liet in januari en februari wederom geen groei zien. De vooruitzichten zijn echter positief: de mogelijkheden voor bedrijfsinvesteringen zijn verbeterd en de arbeidsmarkt lijkt aan te trekken. Door de stijgende energieprijzen liep de totale inflatie weliswaar op, maar exclusief de volatiele voedsel- en energieprijzen bleef de inflatie juist laag. Naar verwachting zal de inflatie de komende tijd laag blijven doordat de werkloosheid nog steeds hoog is en er sprake blijft van overcapaciteit. Omdat niet duidelijk is of het economische herstel structureel is,

het eurogebied. Vooralsnog blijven centrale banken zeer terughoudend met het verkrappen van het monetaire beleid. De kapitaalmarkten stonden vooral in het teken van de Griekse financieringsproblemen en de onmacht van Europa om deze problemen ‘binnenskamers’ op te lossen. Daarnaast trokken ook de overheidstekorten van landen als Portugal, Spanje en het Verenigd Koninkrijk de aandacht van beleggers. Door onzekerheid over de kracht van het economisch herstel en de onrust in Europa zochten beleggers een ‘veilige haven. De rente daalde per saldo tot 3,09 procent.

Grondstoffen De grondstoffenmarkt haalde in het eerste kwartaal van 2010 een licht positief rendement. Aanvankelijk vielen de macro-economische cijfers in de ontwikkelde landen wat tegen, waardoor de angst ontstond dat het herstel trager zou zijn dan verwacht. Nadat de Chinese overheid besloot het monetaire beleid te verkrappen, gingen de grondstoffenprijzen in januari en begin februari verder omlaag. Deze herstelden zich echter in maart.

Gezien de monetaire verkrapping en de huidige onderbezetting van de productiecapaciteit verwachten wij dat de inflatiedruk beperkt zal blijven. Hierbij komt een monetair en fiscaal beleid dat zich zal blijven richten op economisch herstel. Wij verwachten daarom dat de rente slechts licht zal stijgen en zich beweegt tussen de 3,1 en 3,5 procent. Ons beleggingsmodel, het kwadrantenmodel, wijst ook op een licht stijgende rente. Volgens dit model is onze portefeuille met staatsobligaties iets overgewaardeerd. Of we deze overwaardering gaan aanpakken, hangt af van de technische analyse.

Grondstoffen Onze verwachting voor grondstoffen is gematigd positief, want veel grondstoffen zullen profiteren van de aantrekkende economische groei in de komende jaren. De voorraad ruwe olie en industriële metalen blijft echter aan de hoge kant, zodat we in 2010 slechts

5

BELEGGINGSVISIE mei 2010

houdt de Fed, de Amerikaanse centrale bank, de rente voorlopig laag.

Eurozone In de eurozone als geheel zette het economisch herstel door, maar landen met hoge overheids­tekorten bleven achter. Zo zaten eind 2009 landen als Griekenland, Ierland en Spanje nog steeds in een recessie, terwijl Duitsland en Frankrijk al vanaf het tweede kwartaal van 2009 groeiden. Als de landen met hoge schulden gedwongen worden hun tekorten drastisch te reduceren, zal de economische groei daar verder achterblijven bij de rest van de eurozone. Overheidsfinanciën stonden sterk in de belang­stelling. De euro had veel last van de Griekse problemen en de rente op Griekse staatsobligaties liep op. Gemiddeld zijn de vooruitzichten voor de eurozone

De olieprijs bewoog het afgelopen kwartaal tussen de 70 en 85 dollar. De olievoorraad is aan het normaliseren en de OPEC heeft voldoende mogelijkheden om de productie te verhogen, zodat er geen zorgen zijn over nieuwe pieken in de olieprijs. Het rendement op industriële metalen was in het eerste kwartaal wederom goed. De sterke Chinese groei drijft de prijs nog steeds op.

Vastgoed Aanvankelijk daalde de vastgoedmarkt in januari, maar daarna verbeterde het sentiment en wist de vastgoedmarkt de opwaartse trend van 2009 voort te zetten. Aan het eind van het eerste kwartaal was het sentiment nog steeds positief. De Amerikaanse vastgoedmarkt deed het overduidelijk het beste. De stijgende dollar deed hier nog een schep bovenop. Het Verenigd Koninkrijk en het Europese continent presteerden het slechtst.

Private equity In het eerste kwartaal van 2010 was er een licht herstel

beperkte prijsstijgingen verwachten. Edelmetalen doen het doorgaans goed als de economie aantrekt en de rente van centrale banken laag is. Wij verwachten hier een lichte stijging.

Vastgoed De vooruitzichten voor vastgoed blijven goed. De markt voor het onderliggende vastgoed herstelt zich, zodat positieve herwaarderingen mogelijk zijn. Ook zal de dalende werkloosheid de oplopende leegstand in de detailhandel compenseren. Vanwege de stijgende koersen is het dividendrendement echter wel naar een gemiddeld niveau gedaald. De waarderingen zijn dus iets minder gunstig geworden, hoewel ze nog steeds aantrekkelijk zijn.

Private equity De vooruitzichten voor private equity zijn neutraal tot licht positief. We verwachten dat de waarderingen zich

positief. Zo profiteert vooral Duitsland van de aantrekkende wereldeconomie. Daarnaast geeft de verzwakkende euro Duitsland en andere exportlanden nog een extra steuntje in de rug.

Azië Het economische herstel in Azië was zeer sterk. Dit gold vooral voor opkomende landen als China. Het groeitempo in China lag zo hoog dat de inflatie­verwachting opliep en de centrale bank op de rem moest trappen. Ook in andere opkomende landen met een snel econo­mische herstel was sprake van monetaire verkrapping. In het eerste kwartaal nam de groei­ snelheid in deze landen dan ook wat af. Een positieve ontwikkeling, want oververhitting zou inflatie in de hand werken en een nog veel sterkere monetaire verkrapping vereisen.

in de waardering van niet-beursgenoteerde private equity-deelnemingen. Beursgenoteerde private equityondernemingen stegen sterk met bijna 20 procent. Het transactievolume bleef laag. Diverse ondernemingen die in handen zijn van private equity-ondernemingen hebben hun beursgang uitgesteld vanwege de verslechterde stemming op de aandelenmarkten. Private equity-ondernemingen zullen zich de komende tijd blijven richten op operationele verbeteringen en kostenverlaging van hun deelnemingen.

Hedgefondsen Hedgefondsen behaalden in het eerste kwartaal een positief rendement van gemiddeld ongeveer 1,5 procent. Januari was licht negatief, februari licht positief en in maart deden de fondsen rond de 1,3 procent. Alle strategieën droegen positief bij, behalve de trendvolgende fondsen, de zogenaamde Commodity Trading Advisers (CTA’s). Arbitrage-strategieën (‘Relative Value’) en Global Macro-strategieën leverden het hoogste rendement op.

verder herstellen, maar dat het aantal transacties niet zal stijgen. De markt maakt zich zorgen over het mogelijkheden voor private equity-ondernemingen om hun leningen te herfinancieren als ze aflopen. Dit gaat vooral vanaf 2012 een rol spelen.

Hedgefondsen De komende maanden zijn de vooruitzichten voor hedgefondsen positief. Wel verschillen de verwachtingen per strategie. Strategieën die speculeren op bedrijfsspecifieke gebeurtenissen, zoals fusies en overnames (‘event driven’ en ‘distressed’), doen het naar verwachting goed, net als converteerbare obligatie-strategieën. Aandelenstrategieën presteerden de afgelopen maanden weliswaar ook goed, maar zijn erg kwetsbaar bij een eventuele neerwaartse correctie van aandelenmarkten.

6

De Griekse crisis:

Van wantrouwen naar hoop Eind 2009 kwam Griekenland in grote financiële en economische problemen. Al snel raakte dit de financiële markten van de hele eurozone en ondertussen dreigt de crisis in Griekenland over te slaan op andere landen. Beleggingsvisie neemt de Griekse situatie daarom nader onder de loep vanuit drie perspectieven: hoe kijkt de belegger naar Griekenland? Wat betekent de Griekse crisis voor onze klanten? Wat vindt de Griekse bevolking zelf van de crisis? De belegger: wantrouwen in Griekse overheidsfinanciën Eerst waren het de grote financiële instellingen die wankelden, nu is het de beurt aan hele landen. Begin 2008 verlaagden kredietbeoordelaars de ‘rating’ van Ierland en eind 2009 raakte Griekenland in ernstige financiële problemen. Overheidsfinanciën zijn dan ook het nieuwe zorgenkindje van de belegger. Ierland kondigde harde maatregelen aan om het financieringstekort terug te dringen. Die Ierse boodschap kwam goed aan, met een sterk dalende rente in de tweede helft van 2009 tot gevolg (zie grafiek 1). In Griekenland ging het anders. Daar liep de rente eind 2009 juist sterk op, als teken van een dalend vertrouwen in de Griekse economie.

Hoe ernstig is de Griekse crisis? De Europese Commissie schat in dat het Griekse financieringstekort in 2009 uitkomt op 12,7 procent van

het bruto binnenlands product. Dat is weliswaar hoog, maar zeker niet uniek. Tabel 1 laat bijvoorbeeld zien dat de tekorten van het Verenigd Koninkrijk, Ierland en de Verenigde Staten op ongeveer hetzelfde niveau liggen. Wel is de Griekse overheidsschuld met 125 procent van het bruto binnenlands product opvallend hoog. Alleen Italië komt met een overheidsschuld van 117 procent in de buurt van Griekenland. Het grootste probleem van Griekenland is het wantrouwen van beleggers. Dit wantrouwen is flink aangewakkerd door het ‘creatieve boekhouden’ van de staat, zoals het jarenlang rapporteren van te rooskleurige cijfers. Om de Griekse overheidsfinanciën weer op orde te krijgen en het vertrouwen te herstellen, zijn ingrijpende bezuinigingen nodig. De markt twijfelt echter of het de Griekse regering zal lukken om de bevolking hiervan te overtuigen. Bovendien kampt Griekenland ook nog eens met grootschalige belastingontduiking.

9 8 7 6 5 4 3 Duitsland Griekenland Spanje Ierland

Opinie

2 1 0 97

98

99

00

Grafiek 1: tienjaarsrente op staatsobligaties

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

7

BELEGGINGSVISIE mei 2010

Tabel 1: Overheidsfinanciën Financieringssaldo*

Overheidsschuld*

2010

2011

2010

2011

Duitsland

-5.0

-4,6

77

80

Nederland

-6,1

-5,6

66

70

Frankrijk

-8,2

-7,7

83

88

Portugal

-8.0

-8,7

85

91

Spanje

-10,1

-9,3

66

74

Verenigd Koninkrijk

-12,9

-11,1

80

88

Griekenland

-12,2

-12,8

125

135

Verenigde Staten

-13.0

-13,1

94

100

Ierland

-14,7

-14,7

83

96

* Percentage van bruto binnenlands product. Bron: Europese Commissie Najaarsvoorspellingen 2009

In mei van dit jaar moet Griekenland een deel van zijn schuld herfinancieren. Op dat moment kunnen er grote problemen ontstaan. Op vrijdag 23 april heeft de Griekse regering formeel aangegeven dat Griekenland hulp nodig heeft van het IMF en Europese landen. Europese landen zijn bereid om samen met het IMF Griekenland te hulp te schieten. Als voorwaarde voor deze steun moet Griekenland snel maatregelen doorvoeren om de markt ervan te overtuigen dat de tekorten snel zullen afnemen. Griekenland is hiermee flink aan de slag gegaan en de eerste signalen zijn positief, maar de maatregelen zijn wel erg ingrijpend voor de Griekse bevolking. Naar verwachting zal de bevoking de komende jaren dan ook flink lijden onder stijgende lasten, hoge werkloosheid en aanhoudende economische malaise.

Onze portefeuille Wij vinden dat de risicopremie op Griekse staats­obligatie geen juiste afspiegeling is van het faillisse­ments­risico van Griekenland. Omdat het verschil in risicopremie tussen Griekenland en andere landen in het Middel­ landse Zeegebied volgens ons te groot is, verwachten wij een correctie. Daarom handhaven wij in het Europees Obligatie Fonds onze overweging in Griekse obligaties, ten koste van landen als Portugal, Spanje en Italië. In Oostenrijk hebben we ook een onderwogen positie, dit vanwege de hoge gevoeligheid van banken voor ontwikkelingen in Oost-Europese landen. In het AEGON Euro AAA Bond Fund hebben wij eveneens een onderwogen positie in Spanje en Oostenrijk.

De klant: kijk de crisis recht in de ogen

Slaat de crisis over naar andere landen? Het risico bestaat dat beleggers ook andere landen met een hoog financieringstekort en een hoge overheidsschuld gaan mijden, waardoor de rente daar ook gaat stijgen. Te denken valt aan Spanje, Portugal, Italië en het Verenigd Koningrijk. Tegelijkertijd is voor iedereen duidelijk dat – zeker binnen Europa – de Griekse situatie uniek is. Zeker, de fiscale positie van Griekenland is zwak, maar het grootste probleem is het wantrouwen in een effectieve aanpak van de problemen. Het vertrouwen in de andere ‘zwakke’ landen is groter. Zo hebben Spanje en Italië in goede tijden al veel gedaan aan het terugdringen van het overheidstekort en is de Spaanse schuldquote zelfs één van de laagste binnen de eurozone. Het Verenigd Koninkrijk, op zijn beurt, heeft weliswaar hoge tekorten, maar staat erom bekend dat het in goede tijden zijn tekorten en schulden flink aanpakt. Spanje, Italië en het Verenigd Koninkrijk hebben daarom meer ‘krediet’ dan Griekenland. Datzelfde geldt voor Portugal, dat ondanks een wat hogere schuldquote wel een relatief laag tekort heeft.

Hoe beleven klanten van AEGON de Griekse crisis? Beleggingsvisie spreekt met Rien Bazen, directeur van de onderlinge verzekeringsmaatschappij Zevenwouden én AEGON-klant. Rien Bazen

Vals spel ‘In sommige landen wordt vals spel gespeeld,’ zegt Rien Bazen. ‘Wat is mijn directe Griekse exposure? Hoe groot is de kans dat de crisis overslaat naar andere landen die ik in portefeuille heb?’ Bazen volgt de ontwikkelingen op de voet: ‘Ik maak mij zorgen over het wanbeleid van de Griekse overheid, maar ook over andere landen die geregeld negatief in het nieuws zijn, zoals Ierland, Portugal en Spanje’. Bazen belegt in het AEGON AEGON Euro AAA Bond Fund. Griekenland en het Verenigd Koninkrijk zitten niet in dit fonds, maar Spaanse staatsobligaties wel. Van AEGON verwacht hij duidelijke informatie over de risico’s die hij met deze beleggingen loopt. Ook wil hij weten hoe AEGON anticipeert op de ontwikkelingen. Lees verder op pagina 8

8

Eendracht als basis Bazen mist een gezamenlijk optreden van de Europese politiek, vooral door de tegenstellingen tussen Duitsland en Frankrijk. Hij wenst meer gemeenschappelijk beleid en vindt het gepast om landen in problemen te steunen: ‘We maken immers onderdeel uit van een gemeenschap.’ Toch vindt hij dat het de Grieken ook weer niet al te gemakkelijk moet worden gemaakt: ‘Laat ze maar even op de blaren zitten, ze hebben de problemen grotendeels aan zichzelf te danken.’ In extreme gevallen moet een land uit de euro kunnen worden gezet: ‘Er zijn slechte mensen, er gebeuren slechte dingen en er zijn overheden die de regels aan hun laars lappen. Dat heeft de vertrouwenscrisis verdiept. In het verleden gebeurde er ook van alles, maar uiteindelijk kwam het wel weer goed. Nu zal het herstel veel tijd kosten. Vertrouwen komt immers te voet en gaat te paard.’

Economie en ethiek De crisis ligt volgens Bazen niet alleen aan Zuid-Europese overheden. Ook kredietbeoordelaars spelen een rol: ‘Bij hen heeft commercie de overhand gekregen. Ze zouden maar wat graag een extra A aan een AA-belegging toevoegen als ze daarmee wat extra’s verdienen. Die belangenverstrengeling schaadt het vertrouwen, terwijl het juist nu van belang is te weten wat de kredietwaardigheid van bedrijven en overheden écht is.’ Bazen ziet de crisis als een gevolg van een breder maatschappelijk probleem: ‘In opleidingen moet niet alleen aandacht zijn voor de economisch-technische kant die op winstmaximalisatie is gericht, maar ook voor ethische vraagstukken. Zowel het bedrijfsleven als de overheid zullen daar baat bij hebben, want uiteindelijk zijn het ook nette en gezonde bedrijven die worden geraakt door de crisis. Door alle misstanden zijn banken in de problemen geraakt en komen gezonde bedrijven nu moeilijk aan krediet.’

De Griekse visie: hopen op betere tijden Hoe ziet de Griekse bevolking de situatie in haar vaderland? Om daar achter te komen sprak Beleggingsvisie met Christoforos Yiannacos. Yiannacos werkt als risk manager bij AEGON Asset Management en heeft de Griekse nationaliteit. Christoforos Yiannacos

Vind je dat de Europese Unie te hard heeft opgetreden? Griekenland heeft de grenzen van het toelaatbare overschreden, dus ik kan de Europese reactie wel begrijpen. Het grote gevaar is immers dat andere landen het Griekse ‘voorbeeld’ volgen. Zo heb je het gebrek aan inzicht in Italië en de toenemende schuldenlast van het Verenigd Koninkrijk. Wat dat betreft is Griekenland een harde, maar goede leerschool voor de Europese Unie.

Hoe reageerde de Griekse bevolking op de strenge maatregelen? Gelukkig is de reactie van de Griekse bevolking minder heftig dan

gevreesd. Grieken hebben een conservatieve aard die vooral opspeelt als verworvenheden op het spel staan. Vandaar dat Griekenland een lange traditie heeft van sociale onrust en hevige stakingen bij beleidsvoornemens die een bedreiging zijn voor deze verworvenheden. De huidige situatie komt echter niet als een totale verrassing. De afgelopen jaren was het fiscale beleid slecht en volgde het ene na het andere politieke schandaal. Er moet duidelijk worden wie verantwoordelijk is voor het wanbeleid en maatregelen moeten worden genomen om dit in de toekomst te voorkomen. De Griekse bevolking begrijpt dat pijnlijke maatregelen noodzakelijk zijn om het land weer vlot te trekken.

Is de Griekse politiek daadkrachtig genoeg? Ja, ook bij Griekse politici is het besef doorgedrongen dat er wat moet veranderen, zowel bij de meerderheid van de oppositie als bij de regeringspartijen. Ik verwacht dat het leiderschap van de huidige socialistische regering sterk genoeg is om de noodzakelijke veranderingen door te voeren.

Hoe komt Griekenland uit de crisis? Om uit deze crisis te komen – en om toekomstige problemen te voorkomen – zijn twee zaken absoluut noodzakelijk: duidelijkheid en verantwoordelijkheid. De Griekse regering moet snel duidelijk maken welke maatregelen zij gaat nemen. Zo is herstructurering van het fiscale systeem absoluut noodzakelijk.

“De Griekse bevolking begrijpt dat pijnlijke maatregelen nood­ zakelijk zijn om het land weer vlot te trekken.” Maakt Griekenland verwijten naar andere EU-landen? Nee, zeker niet. De Grieken weten maar al te goed dat hun problemen intern zijn ontstaan. Nationalistische sentimenten of een gevoel dat er ten onrechte naar Griekenland wordt gewezen, zijn er nauwelijks.

Wat vinden de Grieken van de euro? Natuurlijk hoor je dat de euro voor hogere prijzen heeft gezorgd, maar de meeste mensen beseffen dat de situatie met de drachme zeker niet beter zou zijn. Uit de euro stappen lijkt onzinnig.

Wat verwacht jij voor de komende jaren? Een verwachting uitspreken is lastig. Ik spreek liever mijn hoop uit. Ik hoop dat Griekenland sociaal en volwassen genoeg is om de crisis te doorstaan. Ik hoop dat we er in slagen om de interne stabiliteit te handhaven. We staan voor grote uitdagingen, we zullen onze levenstandaard moeten aanpassen. Natuurlijk doet dat pijn, maar we moeten wel. Ik hoop dat we hierin slagen.

En de FD Morningstar Award gaat naar AEGON s e e K n lof e

BELEGGINGSVISIE mei 2010

Roe

Het Aegon Equity Asia Fund heeft een FD Morningstar Award gewonnen. Voor het hoogste rendement in de categorie ‘Aandelen Azië’. Zo’n prijs wordt natuurlijk niet gewonnen door een fonds, maar door mensen. Mensen die dag en nacht hard werken. En die zo het hoogste fondsrendement weten te behalen.

Eerlijk over waardering.

Dat er talentvolle mensen aan de basis van zo’n succes staan, wordt nog wel eens vergeten. Vooral in tijden dat er alleen maar op de cijfertjes wordt gelet. Vandaar dat we Roelof Salomons en Kees Rigter van harte willen feliciteren met hun FD Morningstar Award. Goed gedaan, heren.

9

10

“Afdekken renterisico cruciaal voor stabiele dekkingsgraad” De rente op Europese staatsobligaties is variabel en sterk afhankelijk van bijvoorbeeld de toetreding van een nieuw EU-land of de perikelen rond de Griekse overheidsfinanciën. Hiermee zijn deze gebeurtenissen direct van invloed op de waardering van de verplichtingen van pensioenfondsen, en dus op de dekkingsgraad. De afdeling Investment Solutions van AEGON Asset Management onderzocht hoe effectief het afdekken van renterisico is bij verschillende soorten renteverschuivingen. ‘Volledige afdekking van het renterisico is in praktijk niet haalbaar,’ zegt consultant Yvette Vermaes van Investment Solutions. ‘Dat is duur en niet altijd uitvoerbaar omdat daar obligaties voor nodig zijn met een looptijd van meer dan 20 jaar. Vandaar dat we vaak een benaderingsmethode gebruiken, de zogeheten ‘duration matching’. Hierbij stem je de rentegevoeligheid van de beleggingen af op de rentegevoeligheid van de verplichtingen.’ Uit het AEGON-onderzoek blijkt dat duration matching vooral goed werkt bij kleine parallelle renteverschuivingen. ‘Bij grote parallelle renteverschuivingen en niet-parallelle renteverschuivingen is er een probleem,’ aldus Vermaes. ‘Dan kunnen de ontwikkelingen van de verplichtingen en de beleggingen nog steeds van elkaar afwijken.’ Voorbeeld niet-parallele verschuiving rentecurve (vervlakking) 5%

4%

4%

3%

3%

rente

rente

Parallele verschuiving rentecurve (daling) 5%

2%

Rentecurve jaar 1 Rentecurve jaar 2

1% 0%

1

6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56

2%

Rentecurve jaar 1 Rentecurve jaar 2

1% 0%

1

6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56

Looptijd

Looptijd

Voor duration matching zijn bijvoorbeeld obligaties nodig met een looptijd van 20 jaar of langer, en die zijn schaars. AEGON heeft gekozen voor renteswaps (zie het kader verderop), een andere mogelijkheid voor duration matching. Vermaes: ‘In 2004 hebben we daarvoor het Long Duration Overlay-fonds (LDO-

fonds) opgericht, een fonds dat belegt in renteswaps met verschillende looptijden’. Voor de periode vanaf 2001 is onderzocht wat de ontwikkeling van de dekkingsgraad zou zijn geweest bij het al dan niet afdekken van het renterisico. Zoals de grafiek hieronder laat zien, waren beide vormen van afdekking beter dan het niet afdekken van het renterisico. Wel zijn er verschillen tussen de twee methoden. Verloop dekkingsgraad bij renteontwikkelingen vanaf 2001

120%

Vervlakking rentecurve

Paralelle daling rentecurve

110% 100% 90% 80% 70% dec 01

Niet afdekken van renterisico Obligaties met een looptijd van 20 jaar LDO Fonds

dec 02

dec 03

dec 04

dec 05

dec 06

dec 07

dec 08

Sinds 2001 komt de parallelle renteverschuiving het meest voor. Bij een gemiddelde parallelle rentedaling is het renterisico het grootst: de dekkingsgraad kan dan met wel 10 procent dalen. In de tweede helft van 2008 was er een behoorlijke parallelle daling van de rentecurve. Het LDO-fonds biedt in dergelijke situaties de beste bescherming, omdat het belegt in verschillende renteswaps, deels met een looptijd van langer dan 20 jaar. Als de rentecurve vervlakt – de korte rente stijgt en de lange rente daalt – kan de dekkingsgraad met circa 3 procent dalen. Het renterisico is in dit geval minder groot omdat de stijging van de korte rente deels de daling van de lange rente compenseert. In 2005 vervlakte de rentecurve, en dan bieden obligaties met een looptijd van 20 jaar een betere bescherming dan het LDO-fonds. Door de renteswaps is het LDO-fonds immers gevoeliger voor veranderingen in de korte rente. Lees verder op pagina 11

Renteswap Een renteswap is een financieel instrument waarmee een pensioenfonds de rente behorende bij een korte looptijd (korte rente) ruilt tegen de rente die bij een lange looptijd (lange rente) hoort. De tegenpartij is bijvoorbeeld een bank.

Onderzoek

Pensioenfonds

Variabele korte rente Vaste lange rente

Bank

Vereenvoudigde weergave van een renteswap

Pensioenfondsen laten zo de waarde van hun beleggingen sterker afhangen van de lange rente. Hierdoor sluiten de op­breng­sten van de beleggingen beter aan bij de pensioenverplichtingen. Voor de bank is de constructie interessant als deze geld uitleent tegen een vaste lange rente (hypotheek), maar het geld zelf leent tegen een variabele korte rente (spaargeld). Een stijging van de korte rente leidt tot het betalen van meer rente over het spaargeld, maar ook tot hogere inkomsten uit de renteswap. Zowel voor het pensioenfonds als de bank is er nu een betere match tussen inkomsten en uitgaven.

11

BELEGGINGSVISIE mei 2010

Vervolg van pagina 10 Het AEGON-onderzoek richtte zich vooral op veranderingen van de rentecurve waarbij duration matching geen volledige afdekking van het renterisico biedt. Aangezien de meeste pensioenfondsen ook in aandelen beleggen, is het volledig afdekken of de methode van afdekking van het renterisico minder belangrijk.

Het renterisico dat resteert na afdekking is namelijk zeer klein in vergelijking met het aandelenrisico. Het onderzoek concludeert dan ook dat duration matching (met een breed gespreide portefeuille aan renteswaps) een praktische methode is om het renterisico op een afdoende manier af te dekken.

KORT NIEUWS

KORT NIEUWS

Aziëfonds van AEGON wint FD Morningstar Award De asset managers van AEGON Asset Management zijn dit jaar wederom in de prijzen gevallen. Op 9 maart 2010 kregen zij de FD Morningstar Award uitgereikt in de categorie ‘Aandelen Azië’ voor het AEGON Equity Asia Fund.

Duik in SAF-fondsen positief ontvangen Op dinsdag 23 maart 2010 organiseerde AEGON de jaarlijkse SAF-dag voor beleggers in de AEGON Strategic Allocation Funds (SAF). Meer dan dertig klanten waren naar Nootdorp gekomen om deel te nemen aan het programma.

Terugblik op een bewogen beleggingsjaar Het AEGON Equity Asia Fund belegt in aandelen van Azia­ tische ondernemingen. Het nettorendement van het AEGON Equity Asia Fund was over 2009 69,96 procent. Daarmee versloeg het de benchmark, de MSCI Pacific ex-Japan index, die een rendement liet zien van 67,42 procent. Het fonds is voor een deel bèta (waarbij het de benchmark volgt) en voor een deel alfa. Het actieve alfa-deel wordt beheerd door Kees Rigter en Roelof Salomons van Pelargos Capital, een dochteronderneming van AEGON. De FD Morningstar Awards worden deels toegekend op basis van rendementen over 2009. Om toevalstreffers te vermijden, wordt echter ook naar prestaties en risico over langere perioden gekeken en beoordelen de analisten de betreffende beleggingsfondsen op hun kwaliteit. Erik van Houwelingen, CEO van AEGON Asset Management: “We zijn enorm trots op het behaalde resultaat. Gelukkig was 2009 niet zo’n dramatisch beursjaar als 2008, maar de markt was op sommige momenten nog enorm beweeglijk. Onze scheiding in alfa en bèta heeft zijn vruchten afgeworpen. Het actieve deel van de portefeuille heeft een prachtig ren­de­ment laten zien. AEGON staat al bekend als een sterke belegger op het gebied van obligaties, en het is fijn om met deze prijs voor een aandelenfonds te kunnen laten zien dat we een brede belegger zijn met aandacht voor alle sectoren en regio’s.”

Na de plenaire opening van Marjon Brandenbarg, nam beleggingsstrateeg Olaf van den Heuvel het woord om de behaalde rendementen toe te lichten en inzicht te geven in de nieuwe verdeling van de fondsen. Hij kon bevredigende resultaten voor de SAF-fondsen presenteren. SAF 80/20 had een rendement van ruim 14%, SAF 75/25 en SAF 65/35 lieten een rendement zien van ruim 16% respectievelijk 15%. De nieuwe SAF Upgrade fondsen zijn anders opgesplitst, waarbij SAF Equity een rendement behaalde van bijna 23% en SAF Fixed Income en SAF Fixed Income Long Duration een rendement van ruim 12% respectievelijk bijna 10% lieten zien.

Klantvraag centraal Hierna was het een tijd voor een tweetal workshoprondes. Twaalf van onze beleggingsspecialisten traden hierbij op als spreker. De workshops waren geheel afgestemd op de vragen die gedurende het jaar bij account management binnenkwamen. Zo konden onze SAF-klanten meer informatie krijgen over de vorig jaar geïntroduceerde SAF Upgrade. Ook werd gewerkt aan een beter inzicht in de beleggingscategorieën waarin met de SAF-fondsen wordt belegd. Op deze wijze willen wij de kennis en inzichten van onze klanten verbreden. Daarnaast vinden wij het belangrijk dat onze klanten een adequaat beeld hebben van de SAF-fondsen. De dag werd afgesloten met een borrel en een diner.

Meer informatie over SAF AEGON Asset Management was dit jaar nog in twee categorieën genomineerd. Het AEGON Strategic Allocation 75/25 Fund in de categorie ‘Mixfondsen’ en het AEGON AM European Bond Fund in de categorie ‘Obligaties Euro Overheid’. Vorig jaar won AEGON Asset Management een FD Morningstar Award voor het AEGON Rente Fund in de categorie ‘Obligaties Euro Overheid’.

Als u nog vragen hebt over SAF of verder van gedachten wilt wisselen over de ontwikkelingen in de markt, neem dan gerust contact op met uw accountmanager asset management. Hij kan u ook in contact brengen met onze beleggingsspecialisten. Natuurlijk bent u volgend jaar weer van harte welkom op de volgende editie van de SAF-dag.

C 30108 a