INVESTICE 2015 10/2014
Prezentace INVESTICE 2015
1
Shrnutí vývoje cen aktiv v roce 2014 Dluhopisy jsou prozatím vítězem roku 2014. Akcie doručují v lokálních měnách zhruba 5% zhodnocení. Komodity prochází silným medvědím trhem.
Vývoj hlavních tříd aktiv, YTD %
komodity
30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
vládní dluhopisy
akciové indexy
-40%
Prezentace INVESTICE 2015
2
Shrnutí vývoje cen aktiv v roce 2014 Podobné výnosy akciových trhů v lokálních měnách v USA a EU stojí při bližším zkoumání na zcela odlišných základech. V USA dochází k rovnoměrnému růstu zisků i násobků. V EU je však celý růst akciových trhů tažen pouze růstem násobků (pozitivním očekáváním a nadějí). Dekompozice faktorů růstu indexu S&P 500 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%
forw EPS y/y
-50%
forw PE y/y
Prezentace INVESTICE 2015
3
Shrnutí vývoje cen aktiv v roce 2014 Podobné výnosy akciových trhů v lokálních měnách v USA a EU stojí při bližším zkoumání na zcela odlišných základech. V USA dochází k rovnoměrnému růstu zisků i násobků. V EU je však celý růst akciových trhů tažen pouze růstem násobků (pozitivním očekáváním a nadějí). Dekompozice faktorů růstu indexu Eurostoxx 600 % 60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
forw EPS y/y forw PE y/y
-60%
Prezentace INVESTICE 2015
4
Jsou US akciové trhy příliš drahé?
P = P/E * E
Americká ekonomika expanduje reálným tempem 2.5% ročně, což je nový dlouhodobý očekávaný růst. Pomáhá zejména energetická revoluce, která má vliv na významný pokles importu energetických surovin a tedy zvyšování množství peněz, které zůstane v domácí ekonomice. USA, Růst HDP % QoQ, SAAR 5 4
HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob
3 2 1 0
-1
HDP vládního sektoru
-2
Celkové HDP bez vlivu zásob
-3 -4
HDP vládního sektoru
HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob Prezentace INVESTICE 2015
Celkové HDP 5
Jsou US akciové trhy příliš drahé?
P = P/E * E
Růst produktivity na úkor mezd je hlavním zdrojem růstu podílu zisků na HDP (outsourcing , robotizace, slabá síla odborů). Problémem může být snaha Obamy a Yellen dostat nezaměstnanost pod přirozenou úroveň a zvýšit reálné mzdy = snížit marže. Americké firmy jsou šampióny ve hledání marginálních výnosů po celém světe. USA, Podíl zisků firem na HDP % 10% 9%
8% 7% 6% 5% 4% 3% 2%
Podíl domácích zisků na HDP
Podíl globálních zisků na HDP
Prezentace INVESTICE 2015
6
Jsou US akciové trhy příliš drahé?
P = P/E * E
Akcie nejsou v absolutním pohledu zdaleka levné, ale P/E není vysoko vzhledem ke vztahu k alternativním indikátorům: důvěry v ekonomiku, předstihovým indikátorům, spreadům spekulativních dluhopisů, či vztahu mezi úrovní růstu HDP a mírou úrokových sazeb. Medián forward P/E pro S&P 500 osa x - forward P/E , osa y - % výskytů na daném forward P/E 16%
Průměr 10 let: 15.0 Průměr 35 let: 12.5
14% -1 st dev: 9.0
+1 st dev: 16.0
12% 10%
Q3 2014 : 16.2
8% 6% 4% 2% 0%
Prezentace INVESTICE 2015
7
Jsou US akciové trhy příliš drahé?
P = P/E * E
Spotřebitelská důvěra v USA je na vzestupu, s čímž souvisí i vyšší ekonomická aktivita a ochota brát na sebe větší riziko. Forward P/E násobky jsou rovněž zhruba v souladu s vývojem spekulativních dluhopisů, úrovní volatility a dalších ukazatelů. USA, S&P 500 a spotřebitelská důvěra osa x - S&P 500 P/E (reported); osa y - spotřebitelská důvěra Conference Board R² = 0.4553
160 140 120 100 80
aktuální 60 40 leden 2013 20 0
Prezentace INVESTICE 2015
8
Jsou US akciové trhy příliš drahé?
P = P/E * E
USA má historicky extrémně akomodativní úrokové sazby pro hospodářský růst. Výnosy jsou zhruba 1-2% pod potenciálním produktem, což je velmi příznivé pro růst, ale i nebezpečné pro vznik bublin. USA - Rozdíl mezi potenciálním růstem a výnosy dluhopisů % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
-1% -2% -3%
Rozdíl
Růst nominálního potenciálního HDP Prezentace INVESTICE 2015
Výnosy 10ti letých dluhopisů 9
Jsou US akciové trhy příliš drahé?
P = P/E * E
Equity risk premium se pohybuje zhruba 1.5% nad dlouhodobým průměrem a má prostor kompenzovat růst diskontní míry. Riziková přirážka pro S&P 500 (Equity Risk Premium) % 7.0% 6.5%
6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0%
3.5% 3.0% 2.5% 2.0%
Prezentace INVESTICE 2015
10
Prozatím není třeba se bát růstu úrokových sazeb v USA Pro ekonomiku a akciové trhy by vážnější dopad měl až růst výnosů dluhopisů nad 4%.
Korelace mezi týdenní změnou indexu SPX a 10Y UST (1963 - 2014) osa x - výnosy 10ti letých vládních dluhopisů USA, osa y - korelace mezi týdenní změnou akciového indexu SPX a výnosy 10ti letých vládních dluhopisů USA 100%
80%
Posun spjatý s poklesem potenciálního produktu 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 0
2
4
6
8
10
Prezentace INVESTICE 2015
12
14
16
18
11
Evropské indexy jsou dražší než americké Měřeno na bázi reportovaných výsledků se evropské širší indexy obchodují za vyšší násobky než akciové indexy v USA. Očekávání růstu zisků jsou velmi štědrá a to díky větší produkční mezeře. Jelikož evropské zisky měly tendenci zklamávat, sledujeme spíše skutečné reportované zisky, nežli očekávání. Výkonnost širších akciových indexů v EU a USA v lokální měně normalizováno, 1.1.2004 = 100 200 180
S&P 500
160 140 120 100
Eurostoxx 600
80 60
Forw EPS vrchol 07/08
Forw EPS aktuální
Forw EPS % změna
Forward P/E aktuální
Reported P/E aktuální
S&P 500
101.24
128.73
+ 27%
15.32x
17.88x
Eurostoxx 600
29.86
24.55
- 18%
13.97x
20.78x
Prezentace INVESTICE 2015
12
Evropské indexy jsou dražší než americké Nízké provozní marže jsou funkcí nízkého růstu a rostoucích mezd. Provozní páka je neúprosná zejména ve Francii a Itálii, kde jednotkové mzdové náklady vytrvale rostou. Důležité reformy na trhu práce by měly zastavit růst mezd a obnovit ziskovost firem. Větší ziskovost pak následně povede k růstu investic a zvýšení produktivity. Provozní marže pro MSCI Europe a S&P 500 za 12 měsíců % 11
10
S&P 500
9
8
7
MSCI Europe 6
5
Prezentace INVESTICE 2015
13
Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný I. V příštím roce by měly synchronně působit tři pozitivní faktory. Úrokové sazby spadly po dlouhé době pod potenciál růstu ekonomiky, což dělá investice atraktivnější než splácení dluhu. Do ekonomiky by se dále měly brzy dostat nové úvěry, které zvýší růst tržeb a zisků. Reformy na trhu práce zvýší ziskovost firem. EU - Rozdíl mezi potenciálním růstem a výnosy dluhopisů % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3%
Rozdíl
Růst nominálního potenciálního HDP
Prezentace INVESTICE 2015
Výnosy 10ti letých dluhopisů
14
Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný II. Netradiční monetární nástroje spojené se zvyšováním rozvahy ECB by měly bankám usnadnit úvěrovací proces. Nové úvěry jsou velmi dobrým předstihovým indikátorem pro HDP i inflaci. EU - Vztah úvěrování soukromého sektoru a cyklického růstu 450,000
7.5 Reálné HDP očištěné o potenciál (cyklický reziduál) >>
7.4
Millions
levá osa - celkové 6M nové úvěry soukromému sektoru ; pravá osa - reálné HDP očištěné o potenciál v bln. €
350,000 7.3 250,000 7.2 150,000
50,000
7.1 << celkové 6M nové úvěry soukromému sektoru
7 6.9
-50,000 6.8 -150,000
6.7
Prezentace INVESTICE 2015
15
Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný III. Itálie je největším hříšníkem na poli reforem. Skutečné reformy trhu práce začnou až koncem roku 2014, tedy o několik let později než v ostatních zemích PIIGS. OECD - Legislativa na ochranu zaměstnanosti EPL index - vyšší znamená přísnější legislativa 3.5 3.0 2.5 2.0
1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5
Hodnota indexu 2013
Změna indexu 2008-2013
Prezentace INVESTICE 2015
16
Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný IV. Reformy v oblasti trhu práce, zboží, práva a veřejných financí zvýší v nejohroženějších zemích potenciální produkt v příštích pěti letech o 0.4 – 1.2% ročně. EU - Dopad reforem na roční zvýšení potenciálního HDP % 1.6% Příštích 5 let
Příštích 10 let
1.4% 1.2% 1.0% 0.8%
0.6% 0.4% 0.2% 0.0%
Prezentace INVESTICE 2015
17
EUR/USD reflektuje rozdíl v ekonomickém cyklu mezi USA a EU Menší produkční mezera v USA znamená nutnost začít zvyšovat sazby. Rostoucí úrokový diferenciál znamená růst pravděpodobnosti dalšího posílení dolaru. Cyklus zvyšování úrokových sazeb je v USA zhruba o 2-3 napřed vůči EU. 5ti leté úrokové sazby v USA a EU % 6
5
4
3
2
USA
EU
1
0
Prezentace INVESTICE 2015
18
Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný IV. Spread mezi 5Y US a 5Y EU výnosy má prostor pro další rozšiřování, neboť tržní očekávání zvyšování sazeb v USA je pod úrovní očekávání guvernérů Fedu a výnos 5ti letých dluhopisů v EU je zkreslen efektem nulových úrokových sazeb. Vztah EUR/USD a rozdílu mezi 5Y US a 5Y EU výnosy osa x - spread 5Y US - 5Y EU yield; osa y - EUR/USD 1.50
1.45 1.40 1.35 1.30 aktuální
1.25 1.20 1.15
1.10
Prezentace INVESTICE 2015
19
Lepšící se běžný účet USA znamená i méně dostupných dolarů 4 miliony barelů nových barelů ropy, které USA pumpuje každý den, znamená zhruba 120 miliard dolarů ročně, které USA již neexportuje do světa. Tyto dolary chybí pro akomodaci zahraničního obchodu, růst pracovního kapitálu a zdražují dolarové úvěry. USA, Obchodní bilance mld. USD měsíčně 0 -10
-20 -30 -40 -50 -60 -70
Prezentace INVESTICE 2015
20
Lepšící se běžný účet USA znamená i méně dostupných dolarů Pokles dolarových rezerv zahraničních centrálních bank signalizuje, že ve světě je nedostatek dolarů. Centrální banky musí likvidovat své dolarové rezervy, aby dostály poptávce lokálních subjektů. Obchodně vážený dolar a dolarové rezervy centrálních bank levá osa - TWI USD (DXY) ; pravá osa – 9M změna rezerv zahraničních bank u Fedu 50
0.3
svět má přebytek USD
oslabující USD 60
0.25
0.2
70 0.15
80
0.1
0.05
90
0
100
posilující USD
světu chybí USD
110
-0.05
-0.1
120
-0.15
Prezentace INVESTICE 2015
21
Posilující dolar bude mít negativní vliv na cenu komodit Oslabující ceny komodity se projeví do jednotlivých ekonomik odlišně. Čistí dovozci komodit budou profitovat z levnějších vstupů, zatímco exportéři budou zasaženi horšícími se „terms of trade“ i poklesem ekonomické aktivity. Vztah TWI USD a komoditního indexu RBA R² = 0.6086
osa x - komoditní index RBA; osa y - DXY (USD index) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60
% exportů – výroba & služby
% exportů – komodity
Čína
94.7%
Rusko
70.9%
Korea
89.2%
Indonésie
54.5%
Mexiko
78.6%
Brazílie
52.3%
Indie
73.8%
Austrálie
44.5%
Prezentace INVESTICE 2015
22
Posilující dolar bude mít negativní vliv na cenu komodit Možností jak vyjádřit názor na pokles cen komodit je párový obchod long Indie a short Austrálie.
Párový obchod Long Indie, Short Austrálie normalizováno 1.1.2013 = 100 130
100.00%
120
80.00%
110
60.00%
100
40.00%
90
20.00%
80
0.00%
70
-20.00%
Relativní výkonnost
Austrálie v USD
Prezentace INVESTICE 2015
Indie v USD
23
Levné komodity podpoří infrastrukturní boom v Indii Infrastrukturní přebytek by měl držet jádrovou inflaci v šachu.
Indie - Infrastrukturní přebytek / deficit % 15%
-2%
10%
0%
5% 2% 0% 4% -5% 6% -10% 8%
-15% -20%
10%
Infrastrukturní průmyslová produkce mínus výrobní sektor Prezentace INVESTICE 2015
Jádrová inflace y/y
24
Levné komodity podpoří infrastrukturní boom v Indii Po pěti letech klesajícího růstu má Indie dobře nakročeno vrátit se k potenciálnímu růstu 7-8% p.a.Valuace na úrovni 16x forward P/E jsou sice pro rozvojový trh relativně vysoké, z pohledu 5ti let je však Indie nejatraktivnější trh v Asii. Indie - Vztah mezi reálným růstem a inflací % 12% 10% 8% 6% 4% 2%
0% -2%
Rozdíl
Jádrová inflace y/y Prezentace INVESTICE 2015
Reálný růst y/y
25
Autor publikace
Kontakt Aura Invest Group s.r.o.
Jan Kaška
Vinohradská 90 130 00 Praha 3
Vázaný zástupce obchodníka s cennými papíry Colosseum, a.s.
E-mail:
[email protected] www.aurainvest.cz
Prezentace INVESTICE 2015
26
POUČENÍ O RIZICÍCH: KOMENTÁŘE, ČLÁNKY, ANALÝZY, (DÁLE JEN „ZPRÁVY“) ZVEŘEJNĚNÉ NA TĚCHTO STRÁNKÁCH MAJÍ SLOUŽIT INVESTORŮM, U NICHŽ SE OČEKÁVÁ, ŽE BUDOU ČINIT VLASTNÍ INVESTIČNÍ ROZHODNUTÍ A BUDOU SE O VÝHODNOSTI INVESTIC DO INVESTIČNÍCH NÁSTROJŮ ZDE UVEDENÝCH ROZHODOVAT SAMOSTATNĚ. VYUŽIJETE-LI INFORMACE OBSAŽENÉ V TĚCHTO ZPRÁVÁCH, ČINÍTE TAK VÝHRADNĚ NA ZÁKLADĚ VLASTNÍHO ROZHODNUTÍ. VÝNOS ANI NÁVRATNOST INVESTICE NEJSOU ZARUČENY, VÝKONNOST INVESTICE V MINULOSTI NEZARUČUJE PŘÍZNIVÉ VÝSLEDKY DO BUDOUCNA. HODNOTA, CENA ČI PŘÍJEM Z AKTIV SE MŮŽE MĚNIT ANEBO BÝT TAKÉ OVLIVNĚN POHYBEM SMĚNNÝCH KURZŮ. SKUTEČNOSTI, KTERÉ V BUDOUCNU NASTANOU, SE MOHOU OD INFORMACÍ UVEDENÝCH V TĚCHTO ZPRÁVÁCH VÝZNAMNĚ LIŠIT A MOHOU TAK VÝZNAMNĚ OVLIVNIT DOPORUČENÍ ČI ANALÝZY OBSAŽENÉ V TĚCHTO ZPRÁVÁCH, PŘIČEMŽ INTERVAL BUDOUCÍCH ZMĚN NENÍ MOŽNÉ PŘEDEM STANOVIT. FAKTA A INFORMACE ZDE OBSAŽENÉ JSOU ZÍSKÁNY ZE ZDROJŮ, KTERÉ POVAŽUJEME ZA VĚROHODNÉ, S TÍM, ŽE ZA PŘESNOST A SPOLEHLIVOST INFORMACÍ OBSAŽENÝCH V TĚCHTO ZDROJÍCH ODPOVÍDÁ JEJICH ZDROJ. INFORMACE POSKYTNUTÉ V TĚCHTO ZPRÁVÁCH SE V BUDOUCNU MOHOU UKÁZAT JAKO NESPRÁVNÉ, INVESTICE UČINĚNÉ NA JEJICH ZÁKLADĚ MOHOU BÝT ZTRÁTOVÉ. VŽDY EXISTUJE RIZIKO, ŽE VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH BUDE ODLIŠNÝ OD OČEKÁVANÉHO VÝVOJE, A TO ZEJMÉNA Z DŮVODŮ, KTERÉ NELZE PŘEDVÍDAT NEBO LZE PŘEDVÍDAT JEN ČÁSTEČNĚ (VÝVOJ POČASÍ, ZMĚNA POLITICKÉ SITUACE, NEHODY, PŘÍRODNÍ KATASTROFY, VÝVOJ TECHNOLOGIÍ APOD.). V ZÁVISLOSTI NA DALŠÍM VÝVOJI MŮŽEME KDYKOLIV SVÉ DOPORUČENÍ V BUDOUCNU ODVOLAT NEBO ZMĚNIT, A TO I NA OPAČNÉ. TYTO MATERIÁLY MAJÍ INFORMAČNÍ CHARAKTER A NEJSOU NÁVRHEM NA UZAVŘENÍ SMLOUVY. NEMŮŽEME ZARUČIT, ŽE ZPRÁVY NEBO PŘÍLOHY NEBYLY BĚHEM PŘENOSU ZMĚNĚNY NEBO ŽE NEOBSAHUJÍ VIRY NEBO ŽE JSOU KOMPATIBILNÍ S VAŠÍM ELEKTRONICKÝM SYSTÉMEM. SPOLEČNOST AURA INVEST GROUP S.R.O. JE VÁZANÝM ZÁSTUPCEM SPOLEČNOSTI COLOSSEUM, A.S., LICENCOVANÉHO OBCHODNÍKA S CENNÝMI PAPÍRY, NAD KTERÝM VYKONÁVÁ DOHLED ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. NENÍ-LI V TĚCHTO ZPRÁVÁCH UVEDENO JINAK, NEMÁ SPOLEČNOST VÝZNAMNÝ FINANČNÍ PODÍL NA ZÁKLADNÍM KAPITÁLU ŽÁDNÉHO EMITENTA FINANČNÍCH NÁSTROJŮ NEBO NA INVESTIČNÍCH STRATEGIÍCH UVEDENÝCH V TĚCHTO ZPRÁVÁCH A ANI S ŽÁDNÝM EMITENTEM FINANČNÍCH NÁSTROJŮ NEMÁ UZAVŘENOU DOHODU O TVORBĚ A ŠÍŘENÍ INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ. EMITENTI FINANČNÍCH NÁSTROJŮ UVEDENÍ VE ZPRÁVÁCH NEJSOU SPOLEČNOSTÍ INFORMOVÁNI O INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍCH PŘED JEJICH VYDÁNÍM. SPOLEČNOST UPLATŇUJE V RÁMCI JEJÍCH PROVOZU PRAVIDLA PRO ZJIŠŤOVÁNÍ A ŘÍZENÍ STŘETU ZÁJMŮ, KTERÉ BRÁNÍ VZNIKU STŘETU ZÁJMŮ VE VZTAHU K INVESTIČNÍM DOPORUČENÍ. VÍCE INFORMACÍ ZÍSKÁTE NA WWW.AURAINVEST.CZ A WWW.COLOSSEUM.CZ. Prezentace INVESTICE 2015
27