De invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen in ontwikkelingslanden

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2001-2002

De invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen in ontwikkelingslanden

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de economische wetenschappen

Katrien Van Wymeersch onder leiding van

Prof. G. Rayp

1

Ondergetekende Katrien Van Wymeersch bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.

1

Woord vooraf Ik dank prof.Glenn Rayp en Katrien Stevens voor de hulp en begeleiding die ze mij hebben gegeven bij het verwezenlijken van deze thesis. Ook dank aan Nico Gobin voor de hulp met het econometrisch gedeelte. Verder wil ik ook mijn ouders en vrienden bedanken voor de morele ondersteuning.

i

Inhoudsopgave I.

Inleiding…………………………………………………………………………. 1

II.

Theorie…………………………………………………………………………… 4 2.1. Het doel van kapitaalcontroles………………………………………………. 4 2.1.1. Betalingsbalans- en macro-economische overwegingen…………. 6 2.1.2. Het vermijden van speculatieve aanvallen……………………….. 13 2.1.3. Prudentiële motivatie…………………………………………….. 14 2.1.4. Sequentiële liberalisatie………………………………………….. 16 2.1.5. Andere motieven………………………………………………… 17 2.2. Drie theoretische modellen…………………………………………………. 19 2.2.1. Een model van financiële repressie………………………………..20 2.2.2. Politieke economie-model……………………………………….. 29 2.2.3. Speltheoretisch model…………………………………………….. 36 2.2.4. Samenvattende tabel en besluit…………………………………… 42

III.

Empirie………………………………………………………………………….. 44 3.1. Kapitaalcontroles in de praktijk……………………………………………. 44 3.1.1. Kapitaalcontroles op (korte termijn) instromen………………… 45 3.1.2. Kapitaalcontroles op uitstromen………………………………… 46 3.1.3. Langdurige en omvangrijke kapitaalcontroles…………………… 47 3.1.4. Kapitaalcontroles om prudentiële redenen………………………...48 3.1.5. De Tobin taks…………………………………………………….. 48 3.2. Overzicht van de empirische literatuur……………………………………… 52 3.3. Eigen empirisch onderzoek…………………………………………………..58 3.3.1. Maatstaven voor kapitaalcontroles……………………………….. 60 3.3.2. Modelspecificatie…………………………………………………. 62 3.3.3. Bevindingen………………………………………………………. 65

IV.

Algemeen besluit………………………………………………………………… 71

V.

Lijst van geraadpleegde werken………………………………………………...75

…

- ii -

Lijst van figuren Figuur 2.1. : Het financiële systeem en economische groei……………………………...4 Figuur 2.2. : Perfecte kapitaalmobiliteit – vaste wisselkoersen…………………………..8 Figuur 2.3. : Perfecte kapitaalimmobiliteit – vaste wisselkoersen……………………… 10 Figuur 2.4. : Perfecte kapitaalmobiliteit – vlottende wisselkoersen…………………….. 11

i

Lijst van tabellen Tabel 2.1. : De pay-offs van buitenlandse investeerders………………………………… 38 Tabel 2.2. : Nash evenwichten………………………………………………………….. 39 Tabel 2.3. : Samenvatting theorieën…………………………………………………….. 42 Tabel 3.1. : Vereist renteverschil om transactieheffing te compenseren bij beleggingen...49 Tabel 3.2. : Interpretatie van index 4A………………………………………………….. 60 Tabel 3.3. : Enkele statistieken van de gebruikte var. voor verschillende sub-samples…. 64 Tabel 3.4. : Kapitaalcontroles en economische groei…………………………………… 66 Tabel 3.5. : Kapitaalcontroles en investeringen…………………………………………. 68

- ii -

I. Inleiding

De afgelopen twee decennia werden gekenmerkt kapitaalstromen naar ontwikkelingslanden1 .

door een enorme toename van

Verschillende factoren hebben hierin een rol

gespeeld , zoals o.a. de technologische vooruitgang en de toegenomen informatisering, die de kost van internationaal kapitaalverkeer aanzienlijk hebben verminderd. Onder druk van het IMF en de VS schaften vele landen hun kapitaalcontroles af, eerst de Europese landen en Japan, daarna verscheidene ontwikkelingslanden (Eichengreen, 1998).

De voornaamste

motivatie van ontwikkelingslanden om hun kapitaalcontroles af te schaffen was de hoop meer buitenlandse investeringen aan te trekken en zo de economische groei te stimuleren. Tot voor de eerste financiële crisissen was de visie gangbaar dat liberalisering van de kapitaalstromen voordelig is, omdat het kapitaal op die manier zijn weg vindt naar de meest productieve investeringen2 . Kapitaalmobiliteit stelt een land ook in staat om korte termijn inkomensfluctuaties af te vlakken. Bovendien wordt het investeringsrisico geminimaliseerd door internationale diversificatie, dat de investeerders ook beschermt tegen nationale (asymmetrische) schokken (Quinn, 1997). Men ging er ook van uit dat kapitaalinvoer landen de mogelijkheid zou bieden om zich makkelijker een toegang te verschaffen tot internationaal verkrijgbare technologieën, en zodoende landen zou helpen bij de ontwikkeling van een gesofisticeerd financieel systeem. Maar sinds de gedeeltelijke omkering van deze stromen vanaf ’94 en de opeenvolgende crisissen waarmee de ontwikkelingslanden sindsdien te maken kregen, kende de visie dat geglobaliseerde financiële markten de efficiënte allocatie van kapitaal bevorderen en economische groei en stabiliteit stimuleren, steeds minder bijval. De recente Oost-Aziatische crisis heeft de belangstelling gevestigd op de problemen veroorzaakt door snelle en

1

Ter illustratie: de netto private kapitaalstromen naar ontwikkelingslanden stegen van 36 miljard per jaar voor de periode 1987-1989 naar 230 miljard USD per jaar voor de periode 1995-1997, wat meer dan het zesvoud is (Bailliu, 2000). 2 In een situatie van financiële ‘openheid’ zal de prijs die in een land aan productiefactoren betaald wordt de wereldprijs benaderen. Bijgevolg zullen binnenlandse ondernemingen slechts investeren als de actuele netto waarde van een project > 0, hetgeen de economische groei zou moeten stimuleren (Quinn, 1997) 1

destabiliserende kapitaalstromen van en naar landen met een open kapitaalrekening. Naarmate landen financieel opener worden, worden de kapitaalstromen meer en meer ‘van korte

termijn’

en

makkelijk

omkeerbaar.

Bovendien

worden

zulke

korte

termijnkapitaalstromen vooral beïnvloed door verschillen in de korte termijnrente, en niet door ‘langere termijn’factoren, zoals de opbrengstvoet van investeringen (O’Donnell, 2001). Het is daarom niet ondenkbaar dat, ten gevolge van de toegenomen snelheid en de omkeerbaarheid van kapitaalstromen, het directe positieve effect van financiële openheid op economische groei grotendeels teniet wordt gedaan door de negatieve gevolgen van de toegenomen volatiliteit van kapitaalstromen (O’Donnell, 2001). De bezorgdheid groeide dan ook dat ontwikkelingslanden die te maken kregen met grote instromen van kapitaal, zoals de Zuid-Oost Aziatische landen voor de crisis van 1998, in toenemende mate kwetsbaar werden voor plotse en destabiliserende uitstromen van kapitaal. De terughoudendheid ten opzichte van kapitaalcontroles is daardoor in de loop der jaren sterk verminderd. Zelfs het IMF erkent nu dat voor ontwikkelingslanden de voordelen van het zonder meer openstellen van hun kapitaalrekening meestal ver te zoeken zijn en dat kapitaalcontroles een (tijdelijke) rol kunnen spelen bij de ontwikkeling van een degelijk financieel apparaat en bijbehorend regulerend systeem in ontwikkelingslanden3 . Want de grootste oorzaak van de talrijke financiële crisissen van het afgelopen decennium blijkt het feit dat de meeste ontwikkelingslanden niet beschikken over de vereiste instituties om grote in- en uitstromen van kapitaal efficiënt te verwerken. Vele ontwikkelingslanden zien daarom in kapitaalcontroles een manier om hun economie (tijdelijk) af te schermen van de invloeden van de internationale financiële markten. De opeenvolgende financiële crisissen hebben ook bij onderzoekers geleid tot een hernieuwde belangstelling voor kapitaalcontroles 4 .

Over de invloed van kapitaalcontroles op

investeringen en economische groei bestaat nog veel onduidelijkheid en onenigheid. Zo blijkt die invloed in belangrijke mate af te hangen van de motivatie die landen hebben om kapitaalcontroles in te voeren.

We zullen daarom trachten na te gaan waarom

(ontwikkelings)landen kapitaalcontroles invoeren en wat hun invloed is op investeringen en economische groei.

3

zie IMF Annual Report 2000, Chapter 4, p 43-44 terwijl papers en studies over kapitaalcontroles van voor de jaren ’90 nog tamelijk schaars zijn, is er vanaf de jaren ’90, en in het bijzonder vanaf de jaren 1997-1998 (wat toevallig samenvalt met het begin van de Aziatische crisis) een enorme belangstelling voor het onderwerp (zie lijst van geraadpleegde werken) 4

-2 -

Deze thesis heeft een theoretisch luik en een empirisch luik. Het theoretische luik bestaat uit twee delen. In 2.1. wordt een bondig overzicht gegeven van de mogelijke motivaties die landen kunnen hebben om kapitaalcontroles in te voeren. Deel 2.2. behandelt drie modellen die de invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen weergeven : een model van financiële repressie, een politieke-economie model en een speltheoretisch model. In elk van deze modellen worden kapitaalcontroles ingevoerd met een specifiek doel voor ogen, en dit zal bepalen wat het uiteindelijke effect zal zijn van kapitaalcontroles op de econmische groei en de investeringen. Het empirische luik bestaat uit drie delen. In deel 3.1. zullen we voor enkele landen nagaan wat in de praktijk hun motivatie was/is om kapitaalcontroles in te voeren. Verder bespreken we in dit deel ook de Tobin taks, omdat dit één van de meest besproken en meest omstreden voorstellen is om het internationaal kapitaalverkeer aan banden te leggen. Deel 3.2. is een bondig overzicht van de empirische literatuur omtrent financiële liberalisatie en kapitaalcontroles. In deel 3.3. worden dan de resultaten van het eigen empirisch onderzoek weergegeven. We sluiten af met een algemeen besluit, waarin onze belangrijkste bevindingen worden samengevat.

-3 -

II. Theorie

2.1. Het doel van kapitaalcontroles In theorie leidt de volledige liberalisering van de kapitaalmarkt tot een situatie van optimale allocatie van het kapitaal, m.a.w. het kapitaal wordt ingezet daar waar dat het productiefst is.

In een model van perfecte concurrentie en rationele verwachtingen leiden

vrije kapitaalstromen dus tot een welvaartstoename 5 . Het verband tussen het financiële systeem en economische groei ziet er volgens Levine (1997) als volgt uit :

Figuur 2.1. : Het financiële systeem en economische groei

Marktimperfecties -

informatiekosten

-

transactiekosten

Financiële markten en intermediairen

Financiële functies -

besparingen mobiliseren

-

middelen alloceren

-

corporate controle uitoefenen

-

risico management vergemakkelijken

-

vergemakkelijken van handel in goederen en diensten, contracten

-4 -

Groeikanalen -

kapitaalaccumulatie

-

technologische innovatie

Groei

Bron : Levine Ross, 1997, p 691

De kosten verbonden aan het verwerven van informatie en het doorvoeren van transacties vormen de belangrijkste drijfveren voor het oprichten van financiële markten en instituties. Door de transactie- en informatiekosten te reduceren, komen financiële systemen tegemoet aan hun primaire doelstelling/functie : de allocatie van middelen (in tijd en ruimte) vergemakkelijken (Levine, 1997). Deze primaire functie kan opgesplitst worden in vijf basisfuncties6 : -

besparingen mobiliseren

-

allocatie van middelen

-

‘monitoring’ van ondernemingen en managers

-

risico management : diversificatie, hedging, pooling, …

-

het vergemakkelijken van handel in goederen en diensten

Levine beschouwt twee kanalen waarlangs deze vijf functies de economische groei kunnen beïnvloeden: kapitaalaccumulatie en technologische innovatie. Een eerste categorie groeimodellen betreft kapitaalaccumulatie en vertrekt van ofwel kapitaalexternaliteiten, ofwel van de productie van kapitaalgoederen bij constante schaalopbrengsten7 om tot de steady state-groei per capita te komen. De functies van het financiële systeem hebben in deze modellen een invloed op de steady state-groei doordat ze de spaarquote wijzigen of doordat ze de besparingen realloceren tussen de verschillende kapitaalproducerende technologieën. (Levine, 1997) Een tweede categorie groeimodellen betreft

technologische innovatie en vertrekt van de

uitvinding van nieuwe productieprocessen en goederen. In deze modellen hebben de functies 5 6

voor een eenvoudig model van kapitaalinstromen en endogene groei zie Bailliu (2000) voor een meer gedetailleerde uitwerking van deze vijf basisfuncties, zie Levine (1997) -5 -

van het financiële systeem een invloed op de steady state-groei doordat ze de graad van technologische innovatie beïnvloeden. (Levine, 1997) Uit dit overzicht kan men duidelijk afleiden dat de efficiëntie van de financiële sector, waarin de allocatie van besparingen naar investeringen plaatsvindt, een belangrijke determinant is voor de lange termijnperformantie van een economie.

In werkelijkheid is de werking van de financiële markten, vooral in ontwikkelingslanden, verre van perfect : onderontwikkelde of onbestaande marktsegmenten, slecht functionerende instellingen, corruptie… . Dit motiveert het gebruik van second best argumenten, die stellen dat in geval van distorties in het economische model het soms mogelijk is om de welvaart te verhogen door het invoeren van andere distorties (Dooley, 1996). In principe kunnen zich oneindig veel soorten van marktfalingen voordoen, en dus bestaan er ook oneindig veel vormen van welvaartverhogende ‘second best’maatregelen, waaronder kapitaalcontroles. De motivaties van regeringen om kapitaalcontroles in te voeren kunnen daarom ook heel uiteenlopend zijn. Meestal wordt een onderscheid gemaakt tussen : 1) betalingsbalans- en macro-economische overwegingen 2) het vermijden van speculatieve aanvallen 3) prudentiële motivatie (bescherming binnenlandse banksector) 4) sequentiële liberalisatie 5) andere redenen Uiteraard zullen de argumenten elkaar in sommige gevallen enigszins overlappen.

2.1.1. Betalingsbalans- en macro-economische overwegingen Onder deze noemer beschouwen we kapitaalcontroles die om de volgende redenen worden ingevoerd : -

meer autonomie voor het binnenlands monetair beleid

-

destabiliserende volatiele korte termijn kapitaalstromen indijken

-

de binnenlandse belastingbasis te behouden

-

de binnenlandse besparingen in het land te houden

7

Men veronderstelt ook dat er geen gebruik wordt gemaakt van niet –hernieuwbare factoren -6 -

A. Meer autonomie voor het binnenlands monetair beleid Het probleem van het verlies van een autonoom monetair beleid stelt zich bij landen met een vast wisselkoerssysteem. Bij vrije internationale kapitaalbewegingen van en naar een land met vaste of sterk beheerste wisselkoers, verliest de overheid de controle over haar monetair beleid. Er bestaat als het ware een ‘onbehaaglijke driehoek’ tussen vrij kapitaalverkeer, vaste wisselkoersen en een onafhankelijk monetair beleid : de drie kunnen niet tegelijkertijd in stand gehouden worden. Vrij kapitaalverkeer en een vaste wisselkoers betekent dat er geen sprake meer kan zijn van een onafhankelijk monetair beleid (Vander Vennet, 2000). Hierna wordt dit aan de hand van een eenvoudig IS-LM-BP schema aangetoond. Het monetair en het wisselkoersbeleid spelen een belangrijke rol in het stabiliseren van de output.

De verminderde effectiviteit van deze instrumenten omwille van toenemende

kapitaalmobiliteit kan nefaste gevolgen hebben voor de macro-economische stabiliteit van een land. Het fiscaal beleid kan echter ook een belangrijke rol spelen in de stabilisatie van de output, zelfs al zijn de kapitaalmarkten sterk geïntegreerd. Dus als er een instrument voor handen is, zoals het fiscaal beleid, om de doelstelling van binnenlandse stabilisatie te bereiken, dan is het waarschijnlijk voordelig om de kapitaalrekening te liberaliseren.

In

werkelijkheid is het fiscaal beleid in vele ontwikkelingslanden sterk onderontwikkeld, dus is het ook niet optimaal om de kapitaalcontroles af te schaffen, vooralleer alle beperkingen op het efficiënt gebruik van het fiscaal beleid zijn geëlimineerd (Dooley, 1996).

We zullen nu aantonen dat wanneer er vrije internationale kapitaalbewegingen zijn van en naar een land en de wisselkoers is vast of sterk beheerst, de overheid dan de controle over haar monetair beleid verliest.

Dit doen we aan de hand van een eenvoudig IS-LM-BP

schema 8 :

8

voor een meer gedetailleerde uitwerking van het IS-LM-BP schema verwijzen we naar Heylen, 1999 -7 -

Figuur 2.2. : perfecte kapitaalmobiliteit – vaste wisselkoersen

reële intrest

IS1

LM1 LM2 A B

BP

r2

Y1

output

Bron : Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 2, p 5

De IS-curve duidt voor ieder niveau van de lange termijnrente de hoogte van de reële gewenste bestedingen voor goederen en diensten aan. Op elk punt van de IS-curve geldt dat de investeringen gelijk zijn aan de nationale besparingen (vandaar IS : Investment and National Saving) (Heylen, 1999, p 134-135). De negatieve helling van de IS-curve is een gevolg van de negatieve invloed die een hogere rente heeft op de investeringen (Heylen, 1999, p 135). De LM-curve stelt alle combinaties voor van de reële rente en het reële inkomensniveau waarbij de geldmarkt in evenwicht is (m.a.w. waarbij er een evenwicht is van de Liquidity Preference en de Money Supply). De LM-curve heeft een positieve helling aangezien een toename van het reële inkomen zal leiden tot een verhoogde reële vraag naar transactiegeld (Heylen, 1999, p 277). De BP-curve is de meetkundige plaats van alle combinaties van reële intrest en reëel inkomen waarvoor de betalingsbalans in evenwicht is. De hellingsgraad van de curve is afhankelijk van de marginale importquote en van de graad van kapitaalmobiliteit.

Hoe groter de

marginale importquote of hoe kleiner de graad van kapitaalmobiliteit, des te steiler de BPcurve. 9 Rechts van de BP-curve is er een zone van extern tekort : in elk punt is de intrestvoet te laag voor de overeenkomstige output en import. kapitaalinvoer gegenereerd worden. 9

Er zal bijgevolg niet voldoende

Links van de BP-curve is er een zone van extern

Vander Vennet, 2000, Deel 2, hoofdstuk 2, p 1 -8 -

overschot : in elk punt is de intrestvoet te hoog voor de overeenkomstige output en import. Er zal bijgevolg meer kapitaal ingevoerd worden dan nodig (Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 2, p 2). We veronderstellen een systeem van vaste wisselkoersen. We veronderstellen ook dat in het geval van vaste wisselkoersen de monetaire autoriteiten steriliserend optreden : ze zullen de effecten van een betalingsbalansonevenwicht op het binnenlandse geldaanbod ongedaan maken10 . Deze veronderstelling is nodig om endogene LM-verschuivingen uit te schakelen. In het geval van niet-sterilisatie veroorzaakt een betalingsbalanstekort onder vaste wisselkoersen een vermindering van het geldaanbod, en bijgevolg een verschuiving van de LM-curve naar links. We beschouwen nu een situatie van perfecte kapitaalmobiliteit, wat resulteert in een horizontale BP-curve. De binnenlandse effecten zijn immers perfecte substituten voor de buitenlandse effecten, waardoor de intrestvoet die geldt op de wereldmarkt ook van kracht zal zijn op de binnenlandse markt.

Is dit niet het geval, dan zullen er onmiddellijk

evenwichtsherstellende kapitaalstromen op gang komen (Vander Vennet, 2000, Deel 2, Hoofdstuk 2, p 2). In dergelijke situatie is sterilisatie onmogelijk. Een rentevoet verschillend van de wereldintrest brengt kapitaalstromen op gang die te omvangrijk zijn voor de monetaire autoriteiten om er vat op te hebben. We vertrekken op figuur 2.2. van een evenwicht op de goederen en dienstenmarkt, de kapitaalmarkt, de geldmarkt en de betalingsbalans. Ons uitgangspunt is A, het snijpunt van IS, LM en BP. Een expansief monetair beleid leidt tot een verschuiving van LM1 naar LM2 . De intrestvoet daalt tot r2 , wat kapitaaluitvoer zal veroorzaken. Het geldaanbod neemt af, waardoor de LM-curve terugschuift naar LM 1 . Het uiteindelijke evenwicht ligt terug bij A. Bij vaste wisselkoersen en perfecte kapitaalmobiliteit verliest men dus het monetair beleid als instrument om de output te beïnvloeden11 . Kapitaalcontroles die de kapitaalmobiliteit verminderen, zullen ertoe leiden dat de binnenlandse rente in veel mindere mate bepaald wordt door de buitenlandse. Een expansief monetair beleid (een verschuiving naar rechts van de LM-curve) leidt tot een uitbreiding van 10

Om een betalingsbalanstekort en dus een vermindering van het geldaanbod te steriliseren kunnen de monetaire autoriteiten op de secundaire markt overheidspapieren aankopen, hun rentevoeten verlagen of de reservevereisten versoepelen (Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 2 p 2). Om een betalingsbalansoverschot en dus een verhoging van het geldaanbod te steriliseren kunnen de monetaire autoriteiten overheidspapieren op de secundaire markt verkopen, hun rentevoeten verhogen of de reserveverplichtingen strenger maken (Vander Vennet, 2000, deel 2 , hoofdstuk 2, p 3). 11 Via het budgettair beleid kan men onder vaste wisselkoersen de output wel beïnvloeden. Een expansief budgettair beleid resulteert in een verschuiving van de IS-curve. De intrestvoet stijgt en veroorzaakt kapitaalinvoer. Het geldaanbod neemt toe, LM verschuift, en er ontstaat een nieuw evenwicht. De output Y zal gestegen zijn. -9 -

het geldaanbod en bijgevolg een daling van de rente. De kapitaalcontroles zullen een massale uitstroom van kapitaal verhinderen. De BP-curve wordt hierdoor steiler, en in het geval dat de kapitaalcontroles elke vorm van internationaal financieel verkeer verhinderen, is de BPcurve zelfs volledig vertikaal. Zoals in onderstaande figuur duidelijk wordt, kan men nu via het monetair beleid de output (op korte termijn) wel beïnvloeden.

Figuur 2.3. : Perfecte kapitaalimmobiliteit – vaste wisselkoersen reële intrest BP1 IS

LM1 LM2 A B

r2

Y1

Y2

output

Bron : Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 2, p 3

Een expansief monetair beleid leidt tot een verschuiving van de LM-curve naar rechts. De rente daalt tot r2 . Het nieuwe evenwicht ligt in B. Dit evenwicht wordt gekenmerkt door een betalingsbalanstekort. De monetaire autoriteiten zullen steriliserend optreden om de effecten van het betalingsbalanstekort op het binnenlandse geldaanbod ongedaan te maken waardoor LM2 blijft gelden12 . De output stijgt van Y1 tot Y2 . In het geval van vlottende wisselkoersen is het monetair beleid onder perfecte kapitaalmobiliteit in het IS-LM-BP-model wel in staat de output te beïnvloeden :

12

Men dient echter in te zien dat een dergelijk sterilisatiebeleid hoogstens op korte termijn realistisch is. Bij sterilisatiebeleid blijft het betalingsbalanstekort immers bestaan en zo ook de noodzaak tot wisselmarktinterventies. Geleidelijk aan zou de centrale bank al haar internationale reserves verliezen, en moet de LM-curve uiteindelijk terugschuiven naar LM 1 . (Heylen, 1999, p 346) - 10 -

Figuur 2.4. : perfecte kapitaalmobiliteit – vlottende wisselkoersen reële intrest

IS1

IS2

LM1

r3

LM2 A

B BP

r2

Y1

Y2

output

Bron : Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 2, p 5

Een expansief monetair beleid verschuift LM 1 naar LM2 . Het grotere geldaanbod doet de rente dalen tot r2 waardoor de munt deprecieert.

Door deze depreciatie zal de export

toenemen, waardoor de reële bestedingen stijgen en IS1 naar IS2 verschuift, zodat er een nieuw evenwicht ontstaat in B. De output is gestegen van Y1 tot Y2 . (Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 2, p 5) Maar zelfs in het geval van vlottende wisselkoersen kan het monetair beleid hinder ondervinden van grote kapitaalstromen die op gang komen door intrestverschillen in binnenen buitenland, omdat deze sterke schommelingen in de wisselkoers kunnen veroorzaken. Bij toenemende kapitaalmobiliteit zal de binnenlandse korte termijnrente in toenemende mate bepaald worden door de buitenlandse korte termijnrente en de verwachtingen i.v.m. de korte termijnevolutie van de wisselkoers13 . Meestal gebruikt men dan kapitaalcontroles op uitstromen om (bij een lage binnenlandse rente) de depreciatiedruk op de nominale wisselkoers te vermijden zonder dat het daarbij nodig is om monetair te verstrakken, zoals dat anders wel het geval zou moeten zijn. Controles op instromen moeten (bij een hoge binnenlandse rente) de appreciatie van de 13

Dit wordt verklaard door de ‘ongedekte intrestpariteit’theorie: ia = ib + Et (∆e), waarbij ia : de intrest in land a, ib : de intrest in land b en Et (∆e) : de verwachte relatieve wisselkoerswinst (of –verlies) (in %) (Vander Vennet, 2000, deel 2, hoofdstuk 1, p 6). Bij perfecte kapitaalimmobiliteit gaat deze intrestpariteit niet op en zal een land in staat zijn om de rente aan te passen naargelang de schokken die zich voordoen. Een gesloten kapitaalrekening vereist echter wel een evenwicht op de handelsbalans, wat een belemmering betekent voor de flexibiliteit van de wisselkoers. In het geval van perfecte kapitaalmobiliteit gaat de intrestpariteit wel op en vormt een belemmering voor de aanpassing van de binnenlandse rente, maar de reële wisselkoers heeft meer bewegingsvrijheid (Lougani, Razin en Yuen, 1997). - 11 -

wisselkoers ten gevolge van kapitaalinstromen vermijden, zonder dat het monetair beleid haar binnenlandse doelstellingen moet opgeven (bv. inflatiebestrijding). (Johnston, 2000)

B. Destabiliserende volatiele korte termijn kapitaalstromen indijken Valutamarkten zijn zeer liquide en reageren zeer snel op schokken. Bepaalde factoren, zoals prijs- en loonrigiditeiten en de onomkeerbaarheid van investeringen zorgen ervoor dat de reële economie zich trager aanpast. Deze verschillen in aanpassingssnelheid, en de grote exogene

volatiliteit

van

de

financiële

markten,

kunnen

leiden

tot

grote

wisselkoersschommelingen met negatieve effecten voor de reële economische activiteit (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995). Tobin stelde voor om deze korte termijn kapitaalstromen af te remmen14 via een wereldwijde uniforme belasting op valutatransacties, die de korte termijn kapitaalstromen zou afremmen en verwaarloosbare effecten zou hebben op de lange termijnstromen (zie ook deel 2.3.). In 2.2.3. wordt een theoretisch model van Cordella (1998) uitgewerkt dat aantoont dat een belasting op korte termijn kapitaalinstromen de volatiliteit van de opbrengsten uit investeringen kan doen afnemen. Aangezien reële investeringen meestal onomkeerbaar zijn, zal een hoge volatiliteit van de opbrengsten er een negatieve invloed op hebben. (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995).

C. De belastingbasis behouden Massale outflows van kapitaal naar offshore centra waar (bijna) geen belastingen geheven worden, kunnen de binnenlandse belastingbasis aantasten. Belastingontduiking ondermijnt m.a.w. de mogelijkheid van de overheid om belastingen te innen. De belastingsopbrengsten zullen door de ontduiking minder hoog zijn dan zou moeten, m.a.w. de marginale kost van belastingsinning stijgt met de graad van ontduiking. Kapitaalcontroles moeten dan de kapitaalvlucht en belastingontduiking tegengaan (Bai en Wei, 2000). In sommige landen is het fiscaal systeem onvoldoende ontwikkeld, en zijn de opbrengsten uit belastingen niet voldoende om de uitgaven van de overheid te dekken. Bij een onvoldoende ontwikkeld fiscaal beleid kan met het fiscaal deficit financieren via een ‘inflation tax’ (Dooley, 1996). De ‘inflation tax’ is de jaarlijkse daling van de reële geldhoeveelheid in handen van het publiek ten gevolge van inflatie (Heylen, 1999, p 649). De belastingbasis is de reële geldhoeveelheid, de belastingvoet wordt bepaald door de inflatiegraad. Het product van beide is de belastingopbrengst waarmee de overheid haar uitgaven financiert. Men moet de idee van ’belasting’ als volgt interpreteren : 14

‘throwing sand in the wheels of international finance’, zie Eichengreen, Tobin en Wyplosz (1995) - 12 -

-

de overheid drukt geld, waarmee ze goederen en diensten kan kopen

-

door de toename van de geldhoeveelheid zullen de prijzen stijgen, waardoor de koopkracht van het geld dat de gezinnen in hun bezit hebben, daalt

-

er wordt bijgevolg welvaart overgedragen van de gezinnen en de bedrijven naar de overheid, net zoals bij de klassieke belastingen (Heylen, 1999, p 649)

Beperkingen op het bezit van vreemde valuta moet de mogelijkheid van binnenlandse economische agenten verminderen om de ‘inflation tax’ te vermijden. Het geval waarin de overheid inkomsten tracht te innen uit seignorage wordt in 2.2.1. verder uitgewerkt. Met seignorage bedoelen we de reële middelen waarop de overheid beslag kan leggen door geldcreatie. Door meer basisgeld in omloop te brengen kan ze meer goederen en diensten kopen (Heylen, 1999, p 644).

D. Binnenlandse besparingen in het land houden Kapitaalcontroles op outflows kunnen ook ingevoerd worden om de binnenlandse besparingen in het land te houden. Is de private opbrengst van binnenlandse effecten lager dan de sociale opbrengsten, bij voorbeeld omdat er positieve externaliteiten uitgaan van binnenlands geïnvesteerd kapitaal, dan is dit een mogelijk motief om kapitaalcontroles in te voeren op outflows en/of het stimuleren van inflows (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995). Maar wanneer binnenlandse investeerders geen buitenlandse activa meer mogen bezitten, wordt hun mogelijkheid tot diversificatie van de portefeuille fel beknot.

Bovendien neemt de

gevoeligheid van de portefeuille voor binnenlandse macro-economische schokken aanzienlijk toe (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995).

2.1.2. Het vermijden van speculatieve aanvallen In een situatie van grote kapitaalmobiliteit kunnen, bij vaste wisselkoersen, speculatieve aanvallen ontstaan tegen landen met een inconsistent beleid. Dit is bijvoorbeeld het geval als een overheid twee macro-economische beleidsobjectieven voorop plaatst die onderling tegenstrijdig zijn, bv. binnenlandse kredietexpansie en vaste wisselkoersen (Grilli en MilesiFerretti, 1995).

Een overheid dat haar deficiet wil financieren, kan voor de binnenlandse

activa van de centrale bank een groeivoet vooropstellen die niet consistent is met de vaste nominale wisselkoers en de groei in de vraag naar geld (Dooley, 1996). De reële vraag naar geld ligt bij perfecte kapitaalmobiliteit en onder koopkrachtpariteit vast, en dus zal een - 13 -

stijging in het binnenlandse deel van de geldbasis onmiddellijk worden gecompenseerd door veranderingen in de internationale reserves.

Wanneer de internationale reserves van de

centrale bank onder een bepaald niveau zakken, verwacht men dat de centrale bank de vaste wisselkoers zal opgeven, en dat de munt vrij zal zweven. Het doel van een speculatieve aanval is om een depreciatie van de munt te veroorzaken (Dooley, 1996). Landen proberen doorgaans de situatie in eerste instantie te verbeteren via sterilisatieoperaties. Deze maatregelen betekenen echter een kost voor de centrale bank aangezien er aanzienlijke verschillen kunnen zijn tussen de uitgiftekost van effecten en de opbrengst uit vreemde activa. Bovendien verhelpen ze de instroom van kapitaal niet aangezien de rente hoog blijft. In veel gevallen zijn landen na een tijdje wel verplicht om kapitaalcontroles in te voeren (Dooley, 1996) .

Speculatieve aanvallen komen echter niet enkel voor in landen met een inconsistent beleid. Het financiële systeem is van nature tamelijk onstabiel. Dit vloeit voornamelijk voort uit het feit dat de meeste financiële markten gekenmerkt worden door imperfecte informatie (Eichengreen, 1998). Een gevolg hiervan is ‘herd behaviour’ of kuddegedrag. Economische agenten laten zich in hun beslissingen leiden door de beslissingen van anderen) 15 . Zo kan een plotseling verlies van vertrouwen, om welke reden dan ook, gegrond of ongegrond, een golf van paniek doen ontstaan en massale kapitaaluitstromen veroorzaken die een vaste wisselkoerssysteem in elkaar kunnen doen storten.(Eichengreen, 1998)

De rol die kapitaalcontroles kunnen spelen in de context van speculatieve aanvallen hebben te maken met het feit dat de private sector zijn aangehouden hoeveelheid geld niet meer kan aanpassen via de handel van binnenlands geld in ruil voor vreemde valuta of omgekeerd, maar enkel nog via handel in goederen en diensten.

2.1.3. Prudentiële motivatie Hieronder vallen kapitaalcontroles die als doel hebben om de financiële instituties te beschermen en hun financiële ‘gezondheid’ te garanderen. Een eerste reden om in dit verband

15

zie ook het theoretische model van Cordella (1998) infra - 14 -

kapitaalcontroles in te voeren is het feit dat buitenlands kapitaal dikwijls risicovoller is dan binnenlands kapitaal en wel om de volgende twee redenen : -

Internationale transacties worden gekenmerkt door een aantal typische risico’s die binnenlandse transacties niet hebben, zoals een landenrisico 16 , een soevereiniteitsrisico 17 en een transfertrisico 18 .

-

Verschillen in ‘supervisory’ en ‘accounting’ standaarden kunnen ook een reden zijn, net zoals het feit dat landen vaak moeilijkheden hebben om de binnenlandse wetten af te dwingen op buitenlands kapitaal.

Kapitaalcontroles worden ook aangewend om de exposure van de binnenlandse financiële instellingen op de wisselmarkt te verminderen en de duur van de passiva in handen van de financiële instellingen te verlengen, om zo de stabiliteit van het financieel systeem te beschermen. Voor banken is het verschil in liquiditeit tussen de activa en de passiva soms problematisch. De leningen (= activa) die ze uitgeven zijn meestal veel minder liquide dan hun deposito’s (= passiva). Omwille van de ‘imperfecte informatie’omgeving en de lange termijn relatie die banken kunnen opbouwen met hun klanten, kunnen ze beter dan de andere marktpartijen de kredietwaardigheid van hun leners inschatten. In tijden van crisis trekken de economische agenten hun deposito’s terug, en zullen banken enkel nog middelen kunnen binnenrijven door activa te verkopen, wat hun balans nog meer uit evenwicht haalt. Door de talrijke transacties tussen banken onderling zullen problemen bij de ene bank automatisch problemen veroorzaken bij andere banken. Zo kan een plotseling verlies van vertrouwen bij de depositohouders, om welke reden dan ook, gegrond of ongegrond, een golf van paniek doen ontstaan die het gehele banksysteem in elkaar kan doen storten (Eichengreen, 1998).

Een andere ‘prudentiële motivatie’ reden om kapitaalcontroles in te voeren is het ‘infant industry’-argument. Landen moeten hun financiële instituties, instrumenten en markten goed ontwikkelen vooraleer ze hun kapitaalrekening openstellen. Voor vele ontwikkelingslanden is het van groot belang dat vooral de positie van de banksector verstevigd wordt, aangezien ze de belangrijkste financiële intermediairs zijn19 . Het is reeds veelvuldig aangetoond dat landen 16

is het risico dat een aanzienlijk deel van de debiteuren in een land in gebreke blijven wat betreft de terugbetaling van hun buitenlandse schuld omwille van macro-economische, politieke instabiliteit of andere redenen (Johnston, 1998) 17 is het risico dat een land niet meer in staat is om haar buitenlandse schuld terug te betalen (Johnston, 1998) 18 is het risico dat een buitenlandse debiteur niet in staat is om op tijd de benodigde valuta te verkrijgen om zijn buitenlandse schuld terug te betalen (Johnston, 1998) 19 dit was het geval in Korea en Thailand, twee landen die zwaar werden getroffen door de Aziatische crisis (Johnston, 1998) - 15 -

met een zwakke of onderontwikkelde banksector die financiële liberalisering doorvoeren een verhoogde kans op bankcrisissen lopen20 .

De prudentiële rol van kapitaalcontroles is echter beperkt, en wel om de volgende redenen : ten eerste vormen kapitaalcontroles een ernstige belemmering voor de diversificatie van de portefeuille. Het investeringsrisico neemt hierdoor aanzienlijk toe, de liquiditeit en kwaliteit van de financiële activa gaan erop achteruit, waardoor de ontwikkeling van financiële markten sterk belemmerd wordt (Johnston en Tamirisa, 1998).

Ten tweede is de kans reëel dat

economische agenten, bij pogingen om de kapitaalcontroles te omzeilen, naar instrumenten grijpen die meer risicovol en minder gereguleerd zijn, hetgeen leidt tot een stijging van het systematisch risico 21 (Johnston en Tamirisa, 1998).

2.1.4. Sequentiële liberalisatie Geleidelijke liberalisering van de kapitaalstromen brengt minder risico’s met zich mee dan de kapitaalrekening open te stellen zonder overgangsperiode.

Het is belangrijk dat landen

beschikken over voldoende ontwikkelde financiële markten, instellingen en instrumenten, en een stabiele macro-economische omgeving, vooraleer ze hun kapitaalrekening openstellen. We zullen hiervoor twee argumenten aanhalen. industry’-argument (Johnston en Tamirisa, 1998).

Ten eerste geldt ook hier het ‘infant Kapitaalcontroles kunnen aangewend

worden om minder ontwikkelde (financiële) markten te beschermen en ze de mogelijkheid geven om te profiteren van schaalvoordelen en leereffecten. Het ‘infant industry’-motief kan kapitaalcontroles echter alleen maar rechtvaardigen als de kapitaalmarkt niet efficiënt werkt. Bij een perfect werkende kapitaalmarkt is het beter om maatregelen te treffen die rechtstreeks ingrijpen daar waar de distortie zich voordoet, zoals directe subsidiëring,…Het ‘infant industry’-argument is daarom een duidelijk voorbeeld van een second best argument.

Ten tweede is er het feit dat een land dat een macro-economisch stabilisatieprogramma opzet en handelsliberalisatie doorvoert, moeilijkheden zal ondervinden om tegelijkertijd ook haar kapitaalstromen te liberaliseren.

Ontwikkelingslanden die structurele hervormingen

doorvoeren, worden gekenmerkt door een beleid van hoge rentes, bedoeld om de inflatie te 20

zie Bailliu (2000), Barth, Caprio en Levine (1998), Demirgüç-Kunt en Detragiache (1998) Theoretisch kan het risico van een portefeuille van risicodragende financiële activa worden opgesplitst in een onsystematische component, nl. het specifieke of ondernemingsgebonden risico, en een systematische component, nl. het marktgebonden risico (Vander Vennet, 2000, deel 1, hoofdstuk 5, p 32) 21

- 16 -

stabiliseren. Tegelijkertijd liberalisatie van de kapitaalstromen doorvoeren zou kunnen leiden tot een reële appreciatie van de wisselkoers, of een stijging van de volatiliteit van de wisselkoers, wat de inspanningen tot handelsliberalisatie kan tegenwerken. Het is in deze situatie dan ook beter om liberalisatie van de kapitaalrekening uit te stellen tot wanneer alle handelsrestricties effectief opgeheven zijn (Dooley, 1996).

Zoals uit het voorgaande blijkt, is het aangewezen om eerst handelsliberalisatie door te voeren voor men de kapitaalrekening liberaliseert. De kapitaalrekening op zich kan ook sequentieel geliberaliseerd worden.

Sommige regels bij het sequentieel openstellen van de

kapitaalrekening lijken voor de hand te liggen : men

moet

bijvoorbeeld

lange

termijnkapitaalstromen voor de korte termijnstromen liberaliseren22 (Johnston, 1998). Hoewel kapitaalinstromen op korte termijn niet echt een risico vormen voor individuele banken en investeerders worden ze vaak beschouwd als speculatief en destabiliserend. Lange termijn kapitaalbewegingen zijn stabieler en wenselijker omdat ze, meer dan korte termijnstromen, te maken hebben met de reële economisch situatie. Lange termijninflows komen bijvoorbeeld typisch op gang na een grondige economische herstructurering. Korte termijninstromen zijn dikwijls het gevolg van sterke intrestverschillen met het buitenland. Maar het is heel moeilijk om in praktijk een algemene volgorde voorop te stellen waarin de kapitaalcontroles op de verschillende kapitaalstromen zou moeten geliberaliseerd worden. Financiële liberalisatie is een zeer complex proces, dat o.a. bemoeilijkt wordt door het feit dat het steeds moeilijker wordt om kapitaalstromen in een bepaalde categorie (korte termijn of lange termijn) onder te verdelen (Johnston, 1998).

2.1.5. Andere motieven. Een mogelijke motivatie voor het invoeren van kapitaalcontroles is ‘herverdeling’ : men wil middelen realloceren van kapitaal naar arbeid door het kapitaal te belasten. Kapitaalcontroles moeten in dat geval verhinderen dat de belastingen worden ontvlucht. Het lijkt aannemelijk dat dit meer voorkomt in landen met een ‘linkse’ overheid. (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995)

22

een ander voorbeeld is dat de liberalisatie van ‘foreign direct investment’ voorrang zou moeten krijgen op de liberalisatie van ‘portfolio investment’ (Johnston, 1998) - 17 -

Grote landen hebben meer mogelijkheden om hun investeringen te diversifiëren, en hebben bijgevolg minder baat bij de liberalisering van hun kapitaalrekening dan kleinere landen. Dit argument voorspelt dus dat kapitaalcontroles meer voorkomen in grote landen dan in kleine. (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995)

Ook de openheid van een land heeft een invloed op de intensiteit van de kapitaalcontroles : enerzijds zijn open economieën meer gevoelig voor externe schokken en dus meer geneigd om kapitaalcontroles in te voeren om deze schokken op te vangen. Anderzijds zijn er in een open economie meer mogelijkheden om de controles te omzeilen, en daarom is financiële liberalisatie complementair aan handelsliberalisatie. (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995)

Kapitaalcontroles kunnen ook een weerspiegeling zijn van de ‘optimale graad van interventie’ volgens een bepaalde overheid (Johnston en Tamirisa, 1998). In landen waarvan de overheid allerhande economische activiteiten meer reguleert dan in andere landen, is het logisch dat de kans op kapitaalcontroles ook groter zal zijn.

Kapitaalcontroles kunnen een instrument zijn om uitstromen naar offshore-centra van kapitaal afkomstig uit de criminaliteit tegen te houden. Outflows van kapitaal afkomstig van corruptie en belastingontduiking kunnen (naast een vermindering van de belastingbasis, wat onder 2.1.1. werd besproken) een vertekening van de economische data veroorzaken. Omtrent criminele financiële praktijken zijn nauwelijks data beschikbaar. Nochtans is het voor een overheid noodzakelijk om deze te kennen, wil ze een goed zicht hebben op de economische situatie in een land.

De distorties in de data zullen de inspanningen van de overheid

bemoeilijken om een efficiënt economisch beleid te voeren (Quirk, 1997). Door de massale outflows zal de geldvraag verschuiven van het éne land naar het andere, en leiden tot misleidende monetaire data.

Men kan immers niet meer nagaan welk geld door welke

centrale bank oorspronkelijk werd uitgegeven en in welk land de depositohouder werkelijk woont. Dit zal als gevolg hebben dat de rente- en wisselkoersvariabiliteit toeneemt, wat een negatieve invloed heeft op de economische groei (Quirk, 1997). Kapitaalcontroles zijn echter geen ideaal instrument aangezien ze de ontwikkeling van parallelle markten23 , die nauwe 23

zo is er de hawala in India en Pakistan. Dit parallel banksysteem is gebaseerd op overeenkomsten tussen familie en/of bendes. Ze maken geen gebruik van geschreven contracten maar wel van mondelinge overeenkomsten die afgedwongen worden via de dreiging van geweld als vergelding. In China bestaat een analoog systeem, de ‘fie chien’, dat ook gebaseerd is op vertrouwen, familiebanden, lokale sociale structuren, en de dreiging van uitsluiting als men het vertrouwen schendt (Williams, 1997) - 18 -

banden hebben met de onderwereld, stimuleren (Quirk, 1997). In dat geval zou bij voorbeeld de verbetering van de prudentiële supervisie, die de activiteiten van de banken nauwgezet volgt, een betere optie zijn.

Volgens Johnson en Mitton (2001) is er nog een reden waarom landen kapitaalcontroles invoeren.

Zij menen dat kapitaalcontroles als een soort scherm fungeren dat overheden

toelaat om binnenlandse ondernemingen voor te trekken. In vele van die landen bestaan er informele relaties tussen ondernemingen, politici en banken24 . Dit systeem van informele relaties is beter in stand te houden wanneer het relatief afgezonderd is van internationale kapitaalstromen.

Tegelijkertijd zal ook de kans op ‘bad loans’ toenemen omwille van

verkeerde incentives die de kapitaalcontroles met zich meebrengen.

Johnson en Mitton

vonden in ‘het geval’ Maleisië het bewijs dat ondernemingen met sterke banden met de politiek meer lijden onder macro-economische schokken die de mogelijkheid van de overheid ondermijnen om privileges en subsidies toe te staan. Ondernemingen met sterke banden met de politiek zullen ook meer voordeel hebben bij de invoering van kapitaalcontroles aangezien ze hierdoor meer subsidies krijgen. Hieruit mag echter niet besloten worden dat politiek favoritisme de Aziatische crisis van ‘97-’98 heeft veroorzaakt. Het is immers helemaal niet duidelijk of het kapitalisme zoals het in vele Aziatische landen werkt, namelijk gebaseerd op relaties, suboptimaal is voor die landen. Hoewel ondernemingen met politieke banden harder getroffen werden door de crisis, heeft dit waarschijnlijk niets te maken gehad met inefficiënt beheer. Door de crisis verloren voorheen bevoordeelde bedrijven hun subsidies, maar deze werden na de invoering van kapitaalcontroles hersteld (Johnson en Mitton, 2001). Het snelle herstel van Maleisië na de invoering van de kapitaalcontroles toont volgens sommigen aan dat kapitaalcontroles groeibevorderend kunnen zijn25 .

2.2. Drie theoretische modellen De bestaande theoretische modellen omtrent de invloed van kapitaalcontroles op economische groei verschaffen ons geen eenduidig antwoord. De theoretische modellen omtrent de invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen zijn overigens niet erg talrijk.

24

In de literatuur wordt dit fenomeen vaak aangeduid met de term ‘crony capitalism’, en vaak genoemd als één van de mogelijke oorzaken van de Aziatische crisis (zie bv. Eichengreen, 1998). 25 zie Kaplan en Rodrik, 2001 - 19 -

De meeste auteurs beperken zich tot een empirisch onderzoek.

De uitkomst van de

verschillende modellen hangt meestal af van het doel waarvoor de controles worden ingevoerd, en op welke ‘vorm’ van kapitaal ze geheven worden. Daarom worden in wat volgt drie modellen besproken. In elk van de modellen schuilt er een verschillende motivering achter de invoering van de kapitaalcontroles. Er is ook een verschil tussen de kapitaalcontroles : in het eerste model gaat het om kapitaalcontroles op uitstromen, in het tweede op de binnenlandse kapitaalvoorraad en in het derde op de instromen. Het ligt voor de hand dat de verschillende kapitaalcontroles ook verschillende effecten teweegbrengen. Roubini en Sala-i-Martin (1992) tonen aan dat financiële repressie en kapitaalcontroles die bedoeld zijn om de belastingsbasis te vergroten een negatieve invloed hebben op de economische groei. Zij doen dit aan de hand van een model dat vertrekt vanuit de geldvraag, waarbij financiële ontwikkeling een negatieve invloed heeft op de geldvraag. Een overheid die inkomsten uit seignorage nastreeft, zal zich hierdoor genoodzaakt zien om de financiële ontwikkeling tegen te gaan.

Kapitaalcontroles op outflows zullen noodzakelijk zijn om

kapitaalvlucht te vermijden. In dit model gaan kapitaalcontroles gepaard met een lage graad van financiële ontwikkeling. De financiële repressie zal een negatieve invloed hebben op investeringen en groei. Chanda (2001) toont aan de hand van een ‘politieke economie’-model aan : ten eerste dat kapitaalcontroles op de binnenlandse kapitaalvoorraad bevorderlijk zijn voor de groei aangezien ze de binnenlandse kapitaalvoorraad vergroten, en ten tweede dat heterogeniteit binnen een economie de positieve effecten van kapitaalcontroles afzwakt. Cordella (1998) toont aan dat een belasting op kapitaalinstromen bank runs kan vermijden, en zo de verwachte opbrengst van investeringen doet toenemen. Hij doet dit aan de hand van een speltheoretisch model.

2.1.1. Een model van financiële repressie Het model van Roubini en Sala-i-Martin (1992) vertrekt van volgend uitgangspunt : de overheid beslist om geen volledige financiële ontwikkeling toe te laten, m.a.w. te kiezen voor een systeem van financiële repressie. Ze kan hierdoor gemakkelijk inkomsten genereren.

- 20 -

Deze inkomsten worden in het model voorgesteld als een ‘inflation tax’ 26 . Aangezien de graad van kapitaalaccumulatie een fundamentele determinant is voor lange termijn groei, is de efficiëntie

van

de

financiële

sector,

waarin

de

allocatie

van

besparingen

naar

investeringsprojecten plaatsvindt, potentieel belangrijk voor de lange termijn performantie van een economie. Het is bijgevolg logisch dat financiële repressie een negatieve invloed zal hebben op de economische groei. Het model van Roubini en Sala-i-Martin is eigenlijk een model van de geldvraag en impliceert dat meer financiële ontwikkeling de noodzaak zal verminderen voor economische agenten om geld bij zich te hebben . Financiële ontwikkeling leidt immers tot een reductie van de transactiekosten voor het converteren van niet-liquide naar liquide activa. Doordat economische agenten minder behoefte hebben aan geld, zal er ook minder inflatie zijn. Hierdoor vermindert de ‘inflation tax’basis en zodoende ook de mogelijkheid van de overheid om seignorage te genereren. Met seignorage of muntloon bedoelen we de reële middelen waarop de overheid beslag kan leggen door geldcreatie. Door meer basisgeld in omloop te brengen kan ze immers meer goederen en diensten kopen. (Heylen, 1999, p 644) Kapitaalcontroles zullen in dit model nodig zijn om kapitaalvlucht naar het buitenland te vermijden. Deze kapitaalcontroles worden in het model van Roubini en Sala-i-Martin niet expliciet in het model gebracht, maar het model vertrekt vanuit de assumptie dat kapitaalvlucht naar het buitenland niet mogelijk is, m.a.w. dat er kapitaalcontroles geheven worden op de outflows van kapitaal.

Het model De economie wordt bevolkt door oneindig lang levende consumenten wiens nutsfunctie wordt bepaald door het enige consumptiegoed en door de reële geldvoorraad.

De reële

geldhoeveelheid stelt mensen in staat om consumentengoederen te kopen zonder naar de bank te moeten om obligaties om te zetten in geld. Het marginaal nut van geld daalt met de graad van financiële ontwikkeling. Dit komt doordat financiële ontwikkeling een negatief effect heeft op de transactiekosten (de kosten om een obligatie in geld om te zetten). Vraagzijde : We veronderstellen een intertemporele nutsfunctie waaruit men ook de ogenblikkelijke nutsfunctie kan halen : 26

de ‘inflation tax’ is echter niet de enige bron van inkomsten voor een overheid die financiële repressie uitoefent op de financiële sector. De overheid kan de financiële sector bij voorbeeld ook verplichten om de - 21 -

∞

U = ∫ e-ρtN(t)u(c(t),m(t))dt

(1)

0

met ρ de individuele discontovoet, N(t) is het totaal aantal mensen dat leeft op tijdstip t en we veronderstellen dat N(t) een exogene groeivoet n heeft.

Als we de initiële bevolking

gelijkstellen aan 1, dan is N(t) = ent . Het ogenblikkelijke nut per capita u( ) is een functie van de consumptie per capita, c(t), en van de reële geldhoeveelheid m(t).

Opdat het model

oplosbaar zou zijn, veronderstellen we dat de ogenblikkelijke nutsfuctie er als volgt uitziet 27 : u( ) = [c(t)α m(t)β(A) ]1-σ/(1-σ)

(2)

waarbij σ positief is en β’(A) < 0. Economische agenten worden verondersteld hun nutsfunctie te maximaliseren onder de volgende budgetbeperking : •

•

F N + M PN = r (− τ ) F N + V N − c

(3)

Waarbij F staat voor de niet-monetaire activa, zoals kapitaal en obligaties, M is het nominale geld, τ is de belastingsvoet op inkomen, r is de reële intrestvoet op reële activa F en V zijn de lump-sum transfers van de overheid. Vergelijking (3) stelt dat de besparingen per capita (de niet-geconsumeerde middelen) gelijk zijn aan de investeringen per capita plus de verandering in de geldhoeveelheid.

In onderstaande vergelijking vervangen we de variabelen uit

vergelijking (3) door hun reële per capita versies (m = M/PN, f = F/N ; v = V/N, k = K/N) en

overheidsschuld te financieren tegen een rente die lager ligt dan de marktrente. 27 Merk op dat deze nutsfunctie als eigenschap heeft dat het marginale nut van geld een dalende functie is in A, m.a.w. β’(A)[cα(1-σ)mβ(A)(1-σ)-1](1+ln(m)) < 0 - 22 -

de reële activa per capita stellen we voor als z = m + f. We kunnen de budgetbeperking nu herschrijven als 28 : •

z = r (1 − τ )z + v − c − nz + πm − Rm

(4)

waarbij R staat voor de nominale intrestvoet na belasting, R = r(1-τ) + π, en π is de (verwachte) inflatiegraad. 29 Via de Hamiltoniaan en de eerste ordevoorwaarden die daaruit volgen kan de geldvraag berekend worden30 :

m t = β ( A)ct αRt d

(5)

De reële geldvraag stijgt bij toenemende consumptie en daalt bij een stijging van de nominale intrestvoet ( de opportuniteitskost van het houden van geld). Merk op dat de reële geldvraag een negatieve functie is van de graad van financiële ontwikkeling. Dit weerspiegelt het feit dat financiële ontwikkeling de kosten verlaagt om niet-liquide activa om te zetten in liquide activa. De consumptiegroeivoet is gelijk aan31 : • • z = M * PN

•

•

( PN )2 − M * PN (PN )2 + N * F

• • • = M PN + F N − MP * N

•

(PN )2 − F * N

N

2

• 2 −F*N N

N2

• • = M PN + F N − n * M PN − n * F N 28

• • = M PN + F N − n * z

( ) ( )( = r(1 − τ )z − mR + mπ + v − c − nz

)

(

)

(

)

= r 1 − τ f + v − c − nz = r 1 − τ z − m + v − c − nz = r 1 − τ z − mr 1 − τ + v − c − nz

= vergelijking 4 29

impliciet nemen we de assumptie aan dat de belastingen op inkomens volledig geïndexeerd zijn. We veronderstellen dus dat de inkomensbelasting eerder aan de reële intrest dan aan de nominale gebonden is. Belastingssystemen waarin er geen volledige indexatie is, genereren extra inkomsten uit inflatie voor de overheid. 30 volgende eerste ordevoorwaarde worden uit de Hamiltoniaan verkregen: e-(ρ-n)t(1 - σ)α(c t α(1-σ)-1)(mt β(A)(1-σ)) = λt e-(ρ-n)tβ(A)(1 - σ)(c t α(1-σ))(mt β(A)(1-σ)-1 )= λt Rt • λt (r(1-τ)-n = − λ lim λ t z t = 0 t→∞

De functie voor de geldvraag wordt verkregen door de eerste voorwaarde door de tweede te delen - 23 -

•  •   c c (1 − α (1 − σ )) = r (1 − τ ) − ρ + β ( A)(1 − σ ) m m     

(6)

De consumptiegroeivoet is een positieve functie van het verschil tussen de reële intrestvoet na belasting en de persoonlijke discontovoet, en is ook een positieve functie van de accumulatiegraad van de reële geldhoeveelheid. Is de nominale intrestvoet constant, dan kunnen we via logaritmen en afgeleiden van vergelijking (5) komen tot :

•

•

γc = c c =γm = m m

(7)

We steken (7) in (6) en berekenen :

•

c c = (1 − (1 − σ )(β + α ))−1 (r (1 − τ ) − ρ )

(8)

Veronderstellen we α + β = 1, dan krijgen we : •

c c = (r (1 − τ ) − ρ ) σ

(8’)

•

Deze (Euler)vergelijking kan herschreven worden als r (1 − τ ) = σ c c + ρ , en als volgt geïnterpreteerd worden : in het optimum zullen de economische agenten indifferent zijn tussen één eenheid extra consumeren of één eenheid extra sparen. De return uit één eenheid sparen (na belasting) is gelijk aan r(1 - τ). Eén eenheid vandaag consumeren levert een return gelijk aan ρ plus een term die bestaat uit de consumptiegroei vermenigvuldigd met de substitutie-elasticiteit.

Wanneer σ > 0, m.a.w. wanneer de economische agenten hun

consumptie gelijkmatig willen verdelen over de tijd, en wanneer men verwacht dat de •

•

consumptie zal toenemen ( c c > 0 ), dan zal men nu meer willen consumeren. De term σ c c geeft als het ware een return voor vroege consumptie weer.

Aanbodzijde : 31

Dit kan afgeleid worden uit de eerste en derde vergelijking in voetnoot 30 - 24 -

De productiezijde van de economie wordt als volgt gemodelleerd : Yt = φ(A)K t,

(9)

waarbij Y staat voor de output, K voor een brede maatstaf voor de kapitaalvoorraad en φ’(A) > 0. De productiefunctie is lineair in K, en K omvat zowel fysisch privaat kapitaal als menselijk kapitaal. We veronderstellen dat de parameter A in vergelijking (9) in verband staat met de graad van financiële ontwikkeling. Doordat de financiële sector de efficiëntie op micro-niveau bevordert32 , zal dit ook op macro-economisch niveau een positieve weerslag hebben. Dit betekent dat economieën die meer ontwikkeld zijn op financieel vlak, in staat zijn om een gegeven hoeveelheid aan input, K, te transformeren in een grotere hoeveelheid output, Y. Daarom stellen we de productiefunctie voor als een stijgende functie in A, de graad van financiële ontwikkeling van de economie. We veronderstellen dat ondernemingen de huidige waarde van alle toekomstige cash-flows maximaliseren. Aangezien er geen aanpassingskosten zijn, zal optimaal gedrag ertoe leiden dat de reële intrestvoeten gelijk zullen zijn aan het marginaal product van kapitaal na depreciatie : r = φ(A) - δ

(10)

In het optimum zullen ondernemingen indifferent zijn tussen één extra eenheid produceren of een obligatie aankopen met opbrengst r. Stellen we vraag en aanbod aan elkaar gelijk, door (10) in (8) te brengen, dan bekomen we : •

c c = (1 − (1 − σ )( β + α ))−1 ((φ ( A) − δ )(1 − τ ) − ρ )

(11)

Veranderingen in de geldgroei zullen de steady-state consumptiegroei niet beïnvloeden. Veranderingen in de geldhoeveelheid zullen wel invloed hebben op de gewenste reële geldhoeveelheid. De reële geldhoeveelheid weerspiegelt in dit model de verschafte monetaire diensten en beïnvloedt op deze manier de nutsfunctie. Stellen we α + β = 1, en veronderstellen we dat de depreciatievoet 0 is, dan krijgen we :

- 25 -

•

c c = (φ ( A)(1 − τ ) − ρ ) σ

(11’)

Overheid : Om het model te sluiten moet ook het gedrag van de overheid gespecifieerd worden. Deze wordt geconfronteerd met volgende budgetbeperking :

•

•

G + V + rB g = M P + B g + T

(12)

Waarbij G staat voor de uitgaven van de overheid, V voor de lump-sum transfers naar de •

economische agenten, Bg is de totale reële schuld van de publieke sector, B g is het reële •

budgetdeficit, M P is de opbrengst uit seignorage en T is de opbrengst uit belasting. Voor de •

eenvoud zullen we in wat volgt aannemen dat B g = B g = 0 . We veronderstellen dat de uitgaven van de overheid in vaste verhouding tot de private consumptie staan, G = εC, waarbij ε een parameter is die aantoont hoe groot de uitgaven van de overheid zijn t.o.v. de economie. Zoals we reeds voor de vraagzijde veronderstelden, worden de belastingen geheven op de inkomens, met een constante gemiddelde marginale belastingsvoet gelijk aan c. M .a.w. T = τrk. Tenslotte nemen we ook aan dat de overheid de nominale geldgroei vaststelt op een •

constant niveau M M = µ .

De budgetbeperking uitgedrukt per capita wordt, gebruik

makend van vergelijking (10) en van het feit dat g = εc : •

m = g + v − τ (φ ( A) − δ )k − m(π + n )

(13)

De kapitaalcontroles zorgen ervoor dat er geen internationale leningen en ontleningen mogelijk zijn en bovendien bestaan er geen private obligaties, zodat we f (= niet liquide activa) kunnen gelijkstellen aan k (= de reële productieve kapitaalstock).

Steken we

vergelijking (13) in vergelijking (4), dan bekomen we 33 :

32

de financiële sector zal de link tussen besparingen en investeringen bevorderen, zal leiden tot een efficiënte allocatie van de kapitaalstock, vergemakkelijkt het verzamelen en screenen van informatie… 33

• • • • • z = m+ k − nz ⇒ k = r 1 − τ k + v − c − m

(

)

- 26 -

•

k = φ ( A) k − (δ + n )k − c − g

(14)

er rekening mee houdend dat R = r(1 - τ) + π = (φ(A) - δ)(1 - τ) + π. Deze vergelijking geeft de middelenbeperking weer en dient als volgt geïnterpreteerd te worden : een toename in de kapitaal-arbeid ratio is het verschil tussen totale output per capita en de depreciatie (inbegrepen het deel van de kapitaalvoorraad dat aan nieuwe arbeiders wordt gegeven) vermeerderd met de private consumptie, vermeerderd met de overheidsuitgaven. Delen we nu elke zijde van (14) door k en houden we rekening met g = εc, dan bekomen we :

•   k k − φ ( A) + δ + n  (1 + ε ) = − c k  

(15)

Bevindt de economie zich in steady state, dan zal de linkerkant van vergelijking (15) constant •

zijn ( k k is per definitie constant in steady state). De groeivoet van de kapitaal-arbeid ratio zal gelijk zijn aan de groeivoet van de consumptie per capita. Omwille van vergelijking (9) zal ook de output per capita dezelfde groeivoet hebben. De groeivoet van al deze variabelen wordt weergegeven in (11). We kunnen de budgetbeperking van de overheid in (12) nu herschrijven als :

g = mµ + τ (φ ( A) − δ )k

(16)

•

waarin we stellen dat m m = µ − π − n en de transfers negeren. Vergelijking (5), die de per capita voorraad van reëel geld weergeeft als een negatieve functie van de graad van financiële ontwikkeling, een positieve functie van de consumptie per capita en een inverse functie van de nominale intrestvoet, steken we in (16). De budgetbeperking van de overheid wordt dan :

g = µβ ( A) c αR + τ (φ ( A) − δ )k

(17)

waarbij R = r (1 − τ ) + π = (φ ( A) − δ )(1 − τ ) + π . Vergelijking (17) toont dat de totale uitgaven van de overheid gelijk moet zijn aan de totale inkomsten uit belastingen.

De inkomsten uit

belastingen zijn gelijk aan de som van de ‘inflation tax’ en de belastingen op inkomen. De - 27 -

inflatie in steady state wordt weergegeven door π = µ − n − γm waarbij γm de groeivoet is van de reële geldhoeveelheid. We weten dat γm = γc, de reële geldhoeveelheid heeft een groeivoet gelijk aan die van de andere reële variabelen.

We kunnen de steady state inflatie nu

voorstellen als π = µ − n − ((φ (A) − δ )(1 − τ ) − ρ ) σ , gegeven dat α + β = 1 . De seignorage wordt in dit model weergegeven door de eerste term rechts in vergelijking (17). Daaruit blijkt dat seignorage afhankelijk is van de graad van financiële ontwikkeling, A, via 3 kanalen.

Ten eerste zal een hoge graad van financiële ontwikkeling (een hoge A) de

geldvraag per capita verlagen voor gegeven nominale intrestvoeten. (zie vergelijking (5)) Dit effect wordt weergegeven door β(A ). Ten tweede leidt meer financiële ontwikkeling tot een stijging van de reële intrestvoeten ( R = (φ (A) − δ )(1 − τ ) + π ), en bijgevolg tot een stijging van de eerste term van de nominale intrestvoet ( R = r (1 − τ ) + π ). Dit zal de geldvraag verder doen afnemen. Ten derde zal een hogere graad van financiële ontwikkeling leiden tot een hogere groeivoet voor de economie, met als gevolg dat de steady state inflatiegraad zal afnemen. Voor een gegeven reële intrestvoet zal de nominale intrestvoet hierdoor dalen, en stijgt de geldvraag. Het eerste en het tweede effect zullen groter zijn dan het derde, tenzij de nutsfunctie bijna lineair is ( σ = 0 ). Is σ = 1 , wat betekent dat het nut logaritmisch is en een zeer gangbare assumptie is in de literatuur omtrent consumptietheorie (Roubini en Sala-iMartin, 1992, p 16), dan zullen het tweede en het derde effect elkaar opheffen en zal enkel het eerste negatieve effect overblijven. Stel nu dat de overheid via reguleringen, kapitaalcontroles en allerlei andere interventies invloed kan uitoefenen op de graad van financiële ontwikkeling, A.

Voor een gegeven

geldgroei µ en belastingvoet op inkomen, zal de overheid geconfronteerd worden met een trade-off tussen de inflation tax en de belastingen op inkomen. Financiële ontwikkeling doet enerzijds het inkomen stijgen en zodoende ook de belastingbasis wat betreft de inkomensbelastingen.

Anderzijds zal de reële geldvraag afnemen en hierdoor de

belastingbasis voor de inflation tax. Bekijken we nu de overheidsinkomsten afgeleid naar A,

∂g ∂A =

µc ' − µβ ( A) c β ( A) + (∂R ∂A) + τφ ' ( A) 2 αR αR

(18)

Deze afleiding bestaat uit drie termen. De eerste term is negatief, de tweede is onbepaald en de derde is positief. Is de nutsfunctie niet bijna lineair, m.a.w. benadert σ de 0 niet, dan zal de

- 28 -

tweede term ook negatief zijn34 . De inkomsten uit ‘inflation tax’ zijn dus een negatieve functie in A. Een belangrijk gevolg hieruit is dat, afhankelijk van de parameters in het model, vooral overheden met een korte termijnvisie er voor zullen opteren om repressie uit te oefenen op het financiële systeem, met het oog op monetaire inkomsten. Vooral wanneer φ’(A) klein is, i.e. wanneer financiële repressie het huidige GDP weinig beïnvloedt, zullen kortzichtige overheden het voordeling vinden om financiële ontwikkeling tegen te gaan. De financiële sector speelt echter een cruciale rol in de macro-economische productiviteit van de economie (bv. allocatie van middelen naar de meest efficiënte investeringen), en daarom zal repressie van de financiële sector uiteindelijk onvermijdelijk een negatieve invloed hebben op de lange termijn economische groei (zie vergelijking (11)).

Bovendien

wordt door de financiële

repressie niet enkel de huidige belastingbasis aangetast, maar zullen omwille van een lagere economische groei ook de toekomstige belastingsinkomsten en de toekomstige reële geldhoeveelheid inkrimpen. Is de kortzichtige overheid dan nog altijd aan de macht, dan zal zij het financieel systeem nog meer onderdrukken, nog strengere kapitaalcontroles instellen, en zal de economie uiteindelijk in een inflatie/financiële repressie-spiraal terechtkomen, wat de economische groei nog verder zal doen afnemen. Overheden met een lange termijn visie zullen niet opteren voor financiële repressie, aangezien ze rekening houden met de negatieve effecten van financiële repressie op de toekomstige economische groei.

De empirische implicatie van voorgaand model is dat kapitaalcontroles en financiële onderontwikkeling kunnen samengaan en dat de invoering van kapitaalcontroles met de bedoeling om de ontwikkeling van de financiële sector te verhinderen en op die manier relatief gemakkelijk inkomsten te genereren via seignorage, een negatieve invloed zal hebben om investeringen en economische groei. Het lijkt ons waarschijnlijk dat ontwikkelingslanden, waarvan het fiscaal systeem gebrekkig is, meer geneigd zullen zijn dan ontwikkelde landen om overheidsinkomsten te genereren via ‘inflation tax’ en financiële repressie.

2.2.2. Politieke economie-model Chanda (2001) werkt een model uit waarin een verandering in het aantal verschillende groepen aanwezig in de samenleving een determinerende factor is voor de invloed die 34

is de nutsfunctie logaritmisch (σ = 1), dan is de tweede term precies gelijk aan 0 en zal bijgevolg de som van de eerste twee termen negatief zijn. Is de nutsfunctie nog concaver dan zullen beide termen negatief zijn, en de - 29 -

kapitaalcontroles op economische groei uitoefenen. De overheid heft een belasting op het binnenlands kapitaal om een publiek goed te financieren dat wordt gebruikt in de private productie. Dit kan bijvoorbeeld communicatie zijn, wegen, wetgeving…Zonder dit publiek goed kan er geen private productie zijn. Om te verhinderen dat het kapitaal grotendeels naar het buitenland vloeit 35 , zal de overheid ook kapitaalcontroles (in de vorm van een belasting op de binnenlandse kapitaalvoorraad) invoeren, met als resultaat dat de opbrengstvoet van buitenlandse investeringen aanzienlijk ingeperkt wordt. Er is echter nog een probleem : de eigendomsrechten m.b.t. de inkomsten van de overheid zijn niet duidelijk afgebakend. Dit heeft als gevolg dat elke groep een incentive heeft om zich een deel van de inkomsten toe te eigenen. Toeëigening kan hier op twee manieren geïnterpreteerd worden : ofwel zal elke groep de belastingen omzeilen, ofwel kan elke groep een deel van de betaalde belastingen terugwinnen door middel van een kostenloze omkoopsom (bribe).

Aangezien de

verschillende groepen het effect van hun toeëigening niet internaliseren, zal er een zogenaamde ‘tragedy of the commons’ ontstaan, er zal te veel toeëigening zijn. Hierdoor zal de omvang van het publiek goed afnemen. Naarmate er meer groepen aanwezig zijn in een maatschappij wordt de situatie problematischer.

Het model Beschouw een kleine open economie die geconfronteerd wordt met een netto wereldintrest na kapitaalcontroles. In dit model zijn de kapitaalcontroles een belasting op de binnenlandse kapitaalvoorraad ter financiering van een publiek goed.

De intensiteit van de

kapitaalcontroles wordt weergegeven door een parameter z die de netto wereldintrest negatief beïnvloedt : r = r(z) met r’(z) < 0. Zijn er geen kapitaalcontroles dan is r(0) = r*, met r* de wereldintrest. De parameter z wordt exogeen verondersteld. De bevolking wordt genormaliseerd tot 1, verdeeld in n gelijke groepen. We veronderstellen voor de eenvoud dat alle groepen initieel over een gelijk vermogen beschikken, wi = W0 /n, waarbij i ∈[1,n] een groep voorstelt, en W0 het initieel vermogen van de gehele economie. In dit model zijn er drie productiefactoren : de private kapitaalvoorraad, het publiek goed dat gefinancierd wordt door middel van belastingen en arbeid.

De belastingvoet wordt

weergegeven door τ < 1. Er zijn twee perioden. Elke groep kan in de eerste periode kiezen hoeveel het van zijn vermogen wi investeert in het binnenland en hoeveel in het buitenland. In de tweede periode som van beide uiteraard ook.

- 30 -

zal elke groep beslissen hoeveel het zich zal toeëigenen, gegeven hun kapitaalvoorraad en de belastingsvoet. Hetgeen toegeëigend wordt, kan weer gebruikt worden in de productie van de groep. Bij hun strategiekeuze gaat elke groep ervan uit dat de strategieën van de andere groepen gegeven zijn. De strategieën worden verondersteld symmetrisch en lineair te zijn. Groep i maximaliseert zijn nutsfunctie, i

i

Ui = log(y t+1 + d t+1 ) i

Waarbij yt+1 de productie van de groep i voorstelt die plaatsvindt in de tweede periode en i

d t+1 het inkomen uit investeringen in het buitenland.

Wanneer er geen toeëigening

plaatsvindt, dan ziet de productiefunctie van een groep er als volgt uit : i

i

y t+1 = (1/n)1-β (Gt+1 )γ((1 - τ)k t+1 )β

(1)

waarbij 0 < β < 1, 0 < γ < 1, γ + β < 1. Dit betekent dat de productie gekenmerkt wordt door toenemende schaalopbrengsten in de drie factoren, maar afnemende marginale opbrengsten voor kapitaal (privaat en publiek) en arbeid.

De veronderstelling van toenemende

schaalopbrengsten is nodig om de mogelijkheid te vermijden dat men, door de bevolking in nog meer groepen op te splitsen, veranderingen in het niveau van de geaggregeerde output kan teweegbrengen. Gt+1 is de opbrengst uit belastingen op kapitaal, n

i

Gt+1 = τ ∫ k t+1 di Aangezien elke groep initieel over dezelfde hoeveelheid vermogen beschikt, zal in het evenwicht elke groep dezelfde hoeveelheid investeren in het binnenland en in het buitenland : n

i

∫ k t+1 di = nkt+1

35

het kapitaal zal naar het buitenland stromen totdat de binnenlandse opbrengstvoet na belasting gelijk is aan de internationale netto-opbrengstvoet. - 31 -

waarbij kt+1 de kapitaalvoorraad is van elke groep. De kapitaalvoorraad in periode t + 1 is gelijk aan het aandeel van het vermogen dat in periode t werd gealloceerd naar binnenlandse investeringen st , kt+1 = st i

en d t+1 , het inkomen uit investeringen in het buitenland is gelijk aan : i

d t+1 = dt+1 = r(z)(w-st ) De eerste gelijkheid duidt aan dat alle groepen dezelfde hoeveelheid in het buitenland investeren en daardoor dezelfde bruto-opbrengst ontvangen. Houden we nu rekening met de toeëigening, onder de assumptie van symmetrie en lineariteit, dan zal in het evenwicht elke i

i

groep zich dezelfde hoeveelheid xt+1 toeëigenen, en xt+1 is een fractie van de inkomsten van de overheid : i

x t+1 = αGt+1

(0 < α < 1)

Aangezien elke groep de strategieën van de andere groepen als gegeven beschouwt, zal de productiefunctie er vanuit het standpunt van elke groep als volgt uitzien : i

i

i

i

y t+1 = (1/n)1-β ( Gt+1 (1 - α(n – 1) - x t+1 ))γ[(1 - τ) k t+1 + x t+1 ]β

(2)

i

Elke groep eigent zich een hoeveelheid x t+1 toe, gegeven dat elk van de andere n – 1 groepen zich αGt+1 toeëigent. Het model kan nu opgelost worden via achterwaatse inductie. Eerst i

wordt het optimale niveau van toeëigening xt+1 afgeleid, gegeven een willekeurig niveau van i

kapitaalvoorraad bij de groepen. Dan wordt, gegeven het optimaal niveau voor x t+1 , de optimale allocatie van het initiële vermogen afgeleid tussen binnenlandse en buitenlandse investeringen.

- 32 -

Nadat de nodige substituties zijn uitgevoerd, ziet het maximaliseringsprobleem van elke groep er als volgt uit 36 : max Ux t+1,kt+1 = log ( (1/n)1-β ( Gt+1 (1 - α(n – 1) - x t+1 ))γ((1 - τ) k t+1 + x t+1 )β + r(z)(w - kt+1 ) ) i

i

i

(3) De eerste stap is xt+1 kiezen door : ∂U ∂xt+1

= 0

voor gegeven kt+1 . Daaruit volgt γ((1 - τ) kt+1 + xt+1 ) = β(Gt+1 (1 - α(n – 1) - xt+1 )) Voegen we de restrictie, xt+1 = αGt+1 , in, dan bekomen we : γ((1 - τ) kt+1 + αGt+1 ) = βGt+1 (1 - αn)

Substitueren we Gt+1 door nτkt+1 dan wordt dit : γ((1 - τ) kt+1 + α nτkt+1 ) = β nτkt+1 (1 - αn) Hieruit kunnen we de optimale waarde berekenen voor de fractie die elke groep zich toeëigent : α* = [1/n -

γ ] n(γτ + βnτ)

(4)

Dit betekent dat een groep zich de volgende hoeveelheid toeëigent : i

x t+1 ≡ α* Gt+1 = [1/n -

γ n(γτ + βnτ)

] Gt+1

(5)

De totale hoeveelheid toegeëigende inkomsten van de overheid bedraagt :

36

Vanaf hier zijn alle superscripten weggelaten, voor de eenvoud en omdat het voor alle groepen hetzelfde is - 33 -

α*n = 1 -

γ γτ + βnτ

(6)

De bovenstaande vergelijking impliceert dat de totale hoeveelheid toegeëigende inkomsten van de overheid toeneemt naarmate het aantal groepen stijgt. Bij een stijgende n zal kt+1 dalen, aangezien het initieel vermogen nu over meer groepen verdeeld dient te worden, en het product van beide blijft onveranderd. Maar omwille van het feit dat elke groep nu beschikt over een kleinere kapitaalvoorraad, zal de incentive van elke groep om te stelen uit de ‘common pool’ groter zijn. Daar de groepen de gevolgen van hun gedrag niet internaliseren, zal elke groep individueel zich meer toeëigenen.

De tweede stap is de keuze van de optimale kt+1 , die men kan bekomen door : ∂U =0 ∂ kt+1 gegeven xt+1 . Is de graad van kapitaalcontroles zodanig hoog dat de economie als het ware een gesloten economie wordt, dan is deze voorwaarde niet van kracht. In dat geval is de optimale toegeëigende hoeveelheid gelijk aan α* zoals weergegeven in vergelijking (4) en is de private kapitaalvoorraad per groep gelijk aan het initieel vermogen wi.

Daarom geldt

onderstaande uitkomst van de optimalisatie enkel voor alle z < zc, waarbij zc staat voor de graad van kapitaalcontroles die leidt tot een gesloten economie. Uit bovenstaande eerste orde voorwaarde volgt dan : r(z) = (1/n) 1-ββ(1 - τ)(Gt+1 (1 - α(n – 1) - xt+1 ))γ((1 - τ) kt+1 + xt+1 )β-1

Na de substituties te hebben doorgevoerd voor Gt+1 en xt+1 , en de nodige herschikking, bekomen we : kt+1 = (1/r(z))1/(1 - γ - β)(1/n)(1 - β)/ (1 - γ - β)β1/(1 - γ - β)(nτ(1 - α*n))-1(β/γ) (β - 1)/ (1 - γ - β)

(7)

Wanneer we nu de optimale waarden voor xt+1 en kt+1 in vergelijking (2) inbrengen, dan bekomen we voor de waarde van de output van één groep : yt+1 = (1/r(z))(γ+β)/ (1 - γ - β)(1/n)(1 - β)/ (1 - γ - β)β (γ+β)/ (1 - γ - β)(β/γ) (-γ(γ+β))/ (1 - γ - β) - 34 -

(8)

De geaggregeerde output wordt dan : Yt+1 ≡ nyt+1 = (1/r(z))(γ+β)/ (1 - γ - β)(1/n)γ/ (1 - γ - β)β (γ+β)/ (1 - γ - β)(β/γ) (-γ(γ+β))/ (1 - γ - β)

(9)

Men kan nu het effect bestuderen van kapitaalcontroles en het aantal groepen op de economische groei. Uit vergelijking (9) kan het volgende worden afgeleid : een stijging in de graad van kapitaalcontroles z in de periode t + 1 zal een stijging veroorzaken in de binnenlandse output, Yt+1 . Men kan immers nagaan dat : ∂Yt+1 ∂z

>0

(10)

Chanda (2001) deed het niet maar men kan eveneens het effect nagaan van kapitaalcontroles op de geaggregeerde kapitaalvoorraad. Uit vergelijking (7) volgt : Kt+1 = nkt+1 = (1/r(z))1/(1 - γ - β)(1/n)(1 - β)/ (1 - γ - β)β1/(1 - γ - β)(τ(1 - α*n))-1(β/γ) (β - 1)/ (1 - γ - β)

(11)

En uit (11) kan men nagaan dat : ∂Kt+1 ∂z

>0

(12)

Een stijging in de graad van kapitaalcontroles z in de periode t + 1 zal een stijging veroorzaken in de binnenlandse kapitaalvoorraad, Kt+1 . In dit model hebben kapitaalcontroles een duidelijk positief effect op de economische groei en investeringen, en dit ondanks de toeëigening. Verklaring hiervoor is het feit dat wat een groep ook steelt, terug in de productie terechtkomt. Andere modellen, waarin dit niet het geval is, kunnen dan ook leiden tot de conclusie dat kapitaalcontroles een negatieve invloed hebben op de economische groei. Verder blijkt uit dit model ook dat de effecten van kapitaalcontroles minder voordelig zijn wanneer de maatschappij gekenmerkt wordt door een grote heterogeniteit. Een stijging in n, het aantal groepen in de maatschappij, veroorzaakt een daling van de positieve invloed die kapitaalcontroles op de output uitoefenen : - 35 -

∂2 Yt+1 ∂z∂n

<0

(13)

Naarmate de kapitaalcontroles toenemen zal ook de output stijgen. De reden hiervoor is dat meer kapitaalcontroles leiden tot een lagere mobiliteit van het kapitaal en dus tot een grotere binnenlandse kapitaalvoorraad.

Die grotere kapitaalvoorraad resulteert, bij vaste

belastingsvoet, in een grotere opbrengst voor de overheid.

Dit heeft als gevolg dat de

binnenlandse productie stijgt. Vergelijking (6) toont echter aan dat, naarmate het aantal groepen in de samenleving toeneemt, het aandeel van de overheidsinkomsten dat wordt toegeëigend groter wordt, en deze evolutie is onafhankelijk van de bestaande kapitaalvoorraad in de economie. Het gevolg is dat een toename van de toeëigening leidt tot verminderde positieve effecten van kapitaalcontroles. Hoewel hetgeen gestolen wordt bestemd is voor private productie, is de opbrengst hiervan niet genoeg om het verlies te compenseren, aangezien wat gestolen werd anders gebruikt zou worden voor de productie van een publiek goed. Elke groep eigent zich een fractie α* toe, wat voor het publieke goed een verlies aan input betekent van α*n. Elke groep kan echter slechts α* < α*n toevoegen aan de private kapitaalvoorraad. Hiedoor zal de output van iedere groep dalen wanneer n stijgt.

2.2.3. Speltheoretisch model Het model van Cordella (1998) toont aan dat een belasting op korte termijninstromen van kapitaal de kwetsbaarheid van landen voor bankcrisissen doet afnemen en zodoende zelfs een stimulans is voor de investeringen. Het model werkt als volgt :

Veronderstel dat er drie periodes zijn in de tijd : 0, 1 en 2. We veronderstellen ook constante schaalopbrengsten. Voor elke eenheid die in de ‘emerging market’ wordt geïnvesteerd in periode 0, zijn α eenheden beschikbaar in periode 1, en β eenheden in periode 2. Voor elke eenheid die overblijft in periode 1 van een hoeveelheid die in periode 0 werd geïnvesteerd, zijn er β/α eenheden beschikbaar in periode 2. De parameters van het model voldoen aan volgende restricties : ½ < α < 1 < β < α 2 /(2α-1)

- 36 -

(A1)

Merk op dat investeringen enkel winstgevend zijn als het productieproces gedurende de twee perioden in stand gehouden wordt. Wordt het in periode 1 onderbroken, dan zijn de opbrengsten uit de investering negatief (α < 1).

Stel dat er twee buitenlandse investeerders zijn, i = 1, 2, die elk één eenheid kapitaal bezitten in periode 0 en die geconfronteerd worden met een kans p1 (resp. p2 ) om één (resp. twee) periode mee te gaan, m.a.w. de kans om een ‘vroege’ of een ‘late’ consument te zijn. Aan het begin van periode 1 ontvangt elke investeerder een signaal si ∈ Si, Si = {si1 , si2 } dat zijn levensduur aanduidt. We bepalen pi,j als de (ex ante) kans dat investeerder i signaal i krijgt wanneer investeerder j signaal j krijgt, met i, j = 1, 2. We veronderstellen dat de investeerders identiek zijn zodat pi,j = pj,i. Verder veronderstellen we dat de signalen door beide agenten worden waargenomen, maar dat ze niet kunnen gebruikt worden om toestandsafhankelijke (=vroege of late consument) contracten af te dwingen bij de bank. De bank kan dus geen contracten aanbieden die in periode 1 een onderscheid maakt tussen vroege en late consumenten. Deze assumptie zou ook opgaan wanneer de aard van de agent, vroege of late consument, private informatie zou zijn.

Investeerder i beschikt over een lineaire nutsfunctie in x, de geaggregeerde consumptie : τ

Ui (x) = ∑ xi, i=1

met τ gelijk aan het aantal periodes dat hij zal leven, en xi zijn consumptie in periode i. De investeerders zijn risiconeutraal, maximaliseren hun verwacht nut en investeren in de markt van het ontwikkelingsland als en slechts als de verwachte return van hun investering positief is, m.a.w. E(x) > 1.

Een binnenlandse financiële instelling, de ‘bank’, treedt op als intermediair bij de investering. Ze biedt de investeerder het volgende contract aan : als de investeerder zijn deposito afhaalt in periode 1, dat krijgt hij geen intrest, maar als hij zijn deposito afhaalt in periode 2, dan heeft hij recht op een intrest proportioneel met het geplaatste bedrag. Wanneer beide investeerders hun deposito afhalen in periode 1, dan gaat de bank failliet, en worden alle assets proportioneel verdeeld tussen de ‘afhalers’.

- 37 -

De overheid van het ontwikkelingsland kan nu kapitaalcontroles invoeren in de vorm van belastingen die omgekeerd evenredig zijn met de duur van het ‘verblijf’ van de instromen. Buitenlandse investeerders moeten dan een fractie t, t ∈ [0, 1], storten op een rekening van de overheid. Onttrekken ze hun kapitaal in periode 1, dan verliezen ze t. Blijven ze tot periode 2, dan wordt de belasting integraal teruggestort.

Wanneer in periode 0 beide investeerders beslissen om de ‘emerging market’ te betreden, dan is de strategie voor investeerder i een functie van σi : S1 × S2 à A, met A = {a1 , a2 }, en ai betekent afhaling in periode i. Wanneer de buitenlandse investeerders hun kapitaal bij de bank storten in periode 0, dan zal de consumptie die ze ontvangen in periode 1, of 2, afhangen van hun afhaalbeslissingen. Dit wordt samengevat in volgende tabel :

Tabel 2.1. : de pay-offs van de buitenlandse investeerders

Agent 2 Agent 1

a1

a1 a2

a2 (1 – t) ; [(2α - 1)(1 – t)/α]β + t

(1 – t)α ; (1 - t)α [(2α - 1)(1 – t)/α]β + t ; (1 – t)

(1 – t)β + t ; (1 – t)β + t

Bron : Cordella, 1998, p 6 s 1 , s 2zijn

We definiëren nu (α 2 - 2αβ + β)/(α2 - 2αβ + β + α) ≡ t* < 1. Men kan nagaan dat : (i) voor t ∈ (0, t*), beide investeerders hun kapitaal zullen afhalen als ze beiden van het ‘vroege’ type zijn. Wanneer een ‘late’ consument geconfronteerd wordt met een ‘vroege’ consument in periode 1, dan zal hij ook zijn kapitaal onttrekken aan de markt van het ontwikkelingsland, niet omwille van consumptiedoeleinden, maar omdat de andere investeerder zijn kapitaal afhaalt. Dit is het zogenaamde ‘herd behaviour’. (ii) Wanneer t ≥ t*, dan zal voor een agent van het ‘late’ type niet afhalen een dominante strategie zijn in periode 1. Dit heeft dus als gevolg dat men via belastingen op korte termijn kapitaalinstromen bank runs kan vermijden. Als t > t*, dan zullen agenten hun kapitaal niet afhalen tenzij ze vroege consumenten zijn.

- 38 -

Is er geen belasting op kapitaalinstromen, dan zal, wanneer een vroege consument zijn kapitaal afhaalt, de bank zich genoodzaakt zien om een deel van hun leningen op te zeggen. Daardoor nemen de verwachte returns van de investeringen in periode 2 af, van β naar [(2α 1)/α²]β, hetgeen strikt kleiner is dan α (zie assumptie A1).

In deze situatie zullen late

consumenten altijd de vroege consumenten volgen en hun deposito afhalen. ‘Herd behaviour’ is hier perfect rationeel, want het is het resultaat van strategische interactie tussen de twee agenten. Een belasting invoeren op korte termijn kapitaalinstromen doet de returns verbonden aan ‘herd behaviour’ dalen. De pay-off bij een vroege afhaling neemt af en de opbrengst van het kapitaal tot periode 2 in de bank te houden neemt toe : ∂(1 – t)α/ ∂t < 0, en uit A1 volgt dat ∂[((2α - 1)(1 – t)/α)β]/∂t > 0. Verder geldt ook ∂t*/∂α < 0 en ∂t*/∂β < 0. Dit betekent dat een grotere liquiditeit van de bank (hogere waarden voor α), of hogere kapitaalproduktiviteit (hogere waarden voor β) ervoor zorgen dat een minder hoge belasting nodig is om het bankcrisissen te vermijden.

De nash evenwichten voor de verschillende toestanden waarin de investeerders zich bevinden, voor t ∈ (0, t*) en voor t ≥ t* worden weergegeven in de volgende tabellen : Tabel 2.2. : Nash evenwichten

t < t* Agent 1

Agent 2 s1

s2

s1

a1 ; a1

a1 ; a1

s2

a1 ; a1

a2 ; a2

t ≥ t* Agent 1

Agent 2 s1

s2

s1

a1 ; a1

a1 ; a2

s2

a2 ; a1

a2 ; a2

Bron : Cordella, 1998, p 7

De invoering van een voldoende hoge belasting op kapitaalinstromen (t > t*), zal bank runs vermijden en de verwachte opbrengsten van de investeerders doen stijgen. In het voorgaande model zorgt de belasting ervoor dat de bank niet meer verplicht is om al haar assets af te

- 39 -

bouwen wanneer slechts één van de investeerders een vroege consument is, en dus zorgt voor een stijging van de opbrengst voor de investeerders in het geval dat ze verschillende signalen krijgen. Vanuit het standpunt van de investeerders, moeten deze opbrengsten afgewogen worden tegen de verliezen die een belasting met zich meebrengt, wanneer beide investeerders het zelfde signaal krijgen, wanneer ze dus beide vroege of late consumenten zijn.

Als de signalen die de investeerders ontvangen perfekt (negatief) gecorreleerd zijn ( p11 = p22 = 0, p12 = p21 = ½), dan bestaat er een niet-ledig interval van waarden van t waarvoor de verwachte opbrengsten hoger zijn wanneer er een positieve belasting geheven wordt op kapitaalinstromen. 37

Wanneer de signalen die de investeerders ontvangen negatief gecorreleerd zijn, dan maximaliseert de invoering van een belasting t = t* de opbrengsten van de investeerders. Aangezien de belasting zowel voor de investeerders als voor de overheid van het ontwikkelingsland voordeliger is, is het een Pareto-verbetering dan een situatie van vrije kapitaalmobiliteit. Door het invoeren van een belasting t* vermijdt de overheid bankruns, en doordat ze bankruns vermijdt, vermindert ze de kost verbonden aan het onttrekken van kapitaal aan het ontwikkelingsland. De intuïtie achter dit resultaat is de volgende : Een grote internationale bank zal meer geneigd zijn om te investeren in een ontwikkelingsland als ze de zekerheid heeft dat de liquiditeitstoestand van die markt geen belemmering vormt voor eventuele terugtrekking van fondsen.

Uit het voorgaande kan makkelijk afgeleid worden dat wanneer de signalen voldoende negatief gecorreleerd zijn, het altijd mogelijk is om de opbrengst voor de buitenlandse investeerder te verhogen door de invoering van een belasting op korte termijn kapitaalinstromen.

Het is niet ondenkbaar dat zich situaties kunnen voordoen waarin

investeerders het enkel voordelig vinden om te investeren in de markt van het ontwikkelingsland als er een belasting is op korte termijn kapitaalinstromen. Dit kan zelfs het 37

Bewijs : de verwachte opbrengsten voor investeerder i, wanneer er geen belasting wordt geheven, worden weergegeven door : E(xi °) = (p 12 + p 21 )α = α (1) Wanneer er wel een belasting wordt geheven t > t* : E(xi t ) = [α + (1 – t)(2α - 1)β]/2α (2) Uit (1) en (2) volgt : E(xi t ) - E(xi °) > 0 ó t < (β - α)/β ≡ t° (3) Het bewijs is rond door aan te tonen dat het interval [t*, t°] niet-ledig is. Men kan gemakkelijk nagaan dat β > 1 > α ⇒ [t*, t°] ≠ O. - 40 -

geval zijn wanneer de signalen niet gecorreleerd zijn. Om dit aan te tonen beschouwen we een numeriek voorbeeld : Stel α = 0.55, β = 2.33, p

11

=p

12

=p

21

=p

22

= ¼. Hieruit volgt dat, wanneer er geen

belasting geheven wordt, E(xi°) ≈ 0.99, zodat het nut van consumptie van de initieel beschikbare hoeveelheid kapitaal groter is dan het nut dat voortvloeit uit investeren in het ontwikkelingsland. Beschouwen we nu een belasting t = t* ≈ 0.113. Hieruit volgt : E(xi °) ≈ 1.01. Dit betekent dus dat via belastingen op kapitaalinstromen de investeringen in ontwikkelingslanden kunnen toenemen.

Men kan zich nu afvragen in welke mate de resultaten van dit model afhankelijk zijn van de gemaakte assumpties.

Zo wordt o.a. verondersteld dat de signalen door beide agenten

waarneembaar zijn. Stel nu dat het type van elke agent private informatie is. Asymmetrische informatie vergroot de kwetsbaarheid van het financiële systeem voor bankruns, en dus vergroot ook de effectiviteit van korte termijn kapitaalcontroles. Want stel dat elke agent niet weet of de andere agent een vroege of een late consument is. Een belasting op korte termijn kapitaalinstromen zal in dat geval niet alleen ‘herd behaviour’ vermijden wanneer een van de agenten van het vroege type is en de andere van het late, maar zal ook voorkomen dat er bankruns ontstaan wanner beide agenten van het late type zijn, maar ze van elkaar denken dat ze vroege consumenten zijn.

Cordella besluit met de volgende bemerking : de reden waarom een belasting op kapitaalinstromen het volume van de instromen kan doen toenemen ligt voor de hand. Is de toevoer van kapitaal naar ontwikkelingslanden afhankelijk van de kwetsbaarheid van deze landen voor financiële crisissen, dan zullen kapitaalcontroles, die de markt minder kwetsbaar maken, ceteris paribus, de toevoer van kapitaal doen stijgen. In de praktijk gaat de ceteris paribus-veronderstelling niet op. Kapitaalcontroles veroorzaken distorties : ze verminderen de

lange

termijnopbrengsten

van

investeerders

en

ze

verhogen

de

graad

van

onomkeerbaarheid van investeringsbeslissingen. Deze kosten moeten dus afgewogen worden tegenover het voordeel van de stabielere financiële omgeving. Belastingen op korte termijn kapitaalinstromen kunnen dus het volume aan kapitaalstromen doen toenemen of afnemen, naargelang de sterkte van deze tegenstrijdige krachten. Het is daarom misleidend om de effectiviteit van korte termijn kapitaalcontroles te meten a.d.h.v. de negatieve invloed die ze

- 41 -

uitoefenen op het totale volume aan kapitaal dat een land binnenstroomt, zoals in sommige empirische werken wordt gedaan38 .

2.2.4. Samenvattende tabel en besluit We sluiten dit theoretisch gedeelte af met een samenvattende tabel die de belangrijkste uitgangspunten en conclusies weergeeft van de drie besproken theorieën :

Tabel 2.3. : Samenvatting theorieën

Auteur(s) Roubini en

Soort

kap. Motivatie vr. Uitgangspunten

contr.

kap.contr.

Op outflows

‘inflation tax’ Model

Invloed

op Invloed

ec. groei van

financiële Negatief

Sala-i-

inkomsten

Martin

voor overheid - fin. ontw. doet geldvraag

invest. Negatief

repressie : dalen

(1992)

- fin. repr. houdt geldvraag hoog => seignorage voor de overheid Chanda

Op

Financieren

Politieke economie-

- positief bij

(2001)

binnenlandse

publiek goed

model :

weinig

kapitaal-

- publiek goed stimuleert

groepen

voorraad

productie

- minder

- toeëigening econ.

positief bij

agenten uit inkomsten

veel groepen

positief

overheid - common pool probleem : hoe meer groepen, hoe meer toe-eigening

38

een voorbeeld hiervan is het empirisch werk van Laurens en Cardoso (1998), die de effectiviteit van de kapitaalcontroles in Chili nagingen. Zij komen, tegen hun verwachtingen in, tot de vaststelling dat de kapitaalcontroles het totale volume van de inflows op middellange en lange termijn niet beïnvloedt. Het theoretisch model van Cordella kan dit fenomeen echter perfect verklaren - 42 -

op

Cordella

Op inflows

(1998)

Vermijden

Speltheoretisch model :

(impliciet)

van

- vroege en late

positief

Positief

bankcrisissen consumenten - herd behaviour - door belasting op kapitaal is ‘kapitaal niet terugtrekken’ dominante strategie Bron : Chanda (2001), Roubini en Sala-i-Martin (1992), Cordella (1998)

Uit voorgaande blijkt duidelijk dat de invloed van kapitaalcontroles op investeringen en economische groei afhangt van de aard van de kapitaalcontroles en het doel dat men bij de invoering ervan voor ogen heeft. In het empirisch gedeelte zullen we, naast de invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen, o.a. ook het verband tussen kapitaalcontroles en de graad van financiële ontwikkeling nagaan. Het model van Roubini en Sala-i-Martin stelt immers dat kapitaalcontroles samengaan met een lage graad van financiële ontwikkeling. Wat betreft het politieke-economiemodel van Chanda zullen we empirisch proberen na te gaan wat het verband is tussen politieke instabiliteit 39 (als proxy voor de verdeeldheid van een land) en kapitaalcontroles.

39

Chanda (2001) zelf vertaalt de groepen uit het politieke-economiemodel empirisch in etnische heterogeniteit. Onze interpretatie is iets ruimer: we zullen de verdeeldheid binnen een economie(=verschillende groepen) trachten te benaderen door de politieke instabiliteit

- 43 -

III. Empirie 3.1.

Kapitaalcontroles in de praktijk

In dit deel wordt aan de hand van enkele concrete voorbeelden geïllustreerd welke motieven landen hebben om kapitaalcontroles in te voeren en hoe effectief deze controles in de praktijk zijn. We baseren ons hiervoor op een uitgebreide studie uit 2000 van Ariyoshi et al. voor het IMF : ‘Country experiences with the use and liberalisation of capital controls' . Tabellen 1.1. tot 1.7. in de bijlage geven de belangrijkste economische indicatoren weer voor de vermelde landen. Verder bespreken we ook de voor- en nadelen van de Tobin taks, één van de meest besproken en meest omstreden voorstellen om het internationaal kapitaalverkeer aan banden te leggen. Het gaat hier om een zeer bondig overzicht van de belangrijkste argumenten voor en tegen de Tobin taks. Omwille van de complexheid van het debat dat rond de Tobin taks gevoerd wordt, is dit overzicht verre van volledig. Het is niet onze bedoeling om de Tobin taks uitvoering te bespreken, we willen enkel de aandacht erop vestigen dat dit debat gaande is en dat volgens sommigen de mogelijkheid bestaat dat in de toekomst misschien nog initiatieven in de aard van een wereldwijde heffing op het kapitaalverkeer tot stand zullen komen.

Men kan een onderscheid maken tussen controles op inflows en die op outflows. Kapitaalcontroles op outflows worden voornamelijk ingevoerd om betalingsbalansredenen, terwijl achter controles op inflows vooral macro-economische en betalingsbalans motieven schuilen, en het stadium van ontwikkeling waarin het financiële systeem zich bevindt. Kapitaalcontroles

op

inflows

worden

tegenwoordig

algemeen

aanvaard,

maar

kapitaalcontroles op outflows blijven controversieel, vooral in periodes van financiële moeilijkheden, als ze ingevoerd worden als instrument om financiële crisissen af te wenden (Rodrik,2000). Zo zorgden de controles op outflows in Maleisië ingevoerd vanaf september 1998 voor controverse.

Maleisië kende een spoedig herstel na de invoering van de

kapitaalcontroles (Kaplan en Rodrik, 2001). Het blijft echter de vraag of de kapitaalcontroles

- 44 -

het herstel in Maleisië hebben bespoedigd. Feit is dat Zuid-Korea en Thailand rond die tijd ook snel herstelden zonder kapitaalcontroles.

3.1.1. Kapitaalcontroles op (korte termijn) instromen Brazilië (1993-97), Chili (1991-98), Colombia (1993-98), Maleisië (1994) en Thailand (199597) hebben allemaal gebruik gemaakt van kapitaalcontroles om de korte termijn kapitaalinstromen te beperken en om de ‘maturity composition’ van de stromen te wijzigen. In Chili en Colombia werd tegelijkertijd ook een liberalisatie van de controles op kapitaaluitstromen doorgevoerd, een versoepeling van de wisselkoerspolitiek en een verstrenging van de regelgeving voor de banksector (dit laatste werd ook in Maleisië doorgevoerd). Deze 5 landen voerden kapitaalcontroles in om de autonomie van het monetair beleid te vrijwaren. In de meeste landen waar men controles op kapitaalinstromen heeft ingevoerd, wogen de macro-economische overwegingen zwaarder door dan de prudentiële of andere overwegingen.

Effectiviteit van de kapitaalcontroles op instromen In de praktijk zijn er een aantal factoren die de efficiëntie van kapitaalcontroles (zowel op inals op uitstromen) ondermijnen : markten zullen altijd pogen om de controles te omzeilen ; om efficiënt te zijn moeten kapitaalcontroles zo streng zijn dat ze noodzakelijkerwijs grote kosten voor de reële economie met zich meebrengen ; ze brengen ook onvermijdelijk corruptie en rentseeking met zich mee ; het is vrijwel onmogelijk om korte termijnstromen en foreign direct investment-stromen van elkaar te onderscheiden. De voornaamste macro-economische motivatie voor het invoeren van controles op inflows is om een binnenlandse rente te kunnen aanhouden die verschilt van buitenlandse intrestvoeten, en om de druk op de wisselkoers te verminderen. In de meeste landen bleken de controles initieel wel een effect te hebben, maar in geen van de 5 bovenvermelde landen werden beide doelstellingen verwezenlijkt. De meeste landen hielden er een intrestvoet op na die sterk afweek van het buitenland, maar sommige landen hebben hun wisselkoers geleidelijk naar boven moeten aanpassen (Brazilië, Chili en Colombia).

- 45 -

De kapitaalcontroles lijken geen invloed te hebben op de totale hoeveelheid netto-inflows, behalve in Maleisië en Thailand.

De korte termijninstromen blijken wel met succes

teruggeschroefd. Er is dus enige aanwijzing dat kapitaalcontroles op instromen minstens gedeeltelijk effectief waren in (1) Maleisië en Thailand om het niveau en de ‘maturity’ van de instromen te beïnvloeden, (2) in Colombia en in Chili om een intrestverschil met het buitenland te kunnen aanhouden, en ook de samenstelling van de instromen ietwat te veranderen. In Brazilië bleven de controles voor het grootste deel ineffectief. Dit zou vooral te maken hebben met het feit dat Brazilië beschikt over een goed ontwikkeld financieel systeem, wat de kosten van omzeiling van de talrijke kapitaalcontroles aanzienlijk vermindert. De incentives om de controles te omzeilen waren ook groot omwille van het grote intrestverschil met het buitenland en de verwachting van een stabiele wisselkoers. Ook in Chili zag de overheid zich genoodzaakt om de reguleringen en kapitaalcontroles alsmaar uit te breiden en te verstrengen, aangezien de economische agenten telkens manieren vonden om de controles te omzeilen.

3.1.2. Kapitaalcontroles op uitstromen Kapitaalcontroles op uitstromen zijn een typische maatregel die ingevoerd wordt tijdens financiële crisissen. Dit was bijvoorbeeld het geval in Maleisië (1998- heden) en Thailand (1997-1998). In Thailand was er een vaste wisselkoers op het moment dat de controles werden ingevoerd. In Maleisië maakte men gebruik van een systeem van beheerst zweven, maar bij de invoering van de controles in 1998 werd de ringgit aan de US dollar gekoppeld. Beide landen voerden kapitaalcontroles op uitstromen in om de neerwaartse druk op hun munt tegen te gaan.

De controles hadden als doel de speculatieve aanvallen afwenden en de

wisselmarkten behoeden tegen sterke dalingen van de officiële reserves. Deze landen konden slechts in beperkte mate gebruik maken van de rente om de wisselkoers te beschermen, omdat hoge rentevoeten een negatieve invloed zou gehad hebben op de binnenlandse economie en de kwetsbare financiële systemen. Beide landen hadden hun kapitaalrekening reeds in grote mate geliberaliseerd.

Effectiviteit van de kapitaalcontroles op uitstromen Kapitaalcontroles op uitstromen tijdens financiële crisissen blijken overheden slechts tijdelijk extra bewegingsruimte te geven. In Maleisië slaagde de overheid er dankzij de controles in om macro-economische stabiliteit te verwezenlijken en hervormingen van het bankwezen - 46 -

door te voeren. In Thailand werden de controles aanvankelijk zeer strict toegepast door de centrale bank en de commerciële banken en waren de controles initieel wel effectief. Maar uiteindelijk werd dit ondergraven door de aanhoudende grote verschillen in return met de ‘offshore’ markt en de verwachtingen dat de baht zou depreciëren.

Het is bovendien

waarschijnlijk dat de controles de implementatie van structurele hervormingen en stabilisatiemaatregelen hebben vertraagd, en zodoende de crisis eigenlijk hebben aangewakkerd. De ervaringen van deze twee landen met controles op uitstromen maakt duidelijk dat (1) de controles veelomvattend moeten zijn en met harde hand in stand moeten gehouden worden, zodanig dat de mogelijkheden tot omzeiling tot een minimum beperkt blijven, (2) wanneer de incentives om de controles te omzeilen groot genoeg zijn, kunnen de controles geen blijvende bescherming bieden.

3.1.3. Langdurige en omvangrijke kapitaalcontroles Landen die gebruik maken van een systeem van langdurige en omvangrijke kapitaalcontroles blijken veel minder gevoelig voor financiële crisissen.

Het duidelijkste voorbeeld in dit

verband zijn China en India, die gedurende de Aziatische crisis van 1997-1998 slechts een minieme vertraging kenden van hun economische groei. In tegenstelling tot de meeste andere Aziatische landen was ook de impact op hun financieel systeem beperkt. Het restrictief beleid dat in China en India gevoerd wordt ten aanzien van de kapitaalrekening is slechts één facet van een zeer gesloten economisch systeem dat bovendien sterk gecontroleerd wordt door de overheid. Toch hebben beide landen economische liberalisatie als belangrijke doelstelling op middellange termijn vooropgesteld. Vooral India heeft in dit opzicht al veel inspaningen geleverd. Deze twee landen leveren het bewijs dat langdurige kapitaalcontroles de gevoeligheid van een land voor financiële crisissen kan doen afnemen.

De controles zorgden ook voor een

verandering in de samenstelling van de instromen in het voordeel van lange termijnstromen. Toch zijn er wellicht andere factoren die ervoor zorgen dat de financiële kwetsbaarheid van deze landen beduidend minder groot is dan die van andere Aziatische landen : de omvangrijke internationale reserves waarover beide landen beschikken, de grotere binnenlandse markt, de relatief zwakke financiële banden met de rest van de wereld, de minder ontwikkelde financiële markten en de lagere graad van financiële intermediatie door de banksector. Zowel

- 47 -

in India als in China wordt de instandhouding van de controles vergemakkelijkt door het omvangrijke administratieve apparaat. (Ariyoshi et al., 2000)

3.1.4. Kapitaalcontroles om prudentiële redenen Een goed prudentieel beleid kan de risico’s die internationale kapitaalstromen met zich meebrengen aanzienlijk verminderen.

Zo heeft bijvoorbeeld Chili reeds aanzienlijke

successen geboekt met betrekking tot het beperken van de risico’s verbonden aan kapitaalstromen. Anderszijds hebben enkele van de meest gesofisticeerde financiële systemen zich tijdens hun internationale transacties blootgesteld aan excessieve risico’s.

Dit zou

kunnen het gevolg zijn van morald hazard bij de financiële instellingen die ervan uitgaan dat de centrale bank een bail-out zal houden als er iets misloopt. Het wijst echter vooral op de noodzakelijkheid van het prudentiële beleid om zich aan te passen aan innovaties op de markt. Het gebruik van kapitaalcontroles om prudentiële doelstellingen te bereiken is tamelijk omstreden. De positieve rol die kapitaalcontroles kunnen spelen, wordt afgezwakt door de moeilijkheden en kosten om een dergelijk systeem in werking te houden, en de distorties die kapitaalcontroles onvermijdbaar met zich meebrengen.

3.1.5. De Tobin taks Eén van de meest omstreden voorstellen om speculatieve kapitaalstromen in te dijken is ongetwijfeld de Tobin taks. Dit is een kleine belasting die wereldwijd geheven zou worden op valutatransacties, en voor het eerst werd voorgesteld door James Tobin in 1978 (Eichengreen,

Tobin

wisselkoersbewegingen

en niet

Wyplosz, worden

1995).

Tobin

aangedreven

door

was

ervan

fundamentele

overtuigd

dat

economische

ontwikkelingen, maar door het kuddegedrag van internationale valutahandelaren. Bijgevolg zullen wisselkoersen die op de internationale valutamarkten tot stand komen niet leiden tot een efficiënte allocatie van het kapitaal. Vrij kapitaalverkeer biedt m.a.w. weinig voordelen. Bovendien wordt het monetair en budgettair beleid van nationale overheden sterk beknot door internationale kapitaalstromen (zie supra).

- 48 -

Een wereldwijde belasting op valutatransacties zou drie doeleinden kunnen verwezenlijken (De Angelis, 1999): 1)

de

Tobin

taks

kan

fungeren

als

transactiebelasting

op

speculatieve

korte

termijnkapitaalstromen. Op die manier zou een Tobin taks de winstgevendheid van korte termijnspeculatie verminderen en zouden wisselkoersen een betere weerspiegeling zijn van de onderliggende lange termijn factoren in de reële economie, en minder vertekend worden door korte termijn speculatieve in- en uitstromen. 2)

door een dergelijke belasting in te voeren zouden overheden meer autonomie hebben bij het voeren van hun economisch beleid.

Men is immers afgeschermd van de

internationale financiële markt die een belangrijke invloed kan uitoefenen op het binnenlands fiscaal en monetair beleid (zie supra). 3)

een derde reden is de mogelijke opbrengst die een Tobin taks zou kunnen leveren. Een transactieheffing van 1% zou 15 miljard USD per dag of 3.750 miljard USD per jaar opleveren. Dit is 60 maal meer dan het jaarlijks door de OESO-landen toegekende bedrag aan officiële ontwikkelingshulp (57,6 miljard USD in 1998) (KBC weekberichten, 2000). Dit is echter eerder een gevolg dan een gegronde reden om een Tobin taks in te voeren. De opbrengsten kunnen aangewend worden voor ethisch meer verantwoorde doeleinden dan financiële speculatie, maar vanuit deze invalshoek is de Tobin taks slechts één van de vele mogelijkheden om inkomens uit kapitaal te belasten.

Een belasting op het nominaal bedrag van elke wisselverrichting zou vooral een invloed uitoefenen op buitenlandse beleggingen met een korte looptijd. Dit wordt duidelijk in de volgende tabel :

Tabel 3.1. : Vereist renteverschil om transactieheffing te compenseren bij beleggingen op 3 maanden, 1 jaar en 10 jaar

Veronderstelling : ingezetene van de EMU-zone wil 100 euro, 1 euro = 1 USD, transactieheffing van 1% Transacties waarop een heffing van kracht is, worden aangeduid met een à Beleggen in de EMU- Beleggen in de VS en Vereist rente-verschil zone in euro

terug omzetten in euro

om heffingen te com-

in euro

penseren

in USD

Beleggen op 3 maanden Startbedrag Huidige 3-maands euro-rente

100 à

100 4,61%

- 49 -

99

Vereiste 3-maands USD-rente Eindbedrag na 3 maanden

13,37% 101,1

101,1 ß

102,2

100

100 à

99

8,76%

Beleggen op 1 jaar Startbedrag Huidige euro-rente op 1 jaar

5,12%

Vereiste USD-rente op 1 jaar Eindbedrag na 1 jaar

7,25% 105,1

105,1 ß

106,2

100

100 à

99

2,13%

Beleggen op 10 jaar Startbedrag Huidige 10-jaars euro-rente

5,18%

Vereiste 10-jaars USD-rente Eindbedrag na 10 jaar

5,39% 165,7 ß

165,7

0,21%

167,4

Bron : KBC weekberichten, 2000, no. 10

Een belegging met een looptijd van 3 maanden door een Europese ingezetene in de VS zou bij een transactieheffing van 1% enkel nog iets opleveren wanneer de driemaandsrente in de VS meer dan 8,8% hoger ligt dan de Europese. Bij een belegging op 1 jaar bedraagt het vereiste renteverschil nog altijd 2,1%, maar bij een belegging op 10 jaar is het vereiste renteverschil gedaald tot 0,2%.

Hieruit volgt dat Europese beleggingen in de VS zinloos zijn als de

beleggingshorizon korter is of gelijk aan 1 jaar. Bij een kleinere transactieheffing (bij voorbeeld 0,1%) zal het rendement van de beleggingen uitgevlakt worden voor een looptijd korter of gelijk aan 1 maand.

De vraag is nu of een Tobin taks werkelijk in staat zou zijn om de mobiliteit van korte termijnkapitaal in te dijken. Voorstanders stellen dat de belasting korte termijnbewegingen zal afstraffen ten voordele van lange termijninvesteringen. De belasting stijgt immers met het aantal bewegingen dat het kapitaal maakt binnen een bepaald tijdsinterval.

Het voorstel van Tobin vertoont echter enkele zwakke punten, waarvan we er een viertal opsommen (KBC-weekberichten, 2000): -

Een eerste zwakte is de uniformiteit van het toe te passen tarief. Een uniforme heffing van bij voorbeeld 1% zal ook een deel niet-speculatieve kapitaalstromen doen opdrogen. Wisselkoerscrisissen zullen echter niet vermeden worden aangezien in de dagen en weken

- 50 -

die aan een wisselkoerscrisis voorafgaan, de devaluatieverwachtingen op korte termijn veel groter zullen zijn dan een transactiebelasting van 0,5% of 1%. -

Een tweede nadeel, en dit geldt in het algemeen voor kapitaalcontroles, is dat er ook een belasting zou moeten geheven worden op alle afgeleide instrumenten die in de internationale

valutahandel

worden

gebruikt.

Afgeleide

instrumenten

stellen

valutahandelaren immers in staat om posities in te nemen die equivalent zijn met de contante valutahandel, zonder dat er effectieve wisselkoersomzettingen plaatsvinden. -

Een derde nadeel is dat een Tobin taks zou leiden tot een wereldwijde toename van de spread, het verschil tussen aankoop- en verkoopkoers in de valutahandel.

Hoogst

waarschijnlijk zouden valutahandelaren een Tobin taks gewoon doorrekenen in de door hen gehateerde spreads. Daartegenover staat het argument van de voorstanders die stellen dat de spreads juist kleiner zullen worden aangezien de belasting zal leiden tot een afname van de wisselkoersvolatiliteit. -

Een vierde nadeel is dat een wereldwijde transactieheffing mogelijk zal leiden tot een segmentatie van de korte termijnkapitaalmarkt in vele nationale deelmarkten, omwille van het

ontradend

effect

dat

ze

uitoefent

op

grensoverschrijdende

korte

termijnkapitaalstromen. De meeste ontwikkelingslanden zouden hierdoor over een sterk verminderd aanbod van korte termijnkapitaal beschikken, aangezien ze traditioneel hun korte termijnkapitaal invoeren. Hieruit volgt dat de rentevoeten hoger zullen liggen dan het geval zou zijn bij vrij internationaal kapitaalverkeer.

Dit is nadelig voor de

investeringen en de economische groei.

Het is duidelijk dat de invoering van een Tobin taks nogal wat marktverstoringen zou kunnen veroorzaken. Een wereldwijde heffing op valutatransacties is enkel verantwoord wanneer de kosten van het marktfalen dat ze corrigeert, groter zijn dan die van de nieuwe marktverstoringen die ze veroorzaakt. Daarbovenop komen nog de praktische moeilijkheden en de administratieve kosten die de invoering van zo’n heffing met zich mee zou brengen. Het is daarom zeer moeilijk om in te schatten wat de uiteindelijke effecten van een Tobin taks zouden zijn.

- 51 -

3.2. Overzicht van de empirische literatuur De studies die empirisch de invloed onderzoeken van financiële liberalisatie op economische groei zijn talrijk. Het overzicht van Levine (1997) is zeer exhaustief. De conclusies die op empirisch vlak uit Levines overzicht getrokken kunnen worden zijn de volgende : er is een sterk statistisch significant verband tussen het initiële niveau van financiële ontwikkeling en de toekomstige lange-termijn economische groei, de graad van kapitaalaccummulatie, en verbeteringen in de productiviteit.

De empirische studies zijn niet geheel eenduidig wat

betreft de richting van de causaliteit.

Het is mogelijk dat financiële ontwikkeling

economische groei voorspelt omdat de financiële systemen die zich ontwikkelen, anticiperen op toekomstige economische groei. Daarenboven kunnen verschillen in politieke systemen, rechtgeving en instituties zowel de financiële ontwikkeling als de economische groei beïnvloeden. Toch meent Levine dat de empirische studies toelaten om te besluiten dat er een eerste orderelatie is tussen financiële ontwikkeling en economische groei. Ook uit de talrijke ‘country-case studies’ blijkt dat landen met een beter functionerend financieel systeem sneller groeien. Levine behandelt tenslotte het verband tussen de financiële structuur en economische groei. Het debat rond dit thema ligt nog wijd open, mede omwille van een onvoldoende ontwikkelde theoretische onderbouw en de schaarste van empirisch bewijs.

Meestal wordt een

onderscheid gemaakt tussen bank-georiënteerde financiële systemen, zoals in Duitsland, en effectenmarkt-georiënteerde systemen, zoals in het VK en de VS. Er wordt vaak vanuit gegaan dat bank-georiënteerde systemen een nauwere band hebben met de industrie en zodoende de kosten verbonden aan het verwerven van informatie over ondernemingen weten te verminderen.

Het financiële systeem kan hierdoor makkelijker goede investeringen

opsporen, corporate control uitoefenen en besparingen doorsluizen naar de investeringen. De economische groei zou dus groter moeten zijn in landen met een bank-georiënteerd financieel systeem40 . Er zijn echter een aantal analytische problemen bij het linken van de financiële structuur aan economische groei. De belangrijkste zijn de volgende : men beschikt over onvoldoende kwantitatieve maatstaven voor de financiële structuur en de werking van financiële systemen, waardoor het zeer moeilijk is om financiële structuren met elkaar te vergelijken. Vooralleer men de financiële structuur linkt aan economische groei moet men 40

men gaat ervan uit dat dit aan de basis lag van het verschil in economische groei tussen Duitsland en het VK gedurende de tweede helft van de 19de eeuw en het eerste decennium van de 20ste eeuw

-52-

nagaan of er geen andere factoren de lange termijngroei niet beïnvloeden. Er is bovendien een aanzienlijke overlapping tussen de diensten van banken en effectenmarkten.

Het volgende beknopte overzicht beperkt zich tot enkele recentere studies. De meeste studies die de invloed van financiële liberalisatie op economische groei onderzoeken, vinden een positief verband. Zo vinden Bekaert, Harvey en Lundblad (2001) dat financiële liberalisatie een significant positief effect van 1% extra reële groei gedurende een periode van 5 jaar genereert. Om te achterhalen op welke manier financiële liberalisatie leidt tot economische groei wordt het BNP opgesplitst in zijn componenten : investeringen, consumptie, overheid en handel. Bekaert, Harvey en Lundblad vinden dat de investeringen in procent van het BNP stijgen na liberalisatie van de kapitaalmarkt. De relatieve consumptie daalt en de handelsbalans wordt negatiever.

De omvang van de overheid verandert niet

significant onder invloed van de liberalisatie. Eschenbach, Francois en Schuknecht (2000) vinden voor een cross country sample van 93 landen een sterk positief verband tussen de openheid in de financiële sector en de concurrentiegraad in de financiële sector enerzijds en tussen de graad van concurrentie in de financiële sector en economische groei anderszijds.

Vele empirische studies komen echter tot de bevinding dat er een duidelijk onderscheid dient gemaakt te worden tussen ontwikkelde en ontwikkelingslanden. Het positieve effect van financiële liberalisatie op groei blijkt voor ontwikkelingslanden zo goed als onbestaand. Klein en Olivei (1999) onderzochten of het openstellen van de kapitaalrekening een positief effect heeft op de verdere ontwikkeling van het financieel systeem en op de economische groei van een land. Uit hun onderzoek blijkt dat landen met een open kapitaalrekening een snellere ontwikkeling van het financiële apparaat kenden in vergelijking met landen waarin aan de kapitaalrekening restricties werden opgelegd. Bovendien kenden deze landen een snellere economische groei. Ze onderzochten dit voor een sample van bijna 100 landen (21 geïndustrialiseerde en meer dan 70 ontwikkelingslanden) voor de periode 1986-1995. Deze resultaten bleken echter sterk bepaald te zijn door de geïndustrialiseerde landen in de sample. Voor landen die geen lid zijn van de OECD vonden ze geen significant effect van liberalisatie van de kapitaalrekening op financiële ontwikkeling. Ze besluiten daaruit dat het noodzakelijk is dat landen beschikken over een aantal legislatieve, economische en sociale instituties (zoals het geval is in geïndustrialiseerde landen maar niet in ontwikkelingslanden) opdat het

-53-

openstellen van de kapitaalrekening zich zou vertalen in een verdere ontwikkeling van het financiële systeem. Bailliu (2000) onderzocht de invloed van liberalisatie van de kapitaalstromen op economische groei a.d.h.v. panel data voor 40 ontwikkelingslanden van 1975 tot 1995. Zij komt tot het besluit dat instromen van kapitaal de economische groei stimuleren, maar dit enkel in economieën waar de banksector een zekere graad van ontwikkeling heeft bereikt.

Haar

bevindingen benadrukken de cruciale rol die een goed ontwikkelde binnenlandse financiële sector speelt opdat internationale kapitaalstromen zouden leiden tot economische groei in ontwikkelingslanden. Ook Edwards (2001) vindt enkel een positief verband tussen de liberalisering van de kapitaalrekening en economische groei voor landen die een zekere graad van ontwikkeling bereikt hebben. Voor landen met een zeer lage graad van ontwikkeling vindt hij echter een negatief verband. Deze vaststelling leidt hem tot dezelfde conclusie als Bailliu : landen doen er goed aan om eerst hun financiële instellingen voldoende te ontwikkelen vooralleer ze hun kapitaalrekening liberaliseren.

Bovendien blijkt dat wanneer ontwikkelingslanden met onderontwikkelde financiële instellingen een financiële liberalisatie doorvoeren, de kans dat ze getroffen worden door een financiële

crisis

aanzienlijk

toeneemt : Demirgüç-Kunt

en

Detrachiache

(1998)

onderzochten het verband tussen financiële liberalisatie en financiële kwetsbaarheid.

Ze

gingen dit empirisch na op een sample van 53 landen voor de periode 1980-1995. Ze komen tot het besluit dat financiële liberalisatie de kans op een bankcrisis doet toenemen, behalve wanneer er degelijke instituties aanwezig zijn en er een stabiele bewindvoering is. Een graduele en voorzichtige aanpak bij financiële liberalisatie in landen met een zwak financieel systeem lijkt hen essentieel.

Verder onderzochten ze ook de invloed van financiële

liberalisatie op economische groei. Ze kwamen tot de vaststelling dat financiële liberalisatie leidt tot financiële ontwikkeling en via dit kanaal leidt tot economische groei. De voordelen verbonden aan financiële liberalisatie verschillen voor landen die financieel ‘restrained’ zijn en deze die financieel ‘repressed’ zijn. De voordelen van financieel ‘restrained’ landen zijn ongeveer even groot als de kost van een bankcrisis voor deze landen. De voordelen voor een land dat financieel ‘repressed’ is, zijn aanzienlijk groter. Barth, Caprio en Levine (1998) onderzochten het verband tussen financiële restricties en bankcrisissen en kwamen tot 3 conclusies : (1) landen met een relatief zwakke regering en/of bureaucratisch systeem leggen strengere reguleringen op aan bankactiviteiten, (2) het is niet

-54-

duidelijk of

landen met restrictievere controlesystemen ook beschikken over slecht

functionerende banksystemen, ‘the evidence is mixed’, (3) landen met restrictievere controlesystemen lopen niet minder gevaar op een bankcrisis, integendeel, de kans op een bankcrisis zou zelfs toenemen. Deze laatste conclusie staat in sterk contrast met wat vaak verondersteld wordt, namelijk dat strengere restricties op de bankactiviteiten risicovol gedrag (excessive risk-taking behaviour) afremmen.

Barth, Caprio en Levine suggereren twee

krachten die dit resultaat zouden kunnen verklaren.

Ten eerste is het mogelijk dat een

restrictiever controlesysteem banken minder in staat stelt te diversifiëren, en dit verhoogt de kans op bankcrisissen. Ten tweede komen ze tot de bevinding dat strengere restricties op bankactiviteiten leiden tot een lagere franchisewaarde, omdat de winst daalt (de schaaleffecten worden immers afgeremd) of omdat de variabiliteit van de winst toeneemt 41 . In dit verband kan ook verwezen worden naar het empirische onderzoek van Roubini en Sala-i-Martin (1992), naar het verband tussen financiële repressie en economische groei42 . Aan de hand van groeiregressies naar het voorbeeld van Barro vinden ze dat LatijnsAmerikaanse landen beduidend trager groeien dan de rest van de wereld. Voegen ze echter variabelen toe aan de ‘Barro’regressie, die de mate van financiële repressie meten, dan wordt de dummy voor Latijs-Amerika insignificant. Roubini en Sala-i-Martin vinden hierin een mogelijk bewijs voor hun stelling dat financiële repressie een negatieve invloed heeft op economische groei in het algemeen, en een mogelijke verklaring is voor de zwakke prestaties van de Latijns-Amerikaanse landen in het bijzonder.

Toch ligt het voor de hand dat vele ontwikkelingslanden de kapitaalin- en uitstromen en de binnenlandse banksector sterk hebben gereguleerd, aangezien financiële liberalisatie de financiële kwetsbaarheid van ontwikkelingslanden overduidelijk doet toenemen. Ze doen dit in de hoop hun financiële systemen op die manier toch enigzins te beschermen en dat deze verminderde financiële kwetsbaarheid een positieve invloed heeft op investeringen en economische groei. Rossi (1999) voerde onderzoek naar de verbanden tussen de liberalisering van de kapitaalrekening, prudentiële regulering en supervisie, financiële crisissen en economische ontwikkeling voor een sample van 15 ontwikkelingslanden over de periode 1990-1997. Hij onderzocht o.a. of kapitaalcontroles en prudentiële maatregelen en supervisie enige invloed hebben

op

de

financiële

kwetsbaarheid

41

en

de

economische

performantie

de gemiddelde winst blijft gelijk , maar de marktwaarde van de winst daalt naarmate de investeerders meer risico-avers zijn

-55-

van

ontwikkelingslanden.

Zijn empirische resultaten tonen aan dat financiële kwetsbaarheid

wordt versterkt door een lakse prudentiële controle, een hogere ‘depositors’ safety’ en meer controles op uitstromen van kapitaal.

Banken gaat typisch meer risico’s nemen in hun

pogingen om de controles op uitstromen te omzeilen, wat de kans op een bankcrisis doet toenemen.

Controles op kapitaalinstromen daarentegen blijken de kans op een

wisselkoerscrisis te verminderen.

Verder vindt hij aanwijzingen dat strenge prudentiële

maatregelen, incentives om de ‘depositors’ safety’ te verminderen en kapitaalcontroles op instromen de economische groei bevorderen. Lougani, Razin en Yuen (1997) gingen voor 35 landen voor de periode 1950-1986 de invloed na van restricties op de kapitaalmobiliteit op de output-inflation tradeoff. Ze kwamen tot de conclusie dat kapitaalcontroles de output-inflation tradeoff verkleint, m.a.w. een verandering in de inflatie zal leiden tot minder grote verschuivingen in de output (de Phillipscurve zal steiler zijn).

Een logisch gevolg hieruit is dat het verlies aan output

tengevolge van inflatiebestrijding in landen met restricties op de kapitaalmobiliteit kleiner zal zijn dan in landen zonder restricties. Chanda (2001) onderzocht de invloed van de etnische heterogeniteit van de bevolking van een land op de effectiviteit van kapitaalcontroles.

Ze komt tot het besluit dat

kapitaalcontroles een positief effect hebben op de economische groei in landen met een relatief homogene bevolking.

In landen met een heterogene bevolking hebben

kapitaalcontroles

invloed

een

negatieve

op

de

groei.

Aangezien

de

meeste

ontwikkelingslanden etnisch heterogener zijn dan de ontwikkelde landen, verklaart dit volgens haar waarom in de meeste andere empirische studies een niet significant of negatief verband gevonden wordt voor de invloed van kapitaalcontroles op economische groei. Het argument dat etnische heterogeniteit een negatieve invloed kan hebben op economische groei vindt ze terug in de ‘political economy’ litteratuur : rent seeking en common pool problemen. In gemeenschappen met een groot aantal verschillende groeperingen en slecht afgebakende eigendomsrechten, zullen overheidsinterventies, zoals kapitaalcontroles, aanleiding geven tot rent seeking wat dan weer leidt tot inefficiënties. 43

Er zijn echter ook empirische studies die aantonen dat kapitaalcontroles geen of zelfs een significant negatieve invloed kunnen hebben op investeringen en economische groei.

42 43

zie ook het theoretisch model van Roubini en Sala-i-Martin zie ook het theoretische model van Chanda (2001)

-56-

Alesina, Grilli en Milesi-Ferretti (1993) onderzochten de institutionele en politieke determinanten van kapitaalcontroles voor een sample van 20 OECD landen, en dit voor de periode 1950-1989. Ze komen tot de vaststelling dat landen met een sterke overheid die het monetair beleid stevig in handen heeft, meer geneigd zijn om kapitaalcontroles in te voeren. Zo zijn ze immers in staat om inkomsten te genereren uit seignorage en de intrestvoeten laag te houden44 . Kapitaalcontroles komen meer voor in landen met een vast wisselkoerssysteem of met een systeem van beheerst zwevende wisselkoersen.

Ze onderzochten of

kapitaalcontroles een negatieve invloed hebben op economische groei, maar vonden geen significant verband. Grilli en Milesi-Ferretti (1995) komen grotendeels tot de zelfde besluiten. Zij onderzochten de economische effecten en structurele determinanten van kapitaalcontroles aan de hand van panel data voor 61 landen. Zij vonden dat kapitaalcontroles gepaard gaan met hogere inflatie en lagere reële intrestvoeten. De kans dat kapitaalcontroles ingevoerd worden is groter in landen waar het gemiddelde inkomen laag is, het aandeel van de overheid in de economische activiteit groot is, de wisselkoers vast is en de overheid een grote invloed heeft op het monetair beleid wegens een weinig onafhankelijke centrale bank. Ze vonden geen significante invloed van kapitaalcontroles en economische groei. Er is wel evidentie dat landen met een grote zwarte markt ‘premium’ trager groeien, en er is correlatie tussen kapitaalcontroles en de grootte van de zwarte markt ‘premium’. Tamirisa (1999) onderzocht de invloed van wisselkoers- en kapitaalcontroles op handel en komt tot de vaststelling dat controles op de lopende betalingen en transfers een verwaarloosbare invloed hebben op handel.

Kapitaalcontroles daarentegen hebben een

significant negatief effect op de export naar ontwikkelingslanden en economieën in transitie. Dit zou een negatieve invloed kunnen hebben op de economische groei. Rodrik (1998) tenslotte staat zeer sceptisch tegenover financiële liberalisatie, maar evenzeer tegenover kapitaalcontroles.

Volgens hem is het bijvoorbeeld zeer onwaarschijnlijk dat

Afrikaanse landen meer kapitaal zullen ontvangen indien ze hun kapitaalcontroles zouden opheffen. Maar hij verwacht ook niet dat kapitaalcontroles alle problemen zullen kunnen oplossen. Volgens hem weet men nog niet goed genoeg welke soort van kapitaalcontroles moeten aangewend worden in welke omstandigheden. De nadelen van kapitaalcontroles zijn dat ze kostelijk zijn voor de economische performantie.

Ten eerste verhinderen ze de

risicospreiding via wereldwijde diversificatie van de portefeuille. Dit heeft als resultaat een 44

zie ook het theoretische model van Roubini en Sala-i-Martin (1992)

-57-

inefficiënte globale allocatie van het kapitaal. Ten tweede stimuleren ze een onverantwoord macro-economisch beleid in het thuisland. Maar hij vindt in zijn onderzoek geen bewijs dat landen zonder kapitaalcontroles sneller groeien, meer investeren of een lagere inflatie hebben. Kapitaalcontroles zijn volgens hem niet gecorreleerd met economische groei op lange termijn.

Om dit overzicht in een aantal puntjes samen te vatten : -

het is niet duidelijk of kapitaalcontroles een positieve invloed hebben op investeringen en economische groei

-

financiële liberalisatie heeft enkel een positieve invloed op economische groei voor landen met een zekere graad van financiële ontwikkeling; het positieve effect van financiële liberalisatie op op groei blijkt voor ontwikkelingslanden zo goed als onbestaand

-

financiële

liberalisatie

verhoogt

de

kans

op

financiële

crisissen

(in

ontwikkelingslanden)

3.3. Eigen empirisch onderzoek In dit empirisch gedeelte zullen we trachten na te gaan of kapitaalcontroles invloed hebben op de economische groei en de investeringen. We zullen ook trachten na te gaan of financiële ontwikkeling en politieke instabiliteit een invloed hebben op economische groei en investeringen, en wat de interactie is tussen beide variabelen en de graad van kapitaalcontroles. Het financiële repressie-model van Roubini en Sala-i-Martin (1992) stelt immers dat strenge kapitaalcontroles en lage financiële ontwikkeling vaak samengaan en een negatieve invloed hebben op de economische groei (zie supra). Het politieke economiemodel van Chanda (2001) voorspelt dat in economieën waarin veel verschillende groeperingen aanwezig zijn, de effecten van kapitaalcontroles minder positief zullen zijn dan in landen met weinig verschillende groeperingen. Als we politieke instabiliteit als een proxy beschouwen voor de interne verdeeldheid van een economie, dan voorspelt dit model dat de interactie tussen kapitaalcontroles en politieke instabiliteit een negatieve invloed zal hebben op economische groei en investeringen.

Het speltheoretische model van Cordella(1998)

voorspelt een positieve invloed van kapitaalcontroles op investeringen, tenminste als men veronderstelt dat de distorties die kapitaalcontroles veroorzaken niet te groot zijn (zie supra).

-58-

De door ons gehanteerde maatstaf voor kapitaalcontroles laat in beperkte mate toe om een onderscheid te maken naargelang de intensiteit van de kapitaalcontroles.

3.3.1. Maatstaven voor kapitaalcontroles In de praktijk blijkt de intensiteit van kapitaalcontroles zeer moeilijk meetbaar. Maatstaven die de graad van kapitaalcontroles meten zijn dan ook schaars. In de jaren ’80 werden verschillende maatstaven gebruikt om de intensiteit van kapitaalcontroles weer te geven., o.a. het ‘onshore-offshore’intrestverschil, de omvang van de ‘black market premium’ en de afwijkingen van de gedekte intrestpariteit (Grilli en Milesi-Ferretti, 1995). Meer recente empirische werken maken vaak gebruik van een kapitaalcontrole-index die op de volgende wijze geconstrueerd wordt: eerst creëert men een dummy variabele die, voor elk jaar dat er in een land kapitaalcontroles waren, de waarde 1 aanneemt, en voor elk jaar dat er geen kapitaalcontroles waren, de waarde 0.

Daarna deelt men het aantal jaren dat er

kapitaalcontroles van kracht waren door het totaal aantal jaren van de onderzochte periode. 45 Veel auteurs baseren zich voor de constructie van hun kapitaalcontrole-dummy of -index op gegevens uit het ‘Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions’ dat gepubliceerd wordt door het IMF.

Het is duidelijk dat een dergelijke maatstaf voor

kapitaalcontroles beperkingen heeft. Een eerste nadeel van een dergelijke binaire maatstaf is dat de graad van kapitaalcontroles niet kan gevat worden.

Men kan verder ook geen

onderscheid maken tussen verschillende soorten kapitaalcontroles. Men kan dus bijvoorbeeld geen onderscheid maken tussen kapitaalcontroles op korte termijnstromen en die op lange termijnstromen, of tussen kapitaalcontroles op instromen en die op uitstromen.

Een maatstaf die de intensiteit van kapitaalcontroles veel beter vat, en waarvoor bovendien maandelijkse gegevens beschikbaar zijn, wordt voorgesteld in een paper van Edison en Warnock (2001). Zij stellen een nieuwe maatstaf voor om de intensiteit van kapitaalcontroles te meten, gebaseerd op twee indices die gepubliceerd worden door de International Finance Corporation (IFC)46 . Ze berekenen deze maatstaf door de Global Index (IFCG), die een weergave is van de algemene marktportefeuille, te delen door de Investable Index (IFCI), die de portefeuille weergeeft die beschikbaar is voor buitenlandse investeerders, en die wordt

45

enkele auteurs die gebruik maken van een soortgelijke index voor kapitaalcontroles zijn: Chanda (2001), Edwards (2001), Rodrik (1999), Klein en Olivei (1999) 46 sinds 2000 worden de indices van het IFC gepubliceerd door Standard & Poor’s

-59-

bekomen door uit de IFCG de aandelen weg te laten die niet beschikbaar zijn voor buitenlandse investeerders, omwille van wettelijke restricties of lage liquiditeit (Edison en Warnock, 2001). Op die manier wordt een kwantitatieve maatstaf gecreëerd die de beschikbaarheid van binnenlandse effecten weergeeft voor buitenlandse investeerders. Eén min deze ratio is dan een maatstaf voor de intensiteit van kapitaalcontroles. Bekaert, Harvey en Lundblad (2001) baseren hun maatstaf voor financiële liberalisatie op dezelfde data, maar in het algemeen is deze werkwijze bij de onderzoekers nog niet ingeburgerd. Het probleem is ten eerste dat deze maatstaf slechts voor een zeer beperkt aantal ontwikkelingslanden (29 landen) berekend kan worden, en ten tweede dat deze gegevens enkel voor de laatste jaren beschikbaar zijn. Voor ons zijn ze dus niet echt bruikbaar, maar naar de toekomst toe scheppen ze wel mogelijkheden.

De maatstaf die wij in ons empirisch onderzoek zullen hanteren, is gebaseerd op een index die gepubliceerd werd door het Frasier Institute in het ‘Economic Freedom of the World : 2001 Annual Report’ 47 . Daarin wordt een index geconstrueerd die de economische vrijheid in de verschillende landen weergeeft. De index bestaat uit zeven sub-indexen die een weergave zijn van de graad van vrijheid in elk van de deelgebieden. De vierde sub-index geeft de vrijheid weer om vreemde valuta te gebruiken. Deze sub-index heeft een gewicht van 14,6% in de hoofdindex. De sub-index wordt dan verder onderverdeeld in twee andere indices, 4A en 4B, met elk een gewicht van 50%. Index 4A meet de vrijheid van de burgers om een bankrekening te bezitten in vreemde valuta, in het binnenland of in het buitenland. Index 4B meet het verschil tussen de officiële wisselkoers en de koers op de zwarte markt. In onze regressie-analyse zullen we gebruik maken van de index 4A als maatstaf voor de intensiteit van kapitaalcontroles. De index kan 3 verschillende waarden aannemen :

Tabel 3.2. : Interpretatie van index 4A

Index 4A = 0

Restricties op de bankrekeningen

KAP75A = 1

KAP75B = 0

Index 4A = 5

Men mag bankrekeningen in vreemde KAP75A = 0

KAP75B = 1

valuta aanhouden in het binnenland, maar niet in het buitenland Index 4A = 10

47

Bankrekeningen in vreemde valuta zijn KAP75A = 0

deze index werd ook door Chanda (2001) gebruikt

-60-

KAP75B = 0

toegestaan, zowel in het binnenland als in het buitenland Bron : James D. Gwartney en Robert A. Lawson, ‘Economic Freedom of the World : 2001 Annual Report’ en eigen berekeningen

Uit deze index construeerden we twee dummy’s voor kapitaalcontroles (voor het jaar 1975), KAP75A en KAP75B. KAP75A neemt de waarde 1 aan als index 4A = 0, en is 0 voor de landen waarvoor index 4A = 5 of 10. KAP75A is dus een dummy voor landen die strenge kapitaalcontroles toepassen. KAP75B neemt de waarde 1 aan als index 4A = 5, en is 0 wanneer index 4A = 0 of 10. Het nadeel van deze dummy’s is dat ze slechts in beperkte mate de intensiteit van kapitaalcontroles kunnen weergeven. Het voordeel is dat index 4A voor de meeste landen beschikbaar is. We kunnen hierdoor werken met een uitgebreide sample (123 landen).

3.3.2. Model specificatie Om het verband tussen kapitaalcontroles en economische groei na te gaan, voerden we vier cross-sectionele regressies uit voor een sample van 123 landen. Ten eerste een basis groeiregressie met verklarende variabelen die in de meeste empirische werken omtrent economische groei terugkomen : het initiële BBP (GDP75NIV), de investeringsgraad (INVSH7584), de overheidsconsumptie (GOVSH7584), een maatstaf voor de handelsvrijheid (OWTI), d.i. de gemiddelde tariefvoet op geïmporteerde inputs (=intermediaire en kapitaalgoederen), twee proxy’s voor het ‘menselijk kapitaal’, namelijk de levensverwachting en de bevolkingsgroei (LIFEXP7579 en POPGR7579), en drie regionale dummy’s voor sub sahara Afrika, Latijns-Amerika en Oost-Azië en Oceanië (SUBSAHAFR, LATAMCAR en EASTAZPAC). In de bijlage p 3.1. is een lijst opgenomen met een beschrijving van de gebruikte variabelen en hun bron (tabel 3.1.). Om de invloed van kapitaalcontroles op de investeringsgraad (GDI8595) na te gaan, zijn we analoog te werk gegaan : een basisregressie die grotendeels overeenkomt met de basisregressie voor de economische groei, met volgende verklarende variabelen : het initiële BBP (GDP75NIV), de overheidsconsumptie (GOVSH7584), een maatstaf voor de handelsvrijheid (OWTI), de twee proxy’s voor het ‘menselijk kapitaal’ (LIFEXP7579 en

-61-

POPGR7579),

en

de

drie

regionale

dummy’s

(SABSAHAFR,

LATAMCAR

en

EASTAZPAC).

We analyseren de reële groei van het BBP en de investeringsratio voor de periode 1985-1995. De verklarende variabelen zijn meestal voor de periode 1975-1984. Het initiële BBP en de graad van kapitaalcontroles zijn die voor 1975, en voor de levensverwachting en de bevolkingsgroei werd het gemiddelde voor de periode 1975-1979 genomen. De tariefvoeten op geïmporteerde inputs zijn een gemiddelde voor de periode 1960-1985.

Door de

verklarende variabelen te nemen voor een periode voorafgaand aan de periode waarvoor de economische

groei

en

de

investeringen

onderzocht

worden,

vermijdt

men

endogeniteitsproblemen, aangezien de economische groei en de investeringen ook een invloed kunnen uitoefenen op de verklarende variabelen. Voor onze regressies maakten we gebruik van OLS 48 , en de standaardafwijkingen werden gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit aan de hand van de White-procedure.

Voor het initiële BBP verwachten we een negatief teken. Een armer land zal sneller groeien dan een rijker, gegeven dat alle andere verklarende variabelen contant gehouden worden. Dit is de idee van conditionele convergentie (Barro, 1999). Ook voor de regressies met de investeringsratio als afhankelijke variabele verwachten we een negatief teken. We verwachten dat de investeringsgraad een positieve invloed zal hebben op de economische groei, aangezien de accummulatie van kapitaal leidt tot een stijging van de productie,en bijgevolg van de economische groei. Voor de overheidsconsumptie verwachten we een negatief teken, zowel in de groeiregressie als in de investeringsregressie, aangezien het grootste deel van de overheidsuitgaven niet bijdraagt tot de productiviteit van de economie (Barro, 1999). In de empirische literatuur omtrent handelsvrijheid en economische groei wordt meestal een negatief verband gevonden tussen tarieven op import en economische groei (Lee, 1993). In theorie kan het beschermen van bepaalde sectoren wel leiden tot schaalvoordelen, maar in praktijk blijken de distorties die handelsrestricties veroorzaken toch belangrijker dan de positieve effecten ervan (Lee, 1993). Voor de levensverwachting verwachten we een positief teken, zowel in de groeiregressies als in de investeringsregressies, aangezien een stijging van de levensverwachting een toename van het menselijk kapitaal betekent. Voor een gegeven niveau van het initiële BBP per capita, 48

Ordinary Least Squares

-62-

betekent een grotere voorraad aan menselijk kapitaal een grotere ratio van menselijk kapitaal t.o.v. fysisch kapitaal, en dit leidt via minstens twee verschillende kanalen tot een hogere economische groei. Ten eerste zal een grotere voorraad aan menselijk kapitaal de absorptie van nieuwe technologieën vergemakkelijken.

Ten tweede is menselijk kapitaal veel

moeilijker aanpasbaar dan fysisch kapitaal en zal een land dat een hoge ratio heeft van menselijk kapitaal t.o.v. fysisch kapitaal snel groeien door het fysisch kapitaal te vermeerderen (Barro,1999). Voor de bevolkingsgroei verwachten we een negatief teken voor de economische groei (per capita). Een sterkere bevolkingsgroei betekent meestal een lagere output per capita. Meestal vindt men ook een negatief verband tussen de investeringsgraad en de bevolkingsgroei (Barro, 1999).

In de tweede regressie worden de dummy’s voor kapitaalcontroles toegevoegd (KAP75A en KAP75B).

Zoals hierboven reeds werd vermeld is KAP75A een dummy voor strenge

kapitaalcontroles en KAP75B een dummy voor matige kapitaalcontroles, allebei voor 1975. Zoals al uit het theoretisch gedeelte is gebleken, kan men moeilijk voorspellen welk teken de coëfficiënten voor deze variabelen zullen hebben. Enerzijds veroorzaken kapitaalcontroles tal van distorties wat een negatieve invloed heeft op de economische groei en de investeringen, maar anderzijds kunnen kapitaalcontroles de financiële kwetsbaarheid verminderen, de binnenlandse spaarquote doen toenemen en op die manier de investeringsgraad doen toenemen, de autonomie van de overheid vergroten en zo ook de efficiëntie bevorderen van haar ingrepen…

In een derde regressie wordt dan een variabele toegevoegd die de graad van financiële ontwikkeling moet weergeven, namelijk de ratio van liquide passiva t.o.v. het BBP, gemiddeld voor de periode 1975-1984.

We verwachten een positief teken voor deze

variabele, zowel in de groeiregressie als in de investeringsregressie. We gaan ook het effect na van de interactie tussen kapitaalcontroles en de graad financiële ontwikkeling.

In een laatste regressie gaan we de invloed van politieke instabiliteit (gemiddeld voor de periode 1975-1984) op economische groei en investeringen na, evenals de invloed van de interactie tussen kapitaalcontroles en investeringen. We verwachten in alle gevallen een negatief teken.

-63-

3.3.3. Bevindingen Vooralleer we de resultaten van de cross-sectie regressie analyse bespreken, bekijken we enkele samenvattende statistieken voor de variabelen die we in onze regressie analyse zullen gebruiken. Hiervoor deelden we onze sample op in verschillende sub-samples, naargelang de graad van kapitaalcontroles : V= volledige sample, G = geen kapitaalcontroles, M = matige kapitaalcontroles, S = strenge kapitaalcontroles.

Tabel 3.3. : Enkele statistieken van de gebruikte variabelen voor verschillende sub-samples gemiddelde BBP-groei per capita (1985-1995)

Investeringen (1985-1995)

Investeringen (1975-1984)

Initieel BBP per capita, 1975

Overheidsconsumptie (1975-1984)

Tariefvoeten kap.goed.

op

intermed.

inputs

Levensverwachting (1975-1979)

Bevolkingsgroei (1975-1979)

V G M S V G M S V G M S V G M S V G M S en V G M S V G M S V G M S

Liquide passiva tov het BBP (1975-1984)

Politieke instabiliteit (1975-1984)

V G M S V G M S

Observaties

0.00760 0.01059 0.01000 0.00643 0.21363 0.21019 0.22173 0.21367 0.19454 0.21649 0.26226 0.17694 4381.991 7486.923 6154.73 3056.603 0.17381 0.14249 0.14811 0.18797 0.16793 0.11708 0.09578 0.20132 60.8102 66.3630 68.2954 58.8971 0.02194 0.02373 0.01459 0.02122

Standaardafwijkin g 0.02356 0.02023 0.02034 0.02440 0.06386 0.04144 0.06545 0.07058 0.08731 0.06041 0.09100 0.08834 4699.307 7190.72 3455.83 2989.64 0.07500 0.05174 0.07199 0.07838 0.16989 0.11311 0.11359 0.18931 10.9482 8.42835 8.35746 11.0606 0.01661 0.02053 0.01149 0.01077

0.40752 0.43334 0.54216 0.37806 0.09136 0.06470 0.11491 0.09781

0.25789 0.24911 0.35133 0.24104 0.14496 0.24911 0.35133 0.24104

97 22 10 65 107 26 10 71

112 25 11 73 112 24 11 74 105 23 11 71 113 26 11 73 105 23 11 71 89 24 9 56 108 27 11 70 106 26 10 70

V= volledige sample, G = geen kapitaalcontroles, M = matige kapitaalcontroles, S = strenge kapitaalcontroles

-64-

Bron : eigen berekeningen

Wat de BBP-groei per capita betreft, zien we dat landen met strenge kapitaalcontroles gemiddeld minder snel groeien dan landen zonder of met matige kapitaalcontroles 49 . Wat de investeringen betreft, is er voor de periode 1985-1995 weinig verschil tussen landen met, met matige of zonder kapitaalcontroles. Voor de periode 1975-1984 blijkt dat er in landen met matige kapitaalcontroles wel beduidend meer geïnvesteerd werd. Uit de gemiddelden voor het initieel BBP per capita kunnen we afleiden dat vooral ontwikkelde landen hun kapitaalrekening openstellen.

Het initieel BBP per capita voor

landen met strenge kapitaalcontroles is minder dan de helft van dat van zowel landen zonder kapitaalcontroles als die met matige kapitaalcontroles.

Ook hieruit blijkt dat

ontwikkelingslanden meer geneigd zijn om strenge kapitaalcontroles in te voeren dan ontwikkelde landen. De overheidsconsumptie is beduidend groter in landen met strenge kapitaalcontroles. De tariefvoeten op geïmporteerde inputs zijn ook het hoogst in landen met strenge kapitaalcontroles. De levensverwachting is in landen met strenge kapitaalcontroles lager dan in landen zonder of met matige kapitaalcontroles. Dit wijst erop dat landen met kapitaalcontroles gemiddeld een lagere voorraad hebben een menselijk kapitaal. De bevolkingsgroei is het laagst in landen met matige kapitaalcontroles. Landen met matige kapitaalcontroles hebben gemiddeld ook de hoogste ratio van liquide passiva t.o.v. het BBP. De financiële ontwikkeling blijkt in deze landen dus het grootst. De financiële ontwikkeling is het laagst in landen met sterke kapitaalcontroles. Dit is misschien een aanwijzing dat kapitaalcontroles soms worden ingevoerd om financiële

repressie

mogelijk te maken en zo inkomsten voor de overheid te genereren via de ‘inflation tax’ (cfr. Het theoretische model van Roubini en Sala-i-Martin, p 20 ).

Het feit dat de

overheidsconsumptie gemiddeld het grootste is in landen met strenge kapitaalcontroles kan dan ook geïnterpreteerd worden als een aanwijzing in die richting. De politieke instabiliteit blijkt het kleinst voor landen zonder kapitaalcontroles en het grootst voor landen met matige kapitaalcontroles. In tabellen 3.4. en 3.5. worden dan de resultaten van onze regressie-analyse weergegeven.

49

Dit is echter geen verrassing aangezien uit tabel 3.3. in de bijlage 3.4. blijkt dat er in de sub-sample voor strenge kapitaalcontroles procentueel meer ontwikkelingslanden zitten dan in de andere sub-samples.

-65-

Tabel 3.4. : Kapitaalcontroles en economische groei (Afhankelijke variabele : groei van het reële BBP per capita 1985-1995) LOG(GDP75niv) INVSH7584 GOV7584 OWTI LOG(LIFEXP7579) POPGR7579 SUBSAHAFR LATAMCAR EASTAZPAC

1 -0.012 (-2.247)** 0.019 (0.465) 0.005 (0.165) 0.017 (1.335) 0.077 (2.857)*** -0.379 (-1.439) -0.015 (-1.684)* -0.007 (-1.579) 0.021 (2.817)***

KAP75A KAP75B

2 -0.012 (-2.257)** 0.027 (0.671) 0.001 (0.044) 0.015 (1.249) 0.072 (2.699)*** -0.431 (-1.705)* -0.015 (-1.804)* -0.008 (-1.695)* 0.021 (2.745)*** -0.001 (-0.359) -0.012 (-1.826)*

LLY7584 KAP75A*LLY7584 KAP75B*LLY7584

3 -0.013 (-2.338)** 0.028 (0.595) 0.013 (0.352) 0.015 (1.041) 0.079 (2.468)*** -0.536 (-1.802)* -0.018 (-1.828)* -0.009 (-1.550) 0.020 (2.005)** 0.001 (0.153) -0.010 (-0.643) -0.003 (-0.180) -0.003 (-0.170) 0.000 (0.002)

POLINST7584 KAP75A*POLINST7584 KAP75B*POLINST7584 Observaties R2

82 0.52

82 0.53

76 0.49

4 -0.012 (-2.425)*** 0.035 (0.837) -0.007 (-0.209) 0.015 (1.250) 0.068 (2.358)** -0.575 (-2.169)** -0.015 (-1.675)* -0.006 (-1.372) 0.022 (-2.663)*** -0.005 (-0.952) -0.022 (-3.127)***

-0.032 (-1.134) -0.032 (-0.846) 0.103 (2.304)** 82 0.56

‘White heteroskedasticity’-consistente standaardafwijkingen en covarianties De t-statistieken staan tussen haakjes. * = statistisch signifikant op 90 % niveau, ** = op 95 % niveau, *** = op 99 % niveau

Bron : eigen berekeningen

-66-

Het initieel BBP blijkt in de vier regressies een significant negatieve invloed te hebben op de economische groei. Dit beantwoordt aan onze verwachtingen van conditionele convergentie. De coëfficiënt voor de investeringsgraad is, net als die van de overheidsconsumptie en de tariefvoeten op geïmporteerde inputs, in de vier regressies niet significant. De levensverwachting en de bevolkingsgroei blijken wel een significante invloed te hebben op de economische groei. Hieruit blijkt het belang van menselijk kapitaal voor de economische groei. De coëfficiënt van de dummy voor sub sahara Afrika is significant negatief. Voor LatijnsAmerika is hij negatief maar niet significant op het 90% niveau (de t-waarden zijn wel tamelijk groot). De dummy voor Oost-Azië en Oceanië is hoogst significant en positief.

Als strenge kapitaalcontroles een negatieve invloed zouden hebben op de economische groei, dan komt dit toch niet tot uiting in onze regressies.

De coëfficiënt voor strenge

kapitaalcontroles (KAP75A) is in geen enkel geval significant.

Matige kapitaalcontroles

(KAP75B) blijken een significante negatieve invloed uit te oefenen op economische groei. Wanneer we de proxy voor financiële ontwikkeling toevoegen, verliest de dummy voor matige kapitaalcontroles zijn significantie.

In de derde regressie wordt ook de invloed van financiële ontwikkeling (LLY7584) op economische groei nagegaan.

De coëfficiënt is negatief (in tegenstelling tot onze

verwachtingen) maar niet significant. De mate van financiële ontwikkeling blijkt niet echt een rol te spelen voor de economische groei. Ook de interactietermen KAP75A*LLY7584 en KAP75B*LLY7584 blijken niet significant.

In de vierde regressie onderzoeken we de invloed van politieke instabiliteit (POLINST7584) op economische groei. Deze is negatief maar niet significant. De interactie tussen strenge kapitaalcontroles en politieke instabiliteit (KAP75A*POLINST7584) is eveneens negatief, maar niet significant. De interactie tussen matige kapitaalcontroles en politieke instabiliteit (KAP75B*POLINST7584) is positief en significant. Dit lijkt ons een nogal twijfelachtig resultaat. Dit zou betekenen dat matige kapitaalcontroles die gepaard gaan met politieke instabiliteit

de

groei

zouden

bevorderen,

-67-

wat

ons

nogal

onwaarchijnlijk

lijkt.

Tabal 3.5. : Kapitaalcontroles en investeringen (Afhankelijke variabele : gemiddelde bruto binnenlandse inveseringen 1985-1995) Model LOG(GDP75NIV) GOV7584 OWTI LOG(LIFEXP7579) POPGR7579 SUBSAHAFR LATAMCAR EASTAZPAC

1 -0.027 (-2.645)*** 0.200 (1.719)* 0.037 (1.783)* 0.317 (5.101)*** 1.848 (2.449)*** -0.047 (-2.563)*** -0.027 (-1.897)* 0.057 (2.649)***

KAP75A KAP75B

2 -0.023 (-2.197)** 0.185 (1.568) 0.032 (1.467) 0.313 (4.904)*** 2.0576 (2.641)*** -0.048 (-2.574)*** -0.023 (-1.606) 0.059 (2.700)*** 0.019 (1.304) 0.011 (0.674)

LLY7584 KAP75A*LLY7584 KAP75B*LLY7584

3 -0.027 (-2.525)*** 0.232 (1.888)* 0.051 (2.262)* 0.299 (4.213)*** 2.361 (2.738)*** -0.039 (-2.030)** -0.012 (-0.795) 0.067 (2.597)*** 0.006 (0.256) 0.011 (0.378) 0.075 (2.004)** 0.012 (0.269) -0.013 (-0.245)

POLINST7584 KAP75A*POLINST7584 KAP75B*POLINST7584 Observaties R²

82 0.57

82 0.58

76 0.62

4 -0.027 (-2.436)*** 0.175 (1.358) 0.028 (1.214) 0.337 (5.100)*** 2.140 (2.689)*** -0.047 (-2.491)*** -0.022 (-1.464) 0.061 (2.886)*** 0.037 (2.196)** 0.029 (1.411)

0.148 (2.143)** -0.213 (-2.681)*** -0.201 (-2.334)** 82 0.61

‘White heteroskedasticity’-consistente standaardafwijkingen en covarianties De t-statistieken staan tussen haakjes. * = statistisch signifikant op 90 % niveau, ** = op 95 % niveau, *** = op 99 % niveau

Bron : eigen berekeningen

Bekijken we de basisregressie (1) in tabel 3.5. dan merken we dat alle coëfficiënten significant zijn.

-68-

Ook voor de investeringsgraad blijkt het initiële BBP een significante verklarende variabele. LOG(GDP75NIV) is negatief en significant, landen met een lager initieel BBP hebben, gegeven dat alle andere variabelen constant blijven, een grotere investeringsgraad. De coëfficiënt van de overheidsconsumptie is positief. Een grotere overheidsconsumptie leidt m.a.w. tot een stijging van de investeringsgraad. Ook de coëfficiënt van OWTI heeft een positief significant teken. Dit betekent dat tarieven op geïmporteerde inputs de binnenlandse investeringen stimuleren. De voordelen van het afschermen van de binnenlandse markt blijken voor investeringen dus groter te zijn dan de distorties die handelsrestricties met zich meebrengen. De coëfficiënt van de

levensverwachting is zoals verwacht positief en significant.

De

coëfficiënt voor de bevolkingsgroei is ook positief en significant (en tamelijk groot). Dit is een beetje verrassend aangezien het effect van de bevolkingsgroei op de economische groei per capita negatief is. Een mogelijke verklaring is dat door een toename van de bevolking ook de voorraad aan (potentieel) menselijk kapitaal toeneemt. En een grote voorraad aan menselijk kapitaal stimuleert de accummulatie van fysisch kapitaal (Barro,1999). Bekaert, Harvey en Lundblad (2001) bekomen ook een positief teken voor de bevolkingsgroei in hun regressies met De coëfficiënten voor de regionale dummy’s zijn negatief voor sub sahara Afrika en LatijnsAmerika, en positief voor Oost-Azië en Oceanië. Kapitaalcontroles hebben een positieve maar niet significante invloed de investeringsratio. Enkel in regressie (4) is de coëfficiënt voor strenge kapitaalcontroles KAP75A significant. Financiële ontwikkeling (LLY7584) blijkt een positieve en significante invloed te hebben op investeringen. Dit lag ook in de lijn van onze verwachtingen aangezien een goed ontwikkeld financieel systeem de efficiënte allocatie van kapitaal naar de meest productieve investeringen bevordert. Uit onze regressie valt moeilijk af te leiden wat de interactie tussen financiële ontwikkeling en kapitaalcontroles is : de interactietermen zijn niet significant. Politieke instabiliteit heeft een significant positieve invloed op de investeringsgraad, althans dat blijkt uit regressie (4) in tabel 3.5. Dit is een resultaat dat we moeilijk kunnen verklaren. De interactietermen tussen kapitaalcontroles en politieke instabiliteit zijn significant negatief. Dus terwijl kapitaalcontroles op zich geen en in sommige gevallen een positieve invloed hebben op investeringen, zullen ze in interactie met politieke instabiliteit een negatieve invloed uitoefenen op de investeringsgraad.

-69-

Ter afronding van ons empirisch onderzoek zetten we de belangrijkste bevindingen op een rijtje: -

ontwikkelingslanden zijn meer geneigd om strenge kapitaalcontroles in te voeren dan ontwikkelde landen; landen met strenge kapitaalcontroles hebben gemiddeld een lagere economische groei, een lager initieel inkomen, een lagere investeringsgraad, een grotere overheidsconsumptie, hogere tarieven op invoer, een lagere levensverwachting en een lagere financiële ontwikkeling dan andere landen

-

Landen met matige kapitaalcontroles hebben gemiddeld een hoger initieel inkomen, lagere tariefvoeten, een lagere bevolkingsgroei, een grotere graad van financiële ontwikkeling en een grotere politieke instabiliteit dan andere landen.

-

we vinden geen significant verband tussen strenge kapitaalcontroles en economische groei, en een significant negatief

verband tussen matige

kapitaalcontroles en economische groei -

we vinden in onze regressies geen aanwijzing dat financiële ontwikkeling en politieke instabiliteit een significante invloed zouden uitoefenen op de economische groei

-

We vinden een positief maar niet significant verband tussen (strenge en matige) kapitaalcontroles en de investeringsgraad

-

De graad van financiële ontwikkeling heeft wel een positieve invloed op de investeringsgraad

-

De interactie tussen kapitaalcontroles en politieke instabiliteit heeft een significante negatieve invloed op de investeringsgraad

-70-

IV. Algemeen besluit De visie dat vrije kapitaalmobiliteit de efficiënte allocatie van kapitaal bevordert en de economische groei en stabiliteit stimuleert krijgt de laatste jaren steeds minder bijval. De recente Oost-Aziatische crisis illustreerde hoe destabiliserend vrije kapitaalstromen van en naar een land kunnen zijn.

Naarmate landen financieel opener worden, worden de

kapitaalstromen meer en meer ‘van korte termijn’ en makkelijk omkeerbaar. Kapitaalstromen op korte termijn worden bovendien vooral beïnvloed door verschillen in de korte termijnrente en niet door langere termijn factoren, zoals de opbrengstvoet van investeringen.

Het is

daarom dat de terughoudendheid ten opzichte van kapitaalcontroles de laatste jaren sterk is verminderd. In werkelijkheid is de werking van de financiële markten immers verre van perfect, vooral in ontwikkelingslanden.

De motivaties van overheden om kapitaalcontroles in te voeren kunnen heel uiteenlopend zijn.

Meestal wordt een onderscheid gemaakt tussen : betalingsbalans- en macro-

economische overwegingen, het vermijden van speculatieve aanvallen, de bescherming van de binnenlandse banksector (= prudentiële motivatie) en sequentiële liberalisatie. Wat betreft de betalingsbalans- en macro-economische overwegingen is het behoud van de monetaire autonomie de belangrijkste: in landen waar het fiscaal systeem niet voldoende ontwikkeld is, is men voor de stabilisatie van de output aangewezen op het monetair en het wisselkoersbeleid. In een situatie van volledige kapitaalmobiliteit en vaste wisselkoersen kan er van monetaire autonomie echter geen sprake meer zijn. Wil men de autonomie over het monetair beleid behouden dan moet men kapitaalcontroles invoeren om zo de kapitaalmobiliteit te beperken. Het vermijden van speculatieve aanvallen is ook een belangrijke motivatie, vooral in tijden van financiële moeilijkheden. Onder de prudentiële motivatie vallen kapitaalcontroles die als doel hebben om de financiële instituties te beschermen en hun financiële ‘gezondheid’ te garanderen. Dit is nodig o.a. omdat buitenlands kapitaal dikwijls risicovoller is dan binnenlands kapitaal. De prudentiële rol van kapitaalcontroles is echter beperkt aangezien kapitaalcontroles een belemmering vormen voor de diversificatie van de portefeuille, en omdat de kans bestaat dat economische

-71-

agenten, in een poging om de controles te omzeilen, naar instrumenten zullen grijpen die meer risicovol en minder gereguleerd zijn. Tenslotte kan ook sequentiële liberalisatie een motivatie zijn voor de invoering van kapitaalcontroles.

Geleidelijke liberalisering van kapitaalstromen brengt immers minder

risico’s met zich mee dan de kapitaalrekening open te stellen zonder overgangsperiode.

We hebben drie verschillende modellen beschouwd, waarin de invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen besproken wordt. In elk van deze modellen heeft de overheid een andere motivatie voor de kapitaalcontroles en worden ook andere vormen van kapitaalcontroles geheven.

Het effect op groei en investeringen is daarom in elk model

anders. Een eerste model is het financiële repressie-model van Roubini en Sala-i-Martin (1992).

Daarin worden kapitaalcontroles op outflows geheven opdat de overheid via

financiële repressie inkomsten zou kunnen genereren. Financiële ontwikkeling gaat in dit model gepaard met een dalende geldvraag. Daarom onderdrukt de overheid de financiële ontwikkeling om zo de geldvraag hoog te houden en seignorage te kunnen binnenrijven. De invloed van deze financiële repressie is negatief, zowel voor de groei als voor de investeringen. Een tweede model is het politieke economie-model van Chanda (2001). Daarin wordt een belasting geheven op de binnenlandse kapitaalvoorraad om een publiek goed te kunnen financieren. Het publiek goed stimuleert de productie, maar de economische agenten eigenen zich een deel van de inkomsten van de overheid toe. Hierdoor ontstaat een ‘common pool’ probleem: hoe meer groepen er zijn, hoe meer toe-eigening er zal zijn. De invloed van de kapitaalcontroles op de economische groei is daarom positief bij weinig groepen en minder positief bij veel groepen. De invloed van kapitaalcontroles op de investeringen is positief. Een derde model van Cordella (1998) is een speltheoretisch model waarin kapitaalcontroles (in de vorm van een belasting) op inflows helpen om bankcrisissen te vermijden. Door de belasting is ‘kapitaal niet terugtrekken’ de dominante strategie. De kapitaalcontroles hebben hier dus een positieve invloed op de investeringen.

Bekijken we welke motieven landen in de praktijk hebben om kapitaalcontroles in te voeren, dan zien we dat een onderscheid gemaakt kan worden tussen controles op instromen en die op uitstromen.

Kapitaalcontroles op uitstromen worden voornamelijk ingevoerd om

betalingsbalansredenen terwijl achter controles op inflows vooral macro-economische en betalingsbalansmotieven

schuilen,

en

het

-72-

stadium

van

financiële

ontwikkeling.

Kapitaalcontroles

op

instromen

worden

tegenwoordig

algemeen

aanvaard,

terwijl

kapitaalcontroles op uitstromen controversieel blijven, vooral in periodes van financiële moeilijkheden, wanneer ze aangewend worden om financiële crisissen te vermijden.

Uit de empirische literatuur i.v.m. kapitaalcontroles en economische groei blijkt dat het verband tussen kapitaalcontroles en economische groei en investeringen niet duidelijk is. Men is het er wel over eens dat financiële liberalisatie enkel een positieve invloed heeft op economische groei voor landen met een zekere graad van financiële ontwikkeling. Ontwikkelingslanden hebben er m.a.w. geen baat bij om hun kapitaalrekening overhaast open te stellen, want voor deze landen is het positieve effect van financiële investeringen en groei zo goed als onbestaand.

liberalisatie op

Financiële liberalisatie verhoogt in

ontwikkelingslanden bovendien de kans op financiële crisissen. Een groot probleem in elke empirische studie omtrent kapitaalcontroles is het vinden van een geschikte maatstaf om deze kapitaalcontroles weer te geven. De meeste maatstaven vatten niet de intensiteit en de aard van de kapitaalcontroles. Meestal maakt men gebruik van een eenvoudige dummy of van een index gebaseerd op een dummy (= aantal jaren dat er kapitaalcontroles waren gedeeld door het totale aantal jaren van de sample). We maken zelf gebruik van twee dummy’s voor kapitaalcontroles, één voor strenge kapitaalcontroles en één voor matige kapitaalcontroles. Dit laat ons toe om in beperkte mate een onderscheid te maken naargelang de intensiteit van de kapitaalcontroles. Ons eigen empirisch onderzoek leert ons dat ontwikkelingslanden gemiddeld meer strenge kapitaalcontroles invoeren dan ontwikkelde landen. Landen met strenge kapitaalcontroles hebben gemiddeld een lagere economische groei, een lager initieel inkomen, een lagere investeringsgraad, een grotere overheidsconsumptie, hogere tarieven op invoer, een lagere levensverwachting en een lagere financiële ontwikkeling dan andere landen. Landen met matige kapitaalcontroles hebben gemiddeld een hoger initieel inkomen, lagere tariefvoeten, een lagere bevolkingsgroei, een grotere graad van financiële ontwikkeling en een grotere politieke instabiliteit dan andere landen. We voerden ook een cross-sectionele regressieanalyse uit voor 123 landen voor de periode 1985-1995. Uit de regressie-analyse blijkt dat strenge kapitaalcontroles geen significante invloed hebben op economische groei. Matige kapitaalcontroles hebben een significant negatief effect op de groei. Financiële ontwikkeling en politieke instabiliteit hebben geen significante invloed op de groei.

Wat de

investeringsregressies betreft, valt het op dat de coëfficiënten voor kapitaalcontroles hier positief zijn, hoewel in de meeste gevallen niet significant.

-73-

De graad van financiële

ontwikkeling heeft een significant positieve invloed op de investeringsgraad. Volgens onze empirische bevindingen zou politieke instabiliteit ook een positieve invloed hebben opde investeringsgraad, maar dat lijkt ons een nogal onwaarschijnlijk resultaat.

De

interactietermen tussen de dummy’s voor de kapitaalcontroles en de politieke instabiliteitvariabele hebben wel het verwachte negatieve teken.

-74-

V. Lijst van geraadpleegde werken •

Alesina Alberto, Vittorio Grilli en Gian Maria Milesi-Ferretti, mei 1993, ‘The political economy of capital controls’, NBER Working Paper no. 4353, URL

•

Ariyoshi Akira et. Al., 2000, ‘Country experiences with the use and liberalisation of capital controls’, IMF, URL

•

Bai Chong-En, Shang-Jin Wei, oktober 2000, ‘Quality of bureaucracy and open-economy macro policies’, Brookings Institution, URL

•

Bailliu Jeannine N., juli 2000, ‘Private capital flows, financial development and economic growth in developing countries’, Bank of Canada Working Paper 2000-15, URL

•

Barro Robert J., 1999, ‘Human capital and growth in cross-country regressions’, Swedish Economic Policy Review, no.6, pp. 237-277

•

Barro Robert J., Lee Jong-Wha, januari 1994, ‘Data set for a panel of 138 countries’

•

Barth James R., Gerard Caprio jr., Ross Levine, november 1998, ’Financial regulation and performance : cross-country evidence’, URL

•

Bekaert Geert, Campbell R. Harvey, Lundblad Christian, april 2001, ’Does financial liberalisation spur growth ?’, NBER Working Paper no. 8245, URL

•

Chanda Areendam, december 2001, ‘The influence of capital controls on long run growth : where and how much ?’, North Carolina State University, URL

•

Cordella Tito, september 1998, ‘Can short-term capital controls promote capital inflows ?’, IMF Working Paper WP/98/131, URL

•

De Angelis M., mei 1999, ‘Capital movements, Tobin tax ad permanent fire prevention : a critical note’, URL

-75-

•

Demirgüç-Kunt Ash, Enrica Detragiache, juni 1998, ‘Financial liberalisation and financial fragility’, IMF Working Paper WP/98/83, URL

•

Dooley Michael P., december 1996, ‘A survey of literature on controls over international capital transactions’, IMF Staff Papers, vol. 43 no. 4, pp. 639-687

•

Edison Hali J. en Francis E. Warnock, november 2001, ‘A simple measure of the intensity of capital controls’, IMF Working Paper WP/01/180, URL

•

Eichengreen Barry, James Tobin, Charles Wyplosz, januari 1995, ‘Two cases for sand in the wheels of international finance’, The Economic Journal, no. 105, pp. 162-172

•

Eichengreen Barry, november 1998, ‘Capital controls : capital idea or capital folly’, URL

•

Edwards Sebastian, januari 2001, ‘Capital mobility and economic performance : are emerging economies different ?’, NBER Working Paper no. 8076, URL

•

Eichengreen Barry, James Tobin en Charles Wyplosz, januari 1995, ‘Two cases for sand in the wheels of international finance’, The Economic Journal, no. 105, pp. 162-172

•

Eschenbach Felix, Joseph F. Francois, Ludger Schuknecht, 2000, ‘Financial sector openness and growth’, in S. Claessens en M. Jansen (eds.), ‘The internationalisation of financial services’, p. 103-115,  2000 Kluwer Law International, Great Brittain

•

Grilli Vittorio, Gian Maria Milesi-Ferretti, september 1995, ‘Economic effects and structural determinants of capital controls’, IMF Staff Papers, vol. 42, no. 3, pp. 517-551

•

Gwartney James D. en Robert A. Lawson, 2001, ‘Economic Freedom of the World : 2001 Annual Report’, URL of URL

•

Heylen Freddy, 1999, ‘Macro-economie’, 775p, © Leuven/Apeldoorn, Garant

•

IMF Annual Report 2000, september 2000, Washington D.C., ULR

•

Johnson Simon en Todd Mitton, augustus 2001, ‘Cronyism and capital controls : evidence from Malaysia’, URL

-76-

•

Johnston Barry R., december 1998, ‘Sequencing capital account liberalisation’, Finance and Development, vol. 35 no. 4, URL

•

Johnston Barry R. en Tamirisa Nathalia T., december 1998, ‘Why do countries use capital controls ?’, IMF Working Paper WP/98/181, URL

•

Kaplan Ethan en Dani Rodrik, februari 2001, ‘Did the Malaysian capital controls work ?’, URL

•

KBC-weekberichten (Economisch Financiële Berichten), november 2000, ‘Een wereldwijde heffing op valutatransacties : geen goed idee’, no. 10

•

Klein Michael, Giovanni Olivei, oktober 1999, ‘Capital account liberalisation, financial depth and economic growth’, NBER Working Paper no. 7384, URL

•

Laurens Bernard, Jaime Cardoso, december 1998, ‘Managing capital flows : lessons from the experience of Chile’, IMF Working Paper WP/98/168, URL

•

Lee Jong-Wha, juni 1993, ‘International trade, distortions, and long-run economic growth’, IMF Staff Papers, vol. 40, no. 2, pp. 299-328

•

Levine Ross en David Renelt, september 1992, ‘A sensitivity analysis of cross-country growth regressions’, American Economic Review, vol.82, no. 4, pp.942-963

•

Levine Ross, juni 1997, ‘Financial development and economic growth : views and agenda’, Journal of Economic Literature, vol. XXXV, pp. 688-726

•

Loungani Prakash, Assaf Razin, Chi-Wa Yuen, maart 1997, ‘Capital mobility and the output-inflation tradeoff’, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, no. 577, URL
•

Nunnenkamp Peter, maart 2001, ‘Liberalization and regulation of international capital flows : where opposites meet’, Kiel Working Paper no. 1029, URL

•

O’Donnell Barry, maart 2001, ‘Financial openness and economic performance’, Trinity College Dublin, URL

•

Quinn Dennis, september 1997, ‘The correlates of change in international financial regulation’, American Political Science Review, vol. 91, no. 3, pp. 531-551

-77-

•

Quirk Peter J., maart 1997, ‘Money laundering : mudding the macro-economy’, Finance and Development, vol. 34, no. 1, URL

•

Rodrik Dani, februari 1998, ‘Who needs capital convertibility ?’, URL<www.ksg.harvard.edu/rodrik/papers/htm>

•

Rodrik Dani, september 2000, ‘Exchange rate regimes and institutional arrangements in the shadow of capital flows’, URL

•

Rossi Marco, mei 1999, ‘Financial fragility and economic performance in developing economies : Do capital controls, prudential regulation and supervision matter ?’, IMF Working Paper, WP/99/66, URL http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/wp99/66.pdf

•

Tamirisa Natalia T. , maart 1999, ‘Exchange and capital controls as barriers to trade’, IMF Staff Papers Vol. 46, no. 1

•

Vander Vennet R., 2000, ‘Financiële economie I’, Universiteit Gent

•

Williams Phil, zomer 1997, ‘Money laundering’, The IASOC Magazine, vol. 10, no. 4, URL

•

World Bank, World Development Indicators, URL

-78-

VI. Bijlage Tabel 1.1. Brazilië : enkele economische indicatoren 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

-0.3

1.0

-0.1

-0.2

-2.6

-3.0

-4.1

-4.3

Kapitaalrekening

0.1

-0.7

0.1

-0.2

2.5

3.3

3.7

4.8

2.3

1.2

0.8

4.6

4.5

2.5

3.0

0.2

0.3

0.1

0.3

0.8

1.4

2.3

3.7

Netto ‘portfolio inflows’, met 0.9

2.0

1.2

6.9

1.7

2.5

1.8

2.2

-2.2

0.3

-3.3

-7.0

-5.9

-6.2

-8.0

Netto private kap.stromen excl. 0.6 reserves Directe investeringen

vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

1.5

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

1.0

-0.5

4.9

5.9

4.2

2.8

3.7

-0.1

Consumentenprijzen

562.2

1119.1

2477.1

916.5

22.4

9.6

5.2

1.7

‘Reserve money’

496.6

1148.2

2424.4

2241.7

11.9

22.8

34.2

-11.1

633.6

1606.6

2936.6

1211.9

31.9

12.2

18.4

8.6

528.5

1059.0

2532.5

613.4

15.0

6.9

7.4

8.3

-8.0

8.1

12.6

33.5

-4.1

2.3

7.0

-9.8

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers 2

(in procenten) 3

‘Interest rate differential’

841.8

1570.8

3281.4

4816.4

47.5

22.2

19.5

24.1

‘Depreciation-adjusted’³

5605.0

5547.4

25373.3

84.8

42.7

16.5

13.4

2.6

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country experiences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix

1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar een toename betekent een appreciatie 3 het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in het referentieland, de VS 2

-1-

Tabel 1. 2 . Chili : enkele economische indicatoren 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

-0.3

-2.4

-5.8

-3.1

-2.0

-5.1

-4.9

-5.7

Kapitaalrekening

2.6

7.4

7.0

10.4

3.5

7.7

9.8

4.5

Netto private kap.stromen excl. 5.5

6.9

7.2

11.2

6.7

10.4

9.9

3.6

1.7

1.7

2.0

3.7

2.9

6.0

5.8

6.2

Netto ‘portfolio inflows’, met 1.7

1.9

1.6

0.8

0.3

0.6

2.5

-2.7

3.1

1.7

2.9

3.9

3.1

2.5

0.1

reserves Directe investeringen

vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

2.3

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

8.0

12.3

7.0

5.7

10.6

7.4

7.6

3.4

Consumentenprijzen

18.7

12.7

12.2

8.9

8.2

6.6

6.0

4.7

‘Reserve money’

23.7

21.7

13.6

20.7

13.9

15.9

16.0

-3.6

28.1

23.3

23.4

11.3

25.8

19.6

16.3

9.6

11.3

2.0

12.7

-6.3

0.8

4.4

3.5

7.7

6.5

10.4

0.4

5.8

1.7

3.9

9.6

-6.1

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers²

(in procenten) ‘Interest rate differential’³

16.5

14.6

15.1

10.5

7.8

8.1

6.4

9.4

‘Depreciation-adjusted’³

17.8

1.2

8.7

19.2

8.1

7.6

-1.9

2.0

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country experiences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix 1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar

2

een toename betekent een appreciatie

3

het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in

het referentieland, de VS

-2-

Tabel 1. 3. Colombia : enkele economische indicatoren 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

5.6

1.8

-4.0

-4.4

-5.0

-4.8

-5.4

-5.7

Kapitaalrekening

-6.8

-2.2

4.5

4.0

4.7

5.3

6.1

5.9

2.1

4.7

5.7

3.5

5.9

5.9

3.0

1.1

1.5

1.7

1.8

1.0

3.1

5.2

3.0

Netto ‘portfolio inflows’, met 1.5

0.8

-0.0

0.4

1.7

1.1

0.1

1.5

-0.9

0.2

-1.1

-0.8

-2.4

-3.0

-3.4

Netto private kap.stromen excl. -1.2 reserves Directe investeringen

vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

-0.3

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

2.0

4.0

5.4

5.8

5.2

2.1

3.2

0.4

Consumentenprijzen

26.8

25.1

22.6

22.6

19.5

21.6

17.7

16.7

‘Reserve money’

…

44.6

33.4

27.5

11.2

5.8

25.0

-16.5

…

37.6

42.9

42.8

23.4

34.1

24.5

10.3

11.2

16.7

9.0

3.3

18.8

1.8

28.7

19.2

11.1

7.1

10.5

10.8

-3.5

21.0

-3.2

-4.5

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers²

(in procenten) ‘Interest rate differential’³

…

…

…

…

17.5

23.1

18.4

29.6

‘Depreciation-adjusted’³

…

…

…

…

-3.6

26.1

-4.5

17.6

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country experiences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix

1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar

2

een toename betekent een appreciatie

3

het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in

het referentieland, de VS

-3-

Tabel 1. 4 . Maleisië : enkele economische indicatoren 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

-8.8

-3.8

-4.8

-7.8

-10.0

-4.9

-5.1

12.9

Kapitaalrekening

7.0

1.4

-2.2

8.4

8.3

4.1

8.8

-11.0

12.8

16.2

3.8

6.4

6.7

5.0

-4.3

8.3

8.9

7.8

6.0

4.8

5.8

7.0

2.8

Netto ‘portfolio inflows’, met 1.8

2.3

7.0

-0.6

1.7

0.8

-3.7

-2.0

-2.6

-2.3

0.9

3.7

4.8

3.5

-1.1

Netto private kap.stromen excl. 9.1 reserves Directe investeringen

vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

0.1

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

8.6

7.8

8.3

9.3

9.4

8.6

7.7

-6.7

Consumentenprijzen

4.2

4.9

3.4

5.3

3.2

3.3

2.9

5.3

‘Reserve money’

14.5

21.8

11.6

36.2

24.7

47.2

27.4

-38.6

16.9

21.9

26.6

12.8

20.9

24.3

17.4

-1.4

0.8

-4.1

3.4

-5.2

-0.7

-0.5

53.9

-2.4

-1.1

11.6

0.6

-2.8

0.2

4.4

-23.2

0.2

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers²

(in procenten) ‘Interest rate differential’³

1.5

4.5

4.2

0.5

-0.1

1.7

2.1

3.1

‘Depreciation-adjusted’³

10.1

3.9

1.5

8.1

0.3

3.5

-19.0

4.6

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country expiriences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix 1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar

2

een toename betekent een appreciatie

3

het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in

het referentieland, de VS

-4-

Tabel 1. 5. Thailand : enkele economische indicatoren 1990

1991

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

-7.5

-5.5

-5.0

-5.4

-7.9

-7.9

-1.9

12.4

Kapitaalrekening

7.3

6.0

5.3

5.6

9.1

8.1

3.1

-13.1

8.7

8.3

8.6

12.9

5.7

-7.6

-16.9

1.7

1.5

1.3

1.0

1.3

1.4

2.5

6.3

Netto ‘portfolio inflows’, met 0.3

0.0

4.2

1.6

1.2

1.8

2.2

3.0

2.8

2.2

1.9

3.0

2.5

-0.8

-2.6

Netto private kap.stromen excl. 10.7 reserves Directe investeringen

vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

4.8

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

8.1

8.2

8.5

8.6

8.8

5.5

-1.3

-9.4

Consumentenprijzen

4.7

3.0

4.6

4.6

7.5

4.8

7.6

4.3

‘Reserve money’

13.3

17.9

16.1

14.5

22.6

12.0

4.5

0.4

19.8

15.6

18.4

12.9

17.0

12.7

2.0

6.1

-0.0

0.9

0.1

-1.8

0.4

1.7

84.5

-22.3

0.6

1.8

1.8

-2.6

3.0

5.4

-33.0

23.8

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers²

(in procenten) ‘Interest rate differential’³

5.5

3.4

3.5

3.0

5.1

3.9

9.1

7.7

‘Depreciation-adjusted’³

5.8

4.7

4.2

5.3

3.7

1.0

5.5

21.8

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country expiriences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix 1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar

2

een toename betekent een appreciatie

3

het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in

het referentieland, de VS

-5-

Tabel 1. 6. China: enkele economische indicatoren 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

3.3

1.3

-1.9

1.3

1.3

0.9

3.8

3.4

Kapitaalrekening

-1.6

0.4

3.6

0.4

2.3

1.0

-1.4

-1.3

-0.7

3.3

4.6

4.9

4.6

2.9

-1.2

2.3

4.6

6.2

5.1

4.9

4.9

4.6

-1.7

-1.2

-1.0

-3.5

-1.7

-1.7

-2.5

-2.3

-2.0

-2.7

-2.1

-1.7

-1.8

-3.0

Netto private kap.stromen excl. 1.7 reserves Directe investeringen

1.1

Netto ‘portfolio inflows’, met -1.6 vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

-2.2

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

9.2

14.2

13.5

12.6

10.5

9.6

8.8

7.8

Consumentenprijzen

4.5

8.8

18.8

25.5

10.1

7.0

0.4

-1.0

‘Reserve money’

24.2

16.3

42.5

31.0

20.6

29.5

13.9

2.3

26.7

30.8

42.8

35.1

29.5

25.3

17.3

15.3

4.1

5.8

0.8

45.6

-1.5

-0.2

-0.2

-0.0

-5.8

-13.0

-0.9

9.9

6.3

5.4

11.6

-8.7

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers²

(in procenten) ‘Interest rate differential’³

2.0

3.9

6.4

6.4

5.1

3.7

1.4

-0.5

‘Depreciation-adjusted’³

-2.4

0.0

-17.0

10.5

6.8

4.4

1.8

-0.4

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country expiriences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix 1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar

2

een toename betekent een appreciatie

3

het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in

het referentieland, de VS

-6-

Tabel 1. 7. India : enkele economische indicatoren 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

(in percent van het BBP) Lopende rekening

-1.3

-1.0

-0.6

-0.9

-1.5

-1.3

-1.3

-1.0

Kapitaalrekening

1.1

0.4

-0.7

0.2

1.8

1.9

1.5

0.8

-0.0

1.0

1.6

1.7

2.9

2.6

1.8

0.0

0.1

0.2

0.4

0.5

0.6

0.8

0.6

Netto ‘portfolio inflows’, met 0.3

0.7

2.2

1.9

0.4

0.1

0.3

0.3

-9.1

-9.7

-9.1

-8.1

-8.3

-8.6

-9.0

Netto private kap.stromen excl. 0.9 reserves Directe investeringen

vergissingen en weglatingen Algemene overheidsbalans

-9.7

(jaarlijkse procentuele verandering) Reëel BBP

1.7

4.2

5.1

7.2

8.0

7.4

5.5

5.8

Consumentenprijzen

13.1

8.0

8.6

9.5

9.7

10.4

6.3

15.3

‘Reserve money’

18.7

8.4

21.7

21.7

12.6

9.5

11.2

12.4

18.7

16.6

16.5

20.1

14.6

16.1

17.1

20.0

42.9

1.4

19.8

0.0

12.1

2.1

9.3

8.1

-22.1

-1.1

0.5

0.7

-8.9

6.3

4.0

-7.4

‘Broad money’ Nominale wisselkoers

1

Reële effectieve wisselkoers²

(in procenten) ‘Interest rate differential’³

13.6

11.7

5.6

2.9

9.7

5.7

-0.2

6.8

‘Depreciation-adjusted’³

-9.2

2.1

0.9

2.9

2.5

2.4

-9.2

-10.4

Bron : Ariyoshi et al., 2000, ‘Country expiriences with the use and liberalisation of capital controls’, Statistical Appendix 1

eenheden van de binnenlandse munt per U.S. dollar

2

een toename betekent een appreciatie

3

het verschil tussen de intrestvoeten op de geldmarkten van de binnenlandse munt en deze in

het referentieland, de VS

-7-

Tabel 2. 1. Overzicht van de empirische literatuur m.b.t. kapitaalcontroles

De invloed van kapitaalcontroles op economische groei en investeringen Auteur(s)

Aantal landen

Sample

Groei

Investeringen

Negatief effect

_

Gebruikte variabele voor kapitaalcontroles

Bron

periode Roubini en Sala-i-Martin (1992)

98

1960-1985

(de variabelen meten eigenlijk de graad van

FINREP : Agarwala (1983)50 , Gelb (1988)51 en

financiële repressie, wat niet helemaal het zelfde

eigen berekeningen

is als kapitaalcontroles)

DISTORT : Agarwala (1983) en eigen

FINREP : neemt waarde 1-3 aan afhankelijk van

berekeningen

rentestand

RESERVE : International Financial Statistics van

DISTORT : neemt waarde 1-3 aan naargelang

het IMF

graad van distortie in fin. markten RESERVE : ratio van reserves van de comm. banken t.o.v. M1 en quasi geld Alesina, Grilli en Milesi-Ferretti

20 OECD

(1993)

landen

Grilli en Milesi-Ferretti (1995)

61

1950-1989

Geen significant effect

_

CONTROLS : dummy met waarde 1 als er

Berekeningen a.d.h.v. Annual Report on Exchange

kapitaalcontroles zijn, anders 0

Arrangements and Exchange Restrictions (AREAR) van het IMF

1966-1989

Geen significant effect

_

CAPCON : dummy voor restricties op

Berekeningen a.d.h.v. Annual Report on Exchange

kapitaaltransacties

Arrangements and Exchange Restrictions

CURRCON : dummy voor restricties op lopende

(AREAR) van het IMF

rekening transacties MULTER : dummy voor ‘multiple exchange rate practices’ Rossi (1999)

50 51

15

1990-1997

Controles op instromen :

ontwikkelings

positief effect

landen

Controles op uitstromen :

_

KINF : index (ts. 0-1) voor kapcontr. op instromen Johnston et al. (1999)52 en eigen aanvullingen KOUT : index (ts. 0-1) voor kapcontr. op uitstromen

Agarwala R. (1983), ‘Price distortions and growth in developing countries’, World Bank, Washington DC ; Gelb A. (1988), ‘Financial policies, efficiency, and growth: An analysis of broad cross-section relationships’, World Bank, Washington DC

-1-

negatief effect

Chanda (2001)

111

1975-1995

Etnisch homogeen :

Negatief

positief effect

effect op FDI

Etnisch heterogeen : negatief effect

CAPCON1 : index berekend adhv dummy (aantal

CAPCON1 : eigen berekeningen, naar voorbeeld

jaren met kapitaalcontroles gedeeld door totaal

van Rodrik (1999) en Klein en Olivei (1999)53 op

aantal jaren van de sample)

basis van AREAR van het IMF

CAPCON2 : index

CAPCON2 : index 4A van het Economic Freedom of the World : 2000 Annual Report

De invloed van financiële liberalisatie op economische groei en investeringen Auteur(s)

Aantal landen

Sample periode

Groei

Investeringen

positief

_

Variabele die financiële liberalisatie

Bron

meet Quinn (1997)

64

1958-1989

CAPITAL : index voor openheid van Eigen berekeningen a.d.h.v. AREAR van het de kapitaalrekering

IMF

OPENNESS : index voor openheid kapitaalrekening + lopende rekening +aanduiding

van

internationale

wettelijke overeenkomsten die een land beperken om kapitaalcontroles op te leggen Demirgüç-Kunt en Detragiache

53

1980-1995

93

1986-1995

Positief (maar kans op

(1998) Klein en Olivei (1999)

_

Financial Liberalisation Dummy

_

SHARE : index berekend adhv dummy Eigen berekeningen op basis van AREAR van

bankcrisis neemt ook toe) Positief voor ontwikkelde

Eigen berekeningen .

landen, niet significant

(aantal jaren van volledige

voor ontwikkelingslanden

het IMF

kapitaalmobiliteit gedeeld door totaal aantal jaren van de sample)

Bailliu (2000)

52 53

40

1975-1995

Positief voor landen met

_

Net capital flows/GDP

Johnston, B. et. al. (1999), ‘Developments and issues in international exchange and payments system’, IMF, Washington D.C. zie eigen lijst van geraadpleegde werken

-2-

Eigen berekeningen a.d.h.v. IMF Financial

ontwikkelings

redelijk ontwikkelde

landen

banksector, negatief voor

Net repatriated capital flight/GDP Deposit

landen met

money

bank

Statistics en World Bank’s World Debt Tables

domestic

assets/domestic assets of both deposit

onderontwikkelde

money banks and the cetral bank

banksector Edwards (2001)

61

1975-1997

Positief voor landen die al

_

een bepaald niveau van ontwikkeling bereikt hebben

NUYCO : index berekend adhv

NUYCO : eigen berekening naar voorbeeld van

dummy (aantal jaren met

Rodrik (1999) en Klein en Olivei (1999)

kapitaalcontroles gedeeld door totaal

CAPOPEN : Quinn (1997)54

aantal jaren van de sample)

Negatief voor zeer laag

CAPOPEN :index tussen 0 en 4

ontwikkelde landen O’Donnell (2001)

94

1971-1994

Positief

Positief voor landen die financieel ontwikkeld zijn

CapIMF : index berekend adhv dummy CapIMF : Eigen berekeningen op basis van (aantal jaren met kapitaalcontroles

AREAR van het IMF

gedeeld door totaal aantal jaren van de

CapVol : Lane en Milesi-Ferretti (1999)55

sample) CapVol : gemiddelde van de som van de stock aan inward en outward direct investment en de stock aan portfolio equity en portfolio debt assets & liabilities, als procent van het GDP

Bekaert, Harvey en Lundblad (2001)

95

Verschillende tijdstippen

Positief

55

Official Liberalisation Indicator

Bekaert en Harvey (2000), ‘Foreign Speculators and Emerging Equity Markets’, Journal of

land voor en na

Finance 50, pp. 565-614, aangevuld met data

liberalisatie

van het International Finance Corporation (IFC)

aandelenmarkt

54

Positief

per

idem Lane en Milesi-Ferretti (1999), ‘The External Wealth of Nations’

-3-

Tabel 3. 1. Lijst van gebruikte variabelen

Variabele

Definitie en bron

GDPGR8595

Groei van het reëel BNP per capita voor 1985-1995 (Bron : World

Bank : World

Development Indicators) GDI8595

Gemiddelde bruto binnenlandse investeringen in % van het BNP over 1985-1995 (Bron : World Bank : World Development Indicators)

GDP75NIV

Reëel BNP per capita in1975 (Bron :World Bank : World Development Indicators)

INVSH7584

Gemiddelde reële binnenlandse investeringen (private + publieke) in % van het BNP voor 1975-1984 (Bron : Barro-Lee Dataset, 1994)

GOV7584

Gemiddelde reële overheidsconsumptie in % van het BNP voor 1975-1984 (Bron : BarroLee Dataset, 1994)

OWTI

Gemiddelde tariefvoeten op geïmporteerde inputs (intermediaire en kapitaalgoederen) voor 1960-1985 (Bron : Barro-Lee Dataset, 1994)

LIFEXP7579

Gemiddelde levensverwachting bij geboorte voor 1975-1979 (Bron : Barro-Lee Dataset, 1994)

POPGR7579

Gemiddelde bevolkingsgroei voor 1975-1979 (Bron : Barro-Lee Dataset, 1994)

SUBSAHAFR

Dummy voor sub sahara Afrika (Bron : World Bank : World Development Indicators)

LATAMCAR

Dummy voor Latijns-Amerika en de Caraïben (Bron : World Bank : World Development Indicators)

EASTAZPAC

Dummy voor Oost-Azië en Oceanië (Bron : World Bank : World Development Indicators)

-1-

KAP75A

Dummy

voor

strenge

kapitaalcontroles

(Bron : gebaseerd op index 4a van het ‘Economic Freedom of the World : Annual Report 2001’ van het Frasier Institute) KAP75B

Dummy voor matige kapitaalcontroles (Bron : gebaseerd op index 4a van het ‘Economic Freedom of the World : Annual Report 2001’ van het Frasier Institute)

LLY7584

Liquide passiva in % van het BBP, gemiddeld over 1975-1984 (Bron : Barro-Lee Dataset, 1994)

POLINST7584

Maatstaf

voor

politieke

instabiliteit,

gemiddeld over 1975-1984 (Bron : Barro-Lee Dataset, 1994)

-2-

Tabel 3. 2. Lijst van de 123 landen

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

Albania Algeria Argentina Australia Austria Bahamas, The Bahrain Bangladesh Barbados Belgium Belize Benin Bolivia Botswana Brazil Bulgaria Burundi Cameroon Canada Central Afr. Rep. Chad Chile China Colombia Congo, Dem. Rep. Congo, Rep. Costa Rica Cote d’Ivoire Croatia Cyprus Czech Republic

32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62

Denmark Dominican Rep. Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Estonia Fiji Finland France Gabon Germany Ghana Greece Guatemala Guinea-Bissau Guyana Haiti Honduras Hong Kong, China Hungary Iceland India Indonesia Iran, Islamic Rep. Ireland Israel Italy Jamaica Japan Jordan Kenya

-3-

63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93

Korea, Rep. Kuwait Latvia Lithuania Luxembourg Madagascar Malawi Malaysia Mali Malta Mauritius Mexico Morocco Myanmar Namibia Nepal Netherlands New Zealand Nicaragua Niger Nigeria Norway Oman Pakistan Panama Papua New Guinea Paraguay Peru Philippines Poland Portugal

94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123

Romania Russian Federation Rwanda Senegal Sierra Leone Singapore Slovak Republic Slovenia South Africa Spain Sri Lanka Sweden Switzerland Syrian Arab Rep. Taiwan, China Tanzania Thailand Togo Trinidad en Tobago Tunisia Turkey Uganda Ukraine Un. Arab Emirates United Kingdom United States Uruguay Venezuela Zambia Zimbabwe

Tabel 3. 3. Indeling landen volgens graad van kapitaalcontroles in 1975 Geen kapitaalcontroles Argentina Australia Bahrain Belgium Bolivia Canada Costa Rica Ecuador Germany Honduras Hong Kong Indonesia Kuwait Luxembourg Mexico Netherlands Nicaragua Oman Panama Paraguay Switzerland Syria Taiwan United Arab Emirates United States Uruguay Venezuela

Matige kapitaalcontroles Austria Finland Greece Guatemala Haiti Iran Israel Japan Malaysia Poland Sweden

Strenge kapitaalcontroles Albania Algeria Bahama’s Bangladesh Barbados Benin Botswana Brazil Bulgaria Burundi Central Afr. Rep. Cameroon Chad Chile China Colombia Congo Dem. Rep. Congo Rep. Cote d’Ivoire Cyprus Czech Rep. Denmark Dominican Rep. Egypt El Salvador Fiji France Gabon Ghana Guinea-Bissau Guyana Hungary Iceland India Ireland Italy Jamaica Jordan

De hoge inkomenslanden staan niet vetgedrukt

Bron : eigen berekeningen

-4-

Kenya Korea Madagascar Malawi Mali Malta Mauritius Morocco Myanmar Nepal New Zealand Niger Nigeria Norway Pakistan Papua New Guinea Peru Philippines Portugal Romania Russia Rwanda Senegal Sierra Leone Singapore Slovak Rep. South Afrika Spain Sri Lanka Tanzania Thailand Togo Trinidad&Tobago Tunisia Turkey Uganda United Kingdom Zambia Zimbabwe

-5-