DE! Hol van az optimális tőkeszerkezet???

2013.04.15.  

DE!   Hol  van  az  optimális   tőkeszerkezet???  

Adósság és/vagy saját tőke A tulajdonosi érték maximalizálása miatt elemezni kell:

1.  A pénzügyi tőkeáttétel hatását a részvények hozamára és kockázatára; 2.  A tőkeszerkezet hatását a vállalat adófizetési kötelezettségére; 3.  A tőkeszerkezet hatását a pénzügyi nehézségek és a csőd bekövetkezésére.

1  

2013.04.15.  

1. A tőkeáttétel hatása a részvények hozamára és kockázatára s 

Adósággal történő finanszírozás esetén a fix fizetési kötelezettség miatt figyelembe kell venni a tőkeáttétel hatását,

s 

az idegen források arányának, tehát a pénzügyi tőkeáttétel növelésének a hatását kell elemezni.

s 

A pénzügyi tőkeáttétel pozitív vagy negatív hatása a részvénytulajdonosok jövedelmére (EPS-re) az eszközarányos nyereség (ROA) függvénye. s  A tulajdonosok akkor profitálhatnak a pénzügyi tőkeáttételből, ha magas az eszközarányos hozam. s  Az alacsony eszközarányos hozam (azaz alacsony EBIT) mellett a pénzügyi tőkeáttétel alkalmazása a tulajdonosok számára hátrányos.

Példa Egy projekt megvalósításának tőkeszükséglete 600 millió Ft.

Finanszírozási alternatívák:

I. A projekt megvalósítása saját tőkéből (300 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon).

II. A projekt megvalósítása 50% saját tőke (150 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon), és 50% (300 millió Ft) hitel felvétele 15%-os kamatlábon.

A vállalat becsült üzemi eredménye (EBIT)

- kedvező gazdasági feltételek esetén: 130 millió Ft

- átlagos gazdasági feltételek esetén: 100 millió Ft

- kedvezőtlen gazdasági feltételek esetén: 65 millió Ft

A társasági adó mértéke mindegyik helyzetben 19%.

2  

2013.04.15.  

Példa - kérdés   s  Melyik esetben előnyösebb a hitellel és mikor a saját tőkével történő finanszírozás?

s  A döntés attól függ, hogy a különböző finanszírozási tervek közül melyik felel meg jobban a vállalat jelenlegi részvényesei érdekének.

s  Mószer: EBIT/EPS elemzés.

Az EBIT/EPS elemzés s EBIT/EPS közömbösségi pont: az EBIT azon értéke, ahol az üzemi eredmény szintje még éppen nem rontja a részvényesek jövedelmi pozícióját. EPS(Hitellel való finanszírozás) = EPS(Saját tőkével való finanszírozás) ( EBIT − I D ) ⋅ (1− T ) − DIVP ( EBIT − I E ) ⋅ (1− T ) − DIVP = ND NE

3  

2013.04.15.  

EBIT/EPS közömbösségi pont ( EBIT − I D ) ⋅ (1− T ) − DIVP ( EBIT − I E ) ⋅ (1− T ) − DIVP = ND NE

( EBIT − 0) × (1− 0,19) − 0 = ( EBIT − 45000) × (1− 0,19) − 0 300

150

Megoldás: EBIT = 90 000 ezerFt

Tehát az üzemi eredmény 90 000 ezer Ft-os szintje az, amely még éppen nem rontja a részvényesek jövedelmi pozícióját.  

A tőkeáttételes és nem tőkeáttételes finanszírozás hatása az egy részvényre jutó nyereség várható nagyságára Megnevezés

1. finanszírozási terv Rosszabb

Átlagos

2. finanszírozási terv

Jobb

Rosszabb

gazdasági helyzet EBIT, ezer Ft

Átlagos

Jobb

gazdasági helyzet

65000

100000

130000

65000

100000

130000

0

0

0

45000

45000

45000

Adózás előtti eredmény, ezer Ft

65000

100000

130000

20000

55000

85000

- Adó (19%), ezer Ft

12350

19000

24700

3800

10450

16150

Adózott eredmény, ezer Ft

52650

81000

105300

16200

44550

68850

Részvények száma, ezer db

300

300

300

150

150

150

175,5

270,0

351

108,0

297,0

459,0

8,8

13,5

17,6

5,4

14,9

23,0

- Kamat, ezer Ft

EPS, Ft/részvény ROE, %

4  

2013.04.15.  

EBIT/EPS közömbösségi pont  

II. finanszírozási terv (saját tőkéből és hitelből)

EPS, Ft

450

I. finanszírozási terv (saját tőkéből)

300 150 65

90 100

130

EBIT, M Ft

Megjegyzés:  az  EBIT  és  az  EPS  között  lineáris  kapcsolat  van  

Az EBIT/EPS elemzés Megállapítások: s 

Átlag feletti gazdasági helyzet esetén érdemes vállalni az adósságot, mivel ROA>rD, a pénzügyi tőkeáttétel megemeli az EPS értékét;

s 

ROA=rD, akkor mindegy, hogy melyik finanszírozási tervet preferálják;

s 

Ha az eszközök működtetéséből nem termelhető ki a hitel költsége, nem szabad adósságot felvállalni, azaz ROA
5  

2013.04.15.  

Az EBIT/EPS elemzés s  DE a tőkeáttétel alkalmazása a részvényjövedelmek változékonyságával is jár, vagyis hitel felvétele esetén az EPS várható értékei nagyobb szóródást mutatnak, tehát kockázatosabbak. s  Következtetés: s  A finanszírozási tervek közötti választás minden esetben hozam és kockázat közötti választást is jelent, s  vagyis EPS maximalizálása nem jelenti automatikusan a részvényárfolyam maximalizálását is, mert az nem veszi figyelembe a kockázatot és annak hatását a részvény árfolyamára!!!

2. Tőkeszerkezet és adózás s 

A tőkeáttétel kedvező hatással lehet EPS-re, de kedvezőtlen hatása is van, mégpedig a kockázatosság növekedésében.

s 

Azt is meg kell vizsgálni, hogy a hitelfelvétel hogyan befolyásolja az adófizetési kötelezettséget, mivel a hitelezők és tulajdonosok részére történő kifizetések adóztatása másként történik.

6  

2013.04.15.  

A tőkeszerkezet hatása az adófizetésre s 

Míg a hitelek után fizetett kamatok költségként elszámolhatóak (és ezáltal csökkentik az adóalapot), addig a kifizetett osztalékok nem befolyásolják azt.

s 

Az állam gyakorlatilag ezzel támogatja az idegen forrásból történő finanszírozást (ún. ,,kamat adó pajzs’’), mivel a kamatfizetés pajzsként védi a jövedelmet az adózástól. Adópajzs = D ⋅ rd ⋅T

s  Örökjáradéknak tekinthető, mert D állandó, az rd fix és T is állandó.

A tőkeszerkezet hatása az adófizetésre Megállapítások: s  Tisztán saját tőkével való finanszírozás után a legmagasabb az adókötelezettség, míg a vállalati tőkeszerkezetben legnagyobb adósságarány biztosítja a legalacsonyabb adófizetési terheket; s  A tőkeáttétel növelésével így növekszik a tulajdonosoknak és hitelezőknek együttesen kifizethető jövedelem (az adómegtakarítással); s  Az adósság arányának növekedésével a hitelezők részesedése nő a vállalati jövedelemből, míg a tulajdonosoké és az államé csökken.

7  

2013.04.15.  

3. A tőkeszerkezet hatása a pénzügyi nehézségek alakulására s  Az eladósodottság bizonyos szintjein a hitelhez jutás feltételei jelentősen romlanak (magasabb visszafizetési kockázat, az ügyfélminősítés romlása). s  A nagyobb adósság miatt nő a pénzügyi nehézségek, esetleg a csőd bekövetkezésének valószínűsége. s  Pénzügyi nehézség: a vállalat számára problémát jelent a hitelszerződésben vállalt kötelezettségek teljesítése.

A tőkeszerkezet hatása a pénzügyi nehézségek alakulására s  Ennek legsúlyosabb fokozata, a csőd, vagyis a fizetésképtelenség. s  Következmények: s  a hitel drágulása és nagyobb a fedezetigény, s  a hitelezők korlátozzák az osztalékfizetést, s  az esetleges plusz adminisztrációs, ügyvédi és bírósági költségek, stb., s  a megrendült hitelezői, vevői bizalom miatt a beszerzési feltételek romlása, s  az eladási forgalom visszaesése, s  stb.

8  

2013.04.15.  

A tőkeszerkezet hatása a pénzügyi nehézségek alakulására Kérdés: Milyen eladósodottsági szint jelent pénzügyi nehézséget egy vállalat életében? s  Erre nincs általános mutató. s  Figyelembe kell venni az üzleti (az árbevételhez kapcsolódó értékesítési és a főleg fix költségekhez kapcsolódó működési) kockázatot is. s  Nagy rizikót jelent pl. az árbevétel ciklikussága, illetve a magas fix költség arány, amit ellensúlyozhat az eszközök értékesíthetősége, illetve alternatív használata.

Tőkeszerkezet választás a gyakorlatban s  A vállalatok tőkeszerkezetének gyakorlati alakítása az ún. tradeoff (választásos) elmélet szerint a tőkeáttétel pozitív és negatív hatásai közötti választásra vezethető vissza. s  Mivel a két ellentétes irányú hatás a tőkeszerkezet következménye, elméletileg létezik optimális tőkeszerkezet.

9  

2013.04.15.  

Tőkeszerkezet választás a gyakorlatban Megállapítások: s  Minél nagyobb az adóalap, annál nagyobb előny származik a kamatok levonhatóságából; s  Minél nagyobb az üzleti kockázat, annál nagyobb a pénzügyi nehézségek költsége; s  Minél nagyobb az immateriális javak értéke (pl. kvalifikált munkaerő, melyeknek értéke a nehézségek esetén drasztikusan csökken), annál kevésbé szabad eladósodni; s  A változékony termékpiacon (pl. elektronika) működésnél sem szabad eladósodni.

Tőkeszerkezet választás a gyakorlatban s  Mivel a választásos elméletek nem adnak minden döntést magyarázni, illetve sok a kivétel, újabb elméletek jelentek meg: s  Az ún. hierarchia elmélet szerint a források pénzügyi vezetők által preferált sorrendben vannak, melyek a következők: s  Belső forrás, majd külső forrás, mégpedig bankhitel, kötvény, átváltható kötvény, elsőbbségi részvény és törzsrészvény sorrendben. s  Az elmélet szerint nem a források optimális arányát, hanem optimális sorrendjét kell meghatározni.

10  

2013.04.15.  

Tőkeszerkezet választás a gyakorlatban s  Az ún. nyáj elmélet szerint a vállalatok tőkeszerkezeti döntéseikben szorosan követik az ágazati átlagot. s  A benchmarking elmélet hívei szerint a vállalatok előszeretettel alkalmazzák az adott ágazat piacvezetőjének tőkeszerkezetét. s  Minden elmélettől függetlenül, a múltbeli tapasztalatoknak is fontos szerepe van a tőkeszerkezeti döntésekben.

Optimális tőkeszerkezet Vcég,piaci

A cég maximális értéke

Adómegtakarítás jelenértéke

Pénzügyi nehézségek költsége

Tőkeáttételes cég piaci értéke

Nem tőkeáttételes cég piaci értéke Optimális összegű adósság arány

D/E

11  

2013.04.15.  

Összefoglalva     Optimális  adósság-­‐arány:   PV(adómegtakarítás)    =  PV(Pénzügyi  nehézségek  ktg-­‐ei)       Vcég,  piaci  =     =  Tisztán  saját  tőkéből  való  finanszírozás  melletti  érték  +   PV(adómegtakarítás)     –  PV(Pénzügyi  nehézségek  ktg-­‐ei)  

12