Hoofdstuk 8
Margin Doel: inzicht krijgen in de werking van de margin bij beleggen met geleend geld. Wat te doen bij dalingen en stijgingen van de beurs?
Bij het beleggen met een hefboom is er natuurlijk sprake van een risico. Je belegt immers niet alleen met je eigen geld, maar ook met dat van de bank of een andere partij. Die partij zal dus eisen aan ons (en zeker als hefboombeleggers) stellen. Hoe gaan we daar mee om en hoe werken de spelregels? Dit hoofdstuk behandelt het slim omgaan met de wensen van banken en brokers, zodat je bij een daling tot 20% niet in hoeft te grijpen in je portefeuille.
Begrippen 70% margin bij banken De basisregel bij veel banken is dat je 70% mag lenen tegenover liquide aandelen in je eigen valuta (€). Op staatsleningen krijg je zelfs 80% dekking, maar aangezien ik daar niet in beleg, laat ik dat ff voor wat het is. Die 70% is best ruimhartig. Je hoeft immers maar 30% zelf mee te nemen. Prima geschikt dus om een hefboom van 2 te realiseren. En de markt mag maar liefst 30% zakken voordat je hoeft te verkopen… Op liquide aandelen in vreemde valuta wordt vaak 60% dekking gegeven. Ietsje minder ruimhartig, maar alles boven de 50% stelt ons in staat om aan de hefboom van 2 te geraken. Optiemargin Bij opties werkt het allemaal wat ingewikkelder. Afhankelijk van de beweeglijkheid van het aandeel of de index waar je (put)opties op schrijft, wordt er via een ingewikkelde formule een optiemargin berekend. De formule luidt: P + x%(2S-A) Hierbij is P de optiepremie. X is het volatiliteitspercentage, zoals vastgesteld door de optiebeurs. S is de uitoefenprijs van de optie en A de huidige koers van het aandeel. Soms moet je meer dan 30% van de onderliggende waarde meenemen, soms minder. In heel volatiele tijden, meestal bij een instortende beurs, wordt er voor geschreven put opties erg veel margin gerekend. Dan kan het soms slimmer zijn om te ruilen naar de aandelen, CFD’s of turbo’s op de onderliggende waarde. Ten tijde van het schrijven van dit hoofdstuk, medio 2011, is de marginverplichting bij AEX-opties echter maar circa 15%. Dus kan je heel ver gaan met de aantallen opties die je schrijft. Wel gevaarlijk natuurlijk… Tenzij je die extra ruimte gebruikt voor de aankoop van alternatives, dan zijn de risico’s veelal te overzien!
Margin
93
5-dagen brief Bij de meeste banken, zo ook ABN AMRO, heb je na een overschreiding van je margin 5 dagen om weer aan je marginverplichting te voldoen. Ze bellen je dan op met de mededeling dat de optelsom van je verplichtingen (marginverplichting + eventuele debetstand) hoger is dan je dekkingswaarde (dekking o.b.v. je aandelen + kredietruimte + evt. saldo lopende rekening). En daarnaast sturen ze je verplicht ook nog even een brief dat het binnen 5 dagen geregeld moet zijn. Op de 4e of 5e dag moet je positie weer toereikend zijn. Dat klinkt best ruimhartig, maar waar haal je het geld zo snel vandaan? O ja, en als je het tekort niet oplost dan grijpt de bank in en gaat een deel van je aandelen of optieposities sluiten. In Hoofdstuk 11 Financiering heb ik een aantal instrumenten beschreven die je kunt gebruiken om de hefboom te creëren. De 5 dagen die de bank je geeft kun je dus gebruiken om je long posities in te gaan vullen met andere instrumenten, waarbij minder eigen geld benodigd is. Een voorbeeld is een exchange-traded fund (ETF) op Amerikaanse Small Cap aandelen. Die heb je ooit gekozen vanwege je wens om ook in Small Caps te beleggen en wat meer in de VS. Je had toen al in de gaten dat je toch niet wist welke kleine Amerikaanse aandelen het beter dan gemiddeld gaan doen. De bank geeft hierop 60% dekking, dus je moet bij de start 40% zelf aandragen. Maar ja, de beurs is nu met bijvoorbeeld 10% gezakt. De bank vraagt je dan 6% bij te storten (omdat 60% van nu 90% slechts 54% bedraagt). En je hebt dat geld nu even niet liggen. Volgende maand komt er echter wel weer kapitaal bij. Tussentijds verkopen wil je in dit geval niet. Als je dit fonds verkoopt en er een long turbo op de SP 500 (helaas is er geen turbo op Amerikaanse Small Caps) met een hefboom van 5 voor terugkoopt, komt er 20% margin vrij. Je hebt vanwege de hefboom van 5 immers maar 20% eigen geld nodig, en geen 40%! Meer dan genoeg om aan je huidige tekort van 6% tegemoet te komen en ook niet morgen met het volgende probleem op te worden gezadeld. Aangezien bijna 2/3 van de dalingen van meer dan 10% niet leidden tot een daling van 20% of meer (en je dan dus niet af hoeft te bouwen), is dit eigenlijk een hele simpele en doeltreffende oplossing. Je blijft voor dezelfde hoeveelheid euro’s in de markt, zij het op een iets andere onderliggende waarde. Dit werkt natuurlijk niet tot in het oneindige. Er is een lager indexlevel, waarbij ook je turbo door de bank wordt uitgestopt. Dan is het voor die positie game over. Je Margin
95
moet dus wel goed letten op je totale positie. En als je hoeveelheid delta’s te ver boven de 200 komt, zal je dus ook echt positie af moeten bouwen. De daling wordt immers steeds verder versneld. Dit balanceren tussen het niet te snel afbouwen door het slimme gebruik van instrumenten en het tijdig afbouwen bij instortende markten vergt de nodige ervaring. Hiervoor is mijn opmerking ‘Read the f***ing manual’ niet helemaal toereikend. Iedereen zal het ook zelf moeten leren door ervaring. Dus begin niet gelijk met een hefboom van 2. Als het beleggen met geleend geld je aanspreekt, kan je ook met een hefboom van 1,6 à 1,7 beginnen. Klinkt bijna als hetzelfde, maar er is een groot verschil. Door de lagere initiële hefboom zijn de gevolgen van de daling een stuk kleiner. En kan je het een stuk langer volhouden als het toch doorzet. Dalingen tot 30% zijn dan prima op te vangen zonder enige actie. Ach, en dat gebeurt maar eens in de vijf jaar… Maar reken maar na dat je eerste daling van bijvoorbeeld 16% met een hefboom van 1,6 leidt tot een daling van je vermogen van 25,6%. Is ook ff wennen. Knipper je dan niet met je ogen? Tijd om te verhogen naar 1,8. Hoger dan 2 vind ik overigens zelf ook niet prettig, omdat de versnelling boven de 2 nogal snel aangrijpt en financiële markten soms stevig in paniek raken. En dan ben je de sigaar… Een van mijn vrienden, die de vorige versie van dit boek ook heeft gelezen, heeft een tijd met een hefboom van ongeveer 1,5 belegd. Tot hij ontdekte dat AEX puts weinig margin behoeven. Dus toen ging hij daar maar dubbel zoveel contracten van schrijven. Oeps, toen kwam Griekenland in 2010 door de bocht en zat hij in no time op een hefboom boven de 2. Dat was flink zweten, maar het liep goed af. Dan denk je: ‘Daar leert hij van’, maar afgelopen voorjaar deed hij hetzelfde en oeps, dankzij Griekenland en de herintredende bankencrisis in 2011 daalden beurzen ruim 25%. Is dit nu een dom iemand? Nou nee, het is een slimme gast. Alleen realiseert hij zich niet exact welke risico’s hij loopt. De richting is hem wel duidelijk, maar de totale waarde at risk is echter onduidelijk voor hem. Zou hij de enige zijn? Welnee, zelfs ervaren optiehandelaren (die in hun werk marktrisico afdekken met futures) vergeten dit weleens. Ook bij slimme beleggingsadviseurs heb ik gezien dat ze hun handen brandden aan te veel contracten. Waarom? Omdat ze vooraf niet eerst een worst case scenario uitwerken en bovendien denken dat de markt toch niet meer zal dalen dan 20%. Tot het wel gebeurt. Overigens heeft die eerder genoemde vriend ook nu weer geluk: de huidige daling lijkt opgehouden en vermoedelijk kan hij gewoon zijn positie uitzingen! Het gaat natuurlijk ook heel vaak gewoon goed… 96
Van Stuiver tot MiljARDair
Instant closing Bij sommige brokers die zich richten op hoge hefbomen en korte termijn traders, is het mogelijk nog veel grotere hefbomen te hanteren (zie Hoofdstuk 11). Dat brengt natuurlijk, behalve voor de belegger zelf, ook voor de broker risico’s met zich mee. Een 5-dagen brief duurt dan te lang; eigen vermogen kan dan zomaar als sneeuw voor de zon verdwijnen met een hefboom van 10 tot soms wel 100. Deze brokers mogen dan ook je posities closen als de bodem in zicht komt. Wel veilig zo’n stop, maar ook erg vervelend als in een snelle daling al je posities worden gesloten en je het pas twee dagen later bemerkt - en je dan niet meer zo snel terug kan komen in de markt (omdat die bijvoorbeeld alweer hoger staat). En dat is in strijd met onze principes. Kortom: beleg bij dit soort brokers altijd maar met een deel van je vermogen; ze zijn te ruimhartig met de margin. Dit kan je megaveel pijn doen. Ze zijn wel heel handig om een deel van je alternatives (die, zie Hoofdstuk 5, toch minder beweeglijk zijn) mee te financieren. Lynx bijvoorbeeld is een goede partij in deze markt, net als IG Markets. Ook BNP met turbo’s voorziet in de behoefte van een hoge hefboom en dito snel ingrijpen bij dalingen.
Hoe nu te handelen? Met de komst van turbo’s, CFD’s en marginaccounts met 85% geleend geld, is er veel veranderd in de afgelopen 10 jaar. Er zijn dus veel meer mogelijkheden om met een hefboom te beleggen. Om eerlijk te zijn hoeft margin eigenlijk geen issue meer te zijn. Een hele geruststellende gedachte kan ik je melden. Zo’n belletje van de bank met bijbehorende 5-dagen brief werkt toch op je zenuwen… Wel zal je bij forse dalingen zelf in willen/moeten grijpen. Je hefboom kan weliswaar fors oplopen met al die nieuwe instrumenten, maar als je hefboom boven de 3 komt gaat het zo extreem snel bij een voortzettende daling dat terugkomen heel erg lastig is. Uit Hoofdstuk 4 blijkt dat ik streef naar 175% beleggen in aandelen en 125% in alternatives. Door te kiezen voor defensieve bedrijven (zie aandelenselectie), long calls te kopen (zie het hoofdstuk over opties) en alternatives die slechts beperkt op en neer gaan met aandelenmarkten, is de volatiliteit van deze modelportefeuille zelfs lager dan een 200% aandelenbelegging in de MSCI World Index.
Margin
97
Als koersen dalen, daalt ons EV twee keer zo hard. Bovendien neemt de hefboom dan ook nog toe. Bij 10% daling gaat ons vermogen van 100 naar 80. Met nog steeds 100 erbij geleend. De hefboom is dan inmiddels al 180/80 = 225%. Veel verder moet je het niet laten komen. Het is verstandig om dan voorzichtig (nog niet gedwongen) licht af te bouwen. Bij snellere daling moet je vervolgens harder ingrijpen, omdat de hefboom dan verder oploopt en elke volgende daling harder aantikt. Maar vergeet ook niet om tijdig weer bij te kopen als het weer gaat stijgen. Op weg omhoog daalt immers je hefboom weer. In turbulente tijden, en dat is vaak het geval bij stevige dalingen, kan je dan weleens veel moeten handelen en op lagere niveaus verkopen en weer op hogere niveaus terugkopen. Dat is niet bevorderlijk voor de resultaten. Hier word ik al sinds 1995 mee geconfronteerd. Gelukkig is daar een oplossing voor! Niet het gebruik van turbo’s, zoals velen denken. Bij snelle daling word je toch uitgestopt en dan is het erg lastig om terug te komen. Je wordt namelijk uit gestopt als je totale hefboom al fors is opgelopen. En op dat moment heb je geen geld/margin meer om voldoende nieuwe turbo’s te kopen. Nee, de oplossing ligt ‘m in langlopende call opties. In Hoofdstuk 6 werden opties al beschreven en blijken daar naast diverse nadelen (ingewikkeld, niet transparant, niet lineair) een paar essentiële voordelen aan te zitten.
Voordelen long call opties voor margin Met name in Nederland en Zwitserland bestaan er 5-jarige opties op aandelen en indices. Prijsvorming en handel zijn uitstekend. In de VS bestaan er 2-jarige opties met goede prijsvorming en handel. De reden dat we lange opties hier opnieuw bespreken is hun effect tijdens forse koersdalingen en het effect op onze marginpositie. Dalingen gaan veelal vrij snel en ook het herstel kan soms verrassend snel zijn. Bij een rechtstreekse belegging in aandelen loopt de hefboom dan ook snel op, en moet er verkocht worden. Bij een lange call optie die bijvoorbeeld nog 4 jaar loopt is daar geen sprake van. De premie voor deze optie is al in een eerder stadium betaald. Die kan bijvoorbeeld 15% van de onderliggende waarde bedragen. Als de optie at the money is heeft hij een delta van 50%. De hefboom is dan 50/15 = 333%. Meer dan genoeg dus voor onze doelstellingen. 98
Van Stuiver tot MiljARDair
Vervolgens daalt het onderliggende aandeel met 20%. De optie daalt uiteraard in waarde, maar gelukkig, er is nog 4 jaar te gaan. Als het aandeel binnen een jaar weer herstelt tot de oude prijs en in de 3 opvolgende jaren verdubbelt, doe je nog steeds een supergoede deal, en heb je geen enkele last gehad van de tussentijdse daling. De hefboom is overigens ook veel stabieler in de tussentijd. De delta van de optie daalt doordat de optie eerst out of the money geraakt tot bijvoorbeeld 25%. De hefboom halveert dus! Nu is de portefeuille wel met 40% gedaald (2 x 20%), dus de hefboom is dan 25/15/0,60 = 25/9 = 280%. Ietsje lager zelfs dan de oorspronkelijke 333%. Kortom, je verliest natuurlijk gewoon geld, maar het terugverdienen is nog steeds prima mogelijk. En de hefboom blijft veel stabieler en kan zelfs ietsje dalen in plaats van fors stijgen bij een gewone belegging in aandelen met geleend geld (of turbo). En alsof dat nog niet genoeg is, is er nog een voordeel. Bij een forse daling treedt nagenoeg altijd een forse stijging van de volatiliteit op. Dit betekent dat de prijs van de optie veel minder daalt dan je zou verwachten. Dit is een soort extra rem op de val van je portefeuille. Een portefeuille waarbij de 175% aandelen volledig wordt ingevuld met lange calls is dus veel minder volatiel dan een vergelijkbare aandelenportefeuille. Gek idee, maar door de stijgende volatiliteit van de beurs wordt onze portefeuille dus minder volatiel. En dat is natuurlijk goed nieuws. We willen ons geld ver-1000-voudigen in 20 jaar, en zullen geregeld te maken krijgen met dalingen van meer dan 20%. Dat is namelijk het niveau waarop het pijn gaat doen en je af moet bouwen. Deze pijn is met een volledige optieportefeuille dus veel minder groot. Misschien maakt een voorbeeld dit duidelijk. Als de 175% delta’s volledig wordt ingevuld door long calls met 15% premie van de onderliggende waarde en een delta van 50%, is er slechts 15% x 175% /50% = 52,5% van ons geld nodig om 175% delta’s te bezitten. En kun je bovendien tussentijds nooit nat gaan bij snelle, spike-achtige bewegingen.
100
Van Stuiver tot MiljARDair
Grafiek SP 500 Index vanaf 1950:
Bron: Bloomberg
Als je de dalingen van de SP 500 (de brede Amerikaanse beursindex) vanaf 1950 bestudeert, zie je dat een daling van meer dan 20%, de zogenaamde ‘bear market’, 13 keer is voorgekomen. In de grafiek zijn dat alle dalingen van meer dan ongeveer 0,5 cm. Dit zijn de periodes dat bovenstaande van groot belang is. Terwijl ik dit schrijf is het oktober 2011. De VS is intraday van top in april tot bodem begin oktober met 21% gedaald. Europa daalde zelfs met ruim 30%. En in deze periode was ik gelukkig, in tegenstelling tot 2007/2008, op de hoogte van deze werking van long calls. Niet dat de hele portefeuille eruit bestond, maar wel ongeveer een derde deel. Dit heeft geholpen met het beperken van de tussentijdse verliezen en geleid tot lagere volatiliteit van de portefeuille. Dit is goed meetbaar door de portefeuille te corrigeren voor de hefboom van 2 en deze (nu enkelvoudige) resultaten hiervan te vergelijken met de wereldindex. Wat ook helpt tegen de marginproblematiek is het bezit van oersaaie, degelijke, niet sexy aandelen. Onderzoek van Robeco (zie Hoofdstuk 7 Aandelenanalyse) laat zien dat conservatieve aandelen met een lagere volatiliteit op termijn circa 2% meer rendement opleveren met een ruim 30% lagere beweeglijkheid.
Margin
101
Dat zijn dus twee vliegen in één klap. Zoals je weet hebben we in Hoofdstuk 2 gesteld dat we het met slimme aandelenselectie 2% per jaar beter willen doen. Maar als dat met een 30% lagere vola gaat, dan hebben die 175% delta’s van ons eigenlijk maar een beweeglijkheid die vergelijkbaar is met circa 125% aandelen. En als we calls op dit type aandelen kopen en profiteren van de oplopende volatiliteit in optieprijzen kan dit afnemen tot circa 100%. Dus eigenlijk alsof we helemaal geen hefboom hebben! ‘Nou ja’, denk je misschien, ‘zo mooi kan het toch niet zijn?’ Klopt inderdaad. Er zijn maar een beperkt aantal defensieve aandelen met long calls beschikbaar in Nederland. In de VS veel meer, maar daar is het effect door kortere looptijden (tot 2 jaar) alweer kleiner. En alleen maar long calls heeft natuurlijk ook nog wel enkele nadelen, zoals hogere handelskosten en mindere liquiditeit dan bij gewone aandelen. En voor een aantal aandelen bestaan er geen opties. Dus zal een deel van de aandelenportefeuille gewoon uit aandelen blijven bestaan. Ontegenzeggelijk met een lagere volatiliteit en dus minder marginproblemen voor de totale portefeuille. Dit kon toevallig getest worden in de afgelopen twee maanden. De Emerging Market tracker daalde met ruim 30% en het Robeco Conservative EM Equity Fund rond de 20%. Scheelt toch!
Margin
103
Verhandelbaarheid alternatives in verband met margin Bij een onverhoopte snelle daling van de beurs en de gewenste stabiele prijsontwikkeling van alternatives (of iets wat daar op lijkt) treedt een ander effect op. Het percentage (125%) in alternatives loopt dan snel op. De waarde blijft hopelijk redelijk gelijk door de beperkte correlatie met aandelen, maar door snelle daling van de aandelen in de portefeuille slinkt de totale pot. Het percentage alternatives kan dan maar zo oplopen tot ongewenste niveaus. Als de beurs met 20% daalt en wij dus met 40%, stijgt de hefboom in aandelen van 200/100 naar 160/60 = 266% in plaats van 200%. En stijgt het percentage alternatives van 125% naar 125%/60% = 208%. Dat is ongewenst. Dus ook alternatives moeten verhandelbaar zijn, al blijven ze enigszins stabiel in waarde. Als het om onroerend goed gaat is dit misschien lastig. Het is dus wel van belang om een lekker gespreide alternative-portefeuille te hebben, met bijvoorbeeld goede dagelijks verhandelbare hedge funds, high yield obligaties of private equity funds. Die bestaan, met name op de beurs van Londen. Oppassen dus met teveel moeilijk verhandelbare alternatives, ondanks dat ze hun doel van portefeuillediversificatie waarmaken. Sterker nog, de 125% die ik nastreef is lastig te behalen. Gelukkig bestaan er goed verhandelbare alternatives en kom je met 100% ook een heel eind, zodat het percentage schommelt tussen de 100 in opgaande markten en af en toe richting 125 à 150 in mindere tijden, als het oploopt omdat de totale pot krimpt. Waarschijnlijk toch genoeg om je doel van 2% extra rendement door het gebruik van alternatives te realiseren, want dat is immers de reden dat je ze überhaupt hebt gekocht!
104
Van Stuiver tot MiljARDair
Samenvatting Als hefboombelegger maak je gebruik van geleend geld. Van een bank, of via opties of andere hefboominstrumenten. De bank/optiebeurs vraagt om zekerheden, de zogenaamde margin. Deze marginvereiste is normaal geen issue, en gaat pas knellen bij dalende beurzen. Banken/brokers zijn hier nogal scherp op, en voor ons is het zaak om hier vooraf al bewust van te zijn. Bij een beursdaling is het zaak tijdig in te grijpen en goed te kijken welke instrumenten je dan hanteert voor de hefboom. Door goed toepassen van de lessen in Hoofdstuk 4 t/m Hoofdstuk 7 zijn grote problemen veelal te vermijden. Tenzij beurzen meer dan 20% dalen (in professionele termen een ‘bear market’ genoemd). Daarvoor is Hoofdstuk 9 Meltdown geschreven.
