Befektetői sztori május. Túldra(ch)matizált görög válság Egyben marad az eurózóna

Befektetői sztori ● 2012. május

Túldra(ch)matizált görög válság Egyben marad az eurózóna

Összefoglaló Markáns fordulatoktól mentes évkezdet

2012 első négy hónapja a várakozásunknak megfelelően nem hozott markáns fordulatot a tőzsdéken: az európai adósságválság és a kapcsolódó politikai huzavona, valamint a kínai-amerikai tandem eseményei nem rázták meg, de nem is kényelmesítették el a befektetőket. A görög „csőd” rendezése után új játékokra leltek a piaci szereplők: a spanyol ingatlanpiaci boom kipukkanása és a helyi bankrendszer problémái váltak slágerré a tőzsdei beszámolókban, miközben a május eleji európai választások átrajzolták Európa térképét. A franciáknál megbukott a vaskalapos, megszorításokat előtérbe helyező politika, helyette a növekedésorientált elképzelések nyertek teret. A helléneknél a választások szétaprózott eredménnyel kecsegtettek, itt újdonságot csak a második forduló hoz majd. Erre várhatóan június elején kerül sor, a kemény hangvételű kampány ellenére stabil, européer kormányzat megalakulására számítunk.

Nem lesznek kilépők az EU-ból

Az Equilor Befektetési Zrt. továbbra sem számít arra, hogy a görögök vagy éppen más nemzetek távoznak az eurózónából vagy akár az EU-ból, bár az ezzel kapcsolatos spekulációk még hónapokon át visszatérhetnek a pénzügyi hírekben.

Amerikai választások: felesleges év

Amerikában idén választási év van, a közvélemény-kutatások azt sejtetik, hogy a regnáló Obama marad az elnök, de a politikai kivárás miatt az idei év eleve elvesztegetett marad a tengerentúlon. Az állóvizet az kavarhatja fel, ha az amerikai jegybank folytatja a laza monetáris politikáját (QE3), amelyről legkorábban június 20-án születhet döntés. Tartjuk azon véleményünket, hogy a jegybank csak akkor lépi ezt meg, ha jelentős szakadás rajzolódik ki a nyár folyamán a tőzsdéken.

Részvénypiacok: inkább Amerika, mint Európa

A részvénypiacokon regionális bontás alapján továbbra is az amerikai piacokat preferáljuk az európai részvényekkel szemben. Szektorok alapján a defenzív (távközlés, közszolgáltatók) iparágakat tartjuk vonzónak a magas osztalékhozamok miatt. Üde színfoltot a megújuló energia szegmense jelent, amennyiben Európa és Amerika is a növekedés ösztönzése felé mozdul el idén.

Technológiai szektor: az Apple-ön túl

Komoly fantáziát látunk a technológiai szegmensen belül a mobiltelefonok, adattárolást fejlesztő vállalatok, illetve a felhőalapú szolgáltatások piacán, valamint a napi fogyasztási cikkek szegmensén belül az étteremhálózatokban, illetve a diszkontáruházakban.

Távolodó bankszektor

A pénzügyi szegmens esetében a január eleji állapotokhoz képest jelentős felívelésen és esésen vagyunk túl, itt érdemben romlott a kockázat/hozam arány.

Equilor: Túldra(ch)matizált görög válság │ 2

Nemzetközi környezet, kötvénypiacok Fókuszban a választások – lazulhat az EU fiskális és monetáris oldalról is

Az előttünk álló hónapokat a francia illetve a görög parlamenti választások utóhatásai jellemezhetik leginkább. Mindkét választás közös jellemzője, hogy a lakosság elutasítja a németes költségvetési szigort, aminek komoly hatása lehet az európai gazdasági folyamatokra, illetve az euró értékére. A görögtűz 2010.májusi kibontakozása után a lazább, gazdaságélénkítésre koncentráló gazdaságpolitikáját ugyanis felváltotta a németek, főként az Angela Merkel által diktált költségvetési konszolidációs politika. A számos országban elindult megszorítási politika ugyan érezhetően javított az euróövezet országainak államháztartási egyensúlyán, ám súlyos társadalmi feszültségetek szított, legfőképpen Görögországban.

Görög választások

A görög nép a 2012. májusi választásokon egyértelmű üzenetet küldött: nem kér a további megszorításokból. A korábbi koalíció pártjai ugyanis összességében a szavazatok mindössze 37%-át szerezte meg a választásokon, és előtérbe kerültek a radikális, eurószkeptikus pártok. Kormányképes erőt egyik fél sem tud alkotni, így elhúzódó belpolitikai válságra lehet felkészülni. Amennyiben a nemzetközi szervezetek nem látják biztosítottnak, hogy a korábban megállapodott költségvetési konszolidáció megtörténik Görögországban, úgy visszatarthatják a soron következő hitelrészleteket, ami az ország jogi értelemben vett csődjéhez vezethet. A csőd közvetlen gazdasági hatása csak igen enyhe lenne az euróövezet felé, ugyanis a legtöbb gazdasági szereplő már szinte teljesen leírta görög kitettségét.

Megszorítások nélkül

A pszichológiai hatás azonban nem elhanyagolható, hiszen a portugál, spanyol és olasz állampapír-piaci hozamok emelkedésével ezen országok adósságfinanszírozása is a fenntarthatatlan szint közelébe emelkedhet. Spanyolország és Olaszország megmentése méretüknél fogva azonban sokkal problémásabb, az európai országok ilyen terhet egymaguk már nem bírnának el.

GDP arányos eladósodottság mutatói a problémás országokban

2010

2011

2012E

2013E

Belgium

96%

97%

99%

100%

Franciaország

82%

85%

89%

92%

Görögország

145%

163%

198%

199%

Írország

93%

106%

118%

121%

Olaszország

118%

121%

121%

119%

Portugália

93%

102%

111%

112%

Spanyolország

61%

70%

74%

78%

forrás: Bloomberg, Credit Suisse


Bolygó Hollandi Franciaországban

A választások másik fontos szereplője Franciaország, illetve az új elnök, a szocialista Francois Hollande. Programjának egy sarkalatos pontja, hogy szakítani kíván a korábbi évek, megszorítás-alapú politikájával és újra kívánja tárgyalni Sarkozy és Merkel nevével fémjelzett, szoros európai költségvetési felügyeletet előíró paktumot. A franciák kiválása a szigort előíró országok közül már önmagában is újdonság, de a tendencia egész Európában megfigyelhető, így a további választások közeledtével a lazább költségvetést választó politikai mozgalmak vehetik át az irányítást az EU-ban. A lazább fiskális politika mellé lazább monetáris (EKB) politika is társulhat, és középtávon ismét előkerülhet a közös eurókötvény kibocsátás terve is, ami akár idén meg is valósulhat.

Nemzetközi makrogazdasági folyamatok

Amerikai és európai feldolgozóipari beszerzési menedzser index

Az euróövezeti gazdasági kilátások látványosan elszakadtak az amerikai konjunktúrától, az alább látható beszerzési menedzser indexek alapján jól látható, hogy a feldolgozóipari folyamatok egyértelműen kedvezőbbek az USA-ban, mint Európában.

65 60 55 50 45 40 35 30 2008.01.31

2009.01.31

2010.01.31 USA BMI

2011.01.31 EU BMI

2012.01.31

forrás: Bloomberg

Ez nehezíti az európai adósságválság problémáinak gyors megoldódását, de az euró értékére is negatívan hathat. Kérdés, hogy a várhatóan lazuló európai költségvetési szigor mennyire képes meglódítani a gazdasági növekedést. Véleményünk szerint ennek csak rövidtávú pozitív hatása lehet, hiszen a kisebb szigor nagyobb befektetői óvatosságot, így a jelenleginél is magasabb kamatszinteket hozhat Európa szerte. A meglóduló kamatkiadások pedig középtávon még nagyobb terhet rónak az államháztartásokra, így az új politikai elit ugyanazokkal a problémákkal szembesül majd, mint elődeik. Jelige: időhúzás

Mindazonáltal az EU eleve kényszerpályán mozog, hiszen a 2008-2009-es válság megoldása még mindig nem történt meg. A bankszektor adósságai helyett az államadósságok felpumpálásával nyertek időt a döntéshozók. A problémák jegelése természetesen ahhoz vezet, hogy idővel drámai folyamatok zajlanak majd le a világ minden pontján, hiszen a dagadó adósságokat egyre kisebb valószínűséggel fizetik vissza az adósok (legyenek akár magánszemélyek, vállalatok, államok). Kapóra jön egyes esetekben az infláció elengedése is, de a közös európai kötvények kibocsátása is kényelmes eszközt biztosít a problémák további elodázására.


És akik fókuszba kerültek

18 16 14 12 10 8 6

spanyol

olasz

2012. máj..

2012. ápr..

2012. márc..

2012. febr..

2012. jan..

2011. dec..

2011. nov..

2011. okt..

2011. szept..

2011. aug..

2011. júl..

2011. jún..

2011. máj..

2011. ápr..

2011. márc..

2011. febr..

2011. jan..

4

portugál

forrás: Bloomberg

Régi ismerősök

Az év eleji turbulens időszak után normalizálódott a hozamszint a déli eurózóna tagállamokban, a jelenlegi politikai feszültségek nyomán azonban ismét 6% fölé emelkedett a spanyol és az olasz 10 éves állampapírok hozama. Ez a szint, mely sokak szerint középtávon nem fenntartható, és adósságspirálba rántja az érintett országokat. A helyzet Spanyolországban súlyosabb, ugyanis a munkaerőpiaci feszültségek egyre fokozódnak. A munkanélküliségi ráta idén 24,4%-ra emelkedett a hispán országban, de egyes kimutatások szerint a fiatalok körében 50%-ra tehető ez az arány. Bár Spanyolország államadóssága még németországinál is alacsonyabb, de az ország teljes külső eladósodottsága a GDP 200%-ára rúg. Olaszország helyzete pedig a bruttó összterméke 120%-ára rúgó államadósság miatt súlyos, itt közvetlenül terhelik a költségvetést a megugró kötvényhozamok. Eközben az amerikai és a német hozamok újabb történelmi mélypontokat ütnek, ahogy a kockázati étvágy csökkenése a biztonságot keresőket az alacsony kamatok ellenére az USA és a német kötvénypiacra tereli a tőkét. Ez a folyamat véleményünk szerint egyelőre még nem tud megfordulni a politikai bizonytalanságok miatt.

Még mindig menekülünk

Amerikai, francia és német 10 éves államkötvény hozam

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5

amerikai

német

2012. máj..

2012. ápr..

2012. márc..

2012. febr..

2012. jan..

2011. dec..

2011. nov..

2011. okt..

2011. szept..

2011. aug..

2011. júl..

2011. jún..

2011. máj..

2011. ápr..

2011. márc..

2011. febr..

2011. jan..

0

francia


Jön a görög drachma – szétesik az eurózóna?

Az Equilor Befektetési Zrt. véleménye szerint igen csekély a valószínűsége egy ilyen forgatókönyvnek, hiszen Görögország gazdasága rövid távon súlyos csapást szenvedne, ha feladná a közös európai fizetőeszközt. Ez igaz a többi eurózóna tagországra is, így senkinek nem lenne érdeke az euró feladása. A kérdést azonban mindenképpen érdemes górcső alá venni, hiszen a korábban tabunak számító témáról, nevezetesen a saját görög fizetőeszközről már a legbefolyásosabb európai vezetők is beszélnek. Mi történne a drachma bevezetésekor? Erre az eseményre nincs kidolgozott forgatókönyv, vagyis a technikai kérdések sem tisztázottak. Az Európai Központi Bank még 2012 év elején is úgy látta, egy ilyen szcenárió olyannyira kis valószínűségű, hogy nem is készült fel rá. Mi lenne például a jelenlegi hitelekkel? Ezután azok is drachmában maradnának nyilvántartva vagy euróban? Véleményünk szerint a külföldiek követelésállománya euróban maradna nyilvántartva, az viszont, hogy egy görög bank görög háztartásnak adott hitele milyen devizában lenne denominálva, elég kérdéses. A lényeg, hogy a vállalati és a lakossági szektor nagy része devizahitelessé válna, aminek hatását a hazai példából jól ismerjük. A magyarországinál azonban sokkal súlyosabb helyzet állna elő, hiszen ott a hitelek volumene is magasabb lenne, másrészt a drachma rendkívüli módon leértékelődne. Egyes elemzések szerint akár 3-5-szörösére emelkedhetne az euró ára az új görög fizetőeszközben, ami igaz felpörgetné az ország számára fontos turizmust és exportot, de ellehetetlenítené az eladósodott magánszektort. Kérdéses továbbá, hogy a jelenlegi hosszú távú import-export szerződések devizaneme változna-e. Ez a gazdasági szereplőkben is bizonytalanságot szülne, ami nehezítené a gazdasági kapcsolatok kialakítását, megtartását.

Sokkhatás

Véleményünk szerint tehát, amire kialakulna az új görög fizetőeszköz melletti normális kerékvágás (akár 2-3 év), addig a görög gazdaság kétszámjegyű recesszióba torkollhatna. Ez pedig semelyik politikai oldalnak nem érdeke, így szerintünk a radikálisok is maximum szavak szintjén támogatják ezt a szcenáriót. A döntéshozóknak a bizonytalan kimenetel (EU-ból és euróból kilépés) és a nyögvenyelős, de valamelyest kiszámítható út (bennmaradás) között kell választaniuk. Figyelembe véve a politikai ciklusok relatíve rövid voltát, racionális döntésnek a bennmaradás és kompromisszumok keresése bizonyul.

Olyan nincs, hogy nincs. Akkor van.

A közvélemény kutatások szerint a görög lakosság többsége továbbra is az eurót látná szívesen fizetőeszközéül. MI úgy véljük, hogy egyik euróövezeti tagállam sem fogja megkockáztatni a közös deviza feladását, így a nehéz időszakot átvészelheti az euró; ettől persze a strukturális problémák továbbra sem rendeződnek Európában.


Nemzetközi részvénypiacok Inkább Amerika, mint Európa

Az év elején felvázolt stratégiát továbbra is tartjuk, mely szerint az amerikai piacokat kell előtérbe helyezni az európai börzékkel szemben. Az európai „adósságcsapda” továbbra is Damoklész kardjaként lebeg Görögország, Spanyolország, Portugália feje felett. A költségvetési lyukak befoltozását hívatott megszorító csomagok (adóemelések, strukturális átalakítások..) a növekedési pályák visszafogását eredményezik.

Kelet-Európa a titkos favorit

Bár a fiskális és monetáris politikában látunk teret lazításra Európában, nem látjuk garantáltnak azt, hogy a befektetői bizalom hasonló mértékben idomul a változásokhoz. Titkos favoritként még felbukkanhat a horizonton KeletEurópa. Elsősorban a lengyel és a cseh piacon érdemes mozgolódni, de az orosz börzén is vannak még csemegék (Gazprom, Sberbank). Az energiaszektor mellett a nyersanyagpiacokra támaszkodó bányavállalatok elérték a profitnövekedési ütemük tetejét, de még mindig találunk olyan részvényeket, amelyek felülteljesítők maradhatnak az év hátralevő részében.

Stratégiák: bottom-up

A long-only stratégiákat továbbra sem preferáljuk, sokkal inkább a bottom-up metodológiát alkalmaznánk. Az év elején favorizált technológia szektor top befektetése szerintünk nem az Apple és nem is a Facebook lesz, hanem a Samsung. Nem csak az okostelefonok, hanem a tablet-ek terén is felveszi a versenyt az Apple-lel. Az első negyedéves értékesítési adatok is ezt a gondolatmenetet támasztják alá; Samsung 93,5 millió, Nokia 82,7 millió, Apple 35,1 millió darab mobilkészülék eladás.

Samsung vs. Apple

600% 500% 400% 300% 200% 100% 2007.05.15 2007.07.30 2007.10.11 2007.12.28 2008.03.19 2008.06.05 2008.08.20 2008.11.03 2009.01.23 2009.04.09 2009.06.26 2009.09.10 2009.11.23 2010.02.11 2010.04.29 2010.07.14 2010.09.27 2010.12.09 2011.02.25 2011.05.12 2011.07.27 2011.10.10 2011.12.23 2012.03.12

0%

Apple

Samsung (Xetra)

forrás: Bloomberg

Lehetséges az Apple nélkül emelkedni?

A Nokia, Rimm felvásárlási pletykáiban lehet még kisebbfajta sztori, főként mivel az árfolyamot teljesen szétkalapálták az utóbbi hónapokban. Titkos befutó lehet még az Intel. Ha mégis ebben az iparágban nézelődnénk befektetés után, akkor az adattároló cégek (Equinix, Digital Realty Trust) és a „cloud computing” (felhőalapú szolgáltatások) területén tennénk mindezt.


Bankpapírokkal óvatosan

A pénzügyi szegmensben a kockázatos eszközök már nem vagy csak a korábbinál kisebb mértékben nehezednek a mérlegekre. A kiugró növekedést nem a hitel- vagy éppen a betétportfóliók növekedésének köszönhették a nagyobb pénzintézetek, hanem a befektetési üzletágak kiugró teljesítményének. A pénzügyi szektor papírjaiban az év elején komoly potenciált láttunk, most azonban kockázat/hozam alapján már nem tennénk tétet vakon ebbe a szegmensbe.

Egy dolog a fundamentum, de mégis a tőkeallokáció dönt

Az autóipar top cégek (BMW, Volkswagen) értékesítéseit továbbra is a távol-keleti piacok mozgatják. Ha ebben a régióban beigazolódnak a várható lassulás jelei, akkor az eleve mérsékelt dinamikájú európai, illetve a kisebb növekedést felmutató amerikai piacok miatt komolyabb lejtmenetre lehet felkészülni 2012 év végén ezekben a részvényekben.

Csak az osztalék számít

A defenzív szektorok (energia, közszolgáltató) szétverése után az osztalékhozamok még lejjebb passzírozták az árfolyamokat. Ha azt nézzük, hogy olcsón kell venni, akkor ez az idő eljött, azonban a kilátások itt sem túl rózsásak. A megújuló energia szegmense üde színfoltot jelent, amennyiben Európa és Amerika is a növekedés ösztönzése felé mozdul el idén

Lassuló gyógyszerpiac

Gyógyszerpiac éves növekedési ütemének zsugoródása tovább folytatódik. Az utóbbi évtizedekben tapasztalt, nem ritkán kétszámjegyű növekedés helyett legfeljebb 1–2%-os emelkedés, de leginkább stagnálás várható a világ gyógyszerpiacán. A recesszió miatt folytatott restriktív kormányzati gazdaságpolitikák nyomán ugyanis mindenütt csökkentették a gyógyszerek támogatását, a termelői árakat, de esetenként a nagy- és kiskereskedelmi árrést is. Ennek ellenére vannak kedvező helyzetben lévő vállalatok (Merck & Co, Biogen, Pfizer, Johnson & Johnson). Iparágon belül a szolgáltatásokat kínáló cégek előtérbe kerülhetnek (CVS Caremark).

Slágertermékek

Fogyasztási cikkek és szolgáltatások: „ami marad harag”. Az idei év második felében tovább menetelhetnek e szektor cégei, persze nem olyan ütemben, mint ahogy eddig. A visszaesés mértéke kisebb lehet az állandó kereslet miatt. Az értékeltségi szintekkel azonban nem árt óvatosnak lenni. Néhány általunk preferált vállalat: Kraft Foods, Heinz, Coca-Cola, Nike, Yum Brands/McDonalds, Visa.

120% 115% 110% 105% 100% 95%

XLP

XLV

XLK

forrás: Bloomberg

XLP~Fogyasztói szektor ETF XLV~Egészségügyi szektor ETF XLK~ Technológiai szektor ETF


Árupiac Sokváltozós képlet az arany piacán

A tavalyi év menetelése után megérkezett az általunk várt korrekció az arany piacán az év első felében. Az év második felére azonban már nem olyan könnyű kirakni a képet a kirakós darabjaiból. A befektetők aranytól való elfordulása mögött elsősorban az EKB piacra öntött olcsó pénze és a FED monetáris lazításra vonatkozó várakozásai állnak. Másodsorban a kínai gazdaság lassulásáról szóló pletykák (a korábbi 8%-os gazdasági növekedés helyett már csak 7,5%-os bővülésre számítanak idén az elemzők), ami a kereslet visszaesését okozhatja. Harmadsorban pedig a napirenden lévő görögországi és európai adósságválság félelmei, ami továbbra is nyomás alatt tartja az euró árfolyamát a dollárral szemben, ami ugyancsak kedvezőtlenül hat az emelkedésre spekulálok számára.

Több a negatívum, mint a pozitívum

Ezzel szemben a kedvező amerikai makroadatok és a kínai jegybank monetáris lazítása, – a kötelező tartalékráta többszöri csökkentésén keresztül – támogatást adhatna az árfolyamnak. Azonban az inflációs félelmek kicsit elültek és a FED QE3 is várat magára. 2 000 1 900 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 2012.05.03

2012.04.03

2012.03.03

2012.02.03

2012.01.03

2011.12.03

2011.11.03

2011.10.03

2011.09.03

2011.08.03

2011.07.03

2011.06.03

2011.05.03

2011.04.03

2011.03.03

2011.02.03

2011.01.03

1 200

forrás: Bloomberg

Sávozásra számítunk

A fent említett negatív tényezők miatt toporgásra számítunk, azonban az euró újbóli erősödése és a QE3 megszellőztetése újból lökést adhat az árfolyamnak. Technikai alapon az emelkedő trend a napokban tört meg. A következő jelentős támasz 1530 dollárnál található, ha ez nem fogja meg az árfolyamot, akkor nagyobb esés várható. Mindezek ellenére hosszabb távon az 1550-1700 dolláros sávban való oldalazásra számítunk, hiszen a nagyobb hedge fundok és alapkezelők spekulatív long pozíciói még mindig jelentős mennyiségben vannak jelen a piacon.

Libikóka effektus az olaj kereskedésében

Az olaj piacán elszabadultak az indulatok 2012 első negyedévében. A februári szaúdi robbantások híre után a közel-keleti feszültségek borzolták a kedélyeket márciusban. Ennek köszönhetően 110 dollár fölé szúrt a WTI árfolyama. A rallyt tovább támogatták az Amerikából érkező kedvező makroadatok és a FED/EKB által vezényelt pénzpumpálás. A fordulatra egészen április végéig kellett várni. A görög és francia választások miatti bizonytalansággal összhangban a kockázatos eszközöktől, így a fekete aranytól is szabadulni próbáltak a befektetők. Ráadásul a dollárerősödés is lejtőre küldte a fekete arany árfolyamát.


Mennyi az annyi? 98 dollár

A félelmek elülése után a keresleti-kínálati oldal helyreállása mellett 92-94 dollár közötti szintekről fordulhat az árfolyam meglátásunk szerint. Célárként pedig a piac által csak egyensúlyi szintként emlegetett 98 dolláros szintet lőnénk be. 115 110 105 100 95 90 85 80 2012.05.03

2012.04.03

2012.03.03

2012.02.03

2012.01.03

2011.12.03

2011.11.03

2011.10.03

2011.09.03

2011.08.03

2011.07.03

2011.06.03

2011.05.03

2011.04.03

2011.03.03

2011.02.03

2011.01.03

75

forrás: Bloomberg

„Soft commodity”

Az utóbbi időszakban slágertermékké vált „soft commodity” termékek (kávé, cukor, búza, kukorica, stb.) komolyabb felfutása véleményünk szerint csak most következik be. Elsősorban az inflációs félelemnek köszönhetően indulhat emelkedésnek a búza és a kukorica ára. A dagadó államadósságok árnyékában a politikusok egyre inkább arra hajlanak, hogy az adósságot elinflálják. Egy ilyen környezetben az egyik legjobb befektetés az élelmiszer. Ráadásul az utóbbi időben jellemző pesszimizmus elülése után a világgazdasági növekedés beindulásával a fokozódó kereslet is felfelé hajthatja az árakat a növekvő népességszám mellett, ez szintén élénkülő keresletet és ezért magasabb árfolyamokat eredményezhet.

Szójabab: egy újabb piaci lufi

A szójabab az idei év egyik legjobban teljesítő nyersanyaga, év eleje óta már több mint 15%-ot drágult. A mezőgazdasági termék drágulása elsősorban annak köszönhető, hogy a dél-amerikai szárazság miatt a helyi termés a becslések szerint 15%-kal csökkent, a növekvő kínai kereslet pedig évtizedek óta nem látott szintre apasztotta a készleteket. Ha az amerikai szójabab szeptemberi betakarítása jól sikerül, a szójabab ára ismét csökkenhet, mint ahogy azt már jelenleg is árazzák a határidős piacokon. A 2008-as vékánkénti 16 dolláros szint átlépésére a kínai kereslet további fokozódása vagy az időjárás romlása miatt bekövetkező gyengébb amerikai betakarítási adatok esetén kerülhet csak sor. A szójapiaci nettó kitettségük történelmi magasságba emelkedett a hedge fundok és stratégiai befektetők rohamának köszönhetően. A felturbózott kereslet miatt már idén jóval nagyobb területeket vetnek be, ezzel fokozva a kínálati oldal lehetőségeit, így a negatív korrekció véleményünk szerint hamarosan megérkezhet.


2012 a hazai piacon Kellemetlen évet tudhatunk magunk mögött

A hazai piacon két fontos pillanat rajzolódott ki 2012-ben: január elején a pánik miatt megugrottak a hozamok, ezt követően azonban markáns hozamcsökkenés bontakozott ki. Április végén szintén komoly rali formálódott a kötvénypiacon, miután az EU és az IMF is engedékenyebbnek bizonyult hazánk EU/IMF-hitelmegállapodását illetően. Régiós CDS-ek alakulása

800 700 600 500 400 300 200 100

Magyar

Cseh

2012.05.03

2012.04.03

2012.03.03

2012.02.03

2012.01.03

2011.12.03

2011.11.03

2011.10.03

2011.09.03

2011.08.03

2011.07.03

2011.06.03

2011.05.03

2011.04.03

2011.03.03

2011.02.03

2011.01.03

0

Lengyel

forrás: Bloomberg

A kötvénypiac ettől eltekintve nem mutat jelentős mozgásokat, bár a külföldiek állampapír-állománya újabb és újabb csúcsokat dönt (4200 milliárd forint felett).

2012.05.03

2012.04.03

2012.03.03

2012.02.03

2012.01.03

2011.12.03

2011.11.03

2011.10.03

2011.09.03

2011.08.03

2011.07.03

2011.06.03

2011.05.03

2011.04.03

2011.03.03

2011.02.03

5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2011.01.03

Külföldiek állampapír-állománya

forrás: Bloomberg

Jelentős hozamesést csak az EU/IMF-csomag aláírása vagy éppen a kamatcsökkentés megindulása esetén várunk, ez utóbbit azonban az inflációs folyamatok tükrében rövid távon kiírtuk a táncrendünkből.


Infláció alakulása

Infláció alakulása (évesített)

7 6 5 4 3 2 1 2012.04.01

2012.02.01

2011.12.01

2011.10.01

2011.08.01

2011.06.01

2011.04.01

2011.02.01

2010.12.01

2010.10.01

2010.08.01

2010.06.01

2010.04.01

2010.02.01

0

forrás: Bloomberg

MTEL, MOL vétel

A magyar részvénypiacon az év eleji heves rali egészséges szintekre lassult, ezért remek belépési lehetőségek rajzolódtak ki a részvényekben. Időközben idei kedvencünk, a Fotex távozott a BÉT parkettjéről, ezért a fókuszlistánkba más részvények kerültek. Fundamentális alapon a MOL vonatkozásában várjuk azt, hogy a piaci szereplők pesszimizmusa érdemben csökken az első negyedéves gyorsjelentést követően, a Magyar Telekom esetében pedig a 448 forintos történelmi mélypont érintése után várunk komoly felívelést az árfolyamban (persze itt a távközlési adó és a negyedik mobilszolgáltató még megzavarhatja a kijózanodást).


Magyar makro környezet A folyó fizetési mérleg többlete csökkent a tavalyi évben, ráadásul a külkereskedelmi mérleg előnye is morzsolódást mutat az előző év azonos időszakához képest. Az európai és régiós folyamatok tükrében azonban ezek nem jelentenek meglepetést, hiszen egész Európa lassul és a makrohelyzetet egészében tekintve még mindig jobban állunk a válság időszakához képest. Külkereskedelmi mérleg alakulása (milliárd forint)

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2011.01.03 2011.01.26 2011.02.18 2011.03.17 2011.04.12 2011.05.06 2011.05.31 2011.06.24 2011.07.19 2011.08.11 2011.09.06 2011.09.29 2011.10.24 2011.11.18 2011.12.13 2012.01.06 2012.01.31 2012.02.23 2012.03.21 2012.04.17 2012.05.14

Folyó fizetési és külkereskedelmi mérleg

forrás: Bloomberg

Folyó fizetési mérleg alakulása (milliárd forint)

700 600

500 400 300 200 100 0

forrás: Bloomberg


Széll Kálmán újratöltve

Ezek tehát várakozásunk szerint nem térnek vissza toposzként a hazai gazdaság megítélésében, bár az adórendszer és a költségvetési egyensúly kérdése sokáig napirenden marad még. A 2011 elején bemutatott Széll Kálmán-terv kapcsán a piaci szereplők alapvetően az implementációs kockázatokat emelték ki, ám az Európai Bizottság és az EU szemszögéből hosszabb távon a növekedési áldozatok váltak hangsúlyossá. A 2012. áprilisi második verzió további egyensúlyjavító intézkedésekkel szolgált: az intézkedési csomagon belül a bevételi oldal dominanciája negatív fogadtatásban részesült, azonban az összkép már korántsem ennyire veszélyes: a kormányzati prognózisok ugyanis egy év alatt érdemben változtak, ráadásul reálisabbak, mint a 2011-es program bejelentésekor.

Főbb mutatók alakulása

A kormányzati prognózisokat és az Equilor saját becsléseit az alábbi táblázat tartalmazza:

Reál GDP

Fogyasztói árindex

Államháztartási hiány/GDP

Államadósság

2012

2013E

2014E

Friss

0,10%

1,60%

2,50%

Régi

1,50%

3,20%

3,30%

Equilor

-0,20%

1,40%

2,50%

Friss

5,20%

4,20%

3,00%

Régi

1,50%

3,00%

3,00%

Equilor

5,20%

3,20%

3,00%

Friss

-2,50%

-2,20%

-1,90%

Régi

-2,50%

-2,20%

-1,90%

Equilor

-3,10%

-2,90%

-2,90%

Friss

78,40%

77,00%

73,70%

Régi

72,10%

69,70%

66,70%

Equilor

78,75%

78,16%

76,93%

forrás: kormányprogram, saját becslés

Egy fokozattal vissza váltott a kormány

Mind a GDP-növekedés, mind a költségvetési hiány kapcsán konzervatívabb feltételezésekkel él a kabinet 2012-2015 év vonatkozásában, mint a Széll Kálmán első kiadásában és a piaci konszenzussal is közelebbi párhuzamot ápol. Ennek megfelelően jelentősen csökkent annak a kockázata, hogy 2012 második felében újabb intézkedések meghozatalára vagy éppen Széll Kálmán terv 3.0-ra legyen szükség idehaza. A megvalósítás kockázatai az idei évről 2013-ra tolódnak, hiszen az áprilisban bejelentett kiigazító csomag gerincét a jövő évre tervezett adóemelések és -bevezetések teszik ki. A befektetők szemszögéből a konzervatívabb forgatókönyv elfogadhatóbb és emészthetőbb verziót jelent, ráadásul a magyar piaccal és gazdasággal kapcsolatban is érezhetően enyhült a feszültség az év eleje óta eltelt időszakban.


Még mindig az EU/IMF tárgyalásra várunk

Függő tételt az EU/IMF-hiteltárgyalások elhúzódása jelent, ám amint azt januárban jeleztük, mindenképp a megállapodás tető alá hozatalára számítunk. Ennek időpontja azonban még bizonytalan, legkorábban a harmadik negyedévben kerülhet sor rá. Ez egybevág azon feltételezésünkkel, hogy rögös az út a végső megállapodásig, addig pedig a globális folyamatok mellett a hazai piacon alapvetően kivárásra számítunk. Az idei évre vonatkozó intézkedések egyébként öt különböző lábból származnak, amiket az alábbiakban részletezünk:

Széll Kálmán 1.0

Széll Kálmán 1.0

2011

2012

2013

Foglalkoztatás

3

195

213

Tömegközlekedés

0

45

60

Nyugdíj

12

93

129

Gyógyszerkassza

0

83

120

Felsőoktatás

0

12

38

Állami és önkormányzati finanszírozás

0

32

122

Államadósság-csökkentő alap befizetései

0

90

220

ÖSSZESEN

15

550

902

forrás: kormányprogram

Széll Kálmán 2.0

Széll Kálmán 2.0

2012

2013

Költségvetési szervek, fejezeti és egyéb központi kezelésű előirányzatok kiadásainak mérséklése

44,7

44,7

Gyógyszertámogatási kiadások csökkentése

10,0

40,0

Helyi önkormányzati alrendszer egyenlegjavulása

60,0

90,0

Távközlési szolgáltatási adó bevezetése

30,0

52,0

Fordított általános forgalmi adó bevezetése a mezőgazdaságban

10,0

15,0

E-útdíj emelt szintű indítása

0,0

75,0

Nagyvárosi tömegközlekedés központi költségvetési támogatásának csökkentése

0,0

10,0

Kutatási és Technológiai Innovációs Alap részére nyújtott központi költségvetési támogatás megszűntetése

0,0

25,2

A többségi állami tulajdonban lévő gazdasági társaságok közfeladat ellátási kötelezettségeinek módosítása

0,0

20,0

Pénzügyi tranzakciós illeték bevezetése

0,0

130,0-228,0

Energiaszolgáltatók jövedelemadójának fenntartása, bővítése

0,0

55,0

Biztosítókat terhelő jelenlegi ágazati adók összevonása, átalakítása

0,0

15,0

Kisadók megszüntetése

0,0

5,0

155

567-665

ÖSSZESEN:


Mire elég a megszorítás?

Ezekkel az intézkedésekkel alapvetően három legyet üt egy csapásra a kabinet: egyrészt az intézkedéseknek köszönhetően Magyarország várhatóan kikerül a túlzottdeficit-eljárás alól, emellett pedig a kohéziós alapból érkező támogatásokat sem függeszti majd fel az Európai Bizottság. Ráadásul az eddig meghozott intézkedésekkel összhangban Brüsszel számára is nyilvánvalóvá válik a helyzet: a legfrissebb prognózis szerint idén 2,5%, míg jövőre 2,9% körüli lesz a költségvetési hiány, ennek köszönhetően minden tekintetben zöldre válthat a szemafor Magyarország vonatkozásában. A kohéziós alapból egyébként Magyarország 495 millió eurónyi támogatást kapott volna 2013-ban, ennek kifizetéséit június végéig függesztette fel az EU. Ez az összeg a várható jövő évi GDP 0,5%-ra rúg, ebben a tekintetben jelentős összeg, ha a 2,9%-os hiánycélt vesszük alapul.

Mi a menetrend Magyarországon?

A tervek szerint május végéig értékeli az Európai Bizottság a Széll Kálmán terv 2.0-át, míg az uniós pénzügyminiszterek tanácsa június 22-én hoz döntést ebben a témában, illetve a kohéziós alapról szóló támogatások kapcsán. Bár a költségvetési intézkedések kapcsán szó érheti a ház elejét a növekedési kockázatokkal kapcsolatban, a meghozott intézkedések kapcsán arra számítunk, hogy nem függeszti fel a kohéziós alap támogatásait az Európai Bizottság. A túlzottdeficit-eljárásról ebben a fordulóban még nem születik végleges döntés, várakozásunk szerint azonban bólintanak az Európai Bizottság tagjai ebben a kérdésben is, ezért nem számolunk további szankciókkal az EU részéről.

Mik a legfontosabb kockázatok a Széll Kálmán-tervben?

Az összetételét tekintve véleményünk szerint nem teljesen „válságálló” a csomag még akkor sem, ha egyébként a makro-előrejelzések összhangba kerültek a piaci és saját várakozásunkkal is. Ez akkor üthet vissza, ha a globális gazdasági bővülés tartósan negatívba lendül az év hátralevő részében, mivel ilyen környezetben a hazai gazdasági aktivitás is alacsonyabb adóbevételekkel kecsegtet. Véleményünk szerint ugyanakkor az aktuális problémák (görög kilépés, kínai gazdaság lassulása, francia-német tandem felbomlása, spanyol buborék, amerikai választások előtti tétovázás) ellenére nem várható rombolás sem az európai, sem az amerikai gazdasági aktivitásban, ebből következően a hazai költségvetési hiányszám sem kerül veszélybe. A megvalósítás kapcsán több adónem esetében komoly kockázatot látunk: a telefonadó esetében egyelőre nem ismert a fogyasztási szokások megváltozása, ráadásul az implementációs időszak is rendkívül rövid, miközben a pénzügyi tranzakciós adó vonatkozásában az eddig ismeretlen adóteher negatív hatásokat eredményezhet az amúgy is nyomás alatt lévő bankrendszerben (végtörlesztés, bankadó, pénzügyi tranzakciós adó).

Hogyan alakul hazánk megítélése most?

Az év elejéhez képest érdemben csökkent a pesszimizmus a hazai pénzpiacokon: a decemberi-januári mélypontokhoz képest két hullámban jelentős hozamcsökkenés mutatkozott, a részvénypiacok pedig komoly emelkedést mutattak. A forint főként az EU/IMF-megállapodásokkal kapcsolatos hírek kapcsán mozgott, ettől eltekintve viszonylag stabilnak mutatkozott. A tőzsdei forgalom viszont az impulzusok, sztorik hiányában tovább lankadt a BÉT-en, aminek nem csak hazai indokai vannak: a globális piacokon érezhetően csökkent az érdeklődés a részvények iránt, sláger sztorinak továbbra is az államkötvények piacai bizonyulnak. Emellett csak az árupiacok tudtak érzékelhető tőkebeáramlást mutatni az év első negyedében, ám április-május folyamán itt is megtört a lendület: a legtöbb árupiaci termék árfolyama lefelé vette az irányt.


A hozamgörbe hosszú oldalán a hozamok a 9% feletti szintekről 8% alá estek április végén, ezt követően azonban ismét felfelé korrigáltak részben az inflációs adatok, részben a globális hangulat eredményeképpen. Változást ebben az EU/IMF-megállapodás aláírása hozhat, addig ugyanis a befektetők oldaláról fennmaradhat a bizalmatlanság hazánk külön utas gazdaságpolitikáját illetően. Ez akár 50-100 bázisponttal is lejjebb tolhatná a hozamgörbét, ami éves szinten bő 80-100 milliárd forintos megtakarítást eredményezne, ami a GDP 0,3%-nak megfelelő mértékű különbözetet jelent. Infláció

A jegybanki politika az év eleje óta kivárásra helyezkedett: bár egyes döntéseknél kamatemelésre és csökkentésre is van javaslat. A grémium döntő többsége nagyjából azonos súllyal kezeli a kockázatokat. Az infláció változatlanul nem képes a 3%-os cél alá esni, erre leghamarabb 2013-ban kerülhet sor, ám véleményünk szerint itt is több a kellemetlen tényező: az energia- és élelmiszerárak a jegybanki laza politikák miatt eleve fel vannak fújva, idehaza erre még adóhatások és más tényezők is rátesznek egy lapáttal.

Kamatpálya

Az Equilor az év hátralevő részében 7%-os kamatszinttel számol. Bár a kamatpálya nem csupán az EU/IMF-tárgyalások alakulásától függ, a megállapodás nagyban segítené a hozamszintek csökkenését. A kamatvágásra akkor látunk lehetőséget, ha a globális piacokon stagnálás vagy emelkedés bontakozik ki, illetve a hazai inflációs adat érzékelhető csökkenést mutat.

Modellportfóliók

A modellportfóliók kialakításánál eddig a hazai/külföldi eszközöket különböztettük meg, a mostani bontásban azonban a megváltozott tőkepiaci körülmények miatt a kockázat/hozam arányra helyezzük a hangsúlyt, amely jobban elkülöníthetővé teszi a két modellportfóliót. A befektetési termékeket a magyar-lengyel-cseh régióból választottuk, mivel ezeket még mindig alapvetően egy tömbként kezelik a globális befektetők, ezért itt a földrajzi diverzifikáció hátrányaival nem kell számolni. Az Equilor által ajánlott portfólió konzervatív befektetőknek: • 40% inflációkövető magyar államkötvény (2015/J) – 5% prémium • 40% 1 éves futamidejű DKJ • 10% Magyar Telekom részvény • 10% MOL részvény Az Equilor által javasolt portfólió alapvetően a defenzivitás jegyében áll össze. 80%-ban állampapírok találhatóak benne, ebből az inflációkövető kötvény hozama az első periódusban meghaladja az átlagos banki kamatszintet, a következő években pedig a novemberi inflációs adattól függő kifizetést teljesít. Az 1 év futamidejű DKJ is bőven 7% feletti hozammal kecsegtet. A maradék 20%-on a MOL és az Magyar Telekom részvényei osztoznak: a MOL esetében a fundamentális alapon vonzó készpénztermelés, a Magyar Telekom esetében az átmeneti kiábrándulás az, ami kedvező kockázat/hozam arányt jelent a befektetéseknél. Az Equilor által ajánlott portfólió kockázatvállaló befektetőknek: • 40% inflációkövető magyar államkötvény (2015/J) – 5% prémium • 20% Magyar Telekom részvény • 20% MOL részvény • 5-5% PKO, Komercni Banka részvény • 5-5% TPSA, CEZ részvény A kockázatvállaló befektetők számára készült portfólió az Equilor várakozása alapján magasabb várható hozammal kecsegtet, mivel a globális piacokon lassan két éve tartó optimizmus folytatódását helyezi fókuszba. A portfólió az inflációkövető hazai kötvényen nyugszik, a hangsúly azonban a fundamentálisan vagy éppen technikai megközelítés szerint alulárazott részvényeken van. A legnagyobb lengyel bank, a PKO mellett a cseh pénzügyi piac, a Komercni Banka éllovasa is helyet kapott a portfólióban. Az Equilor fantáziát lát még a legnagyobb lengyel távközlési vállalat, a TPSA részvényeiben is, ami mellett a legnagyobb cseh áramtermelő- és szolgáltató CEZ papírjai is elférnek a portfólióban. Equilor: Túldra(ch)matizált görög válság │ 17

Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó

Kuti Ákos

[email protected] + 36 1 436 7015 Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Nemzetközi részvény desk Derivatív desk Vagyonkezelés Front Office

+ 36 1 430 3985, + 36 1 430 3999, + 36 1 430 3996 + 36 1 430 3958 + 36 1 430 3994, + 36 1 430 3457 + 36 1 430 3995 + 36 1 430 3989 / 92 + 36 1 430 3980

Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981 [email protected] www.equilor.hu

Lezárva: 2012. május 16.

FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI ELEMZÉS HIRDETÉSNEK MINŐSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS FÜGGETLENSÉGÉNEK ELŐMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELŐEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS TERJESZTÉSÉT, KÖZZÉTÉTELÉT MEGELŐZŐ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TŐKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETŐ SEMMILYEN SZERZŐDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNŐ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZŐ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT AZ EQUILOR ZRT. FELELŐSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZŐ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLŐ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ ELEMZÉSTŐL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁLTOZHATNAK. MIELŐTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYŐZŐDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MŰKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT – BEFEKTETÉSI - CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK.

© 1990-2012 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu


Befektetői sztori május. Túldra(ch)matizált görög válság Egyben marad az eurózóna

Recommend Documents