Bankovní rada České národní banky v prvních pěti letech inflačního cílování v České republice: „a narrative story“ Jaromír Hurník, Mezinárodní měnový fond - Joint Vienna Institute a Národohospodářská fakulta VŠE (
[email protected]) Petr Štěpán, Národohospodářská fakulta VŠE Abstrakt Práce se zabývá preferencemi a hlasováním jednotlivých členů Bankovní rady České národní banky v prvních pěti letech inflačního cílování v České republice. Individuální preference a hlasování členů Bankovní rady jsou vztaženy k identifikovaným měnověpolitickým šokům a je hodnocen vliv jednotlivých členů Bankovní rady na vznik a vývoj měnověpolitických šoků ve dvou obdobích, od 2Q 1998 do 2Q 1999 a od 3Q 2001 do 4Q 2002, přičemž v obou obdobích je na základě identifikovaných měnověpolitických šoků měnová politika hodnocena jako příliš restriktivní. V prvním období působili směrem ke vzniku měnověpolitických šoků zejména vrchní ředitel Niedermayer a viceguvernér Kysilka, ve druhém potom viceguvernér Niedermayer a vrchní ředitel Racocha. Vzniku měnověpolitických šoků naopak bránili v prvním období guvernér Tošovský a vrchní ředitel Hrnčíř, ve druhém období potom zejména vrchní ředitel Frait. Jednotícím důvodem pro vznik měnověpolitických šoků byl v obou obdobích patrně přílišný důrazy kladený na pozorovaná data. Klíčová slova: měnová politika, měnověpolitický šok, hlasování, preference JEL Klasifikace: E52, E58, E31, N14 Příšera inflace není mrtvá, pouze spí. Jde o to nepropást, kdy se začne budit. Vrchní ředitel Pavel Racocha1
1.
Úvod
Měnová politika je fascinujícím objektem ekonomického výzkumu a práce zabývající se historií měnové politky patří často mezi bestsellery ekonomické literatury. Zájem o měnovou politiku a její historii pochopitelně souvisí s negativními efekty, které potenciálně chybující měnová politika má na bohatství společnosti. Ačkoliv skutečně devastující dopad je spojen zejména s hyperinflačními epizodami, nezanedbatelné společenské ztráty mohou díky výsledné volatilitě inflace a produktu vznikat také v podmínkách, které bychom z hlediska provádění měnové politiky jinak označili za vcelku standardní. Stochastický charakter světa zaručuje, že měnověpolitické chyby nelze nikdy zcela vyloučit. Centrální banka čelí v každém časovém okamžiku řadě ekonomických šoků, které ceteris paribus zvyšují volatilitu inflace a produktu a její snahou je dopady těchto šoků minimalizovat změnami v nastavení měnové politiky, zpravidla vybrané krátkodobé nominální úrokové sazby. Dopady některých ekonomických šoků na volatilitu inflace a produktu je navíc možné pozorovat až s určitým časovým zpožděním, což pravděpodobnost měnověpolitických chyb dále zvyšuje. Pro jakoukoliv centrální banku proto s vekou pravděpodobností lze nalézt období, kdy nominální úrokové sazby nebyly nastaveny zcela v souladu s pozorovaným stavem světa (včetně realizovaných ekonomických šoků) a jejím konečným cílem v podobě minimalizace společenské ztráty z volatility inflace a výstupu. Tímto způsobem tak vznikají měnověpolitické chyby, které je Autoři děkují Mojmíru Hamplovi, Tomáši Holubovi, Miroslavu Hrnčířovi a Viktoru Kotlánovi za cenné rady a připomínky. Názory prezentované v této stati jsou však zcela a úplně názory autorů a nemusí se shodovat s názorem instituce, kterou reprezentují. 1 Jednání BR dne 17.12.2003, strana 4.
1
možné díky výhodě časového odstupu a přesné znalosti minulých stavů světa následně identifikovat jako tzv. měnověpolitické šoky. Hurník, Kameník a Vlček (2008) takto dokumentují v průběhu let 1997 až 2008 několik období, kdy Česká národní banka (dále jen ČNB) vytvářela kladné nebo záporné měnověpolitické chyby. Rozhodování o nastavení měnové politiky a volba příslušné úrovně nominálních úrokových sazeb centrální bankou je výsledkem rozhodování skupiny lidí, kterým byla tato pravomoc svěřena na základě ústavních a jiných zákonných pravidel dané země. Po relativně dlouhou byla měnová politika do značné míry odtržena od konktrétních osob, neboť centrální banky nebyly příliš sdílné ohledně způsobu, jakým docházelo k přijímání měnověpolitických rozhodnutí. Režim cílování inflace však vnesl do měnové politiky nový rozměr v podobě mnohem vyšší otevřenosti rozhodovacího procesu uvnitř centrální banky. S určitým časovým odstupem se tak díky publikaci záznamů z měnověpolitických jednání lze dopátrat podrobností o podkladech připravených experty centrální banky pro měnověpolitické rozhodnutí a jejich doporučení, diskusi a preferencích těch, kteří rozhodovali a pochopitelně výsledného rozhodnutí. Je tak možné podrobně zkoumat do jaké míry se názory a preference jednolivých rozhodujících projevily na výsledném rozhodnutí a jak tedy konkrétní tvůrce měnové politiky přispěl nebo bránil vzniku eventuálních měnověpolitických chyb a z jakých důvodů. V kontextu české měnové politiky byly k lednu 2010 publikovány záznamy z jednání Bankovní rady České národní banky (dále jen BR, ČNB a záznamy) za období leden 1998 až prosinec 2003. Těchto záznamů využívá tato práce pro konstrukci časových řad odchylek hlasování a preferencí jednotlivých členů BR od výsledného rozhodnutí. První z časových řad je postavena na základě skutečného hlasování jednotlivých členů BR, které se v mnoha případech odlišovalo od výsledného rozhodnutí.2 Druhá potom na vyjádřených preferencích jednotlivých členů BR v průběhu jednání. Jak vzplývá ze záznamů, poměrně často totiž docházelo k situaci, kdy jednotliví členové BR vyjádřili silně své osobní preference, ale ne vždy podle nich na závěr hlasovali. Získané individuální odchylky jednotlivých hlasování a preferencí jsou následně srovnávány s identifikovanými měnověpolitickými šoky s cílem kvalitativního zhodnocení schopností jednotlivých členů BR analyzovat aktuální ekonomickou situaci a navrhovat opatření, která měla být učiněna vzhledem k pozorovanému stavu světa a dosažení inflačního cíle. Jako určitý vedlejší produkt současně dostáváme podrobnější pohled na preference jednotlivých členů BR vzhledem k stabilizaci inflace a výstupu. Práce je strukturována následovně. Druhá část krátce diskutuje odhad měnověpolitických šoků podle práce Hurník, Kameník a Vlček (2008). V třetí části jsou sestaveny časové řady individuálních odchylek hlasování a preferencí jednotlivých členů BR od výsledného rozhodnutí a ve čtvrté části zhodnocen vliv jednotlivých členů BR na vznik měnověpolitických chyb. Pátá část diskutuje závěry.
2.
Měnověpolitické šoky v letech 1998 až 2003
Provádění měnové politiky se v reálném světě nemůže zcela vyhnout vzniku měnověpolitických chyb. S výhodou časového odstupu je následně možné tyto měnověpolitické chyby z časových řad identifikovat, přičemž je potřeba vyjasnit, že v této souvislosti se o nich obvykle hovoří jako o tzv. měnověpolitických šocích. Přestože se pojem měnověpolitický šok běžně používá a nejinak tomu bude také v této práci, stojí za to zmínit, že jeho charakter se ve většině případů přece jen liší od charakteru ostatních ekonomických šoků. Pokud by totiž měnověpolitický šok měl mít stejný charakter jako ostatní ekonomické šoky, muselo by provádění měnové politiky být
2
V současnosti je výsledek hlasování členů BR publikován společně s Minutes jen s týdenním zpožděním. V letech 1998 až 2003 však bylo v rámci Minutes publikováno jen výsledné rozhodnutí.
2
charakterizováno jako náhodný proces. To by například znamenalo, že úrokové sazby byly generovány jako náhodná čísla. Při čtení základních učebnic ekonomie sice čtenář může snadno nabýt dojmu, že centrální banky nedělají nic jiného, než čas od času zdvojnásobí množství peněz v ekonomice, realita provádění měnové politiky je však jiná. Centrální banka zpravidla reaguje na ekonomické šoky a snaží se omezit jejich vliv na volatilitu inflace a částečně také produktu. V soudobé monetární ekonomii je tak centrální banka obvykle popisována jako instituce minimalizující celospolečenskou ztrátovou funkci, do které vstupují odchylky inflace od definice cenové stability a odchylky produktu od úrovně neinflačního produktu (Woodford, 2003, Galí, 2008 nebo Walsh, 2003). Současně lze ukázat, že celospolečenskou ztrátu lze minimalizovat také pokud centrální banka provádí měnovou politku s plným závazkem docílení stability inflace na úrovni definice cenové stability. Jinými slovy, pro minimalizaci celospolečenské ztráty je postačující stabilizovat inflaci na úrovni definice cenové stability, pokud je toto ostatními ekonomickými subjekty vnímáno jako kredibilní závazek centrální banky. Měnověpolitické šoky potom zpravidla vznikají v okamžiku, kdy reakce centrální banky (nastavení úrokových sazeb) není zcela adekvátní vzhledem k realizovaným ekonomickým šokům a konečnému cíli v podobě stabilizace inflace na úrovni definice cenové stability. Méně pravděpodobný je vznik měnověpolitických šoků náhodnou generací úrokových sazeb. Pokud by tedy existovala jakási ideální centrální banka, pozorovali bychom v dotčené zemi stabilní inflaci na úrovni definice cenové stability, za současně poměrně volatilních úrokových sazeb, které by ona ideální centrální banka nastavovala tak, aby přesně kompenzovala dopady ekonomických šoků na volatilitu inflace. Identifikace měnověpolitických šoků má v ekonomické literatuře dlouhou tradici a dělí se na dva základní směry, které s určitým zjednodušením můžeme označit jako „povídavý“ a „kvantitativní“. Zásadním počinem v „povídavém“ směru je práce Friedmana a Schwartzové (1963), na kterou následně navázali Romer a Romerová (1989, 2004) a na které metodologicky navazují části 3 a 4 této práce. „Kvantitativní“ směr, který je dnes převládající metodologiií identifikace měnověpolitických a ostatních ekonomických šoků, lze datovat od práce Simse (1980). Smets a Wouters (2007) pak modifikují „kvantitativní“ metodologii identifikace ekonomických šoků o použití dynamického modelu všeobecné rovnováhy, namísto tradičně používaného strukturálního VAR modelu. Podobnou metodu na českých datech aplikují Hurník, Kameník a Vlček (2008), kteří analyzují měnovou politiku v České republice za období 1997 až 2008. Metoda spočívá v odhadu ekonomických šoků na základě metody Kalmanovy filtrace. Platí přitom, že ekonomická struktura, na kterou je metoda Kalmanova filtrace aplikována je reprezentována dynamickým modelem všeobecné rovnováhy převedeným to stavového tvaru.3 Použitý model by pochopitelně měl být modelem, který co možná nejvěrněji zachycuje dotčenou ekonomiku. Hurník, Kameník a Vlček (2008) proto používají model vyvinutý pro potřebu tvorby makroekonomických prognóz ČNB (viz Andrle, Hlédik, Kameník a Vlček, 2009) a celkem 19 časových řad. Tímto způsobem identifikované měnověpolitické šoky a ostatní ekonomické šoky s velkou pravděpodobností představují jejich nejlepší možný odhad. Důvodem je jednak rozsah použitých časových řad a jednak použití strukturálního modelu jehož součástí je také centrální banka. Měnovou politiku (a měnověpolitické šoky) je ve své podstatě totiž možné analyzovat pouze ekonomickým modelem, který měnovou politiku sám obsahuje a zároveň platí, že parametrizace tohoto ekonomického modelu je na měnové politice nezávislá (Lucas, 1976).
3
Pro podrobnější diskusi viz Hurník, Kameník a Vlček (2008).
3
Odhad strutkurálních šoků je jen prvním krokem analýzy. V druhém kroku jsou odhadnuté ekonomické šoky použity pro simulaci modelu, tak aby byly získány příspěvky jednotlivých šoků k pozorované pozici úrokových sazeb (suma příspěvku všech šoků se rovná pozorovaným sazbám). Zatímco v případě jiných než měnověpolitických šoků se jedná o vyjádření míry v jaké měnová politika musela na tyto šoky reagovat, aby dosáhla definice cenové stability, v případě měnověpolitického šoku se jedná o měnověpolitickou chybu. Pokud by centrální banka byla zcela bezchybná, rozklad pozice úrokových sazeb na vliv jednotlivých šoků by neobsahoval žádný vliv měnověpolitického šoku. Obrázek 1 ilustruje, že takováto situace však nastává spíše výjimečně a v procentních bodech ukazuje příspěvek měnověpolitických šoků k úrovni úrokových sazeb v období relevantním pro tuto práci, tedy v letech 1998 až 2003. Pokud tedy například v 4Q 1998 nabývá příspěvek měnověpolitického šoku k úrovni úrokových sazeb přibližně hodnoty 0,6 p.b. znamená to, že úrokové sazby byly v tomto období o 0,6 p.b. výše, než by odpovídalo pozorovanému stavu světa a dosažení tehdejší definice cenové stability. Obrázek 1 Přispěvek měnovopolitických šoků k úrovni úrokových sazeb (p.b.)
Zdroj: Hurník, Kameník a Vlček (2008)
Z obrázku 1 je patrné, že v období od 1Q 1998 do 4Q 2003 Hurník, Kameník a Vlček (2008) identifikovali dvě období poměrně výrazných kladných měnověpolitických šoků, jedno období mírně záporných měnověpolitických šoků a jedno období výrazněji záporných měnověpolitických šoků. Při existujicích nejistotách spojených s identifikací měnověpolitických šoků není potřeba se zabývat každým jednotlivým čtvrtletím. Naším zájmem je analyzovat jen taková období, kdy měnověpolitické šoky přesáhly určitou hranici, kterou bychom mohli považovat za hranici jejich statistické významnosti. Přirozeně, šok o velikosti vyšší, než je směrodatná odchylka šoků za celé období zvyšuje pravděpodobnost, že se skutečně bavíme o období, kdy měly být úrokové sazby nastaveny jinak, než ve skutečnosti byly. Období pro další analýzu proto definujeme následovně. Jedná se o čtvrtletí, kdy absolutní hodnota identifikovaného měnověpolitického šoku prevyšuje hodnotu směrodatné odchylky identifikovaných měnověpolitických šoků za období od 1Q 1998 do 4Q 2003, tedy 0,89. Tyto čtvrtletí dále rozšíříme o jedno čtvrtletí před a po šoku o kritické velikosti, pokud ovšem šok v takovémto čtvrtletí dosahuje alespoň poloviny výše uvedené směrodatné odchylky. Důvodem pro rozšíření je snaha pozorovat podrobněji jak vznik, tak odeznívání měnověpolitických šoků, současně se však nechceme zabývat obdobími kdy si již šokem nemůžeme být příliš jisti. Výše uvedený postup nás vede k volbě dvou období pro podrobnější analýzu chování jednotlivých členů BR. Prvním je období od 2Q 1998 do 2Q 1999 a druhým, období od 3Q 2001 do 4Q 2002. V obou případech se jedná o období, kdy je nastavení měnové politiky hodnoceno jako příliš přísné vzhledem k realizovaným ostatním ekonomickým šokům a zvolenému inflačnímu cíli. 4
Pro jednodušší porozumění dalších částí je vhodné uvést, že hodnota měnověpolitických šoků je jen jiným způsobem vyjádřená výsledná pozorovaná pozice úrokových sazeb, tak jak o ní svým hlasováním rozhodla BR. Kromě informace o hodnotě úrokových sazeb obsahuje také informaci o průběhu ostatních ekonomických šoků. Odchylky od výsledného hlasování v případě jednotlivých členů BR potom přinášejí informaci o jejich individuálním názoru na stav ekonomiky (ostatní ekonomické šoky) a adekvátní reakci centrální banky. Tyto odchylky jsou tím, co nás zajímá především.
3.
Hlasování a preference členů BR
Na základě publikovaných záznamů jsou v této části sestaveny individuální odchylky hlasování a preferencí jednotlivých členů BR od výsledného rozhodnutí. Pro odchylky v hlasování platí, že se jedná o rozdíl mezi hlasováním daného člena BR od výsledného rozhodnutí. Například, pokud daný člen BR hlasoval na příslušném jednání BR pro snížení o 0,5 p.b., přičemž výsledné rozhodnutí bylo ponechat sazby beze změn, obdrží pro toto jednání BR odchylku o hodnotě -0,5 p.b. Odchylky v preferencích jsou počítány stejným způsobem, avšak s tím rozdílem, že se nejedná o skutečné hlasování daného člena, ale preference vyjádřené v průběhu jednání BR. Ačkoliv vyjádřené preference nejsou skutečným měnověpolitickým rozhodnutím, jsou stále zajímavé z hlediska vlivu diskuse BR na rozhodování jednotlivých členů. Preference považujeme za původní názor členů BR na nastavení měnové politiky. Než postoupíme k podrobnější diskusi způsobu odvození preferencí jednotlivých členů BR, je pro snažší orientaci v textu vhodné uvést, že BR ČNB je sedmičlenná a skládá se z guvernéra, dvou viceguvernérů a čtyř vrchních ředitelů. V obobí let 1998 až 2003 měla ČNB dva řádné guvernéry Josefa Tošovského a Zdeňka Tůmu a jednoho viceguvernéra v dlouhodobém zastoupení guvernéra Pavla Kysilku4. Na pozici viceguvernéra se vystřídalo 5 členů BR, a to Pavel Kysilka, Jan Vít, Zdeněk Tůma, Oldřich Dědek a Luďek Niedermayer. Kromě již zmíněných, působili v BR dále jako vrchní ředitelé Miroslav Hrnčíř, Ota Kaftan, Jiří Pospíšil, Pavel Racocha, Pavel Štěpánek, Jan Frait a Michaela Erbenová. V dalším textu budeme při citování ze záznamů k danému členu BR vždy přiřazovat tu funkci, kterou v okamžiku vzniku záznamu zastával. 3.1.
Preference členů BR
Preference jednotlivých členů BR jsou získány analýzou jejich slovních vyjádření zachycených v záznamech. V tomo směru navazujeme na metodu použitou v Romer a Romer (1989) a Romer a Romer (2004). Preference pravděpodoně nejlépe ilustrují názor jednotlivých členů BR na nastavení měnové politiky, neboť jejich výsledné hlasování už může být do značné míry ovlivněno diskusí v rámci jednání BR. To potvrzuje také pozorování (viz níže), že jen někteří z členů BR se svých preferencí při hlasování skutečně drželi. Z hlediska analýzy slovních vyjádření nastává nejjednoduší situace v případě, kdy lze v záznamu přímo identifikovat jednoznačnou zmínku o hlasování: Vrchní ředitel Pospíšil: Charakterizuje ekonomickou situaci v prvním a druhém pololetí 1999 jako rozdílnou a upozorňuje, že v předloženém materiálu není vývoj druhého pololetí popsán. Vidí prostor pro snížení sazeb o 0,75 p.b.5 V závěrečném hlasování však vrchní ředitel Pospíšil nakonec hlasoval pro snížení o 1 p.b. V preferenčních odchylkách mu však připisujeme pouze rozdíl mezi snížením 0,75 p.b. a skutečným rozhodnutím BR. Bohužel ne vždy byly preference vyjádřeny takto jasně: 4
Pavel Kysilka zastupoval na pozici guvernéra ČNB Josefa Tošovského, který byl od 17. prosince 1997 do 23. července 1998 předsedou vlády České republiky. 5 Jednání BR dne 22. 12. 1998, strana 2.
5
Vrchní ředitel Niedermayer: Varuje před rostoucí intuitivností při rozhodování, tomu by měla měnová sekce zabránit tím, že nebude předkládat rozporné návrhy. Pohybujeme se v prostoru ohraničeném velmi rozdílnými prognózami; nové signály lze očekávat už brzy (HDP, maloobchodní prodeje na konci roku), v únoru pak výsledky přeceňování. Z nich už půjde odvozovat průběh ve druhém pololetí příštího roku. K podstatnému sestupu sazeb došlo, každé rozhodnutí dnes bude vzhledem k nejistotě suboptimální. Varianty jsou buď snížit teď o procento anebo počkat po dokončení těch analýz a získání dat o HDP. V únoru další klíčový předěl: informace o přeceňování. Nic špatného není v tom, když se vyčká na důležitá data a informace.6 Přes výše uvedené hlasoval vrchní ředitel Niedermayer pro snížení sazeb o 1 p.b. V preferenčních záznamech mu však pro toto jednání nebylo možno přiřadit žádnou hodnotu, neboť jeho preference kolísaly mezi snížením o 1 p.b. a čekáním na data o HDP. V několika případech také vznikly odchylky ve vyjádřených preferencích mezi otevřenou a uzavřenou částí jednání BR.7 Vrchní ředitel Niedermayer (otevřená část): Za jistých okolností však místo rétoriky a přesvědčování centrální banky musí zvolit akci. Jde o to, abychom pod heslem nutnosti vysílat pozitivní signály nakonec nepropásli tento okamžik. Opakovaně poukazuje na růst inflačních očekávání finančních trhů.8 Vrchní ředitel Niedermayer (uzavřená část): Rostoucí poptávka státu po penězích na financování dluhu může vést ke klasickému vytěsňování poptávky soukromého sektoru. Kromě vlivu na měnovou politiku tím, že porostou úrokové sazby, může dojít až k tomu, že si ekonomické subjekty budou půjčovat ze zahraničí – zpřísnění by se pak odehrálo tím nejméně žádoucím způsobem, tj. kursem… (Miroslav Hrnčíř: Doporučuje neměnit sazby a neuvažovat o devizových intervencích). …Souhlas s návrhem.9 Ze záznamu je patrné, že v otevřené části jednání naznačoval vrchní ředitel Niedermayer možnost zvýšení sazeb. V uzavřené části od něj nicméně upustil a nepovažoval jej za vhodné. V případě podobných rozporů považujeme za směrodatné až vyjádření v uzavřené části jednání. Poslední princip, kterým se řídíme je využití prvního názoru z uzavřeného jednání. V tento okamžik měli všichni členové po otevřené části jednání stejné informace. V průběhu uzavřené části jednání BR proto nemohlo docházet ke změně názoru na základě nových informací z vně skupiny. Ke konci uzavřené části jednání však již názory byly často viditelně zatíženy konsenzem. Viceguvernér Kysilka: Za přiměřené považuje snížení o 0,5 až 0,75 proc. bodu. Viceguvernér Kysilka: Snížení o 0,75 není špatné ani z hlediska psychologie a taktiky. Je to stále velký krok, ale současně naznačuje větší obezřetnost ČNB. Pokud jde o přenos vlivu úrokových sazeb do kurzu: je jedno zda se tak stane v rámci expektací nebo až po realizaci opatření. Jednorázové překvapení trhu nemusí mít dlouhodobější efekt.10
6
Jednání BR dne 3. 12. 1998, strana 4. Otevřená část jednání BR je zahájena prezentací Situační zprávy o měnovém a hospodářském vývoji ředitelem Sekce měnové a statistiky. Po prezentaci následují dotazy členů BR k prezentaci a Situační zprávě. Ty jsou zodpovídány buď přímo ředitelem Sekce měnové a statistiky, případně řediteli odborů Sekce měnové a statistiky. Otevřené čáti jednání se mimo členy BR účastní ředitel Sekce měnové a statistiky a ředitelé jejích odborů, ředitel Sekce bankovních obchodů, ředitel Sekce řízení rizik a podpory obchodů a také poradci BR. Uzavřená část jednání BR následuje po otevřené části a BR zde diskutuje rizika prognózy. Uzavřeného jednání se mimo členy BR účastní jen ředitel Sekce měnové a statistiky a poradce BR zodpovědný za pořízení záznamu a vyhotovení Minutes. 8 Jednání BR dne 26.10.2000, strana 3. 9 Jednání BR dne 26.10.2000, strana 4 a 5. 10 Jednání BR dne15.1.1999, strana 4 a 6. 7
6
V tomto konkrétním případě je použito prvního vyřčeného návrhu v uzavřené části jednání a viceguvernéru Kysilkovi přiřazujeme snížení o 0,675 procentního bodu jako aritmetického průměru jím uvedených hodnot. Při studiu záznamů pochopitelně nastávají momenty, kdy nelze určit jak by daný člen BR hlasoval na základě svých preferencí. V takových připadech nepřiřazujeme žádnou hodnotu.11 3.2.
Odchylky preferencí a hlasování od rozhodnutí
Pro grafickou prezentaci odchylek preferencí a hlasování od výsledného rozhodnutí je užitečné rozdělit členy BR do tří skupin podle období, ve kterém v BR působili. První skupinu tvoří Luděk Niedermayer, který jako jediný byl členem BR po celé námi sledované období a čtveřice Zdeněk Tůma, Oldřich Dědek, Pavel Racocha a Pavel Štěpánek, jež v BR působili od 1Q 1999. Obrázek 2 zachycuje jejich individuální odchylky pro preference a hlasování. Obrázek 2 Odchylky preferencí a hlasování – první skupina Luděk Niedermayer
Zdeněk Tůma
Oldřich Dědek
Pavel Racocha
Pavel Štěpánek
11
Příkladem této situace je jednání BR dne 30.4.1998, kdy ze záznamu nelze nic vyčíst.
7
Zdroj: ČNB a vlastní výpočty
Pro všechny grafy v obrázku 2 a také v obrázcích 3 a 4 platí následující. Na horizontální ose jsou vyznačeny jednání BR a na vertikální ose odchylky od výsledného hlasování v procentních bodech. Sloupce v grafech potom vyznačují ty jednání BR během nichž daný člen BR vyjádřil preferenci k vyšším nebo nižším úrokovým sazbám ve srovnání s výsledným rozhodnutím. Černé čtverce potom situaci, kdy odlišně od výsledného rozhodnutí také hlasoval. Je zřejmé, že vyjádření preference ne vždy nutně znamenalo jiné hlasování, nicméně soulad mezi preferencemi a hlasováním se mezi členy BR poměrně výrazně liší. Například, zatímco Luděk Niedermayer své odlišné preference poměrně často doprovázel také odlišným hlasováním, Zdeněk Tůma se většinou omezil právě jen na vyjádření odlišného názoru. Obrázek 3 zobrazuje individuální odchylky preferencí a hlasování od výsledného rozhodnutí druhé skupiny členů BR. Ta je tvořena čtyřmi členy BR, kteří v BR působili od počátku námi sledovaného období a jejichž mandát vypršel v průběhu 1Q 1999, tedy Pavlem Kysilkou, Janem Vítem, Otou Kaftanem a Jiřím Pospíšilem a dále Josefem Tošovským a Miroslavem Hrnčířem, kteří v BR působili do 4Q 2000. Obrázek 3 Odchylky preferencí a hlasování – druhá skupina Pavel Kysilka
Jan Vít
Ota Kaftan
Jiří Pospíšil
8
Josef Tošovský
Miroslav Hrnčíř
Zdroj: ČNB a vlastní výpočty
Konečně, obrázek 4 zachycuje individuální odchylky preferencí a hlasování od výsledného rozhodnutí Michaely Erbenové a Jana Fraita, tedy dvou členů BR, kteří v 4Q 2000 nahradili v BR odstoupující členy BR Josefa Tošovského a Miroslava Hrnčíře. Obrázek 4 Odchylky preferencí a hlasování – třetí skupina Michaela Erbenová
Jan Frait
Zdroj: ČNB a vlastní výpočty
Pohled na obrázky 2 až 4 svádí k rychlému hodnocení členů BR podle převládajícího směru odchylek jejich preferencí a hlasování od výsledného rozhodnutí. Takovéto hodnocení je však příliš zjednodušující, neboť nebere do úvahy ekonomickou situaci (průběh ekonomických šoků) a chování centrální banky. Pokud by například v průběhu sledovaného období na ekonomiku dopadaly prevážně inflační šoky a výsledné rozhodnutí by bylo vůči těmto šokům příliš akomodativní, kladné odchylky v preferencích a hlasování by byly správným rozhodnutím. Jednotlivé individuální odchylky proto nemají samy o sobě velkou vypovídající hodnotu a je potřeba je vztáhnout k identifikovaným měnověpolitickým šokům. Ty totiž v sobě koncentrují informaci jak o ekonomické situaci, tak o výsledném rozhodnutí.
4.
Členové BR a měnověpolitické šoky
V této části se zabýváme hodnocením aktuální ekonomické situace jednotlivými členy BR, jejich měnověpolitickým uvažováním a rozhodováním a konečně jejich vlivem na vznik měnověpolitických šoků. Jestliže platí, že měnová politika je více umění, než věda, tak zde se dostáváme k onomu umění zpracovat informace přicházející z ekonomiky a makroekonomické prognózy předkládané experty centrální banky a následně zvolit optimální úroveň úrokové sazby vzhledem k pozorovanému stavu světa a dosažení definice cenové stabilitz při všech myslitelných nejistotách, které rozhodování v reálném čase doprovázejí. Postupně se budeme podrobně zabývat oběma výše uvedenými obdobími kladných měnověpolitických šoků.
9
Než však postoupíme k vlastní analýze je potřeba vyjasnit převod individuálních odchylek preferencí a hlasování z frekvence jednání BR na čtvrtletní frekvenci měnověpolitických šoků. Souhrná čtvrtletní odchylka v preferencích a hlasování, která je v této části vztažena k měnověpolitickému šoku identifikovanému pro stejné čtvrtletí je spočítána jako součet všech odchylek v preferencích nebo hlasování zaznamenaných v průběhu tohoto čtvrtletí. Tento postup není jistě dokonalý, ale naší snahou není přesně kvantifikovat velikost odchylek. Na to čelíme příliš velké nejitotě spojené s identifikací měnověpolitických šoků stejně jako s kvantifikací preferencí. Pro naši práce je plně postačující hodnotit směr uvažování jednotlivých členů BR kvalitativně. 4.1.
Období první: 2Q 1998 – 2Q 1999
Z důvodu obměny BR v únoru 1999 rozhodovalo o měnové politice v tomto období celkem 11 členů BR, přičemž čtyři nově jmenování členové BR zasáhli do rozhodování poprvé v průběhu února 1999 a ovlivnili tak jen poslední dvě čtvrtletí sledovaného období. Odcházející členové BR naposled rozhodovali o měnové politice v lednu 1999. První čtvrtletí 1999 je proto určitým průnikem nového a starého složení BR. Hurník, Kameník a Vlček (2008) uvádějí, že měnověpolitický šok se v tomto období objevuje díky nedostatečně rychlé reakci centrální banky na odeznívání proinflačního působení kurzového šoku. O důvodech této pomalé reakce však lze pouze spekulovat. Podle Hurníka, Kameníka a Vlčka (2008) může být jedním z vysvětlení úvaha o rizikové averzi měnové politiky na počátku režimu inflačního cílování. Tvůrci měnové politiky tehdy pracovali s mnoha nejistotami v podobě odhadu rovnovážných trendů nebo síly transmisního kanálu přes neefektivní bankovní sektor a nevyspělý finanční trh. Dále si patrně byli vědomi toho, že pokud by ohlášená desinflace byla neúspěšná, tak další podobný pokus by byl mnohem nákladnější. Proto rozhodnutí nesnižovat sazby dostatečně rychle, mohlo být motivováno rizikovou averzí, která vedla tvůrce měnové politiky k přenesení části očekávaných nákladů z budoucích desinflačních pokusů do přítomnosti. Záznamy z jednání BR tuto možnost připouštějí, stejně jako obsahují pasáže poukazující na to, že někteří členové BR si předchozí přílišné restrikce byli vědomi: Guvernér Tošovský: Shrnuje svůj názor na současnou situaci. V souvislosti s inflačním cílením byla na počátku roku nastavena příliš restriktivní měnová politika v kontextu s uplatňovanou restriktivní fiskální a mzdovou politikou. Následný inflační vývoj je možno charakterizovat jako šokovou terapii s nezanedbatelnými národohospodářskými náklady. Snižování nominálních sazeb od července bylo pouhým doháněním zpožděných reakcí měnové politiky a v tomto kontextu je třeba chápat dnešní navrhované snížení. Velikost navrhovaného snížení znamená dokončení manévru přistávání sazeb na úroveň dosahovanou před květnovou krizí 199712. Nejprve obrátíme svou pozornost k třem členům BR, kteří rozhodovali o měnové politice po celé sledované období: guvernéru Tošovskému a vrchním ředitelům Hrnčířovi a Niedermayerovi. Obrázek 5 zachycuje odchylky jejich individuálního hlasování a preferencí od výsledného rozhodnutí. Pro úplnost zařazujeme do obrázku 5 také vyjádření preferencí odborného aparátu v podobě doporučení Sekce měnové a statistiky.
12
Jednání BR dne 26.10.1998, strana 4 a 5. V souvislosti s touto citací je potřeba připomenout, že v období „počátku roku“, o kterém guvernér Tošovský hovoří, nebyl o sám přítomen jednáním BR.
10
Obrázek 5 Měnověpolitické šoky a odchylky preferencí a hlasování Josef Tošovský
Miroslav Hrnčíř
3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00 -0.50
0.00 1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
1998Q2
Preference
1998Q3 MP šok
Luděk Niedermayer
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
Sekce měnová a statistiky
6.00
3.50
5.00
3.00 2.50
4.00
2.00
3.00
1.50
2.00
1.00
1.00
0.50
0.00
0.00 1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4
1999Q1
1999Q2
Preference
Zdroj: Hurník, Kameník a Vlček (2008) a vlastní výpočty
Sloupce v jednotlivých grafech obrázku 5 zobrazují měnověpolitické šoky ve sledovaném období, jsou ve všech grafech stejné a jsou vyjádřením výsledného rozhodnutí BR. Individuální hlasování a preference, měřeno odchylkami od výsledného rozhodnutí, jsou zachyceny pozicí černých čtverců pro hlasování a šedých trojúhelníků pro preference13. Rozdíl mezi pozicí čtverce nebo trojúhelníku a vrcholem sloupce je v procetních bodech odchylka konkrétního hlasovaní nebo preference daného člena BR v příslušném čtvrtletí. Nachází-li se tedy čtverec nebo trojúhelník nad úrovní sloupce, potom daný člen BR v tomto čtvrtletí hlasoval pro vyšší nebo alespoň preferoval vyšší úrokové sazby, než jaké bylo výsledné rozhodnutí a naopak. Z obrázku 5 tak lze vyčíst, že guvernér Tošovský byl nejprve konformní s výsledným rozhodnutím (2Q 1998) a následně se v preferencích odchýlil směrem k uvolněnější měnové politice (3Q 1998). V dalším čtvrtletí (4Q 1998) se však opět přiklonil k výslednému rozhodnutí, respektive byl ve svých preferencích nepatrně nad, aby následně preferoval a hlasoval pro nižší úroveň úrokových sazeb. V případě vrchního ředitele Hrnčíře můžeme sledovat velmi podobný průběh chování, s rozdílem v intenzitě odchylek od výsledného rozhodnutí a souhlasem s výsledným rozhodnutím v 2Q 1999. Ve srovnání s předchozími dvěma členy BR se vrchní ředitel Niedermayer po takřka celé období pohyboval nad výsledným rozhodnutí, nejen vyjádřenými preferencemi, ale také svým hlasováním. Zvlášť velké odchylky dosahují jeho preference a také hlasování v 4Q 1998. Mimo guvernéra Tošovského a vrchních ředitelů Hrnčíře a Niedermayera, působili v BR takřka po celé sledované období viceguvernéři Kysilka a Vít a vrchní ředitelé Pospíšil a Kaftan. Odchylky jejich hlasování a preferencí zachycuje obrázek 6.
13
V případě Sekce měnové a statistiky uvádíme pouze preference.
11
Obrázek 6 Měnověpolitické šoky a odchylky preferencí a hlasování Pavel Kysilka
Jan Vít
5.00
3.00
4.00
2.50 2.00
3.00
1.50 2.00
1.00
1.00
0.50
0.00
0.00 1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
1998Q2
Preference
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
Jiří Pospíšil
Ota Kaftan 3.00
3.50
2.50
3.00 2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00
0.00 1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
Zdroj: Hurník, Kameník a Vlček (2008) a vlastní výpočty
Obrázek 6 ilustruje poměrně podobné chování pro všechny v něm zobrazené členy BR. Nejprve souhlas s rozhodnutím (2Q 1998), následovaný preferencí k nižším sazbám (3Q 1998), změna preferncí k vyšším sazbám a v případě viceguvernéra Kysilky dokonce hlasování ve prospěch vyšších sazeb (4Q 1998), a nakonec souhlas s výsledným rozhodnutím (Kysilka a Kaftan) nebo preference nižších sazeb (Vít a Pospíšil) a v případě vrchního ředitele Pospíšila dokonce hlasování pro nižší sazby. Srovnáme-li navíc obrázek 6 s obrázkem 5 vidíme podobný průběh preferencí, případně hlasování také u guvernéra Tošovského a vrchního ředitele Hrnčíře. Třetí a čtvrté čtvrtletí roku 1998 jsou pro pochopení chování BR rozhodující. Podrobnější pohled na 3Q 1998 ukazuje, že v daném čtvrtletí došlo k celkovému snížení úrokových sazeb o 1,5 p.b. Přesto se ukazuje, že šest ze sedmi členů BR ve svých vyjádřeních preferovalo výraznější snížení. Tím, kdo se v tomto období systematicky vyjadřoval a hlasoval proti výraznějšímu snížení úrokových sazeb byl vrchní ředitel Niedermayer. Svými preferencemi a hlasováním tak patrně přispěl k výši kladného měnověpolitického šoku. To je patrné například z jednání BR dne 2.7.1998, kdy většina členů BR měla tendenci úrokové sazby snížit, mimo vrchního ředitele Niedermayera: Viceguvernér Vít: Zdůrazňuje, že hlavním úkolem je koncentrovat se na inflační cíl v roce 1999, a vyjadřuje svoje očekávání, že inflační cíl v tomto roce bude splněn bez větších problémů. … … Na závěr vyjadřuje svůj názor, že během krátké doby by mělo dojít ke snížení úrokových sazeb, ale ne nutně v den projednávání 6. SZ. Vrchní ředitel Kaftan: S odvoláváním na zvýšení operativního cíle o čtvrt procentního bodu v květnu navrhuje zvážení snížení operativního cíle o 0,25 p.b. se záměrem poslat signál do ekonomiky s ohledem na pozitivní vývoj. Na závěr upozorňuje na nutnost posílit analýzu střednědobého ekonomického vývoje.
12
Vrchní ředitel Hrnčíř: Restriktivní MP je podstatným faktorem vytvářejícím tlak na restrukturalizaci. Za důležitý úkol považuje identifikaci fáze, ve které se ekonomika nachází. S ohledem na zpoždění, se kterým měnová politika působí na inflaci, oddálení rozhodnutí může být chybou. S ohledem na nákladové tlaky další restrikcí se již ničeho nedosáhne. Snížení úrokových sazeb může působit pozitivně na investice ve zpracovatelském průmyslu, zvláště když se exportní potenciál vyčerpává. Vrchní ředitel Niedermayer: Považuje za žádoucí podložit argumenty hypotézu významnosti nákladového vlivu úrokových sazeb na inflaci. S ohledem na očekávané snížení inflace v červenci považuje za správné rozhodnout o změně úrokových sazeb po potvrzení pozitivních tendencí. Jako reakci na vystoupení p. vrchního ředitele Hrnčíře uvádí, že exportující zpracovatelský průmysl není závislý na domácím financování, proto snížení úrokových sazeb pro tento sektor ekonomiky není významné. Po vystoupení vrchního ředitele Niedermayera jednání BR předsedající viceguvernér Kysilka odložil rozhodnutí o 14 dnů: Viceguvernér Kysilka: Vyjadřuje svůj názor, že bankovní rada není zatím připravena na rozhodnutí. Zdůrazňuje ochotu debatovat otázku změny úrokových sazeb. Formuluje návrh rozhodnutí: vypracovat doplňující analýzy podle připomínek diskuse a předložit materiál do bankovní rady do 14 dnů14. V následujícím čtvrtletí (4Q 1998) se preference k rychlejšímu snižování úrokových sazeb prudce mění k preferenci k vyšším sazbám a viceguvernér Kysilka a vrchní ředitel Niedermayer tímto směrem také hlasují. Úrokové sazby se sice v tomto čtvrtletí snížily o 4 p.b., nicméně inflace se velmi rychle blížila nule a velikost měnověpolitického šoku napovídá, že snížení opravdu mělo být výraznější. Vznik kladných odchylek v preferencích a patrně také zpomalení snižování úrokových sazeb pravděpodobně nejsilněji ovlivnily dvě jednání BR. První z nich je mimořádné jednání BR z 12.11.1998, která následovalo po veřejné kritice měnové politiky ČNB předsedou Poslanecké sněmovny Parlamentu České republiky Václavem Klausem. BR sice nakonec odhlasovala snížení úrokových sazeb o 1 p.b., viceguvernér Kysilka a vrchní ředitel Niedermayer však hlasovali pro ponechání sazeb na stávající úrovni a v tomto směru se vyjadřovali již v průběhu jednání. V případě viceguvernéra Kysilky rozhodnutí pravděpodobně nebylo ani tak motivováno nesouhlasem s potřebou snížování úrokových sazeb, jako spíše neochotou měnit sazby na mimořádném jednání a pod politickým tlakem.15 Viceguvernér Kysilka: Již v prvním pololetí existovala kritika ČNB proto, že bankovní rada přijímala rozhodnutí mimo svá pravidelná zasedání. Řada z nás vysvětlovala, že to byla mimořádná situace a že bychom propříště chtěli postupovat standardně. Byla by to i cenná hodnota pro trhy a analytiky. Znamená to ovšem být na tato rozhodnutí důkladně a s předstihem připraveni. Politické tlaky existují vždy, ale to co zaznělo před několika dny, už nebyl jen tlak, ale brutální útok, a je třeba to i mezi čtyřma očima druhé straně vysvětlit. Je to mimo jiné důvod, proč dnes rozhodnutí raději nedělat.16 Následovalo jednání BR 3.12.1998, na kterém sice BR odhlasovala jednomyslně snížení úrokových sazeb o 1 p.b., viceguvernér Kysilka a vrchní ředitel Niedermayer se nicméně opět vyjadřovali proti snížení sazeb a preferovali sazby neměnit. Můžeme pouze spekulovat, k jakému snížení by došlo, pokud by se tito dva členové BR nestavěli ve svých vyjádřeních proti poklesu úrokových sazeb. 14
Jednání BR dne 2.7.1998, strana 5. Tato epizoda je sama o sobě námětem pro výzkum interakce nezávislé centrální banky a politické reprezentace. Jakkoliv oprávněná pravděpodobně byla kritika Václava Klause, výsledkem nebylo uvolnění měnové politiky, ale spíše její zpřísnění, respektive zpomalení jejího uvolňování. 16 Jednání BR dne 12.11.1998, strana 3. 15
13
V průběhu 1Q 1999 dochází k obměně BR a na měnověpolitickém rozhodování se začínají podílet noví členové BR. Jejich individuální hlasování a preference zachycuje obrázek 7. Je patrné, že od okamžiku nástupu se směrem k vyšší úrokovým sazbám vyjadřoval a hlasoval viceguvernér Tůma, zatímco viceguvernér Dědek a vrchní ředitel Štěpánek preferovali a hlasovali pro nižší sazby. Vrchní ředitel Racocha stojí někde mezi, s jedním pozorováním směrem k vyšším sazbám a jedním směrem k nižším sazbám: Viceguvernér Tůma: Předložený podklad nevede k závěrům, které jsou navrhovány ve shrnutí. Situační zpráva vede k závěru, že je třeba počkat a sledovat dopady minulých snížení. Měnová politika má velká zpoždění, navíc současná situace je odlišná od situace v loňském roce, takže není možno usuzovat z údajů o HDP za rok 1998 na vývoj v letošním roce. V posledních měsících měnová politika udělala, co na své straně mohla. Není možné nahrazovat snižováním úrokových sazeb působení jiných politik, ani není možné snižovat sazby z politických důvodů. Zdá se, že recese bude pokračovat, ale příznivé faktory, které působily na inflaci vyprchají, takže není vyloučené, že bude třeba reagovat na vyšší inflaci. Viceguvernér Dědek: Pro kredibilitu centrální banky by bylo devastující, kdyby v podmínkách hospodářské recese došlo znovu k podstřelení cíle. Sdílí myšlenku, že problémem je riziko kurzového vývoje. Tomuto problému se ale nevyhneme, jestliže se ukáže, že ekonomika jde do hlubší recese. Aby byla měnová politika akceschopnější, musí mít zájem, aby se ekonomika z recese dostala. Recese je dlouhodobě neudržitelné prostředí. Hlasuje pro předložený návrh na snížení sazeb.17 Obrázek 7 Měnověpolitické šoky a odchylky preferencí a hlasování Oldřich Dědek
Zdeněk Tůma
3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00
0.00 1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
1998Q2
Preference
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
Pavel Štěpánek
Pavel Racocha 3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00
0.00 1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
1998Q2
1998Q3 MP šok
1998Q4 Hlasování
1999Q1
1999Q2
Preference
Zdroj: Hurník, Kameník a Vlček (2008) a vlastní výpočty
17
Jednání BR dne 25.2. 1999 strana 5. První jednání BR jehož viceguvernéři Tůma a Dědek účastinili. Doporučení Sekce měnové a statistiky bylo snížit sazby o půl procentního bodu (viz preference Sekce měnové a statistiky v obrázku 5). Výsledné rozhodnutí BR bylo ponechání sazeb na stávající úrovni.
14
Shrneme-li celé období od 2Q 1998 do 2Q 1999 potom za členy BR, kteří svým vyjadřováním a hlasováním šli proti vzniku měnověpolitických šoků lze považovat vrchního ředitele Hrnčíře, guvernéra Tošovského a z nově příchozích členů BR viceguvernéra Dědka a vrchního ředitele Štěpánka. Na druhé straně pomyslné barikády potom stojí vrchní ředitel Niedermayer, viceguvernér Kysilka a z nově příchozích viceguvernér Tůma. Ze záznamů pak vyplývá, že toto období lze obecně charakterizovat sporem mezi guvernérem Tošovským a vrchním ředitelem Hrnčířem na jedné straně a viceguvernérem Kysilkou a vrchním ředitelem Niedermayerem na straně druhé. Zatímco první dva poměrně jasně zdůrazňovali dopady nastavení měnové politiky na reálnou ekonomiku a budoucí dopady na inflaci, druzí dva (a zejména vrchní ředitel Niedermayer) jsou kromě zjevného důrazu na pozorovaná data ve svých důvodech méně čitelní Konečně, nelze nezopakovat, že toto období je silně ovlivněno veřejnou kritikou ČNB ze strany tehdejšího předsedy Poslanecké sněmovny Parlamentu České republiky Václava Klause. 4.2
Období druhé: 3Q 2001 - 4Q 2002
Druhé sledované období kladných měnověpolitických šoků začíná v 3Q 2001 a končí v 4Q 2002. Na rozdíl od prvního období, kdy důvodů ke vzniku měnověpolitických šoků bylo patrně několik, v tomto období měnověpolitické šoky pravděpodobně vznikly díky nedostatečně rychlé reakce centrální banky na kurzový apreciační šok (Hurník, Kameník a Vlček, 2008). Záznamy ostatně potvrzují, že posilování nominálního kurzu bylo často diskutovaným tématem: Guvernér Tůma: Existují tři varianty reakce. Za prvé ponechat rozhodnutí na řádné jednání nad první situační zprávou. Za druhé provést slovní intervenci a vydat prohlášení o tom, že ČNB očekávala po uzavření dohody s vládou na devizovém trhu větší korekci. Za třetí reagovat na mimořádnou situaci na devizovém trhu snížením sazeb a intervencemi na mimořádném jednání a předejít tak desetidenní nervozitě na devizovém trhu, která by mohla vést k tomu, že případné intervence se budou muset potýkat s ještě silnějším kurzem, než jaký vidíme dnes. Žádá o stanovisko ředitele sekce měnové a ředitele sekce bankovních obchodů.18 Guvernér Tůma: Trh očekává, že ze strany ČNB dojde k vyjádření ke kurzovému vývoji a proto musí být tato otázka prodiskutována19. Vrchní ředitel Štěpánek: V prezentaci zaznělo, že v datech o vývoji zahraničního obchodu se překvapivě příliš neprojevuje zhodnocení měnového kurzu, k němuž dochází od poloviny roku 2001. Táže se, jak vypadá vývoj ve stálých cenách. Dále konstatuje, že úvahu o polevení apreciačních tlaků, která byla prezentována, považuje za ambiciózní. Ptá se, co přesně bylo míněno. Je představa taková, že se tempo reálného zhodnocování zmírní a bude v něm dominovat rovnovážný trend, nebo dojde dokonce ke snížení současné míry nadhodnocení kurzu? Viceguvernér Dědek: Kurz je v současnosti klíčovou veličinou.20 Viceguvernér Niedermayer: Zaráží jej optimistický výhled na obchodní bilanci při tak výrazné změně směnného kurzu – nedůvěryhodné. Viceguvernér Niedermayer: Překvapují jej úvahy o tom, že predikovaný růst mezd je stále konzistentní – i u exportérů – s důsledky posílení kurzu.21 Pomalá reakce centrální banky na kurzový šok neznamená, že by úrokové sazby v absolutní úrovni v tomto období neklesaly. Naopak, dosáhla-li průměrná repo sazby v 3Q 2001 5,25 %, v 4Q 2002 byla po několika sníženích na úrovni 2,75 %. Ani toto snížení však nestačilo eliminovat přetrvávající kladný měnověpolitický šok. Hovoříme-li tedy v dalším textu například o tom, že 18
Jednání BR dne 21.1.2002, strana 1. Jednání BR dne 28.2. 2002, strana 4. 20 Jednání BR dne 28.3.2002, strana 1. 21 Jednání BR dne 25.4.2002, strana 1. 19
15
určitý člen BR preferoval nebo hlasoval pro vyšší sazby, neznamená to, že by skutečně hlasoval pro zvyšování sazeb. Pro získání kladné odchylky bylo v tomto období plně postačující hlasovat pouze pro pomalejší snižování sazeb. Situace v tomto období je však díle komplikována díky provádění intervencí na devizovém trhu. Je proto možné, že někteří členové BR nehlasovali pro rychlejší snižování úrokových sazeb, neboť spoléhali na účinek devizových intervencí. I když se v záznamech o intervencích hovoří, ze slovních vyjádření není možné nějakým způsobem kvantifikovat ochotu daného člena BR intervenovat. Nezbývá proto než mít na paměti, že v tomto období centrální banka prováděla devizové intervence s cílem bránit posilování kurzu. Členy BR byli v tomto období guvernér Tůma, viceguvernéři Dědek a Niedermayer, vrchní ředitelka Erbenová a vrchní ředitelé Frait, Racocha a Štěpánek. Individuální preference a hlasování všech jmenovaných členů BR zachycuje obrázek 8. Obdobně jako v předchozím období přidáváme pro úplnost do obrázku 8 také preference Sekce měnové a statistiky. Obrázek 8 Měnověpolitické šoky a odchylky preferencí a hlasování Zdeněk Tůma
Oldřich Dědek
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00
0.00 2001Q3
2001Q4 MP šok
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
2002Q4
2001Q3
2001Q4
Preference
MP šok
Luděk Niedermayer
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
2002Q4
Preference
Michaela Erbenová
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50 0.00
0.00 2001Q3
2001Q4 MP šok
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
2001Q3
2002Q4
2001Q4 MP šok
Preference
Jan Frait
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
2002Q4
Preference
Pavel Racocha 2.50
2.00
2.00
1.50
1.50 1.00
1.00 0.50
0.50
0.00
0.00 2001Q3
2001Q4 MP šok
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
Preference
2002Q4
2001Q3
2001Q4 MP šok
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
2002Q4
Preference
16
Pavel Štěpánek
Sekce měnová a statistiky 2.00
2.50
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50 0.00
0.00 2001Q3
2001Q4 MP šok
2002Q1 Hlasování
2002Q2
2002Q3
2002Q4
Preference
2001Q3
2001Q4
2002Q1 MP šok
2002Q2
2002Q3
2002Q4
Preference
Zdroj: Hurník, Kameník a Vlček (2008) a vlastní výpočty
Pro hodnocení jednotlivých členů BR v tomto období je vhodné je rozdělit do tří skupin. První skupinu tvoří ti členové BR, kteří se svými preferencemi nebo hlasováním blíží výslednému rozhodnutí. Do této skupiny řadíme guvernéra Tůmu a vrchní ředitelku Erbenovou. Z obrázku 8 je patrné, že s výjimkou 4Q 2001, kdy vyjádřil preferenci vyšších sazeb, se guvernér Tůma v průběhu sledovaného období neodchyloval od výsledného rozhodnutí BR. Ostatně již v obrázku 2 je vidět, že jeho preference a hlasování se postupem času takřka plně sladily s výsledným rozhodnutím BR. Také vrchní ředitelka Erbenová se svými preferencemi a hlasováním příliš neodchylovala od výsledného rozhodnutí. V prvních dvou čtvrtletích sice nejprve preferovala a hlasovala pro vyšší sazby a poté pro nižší sazby, následně se svým hlasováním nicméně držela výsledného rozhodnutí, přičemž ve svých vyjádřeních preferovala jen nepatrně nižší sazby. Do druhé skupiny řadíme ty členy BR, kteří preferovali nebo hlasovali pro spíše vyšší sazby. Skupině vévodí viceguvernér Niedermayer jehož hodnocení je zjednodušeno jeho stálou preferencí a hlasováním směrem k vyšším úrokovým sazbám. Pouze v době vrcholícího měnověpolitického šoku, tedy v době kdy úrokové sazby byly nejvíce vzdáleny optimální hodnotě se viceguvernér Niedermayer svými preferencemi a hlasováním neodchyluje od výsledného rozhodnutí. Do této skupiny dále řadíme vrchního ředitele Racochu a vrchního ředitele Štěpánka. Vrchní ředitel Racocha po většinu sledovaného období preferoval vyšší sazby a v době vrcholícího měnověpolitického šoku pro ně také hlasoval. Vrchního ředitele Štěpánka pak do této skupiny přivedly jeho preference a také hlasování v druhé polovině sledovaného období, kdy systematicky hlasoval pro vyšší úrokové sazby. Vrchní ředitel Frait stojí v čele třetí skupiny, tedy těch členů BR, kteří preferovali nebo hlasovali pro spíše nižší sazby. Vrchní ředitel Frait je zřejmý protipól viceguvernéra Niedermayera. Po většinu období preferoval výrazně nižší sazby a většinou pro ně také hlasoval. S výsledným rozhodnutím se shodl v prvním čtvrtletí sledováného období a možná trochu překvapivě také v době vrcholícího kladného měnověpolitického šoku. Viceguvernér Dědek stojí patrně nejblíže vrchního ředitele Fraita, ve srovnání s ním však bylo jeho rozhodování komplikovanější a méně jasné. Na počátku sledovaného období viceguvernér Dědek souhlasil s výsledným rozhodnutím a v 1Q 2002 dokonce preferoval a hlasoval pro vyšší sazby, čímž patrně přispěl ke vzniku měnověpolitckého šoku. Následně však v době vrcholící vlny posilování nominálního kurzu na dvě čtvrtletí preferevoval nižší úrokové sazby ve srovnáním s výsledným rozhodnutím, přičemž výraznější odchylky od výsledného rozhodnutí dosáhl v 3Q 2002, kdy jako jedinný člen BR hlasoval pro snížení úrokových sázeb o 0,5 p.b. na mimořádném jednání BR 11.7.2002: Viceguvernér Dědek: Při jednání s vládou nebude možné argumentovat tím, že se spoléháme pouze na tržní korekci. Kurz může být ovlivněn zahraničními fondy pouze ze spekulačních důvodů. Budeme s intervencemi čekat, až budou k dispozici „špatné zprávy“ z ekonomiky? Měnová politika musí být více předvídavá a reagovat před tím, než budou realizovány významné ekonomické ztráty v podobě poklesu HDP. Téma konsistence inflačního cílení s intervencemi je zajímavé diskusní 17
téma, ale jen interně. Zásadní konflikt stejně nevzniká. Kurz se rapidně odklání od referenčního scénáře. Samotné intervence ale nepomohou, je třeba je zasadit do širšího rámce národohospodářských nástrojů, minimálně doprovodit snížením sazeb22. Shrneme-li celé období od 3Q 2001 do 4Q 2002 potom za tvůrce měnové politiky, kteří svým vyjadřováním a hlasováním bránili vzniku měnověpolitických šoků lze považovat pouze vrchního ředitele Fraita. Viceguvernér Dědek stojí nejblíže k vrchnímu řediteli Fraitovi, v kritické době vzniku měnověpolitického šoku však preferoval a hlasoval pro vyšší sazby. Směrem ke kladným měnověpolitickým šokům se naopak vyjadřovali a hlasovali viceguvernér Niedermayer, vrchní ředitel Racocha a částečně také vrchní ředitel Štěpánek. Guvernér Tůma a vrchní ředitelka Erbenová pak stojí mezi těmito skupinami. Ze záznamů (viz výše) přitom vyplývá jeden obecný motiv pro otálení se snižováním úrokových sazeb. Tímto motivem je určité pozapomenutí na délku transmisního mechanismu a opakující se odkazy na v reálném čase stále příznivá pozorovaná data.
5.
Závěr
Historická analýza měnové politiky je nepochybně krutá vůči těm, kteří měnovou politiku prováděli v reálném čase a rozhodovali se za existence velkých nejistot ohledně realizovaných ekonomických šoků, transmisního mechanismu, případně pod vlivem dnes překonaných názorů na fungování ekonomiky. Na druhou stranu bez prací Friedmana a Schwartzové (1963) bychom nevěděli jakých chyb se dopustil Federální rezervní systém USA v průběhu velké deprese 30. let 20. století, stejně jako bychom se nepoučili z omylů, které vedly k velké inflaci v USA v druhé polovině 60. let a v 70. letech 20. století, nebýt například práce Romera a Romerové (2004). Ačkoliv tuto stať nelze pochopitelně ani v nejmenším stavět na stejnou úroveň s výše uvedenými, také ona si klade za cíl blíže porozumět chování centrální banky, konkrétně ČNB v průběhu prvních pěti let po zavedení režimu inflačního cílování. Toto období je chrakterizováno dvěma periodami, ve kterých se ČNB s velkou pravděpodobností dopustila měnověpolitických chyb v podobě udržování příliš restriktivní měnové politiky ve srovnání s tím, co se s výhodou zpětného pohledu dá označit za adekvátní. V obou případech podstřelila zvolený inflační cíl, což bylo doprovázeno národohospodářskými ztrátami v podobě poklesu tempa růstu produktu. O měnové politice však nerozhoduje bezpohlavní ČNB, ale konkrétních sedm členů její BR. Díky transparentnosti režimu inflačního cílování a existenci záznamů z jednání BR o měnové politice proto můžeme podrobně zkoumat uvažovaní a rozhodování jednotlivých členů BR, byť důvody pro mnohá konkrétní hlasování nejsou vždy zcela zřetelné. Z naší analýzy vyplývá, že v prvním období kladných měnověpolitických šoků, tedy od 1Q 1998 do 1Q 1999, se směrem k vyšším úrokovým sazbám profilovali vrchní ředitel Luděk Niedermayer, viceguvernér Kysilka a v 1Q 1999 nově nastupující viceguvernér Tůma. Na opačné straně stáli guvernér Tošovský, vrchní ředitel Hrnčíř a v 1Q 1999 nově nastupující viceguvernér Dědek, kteří preferovali a hlasovali pro nižší úrokové sazby ve srovnání s výsledným rozhodnutím. V druhém období kladných měnověpolitických šoků, tedy od 3Q 2001 do 4Q 2002, stojí na straně vyšších sazeb viceguvernér Niedermayer, vrchní ředitel Racocha a částečně také vrchní ředitel Štěpánek. Jejich protipólem v tomto období byl zejména vrchní ředitel Frait. Důvodem pro vznik kladných měnověpolitických šoků v prvním období byl patrně přílišný důraz kladený na pozorovaná data a nedostatečná vpředhledícnost některých členů BR a jejich silná protiinflační preference, zpočátku období asi také obava z nesplnění prvního vyhlášeného inflačního cíle a v neposlední řadě patrně také neochota nebo neschopnost členů BR přenést se 22
Jednání BR dne 11.7. 2002, strana 3.
18
přes veřejnou kritiku měnové politiky. V druhém období stále zůstává důraz na pozorovaná data a nedostatečná vpředhledícnost a pravděpodobně také spoléhání na účinost devizových intervencí ve srovnání s rychlým snížením úrokových sazeb. Faktorem vedoucím k chybám měnové politiky, který se objevuje v obou obdobích, je přílišný důraz kladený na pozorovaná data. BR jako celek nebyla schopna plně odvodit své rozhodnutí od makroekonomické prognózy, která v režimu inflačního cílování plní funkci zpostředkujícího cíle a octla se tak dvakrát během prvních pěti let režimu inflačního cílování za optimální reakční křivkou.
19
LITERATURA: ANDRLE, M.; HLÉDIK, T.; KAMENÍK, O.; VLČEK, J. 2009. Implementing the New Structural Model of the Czech National Bank [Working Paper No. 2]. Prague: Czech National Bank, 2009. FRIEDMAN, M.; SCHWARTZ, A.J. 1963. A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton: Princeton University Press, 1963 ISBN 978-1-4008-2933-0. HURNÍK, J; KAMENÍK, O.; VLČEK, J. 2008. The History of Inflation Targeting in the Czech Republic Through Lens of a Dynamic General Equilibrium Model. Czech Journal of Economics and Finance. 2008, Vol. 58. No. 9/10, pp. 454-469. GALÍ, J. 2008. Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle: An Introduction to the New Keynesian Framework. Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2008 ISBN 978-0-69113316-4. ROMER, CH.D.; ROMER, D.H. 2004. Choosing the Federal Reserve Chair: Lessons from History. Journal of Economic Perspectives. 2004, Vol. 18, No. 1, pp. 129–162. ROMER, CH.D.; ROMER, D.H. 1989. Does Monetary Policy Matter? A New Test In The Spirit Of Friedman And Schwartz [NBER Working Paper No. 2966]. Cambridge (MA): MIT Press, 1989. LUCAS, R. 1976. Econometric Policy Evaluation: A Critique. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1976, Vol. 1, No. 1, pp. 19–46. SIMS, C. 1980. Macroeconomics and Reality. Econometrica. 1980, Vol. 48, No. 1, pp.1-48. SMETS, F.; WOUTERS, R. 2007. Shocks and Frictions in US Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach. American Economic Review. 2007, Vol. 97, No. 3, pp. 586-606. WALSH, C. 2003. Monetary Theory and Policy. Cambridge (MA): MIT Press, 2003 ISBN 0-26223231-6. WOODFORD, M. 2003. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton and Oxford: Princeton University Press, 2003 ISBN 0-691-01049-8.
20
