Baker dan Wurgler (2002) melalui tulisannya mengawali adanya gelombang debat yang baru

2   

3   

PENDAHULUAN Baker dan Wurgler (2002) melalui tulisannya mengawali adanya gelombang debat yang baru dalam riset struktur modal. Pertanyaan utama adalah seberapa persisten pengaruh keputusan pendanaan market timing yang lalu terhadap struktur modal. Penemuan pengaruh yang persisten dari market timing terhadap leverage adalah tidak konsisten dengan teori struktur modal trade-off tradisional statis dan teori pecking order. Teori trade-off statis berargumentasi bahwa nilai perusahaan adalah dimaksimalkan dengan rasio utang (debt ratio) yang optimal yang didasarlkan pada trade-off antara tax benefit dan biaya kebangkrutan dari utang. Teori trade-off ini menyarankan bahwa struktur modal ditentukan oleh karakteristik yang dimiliki, dan teori ini tidak memprediksi pengaruh kumulatif keputusan pendanaan yang lalu terhadap rasio utang (leverage) saat ini. Teori pecking order menyarankan untuk mendanai perusahaan terlebih dahulu menggunakan laba ditahan, kemudian jika labanya tidak memadai baru menggunakan utang, dan yang terakhir baru menggunakan saham biasa. Dalam pendanaan perusahaan, ada dua market timing, yaitu equity market timing dan debt market timing. Equity market timing menunjukkan praktik menerbitkan ekuitas saham pada harga tinggi dan stock repurchase (membeli kembali saham) pada harga rendah. Debt market timing menunjukkan praktik menerbitkan utang pada harga tinggi dan membeli kembali surat utang pada harga rendah. Peneltian ini hanya meneliti equity market timing dan pengaruhnya pada struktur modal. Dalam pasar modal yang efisien dan terintegrasi yang diteliti oleh Modiglianni dan Millier (1958), biaya dari jenis atau bentuk modal yang berbeda tidak independen berbeda, sehingga tidak ada hasil dari adanya kesempatan mempertukarkan antara ekuitas dan utang.

4   

Dalam pasar modal yang tidak efisien atau tersegmen, secara kontras, market timing terus bermanfaat bagi para pemegang saham dalam kaitannya dengan memutuskan untuk masuk atau keluar dari pasar modal. Banyak artikel telah membuktikan bahwa perusahaan Amerika Serikat menyesuaikan pasar ekuitas dengan menerbitkan ekuitas pada nilai pasar ekuitas yang tinggi, seperti yang telah ditunjukkan oleh Lougran, Ritter, dan Rydqvist (1994); Hovakimian, Opler, dan Titman (2001). Baker dan Wurgler (2002) mengkaitkan market timing dengan struktur modal dan menemukan bahwa keputusan pendanaan dengan equity market timing mempunyai pengaruh yang persisten atau jangka panjang terhadap struktur modal. Mereka kemudian menyimpulkan adanya teori market timing bahwa struktur modal yang diobservasi dari suatu perusahaan adalah outcome kumulatif dari upaya-upaya yang lalu untuk menyesuaikan dengan pasar ekuitas. Teori market timing pada perusahaan tidak mensyaratkan pasar modal yang efisien. Teori tersebut mengatakan bahwa perusahaan tidak mempunyai rasio utang yang optimal, sehingga perusahaan tidak secara cepat menyeimbangkan kembali selama adanya pengaruh dari penerbitan ekuitas yang lalu. Teori market timing, sebuah teori yang relatif baru dan juga bekerja dengan baik dengan data yang diobservasi. Dengan penjelasan perilaku time series struktur modal, teori equity market timing mampu menjelaskan bahwa perusahaan lebih menyukai penerbitan ekuitas ketika biaya ekuitas rendah, dan lebih menyukai membeli kembali ekuitas jika sebaliknya. Riset mengenai pengaruh equity market timing terhadap struktur modal pada perusahaan di Indonesia sudah ada, namun hasil antara riset yang satu dan yang lain adalah berbeda. Riset yang dilakukan oleh Hildanengsih (2004) menunjukkan bahwa perusahaan di Indonesia dalam melakukan pendanaannya tidak mengikuti filosofi teori market timing dan perusahaan sama

5   

sekali tidak mempedulikan market-to-booknya yang bernilai lebih (overvalued) untuk menerbitkan saham baru. Menurut Givari (2007) bahwa hipotesis market timing di perusahaan Indonesia terbukti yaitu market timing berhubungan negatif terhadap perubahan leverage atau struktur modal perusahaan (Givari, 2007). Kemudian menurut Styawan (2008) yang bersifat memperkuat temuannya Kusumawati dan Dhanny (2002) bahwa market leverage sebagai proksi struktur modal berhubungan negatif dengan market book ratio (Setyawan, 2008). Market timing berlaku pada pasar tidak efisien. Hasil riset mengenai efisiensi pasar modal di Indonesia sudah dilakukan oleh beberapa peneliti. Worthington dan Higgs (2005) menguji efisiensi pasar bentuk lemah pada pasar ekuitas di negara-negara Asia. Return harian pada pasar ekuitas di Asia (termasuk Indonesia) diuji pada random walk yang menggunakan uji koefisien korelasi serial dan uji run. Berdasar pengujian tersebut pasar ekuitas di Asia (termasuk di Indonesia bahwa semua pasar ekuitas adalah tidak efisien bentuk lemah (weak-form inefficient). Debat mengenai market timing dan bagaimana pengarunya terhadap struktur modal tersebut terus di atas masih terjadi, termasuk di Indonesia. Di samping itu, masih belum ada konsensus pada alasan-alasan pokok pada pemilihan struktur modal perusahaan, dan masih sedikit riset, aliran, atau ajaran yang membahas pada persoalan ini (Kaya, 2007). Dengan adanya latar belakang masalah tersebut, penulis terdorong untuk melakukan penelitian equity market timing dan struktur modal di perusahaan Indonesia. Dengan adanya rencana melakukan penelitian ini, penelitian ini diharapkan akan menambah khasanah, maraknya penelitian, kekuatan, dan generalitas equity market timing dan bagaimana pengaruhnya terhadap struktur modal, khususnya untuk perusahaan di Indonesia.

6   

Berdasar latar belakang masalah yang sudah diuraikan tersebut di atas dan dengan menggunakan obyek penelitian perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia, perumusan masalah dalam penelitian ini adalah apakah ada equity market timing di perusahaan manufaktur di Indonesia dan apakah equity market timing dalam jangka panjang (persisten) berpengaruh terhadap struktur modal di perusahaan manufaktur Indonesia. Oleh karena itu, tujuan penelitian penlitian ini adalah menguji dua permasalahan penelitan yang sudah disebutkan di atas. Hasil penelitian ini diharapkan memberikan manfaat kepada para pimpinan perusahaan, investor, pengamat ekonomi, dan akademisi berupa teori struktur modal apa yang berlaku di perusahaan manufaktur di Indonesia.

MATERI DAN METODE PENELITIAN Baker dan Wurgler (2002) menyampaikan sesuatu yang baru mengenai persoalan struktur modal. Mereka menghubungkan struktur modal dengan market-to-book ratio yang lalu, dan kemudian teori market timing telah menantang teori tradeoff dan pecking order. Menurut teori market timing ini, perusahaan menerbitkan sekuritas tergantung pada biaya relatif. Jika biaya ekuitas relatif rendah dibanding biaya modal yang lain, perusahaan lebih menyukai menerbitkan ekuitas. Dengan kata lain, teori ini menyarankan bahwa perusahaan lebih menyukai untuk menerbitkan ekuitas ketika nilai pasarnya (atau harga sahamnya) relatif tinggi terhadap nilai buku dan nilai pasar yang lalu, dan membeli kembali ekuitas ketika nilai pasar (harga saham) rendah. Ini juga menyatakan bahwa pada keputusan pendanaan eksternal, perusahaan menyukai ekuitas eksternal ketika biayanya rendah, dan menyukai utang jika sebaliknya. Teori struktur ini belum pernah diartikulasikan sebelum Baker dan Wurgler. Secara ringkas, serangkaian bukti tersebut mengindikasikan bahwa market timing adalah aspek penting

7   

yang nyata dalam keputusan pendanaan. Baker dan Wurgler (2002) sangat yakin bahwa hasil risetnya adalah dapat dijelaskan dengan teori bahwa leverage atau struktur modal merupakan outcome kumulatif dari upaya menyesuaikan pasar ekuitas. Bukti langsung yang didasarkan survei yang dilakukan oleh Graham dan Havey (2001), yang menemukan bahwa dua per tiga CFO mengakui bahwa perceived misvaluation adalah perhatian utama keputusan pendanaan. Literatur juga menunjukkan bahwa initial public offering (IPO) dan subsequent seasoned equity offering (SEO) bertepatan dengan penilaian pasar yang tinggi. Seperti yang sudah dijelaskan di atas bahwa analisis keputusan pendanaan menunjukkan bahwa perusahaan cenderung menerbitkan ekuitas daripada utang ketika relatif nilai pasarnya tinggi terhadap nilai buku dan nilai pasar yang lalu (Xu, 2009). Xu (2009) menemukan bukti pada perusahaan Amerika Serikat dan Kanada bahwa nilai pasar ekuitas berpengaruh positif terhadap penerbitan ekuitas bersih, yang pada akhirnya akan berpengaruh terhadap struktur modal. Perusahaan manufaktur yang terdftar di BEI yang akan diteliti dikelompokkan menjadi dua, yaitu perusahaan IPO (initial public offering) dan perusahaan keseluruhan pada periode 2000 - 2008. Dengan adanya hasil penelitian tersebut di atas, untuk menguji apakah ada equity market timing pada perusahaan manufaktur di Indonesia, hipotesis dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut: H1.a: Pada perusahaan IPO, nilai pasar ekuitas bersih berpengaruh positif terhadap penerbitan ekuitas bersih . H1.b: Pada pada perusahaan keseluruhan, nilai pasar ekuitas bersih berpengaruh positif terhadap penerbitan ekuitas bersih .

8   

Untuk menguji apakah perusahaan menaikkan lebih banyak modal ekuitas untuk mengambil keuntungan dari biaya lebih murah yang ditawarkan oleh penilaian pasar tinggi (high market valuation), sebuah pengujian langsung dari pengaruh M/B ratio terhadap sejumlah penerbitan ekuitas dapat dilakukan. Baker dan Wurgler (2002) menggunakan M/B ratio untuk mengukur peluang menyesuaikan pasar (market timing opportunity) yang dirasakan oleh manager. Chen dan Zhao (2004) menyelidiki peran market-to-book ratio sebagai proksi equity market timing dalam keputusan pendanaan perusahaan dan memberikan bukti bahwa perusahaan dengan market-to-book ratio yang lebih tinggi kemungkinan besar untuk menerbitkan ekuitas sebab biaya pendanaan eksternal lebih murah. Sehubungan dengan itu, model yang digunakan untuk menguji hipotesis ini dengan menggunakan kontrol dari adanya pengaruh individu perusahaan adalah sebagai berikut:

,

,

,

,

(1) 

Penjelasan: Variabel dependen:

,

adalah penerbitan ekuitas bersih pada perusahaan i pada tahun t,

Variabel independen: PBVi,t adalah Price Book Ratio yang menunjukkan market-to-book ratio pada perusahaan i dan tahun t yang dimaksudkan untuk mengukur market timing opportunity. DummyPerushi,t disingkat DP dalah variabel kontrol bernilai 1 apabila pada tahun t perusahaan melakukan penerbitan ekuitas, dan bernilai 0 apabila pada tahun t perusahaan tidak melakukan penerbitan ekuitas. Kemudian εt adalah error term. Baker dan Wurgler (2002) yang pertama kali mampu menunjukkan bahwa secara persisten (jangka panjang) equity market timing berpengaruh terhadap struktur modal. Xu (2009)

9   

dalam penelitiannya yang berjudul “The Market of Market Timing on Canadian and U.S. Firms’ Capital Structure,” mendapatkan bahwa market timing yang diukur dengan historical market-tobook ratio berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan Amerika Serikat, tetapi tidak mempengaruhi struktur modal perusahaan Kanada. Historical market-to-book ratio adalah proksi yang digunakan untuk mengukur pengaruh jangka panjang equity market timing terhadap struktur modal. Huang dan Ritter (2007) setelah mengendalikan variabel-variabel yang disarankan oleh hipotesis tradeoff statis dan pecking order, mereka menemukan bahwa teori market timing sebagai sebuah penjelasan untuk variasi time-series dari keputusan pendanaan perusahaan Amerika Serikat. Sebuah studi yang lebih lanjut pada negara-negara lain secara potensial dapat membantu uji kekuatan dan generalitas dari teori market timing. Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI yang akan diteliti dikelompokkan menjadi dua, yaitu perusahaan IPOdan perusahaan keseluruhan pada periode 2000 - 2008. Dengan adanya hasil penelitian tersebut di atas dan dengan adanya hasil riset bahwa pasar modal Indonesia tidak efisien, hipotesis dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut: H2.a: Pada perusahaan IPO, historical market value pada ekuitas secara persisten berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan. H2.b: Pada perusahaan keseluruhan, historical market value pada ekuitas secara persisten berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan. Temuan Xu (2009) bahwa historical market value, yang diukur dengan equity finance weighted average of market-to-book ratio (MBeqwa) mempengaruhi struktur modal atau leverage perusahaan. Model ini digunakan untuk menguji hipotesis H2.a dan H2.b yang menduga bahwa historical market timing berpengaruh terhadap leverage perusahaan tahun sekarang. Dengan berdasar pada Baker dan Wurgler (2002) dan Xu (2009), penelitian ini menggunakan pendanaan

10   

ekuitas weighted average market-to-book ratio (M/Beqwa) sebagai ukuran market timing untuk menguji teori market timing struktur modal.

(2) 

( )/∑

adalah rasio pendanaan eksternal periode sekarang terhadap pendanaan eksternal

total selama periode studi. Notasi e adalah penerbiatan ekuitas bersih. Dalam pengujiannya, mereka juga memasukkan empat determinan struktur modal atau karakteristik-karakteristik perusahaan sebagai variabel kontrol. Model yang digunakan untuk menguji hipotesis H2.a dan H2.b bahwa historical market timing berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan tahun sekarang juga memasukkan karakteristik-karakteristik perusahaan atau determinan lain dari struktur modal sebagai variabel kontrol. Variabel-variabel tersebut adalah: market-to-book ratio (M/B), profitabilitas (EBIT/A), size (log S), dan tangibility asset (PPE/A). Keempat variabel tersebut dapat dijadikan variabel kontrol dalam pembuatan model yang digunakan untuk menguji hipotesis H2.a dan H2.b mengenai bagaimana pengaruh market timing terhadap struktur modal (leverage). Adapun model yang digunakan untuk menguji H2.a dan H2.b adalah sebagai berikut (Xu, 2009):

,

,,

log

,

,

,

,

(3) 

Penjelasan: Variabel dependen: Li,t menunjukkan leverage ratio, baik book leverage maupun market leverage pada perusahaan i dan tahun t.

11   

Variabel independen: 1) MBefwa, i, t-1 adalah equity finance weighted average of market-to-book ratio pada perusahaan i dan tahun t-1, 2) (M/B)i, t-1 adalah market equity dibagi dengan book equity pada perusahaan i dan tahun t-1, 3) (EBITDA/A)i,t-1 adalah laba sebelum bunga, pajak, dan depresiasi dibagi dengan aset total pada perusahaan i dan tahun t-1, 4) Log (S)i, t-1 adalah logaritma penjualan bersih pada perusahaan i dan tahun t-1, dan 5) (PPE/A)i, t-1 adalah net property, plant, and equipment dibagi dengan aset total pada perusahaan i dan tahun t-1. Menurut Rajan dan Zingales (1995), market-to-book ratio (M/B) mempunyai pengaruh atau korelasi negatif terhadap leverage, karena: 1) perusahaan cenderung untuk menerbitkan saham ketika harga sahamnya relatif tinggi dibanding dengan laba atau nilai buku, dan 2) saham perusahaan financial distress (leverage tinggi) mungkin didiskon dengan tingat yang lebih tinggi karena distress risk dinilai, seperti yang disarankan oleh Fama dan French (1992). Profitabilitas terkorelasi negatif dengan leverage. Jika dalam jangka pendek, dividen dan investasi adalah tetap, dan jika pendanaan utang merupakan pendanaan eksternal yang dominan, maka perubahan dalam profitabilitas akan terkorelasi negatif dengan perubahan leverage. Perusahaan besar cenderung mengurangi utang. Pengaruh negatif dari profitabilitas terhadap leverage seharusnya semakin kuat jika size perusahaan meningkat. Size terkorelasi dapat positif atau negatif dengan leverage. Apabila cost financial distress adalah rendah, size tidak seharusnya berhubungan positif dengan leverage. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data cross section dan data panel . Data panel atau pooled data, yaitu kombinasi dari data time series dan data cross section. Alasan dalam peneltian ini menggunakan data panel adalah metode data panel yang lebih tepat untuk mengatasi interkorelasi di antara variabel-variabel bebas yang pada akhirnya dapat mengakibatkan tidak tepatnya penaksiran regresi. Dalam penelitian ini, alasan lain menggunakan

12   

data panel adalah ada suatu persoalan yaitu mengenai ketersediaan data (data avaibility) untuk mewakili variabel yang digunakan dalam penelitian. Dengan menggabungkan data time series dan cross section, maka jumlah observasi bertambah secara signifikan tanpa melakukan treatment apapun terhadap data. Perusahaan Indonesia yang dipilih sebagai sampel adalah seluruh manufaktur perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Data laporan keuangan perusahaan Indonesia yang digunakan dalam penelitian ini adalah dari laporan tahunan yang diterbitkan oleh Bursa Efek Indonesia. Periode sampel adalah antara tahun 200 sampai dengan 2008. Waktu perusahaan melakukan inititial public offering (IPO) dapat dilacak melalui data laporan tahunan pada setiap perusahaan dari tahun 2000 sampai tahun 2008.

HASIL PENELITIAN Data statistik perusahaan manufaktur yang melakukan IPO tahun 2001-2008 tersaji pada Tabel 1. Data statistik perusahaan manufaktur yang melakukan IPO tahun 2001 tersaji pada Tabel 2. Data statistik keseluruhan perusahaan manufaktur tahun 2001-2008 tersaji pada Tabel 3.

Tabel 1 Data Statistik Perusahaan Manufaktur IPO TAHUN 2001 – 2008 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Cross sections

BLEV 0.453472 0.385000 9.050000 0.000000 0.761094 18

MLEV 0.364861 0.300000 1.000000 0.000000 0.285008 18

PBV 2.089792 1.305000 24.71000 -24.19000 3.951038 18

EBITDA/TA 0.066271 0.062849 0.703210 -1.037376 0.189836 18

LOGSALES 10.55841 11.11692 13.68062 0.000000 2.860962 18

PPE/TA 0.426194 0.375800 4.024034 0.000000 0.402919 18

Tabel 1 menunjukkan bahwa perusahaan yang diamati sebanyak 18 perusahaan yang melakukan IPO tahun 2001-2008. Karakteristik perusahaan yang diteliti adalah BLEV, MLEV,

13   

PBV, EBIDA/TA, LOG SALES, dan PPE/TA. BLEV adalah book leverage yang diperoleh dari nilai buku total utang dibagi dengan total aset. MLEV adalah market leverage yang diperoleh dari nilai buku total utang dibagi nilai pasar perusahaan. PBV adalah price book value, yang digunakan untuk mengukur market-to-book ratio (M/B). EBITDA/TA adalah laba perusahaan sebelum bunga, pajak, dan depresiasi dibagi dengan total aset. LOGSALES adalah logaritma penjualan bersih. PPE/TA adalah net property, plant, and equipment dibagi dengan total aset, yang menunjukkan tangible assets atau aktiva tetap berujud. Pada Tabel 1 rerata BLEV sebesar 45,34% dan rerata MLEV sebesar 36,48%. Dengan rerata MLev lebih kecil dari Blev menunjukkan bahwa nilai pasar ekuitas lebih besar daripada nilai buku ekuitas. Kemudian, retata PBV sebesar 2,08%, rerata EBITDA/TA sebesar 6,63%, rerata log sales sebesar 10,56%, dan rerata PPE/TA sebesar 42,62%. Tabel 2 Data Manufaktur Perusahaan IPO Tahun 2001 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Observations Cross sections

BLEV 0.391094 0.365000 0.710000 0.060000 0.176519 64 8

MLEV 0.296714 0.276886 0.825761 0.000525 0.194844 64 8

MBEQWA 1.786308 1.138440 10.00000 0.048947 1.509350 64 8

PBV 2.385312 1.555000 10.96000 0.380000 2.129827 64 8

EBITDA/TA LOGSALES PPE/TA 0.131762 11.24983 0.472342 0.101570 11.22711 0.382520 0.703210 12.43212 4.024034 -0.225245 9.390051 0.076065 0.130322 0.682095 0.515627 64 64 64 8 8 8

Tabel 2 menunjukkan data statistik BLEV, MLEV, MBEQWA, PBV, EBITDA/TA, LOG SALES, dan PPE/TA. Jumlah obyek perusahaan yang diteliti sebanyak 8 perusahaan dan jumlah observasi sebanyak 64. Jumlah 64 observasi merupakan perkalian antara 8 perusahaan dan 8 periode pengamatan (2001-2008). Rerata BLEV sebesar 39,11%, MLEVsebesar 29,67%, MBEQWA sebesar 1,786 , PBV sebesar 2,38%, EBITDA/TA sebesar 13,18%, LOG SALES sebesar 11,24983, dan PPE/TA sebesar 47,23%.

14    Tabel 3 Data Sampel Perusahaan Manufaktur Tahun 2001-2008 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Observations Cross sections

BLEV 0.448444 0.440000 1.140000 0.080000 0.189018 392 49

MLEV 0.476431 0.460000 0.960000 0.020000 0.256411 392 49

MBEQWA 1.073970 0.820002 8.638610 0.000000 1.211866 392 49

PBV 1.312959 0.930000 14.18000 -0.730000 1.335889 392 49

EBITDA/TA SALES/TA PPE/TA 0.128668 11.82615 0.442535 0.103359 11.79844 0.446921 0.955433 13.58882 1.000000 -1.473049 10.26207 -5.796356 0.150424 0.604161 0.376079 392 392 392 49 49 49

Dalam Tabel 3, jumlah perusahaan manufaktur yang dijadikan sampel sebanyak 49 perusahaan dan 392 observasi. Observasi sebanyak 392 diperoleh dari perkalian antara 49 perusahaan dan 8 periode pengamatan. Dasar dalam pemilihan sampel di antaranya adalah perusahaan yang nilai ekuitasnya tidak negatif dan penerbitan ekuitas bersihnya tidak cenderung negatif semua. Rerata masing-masing variabel BLEV sebesar 44,84%, MLEV sebesar 47,64, MBEQWA sebesar 1,073, PBV sebesar 1,3129, EBITDA/TA sebesar 12,87%, LOG SALES sebesar 11,826, dan PPE/TA 44,25%. Hasil Analisis Pengaruh Nilai Pasar Ekuitas Terhadap Penerbitan Ekuitas Bersih Hasil analisis model tersebut dengan menggunakan fixed effect cross section weight. Dengan cross-section weight method, sebetulnya hasil estimasi sudah terbebas dari heteroskedastisitas, namun jika dipandang perlu dalam penelitian ini ditambah uji White untuk menguji heteroskedastisitas. Kemudian, model yang terpilih seperti terlihat di Tabel 4 juga sudah tidak ada autokorelasu karena hasil statistik Durbin-Waston (DW) sudah baik. Tabel 4 menunjukkan model yang baik untuk persamaan regresi tersebut di atas. Hasil yang terkait dengan hipotesis H1.a yaitu ntuk perusahaan IPO pada tahun 2001-2008 adandi Bagian A, dan hasil analisis yang terkait dengan hipotesis H1.b untuk seluruh perusahaan adandi Bagian B. Pada kedua bagian yaitu A dan B menggunakan estimator GLS (Cross Section Weight)-Fixed Effect Model dan sudah konsisten dengan Uji White untuk meniadakan heteroskedastisitas.

15   

Tabel 4 Hasil Analisis Pengaruh Nilai Pasar Ekuitas Terhadap Penerbitan Ekuitas Bersih A.

Perusahaan IPO Tahun 2001 ‐ 2008 

Dependent Variable: PEB Method: GLS (Cross Section Weights) Fixed Effect One-step weighting matrix White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable Coefficient Std. Error t-Statistic PBV 0.043754 0.021484 2.036584 DP 0.861743 0.352958 2.441490 Weighted Statistics R-squared 0.107056 Mean dependent var Adjusted R-squared -0.030878 S.D. dependent var S.E. of regression 55.97912 Sum squared resid F-statistic 14.74661 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.000196

Prob. 0.0438 * 0.0160 -7.797074 55.13436 385440.4 2.603729

Method: GLS (Cross Section Weights) * signifikan pada α = 5% Fixed Effect B.

Perusahaan Keseluruhan Tahun 2001 - 2008

Dependent Variable: PEB Method: GLS (Cross Section Weights) Fixed Effect One-step weighting matrix White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable Coefficient Std. Error t-Statistic PBV 0.001835 7.40E-05 24.80915 DP 0.045938 0.001361 33.75848 Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.301966 0.199615 0.256567 147.5152 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat * signifikan pada α = 5%

Prob. 0.0000 * 0.0000 0.066442 0.286782 22.44687 2.035053

Apabila disubstitusikan koefisien regresi pada Tabel 4.tersebut ke dalam persamaan regresi, hasil analisisnya adalah bahwa pengaruh PBV terhadap penerbitan ekuitas (e) pada bagian A dan B adalah positif dan secara statistik signifikan. Dengan demikian, hipotesis H1.a dan H1.b secara statistik signifikan terbukti. Pada bagian A dan B, koefisien regresi PBVmasingmasing sebesar 0,043754 dan 0,001835 yang menunjukkan bahwa setiap kenaikan 1 point indeks PBV akan meningkatkan penerbitan ekuitas masing-masing sebesar 4,37% dan 1,84%. PBV berhubungan positif dengan e (penerbitan ekuitas) menunjukkan bahwa dengan

16   

meningkatnya nilai PBV akan menyebabkan peningkatan penerbitan ekuitas, yang tentu dapat dilakukan melalui IPO atau SEO.

Analisis Pengaruh Historical Market Value Terhadap Leverage Pada hipotesis H2.a menggunakan data perusahaan manufaktur yang melakukan IPO tahun 2001 dan hipotesis H2.b menggunakan data perusahaan manufaktur keseluruhan tahun 20012008. Leverage sebagai variabel dependen diukur dengan market leverage dan book leverage. Hasil analisis untuk menguji model pada hipotesis H2.a tersaji pada Tabel 5 dan hasil analisis untuk mnguji model hipotesis H2.b tersaji pada Tabel 6. Untuk menguji model hipotesis H2.a apabila menggunakan model persamaan regresi seperti yang ada di model tersebut di atas, hasil estimasinya tidak begitu baik. Di samping banyak yang tidak signifikan, hasil juga menunjukkan masih ada autokorelasi dan heteroskedastisitas. Dalam upaya mengobati adanya permasalahan tersebut, model ini dapat dijadikan model regresi panel yang dinamis (dynamic panel regression model) (Gujarati dan Porter, 2009). Hasil analisis untuk menguji hipotesis H2.a tersaji pada Tabel 5. Bagian A Tabel 5 menunjukkan hasil estimasi regresi yang variabel dependennya book leverage (Blev) dengn menggunakan estimator GLS (Cross Section Weight) – Fixed Effect Model, dan sudah konsisten dengan Uji White untuk meniadakan heteroskedastisitas. Pengaruh historical market value (MBeqwa) terhadap book leverage adalah negatif dan secara statistik signifikan dengan tingkat kesalahan 5%. Dengan demikian, hipotesis H2.a yang variabel dependennya book leverage secara statistik signifikan terbukti. Koefisien regresi sebesar -0,049251 menunjukkan bahwa setiap perubahan pada MBeqwa,t-1 sebesar satu poin menyebabkan adanya perubahan negatif 4,93% pada book leverage (BLev)t. Koefisien regresi pada variabel kontrol yang signifikan

17   

secara statistik hanya pada PPE/TA, dan koefisien regresi pada variabel kontrol PBV, EBITDA/TA, dan Log Sales secara statistik tidak signifikan mempengaruhi book leverage (BLev). Bagian B Tabel 5 menunjukkan hasil estimasi regresi yang variabel dependennya market leverage (Mlev) dengan menggunakan estimator GLS (Cross Section Weight)-Fixed Effect Model dan sudah konsisten dengan Uji White untuk meniadakan heteroskedastisitas. Pengaruh MBeqwa terhadap market leverage adalah negatif dan secara statistik signifikan dengan tingkat kesalahan 5%. Dengan demikian, hipotesis H2.a yang variabel dependennya market leverage secara statistik signifikan terbukti. Koefisien regresi sebesar -0,055235 menunjukkan bahwa setiap perubahan pada historical market value (MBeqwa)t-1 sebesar satu poin menyebabkan adanya perubahan negatif 5,52%% pada book leverage (BLev)t. Koefisien regresi pada variabel kontrol yang signifikan secara statistik pada Log Sales dan PPE/TA, dan koefisien regresi pada variabel kontrol PBV dan EBITDA/TA secara statistik tidak signifikan mempengaruhi Market Leverage (MLev). Tabel 5 Pengaruh Historical Market value Terhadap Leverage pada Perusahaan yang Melakukan IPO Tahun 2001 A. Dependent Variable: D(BLEV) = deferensiasi Book Leverage Method: GLS (Cross Section Weights) - Fixed Effect One-step weighting matrix White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

D(MBEQWA(-1)) D(PBV(-1)) D(EBITDA/TA(-1)) D(LOGSALES(-1)) D(PPE/TA(-1)) Weighted Statistics

-0.049251 -0.022038 -0.080551 -0.123390 0.080577

0.019351 0.016020 0.107022 0.077310 0.043107

-2.545106 -1.375694 -0.752651 -1.596040 1.869220

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic

0.375138 0.160899 0.091574 5.253085

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

Prob. 0.0155 * 0.1777 0.4567 0.1195 0.0700 * 0.032972 0.099969 0.293501 2.853158

18    Prob(F-statistic)

0.002019 *) signifikan dengan α = 5%

B. Dependent Variable: D(MLEV= Deferensiasiasi Market Leverage Method: GLS (Cross Section Weights) – Fixed Effect Number of cross-sections used: 8 One-step weighting matrix White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

D(MBEQWA(-1)) D(PBV(-1)) D(EBITDA/TA(-1)) D(LOGSALES(-1)) D(PPE/TA(-1)) Weighted Statistics

-0.055235 -0.009236 0.016896 -0.138763 0.114753

0.014983 0.006619 0.073069 0.050734 0.025914

-3.686540 -1.395323 0.231235 -2.735087 4.428297

eR-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.447725 0.258374 0.131384 7.093556 0.000272

Prob. 0.0008 * 0.1717 0.8185 0.0097 * 0.0001 *

Mean dependent var 0.047192 S.D. dependent var 0.152563 Sum squared resid 0.604160 Durbin-Watson stat 2.624442 *) signifikan dengan α = 5%

Hasil analisis untuk menguji model hipotesis H2.b tersaji pada Tabel 6. Hasil estimasi pengaruh historical market value yang diukur dengan MBeqwa terhadap book leverage dapat di lihat di Bagian A,Tabel 6. Pengaruhnya historical market value terhadap book leverage adalah negatif dan secara statistik signifikan dengan tingkat kesalahan 5%. Dengan demikian, hipotesis H2.b yang variabel dependennya book leverage secara statistik signifikan terbukti. Koefisien regresi sebesar -0,002675 menunjukkan bahwa setiap perubahan pada historical market value (MBeqwa, t-1)sebesar satu poin menyebabkan adanya perubahan negatif 0,267% pada book leverage (BLev)t. Semua koefisien regresi pada variabel kontrol adalah secara statistik signifikan, namun kalau dikaitkan dengan hipotesis bahwa koefsien regresi yang signifikan adalah PBV dan EBITDA, sedangkan koefisien regresi pada Log Sales dan PPE/TA adalah tidak signifikan. Bagian B Tabel 6 menunjukkan bahwa hasil estimasi historical market value terhadap market leverage pada seluruh perusahaan. Hasil menunjukkan bahwa pengaruh historical market

19   

value adalah negatif tetapi secara statistik tidak signifikan dengan tingkat kesalahan 5%. Dengan demikian, hipotesis H2.b yang variabel dependennya market leverage secara statistik signifikan terbukti, Koefisien regresi pada variabel kontrol yang signifikan secara statistik adalah hanya pada Log Sales, sedangkan koefisien regresi variabel kontrol PBV, EBITDA/TA dan PPE/TA adalah tidak signifikan. Historical market value (yang diukur dengan MBeqwa) terhadap leverage baik pada perusahaan IPO maupun pada perusahaan keseluruhan menunjukkan ada empat hasil estimasi regresi (lihat Tabel 5 dan 6). Dari keempat hasil estimasi tersebut, tiga estimasi yang secara statistik signifikan, sedangkan satu estimasi sisanya secara statistik tidak signifikan.

20   

Tebel 6 Pengaruh Historical Market Value Terhadap Leverage pada Seluruh Perusahaan Tahun 2001-2008 A. Dependent Variable: D(BLEV?) = Deferensiasi Book Leverage Method: GLS (Cross Section Weights) – Fixed Effect Number of cross-sections used: 49 One-step weighting matrix White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable

Coefficient Std. Error

t-Statistic

Prob.

D(MBEQWA(-1)) D(PBV(-1)) D(EBITDA/TA(-1)) D(LOGSALES(-1)) D(PPE/TA(-1)) Weighted Statistics

-0.002675 -0.001505 -0.057153 -0.050926 -0.016051

0.000986 0.000185 0.003544 0.014718 0.002855

-2.712043 -8.117098 -16.12679 -3.460123 -5.621505

0.0072* 0.0000* 0.0000* 0.0006* 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.409275 0.278824 0.106461 41.57019 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

Durbin-Watson stat

3.173719

*Signifikan dengan α = 5%

0.008159 0.125363 2.720139 2.388181

B. Dependent Variable: D(MLEV) = Deferensiasi Market Leverage Method: GLS (Cross Section Weights) – Fixed Effect Number of cross-sections used: 49 One-step weighting matrix White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable

Coefficient Std. Error

t-Statistic

Prob.

D(MBEQWA(-1)) D(PBV(-1)) D(EBITDA/TA(-1)) D(LOGSALES(-1)) D(PPE/TA(-1)) Weighted Statistics

-0.002014 0.001702 -0.092151 0.056895 -0.037896

0.001390 0.001924 0.006035 0.009868 0.004160

-1.448439 0.884418 -15.26919 5.765536 -9.108925

0.1488 0.3774 0.0000* 0.0000* 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.257672 0.093741 0.116798 20.82675 0.000000

Mean dependent var 0.005878 S.D. dependent var 0.122690 Sum squared resid 3.274036 Durbin-Watson stat 2.401682 *Signifikan dengan α = 5%

21   

PEMBAHASAN Hipotesis 1 menjelaskan bahwa diduga ada equity market timing pada perusahaan manufaktur baik pada perusahaan IPO (H1.a) maupun perusahaan keseluruhan (H1.b). Melalui hasil analisis pengaruh PBV terhadap penerbitan ekuitas yang menunjukkan positif dan signifikan, maka dapat disimpulkan di perusahaan Indonesia, ada equity market timing. Melalui regresi pengaruh historical market value terhadap leverage, PBVt-1 juga berpengaruh negatif terhadap leverage. Pengaruh negatif PBV terhadap leverage juga menunjukkan bahwa semakin tinggi nilai pasar saham, semakin perusahaan mengurangi utangnya atau mengurangi leverage. Ketika PBV tinggi menyebabkan leverage rendah dikarenakan perusahaan lebih memutuskan menggunakan pendanaan eksternal dengan menerbitkan ekuitas saham. Dengan adanya pengaruh positif PBV terhadap penerbitan ekuitas bersih dan dengan adanya pengaruh negatif dari PBV terhadap leverage menunjukkan bahwa market timing berpengaruh terhadap struktur modal. Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Baker dan Wurgler (2002), Chazi (2004), dan Xu (2009). Hipotesis 2.a dan hipotesis 2.b berkaitan dengan hipotesis bahwa historical market value berpengaruh negatif secara persisten (jangka panjang) terhadap struktur modal. Hasil estimasi pengaruh historical market value yang diukur dengan MBeqwa (equity finance weighted-average of market-to-book ratio) terhadap leverage pada perusahaan IPO menunjukkan bahwa pada baik leverage yang diukur dengan book leverage maupun dengan market leverage, historical market value secara statistik berpengaruh negatif terhadap leverage. Hasil estimasi pengaruh historical market value terhadap leverage pada seluruh perusahaan menunjukkan bahwa historical market value secara statistik signifikan berpengaruh negatif terhadap book leverage, tetapi tidak signifikan berpengaruh negatif terhadap market leverage.Dengan kata lain, dari keempat estimasi

22   

regresi tersebut: tiga di antaranya secara statistik signifikan MBeqwa berpengaruh terhadap leverage, sedang satu sisanya menunjukkan tidak signifikan. Apabila mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Baker dan Wurgler (2002) dengan hasil seperti itu maka historical market value yang diukur dengan MBeqwa relatif cukup kuat menunjukkan bahwa historical market value berpengaruh negatif terhadap leverage, dan berarti relatif cukup bukti bahwa equity market timing secara persisten berpengaruh terhadap struktur modal. Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Chazi (2004) dengan mengambil sampel perusahaan Amerika Serikat. Meskipun dalam menghitung historical market value berbeda dengan Baker dan Wurgler (2002), hasil penelitiannya menunjukkan bahwa historical market value secara persisten relatif berpengaruh terhadap leverage atau struktur modal. Karena secara persisten equity market timing berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur Indonesia, struktur modal pada perusahaan tersebut relatif tidak ada proses penyeimbangan atau penyesuaian kembali untuk menuju struktur modal yang ditargetkan, yakni struktur modal optimum seperti yang disyaratkan oleh teori struktur modal trade-off.

SIMPULAN, SARAN, DAN KETERBATASAN Simpulan Hasil penelitian ini dapat disimpulkan bahwa ada equity market timing pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Adanya market timing tersebut dapat ditunjukkan melalui PBV secara statistik berpengaruh positif terhadap penerbitan ekuitas bersih. Berdasarkan hasil analisis pengaruh historical market value yang diukur dengan MBeqwa (equity finance weighted average market-to-book ratio) baik pada perusahaan IPO maupun pada perusahaan keseluruhan, tiga dari empat persamaan regresi stersebut ecara statistik signifikan, sedangkan satu sisanya tidak

23   

signifikan. Berdasar pada metode penelitian yang digunakan oleh Baker dan Wurgler (2002) hasil penelitian ini menunjukkan bahwa equity market timing relatif berpengaruh secara persisten terhadap struktur modal.

Saran Berdasarkan simpulan di atas, maka agar dapat diperoleh gambaran yang lebih baik dan lebih komprehensip mengenai equity market timing dan pengaruhnya terhadap leverage atau struktur modal perlu dilakukan lebih lanjut penelitian seperti ini dengan menggunakan metode dan model penelitian yang berbeda. Penelitian ini, metode dan modelnya menggunakan seperti yang dikenalkan oleh Baker dan Wurgler (2002). Untuk penelitian lebih lanjut dalam penelitian market timing dan struktur modal, para peneliti dapat menggunakan metode dan model yang dikenalkan penelitian lain, misalnya metode dan model penelitian yang digunakan oleh Chazi (2004) dan Alti (2006). Model yang digunakan oleh Alti (2006) memasukkan cold market dan hot market dalam mengukur market timing. Chazi (2004) dalam mengukur historical market value tidak berdasarkan pada MBeqwa (external finance weighted-average) seperti yang digunakan dalam penelitian ini, melainkan berdasarkan pada historical levels of net insider selling. Keterbatasan Penelitian Penelitian ini hanya mengambil obyek perusahaan manufaktur dan periode yang diteliti hanya 8 (delapan) tahun. Apabila diidentifikasi perusahan manufaktur yang melakukan IPO pada tahun 2001-2008 hanya 18 perusahaan, yang tentu saja jumlah tersebut sangat sedikit untuk dijadikan obyek penelitian. Di samping itu proksi-proksi yang digunakan dalam menentukan variabelvariabel juga terbatas, yang sebetulnya dapat digali lagi mengunakan proksi lain yang lebih baik.

24   

Sebagai contoh dalam peneltian ini, leverage dihitung dari total utang dibagi dengan total aset, sementara ada cara lain yang dapat digunakan sebagai proksi untuk menghitung leverage. Oleh karena itu pada penelitian mendatang masih dimungkinkan dilakukan pengembangan lebih lanjut dengan menambah obyek penelitian, periode penelitian serta variabel yang digunakan.

DAFTAR PUSTAKA Alti, Aydogan (2006), “How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital Structure?,” The Journal of Finance, Vol. LXI, No. 4. Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler (2002), “Market Timing and Capital Structure,” The Journal of Finance, Vol. LVII, No. 1, Feb. Chazi, Abdelaziz (2004), “Which Version of The Equity Market Timing Affects Capital Market Structure, Perceived Mispricing or Adversse Selection?,” Working Paper: Dissertation Prepared for Degree of Doctor of Philosophy, University of North Texas. Chazi, Abdelaziz and Niranjan Tripathy (2007), “Which Version of Equity Market Timing Affect Capital Structure?,” Journal of Applied Finance, Spring, 17. Chen, Long and Xinlei Zhao (2004), “Understanding the Roles of the Market-to-Book ratio and Profitability in Corporate Financing Decisions,” Working Paper. Givari, Ali Anggi (2007), “Analis Hubungan Antara Market Timing Dengan Struktur Modal (Studi Kasus pada 30 Perusahaan di Indonesia),” Skripsi Si Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia. Gujarati, Damodar N. and Dawn C. Porter (2009), Basic Econometric, Fifth edition, Mc. Grawhill. Hildanengsih, Sri (2004), “Pengaruh Market Timing Terhadap Struktur Modal,” Tesis S2, Program Magister Sains Ilmu-Ilmu Ekonomi, Universitas Gadjah Mada. Hovakimian, Armen (2006), “Are Observed Capital Structure Determined by Equity Market Timing?,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 41, No. 1. Hovakimian, Armen, Tim Opler, and Sheridan Titman (2001), The Debt-Equity Choice,” Journal of Financial and Quantitatives Analysis, Vol. 36, No. 1. Huang, Rongbing and Jay R. Ritter (2007), “Testing the Market Timing Theory of capital Structure,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Fortcoming. Kaya, Halil Dincer (2007), “A Broader Test of Market Timing Tehory of Capital Structure,” Working Paper, A Dissertation in Business Administration (Finance), Submitted to Graduate Faculty of Texas Tech University in Partial Fulfillment of the Requirement for the Degree of Doctor of Philosophy.

25    Kayhan, Ayla and Sheridan Titman (2007), “Firms’ Histories and Their Capital Structures,” Journal of Financial Economics, 83, pp 1-33. Loughran, Tim, and Jay Ritter (1995), “The New Issues Puzzle,” The Journal of Finance, Vol. L., No. 1. Mahajan, Arvind dan Semih Tartaroglu (2007),”Equity Market Timing and Capital Structure: International Evidence,” Working Paper, Departement of Finance, Mays Business School, Texas A&M University, College Station, USA. Rajan, Raghuram G. and Luigi Zingales (1995), “ What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data,” Journal of Finance, Vol. L, No. 5. Setyawan, Ignatius Roni (2008), “Pengujian Empiris Market Timing Theory of Capital Structure di BEJ dengan Kasus IPO Emtien (Non Keuangan) 2001-2002,” Simposium Nasional Akuntansi, Pontionak.

Worthington, A.C. and H. Hoggs (2005), “Weak-Form Market Efficiency in Asian Emerging and Developed Equity Market: Compartive Test of Random Walk Behaviour,” Fakulty of Commerce – Paper Rsearch Online, University of Wollongong. Xu, Zhaoxia (2009), “The Impact of Marketing Timing on Canadian dan U.S. Firms’ Capital Structure,” Working Paper/Document, Bank of Canada.