AZ ARANY ÁRÁNAK MOZGATÓRUGÓI A XXI. SZÁZAD ELEJÉN

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR GAZDASÁGDIPLOMÁCIA SZAK NAPPALI TAGOZAT NEMZETKÖZI GAZDASÁGELEMZŐ SZAKIRÁNY

AZ ARANY ÁRÁNAK MOZGATÓRUGÓI A XXI. SZÁZAD ELEJÉN

Készítette: Mester Péter

Budapest, 2007.

Tartalomjegyzék Tartalomjegyzék ............................................................................................................... 3 Táblázatok és ábrák jegyzéke ........................................................................................... 4 Témaválasztásom indoklása és kutatásom célja ............................................................... 5 Bevezetés .......................................................................................................................... 6 I. Az arany történelmi árfolyamának elemzése, az aranystandard, az infláció és az olajpiac tükrében............................................................................................................... 7 1. Az arany, mint nyersanyag és nemesfém szerepe a gazdasági életben .................... 7 2. Az arany pontos meghatározása a világpiacon ......................................................... 8 3. Hogyan került az arany árfolyama központi szerepbe a történelmi trendet vizsgálva?...................................................................................................................... 9 4. A rögzített árfolyamrendszer hanyatlása, válsága .................................................. 11 5. Okozhatta-e a fix árfolyamrendszer a nagy válságot? ............................................ 12 6. A rögzített árfolyamrendszer dilemmái .................................................................. 17 7. A rögzített árfolyam és az infláció elemzése .......................................................... 18 8. Lehetne-e ma ismét rögzített az arany árfolyama? ................................................. 21 9. Az arany és az olaj árfolyamának történelmi kapcsolata........................................ 22 II. Az arany keresletének és kínálatának meghatározó elemei és hatásuk a nemesfém árfolyamára ..................................................................................................................... 25 1. A kereslet-kínálat elemzési koncepciója................................................................. 25 1.1. A kínálati oldal bemutatása.................................................................................. 28 1.1.1. Az aranykitermelés, aranybányászat kapcsolata a nemesfém árfolyamával .... 28 1.1.2. Az arany újrahasznosításának hatásai az árfolyamra........................................ 36 1.1.3. A központi bankok és szupranacionális szervezetek aranytartalékolási magatartásának hatása a nemesfém árfolyamára ........................................................ 39 1.2. A keresleti oldal bemutatása ................................................................................ 48 1.2.1. Az ipari felhasználás mértéke ........................................................................... 48 1.2.2. Befektetések...................................................................................................... 52 1.2.2.1. Magán- vagy kiskereskedelmi aranybefektetések ..................................... 53 1.2.2.2. Intézményi aranybefektetések.................................................................... 56 1.2.3. Ékszerpiac, ékszergyártás, ékszeripar............................................................... 59 2. Konklúziók.............................................................................................................. 67 III. Makrogazdasági és olajpiaci elemzés ....................................................................... 70 1. Mely makrogazdasági események befolyásolják az arany árfolyamát? ................. 70 2. Az olajpiac hatása a nemesfém árfolyamára........................................................... 92 Összegzés és záró gondolatok....................................................................................... 101 Felhasznált irodalom..................................................................................................... 104

-3-

Táblázatok és ábrák jegyzéke

1. Ábra – Az arany árfolyama 1920-tól 1972-ig............................................................. 13 2. Ábra – Az arany árfolyama 1972-től 1982-ig............................................................. 14 3. Ábra – Az arany árfolyama 1982-től 2000-ig............................................................. 15 4. Ábra – Az arany árfolyama, vásárlóereje és a WPI alakulása (1796-1997) ............... 19 5. Ábra – Az infláció és az arany vásárlóerejének alakulása (1976-1996)..................... 19 6. Ábra – Az arany reál árfolyama és az infláció (1913-2006)....................................... 20 7. Ábra – Az olaj árfolyamának alakulása (1861-2006)................................................. 24 8. Ábra – Az arany keresletének és kínálatának összetevői (2006)................................ 26 9. Ábra – A legnagyobb aranykitermelő és aranyfogyasztó országok összehasonlító ábrája (2006) ................................................................................................................... 28 10. Ábra – A világ aranykitermelésének alakulása (1980-2005).................................... 30 11. Ábra – Az aranykitermelő vállalatok fedezeti pozícióinak alakulása (2001-2006).. 32 12. Ábra – A főbb aranykitermelő vállalatok működési költségeinek alakulása (20002006) ............................................................................................................................... 34 13. Ábra – Az aranykitermelés alakulása a bányák kapacitásához mérten (2010-es prognózissal)................................................................................................................... 35 14. Ábra – Az újrahasznosított arany kínálata (1995-2005)........................................... 37 15. Ábra – A világ aranytartalékainak megoszlása (2006)............................................. 40 16. Ábra – A 10 legjelentősebb aranytartalékkal rendelkező ország aranytartalékainak értékbeli alakulása (2000-2006)...................................................................................... 44 17. Ábra – A 10 legjelentősebb devizatartalékkal rendelkező ország tartalékainak alakulása (2000-2006)..................................................................................................... 44 18. Ábra – A központi bankok aranyeladásai 2002-től napjainkig................................. 46 19. Ábra – Kína IT kiadásai számítógépes hardverre (2001-2008, prognózissal).......... 49 20. Ábra – Kiskereskedelmi aranybefektetések főbb országok szerint (2006)............... 54 21. Ábra – Aranyérmékbe, aranyrudakba történő befektetések alakulása (2001-2006). 54 22. Ábra – Arany ETF holdingok tőzsdei forgalma (2004-2007) .................................. 58 23. Ábra – Az arany tonnánkénti kereslete (1996-2006, 10 éves átlagban) ................... 62 24. Ábra – Ékszerkereslet az egyes piacokon (1992-2006)............................................ 66 25. Ábra – Az arany keresletének összetevői (2004-2006) ............................................ 68 26. Ábra – Az arany kínálatának összetevői (2004-2006).............................................. 69 27. ábra – Az arany és az amerikai dollár árfolyama (2000) .......................................... 77 28. ábra – Az arany és az amerikai dollár árfolyama (2001) .......................................... 90 29. ábra – A dollár-index és az arany árfolyamának alakulása (2000-2007) ................. 91 30. ábra – Az arany és az olaj árfolyamának alakulása (2000)....................................... 97 31. ábra – Az arany és az olaj árfolyamának alakulása (2001)..................................... 100 1. Táblázat – Az arany mértékegységei ............................................................................ 8 2. Táblázat – Az aranystandard rendszerbe történő belépés dátumai ............................. 10 3. Táblázat – Kiemelt ékszerpiaci dátumok, vásárlási időszakok................................... 60

-4-

Témaválasztásom indoklása és kutatásom célja Azért döntöttem úgy, hogy szakdolgozatomat az arany árfolyamának mozgató tényezőiről írom, mert sokat lehet hallani manapság, hogy az arany egy biztos befektetés, hogy jó kockázatmérséklő hatása van egy portfólióban, s hogy árfolyama összefüggésben van az olaj, az amerikai dollár és az amerikai infláció alakulásával. De mi az alapja mindennek a feltételezésnek? Valóban így van-e ez? Erre próbálok választ találni ebben a munkában. Mivel az arany árának mozgatórugóit keresem, nem szabad figyelmen kívül hagynom a keresleti-kínálati viszonyokat sem. Fontosnak tartottam azt, hogy olyan témáról írjak, amelynek aktualitása van és vélhetően a jövőben is mindig a figyelem középpontjában fog állni. E feladat számomra egyfajta kihívás is volt, mivel a magyar nyelvű gazdasági irodalomban viszonylag kevés tényadat állt rendelkezésemre, inkább szakfolyóiratok archívumaiból, napi gazdasági újságcikkekből kerestem az összefüggéseket. Segítségemre voltak azok az internetes portálok is, melyek a nyersanyagok, illetve az arany kereskedelmére specializálódtak. Ki szeretném emelni azt is, hogy számos külföldi – mind írott, mind pedig elektronikus irodalmat – használtam fel, s a főiskolán tanult szakmai nyelvtudásomat ezáltal kamatoztathattam. Munkám során használtam a Reuters és a Bloomberg adatbázisait, melyek világszerte közismert és elismert információs rendszerek, ennélfogva hiteles források. Lényeges számomra az, hogy egy kutatásnál megértsem az összefüggéseket, logikailag helyes következtetésekre jussak. A gazdaságot, magát, inkább egyfajta kölcsönhatásrendszernek látom, ahol meg kell próbálni a legfőbb összefüggések és a lehető legtöbb tényező vizsgálata alapján valamiféle magyarázatot találni a miértekre. Megfelelő eszközök a közgazdasági modellek (ábrák, grafikonok), illetve a gazdasági indexek, melyek nagyban segítik a megértést, s egyben az összefüggéseket is szemléltetik. Erre is igyekeztem hangsúlyt fektetni a szakdolgozatomban.

-5-

Bevezetés Az arany azért érdekes nyersanyag, mert nemcsak nyersanyag-, hanem akár pénzfunkciót is betölthet, sőt közismert vagyontartó eszköz. A történelem folyamán, ha az árfolyamát vizsgáljuk, nyilvánvaló az, hogy a Bretton Woods-i rendszer megszűnése óta jelentős változások következtek be. Az arany kurzusa volatilissá vált. A legalapvetőbb kiindulópont véleményem szerint bármilyen piaci eszköznél, vagy árucikknél, hogy a kereslet-kínálati viszonyokat pontosan ismerjük, s tudjunk mérlegelni, a befolyásoló tényezők relevánsságát, markánsságát, ha úgy tetszik árfolyammozgató erejét. A keresleti-kínálati viszonyokon túl, egy olyan tényező is szerepet játszik, amelynek súlya a világgazdaságban nem csekély, ez pedig az Amerikai Egyesült Államok (USA) gazdasága. Ez nem jelenti azt, hogy csak erre a piacra kell koncentrálni, hiszen Kína, India, Japán és az Európai Unió (EU) legalább annyira fontos szereplők a világpiacon, mint az USA, de még egyelőre az amerikai gazdasági mutatók erősen befolyásolják a világ gazdaságának alakulását. Az arany árfolyamát ezért mozgathatja az infláción keresztül a dollár1 árfolyama. Az amerikai infláció emelkedésére pedig egyfelől nyilvánvaló ok lehet a „fekete arany” drágulása, hiszen az importált infláción keresztül közvetetten a sárga fém árfolyamát is meghatározza. Feltétlenül beszélni kell a tőzsdei spekulációról is, amelynek a történelem folyamán nagymértékben volt köszönhető az olykor-olykor rekordszintet elérő árfolyam. Az ékszeripar, az aranyfeldolgozó ipar, az elektronikai ipar, a bányászat, a központi bankok tartalékolási magatartása pedig magának, a nemesfémnek olyan keresleti-kínálati tényezői, amelyeket nem lehet figyelmen kívül hagyni egy analízis során.

1

Megjegyzés: a dollár kifejezés itt és a továbbiakban is kizárólag az USA fizetőeszközére értendő, ha ez változna, akkor azt külön jelölni fogom.

-6-

I. Az arany történelmi árfolyamának elemzése, az aranystandard, az infláció és az olajpiac tükrében

1. AZ ARANY, MINT NYERSANYAG ÉS NEMESFÉM SZEREPE A GAZDASÁGI ÉLETBEN Az arany mindig is az értékállóság megtestesítője volt, amióta világ a világ. Évszázadokra visszatekintve megbízható és kiszámítható befektetési formának bizonyult. Az aranyban rejlő biztonságot pontosan a függetlensége okozza. Értéke a világon mindenhol elismert és garantált, függetlenül egy adott ország politikai berendezkedésétől, gazdasági helyzetétől, a különféle valutáktól, az eltérő kulturális hagyományoktól vagy akármi mástól. Fordultak már ugyan elő a történelem során bizonyos beavatkozások az arany árképzésébe, de az értéke minden manipulációtól független és általános érvényű. Minden, a múltban tapasztalt világpiaci áringadozás ellenére a nemesfém értéke hosszú távon stabil. A nemzeti bankok az aranyat köztudottan biztonsági fedezetként alkalmazzák (számos befektetési szakértő szerint magánszemélyeknek is nemesfémben kéne tartaniuk vagyonuk 3-5%-át, s a magáncélú aranytartalékot célszerű lenne például hosszabb időn keresztül kisebb mennyiségek fokozatos vásárlásával felépíteni, és ily módon az esetleges árfolyam-ingadozásokat kiegyenlíteni). Akinek aranya van, annak mindig van pénze. Arannyal a nap 24 órájában kereskednek az egész földkerekségen. Ez az egyetlen igazán „nemzetközi valuta”, amely bárhol bármikor eladható, készpénzre váltható, sőt az aranyérmék a rúdaranyhoz képest már eleve bírnak fizetőeszköz tulajdonsággal, mert a nemzetközi elfogadottságuk sokkal nagyobb. Az arany fizikai jó tulajdonságai közismertek: tartós, értékálló (akár több száz évig is); tetszés szerint osztható, darabolható, formálható; könnyen szállítható; értéke pontosan definiált (súly, tisztaság); szinte bármire beváltható, mert általánosan elfogadott értékmérő eszköz; szűkösen áll rendelkezésre, ezért is értékes, s alkalmas a pénz szerepére.

-7-

2. AZ ARANY PONTOS MEGHATÁROZÁSA A VILÁGPIACON Az arany mértékegységeivel a kereskedőknek tisztában kell lenniük, mert a világpiacon, érdekes módon, szinte valamennyi mérőszámot2 alkalmazzák. Tisztaságának mutatói pedig az ékszerpiacon különösen lényegesek, mivel egyes helyeken bizonyos tisztasági fokozat alatt nem fogadnak el, s nem is kínálnak aranyékszert. A hétköznapi nyelvben általában az uncia használatos a fémek közismert súlymértékeként, de valójában a „troy” jelzővel együtt lenne szakszerű nyelvileg alkalmazni3. A súlymértékek közül a kis angol tonna (short ton), a font (pound) és a szemer (grain) sem tűnt el, de ma már egyre több helyen nyernek alkalmazást a klasszikus gramm, kilogramm és tonna mértékegységek. 1. Táblázat – Az arany mértékegységei Az arany mértékegységei 1 troy uncia = troy ounce (röv.: oz) 1 troy uncia 1 troy uncia 1000 troy uncia 1 kg 1 tonna = ton 1 font (453,6 gramm) = pound 1 kis angol tonna (907,2 kg) = short ton 1 gran / szemer (0,0648 gramm) = grain

31,1 gramm 480 gran(um) 1,097 régi uncia 31,3 kg 32,15 troy uncia 32 150 troy uncia 14,585 troy uncia 28,22 troy uncia 0,002 troy uncia

Az arany tisztaságának mértékegységei 100% (99,99%) 91,7% 75,0% 58,5% 41,6%

24 karátos 22 karátos 18 karátos 14 karátos 10 karátos

Forrás: World Gold Council (WGC) és saját adatgyűjtés

2 3

http://www.gold.org/value/markets/weights/index.html Troyes egy franciaországi piac volt, ahol rendszeresen adták-vették az aranyat.

-8-

3. HOGYAN KERÜLT AZ ARANY ÁRFOLYAMA KÖZPONTI SZEREPBE A TÖRTÉNELMI TRENDET VIZSGÁLVA? A sárga fém jelentőségét már az ókorban felismerték. Fizikai tulajdonságai emelték fizetőeszközzé. A pénz története és az arany története jelentősen összekapcsolódik, de az arany árfolyamának szempontjából releváns időszaknak mégis az aranyalapú fizetési rendszer megszületése tekinthető. Az aranystandard rendszer célja az volt, hogy a pénzkínálat túlzott mértékű megemelkedését, s ez által az inflációt megfékezzék, s hogy fenntartsák az adott fizetőeszköz értékét. Az aranystandard rendszer elfogadása fokozatosan történt. Sok történész között még vita folyik arról, hogy valójában mikortól is számítjuk az igazi aranystandard rendszert. Néhányan a Newton-féle érától, 1717-től számítják. De ha azt annak definíciója4 szerint vizsgáljuk, akkor kijelenthetjük, hogy az egész 18. században nem volt igazi aranystandard. Ez az állítás azért helyénvaló, mert a törvényes fizetőeszköz mögött nemcsak egyetlen nemesfém állt, a valuta esetenként nem volt azonnal aranyra váltható, sőt nem állt mögötte mindig kellő fedezet. A 18. század végén Kínával szemben folytatott háborúk és kereskedelem, elvonta az ezüstöt Nyugat-Európából és az Egyesült Államokból egyaránt5. Kína már akkor is jelentős gazdasági szereplő volt abból a szempontból, hogy árucikkei kelendőek voltak Európában, míg ez fordítva nem volt igaz, hiszen Kína kevés európai árucikket importált. Az európai pénzérmék egyre kevesebb ezüstöt tartalmaztak. Anglia például arra kényszerült, hogy egyre több féleredeti, vagy felülnyomott pénzérmét adjon ki. 1792-ben a pénzverési törvény helyezte az Egyesült Államok gazdaságát egy bimetális rendszerre, a hivatalos pénznem a dollár lett.

4

Az aranyalapú rendszerben a valuta értéke megegyezik bizonyos mennyiségű arannyal, pontosabban az adott valuta kibocsátója garantálja, hogy azt azonnal aranyra váltja. Az aranyhoz rögzített valuták között állandó az átváltási árfolyam, persze feltételeznünk kell azt, hogy minden egyes bankjegy mögött teljes mértékben áll fedezet. Ha az állam 100%-ban tud a valuta mögé fedezetet biztosítani, akkor teljes aranystandardról beszélhetünk. Nemzeti aranystandard esetén csak az adott ország rögzíti valutáját az aranyhoz. A nemzetközi aranystandardnál az arany rögzített árfolyamon főszerepet játszik a nemzetközi tranzakciókban. Itt több ország is a nemesfémhez köti saját fizetőeszközét, de a konvertibilitás sok esetben korlátozott. 5 Az ezüst inkább tekinthető a mindenkori forgalomban lévő fő pénzeszközként, mivel abból relatíve mindig is több volt. Az arany – ritkasága révén – mondhatni az alapvető vagyontárgy szerepét vette át. Volt úgy, hogy az aranyat kiszorította az ezüst, de a sárga fém 1971-től egészen napjainkig, monetáris tartalékként funkcionál.

-9-

Törvényesen szabályozni kezdték a pénzérmék verését, az amerikai központi banknak tartalékot kellett képeznie, hogy a dollár és az arany közötti rátát rögzíthesse. Ugyanakkor a dollár mögötti fedezetet a bank nem volt köteles biztosítani. A bimetális rendszer az 1920-as évekig ebben a formájában állt fenn. A háborúk miatt sok pénz folyt ki az USA-ból is, így az amerikai pénzrendszerből szintén elfogyott az ezüst. 1860-71 között a bimetális rendszer újjáélesztési kísérletei mindenütt kudarcba fulladtak, mert nem volt központi monetáris hatóság, amely ellenőrzést gyakorolt volna a teljes pénzrendszer felett. Németországban rögzítették az arany árfolyamát először (1871-ben), a francia-porosz háború után. A többi állam a német példát kezdte követni. A központi bankok feleltek a konvertibilitás, és a rögzített árfolyam fenntartásáért. A globalizáció is hozzájárult a stabil árfolyam fenntartásának szükségességéhez. 2. Táblázat – Az aranystandard rendszerbe történő belépés dátumai Az aranystandard rendszerbe történő belépés dátumai 1871 Németország 1873 Latin Monetáris Unió (Belgium, Olaszország, Svájc, Franciaország) 1873 USA (de facto) 1875 Skandináv államok (Dánia, Norvégia, Svédország) 1876 Hollandia 1876 Franciaország (belföldön) 1876 Spanyolország 1879 Ausztria 1897 Oroszország 1897 Japán 1898 India 1900 USA (de jure) Forrás: http://en.wikipedia.org/wiki/Gold_Standard

Az aranyat használták a nemzetek egymás között számláik rendezésére. Kialakították az aranypont rendszert6. A latin és skandináv monetáris unióknál az ezüstpénz forgása mellett, a központi bankok között, klíring-megállapodások is léteztek. Ebben az időszakban az volt az irányadó monetáris politika, hogy amikor arany áramlott ki az országból, akkor emelték a kamatlábakat, s a központi bankok folyamatosan aranytartalékaik bővítésére törekedtek.

6

Alsó aranypont (behozatali aranypont) – a valuta legmagasabb ára aranyban, e felett jobban megéri az aranyat külföldön megvenni, importálni, s itthon hazai valutára váltani. Van egy felső aranypont (kiviteli aranypont) – a valuta legalacsonyabb ára aranyban, amely alatt már külföldön érdemes fizetni arannyal a saját valutánk helyett.

-10-

1900-ban az aranystandard törvény (The Gold Standard Act) az Egyesült Államokat törvényesen is aranyalapú rendszerbe helyezte. Az iparosodás óriási méreteket öltött, a brit gyarmati rendszer virágzott, s világszerte növekedett a jólét7. A kulcsvaluta azonban meglepő módon nem annyira a dollár volt, hanem inkább az angol font. Ennek oka a nagy és kiterjedt gyarmati rendszerben rejlik. A fejlettebb ipari országok már megérezték a szükségességét annak, hogy a kevésbé iparosodott országokba fektessenek, illetve azokból nyersanyagokat szerezzenek.

4. A RÖGZÍTETT ÁRFOLYAMRENDSZER HANYATLÁSA, VÁLSÁGA

A 20. század elején elkezdődtek a politikai sokkok, az ellentétek. Elindult egy fegyverkezési verseny, amely sok aranyat vont el az országok tartalékaiból, főleg Németország és Nagy-Britannia tartalékaiból, s nagy inflációt okozott. Egyre több olyan valutát nyomtak, amely mögött nem volt aranyfedezet. Németországnak a háború után jóvátételi kötelezettséget kellett fizetnie, amelynek eredménye az lett, hogy végül nem bírta fenntartani az aranyfedezetű márka értékét, így papírpénz kibocsátására kényszerült. Ez az időszak a történelemben igazi példa arra, hogy az aranystandard rendszer mennyire erős és hatékony az inflációs sokkok ellen. Németország hiperinflációval küszködött a háború után. Ezen úgy segítettek az egykori ellenségek, hogy támogatást adtak neki, gazdaságát talpra állították, s ezáltal törleszthette a jóvátételt Franciaországnak. Franciaország pedig az USA-tól felvett hiteleket nagyrészt ebből tudta fizetni. Tehát egy „transzferkör” létezett Németország, Franciaország és az USA között. 1919-ben a szigorú aranystandard rendszert átmenetileg felfüggesztették, mivel az I. világháború eseményei közbeszóltak. 1925-ben a britek visszatértek az aranyrúd alapú rendszerhez, amelyben nem került a forgalomba aranypénz. 1929-ben Svédország, 1931-ben Nagy-Britannia, 1933-ban pedig az USA is megszüntette az aranystandard rendszert. A többi állam pedig ezek után ugyanerre kényszerült.

7

Ezért is nevezik ezt az időszakot (1871-1901) egyébiránt a globalizáció első érájának.

-11-

5. OKOZHATTA-E A FIX ÁRFOLYAMRENDSZER A NAGY VÁLSÁGOT? Egyfelől úgy tűnt, hogy amennyiben áttérnek a papírvalutára, az valószínűleg hiperinflációt okoz, másfelől az aranystandard fenntartásának kényszere olykor-olykor állami megszorításokat, exporttilalmat, magasabb adókat, magasabb kamatlábakat eredményezett.

A

rögzített

árfolyam

mechanizmusa

nem

tudta

követni

a

keresletbővülést. 1933-ban Roosevelt megtiltotta az aranyérmék, aranyrudak és arannyal kapcsolatos hitelpapírok magánkézben tartását, azok birtoklását8. 1934-ben az aranytartalékokról szóló törvény értelmében (The Gold Reserve Act) a tartalékképzés véglegesen és kizárólagosan a FED (Federal Reserve – az USA jegybankja) kezébe került. Ezzel együtt egy olyan új korlátozott aranystandard rendszer jött létre, ahol a dollárt csak bizonyos arra jogosult magántulajdonosok, illetve külföldi központi bankok válthatták be aranyra. Roosevelt ezt követően leértékelte a dollárt9. Az amerikai aranytilalom idején az emberek törvényes fizetőeszközt csak bankjegy formájában tarthattak. Sokan ezt az intézkedést a magántulajdon elbitorlásának titulálták. 1936-ban Franciaország, Hollandia és Svájc is kiléptek az aranyalapú rendszerből. A II. világháború előszele érződött, hiszen a német gazdaság gyors talpra állása és a szovjet kommunista veszély bizonytalanságot szült világszerte, s éppen ezért inkább ismét fegyverkezésbe fogtak az országok, minthogy az aranystandard visszaállításáért fáradoztak volna. Az aranyalapú rendszer utolsó levegővétele 1937-re tehető, amikor megkísérelték kiigazítani az amerikai költségvetést, ám ettől a kísérlettől recesszióba fordult az amerikai gazdaság. Joggal merülhet fel a kérdés, hogy az aranystandard rendszer okozta-e közvetlenül a nagy válságot? Egyes elméletek szerint inkább az I. világháború, a komoly fegyverkezési verseny. A háború után nem tudtak az árak konszolidálódni, következett a német hiperinfláció, az angol font iránti kereslet megugrott, tehát a világgazdaság nem heverte ki még a sokkot. Más nézetek szerint a nagy dollárleértékelés hiba volt, és számtalan elhibázott lépés történt még az aranystandard visszaállításával kapcsolatosan, így nem tudták kellő módon megoldani a bankrendszerben jelentkező strukturális problémákat.

8 9

Kivételt képeztek az aranyékszerek, a magánjellegű érmegyűjtemények és az ezekhez hasonló eszközök. 1 uncia arany ára már nem 20,67 $-t, hanem 35 $-t ért.

-12-

Nem állt helyre a monetáris politika rugalmassága, s összességében ez vezetett recesszióhoz. 1942-ben Roosevelt elnöki rendeletet adott ki az összes amerikai aranybánya bezárásáról. 1944-ben Bretton Woods-ban létre jött az egyezmény10, melyet 1945-ben ratifikáltak. Az amerikai jegybank szerepét betöltő FED, még ebben az évben 25,5%-kal csökkentette bankjegyeinek aranyfedezetét. 1971. augusztus 15-én az USA leállította az arany összes adásvételét, s ezzel megszüntette a dollár konvertibilitását. 1971 decemberében Washingtonban leértékelték a dollárt11. 1973 februárjában pedig harmadszor is leértékelték az amerikai fizetőeszközt12. A dolláreladások folytatódtak és végül mindegyik valuta lebegtetése szabaddá vált, az arany árfolyamától függetlenül. 1. Ábra – Az arany árfolyama 1920-tól 1972-ig

Arany árfolyama 1920-tól 1972-ig

45 $/oz

A II. világháború alatt a többi fém ára felülmúlta az aranyét.

40 $/oz

1971. augusztus 15. A Bretton Woods-i rendszer vége, a dollár többé nem váltható át aranyra.

35 $/oz

30 $/oz 1968-ban megszűnt a dollár aranyfedezete, s a központi bankok az arany árát a világpiaci hatásoknak tették ki.

25 $/oz

20 $/oz

15 $/oz

Az 1929-33-as nagy gazdasági válság: New York-i tőzsdekrach, dollár leértékelése.

A befektetők még bíztak abban, hogy visszatérnek az aranystandardhoz.

1970

1968

1966

1964

1962

1960

1958

1956

1954

1952

1950

1948

1946

1944

1942

1940

1938

1936

1934

1932

1930

1928

1926

1924

1922

1920

10 $/oz

Forrás: Bloomberg és saját történelmi adatgyűjtés

1975-ben az USA államkincstára számos aukciót tartott, amelyek során több mint 1 millió uncia aranyat értékesített. 1976-tól 1980-ig az IMF (International Monetary Fund – Nemzetközi Valutaalap) aranytartalékainak 1/3-át bocsátotta eladásra (összesen mintegy 50 millió unciát). 1978-1980 közötti időszakban az amerikai államkincstár 15,8 millió uncia aranyat adott el, hogy javítsa a külkereskedelmi mérleg egyenlegét.

10

A dollár árfolyamát az arany árfolyamához rögzítették, a többi szerződő félnek pedig a saját valutáját kellett a dollárhoz igazítania. Ezt a rendszert aranydeviza-standard rendszernek nevezzük. 11 Ez volt a második jelentős leértékelés, 1 uncia arany ára 38 $ lett. 12 Az arany unciánkénti árfolyama már 42,22 $.

-13-

1978-ban az IMF kijelentette, hogy többé már nem köteles az aranyra történő átválthatóságot fenntartani, és az arany értékét biztosítani. Megszűntek a Valutaalap tagállamai közötti aranytranzakciók, s a Nemzetközi Valutaalap jogot kapott arra, hogy a hatalmas aranytartalékokkal szabadon rendelkezzen. Ezek után az USA egy kongresszusi határozatban megszüntette az arany hivatalosan szabályozott árfolyamát. Innentől kezdve a világ piacain szabaddá vált az arany adásvétele. A dollár tekintélyes gyengülése, a kommunista Kína önálló államként elismerése, az iráni események és a vietnámi zavargások fűteni kezdték az arany iránti érdeklődést. 1980. január 21-én New York-ban az arany napi árfolyama elérte a 850 $/unciás értéket, s az év végére 590 $-on zárt. 1981-ben Donald Regan pénzügyminiszter felkérte az ún. Aranybizottságot (Gold Commission), hogy javaslatokat tegyen az amerikai kormány számára az arany további szerepéről a hazai és a nemzetközi monetáris rendszerben, de az nem javasolt neki új monetáris szerepet. 2. Ábra – Az arany árfolyama 1972-től 1982-ig

Arany árfolyama 1972-től 1982-ig

900 $/oz

1975-ben az USA államkincstára több mint 1,2 millió uncia aranyat értékesít. 1976-1980-ig az IMF az aranytartalékainak 1/3-át (50 millió unciát) Japán feloldja az aranyra vonatkozó importtilalmat. leépíti, azaz értékesíti a világpiacon. De ekkor vonul ki az USA Vietnámból, és kitör a 1978-tól az IMF nem tartja fenn az negyedik arab-izraeli arannyal szembeni konvertibilitást, háború is s az USA bejelenti, hogy nincs többé aranypiaci árszabályozás. A dollár Az amerikai állampolgárok gyengülni kezd és később világszerte ismét tarthatnak aranyat. nőnek majd a politikai feszültségek (Irán, Afganisztán, Vietnám, Kína).

800 $/oz 700 $/oz 600 $/oz 500 $/oz 400 $/oz

1980. január 15. Rekord árfolyam: 850 $/uncia

300 $/oz 200 $/oz 100 $/oz

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

1973

1972

0 $/oz

Forrás: Bloomberg és saját történelmi adatgyűjtés

1986-ban az ékszerpiacnak nagy fellendülést adott egy új ékszerötvözet-találmány13, amely az aranyékszereket még értékállóbbá, még szilárdabbá és tartósabbá tette. Az arany ára is felszökött. 1987. október 19-én a világ részvénypiacai erős visszaesést mutattak, az arannyal való kereskedelem a volatilis befektetési piacokon bővült.

13

Ez az új ötvözet 99%-ban színarany volt és 1%-ban titán.

-14-

1987-ben megalapították az Aranytanácsot (World Gold Council – WGC) abból a célból, hogy fenntartsák, elősegítsék és vizsgálják az arany iránti keresletet. 1993-ban Németország

eltörölte

a

pénzügyi

műveletekkel

szerzett

aranyra

vonatkozó

hozzáadottérték-adót, amellyel az arany magánszemélyek által generált kereslete, s ezáltal a nemesfém árfolyama jelentősen emelkedett. De ami még fontosabb, hogy India és Törökország ebben az évben liberalizálták aranypiacaikat, 1994-ben pedig Oroszország nyitotta meg hivatalosan is a hazai aranypiacot. 1999-ben bevezették az eurót, amely mögött az Európai Központi Bank (ECB) 15%-os aranyfedezete állt. Az ECB vezetői a washingtoni szerződésben kijelentették, hogy nem engedik az aranykészletet spekulatív célokra felhasználni, s csak korlátozott mértékben folytatnak eladásokat (Washington Agreement on Gold). Ennek többek között olyan célja is volt, hogy megakadályozzák a nemesfém árának esetleges zuhanását. 3. Ábra – Az arany árfolyama 1982-től 2000-ig

Arany árfolyama 1982-től 2000-ig

550 $/oz

1987 októberében a világ részvénypiacai visszaesnek

500 $/oz

450 $/oz

400 $/oz

350 $/oz 1986 Ékszerpiaci találmány

Forrás: Bloomberg és saját történelmi adatgyűjtés

-15-

1999

1998

1997

1996

1995

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1983

1982

200 $/oz

1984

1982-től az amerikai aranyérmék hivatalos fizetőeszközök. Új aranykészleteket tárnak fel Észak-Amerikában és Ausztráliában. Kínában is aranyérmét bocsátanak ki.

250 $/oz

1994

1993 India és Törökország liberalizálják az aranypiacukat. Németország eltörli az aranyügyletekre kivetett hozzáadott-érték adót. 1993

300 $/oz

E történelmi tényeket azért érdemes górcső alá venni, mert a múlt eseményeiből rengeteget lehet tanulni. Megismerhetjük az arany árfolyamának viselkedését a különböző történelmi helyzetekben, tiszta képet kapunk az irányított, rögzített árfolyamrendszer működéséről. Ahhoz, hogy bármilyen elemzést kezdjünk a jelenben, tisztában kell lennünk azzal, hogy mi volt a múltban. Választ kaptunk a történelmi példákon keresztül arra, hogy a nemesfém árfolyama 1971-től ingadozóvá vált, mert elveszítette központi monetáris szerepét. A nagy háborúk alatt nem történt nominál árfolyamváltozás, mert rögzített árfolyam volt. A kereslet-kínálati viszonyok is minden bizonnyal meghatározzák az arany árfolyamát is, de ennek összetevőiről a következő fejezetekben lesz szó.

-16-

6. A RÖGZÍTETT ÁRFOLYAMRENDSZER DILEMMÁI A monetáris hatóságok fenntartották ugyan a fix árfolyamot, de ez alól a háborús idők kivételt képeztek. Az amerikai polgárháború (1861-1865), a napóleoni háborúk (17991815), az I. világháború (1914-1918) és a francia-porosz háború (1870-1871) alatt a központi bankoknak jogukban állt elutasítaniuk, ha bankjegyeikért arannyal fizettek. Az arany és a dollár közötti kötelék erős volt a Bretton Woods-i rendszerben. Gyakorlatilag az adott valuta egy egységét egy bizonyos mennyiségű aranynak feleltették meg, ezáltal közvetlen kapcsolat keletkezett az arany egysége és a pénz egysége között. Bármekkora növekedés a pénzkínálatban – fix árfolyam és fix aranytartalék mellett – elvileg egyenlő volt az arany keresletének növekedésével. Mivel a kibányászott arany mennyisége évről évre nőtt, a központi bankok is egyre nagyobb aranytartalékokat képeztek, ennélfogva a sárga fém kínálata az aranystandard rendszer ideje alatt relatíve stabil volt. A pénzkínálat pedig hosszú távon megegyezett az aranykínálattal. Az aranystandard rendszerben az aranyfedezetű valuták elfogadottsága olyannyira széleskörű lett, hogy a tőkebefektetések is sokkal szabadabban áramlottak. Tipikus példa erre a nagy amerikai vagy az orosz vasúthálózat kiépítése volt. Az aranyalapú rendszer szereplői könnyebben is jutottak hitelhez, illetve tőkéhez, mint a rendszeren kívülállók. Az aranystandard pilléreit azon elképzelések vagy elméletek kövére helyezték, hogy az inflációt a pénzmennyiség megnövekedése okozza, a valuta vásárlóereje gyengül, s mindez üzleti bizalmatlanságot szül, mely továbbá csökkenő tőkebefektetésekhez vezethet. Éppen ezért az aranyalapú rendszernél központi kérdéssé vált a valuta iránti bizalom megteremtése. Ennek alapja pedig a monetáris és fiskális fegyelem. A konvertibilitás fenntartásának viszont az a hátránya, hogy korlátozza a hitelteremtést. A hitelteremtés fix árfolyamrendszerben veszélyezteti a bankjegyek konvertibilitását, és végül nem kívánt aranykiáramlást okoz. Az egyensúly felborul, mert a bank kötelezettséget vállalt arra, hogy minden bankjegyet aranyra vált, s ha fedezetlen bankót nagy tételben bocsát ki, akkor azzal megszegi ígéretét. A bankjegytulajdonosok bármikor élhetnek átváltási jogukkal, s ez a bankra nézve nagy kockázat. Ha elvész az ügyfelek bizalma, akkor az tömeges pénzkivételt eredményez (pl. bankzárlat a New York-i tőzsdekrach után).

-17-

7. A RÖGZÍTETT ÁRFOLYAM ÉS AZ INFLÁCIÓ ELEMZÉSE Számolnunk kellett azonban a fix árfolyamrendszerben is inflációval, mert csak az arany ára volt fix, a vásárlóereje, az aranyért kapott áruk mennyisége viszont nem. Nem lehetett tehát zéró az infláció. Hogyan mérhetjük az inflációt visszamenőleg, amikor az USA-ban csak 1913-tól vannak hivatalos CPI (Consumer Price Index – fogyasztóiárindex) adatok14? Erre az ún. WPI-t (Wholesale Price Index – nagykereskedelmi árindexet) használhatjuk. A CPI tartalmazza a szolgáltatásokat is, leginkább ebben tér el a WPI-től. A szolgáltatások régebben nem estek akkora súllyal az indexbe, mint manapság. Elég a korabeli nyersanyag- és nagykereskedelmi árakkal kalkulálnunk. Az ábra tökéletesen illusztrálja, hogy nem sok eltérés van a CPI és a WPI között, szinte teljes mértékben követik egymást. Ha az arany ára emelkedik, az tulajdonképpen olyan, mintha a kínálatában hiány következne be. 1971 után az arany és a dollár szétválása növekedő inflációt, ugyanakkor az aranynál emelkedő vásárlóerőt és árfolyamot eredményezett. Amint eltörölték a dollár konvertibilitását, azonnal bővült a sárga fém iránti kereslet. Szerepe átértékelődött, mert a pénzkereslet nyersanyagkeresletté alakult át. Az ipari felhasználás is idővel egyre sokrétűbbé vált, az aranytartalékokat lassan elkezdték leépíteni, s az aranyfeldolgozásból is egyre több arany került és kerül ma is újrahasznosításra. Az nyilvánvaló, hogy 1971 óta a nemesfém ára erősen volatilis. Az árfolyam és a vásárlóerő között statisztikailag pozitív irányú kapcsolat fedezhető fel. A sárga fém árfolyama csak annyiban tér el a vásárlóerő trendjétől, hogy 1971-ig a rögzítettség következtében nem ingadozhatott, ezért annak képe nyilván egy egyenes. Utána viszont az arany árfolyama követi a vásárlóerő görbéjét. A 4. sz. ábrán jól látszik, hogy a Jastram-féle WPI-index alkalmas az infláció visszamenőleges mérésére. Az aranystandardnak

elvileg

árfolyamrendszert

kellett

–

egyes

közgazdászok

teremtenie.

Ha

például

szerint az

–

egy

egyik

egyensúlyi tagországban

költséghatékonyabb termelés folyt, mint a másikakban, akkor eleve odaáramlott a pénz (az arany), azon egyszerű oknál fogva, hogy a vevők többsége az olcsóbbat preferálja. A beáramlott arany ugyanakkor inflációt eredményezett. Az árak ezt követően már a többi országban is csökkentek. A vevők alkalmazkodnak ehhez és helyreállt lassan az egyensúly.

14

Erre adott magyarázatot például Stephen Harmston, aki Roy W. Jastram nyomdokain elindulva készítette el az inflációról, az aranyról és az arany vásárlóerejéről szóló értekezését.

-18-

4. Ábra – Az arany árfolyama, vásárlóereje és a WPI alakulása (1796-1997)

5. Ábra – Az infláció és az arany vásárlóerejének alakulása (1976-1996)

-19-

A következő grafikon (6. sz. ábra) jól szemlélteti, hogy amennyiben a nemesfém árfolyamát az infláció mértékével igazítjuk ki, akkor az 1980-as 850 $/unciás árfolyamcsúcsot akár annak duplájaként is értelmezhetnénk reális körülmények között. Rögtön elindult az árszínvonal emelkedése a rögzített árfolyamrendszert követően. Az arany beáramlása, importja, az aranystandard rendszerben egyértelműen inflációt okozott, mert az arany mennyisége megnőtt, s ezáltal a pénzkínálat is, ugyanakkor az arany kiáramlása deflációs folyamatot indított el. Mindenesetre az aranyalapú rendszerben észrevehető volt az inflációs ráták csökkenő ingadozása. Az ezüst- és papírvalutát forgalomban tartó pénzügyi rendszereknél ellenben az infláció rövid időn belül felszökhetett, de ugyanakkor kicsivel később le is zuhanhatott. 6. Ábra – Az arany reál árfolyama és az infláció (1913-2006)

-20-

8. LEHETNE-E MA ISMÉT RÖGZÍTETT AZ ARANY ÁRFOLYAMA? Új aranystandardról többen elmélkedtek, köztük a FED egykori elnöke, Alan Greenspan is. Oroszországban született egy olyan elképzelés, mely szerint az aranyalapú rubel ellensúlyozhatná a népszerű amerikai dollárt. Iszlám körökben szintén léteznek olyan vélemények, hogy kizárólag az arany biztosíthatja egy valuta elsődleges fedezetét, mert a papírvaluta hosszú távon elveszítheti vásárlóerejét. Az új megoldás hívei az aranydeviza rendszerhez hasonlót képzelnének el, természetesen annak hibáit korrigálva. Szerintük úgy kellene az aranyhoz rögzíteni az árfolyamokat, hogy nem a kormányok lennének jogosultak aranyvalutát kibocsátani, nem szabadna a kormányokra bízni a pénzkínálat szabályozását. A jegybankok infláció elleni tartalékképzése feleslegessé válna az új rendszerben, mert a valuta értéke jelentené egyben az infláció elleni védelmet is. Mindemellett persze elengedhetetlen az üzleti bizalom megteremtése. Az iparosodás korszaka – az aranystandard pártfogói szerint – remek példa volt arra, hogy az aranyalapú rendszer életképes. Ma az amerikai dollár számít vezérvalutának. A tranzakciók nagy részét dollárban bonyolítják le, s az arany árát is ebben fejezik ki. Elméleti síkon megpróbálták már helyettesíteni az amerikai fizetőeszközt. Különböző valutakosarakat, energia alapú valutákat találtak ki, de az egyetlen helyettesítője – mint megállapították – csak az arany lehet. Az aranyalapú pénzügyi rendszer ellen szól ugyanakkor az a tény, hogy a pénzkínálat esetében rugalmatlanságról beszélhetünk. A kibányászott arany mennyisége véges. Ha ez nem így lenne, akkor a pénzkínálat oldalán nem jelentkeztek volna problémák az aranyalapú rendszerben, s talán még ma is ezt használnánk. A másik lényeges ellenérv, hogy egyetlen valuta sem zárkózhat el manapság nemzetközi téren az infláció, vagy éppen a recessziók elől. A kutatások során bizonyossá vált, hogy a kormányok többsége azért nem támogatja az aranyalapú rendszert, mert egyszerűen nincs szerves kapcsolat az arany kereslete-kínálata, illetve az áruk és szolgáltatások kereslete-kínálata között. Az aranystandard rendszer önmagában nem képes megakadályozni azt, hogy a kormányok a hozzá kötött valuta pénzkínálatát válsághelyzetekben, vagy háborús időkben ne növeljék. Lehetőség nyílik mindenkor deficitnövelésre, amely növekvő inflációhoz vezet. Akkor működne talán jól egy aranystandard, ha létezne egy központi irányító szupranacionális szervezet, de ilyen nincs és eddig nem is volt.

-21-

9.

AZ

ARANY

ÉS

AZ

OLAJ

ÁRFOLYAMÁNAK

TÖRTÉNELMI

KAPCSOLATA Az emberiség történelmében a „fekete arany”, vagyis az olaj megjelenése, felfedezése, vitathatatlanul az egyik legnagyobb előrelépés volt. Értékét mi sem fejezi ki jobban, mint az, hogy ezt a nyersanyagot is aranynak nevezik. Az olaj rendkívül keresett és viszonylag ritka árucikk. Teljes mértékben, a vegyiparban helyettesíteni nem lehet. Ebben is hasonlít az aranyra, hogy egyedülálló fizikai jelleggel bír. Az olaj árfolyama egyébként hasonlóan viselkedik, mint a többi nyersanyagé. Igencsak meghatározza a kereslet-kínálat, a kapacitások növekedése-csökkenése, s amennyiben hiány keletkezik, az olajellátásban, vagy az olajszállításban problémák adódnak, arra azonnal reagál az árfolyam. Nem célom, hogy a fekete arany piacát a legapróbb részletekig bemutassam, de, amint az arany történelmében, itt is meg kell találnunk az árfolyamváltozás fordulópontjait, s a gazdasági események időpontját párhuzamosan kell szemléltetni. Az aranyról ismeretes, hogy háborúk idején, válsághelyzetekben, annak tartalékeszköz funkciója előtérbe kerül. Az olaj árfolyama pedig a háború alatt egyértelmű emelkedést mutat, hiszen a harcok közben sok üzemanyagot elhasználnak. Ráadásul amennyiben a konfliktus szereplője egy tekintélyes olajtermelő állam, úgy a helyzet annál súlyosabb, mert olajexportja többé-kevésbé leáll a zavaros és bizonytalan környezetben. Az Amerikai Egyesült Államokról köztudott, hogy az idők folyamán mindig is nagymértékben rá volt utalva az olaj és olajfajták importjára. Nem rendelkezik annyi olaj- vagy például benzintartalékkal, hogy fejlődő gazdaságának szükségleteit kielégíthesse. Ha egy ország gazdaságának alapvető működéséhez szükséges nyersanyag (pl. az olaj) drágul, akkor számolnia kell az árszínvonal emelkedésével, s erre a befektetők, mintegy reakcióként, a nemesfémhez menekülhetnek. Ez tehát a logikailag

összekapcsolt

gazdasági

ok-okozati

feltevés,

tulajdonképpen

az

alapkoncepció. Vajon beigazolódik-e ez, és ha igen, milyen mértékben? Az olaj eleinte, mint világító- és fűtőanyag játszott szerepet a gazdasági életben, de aztán alapvető energiaszolgáltató nyersanyaggá vált. Az ipari fejlődés és az olaj felhasználása kölcsönösen hatottak egymásra mindaddig, amíg ma már a szárazföldi, légi és tengeri szállítás csaknem teljesen az olaj és származékainak felhasználásával történik. A háborúk alatt gyakran jelentkeznek a gazdaságban recessziók. A válságokat mind az arany, mind pedig az olaj árfolyama jól szemlélteti. -22-

Általános jelenség ilyenkor a fizetőeszköz romlása, a nyersanyagok túlzott mértékű felhasználása. Az előbbi a nemesfém, az utóbbi pedig a fekete arany árfolyamát hajtja fel. Az első világháborúban például még az olajnak nem volt különösebb szerepe, hiszen harckocsik is alig voltak, de már itt felismerték az emberek, hogy nagy jövő elé néz a fekete arany. Az arab országok az olaj jó tulajdonságát megpróbálták kihasználni politikai céljaik elérése érdekében. Az ellenségnek tekintett Izraelt úgy akarták elszakítani

nyugati

szövetségeseitől,

hogy

ultimátumot

szabtak:

mindaddig

folyamatosan emelik az olaj hordónkénti árát, amíg Nyugat nem szakít a zsidó országgal. Nyugat pánikba esett, s összehangolt gazdasági válasz helyett, külön-külön próbáltak meg alkudozni, s hatalmas készleteket felhalmozni. Bevezették a benzinjegyet, hatalmas sorok álltak a benzinkutak előtt. Ez volt az első, 1973-74-es olajárrobbanás, melynek kiváltó oka tehát az arab-izraeli konfliktus (Yom Kippúr háború) volt. A második krízis az Irak-iráni konfliktus miatt tört ki (1979-80), aminek következtében a világpiacon felszöktek az olajárak. A háborús események felfelé vitték mindig is a fekete arany kurzusát. Így volt ez az amerikai polgárháború kitörésekor (1861), a koreai háború (1951-53), a szuezi válság (1956-57), az öbölháború (1991) és ezt követően az iraki háború (2002-2003) idején is. Ha az olaj árfolyamát 1861-től 2006-ig megvizsgáljuk, akkor szemmel láthatóan az olaj kínálati bővülésére a piaci ár mindig esett, amikor viszont a készletekben, vagy a disztribúcióban komoly probléma lépett fel, akkor pedig felszökött. Az 1800-as évek vége felé hatalmas felderítési hullám – nevezhetjük akár „olajláznak” – indult meg. A fekete nyersanyag olyan értékessé vált, hogy árfolyama jelentősen emelkedett (pl. Pennsylvania – olajárrobbanás). Majd pedig annak lehetünk tanúi a grafikon alapján, hogy amikor új lelőhelyekre bukkantak, az olaj kurzusa rögtön esni kezdett. A legnagyobb olajmező-feltárások a következők voltak: 1873 (Baku, Oroszország); 1885 (Indonézia); 1901 (Texas); 1905 (Oklahoma, USA); 1908 (Irán); 1910 (Mexikó); 1922 (Venezuela); 1930 (Texas); 1938 (Kuvait, Szaúd-Arábia); 1956 (Algéria, Nigéria); 1959 (Líbia); 1968 (Alaszka); 1969 (Északi-tenger). De zuhant az árfolyam abban az esetben is, ha a túlzott kitermelés miatt egyszerűen túlkínálat uralkodott el a piacon, amelyre tipikus példa az OPEC15 kitermelési kvótájának emelése. 15

OPEC – Organization of the Petroleum Exporting Countries. 1960 szeptemberében alapult. 5 alapító tagja volt – Kuvait, Irán, Venezuela, Irak, Szaúd-Arábia. Később csatlakozott hozzájuk többek között Algéria, Indonézia, Líbia, Egyesült Arab Emírségek (UAE), Nigéria és Quatar. Az OPEC-nek 11 tagja van jelenleg (2007-ben): Irak (1960), Irán (1960), Indonézia (1962), Katar (1961), Kuvait (1960), Nigéria (1971), Algéria (1969), Líbia (1962), Egyesült Arab Emírségek (1967), Szaúd-Arábia (1960), Venezuela (1960).

-23-

A ’70-es években az OPEC erősen szabályozta a piacot, aztán a ’80-as évektől csökkent az olaj iránti kereslet, túlkínálat lett a piacon, megszűnt a korábbi szigorú kontroll, s ezért az 1979-80-as csúcs után látványosan esett az olaj ára. Szintén látványosnak nevezhető az 1998 januárjában véghezvitt kvótaemelés (10%), majd pedig még ez év tavaszától meginduló kvótacsökkentés. Ennek hátterében a délkelet-ázsiai válság húzódott. Mindent egybevetve láthatjuk, hogy pusztán a kereslet-kínálati viszonyok mennyire befolyásolják az árfolyamot. Noha a piaci félelmek egy jellegzetes példája még említésre ad okot. Az 1919-20-as években az Egyesült Államokban kétség merült fel az I. világháborút követően, hogy az olajpiacon komoly hiány fog keletkezni, de ez nem így lett, kezdetben az árfolyamot felsrófolták, majd azt követően zuhanni kezdett. 7. Ábra – Az olaj árfolyamának alakulása (1861-2006)

-24-

II. Az arany keresletének és kínálatának meghatározó elemei és hatásuk a nemesfém árfolyamára

1. A KERESLET-KÍNÁLAT ELEMZÉSI KONCEPCIÓJA A történelmi tényezők után meg kell vizsgálni a kereslet-kínálati viszonyok árfolyamra gyakorolt hatását is. Kiindulópontként azt feltételezem, hogy a keresleti és kínálati oldalon fellépő egyensúlytalanságok, azaz a túlkereslet és túlkínálat, befolyásolhatják a sárga fém árfolyamának alakulását. A legtöbb nyersanyag esetében az árfolyam rendkívüli mértékben képes ingadozni, mivel az adott nyersanyagpiac jövőbeli, vagy aktuális kínálata hol jelentősen meghaladja a potenciális vagy jelenlegi keresleti szintet, hol pedig nagymértékben ez alatt van. A fejlődő országok számos esetben kulcsfontosságú szereplők, hol az egyik legnagyobb kitermelőként, hol pedig a legnagyobb fogyasztóként, a legintenzívebb felhasználóként jelennek meg a szóban forgó nyersanyag piacán. Az aranynál meghatározó szerepet tölt be India, Kína, DélAfrika és más szegényebb aranykitermelő országok, továbbá a közel-keleti térség, Törökország és USA. A kínálati oldal 62%-át a bányászati kitermelés, 23%-át az újrahasznosított arany (törtarany, ipari felhasználás során keletkezett hulladékanyag, beolvasztásra kerülő aranyékszerek), s 15%-át a központi bankok aranyértékesítései biztosítják. A keresletet ezzel szemben legalább 70%-ban az ékszerpiaci szereplők, 11%-ban az ipari felhasználók

(aranyművesek,

IT

szektor

szereplői,

fogászat),

12%-ban

a

magánbefektetők, s mindössze 7%-ban a bányavállalatok indukálják. A föld feletti teljes aranykészlet becsült tömege kb. 155 500 tonna, értéke pedig kb. 3 ezermilliárd dollár, az ezüstté ezzel szemben kevesebb, mint 0,3 ezermilliárd dollár. Tehát a föld feletti aranykészlet az ezüstének értékben legalább 10-szerese. Ha a globális aranykészlet megoszlását tekintjük, akkor azt mondhatjuk, hogy a központi bankok majdnem a teljes készlet ötöd részét (18%), az ékszerpiacon megjelenő ékszerek több mint a felét (52%), az iparban feldolgozott aranytömeg 12%-át, a magáncélú befektetésekből felépített készletek 16%-át képezik, s 2%-ról nincsenek pontos statisztikai adatok. Ezek a készletek nem ismeretesek, hiányoznak a hivatalos nyilvántartásokból. -25-

8. Ábra – Az arany keresletének és kínálatának összetevői (2006)

Ha a föld feletti készleteket alaposabban vizsgáljuk, akkor elmondhatjuk, hogy az aranykészletekről állnak rendelkezésre a lehető legpontosabb adatok. A többi nemesfém, színesfém készleteit pontosan megbecsülni szinte lehetetlen. A föld feletti aranykészletek erős, biztos kezekben vannak, míg a többi fémnél ez nem mondható el. Az arany árfolyamának stabilitáshoz hosszú távon ez is nagymértékben hozzájárul. A statisztikákból továbbá az is kiderül, hogy a föld feletti aranytartalékok más fémek tartalékaival szemben, sokkal nagyobbak. A felépített készletek java részét nem használják fel, ezzel szemben a többi fém készletei olykor-olykor jelentősen megfogyatkoznak. A készletek utánpótlását tekintve az látszik, hogy aranyból markáns mennyiség kerül vissza minden évben a piacra, tehát a kínálat folyamatosan biztosítva van. A keresleti-kínálati oldalt országcsoportokra is bonthatjuk. A legnagyobb kitermelők és fogyasztók tábora nem mutat egységes képet, egyik ország valutája kereskedelmi szempontból erősen kötődik az amerikai dollárhoz, míg a másiké kevésbé. Az arany árfolyamának emelkedése általában az aranykitermelő országoknak kedvez, míg a fogyasztóknak nem.

-26-

A kínálati oldal függvénye a szállítás, a raktározás, a termelési folyamat időtartama, a másodlagos kínálati források száma… stb. Számba kell venni, hogy mennyire ritka, milyen gyorsan pótolható, mennyire tartós az adott nyersanyag. Minél szilárdabb és tartósabb az adott termék, annál olcsóbb a szállítása, s minél kisebbre tömöríthető annál könnyebb a tárolása, raktározása és mozgatása. Ha egy nyersanyag sokáig tárolható, akkor az pótlólagos forrásnak számít a kínálat terén. A keresletnél is vannak olyan alapvető gazdasági tényezők, melyek vizsgálata elengedhetetlen. Például a kereslet jövedelem-rugalmassága szerint minél nagyobb a jövedelem, annál nagyobb a kereslet. A kereslet ár-rugalmassága szerint pedig minél magasabb az ár, annál kisebb a kereslet. A fogyasztó megpróbál más helyettesítő terméket keresni. De az arany szinte helyettesíthetetlen, egyedülálló, ezért árrugalmatlan. Luxustermék létéből adódóan pedig úgy nő a belső értéke, ahogyan megy felfelé az árfolyama. Milyen tényezőket érdemes megvizsgálni egy nyersanyagnál?


Mely gazdaságok a legnagyobb fogyasztói az adott fémnek?
Mire használják az adott fémet, s ez mennyiben befolyásolja a keresletét?
Milyen mértékben képes hajtani a kereslet az adott fém árfolyamát?
Melyek a kínálat korlátai? Ez mennyire befolyásolja az árfolyamot?

-27-

1.1. A KÍNÁLATI OLDAL BEMUTATÁSA

1.1.1. AZ ARANYKITERMELÉS, ARANYBÁNYÁSZAT KAPCSOLATA A NEMESFÉM ÁRFOLYAMÁVAL 9. Ábra – A legnagyobb aranykitermelő és aranyfogyasztó országok összehasonlító ábrája (2006)

Az

eddigi

legjobb

becslések

szerint

a

történelem

folyamán

kibányászott

aranymennyiség nagyjából 155 500 tonna körül lehet, amelynek mintegy 64%-át 1950 óta termelték ki. Az északi sarkvidék kivételével szinte mindenütt bányásznak aranyat (ott egyébként tilos is). A 20. század nagy részében Dél-Afrika volt a vezető aranytermelő ország, amely az 1970-es évek elején világ teljes aranykitermelésének mintegy 70%-át adta. Az elmúlt két évtizedben kezdi elveszíteni súlyát, mivel az afrikai bányák elavultak, s csökken a termelés rugalmassága is. Más államok ellenben jelentősen megnövelték a kitermelésüket. Mindennek ellenére, 2005-ben és 2006-ban, Dél-Afrika megőrizte vezető pozícióját évi 296 tonnás kitermelésével, amely a világtermelés 12%-át jelenti. Nem sokkal hagyta teljesítményben maga mögött Ausztráliát, amely 263 tonnát hozott a felszínre, s világviszonylatban 10%-ot biztosít. Az USA 262 tonnás produktumával szintén 10% körüli részesedést hasít ki az össztermelésből. A leglátványosabb termelési növekedést viszont Indonézia mutatta az elmúlt évtizedben, amely még 1992-ben mindössze 2 tonnát termelt, de 2005-ben már több mint 167 tonnával járult hozzá a világ aranybányászatához. Főleg a Grasberg bányát lehet kiemelni, amely a világ legnagyobb aranykitermelő bányája.

-28-

Peru is számottevő növekedést produkált, hiszen az 1992-ben még csak a 18 tonnányi kibányászott arany volumene 2005-re 207 tonnára nőtt, amelynek csaknem fele, a Yanacocha bányából származik (ez a második legnagyobb aranybánya a világon). Az érem másik oldalán viszont ott van számtalan aranymunkás, akik egy személyben minden arannyal kapcsolatos munkát megpróbálnak maguk elvégezni. Afrika, LatinAmerika és Ázsia sekély partjainál aranymosással mindössze csak néhány uncia arany nyerhető ki a vizes hordalékanyagokból. De modern technológiával sem gyors az aranykitermelés. Gyakran több mint 3 tonna ércből fejtenek ki modern gépekkel és berendezésekkel néhány gramm aranyat. A felszíni bányák esetében viszont tonnánként általában 4-6 kilogramm arany is kinyerhető. A sárga fém igen ritkán fordul elő a földben. Minél kevesebb a bánya hozadéka, minél több követ és földet kell mozgatni, annál drágább a kitermelés, azaz párhuzamosan emelkednek a működési, termelési költségek is, amelyek a bánya állagától (korától) és típusától (külszínen van, vagy a mélyben) is függenek. A Gold Field Mineral Services Ltd. (GFMS)16 becslései szerint manapság unciánként 269-270 $-ba kerül az alapkitermelés, de az egyéb költségeket (mint például amortizáció, bányabezárási költségek, sztrájkok… stb.) is figyelembe véve, a tényleges unciánkénti kitermelési költség 339-340 $-ra tehető. A közvetett mellékes költségekkel együtt (mint például kutatás, felmérések) pedig további 30-40 $ hozzászámítható, s így végül 370-380 $-os árral kalkulálhatunk. Az 1990-es évek második felében a bányatársaságoknak a magas feltárási költségek miatt, alacsony haszonkulccsal kellett számolniuk. A bányák feltárására, a fejlesztésekre fordított kiadások nélkül viszont hosszabb távon nem biztos, hogy nyereségesen fenn tud maradni a kitermelő vállalat. Mindezt azért lényeges tudni, mert ha árfolyamot vizsgálunk, akkor nyilván a társaság érdekében áll a kitermelési, előállítási költségeken felül értékesíteni a felszínre hozott nyersanyagot. Mivel a kitermelés egy lassú folyamat, ezért nem számíthatunk sem hirtelen, sem pedig fokozottan jelentős aranymennyiség megjelenésére a piacon. Az árfolyamot a bányászati kitermelés alakulása nem képes hirtelen elmozdítani. Az arany kínálata nem tud olyan gyorsan bővülni, mint például az olajé. Új aranybánya beindítása, megnyitása akár 10, egy már meglévő régi bánya újraindítása pedig akár 5 évbe is telhet.

16

Gold Field Mineral Services Ltd. – nemesfémekre specializálódott londoni szervezet. Számtalan piaci elemzést, tanulmányt és statisztikát publikál.

-29-

Ha az egyes régiók kitermelési volumenét vizsgáljuk, akkor azt láthatjuk, hogy egyik lelőhely sem képes a teljes bányászati kitermelésnek legalább 20%-át egymaga biztosítani, nincs egyik kitermelő ország sem monopolhelyzetben. 10. Ábra – A világ aranykitermelésének alakulása (1980-2005)

2000-ben, 2001-ben és 2003-ban az arany bányászata valamivel a 2500 tonnás kitermelési szint felett volt, ha az év végi kitermelési volument tekintjük. 2002-ben alig 9 tonnával viszont ez alatt alakult a mutató. 2004 első negyedévétől fogva egyenletesen emelkedő tendenciát mutat a sárga fém bányászata, sőt 2005 második félévében is jelentősen növekedett, de 2006 első negyedévében, félévében már drasztikusan visszaesett, (az előző negyedévhez képest) több mint 40%-kal. Az árfolyamban ekkor körülbelül 14%-os emelkedést figyelhettünk meg, de ez még nem enged arra következtetni, hogy emiatt történt a jelentős elmozdulás. Amikor 2006 szeptemberétől közel 25%-kal bővült az aranykitermelés, akkor az árfolyam csak 1-2%-kal ereszkedett lefelé. A két különböző mértékű árfolyamváltozás mögött nem áll arányos mértékű kitermelési szintváltozás. 2006 elején a bányászati kitermelés 5%-kal volt magasabb, mint egy évvel korábban. 2006 harmadik negyedévében már 3%-kal esett vissza 2005höz képest. 2006 első félévében a kitermelés mindössze 2%-kal emelkedett. Az ausztrál kitermelés a meglehetősen gyenge első negyedévhez képest – amelyet egyébiránt a szokatlanul zord időjárás, az erős ciklonszezon korlátozott – erőteljesebb növekedést mutatott. Mexikóban és Brazíliában is nőtt a kitermelés. -30-

Ezzel ellentétben az indonéz Grasberg bányánál

egy tervszerű kitermelési

kvótacsökkentést hajtottak végre. Pozitívumként kell megemlíteni, hogy 2006-ban, Brazíliában, Ghánában és Kazahsztánban már új aranybányák is hozzájárultak a kínálat bővítéséhez. Összességében, jelentős árfolyam-eltolódás nem volt tapasztalható a bányászati kitermeléshez mérten. Az aranykitermelő vállalatok, bányatársaságok, nagyon fontos szereplői a határidős aranypiacnak. Gyakran kötnek fedezeti (hedge) ügyleteket, amelyek száma azért lényeges, mert tükrözi, hogy a kitermelők 1, 2, 3, 6 vagy 12 hónapra előre, milyen kitermelési volumennel számolnak. A határidős fedezeti ügyletek száma ennélfogva előrejelző indikátor lehet. Ha a kitermelők kevesebb fedezeti ügyletet kötöttek, akkor az azt jelenti, hogy optimizmus jellemzi őket, nem várnak jelentősebb árfolyamzuhanást, nem kell a jövőbeli eladásaikat bebiztosítani, fordított esetben viszont, amikor a fedezeti ügyletek száma emelkedik, az egyfajta piaci pesszimizmusra utal. Minden piacon talán az egyik legfontosabb árfolyammozgató erő, a hír. A fedezeti ügyletek számának alakulása is piacmozgató hatású hír lehet, mert a kitermelők jövőbeli várakozásait reflektálja. Ha a fedezeti határidős pozíciók száma emelkedik, akkor a piacon a kitermelők árfolyameséssel kalkulálnak, tehát az arany azonnali (prompt vagy spot) árfolyama is eshet, fordított esetben pedig, amikor a kitermelők kevesebb határidős fedezeti pozíciót vesznek fel, akkor azt az azonnali árfolyam emelkedéssel nyugtázhatja. Az óvatosabb kitermelők mindig kötnek fedezeti ügyletet, s idővel, amikor úgy látják, hogy a piac nem a várakozásaiknak megfelelően mozdult el, akkor megpróbálják a felvett pozíciót a lehető leggyorsabban likvidálni. Ezt a piaci magatartást nevezzük „de-hedging”-nek. A bányászati kitermelés rövidtávon mindenképpen ár-rugalmatlan, hosszú távon azonban ár-rugalmas. A kitermelő vállalatok, melyek fedezeti ügylettel biztosítékot szereztek a jövőbeli ügyleteikre, a kitermelést szabályozhatják időközben úgy, hogy amint észreveszik az árfolyam esését, ezzel párhuzamosan csökkentik a kitermelést is. A termelést határidőre eladják, s amint az árfolyam esni kezd, úgy csökkentik a produktumot is. Ennek alapján elmondható, hogy a kitermelés is reagálhat az árfolyam alakulására.

-31-

2001-től 2003 nyaráig, folyamatosan emelkedő aranyárfolyam mellett a felvett fedezeti pozíciók mértéke egyre jobban csökkent, de ugyanezt a trendet lehetett megfigyelni 2005 végétől egészen 2007 elejéig. 2005-ben 86 tonnával, míg 2006-ban ennek több mint 4,5-szeresével (kb. 403 tonnával) csökkentették a fedezeti pozíciók mértékét, amely emelkedő árfolyam mellett logikus lépés és törvényszerű is. Fedezeti ügyletek például 2006 első negyedévében olyan számban köttettek, hogy meghaladták a teljes előző évit. 11. Ábra – Az aranykitermelő vállalatok fedezeti pozícióinak alakulása (2001-2006)

Az aranykitermelő vállalatok fedezeti pozícióinak alakulása (görgetett értékekkel) és az arany negyedéves átlagárfolyama

8 M oz

Fedezeti ügyletek (bal t.)

650 $/oz

Arany árfolyama (jobb t.) 600 $/oz

3 M oz

550 $/oz -2 M oz

500 $/oz

-7 M oz

450 $/oz 400 $/oz

-12 M oz

350 $/oz -17 M oz

2006. Q4.

2006. Q3.

2006. Q2.

2006. Q1.

2005. Q4.

2005. Q3.

2005. Q2.

2005. Q1.

2004. Q4.

2004. Q3.

2004. Q2.

2004. Q1.

2003. Q4.

2003. Q3.

2003. Q2.

2003. Q1.

2002. Q4.

2002. Q3.

2002. Q2.

2002. Q1.

2001. Q4.

2001. Q3.

2001. Q2.

2001. Q1.

-22 M oz

300 $/oz 250 $/oz

Forrás: World Gold Council (WGC)

Az elemzők egy része elutasítja azt a nézőpontot, mely szerint az arany spot árfolyamát az aranykitermelő bányavállalatok fedezeti pozícióinak gyarapodása, illetve csökkenése jelentősen befolyásolná. Ezt el lehet fogadni, mert statisztikai szempontból a korrelációs kapcsolat valóban marginálisnak mondható, mindössze 5%-os. Más kérdés az, hogy egyéb piaci szereplők a szóban forgó ügyletek kötésének számából, milyen mértékben asszociálnak a nemesfém árfolyamának esetleges változására. Általában a cégek azért gyűjtenek tőkét, hogy azt befektethessék, és hasznot termeljenek mind a vállalat, mind pedig a befektetők számára. A nyersanyag-kitermelő vállalatoknál ez nem teljesen így van, mert ők elsősorban azért gyűjtenek tőkét, hogy biztosítsák a kitermelés jövőbeli értékét, azaz a fenntarthatóság elsődleges szempont náluk. Rendkívül magas az aranynál az érték/tömeg ráta, a legkisebb kitermelt anyagmennyiség is már nagy értéket képvisel, ennélfogva a szállítási és tárolási költségek, a többi nyersanyagéval szemben relatíve alacsonyak. -32-

Az

aranykitermelő

vállalatok

a

konszolidációs

folyamatok

következtében

(felvásárlások, fúziók révén), sokkal gyorsabban tudtak növekedni, mint a más fémekre specializálódott nagyvállalatok. Ha a vállalati értéket vizsgáljuk, akkor azt lehet mondani, hogy az aranyvállalatoké (EV / EBITDA ráta) a legnagyobb. Az aranykitermelők rendelkeznek a bányatársaságok között egyébként a legnagyobb tőkepiaci kapitalizációval. A részvényesek is általában jóval több osztalékra, nyereségre tehetnek szert, mint más fémbányák esetében17. A 10 legnagyobb aranybánya vállalat adja a világ aranytermelésének mintegy 46%-át, ebből az 5 legnagyobb bányakonzorcium 33,2%ot18. A piacra történő belépés meglehetősen nehéz. Ha megvizsgáljuk a fő aranykitermelő vállalatok19 működési költségeit, akkor hasonló problémával szembesülhetünk, mint a fedezeti ügyleteknél, mert statisztikailag nem lelhető fel legalább 90%-os korrelációs kapcsolat a nemesfém ára és a működési költségek között. Ez utóbbiak növekedése, vagy csökkenése körülbelül 46%-ban járul hozzá a nemesfém árfolyamának hosszú távú alakulásához, amely nem elhanyagolható, de nem is elég ahhoz, hogy egyértelmű determinánsként határozzuk meg. 2006-ban a kitermelési költségek 17%-kal emelkedtek, miközben a kitermelés jelentősen visszaesett. A GFMS Ltd 2007. márciusi jelentése szerint a kitermelés drágulása 2006-ban 2005-höz képest átlagosan 45 $ unciánként, egyetlen uncia arany kitermelési alapköltsége elérte a 317 $-os szintet. A drágulás hátterében főleg az energiaárak növekedése állt. A bányászati kitermelés 2006-ban 3%-kal csökkent a 2005-ös szintről. A tavalyi év alacsony produktuma közelíti az 1996-os évi 2375 tonnás minimumot. A rekordév 2001 volt, amikor a kitermelés volumene elérte a 2645 tonnát. A teljes működési költségek viszont 18%-kal voltak magasabbak, mint 2005-ben.

17

A rézpiacon például a legnagyobb kitermelő vállalat, a Codelco, állami tulajdonban van, így tőkepiaci kapitalizációval nem rendelkezik, továbbá a rézbányászat nagy részét a BHP Billiton és a Rio Tinto ellenőrzik, amelyek a réz mellett aranyat is termelnek ki. 18 Más fémbányák piaci részesedése pedig a következőképpen néz ki: az öt legnagyobb rézbánya és cinkbánya a réz, illetve cink világtermelésének 28-29%-át, az öt legnagyobb alumíniumbánya az alumíniumpiac 41%-át, az öt legnagyobb nikkelbánya a nikkelpiac 51%-át, s az öt fő platinabánya a platinapiac 81,4%-át képes biztosítani. 19 Barrick Gold Corp, AngloGold Ashanti Ltd, BHP Billiton Ltd, Freeport McMoRan Copper and Gold Inc, Gold Fields Ltd, Goldcorp Inc, Randgold Resources Ltd, IAMGOLD Corp, Kinross Gold Corp, Newmont Mining Corp, Rio Tinto PLC, Miramar Mining Corp… stb.

-33-

Ha az arany árfolyamát és a teljes működési költségeket összevetjük, akkor azt láthatjuk, hogy 2005-ben, 444 $/unciás átlagárfolyam és átlagosan 339 $/unciás teljes kapacitás mellett, unciánként 105 $-t nyerhettek a kitermelő társaságok, míg 2006-ban 604 $-os átlagár és 401 $-os teljes működési költség mellett 203 $-t. A realizálható nyereség tehát duplájára emelkedett 2005-höz képest. A bányavállalatoknak jelentős kiadási többletet jelentett az amortizációs költségek 24-25%-os emelkedése. Az aranybányászatnak egyébként a hazai valuta dollárral szembeni erősödése kevésbé kedvez, mert ekkor a kitermelési-működési költségek jelentősen emelkedhetnek. 12. Ábra – A főbb aranykitermelő vállalatok működési költségeinek alakulása (2000-2006) A főbb aranykitermelő vállalatok működési költségeinek alakulása 2000-2006 (görgetett indexértékekkel, millió USD alapon számolva)

200 %

700 $/oz

600 $/oz

150 %

500 $/oz 100 % 400 $/oz 50 % 300 $/oz 0% 200 $/oz -50 %

2006. Q4.

2006. Q3.

2006. Q2.

2006. Q1.

2005. Q4.

2005. Q3.

2005. Q2.

2005. Q1.

2004. Q4.

2004. Q3.

2004. Q2.

2004. Q1.

2003. Q4.

2003. Q3.

2003. Q2.

2003. Q1.

2002. Q4.

2002. Q3.

2002. Q2.

2002. Q1.

2001. Q4.

2001. Q3.

2001. Q2.

2001. Q1.

-100 %

Működési költségek (bal t.) Arany árfolyama (jobb t.)

100 $/oz

0 $/oz

Forrás: Reuters Knowledge

Az ezredfordulótól kezdve nem fordítottak a társaságok elég tőkét újabb feltárásokra és kitermelés-technológiára, inkább egymás felvásárlásával voltak elfoglalva, emiatt 2005 végén a kitermelési költségek elérték a 430 $-t is. 2007-re aztán a kitermelés visszaesése már látványos volt a korábbi évekhez mérten. Fontos kiemelni, hogy az arany árfolyamánál nem annyira éves kitermelés a meghatározó tényező, nem a kitermelt tonnákat, hanem a föld feletti aranykészletek abszolút változását kell vizsgálni az aggregált kereslet növekedésének tükrében. 2000 óta ez idáig még nem történt olyan kínálati sokkhatás, amelyért közvetlenül vagy közvetetten a bányászati kitermelés, illetve a kitermelési költségek számottevő változása lett volna a felelős, s feltehetően az elkövetkezendő években sem tapasztalunk majd ilyet.

-34-

A

bányászati

technológiák

tökéletesítésével

(fúrás,

ásványkioldás,

gépek

modernizálása) lehetőség nyílik a jövőben olyan lelőhelyek kiaknázására is, ahonnét eddig rendkívül veszteséges lett volna a kitermelés. Ha az arany árfolyama a kitermelési költségek alá esne, az mindenképpen lelassítaná a bányászati tevékenységet. A teljes kitermelés 2000-től egészen napjainkig, a kapacitások alatt volt. 2010-ig úgy prognosztizálják, hogy a kitermeléssel együtt a kapacitás is emelkedni fog, s feltehetően továbbra sem kerülnek az aranybányák a kimerülés határára. A bányászati kitermelés a 2001-es kiugró évtől kezdődően 2006-ig évi átlagban 0,5%-kal csökkent. A Metals Economic Group (MEG) várakozásai szerint 2006 és 2010 között a kitermelés volumene átlagosan 3%-kal emelkedhet, amely négy évre előre vetítve kb. 410 tonnás többletet jelent. 13. Ábra – Az aranykitermelés alakulása a bányák kapacitásához mérten (2010-es prognózissal)

3 100 t

Az aranykitermelés alakulása a bányák kapacitásához mérten (2010-es prognózissal) Kapacitás

Kitermelés

3 000 t

2 900 t

2 800 t

2 700 t

2 600 t

2 500 t

2 400 t 2 000

2 001

2 002

2 003

2 004

2 005

2 006

2 007

2008

2009

2010

Forrás: Reuters, http://mpd.session.rservices.com

Számos más nyersanyag árfolyamában megfigyelhető, hogy a termelési mutatókra ellentétesen reagál. Vagyis, amikor a termelés emelkedik, akkor a nemesfém kurzusa lefelé veszi az irányt, amikor pedig hiány lép fel, akkor nő az árfolyama. Az aranynál ki kell emelni, hogy nem annyira a kitermelés abszolút növekedése lényeges, hanem a kereslettel szembeni összproduktum. Végeredményben azt lehet mondani, hogy az arany árfolyamánál kevésbé érvényesül a kitermelési ingadozások árfolyamra gyakorolt pozitív-negatív hatása.

-35-

1.1.2. AZ ARANY ÚJRAHASZNOSÍTÁSÁNAK HATÁSAI AZ ÁRFOLYAMRA Az arany szinte elpusztíthatatlan. Meglepő tény talán, de a valaha bányászott arany majdnem

maximális

mennyiségben

megmaradt.

Annyiszor

finomíthatjuk,

megmunkálhatjuk, beolvaszthatjuk, ahányszor akarjuk. Az aranypiac növekedésében nagyon jelentős szerepe van a beolvasztásra kerülő ékszereknek, törtaranynak, az ipari felhasználásból visszamaradt aranynak. A statisztikák csak azt tekintik újrahasznosított aranynak, amely régen gyártott aranytárgyakból származik, tovább finomítható, befektetési célra aranyrudakba, érmékbe olvasztható. Az újrahasznosított fém nagy része az ékszeripartól ered, de kisebb mennyiségben az elektronikai ipar is kínál aranyhulladékot olvasztásra. Lényeges és fontos kiemelni, hogy a kínálat itt nagyban függ a gazdasági körülményektől, s magának, a nemesfém árfolyamának alakulásától is. A legnagyobb ékszerfogyasztó országokban gyakran kerül beolvasztásra örökölt, vagy bármilyen más módon szerzett ékszer. Akinek sürgősen készpénzre van szüksége, az általában ezt a lehetőséget választja. Megfigyelhető az a jelenség, hogy az olvasztott arany kínálata gazdasági kényszer, romló anyagi körülmények közepette megnő. Az elmúlt évtizedben meghatározó csúcspont az 1997-98-as ázsiai válság volt. Mintegy 300 tonna nemesfém került a piacra20. Ezen kívül nem történtek számottevő változások az utóbbi időben. 2001-től 2003-ig emelkedett az újrahasznosított nemesfém volumene, de ez nem gyakorolt erős hatást az árfolyamra, sőt az árfolyamnak nem emelkednie kellett volna, hanem inkább csökkennie. 2004-ben és 2005-ben egyenletesnek nevezhető a hulladékarany kínálata. Negyedévenkénti elemzés alapján megállapítható, hogy az újrahasznosítandó arany kínálata minden év első és utolsó negyedévében a legnagyobb. A tavaszi és nyári hónapokban nem érkezik különösebb árfolyamcsökkentő hatás erről az oldalról. Ennek oka az indiai ékszerpiac sajátosságaiban rejlik, hiszen az első negyedévekben azért adják el, vagy olvasztják be az ékszereket, mert utána beindul az esküvői szezon, amely óriási aranykeresletet támaszt. Az év végén pedig a kapott ékszerek java részét készpénzre válthatják az új ékszertulajdonosok (de az ékszerpiac sajátosságait egy másik részben ismertetem).

20

Főleg Dél-Koreából, ahol aranyfelhalmozási kampányt indítottak a külföldi devizahiány pótlására. A magánszemélyek hozzájárultak ahhoz, hogy háztartásonként átlagosan 65 gramm aranyért cserében, vonban denominált államkötvényeket vegyenek.

-36-

Az újrafelhasználásra kerülő arany általában a kínálati oldalon 20-25%-nyi többletet jelent, tehát árfolyam-befolyásoló képessége nem releváns. 2006 első három negyedévében 795 tonna sárga fém került beolvasztásra. Ez a mennyiség jelentős, hisz a 2003-as és az 1998-as magas szint közé tehető. Az arany árfolyamára nézve azonban semmilyen hatást nem gyakorolt, éppen ellenkezőleg. Az a tendencia figyelhető meg, hogy amikor nő az árfolyam, akkor az magával húzza a törtarany kínálatát is. A vevők 65-68%-a ár-érzékeny, akiknek többségét az ingadozó árfolyam elrettenti a nemesfém vételétől. Ez nem azt jelenti, hogy egy folyamatosan felfelé emelkedő árfolyam esetén senki sem vesz aranyat. Kifejezetten akkor fogja vissza az árfolyam a keresletet, ha hirtelen erős kilengéseket mutat. Az újrahasznosítható arany kínálata rövidtávon ár-rugalmas. 14. Ábra – Az újrahasznosított arany kínálata (1995-2005)

A legtöbb törtarany a Közel-Keletről és Indiából származik. 2005 utolsó negyedévében például jelentősen nőtt a törtarany kínálata, mivel az árfolyam elérte az 500 $-t is. Az újrahasznosított arany kínálata negyedéves bontásban általában 200-300 tonna körül alakul, tehát éves szinten 700 és 1000 tonna közé várható. Ha 2004-től vizsgáljuk az egyes negyedéveket, akkor azt láthatjuk, hogy a beolvasztásra kerülő arany mennyisége rendszerint 200 tonna felett volt. 2005 végén kiugróan magas adatot regisztráltak, ekkor a kínálat 31%-kal haladta meg a megelőző háromhavit. Hasonló mértékű, ám visszaesés volt tapasztalható 2006 harmadik negyedévében. -37-

Általánosságban elmondható, hogy az arany újrahasznosítása teljes mértékben az árfolyam alakulásának függvénye volt. Az újrahasznosítás mértékét időjárási körülmények is befolyásolhatják. Indiában – amely a kínálat oroszlánrészét adja –, ha gyenge a monszun, akkor sok vidéki család megélhetése forog kockán, anyagi és jövedelmi helyzetük rosszabbra fordul, így egyre többen kényszerülnek arra, hogy a családi színarany ékszereket olvasztóba vigyék. A törtarany 70-85%-ka az ékszeriparból származik. Lényeges kiemelni azt, hogy míg más fémek esetében az újrahasznosítás, újrafeldolgozás, beolvasztás teljes folyamata, az az időtartam, amely alatt az adott fém, mint friss kínálati többlet jelenik meg a piacon, az kb. 7-15 év is lehet, míg az aranynál mindössze néhány nap. Ez is nagyban hozzájárul a nemesfém piacának folyamatos stabilitásához. Más nyersanyagoknál az árérzékenység oka többnyire a készletek instabilitása és ezek pótlásának lassúsága. Az arany újrahasznosítása régiós megoszlásban a következőképpen alakul: KeletÁzsiából érkezik a törtarany 21-22%-a, Indiából a 24%-a, s a közel-keleti térségből több mint 20%-a. A fennmaradó 34%-ot Európa, Észak-Amerika, Latin-Amerika és egyéb országok biztosítják. Az újrahasznosított fém volumenét a keresleti oldalhoz is sorolják, méghozzá úgy, hogy negatív keresleti elemként tüntetik fel. Ha ceteris paribus nemzeti valutában kifejezve nő az arany árfolyama, akkor ez maga után vonja a törtarany kínálatának növekedését is, hiszen a nemzeti valuta értéke romlik, az aranyé emelkedik, s aki készpénzhez akar jutni, az gyorsan megválik ékszereitől megfelelő mennyiségű hazai valutáért cserében. A törtarany kínálata 2006 elején 51%-kal haladta meg az előző év első negyedévit. Az újrahasznosításra kerülő mennyiség 2006 harmadik negyedévében 9%-kal csökkent a korábbi évhez mérten, de ez nem meglepő, hiszen nem volt érzékelhető bármiféle gazdasági recessziótól való félelem, sőt a nemesfém árfolyama viszonylag alacsony volt ebben a periódusban. 2006 végén a kínálat 14%-kal csökkent 2005 utolsó negyedévéhez képest. Az árfolyam volatilitásának és a kurzus emelkedésével együtt bővült a törtarany mennyisége. 2006 első 8-9 hónapjában értelemszerűen magasabb volt a beolvasztásra kerülő arany volumene, mint 2006 végén, amikor a volatilitás mértéke számottevően csökkent.

-38-

1.1.3. A KÖZPONTI BANKOK ÉS SZUPRANACIONÁLIS SZERVEZETEK ARANYTARTALÉKOLÁSI MAGATARTÁSÁNAK HATÁSA A NEMESFÉM ÁRFOLYAMÁRA Miért tartalékolnak a központi bankok aranyat, és miért van szükség a mai fejlettnek nevezhető,

egyre

immateriálisabbá

váló

pénzügyi

rendszerben

szükség

aranytartalékokra? Erre ad választ az alábbi 7 pont:

1)

Kockázatmegosztás – azaz bármilyen portfólióról is legyen szó, ritkán van értelme tartalékot csak egyfajta eszközben képezni. Természetesen az arany ára is változik, ahogy a tőzsde és a tartalékvaluták kamatai is. A tartalékok kockázatmegosztásának stratégiája kevesebb veszélyt rejt, mintha csak egyetlen eszközre alapozunk.

2)

Gazdasági biztonság – az arany olyan különleges befektetési instrumentum, amely nem valakivel szembeni követelést testesít meg, értékéért senki sem felelős, közvetlenül egyik ország gazdasága, egyik pénznem inflálódása sem befolyásolja. Az arany igazi értéke hosszú távon annak vásárlóerejében rejlik, ezért van szükség rá a tartalékokban.

3)

Fizikai biztonság – a külföldi értékpapírban tartott tartalékok sebezhetők, legrosszabb esetben a teljes vagyon befagyasztásának is ki vannak téve. Az arany nem rejt ilyen kockázatot, amikor kell, rendelkezésre áll és teljes likviditást biztosít. Egyéb pénzügyi befektetési eszközöknél fennáll a nemfizetés kockázata.

4)

Váratlan nehézségek – az arany a hadipénztár szerepét is betölti. Likvid és egyetemesen elfogadott fizetőeszköz, vészhelyzetben fontos anyagi forrás, kölcsön esetén pedig megfelelő fedezet.

5)

Bizalom – a társadalom bizalmát növeli, ha tudja hogy kormánya aranyat tart. A hitelminősítők (Fitch, Moody’s, Standard & Poor’s, JCR) is helyeslik, ha egy ország tartalékportfóliójában arany is van.

6)

Bevétel – az aranyra mondják azt is, hogy nem termel bevételt. Ez nem igaz, mert létezik az arany-hitelpiac (gold borrowing market), s az arany lízingje, vagy kölcsönzése is generál profitot. A tartalékolással ugyan keletkeznek alternatív költségek, de az arany nem igényel nagy helyet és a készletet könnyű mozgatni.

7)

Biztosítás – az arany alternatív költségeit a biztosítási prémiumhoz szokták hasonlítani. -39-

Tudatosan fizetünk egy konkrét összeget hosszú időn keresztül, pedig lehet, hogy egész életünkben nem ér bennünket kárveszély, vagy baleset, mégis tudjuk, hogy van védelem a káresemény bekövetkezésekor. Nemzetközi téren ilyen esemény lehet háború, inflációs hullám, nemzetközi kereskedelemben fellépő zavarok, gazdasági kapcsolatok megromlása… stb. A komoly feszültségek idején az arany ún. „menekülő befektetésként” kerül előtérbe. 15. Ábra – A világ aranytartalékainak megoszlása (2006)

A központi bankok és a szupranacionális szervezetek kezében van a teljes aranykészlet mintegy ötöd része. Ez a mutató az idők folyamán egyre inkább csökken. Az ezredforduló előtt még 25%-os volt a fő nemzetközi monetáris intézmények tartalékolási mutatója, utána viszont már csak 20%. Azt lehet mondani, hogy az országok átlagosan 10%-os aranytartalékot őriznek, de az egyes arányok országonként eltérőek. Habár számos központi bank megnövelte tartalékait az elmúlt évtizedben, az egész bankszektor nettó eladóvá vált, s 2001-től 2005-ig átlagosan 562 tonnával járult hozzá az éves aranykínálathoz. Az arany- és devizatartalékok alakulása vajon mennyiben járul hozzá a nemesfém árfolyamának alakulásához, mennyire erős a kapcsolat? Erre kell elsősorban választ találni, amikor a világ jegybankjainak tartalékolási magatartását vizsgáljuk. 1999. szeptember 26-án, az Európai Központi Bank, az angol, a svéd, a svájci jegybank és 11 eurozónához tartozó uniós tagállam központi bankja, Washingtonban aláírta a CBGA1 egyezményt – angolul Central Bank Gold Agreement, amelyet egy másik rövidítéssel, Washington Agreement on Gold, azaz WAG-ként is jelölnek. Az egyezmény célja az, hogy a központi bankok aranyeladásait, a kínálati oldal lényeges elemét szabályozzák. -40-

A közös megállapodást a BIS (Bank for International Settlements – Nemzetközi Fizetések Bankja), az IMF és a FED is támogatta. Az aláíró felek azt a célt jelölték ki, hogy a piac stabilitását megőrizzék, a piacot magát átláthatóbbá tegyék, s a túlkínálati sokkok kialakulásának lehetőségét csökkentsék. A CBGA1 1999-2004 közötti periódusra, 5 éves időtartamra szólt, s a központi bankok aranyértékesítéseinek évi 400 tonnás limitet szabott. 2005-2009 között pedig már a CBGA2 van érvényben, amely a nemesfémeladásokat évi 500 tonnában maximalizálja. Minden egyes ország rendelkezik valamilyen mértékű értékesítési kvótával, ha ezt nem használja ki teljes mértékben, akkor a fennmaradó rész automatikusan a többi CBGA tag között oszlik meg. A CBGAnál egy év rendszerint szeptember 27-től a következő év szeptember 26-ig tart. A központi bankok által tartalékolt aranymennyiség 13-szorosa az éves aranytermelésnek, a föld feletti teljes aranykészletnek pedig mintegy negyede. Ha nem lenne életben hasonló szabályozó törvény, akkor az aranypiac és az árfolyam alakulása sokkal bizonytalanabb lenne, sokkal volatilisabbá válna. 1996-99 között látványos zuhanás következett be az arany árfolyamában, mert a piacon eluralkodott egy olyan félelem, hogy a központi bankok készleteik markáns leépítésére készülnek, amely lépés mértéke több száz tonnás, s ami még lényegesebb, kiszámíthatatlan lehet, ez volt talán az a pont, amelytől belátták a vezető monetáris intézmények, hogy a kínálati szabályozás nem tűrhet halasztást. A CBGA megkötése után a nemesfém kurzusa 44 $-ral emelkedett. A CBGA egyezmény 4 fő cikkelyből áll, amelyek a következőképpen hangzanak:

1)

Az aranynak továbbra is fontos monetáris tartaléknak kell maradnia a központi bankok tartalékaiban.

2)

A szerződést megkötő központi bankok közül senki sem kezdhet önmagától aranyat értékesíteni, csak jóváhagyás után.

3)

Minden ötéves periódusban meg kell határozni azt az eladási szintet, amelyen túl az értékesítések nem mehetnek.

4)

A megállapodás felei (központi bankok) megfontoltan és korlátozott mértékben adhatnak kölcsön aranyat a piaci szereplőknek.

Az aláíró felek tartalékai a hivatalos aranykészleteknek nagyjából 45%-át adják. Megfigyelhető az a trend, hogy a feltörekvő piacok gazdaságai egyre jobban növelik aranytartalékaikat, méghozzá azzal a céllal, hogy saját valutájukat megerősítsék, ezért tudatosan bővítik a mögötte álló fedezet mértékét. 2005-ben a világ aranytartalékának 43%-a CBGA felügyelet alatt állt, s csak 1% volt a BIS, 10% az IMF kezében, 20%-ot számláltak az egyéb tartalékok és 26%-ot az USA aranytartaléka. -41-

Szinte minden központi bank havonta jelenti az aranykészleteiben bekövetkezett változást az IMF-nek, és ezt az IMF havonta publikálja az IFS-ben21. Ezen keresztül a változásokat egyszerűen nyomon lehet követni. Bár néhány központi banknak van olyan készlete, melyet nem sorolnak a hivatalos készletek vagy tartalékok közé és így egyáltalán nem is jelentik be. Az ehhez hasonló változást természetesen nem tudják monitorozni. Az úgynevezett be nem jelentett, be nem vallott készletek felelősek bármiféle eltérésért, amelyek a GFMS, WGC22, vagy az IMF adataiban megjelennek. Japán, USA, Törökország, Szaúd-Arábia és a BIS aranykészletei stabil szinten maradtak, sem eladásokkal, sem pedig vételekkel nem befolyásolták az arany árfolyamát a történelem során, pedig ha az Egyesült Államok a jövőben eladásra bocsátaná óriási készletének akár egy töredékét is, akkor a sárga fém árfolyama már csak a bejelentés hatására is nyomban lefelé vehetné az irányt. Az ázsiai országok aranytartalékai nagyjából Közép-Kelet-Európa készleteivel egyeznek meg (6-6%). Ezek alakulását elemezve viszont megfigyelhetjük, hogy a két régió államai az 1990-es évektől fogva inkább növelik tartalékaikat, főleg Kína, amely 2000-2002 között évente átlagosan 23%-kal (103 tonnával) bővítette így a jüan mögött álló fedezetet. Az arany árfolyamára jelentős hatást az 1997-98-as év gyakorolt. Az IMF 45%-kal (2777 t) csökkentette készleteit, Belgium 38%-kal (181 t), Venezuela 15%-kal (52 t) és Kanada 20%-kal (19 t). Ha viszont a Valutaalap aranyeladásaitól eltekintünk, s egyedül az országok készletváltozásait követjük nyomon, akkor az a trend mutatkozik, hogy a ’97’98 közötti ciklusban, a nyugat-európai országok készletei emelkedtek. Németországé, Franciaországé, Olaszországé, Spanyolországé és Portugáliáé 25%-kal (összesen 2144 t), Ausztriáé pedig 22%-kal (55 t). 1990-től pedig ezek az államok is fokozatosan építik le készleteiket, s helyette devizában gyarapítják tartalékaikat. Nem szabad elfeledkeznünk arról, hogy 1979-ben az akkori EU-tagok aranytartalékaik 20%-át az EMI-be (European Monetary Institute – Európai Monetáris Intézet) helyezték (2653 t), majd pedig 1998-ban visszakapták (2782 t). Tehát az IMF eladásai és az ezzel párhuzamos európai készletbővülés között nincs összefüggés.

21

International Financial Statistics – Nemzetközi Pénzügyi Statisztikák c. kiadványában. A World Gold Council (WGC – Aranytanács) olyan világszervezet, amely együttműködik az IMF-fel és a GFMS-sel, összegyűjti az aranyról szóló valamennyi gazdasági információt, elemzést, illetve vezeti a nemesfémmel kapcsolatos statisztikák zömét. Egy olyan szervezet, amely az aranyra specializálódott, elemzéseket, jelentéseket ad ki. A WGC maga is kizárólag hivatalos, és a köz által elfogadott adatokból dolgozik, s tagjai között tudhat számos egyetemi professzort, piacelemzőt, tőzsdei szakembert. A WGC az aranytartalékokra vonatkozó statisztikai adatokat minden harmadik hónapban frissíti. 22

-42-

Az Amerikai Egyesült Államok, a világ legnagyobb aranytartalékkal rendelkező országa, több mint 8000 tonna aranyat tart (ez a teljes amerikai tartalékok 76%-a), viszont Japán és Kína súlya óriási a devizatartalékolás terén. E két ország devizatartaléka 20-szorosa az USA-énak. Jelentős devizatartalékot épített fel Tajvan, Oroszország és India is23. A legnagyobb aranytartalékkal az USA után Németország, Franciaország, Olaszország, Svájc és Japán rendelkezik24. Az ECB készletei nem sokkal maradnak el Japánétól, de Hollandia és Kína is közelíti a maga 600-700 tonnás állományával. 1999-ben a világ összes monetáris tartalékának még 15%-át képezte arany, s 85%-át deviza. 2005-ben a tartalékolás mérlege a deviza irányába billent, a nemesfémben felhalmozott állomány 9%-ra apadt, s ezzel szemben a devizatartalék 91%-ra gyarapodott. Ha a tartalékok megoszlását alaposabban szemügyre vesszük, akkor azt láthatjuk, hogy 2006-ban Kína a világ devizatartalékaiból 24%-kal, Japán 19%-kal, Tajvan és Oroszország 5,6%-kal, Észak és Dél-Korea összesen 5%-kal (ez az ábrán a helyigény miatt Korea névvel szerepel), India 3,4%-kal, Szingapúr 2,8%-kal részesedik, tehát a fennmaradó 34,6% egyéb országok között oszlik meg. A világ aranytartalékainak fő tulajdonosai az USA 26,7%-kal Németország 11,3%-kal, a Nemzetközi Valutaalap 10,6%-kal, Franciaország 9,1%-kal, Olaszország pedig 8,1%-kal, tehát itt is a fennmaradó rész több mint 34%-os, amely egyéb országok között oszlik meg. Ha az egyes államok teljes tartalékait milliárd dolláros értékben összevetjük, akkor arra az eredményre jutunk, hogy Kína 22%-ot, Japán pedig közel 17%-ot birtokol. A többi ország deviza és aranytartalékainak összértéke országonként nem éri el a 6%-ot sem, Kína és Japán szerepe tehát óriási a tartalékolás terén. Ebből az összevetésből is kiderül, hogy ez a két ország valóban az Egyesült Államok legfőbb hitelezője, míg az USA a világ egyik legnagyobb adósa, de nála a hitelek mögött kellő aranyfedezet is van. A tartalékolási

trendek

változását

azért

érdemes

nyomon

követni,

mert

a

világkereskedelem, a világgazdaság alakulását a tartalékok mozgása jól mutatja.

23

Tajvan devizatartalékai 6,5-szerese, Oroszországé 4-szerese, Indiáé pedig 3,5-szerese az Egyesült Államokénak. 24 Németország – 3428 t, Franciaország – 2826 t, Olaszország – 2452 t, Svájc – 1290 t, Japán – 765 t.

-43-

16. Ábra – A 10 legjelentősebb aranytartalékkal rendelkező ország aranytartalékainak értékbeli alakulása (2000-2006)

A 10 legjelentősebb aranytartalékkal rendelkező ország tartalékainak alakulása

600 Mrd $

500 Mrd $

USA

Német o.

IMF

Francia o.

Olasz o.

Svájc

Japán

ECB

Hollandia

Portugália

400 Mrd $

300 Mrd $

200 Mrd $

2006. Q3.

2006. Q2.

2006. Q1.

2005. Q4.

2005. Q3.

2005. Q2.

2005. Q1.

2004. Q4.

2004. Q3.

2004. Q2.

2004. Q1.

2003. Q4.

2003. Q3.

2003. Q2.

2003. Q1.

2002. Q4.

2002. Q3.

2002. Q2.

2002. Q1.

2001. Q4.

2001. Q3.

2001. Q2.

2001. Q1.

2000. Q4.

2000. Q3.

2000. Q2.

0 Mrd $

2000. Q1.

100 Mrd $

Forrás: International Monetary Fund (IMF)

17. Ábra – A 10 legjelentősebb devizatartalékkal rendelkező ország tartalékainak alakulása (2000-2006)

A 10 legjelentősebb devizatartalékkal rendelkező ország tartalékainak alakulása

4 000 Mrd $ 3 500 Mrd $

Japán

Kína

Tajvan

Oroszország

India

Szingapúr

Malajzia

Korea

Brazília

Mexikó

3 000 Mrd $ 2 500 Mrd $ 2 000 Mrd $ 1 500 Mrd $ 1 000 Mrd $

2006. Q3.

2006. Q2.

2006. Q1.

2005. Q4.

2005. Q3.

2005. Q2.

2005. Q1.

2004. Q4.

2004. Q3.

2004. Q2.

2004. Q1.

2003. Q4.

2003. Q3.

2003. Q2.

2003. Q1.

2002. Q4.

2002. Q3.

2002. Q2.

2002. Q1.

2001. Q4.

2001. Q3.

2001. Q2.

2001. Q1.

2000. Q4.

2000. Q3.

2000. Q2.

0 Mrd $

2000. Q1.

500 Mrd $

Forrás: International Monetary Fund (IMF)

Számos tanulmány született, amely szerint az amerikai dollár előbb-utóbb jelentősen leértékelődik majd, mivel az Egyesült Államok folyó fizetési mérleg hiánya egyre bővül, s az arany támogatói szerint, az amerikai GDP 5%-át tartósan meghaladó deficit, káros lehet hosszú távon a dollár árfolyamára, az arany árfolyamára pedig kedvező, mivel a dollár a tartalékolás terén veszíthet jelentőségéből. -44-

Véleményem szerint ez a folyamat nem ennyire egyszerű és nem ilyen nyilvánvaló, mert a háttérben meghúzódó gazdaságpolitikai, politikai, hatalmi viszonyok nyilván nem engedhetik, hogy az amerikai kulcsvaluta hirtelen, súlyos értékvesztést könyveljen el. Mivel a világpiacon szinte minden dollárban denominált, ezért – a dollár támogatói szerint – az USA végtelen hitelfelvételi lehetőséggel bír. Az IMF és az USA képes lenne hirtelen, nagy tömegű aranyértékesítéssel letörni a piaci trendet, de számukra is meg kell fontolni egy ilyen lépést, hiszen az IMF a szegény afrikai aranykitermelő országokat – amelyek elsődleges exportterméke az arany – hátrányos gazdasági helyzetbe kényszeríthetné, az USA számára pedig – mint a világ egyik vezető gazdaságának – továbbra is kell az arany végső mentsvárként és fedezetként. Egy 400500 tonnás aranyeladás a teljes éves kínálatot legalább 16-20%-kal emelné meg, amely egyértelműen lefelé rántaná az árfolyamot. De visszakanyarodva a központi bankok tartalékolására és az arany árfolyamának ezzel kapcsolatos alakulására, összességében azt lehet mondani, hogy a CBGA aranyeladások és a nemesfém árfolyama között semmilyen kapcsolat nincs. Ha az eladásokat és az azt követő átlagos aranyárat nézzük, akkor mindössze 2,5%-os kapcsolatot fedezhetünk fel. Ez statisztikai szempontból marginális. Ha mozgó átlaggal számolt trendet vizsgálunk, s azt vesszük alapul, hogy az értékesített aranymennyiségek egyre jobban épülnek be a piaci körforgásba, akkor ez az arány 25%-ra emelkedik, de így sem lehet egyértelmű determinánsa a nemesfém árfolyamának. Voltak olyan negyedévek, amikor 60-80 tonna arany értékesítése mellett folyamatosan emelkedett az arany árfolyama, pedig az eladásoknak éppen az ellenkezőjét, tehát árfolyamzuhanást kellett volna kiváltaniuk. 2006 elején a központi bankok eladásai 57%-kal voltak alacsonyabbak, mint 2005-ben. Ennek oka valószínűleg az volt, hogy megvárták a szerződő felek Németország döntését arról, hogy ad-e el aranyat, vagy sem, mivel ez az éves szintű maximális kvótát befolyásolta, de végül úgy döntött, hogy nem értékesít aranyat a piacon. 2006 második negyedévében a központi banki eladások 63%-kal voltak alacsonyabbak, mint 2005ben. 2006 harmadik negyedévében a CBGA aranykészlet-értékesítések 31%-kal múlták alul 2005 harmadik negyedévét. 2006 szeptemberében 100 tonnával kevesebb értékesítést regisztráltak, ami jelentősnek mondható. Nem lépték túl az 500 tonnás éves limitet, s ez volt az első ilyen alkalom.

-45-

2006 végén a központi bankok aranyeladásai jóval a 2005. évi értékesítések alatt voltak, a negyedik negyedévi 341 tonnát meghaladó mennyiség, a CBGA2 előirányzatának csak kb. 68%-a. Jean Claude Trichet, az Európai Központi Bank elnöke megerősítette, hogy azoknak a tagállamoknak a jegybankjai, amelyek csatlakoznak az eurozónához, automatikusan részesei lesznek a CBGA egyezménynek is, tehát elméletileg egyre jobban szűkül azon monetáris intézmények köre, amelyek képesek lennének nagy mennyiségű arany eladásával befolyásolni a nemesfém kínálati oldalát. 2007. január 9én a legjelentősebb eladó Franciaország volt 93 tonnával. Oroszország volt a legjelentősebb szereplő, amely tartalékait 2006 utolsó negyedévében 9,2 tonnával növelte. 18. Ábra – A központi bankok aranyeladásai 2002-től napjainkig

Az aranykészletek havi változása 2002-től napjainkig

-100 t

700 $/oz

-90 t 650 $/oz

-80 t -70 t

600 $/oz

-60 t -50 t

550 $/oz

-40 t -30 t

500 $/oz

-20 t 450 $/oz

-10 t 0t

400 $/oz

10 t 20 t

350 $/oz

30 t

2007-01

2006-10

2006-07

2006-04

2006-01

2005-10

2005-04

2005-01

2004-10

2004-07

2004-04

2004-01

2003-10

2003-07

2003-04

2003-01

2002-10

2002-07

2002-04

60 t

2002-01

50 t

2005-07

Aranyeladások (bal t.) Arany árfolyama (jobb t.)

40 t

300 $/oz 250 $/oz

Forrás: World Gold Council (WGC)

Egyes piaci elemzők azzal magyarázzák az aranyeladásokat, hogy az arany önmagában nem hoz kamatot, ezért érdemesebb lenne azt államkötvényekre, részvényekre (ezen belül is inkább blue chip-ekre) vagy valamilyen devizára cserélni. Ez az elképzelés rövidtávon talán részben igaz, de hosszú távon semmiképp. A központi bankok is aktív szereplői a határidős piacoknak, csakúgy, mint a bányatársaságok. A központi bankok befolyásolják az aranypiacot a nemesfém adásvételével, a swap és derivatív ügyleteken keresztül. A központi bankok a legfőbb (bár nem az egyetlen) szállítók a lízingelt arany piacán. Aranyrúddal kereskedő bankok is léteznek, amelyek lízingelik az aranyat, eladják a piacon, s ezáltal fedezik le a saját ügyleteiket.

-46-

Ha a központi bankoktól kapott kölcsönzési idő lejár, akkor vissza kell az aranyat fizetni. Ez a mechanizmus befolyásolja az arany megjelenési idejét a piacon. Nyilván, minden piacnak szüksége van a bankokra, amelyek pénzügyi közvetítő szerepük mellett számos más szerepet vállalnak, vagy töltenek be. A bankok megjelennek brókerként, kereskedőként, elemzőként, tanácsadóként, hitelezőként, de az arany piacán számunkra a legfontosabb szerepük mégis a kockázathordozó funkciójuk. A kockázatvállaló hajlandóságuk viszont igen korlátozott mértékű, hisz csak olyan kockázatot hajlandóak vállalni, amelyet maguk is meg tudnak becsülni, amely nyilvánvaló, s előre ismeretes. Ha egy aranykitermelő vállalat úgy becsüli, hogy 1 tonna aranyat 5 év alatt gazdaságosan, biztosan ki tud termelni, akkor kölcsönkér 1 tonna aranyat a központi banktól, s eladja az azonnali piacon. Az ebből befolyó jövedelmet befekteti, s a központi banknak majd a termeléséből származó aranyat fogja visszafizetni. Ám ez az ügylet viszonylag ritka, mert a központi bankok gyakran csak legfeljebb 3 hónapra hajlandóak aranyat kölcsönadni. Az ügyletekbe bekapcsolódnak a kereskedelmi bankok, amelyek akár 5 évre is hajlandóak az ügyféllel üzletet kötni, méghozzá úgy, hogy vagy minden 3. hónap után meghosszabbítják a kölcsönzést, vagy egy másik központi banktól kérnek kölcsön aranyat. De ebben az esetben – magától értetődően – a közvetítőként fellépő kereskedelmi bank magas kamatot számol fel, annak érdekében, hogy csökkentse a költségeit és kockázatait. Ezzel, mintegy áthárítja a kockázatot a termelőre. Ha az arany éven belüli volatilitása mondjuk 12%-os, akkor az 5 év múlva esedékes hozam kockázata legalább 30%-os. Az esetek többségében azért kapja a kereskedelmi bank az aranyat, mert már eleve rendelkezik valamilyen hitelminősítéssel, így a nemfizetés kockázata nála jóval kisebb, mint például egy bányatársaság esetében. A bankok össze is játszhatnak úgy, hogy egymást biztosítják, egymásnak is adhatnak határidőre aranyat, megoszthatják a kockázatot.

-47-

1.2. A KERESLETI OLDAL BEMUTATÁSA

1.2.1. AZ IPARI FELHASZNÁLÁS MÉRTÉKE Az ipari és orvosi felhasználás körülbelül 10-11%-át teszi ki a teljes aranykeresletnek, a föld feletti aranykészleteknek pedig nagyjából 12%-át hasznosította már az ipar. Az iparban felhasznált arany mennyisége 2001-2006 között, évi átlagban 400 tonna volt. A gyakorlatban az ipari kereslet bizonyos részét a fémhulladékok újrahasznosításából is lehet pótolni. Az elektronikai ipar a teljes ipari keresletnek kb. 7-8%-át képezi. A sárga nemesfém rendkívül jó elektromos és hővezető tulajdonsága, valamint kiváló korrózióellenálló képessége miatt népszerű az elektronikában. Az elektronikai aranykereslet az elmúlt évtizedekben nőtt, de a globális GDP-hez mérve inkább ingadozást mutatott. Az alkatrészek tömeges gyártása főleg Észak-Amerikában, Nyugat-Európában vagy KeletÁzsiában történik. Ez utóbbi régió egyre jobban növeli a piaci részesedését, mivel a gyárak oda helyezik ki a termelést az olcsó munkaerő miatt. Az elektronikai felhasználás a jövőben valószínűleg továbbra is az innováció függvénye lesz, tehát kérdés, hogy megmarad-e az arany lényeges szerepe az elektronikai iparban, vagy sem. Meg kell vizsgálni itt, hogy az elektronikai cikkek világszínvonalú kereslete mennyire gyakorolt, mennyire gyakorolhat pozitív hatást a sárga fém keresletére. Az arany gyógyászati felhasználásának hosszú története van. „Biokompatibilis” tulajdonsága – azaz, hogy semmi zavart nem kelt az emberi test működésében –, baktériumokkal szemben tanúsított ellenállása, jól formálhatósága, mind azt támasztják alá, hogy kiváló gyógyászati nyersanyag is egyben. A szívműtéteknél is előszeretettel és nagy megbízhatósággal alkalmazzák. A fogászat aranykereslete a teljes kereslet 2%-át teszi ki, stabil szinten mozog. Az aranyat dekoratív célra, bevonó anyagként és szövetanyagoknál is használják. A sárga fém remekül veri vissza a hőt és a lézersugarat is. Mindent összevetve az egyéb ipari felhasználás a teljes kereslet 2-3%-ára rúg. Az elmúlt évtizedek kutatásai számos esetben azt mutatták, hogy az arany szerepe az ipari felhasználásban tovább fog nőni. Beépül a katalizátorokba, kémiai berendezésekbe, amelyek a keresleti oldalon új dimenziókat nyitnak meg. A leggyorsabban fejlődő terület talán a nanotechnológia, egyre több személyi számítógépbe, LCD képernyőbe, mobil telefonba, laptopba és miniatűr elektronikai készülékbe kerül aranyat tartalmazó alkatrész.

-48-

Az ipari felhasználás nagyban hozzájárul az arany árfolyamának stabilitásához, hiszen más

fémek

ipari

felhasználása

jóval

intenzívebb,

ennélfogva

komolyabb

árfolyammozgató erővel is bírnak. (Az ezüstnél például az ipari felhasználás mértéke elérheti az 50%-ot is, mert a fotóipar 24%-kal első számú fogyasztóként támaszt keresletet az ezüstpiacon). Ha az arany ipari keresletének negyedéves alakulását megnézzük, akkor azt láthatjuk, hogy az rendszerint 100-120 tonna között mozog. Ha statisztikailag elemezzük az arany árfolyama és az ipari kereslet alakulását, akkor érdekes módon azt az eredményt kapjuk, hogy az ipari felhasználás 58%-ban járul hozzá a nemesfém kurzusának alakulásához. Itt azonban érdemes figyelembe venni más ipari fémek felhasználását is, mert arányaiban véve a többi nyersanyagból (pl. réz, alumínium, cink, nikkel, ezüst) jóval nagyobb tömeg kerül ipari feldolgozásra, mint aranyból, s általában a többi fém ipari keresletének növekedése, az aranyét is magával húzza. Ha a makrogazdasági hátteret vizsgáljuk, akkor természetes, hogy amennyiben az ipari fémek kereslete felszökik, úgy megy fel az árfolyamuk, s a nagyfogyasztóknál az importárak jelentős növekedésével beépülhet az inflációba, amely gyengíti a szóban forgó ország fizetőeszközét. A világszerte dráguló fémek inflációs spirált indítanak el, amelyből aztán az arany árfolyama profitál, hiszen vásárlóereje magas infláció mellett sem gyengül. Ez lehet a magyarázat arra az összefüggésre, amelyet a statisztikai számítás eredményezett. 19. Ábra – Kína IT kiadásai számítógépes hardverre (2001-2008, prognózissal)

Kína IT kiadásai számítógépes hardverre, az összes gazdasági ágat figyelembe véve (2000 = 100%)

300 %

250 %

0%

2001

63

33

2002

2003

2004

2005

2006

241*

210

137

50 %

99

100 %

167

150 %

2007

294*

200 %

2008

( * Előrejelzés )

Forrás: Global Insight

-49-

2006-ban az ipar és a fogászat aranykereslete összességében, értékét tekintve 45%-kal, tonnánkénti szintet nézve pedig 7%-kal nőtt, éppoly mértékben, mint a fizikai aranykereslet. Az elektronikai ipar kiemelkedő teljesítményével 51%-os bővülést mutatott 2005-höz mérten. Igaz, ehhez nagyban hozzájárult többek között Kína tartósan 10% feletti, most már 11%-ot is meghaladó, India 9% feletti, továbbá Latin-Amerika és a közel-keleti térség átlagban 6%-ot felülmúló GDP-növekedése is. 2006 utolsó negyedévében az ipari kereslet volumenét tekintve 9%-kal, értékét tekintve pedig 38%kal bővült. Egyre népszerűbbek a miniatűr, hordozható, jól kifinomult elektronikai cikkek, eszközök, amelyek belső alkatrészeihez a tartósság szempontját preferálva, egyre nagyobb mennyiségben használnak fel aranyat. Az elektronikai szegmens felfutása főleg Kelet-Ázsiára, kisebb mértékben az Egyesült Államokra koncentrálódik. Az elektronikai ipar kereslete éppen ellenkező trendet mutatott 2006-ban az ékszerpiaci kereslet alakulásával, ugyanis pont az első három negyedévben volt tapasztalható intenzívebb ipari felhasználás. Mivel a mai világban egyre nagyobb hangsúlyt kap az innováció és a megbízhatóság, így egyáltalán nem fogta vissza az emelkedő aranyár az elektronikai keresletet. Az egyéb ipari felhasználás volumene 2006-ban mindössze 1%kal emelkedett, ám értékben 37%-kal teljesítette felül a megelőző évet. Az egyéb ipari felhasználás kategóriába soroljuk a díszítés céljára történő felhasználást is, amelynek jelentős hányadát, 30%-át India képviseli. A fogászati alkalmazásnál 4%-os volumencsökkenés volt érezhető, de értékben itt is emelkedés történt (30%-os). A porcelán fogászati célú felhasználásának növekedése, valamint az egészségügyi kasszák fogászati célra fordított támogatásainak csökkenése nagyban hozzájárul az arany e szegmensbeli veszteségeihez. Az elektronikai ipar kereslete pedig a jövőben is a gazdasági növekedés függvénye marad, efelől nincs kétség. Korábban, 2006 harmadik negyedévében az ipari és fogászati kereslet összességében 5%-kal bővült, ebből az elektronikai 9%-os emelkedést mutatott (új negyedéves rekord), míg a fogászat 5%-kal, illetve az egyéb ipari felhasználás 1%-kal lefelé korrigált. Milliárd dolláros értéken számolva az ipar kereslete 49%-kal magasabb volt a harmadik negyedévben, mint az előző év azonos időszakában. A legnagyobb igény Kelet-Ázsia részéről jelentkezett, ahonnét kiemelhető Japán, Kína és Tajvan. Az Egyesült Államok is kivette részét a bővülésből, főleg az aranyvezetékek, aranyhuzalok iránti kereslet volt meghatározó.

-50-

2006 második negyedévében az ipari kereslet tonnánkénti értékben 2%-kal esett vissza, ám ez 44%-os emelkedést jelentett dollárértékben. A második negyedévben az elektronikai ipar kereslete is 2%-kal nőtt az előző évhez képest. Az amerikai elektronikai iparban, ebben a periódusban 6%-os emelkedést tapasztalhattunk. 2006 elején az ipari és fogászati kereslet 5%-kal emelkedett volumenét tekintve, amely dollárban kifejezve elérte a 36%-os növekedésnek felelt meg. A 2006 első negyedévi kereslet lényegében az előző év azonos időszakához mérten nem változott különösebben. A gazdasági növekedés szükségessé teszi a technológiai fejlesztéseket is, s ennek révén húzza az arany keresletét is, hiszen rengeteg műszaki találmány tartalmaz aranyat. Az elektronikai ipar kereslete rövidtávon kevésbé függ az ingadozó árfolyamtól, nem árérzékeny, habár az emelkedő árfolyam hosszabb távon takarékoskodásra, vagy helyettesítő termékek intenzívebb alkalmazására ösztönözheti a gyártókat. A szektor azért nem kifejezetten érzékeny a nemesfém árfolyamára, mert a gyártók nem változtathatják egy modell összetételét vagy annak gyártását egyik napról a másikra, ugyanazokat az alkatrészeket, aranyötvözeteket kell beszerelni a különféle eszközökbe, gépekbe, az áremelkedések előtt és után is. Legfeljebb a végtermék árát lehet az árfolyammozgásokhoz igazítani.

-51-

1.2.2. BEFEKTETÉSEK Az arany, mint tartós befektetési eszköz a történelem folyamán kiérdemelte a biztonságos vagyontárgy rangját. Mivel értékéért sem kormány, sem szervezet, sem pedig vállalat nem felelős, sokkal biztonságosabb, mint a részvények, vagy az államkötvények, amelyeknél azért megvan az esélye annak, hogy a kibocsátójuk nem fizet. Ma már az arany nemcsak portfólió-diverzifikáló eszköz, hanem menedék az infláció és a valuták árfolyamkockázata elől is. Arannyal kapcsolatos befektetésnek minősülnek az aranyfedezettel ellátott értékpapírok, befektetési tárgyként kezelt ékszerek, bányapapírokba történő befektetések, érmék, aranyrudak,

aranytömbök

vásárlása,

valamint

a

tőzsdén

forgó

határidős

aranykontraktusok, illetve aranyopciós ügyletek, de ebben a fejezetben csak a fizikai formában és a tőzsdén megjelenő befektetési alapokba történő befektetésekről lesz szó. A gyakorlatban a befektetések két nagy csoportját különböztethetjük meg, egyrészt léteznek a magánjellegű, másrészt pedig az intézményi befektetések (befektetési alapok, vállalatok,

nyugdíjalapok,

magánbefektetőknek aranykészletnek

egyéb

olykor-olykor

nagyjából

16%-át

befektetési jelentős teszik

alapok). tartalékaik

ki

a

A

gyakorlatban lehetnek.

befektetési

céllal

A

egyes teljes

felépített

aranytartalékok. Az elmúlt 5 évben a becsült befektetési kereslet a teljes keresletnek mintegy 12%-át jelentette. Ez az átlagos mutatószám valójában hatalmas befektetési hullámot rejt maga mögött, hiszen amíg 2000-ben az aranybefektetések csak 4%-ot, addig 2005-ben már 16%-ot tettek ki. Az arany iránti megújuló befektetési érdeklődés számos tényezőben gyökerezik. Az amerikai dollár árfolyamának ingadozása miatti aggodalomban, az inflációs várakozásokban, a szárazföldi konfliktusok okozta bizonytalanságban… stb. Mindez magyarázatot ad arra, hogy miért gondolják egyre többen úgy, hogy a portfólióban, vagy éppen a családi széfben fontos az arany. De mennyire kockázatos üzlet nyersanyagokba fektetni? Aranyba és egyéb nemesfémbe fektetni lényegesen könnyebb, mint más fémekbe, nyersanyagokba. Egyfelől a spot árfolyam volatilitását tekintve talán úgy tűnhet, hogy bármilyen nyersanyagba fektetni rendkívül kockázatos dolog. A másik aggasztó tényező lehet a befektetők számára az, hogy a nyersanyagok többségébe történő befektetés kevésbé likvid. 2004-ben például az ipari fémek (mint a nikkel, réz, ón, ólom, ezüst, palládium) rendkívül volatilisak voltak.

-52-

Miért? Egyszerűen azért, mert Kína óriási méretű gazdasági növekedése akkorára fokozta az ipari nyersanyagok iránti keresletet, hogy azzal a kínálat már nem tudott lépést tartani és egyensúlytalanságok keletkeztek. A volatilitás mértéke miatt félnek tehát sokan a nyersanyagpiacra lépni, pedig a portfólióban köztudottan az arany negatívan korrelál a többi eszközhöz képest, tehát a sárga nemesfém valóban védelmet nyújt a teljes hozamveszteség ellen. 1.2.2.1. MAGÁN- VAGY KISKERESKEDELMI ARANYBEFEKTETÉSEK A magánjellegű aranybefektetéseknél elsősorban az aranyérmékbe, aranyrudakba, aranytömbökbe történő vagyonmenekítést kell vizsgálni. Vajon mi a kapcsolat a magántartalékok változása és a nemesfém árfolyama között? A tömbarany tartalékolásánál megfigyelhető az, hogy amikor emelkedik az árfolyam, akkor az ún. „bar hoarding” (tartalékolási) mutató csökken, amikor a sárga fém árfolyama zuhan, akkor a bar hoarding nő. Az ázsiai piacokon jellemző, hogy a magas árfolyam elriasztja a tömbaranyba fektetőket. Az

aranyérmék

kereskedelme

főleg

Észak-Amerikára,

Európára

és

Japánra

koncentrálódik. De 2005-2006-ban talán az aranyérmék népszerűsége valamelyest csökkenni kezdett, hiszen azok leszállítása és biztonságos tárolása külön költséget jelent. Az aranyérme-vásárlások mértéke az árfolyam emelkedésével jellemző módon csökken, illetve az árfolyam csökkenésével nő. Hasonló tendenciát figyelhetünk meg, mint az aranyrudak vásárlásánál. Ha az aranyfogyasztó országokban nő az infláció, s gyengül a hazai valuta a dollárral szemben, akkor megnő a fizikai formában tartalékolt nemesfém értékesítési rátája. India és Japán, az aranyrúd-befektetéseknek közel 50%-át adják. Az Egyesült Államok kb. 10%-kal, Vietnám 9%-kal, Törökország, Kína és Németország 6%-kal, SzaúdArábia és az öböl menti országok együttesen nagyjából 5%-kal járulnak hozzá a kiskereskedelmi aranybefektetésekhez, s 10%-ot egyéb országok támasztanak. Egyes elemzések szerint az aranyrudak és aranyérmék vásárlásának növekvő üteme egyben az ékszerpiaci vásárlásoknak is előjele lehet, amely az aranykereslet oroszlánrészét képviseli (de erről a következő részben lesz bővebben szó). 2005-2006-ban a hivatalos aranyérmék kereslete 3,4%, az aranyrúd-készletek felhalmozása 5,4%, a befektetési célú aranykereslet pedig 8,8% volt átlagosan.

-53-

20. Ábra – Kiskereskedelmi aranybefektetések főbb országok szerint (2006)

Kiskereskedelmi aranybefektetések főbb országok szerint Öböl menti országok 2 %

Szaúd-Arábia 3 % Németország 6 % Törökország 6 %

India 26 %

Kína 6 %

Vietnám 9 %

Egyéb 10 %

Japán 22 % USA 10 %

Forrás: World Gold Council (WGC)

21. Ábra – Aranyérmékbe, aranyrudakba történő befektetések alakulása (2001-2006)

Aranyérmékbe, aranyrudakba történő befektetések alakulása

160 t

India

Vietnám

Törökország

USA

Egyéb

Arany árfolyama (jobb t.)

700 $/oz 650 $/oz

140 t

600 $/oz

120 t

550 $/oz 100 t 500 $/oz 80 t 450 $/oz 60 t 400 $/oz 40 t

350 $/oz

2006. Q4.

2006. Q3.

2006. Q2.

2006. Q1.

2005. Q4.

2005. Q3.

2005. Q2.

2005. Q1.

2004. Q4.

2004. Q3.

2004. Q2.

2004. Q1.

2003. Q4.

2003. Q3.

2003. Q2.

2003. Q1.

2002. Q4.

2002. Q3.

2002. Q2.

2002. Q1.

2001. Q4.

250 $/oz

2001. Q3.

0t

2001. Q2.

300 $/oz

2001. Q1.

20 t

Forrás: Gold Field Mineral Services Ltd (GFMS), World Gold Council (WGC)

Ha az aranyérmékbe, aranyrudakba történő befektetések negyedéves alakulását a nemesfém árfolyamával összevetjük, akkor azt láthatjuk, hogy nincs jelentős összefüggés a kettő között. Statisztikailag vizsgálva a korrelációs kapcsolat mértéke az 1%-ot sem éri el. -54-

Mégis levonhatjuk azt a konzekvenciát, hogy az esetek többségében akkor adják el a magánszemélyek a legtöbb aranyat, amikor emelkedik az árfolyam, s általában alacsony kurzus mellett kezdenek vásárlásokba, bízva abban, hogy a későbbi áremelkedés vagyonuk értékét is növeli, ha pedig vagyoneszközt szeretnének váltani, akkor jó áron megválhatnak aranykészletüktől. A kiskereskedelmi befektetések a globális aranykeresletnek mindössze 7%-át adják, évente átlagosan kb. 270-280 tonnát. Európában és Észak-Amerikában csak kis létszámú befektetői csoport vásárol aranyat valamilyen fizikai formában, de a fejlődő országokat és a szegényebb régiókat egybevéve már több millió ember. A kiskereskedelmi befektetések értéke éves szinten kb. 5 milliárd $-ra tehető, igaz, hogy ez csekélynek mondható a többi pénzügyi befektetés értékéhez képest. Az aranyrúdkészleteknek kb. 40%-a Európában van, 16%-a Észak-Amerikában, s a fennmaradó 44% egyéb országok tulajdonában. Kiskereskedelmi befektetésnek minősül minden olyan magáncélú befektetés, amely nem dekoratív, vagy ipari felhasználási célra irányul. Az ékszerpiaci kereslet e definíció alapján kérdéses, hiszen az ékszereket díszítés céljából is vásárolják, ugyanakkor elsődleges szerepe a vagyon megőrzése és átörökítése. A magáncélú aranykészletek jelentős méretűek, hozzávetőlegesen 25 000 tonnát képeznek. A befektetési célú aranykereslet érzékeny a gazdasági tényezőkre, s a pénzügyi rendszerbe vetett bizalomra – főleg a közel- és távol-keleti régióban. De az is igaz, hogy az aranybefektetések a jövőbeli hozamokra sokkal érzékenyebben reagálnak, mint az arany árfolyamának alakulására. A magánszféra befektetései kizárólagosan érték-, illetve vagyonmegőrzési céllal létesülnek. 30 évvel az ezredforduló előtt még a magánbefektetések zöme a fejlettebb nyugati országokra koncentrálódott, azóta viszont decentralizálódott. Nyugaton a befektetési célú arany tartalékolása a kötvények és részvények hozamával fordított arányosságban nő. Keleten pedig a politikai, gazdasági kockázatokkal egyenes arányosságban változik. Az aranyat nem feltétlenül birtokolják annak fizikai formájában, hanem papírformában is lehetséges, például magánszemélyek a bankra bízhatják otthoni készleteiket, amely a biztonsági és tárolási költségeket viseli. 2006-ban a fizikai formában történő aranybefektetések volumenben 7%-kal, értékben viszont 45%-kal emelkedtek az év egészére nézve, ha pedig csak az utolsó félévet nézzük, akkor az emelkedés tonnában mérve 19%-os, dollárban pedig 51% volt.

-55-

A befektetési trend az ékszerpiaci kereslethez hasonló, ugyanis 2006 első, illetve második negyedévében rendre 33, valamint 18%-os visszaesés volt jellemző, míg a harmadik és negyedik negyedév 16, illetve 41%-os bővülést mutatott. Az arany tömb formában történő tartalékolásában leginkább Vietnám, Japán, India, Thaiföld és a közelkeleti régió tűnik ki. Az aranyérmék legnagyobb vásárlója viszont Törökország, amely a teljes érmekeresletnek majdnem felét adja. Indiában a legtöbb esetben azért vásárolnak aranyrudat, hogy azt később ékszerekre cserélhessék, ily módon az indiai magánbefektetések száma az ékszerpiaci vásárlások előrejelző indikátora is lehet. A kiskereskedelmi befektetők országonként eltérő módon viselkednek. Japánban inkább a hosszú távú befektetéseket preferálják. Az Egyesült Államokban amint lehetőség támad az árfolyam emelkedésére, azonnal befektetnek, s kevésbé gondolkodnak hosszú távon. Indiában jobban kedvelik az ékszereket, mint megtakarítási formát, mert azokat könnyebb tárolni, mozgatni és a főszezonban eladni. 1.2.2.2. INTÉZMÉNYI ARANYBEFEKTETÉSEK A legnagyobb befektetési érdeklődést általában az intézményi befektetők, mint például a nyugdíjalapok és az ETF-ek mutatják. Hosszú távon nézve viszont a nyugdíjalapok kereskedelemben történő részvétele jelentéktelennek mondható. 2003 óta működnek az aranypiacon ETF25-ek (Exchange Traded Fund – Tőzsdén Kereskedett Alapok), amelyek forgalma az elmúlt évek alatt is szépen alakult. Az ETFek megjelenésétől új perspektívák nyíltak a befektetői kör előtt, ugyanis ettől kezdve sokkal egyszerűbbé és gyorsabbá vált az aranybefektetés. A legjelentősebb a streetTRACKS Gold Shares, amely 2004 novemberében indult, s 2006 áprilisa vége felé az ETF-ekben forgó pénzek 70%-át tudhatta magáénak. Megfigyelhető, hogy az ETF-ek megjelenésével nőtt az aranybefektetések száma, de ugyanakkor az árfolyam volatilitása is. Az ETF-ek forgalma jelentős összefüggést mutat az arany árfolyamának alakulásával. Ezek a befektetési alapok meglátták a folyamatosan emelkedő hosszú távú trend előnyeit, s erre alapozva növelték a befektetett pénzek volumenét. Statisztikailag 89%-os korrelációs kapcsolat áll fenn az arany árfolyama és az ETF-ekbe áramló arany között, amely szoros kapcsolatra utal.

25

Az ETF egy olyan, általában nyílt végű befektetési alap, amelynek befektetési jegyeit tőzsdén jegyzik és kereskedik. Az alap célja, hogy hűen kövesse a mögöttes index értékét. A befektetés tranzakciós költségei viszonylag alacsonyak, a pénzösszegek pedig gyorsabban mozgathatók, mint más alapoknál. A likviditás folyamatosan biztosított. ETF-ek többek között: a LyxOR, a Gold Bullion Securities, a streetTRACKS Gold Shares, a NewGold Gold Debentures, az iShares Comex Gold Trust, a Zürcher Kantonalbank Gold ETF, az Istanbul Gold ETF, a Central Fund of Canada és a Central Gold Trust.

-56-

Már 2006. elején is jelentős mennyiség, kb. 109 tonna arany áramlott be az ETF-ekbe, értékben a teljes mennyiség májusban már elérte a 11 milliárd $-t. Az év második negyedévében rendkívül változékony árfolyammozgásnak lehettünk tanúi. Az 567-725 $/unciás sáv szokatlanul széles volt. Ez nem volt jellemző addig az aranyra, 1983 óta nem volt ennyire volatilis a nemesfém kurzusa. A volatilitás mértéke meghaladta a 40%-ot, mégis egyre több ETF szállt be a kereskedésbe. Az ETF-ek 2006 második negyedévében tanúsított magatartása tanulságos volt. Az egyéb befektetők rohamos aranyvásárlása 700 $ fölé hajtotta az arany árát, míg a tőzsdén kereskedett alapokba áramló pénztömeg alig bővült. Május közepén pedig az árfolyam erősen visszaesett, sokan kiszálltak az aranyüzletből, de ekkor az alapokban forgó pénzmennyiség alig változott. Mindez azt a tényt támasztja alá, hogy az ETF-ekbe fektetők elsősorban hosszú távon gondolkodnak, ezért más intézményi befektetéseket lehet felelőssé tenni a változékony ármozgásért. A második negyedév elején, az inflációtól való félelem, a dollár gyengesége, a geopolitikai helyzet, az aranypiac alapjai, pontosabban annak ármozgásai, és a nyersanyagpiacokra jellemző optimista hangulat sugallta azt, hogy érdemes aranyba fektetni. 2006 nyarának erőteljes növekedési periódusát aztán ősszel egy gyengébb befektetési hullám követte. Törökországban 2006 szeptemberében létrehozták a világpiac 9. tőzsdén kereskedett aranybefektetési alapját. Az ETF-ekbe áramló aranymennyiség 2006-ban legalább 25%-kal haladta meg az előző év kereskedési szintjét. Az utolsó negyedévben, tonnában mérve több mint 27%-kal, dollárban pedig 73%-kal bővült az alapokba irányuló pénztömeg. Új, dinamikusan növekvő ETF-ek is piacra léptek 2006-ban, mint például a Zürcher Kantonal Gold ETF, vagy a török GOLDIST (2006 végére így már 10 ETF folytatott aktív kereskedést a piacon). Összességében tehát tovább bővült az aranypiac likviditása. Az év végére mintegy 263 tonna arany gyűlt össze a tőzsdén kereskedett alapok kezében, amely kb. 12,7 milliárd $-t érő készletnek felel meg. Ha a legnagyobb tőzsdén kereskedett alapok és a sárga fém árfolyama közti 88-89%-os korrelációs kapcsolatot számításba vesszük, és ehhez mérjük a nem kimutatható befektetéseket, akkor kitűnik, hogy ez utóbbiak maximálisan 11-12%-ban okozhatják az esetleges árfolyam-korrekciót. A nem kereskedelmi célú tőzsdei pozíciókat (például a CFTC-n és a COMEX-en) érdemes megvizsgálni, hiszen ezek alakulása a spekuláció mértékét, intenzitását jelzik, s választ adnak arra, hogy olykor-olykor miért rajzolt az arany árfolyama hirtelen emelkedő, vagy süllyedő íveket.

-57-

2006-ban tonnánkénti értékben 15%-kal kevesebb, dollárban viszont 16%-kal több úgymond bizonytalan eredetű befektetés áramlott be az aranypiacra. Ráadásul 2006 végén, nem kevesebb, mint 35 nyugdíjalap volt jelen a sárga nemesfém piacán. Ez szokatlan jelenség, emellett többségük soha azelőtt nem jelent meg a nyersanyagok piacán. Egyre többen fedezik fel, hogy az arany milyen kiváló fedezeti eszköz. Az ETF-eken keresztül a befektetések is közelebb kerültek az egyénekhez és rugalmasabbá váltak. A tőzsdén kereskedett alapokon kívüli, statisztikailag nem kimutatható, bizonytalan eredetű befektetések 2006-ban 16-18%-ot reprezentálhattak a befektetések egészét tekintve. 22. Ábra – Arany ETF holdingok tőzsdei forgalma (2004-2007)

Arany ETF holdingok tőzsdei forgalma és az arany árfolyama

700 t

750 $/oz

NYS 600 t

700 $/oz

LSE JSE

500 t

650 $/oz

ASX 400 t

600 $/oz

Az arany árfolyama

Forrás: Reuters, www.exchangetradedgold.com, www.ishares.com

-58-

2007-03

2007-02

2007-01

2006-12

2006-11

2006-10

2006-09

2006-08

2006-07

2006-06

2006-05

2006-04

2006-03

2006-02

2006-01

2005-12

2005-11

2005-10

2005-09

2005-08

2005-07

2005-06

400 $/oz

2005-05

0t

2005-04

450 $/oz

2005-03

100 t

2005-02

500 $/oz

2005-01

200 t

2004-12

550 $/oz

2004-11

300 t

1.2.3. ÉKSZERPIAC, ÉKSZERGYÁRTÁS, ÉKSZERIPAR Az arany teljes keresletének legnagyobb részét, mintegy 70%-át, az ékszerpiaci kereslet teszi ki, a föld feletti aranykészleteknek pedig becslések szerint 52%-a van ékszerek formájában. Az ékszer fogalma régiónként eltér, hiszen amíg a nyugati társadalmakban jellemzően gyengébb tisztasági fokozatú (kevesebb karáttartalmú), drágább ékszerek kaphatóak (főleg a marketingköltségek, tervezési és értékesítési költségek miatt), addig a Közel- és Távol-Keleten magas karáttartalmú, helyi árszínvonalhoz mérten viszonylag kedvezőbb árkategóriájú ékszerekhez juthatunk hozzá. Ez utóbbiak egyszerűen aranyra válthatók, míg a nyugati típusúak nem. A nyugati társadalmakban az arany presztízsértékű és díszítőelem, míg a keleti társadalmakban a megtakarítás és a vagyonfelhalmozás fontos eszköze, hiszen a szegény vidéki emberek nem bíznak a bonyolult bankrendszerben, vagy eleve nem áll rendelkezésükre banki megtakarítási és vagyontartási lehetőség. A keleti társadalmaknál arannyal a társadalom széles rétege kereskedik. Rövidtávon az ékszerkeresletet befolyásolja a nemesfém ára, de hosszú távon kevésbé. Ha hirtelen emelkedik az árfolyam, vagy hirtelen csökken, akkor elriasztja az ékszerfogyasztókat, ha viszont a trend hosszú távon emelkedő, nem volatilis, csak egyszerűen lassan felfelé ívelő, akkor nem tűnik el a vásárlási kedv sem. Azt kijelenthetjük, hogy az aranykereslet és az ékszerkereslet általában jövedelemrugalmas, tehát, egyenes arányosság áll fenn az arany kereslete és a rendelkezésre álló jövedelem között. A World Gold Council támogatja az aranyékszerek marketingjét, és segít összekapcsolni a kiskereskedőket, a gyártókat és a közvetítőket. A különböző országok ékszervásárlási szokásaiban is mind hasonlóságok, mind pedig különbözőségek egyaránt fellelhetők. Az aranyékszer-vásárlások fontos alkalmakkor – mint például esküvők, évfordulók, ünnepek – jelentősen megugranak, s ezek az arany árfolyamára is kihatással vannak. Az ékszerkereslet az ékszergyártók szempontjából mindegyik kontinensen ár-rugalmas, mert a dráguló alapanyag visszafoghatja az ékszergyártást, s a keresletet is. Itt is érvényesül az, hogy az árfolyam volatilitása kevésbé vonzza az ékszerek vásárlóit. Egyedül a gazdaságilag fejlettebb, főként nyugati államokban árrugalmatlan az ékszerkereslet, mivel luxuscikknek minősül, valamint a növekedő árfolyam emelkedő presztízsértéket és keresletet generál.

-59-

Az ékszerkereslet abszolút szezonális. A főszezon minden év negyedik negyedévére tehető, a második és harmadik negyedévek általában gyenge értékesítési mutatóval rendelkeznek. 3. Táblázat – Kiemelt ékszerpiaci dátumok, vásárlási időszakok Kiemelt ékszerpiaci dátumok, vásárlási időszakok India - április 30. - május végéig - Akshaya Trithya, kiemelkedő vásárlási időszak India - szeptember vége - All-India Jewellery Shopping Festival, a legnagyobb ékszerbemutató és ékszervásár India - október - január, esküvői szezon India - november - Diwali, a fény ünnepe Kína - július 7. Kína - október 1. - nemzeti ünnep, ekkor sok aranyat vesznek Kína - október - január, esküvői szezon Kína - február 18. - a kínai újév kezdete, aranyvásárlások emelkednek USA - február 14. - Valentin nap, ékszervásárlási alkalom Dubai - december 20. - február 2. - Nagyvásár Dubai - október - Eid-al-Fitr a Ramadan-t (nagyböjti időszakot) lezáró vásár Forrás: WGC - Gold Demand Trends (2006)

A tradicionális piacokon kívül az ékszeripar növekvő versennyel néz szembe, ez egyrészt az egyéb ékszerek divatjának, másrészt az elektronikai iparnak, a szépségiparnak,

és

a

luxuscikkeknek

köszönhető.

Az

arany marketingje

a

hagyománnyal nem rendelkező piacokon egyre erősebb. A jövedelmi szintekben és a vásárlói magatartásokban alapvető változások következtek be, amelyek az 1990-es évek végi és a 2000-es évek eleji keresletcsökkenést ellentétes irányba fordították. A jó marketing megtette hatását, ugyanis az ezredfordulótól kezdve értékét tekintve az ékszerpiac folyamatos emelkedést mutat. Az arany dollárban denominált árfolyamának emelkedésével tulajdonképpen az ékszerpiaci kereslet értéke is nőni kezdett. 2005-ben a World Gold Council elkészített egy felmérést a legfontosabb ékszerpiacokról, amelyben kimutatta, hogy az arany célcsoportja változott. A nők egyre inkább függetlenednek, s az egyedülálló lét azzal jár, hogy család helyett magukra költenek, így a karrierista, vagyonos fiatalok körében egyre népszerűbbek az aranyékszerek.

-60-

Kiderült, hogy a fejlettebb, felső jövedelemkategóriába sorolható országokban az ékszer- és aranyvásárlás már egyáltalán nem a rendelkezésre álló jövedelem függvénye. Általában minden év első 9 hónapja az arany- és ékszerkészletek feltöltésével szokott eltelni. Minden gyártó a negyedik negyedévre rendezkedik be. De ha olyan volatilis az árfolyam, mint azt 2006 első nyolc hónapjában is láthattuk, úgy nem csoda, hogy kivárnak az ékszerpiaci szereplők, s amint az enyhülő periódus körvonalazódni kezd, azonnal megindul a tömeges beszerzés (pl. 2006 októberében az indiai aranyimport rekordot döntött). De látványos készletcsökkentésekre is volt példa. 2006 első felében, a felkapaszkodó árfolyammal párhuzamosan, soha nem látott készletértékesítési hullám indult meg, egész évre nézve közel 100 tonnás volumencsökkentés történt. Számos kereskedő a magas árfolyamból úgy profitált, hogy régi készleteit újra beolvasztotta, stílust váltott és így vált meg sikeresen készleteitől. 2005-ben a kereslet volumenét tekintve 5%-kal, értékben pedig 14%-kal nőtt 2004-hez képest, nem beszélve arról, hogy az arany árfolyama 2005 végén 25 éves csúcsot döntött meg. Az arany árának egyenletes emelkedése pozitív tényezőnek bizonyult, hiszen az ékszerpiac újjáéledt, s pénzügyi értéke is emelkedett. 2006-ban az ékszerkereslet dollárban kifejezve rekordot döntött (44 Mrd $), 2005-höz képest 14%-kal emelkedett, de volumenben 16%-kal visszaesett, mivel 2006 első felében az árfolyam volatilitása lehűtötte a vásárlási kedvet. 1990 óta ez a legjelentősebb korrekció. Az ékszerpiaci kereslet rendkívüli árérzékenysége ebben a félévben egyértelműen megmutatkozott. De 2006 végén már volumenben 2%-kal, értékben 29%-kal (13,5 Mrd $) növekedett, ugyanis az árfolyam volatilitásának csökkenése bátorította az ékszerpiaci vásárlókat. 2006. május 12-én a nemesfém árfolyama 725 $-os rekordszintre emelkedett, amely az 1980-as csúcs óta a legmagasabb árfolyam volt, aztán sok más piaci eszköz értékével együtt hirtelen zuhanni is kezdett egészen a június 20-ai 567 $/unciás szintig, s ezt követően meg sem állt a július 14-ei 663 $-os kurzusig. Az árfolyam tehát nagyjából augusztus közepére stabilizálódott. 2006 első nyolc hónapja páratlanul változékony volt, s csak az év végére normalizálódott. A legtöbb ékszer piaci ára az arany napi árfolyamával együtt ingadozik, ezért is nagyon megfontoltak a helyi üzletemberek és ékszerpiaci vásárlók. Amíg nem látják a trend stabilizálódását, addig hezitálnak és elállnak a vételtől. Az USA-ban a kiskereskedelmi ékszerláncoknak sokkal nagyobb fejtörést okoz az árfolyam volatilis jellege, mint maguknak, a vásárlóknak.

-61-

Végeredményben a nyugati társadalmakat is érinti a változékonyságból eredő bizonytalanság, csak nem a közvetlen, hanem a közvetett fogyasztói oldalt. Szeptember közepétől október végéig – amikor az árfolyam 600 $ alá esett, és ezt követően egy ideig stabil 570-600 $-os sávban tudott maradni – az ékszerpiac erőt vett magán és mindenki ékszervásárlásokba kezdett. 2006 novemberében aztán lehűlni látszott a kereslet, amint az árfolyam 600 $-ról 650 $ felé vette az irányt, viszont ez a hónap nem kötődik a keleti hagyományokhoz, tehát a keresletenyhülés nem mondható meglepetésszerűnek. A téli hónapok, a karácsonyt megelőző vásárlási időszak és az újév – mint az ékszerek főszezonja –, aztán meghozták hatásukat, így a kereslet újfent nekilendült, bár nem olyan ütemben, mint októberben. Az ékszerkereslet 2006 első felére visszatekintve, 28%-kal esett vissza, a harmadik negyedévben viszont már csak 9%-os visszaesés történt. Ha az ékszerpiaci trend értéknövekedését elemezzük, akkor viszont az látszik, hogy hozzávetőlegesen 29%-kal múlta felül minden negyedév, a megelőző 2005-ös azonos időszak eredményét. 23. Ábra – Az arany tonnánkénti kereslete (1996-2006, 10 éves átlagban) 800 t

Az arany tonnánkénti kereslete 1996-2006 (10 éves átlagban)

700 t 600 t 500 t 400 t 300 t 200 t 100 t 0t India

USA

Kína

Törökország

Szaúd-Arábia

Forrás: Gold Field Mineral Services Ltd (GFMS), World Gold Council (WGC) - Gold Reports

-62-

UAE

India a világ legnagyobb ékszer- és aranypiaca a tonnánkénti keresletet tekintve. A világ ékszerkeresletének 22%-át adja, továbbá az aranyérmékbe és aranyrudakba történő befektetésnek 35%-át. A teljes föld feletti aranykészletnek India birtokolja körülbelül a 10%-át. Ha 1996-2006-ig a tonnánkénti keresletet nézzük, akkor azt mondhatjuk, hogy India évi átlagban 680 tonna aranyat igényel, USA ennek körülbelül a 69-70%-át, Kína nagyjából a 40%-át, Törökország és Szaúd-Arábia a 25%-át, az Egyesült Arab Emírségek pedig 13%-át. 2006-ban is világelső volt aranyfogyasztásával. Az indiai lakosság 80%-a hindu, 70%-a vidéki, s évente mintegy 10 millió házasság köttetik, ezzel a három sarkalatos tényezővel indokolható, hogy a hagyomány az aranykeresletre miért olyan erősen nyomja rá bélyegét. 1990 óta, átlagosan évi 10%-kal nőt az aranykereslet. 1990-ig ugyanis törvény tiltotta az arany magáncélú tartalékolását. Az indiai ékszerek zöme legalább 22 karátos, a vásárlások szezonálisak (ld. a kiemelt ékszerpiaci dátumok táblázatát), főként kulturális-vallási rendezvényekhez, ünnepekhez köthetők. Az esküvői ékszerek vagyonmegőrző eszközként is funkcionálnak. Az indiai kereslet rendkívül érzékeny az áringadozásokra. Az aranykereslet több mint 50%-a vidéki, illetve városszéli régiókból származik. De ezt a mutatót a jövedelmek és az időjárás szélsőségei befolyásolhatják. A városi régiókban érezhető a nyugati kultúra hatása, mert itt már az aranynak jelentős versenytársa akad. Az India által felhasznált arany nagy része importált, de az ékszeripari termékeket az országon belül dolgozzák fel. India egyúttal a legnagyobb ékszerexportőr is. India gazdasága az elmúlt évtizedben gyors növekedésnek nézett elébe, a piaci liberalizációs folyamatoknak és a nagyfokú külföldi működőtőke-beáramlásnak köszönhetően. India GDP-je évente, 2000-től átlagosan 6,6%-kal nőtt, 2006-ban pedig átlagban 9,1%-kal, s a gazdaság egyik fő motorja a fogyasztói kereslet. A legismertebb fejlődési források az IT szektor növekedése, továbbá az „outsourcing” tevékenység. Fontos társadalmi változások is történtek. Egyre több nő kezd dolgozni, így gyarapodik a családban a kenyérkeresők száma, s következésképpen a rendelkezésre álló jövedelem is. Az aranypiac számára egyre fontosabbá válik a vagyonosodó indiai középosztály és a nők, mint célcsoport. Az arany kereslete 1996-2001 között stabil volt, de 2002-től jelentősen felpörgött. 1997 novemberében megszüntették az aranyimport korlátozását, amely sokat lendített a hazai aranypiacon. India legfőbb és egyben egyetlen ma is működő bányája a Hutti, amely évi 3 tonnát termel, tehát az arany teljes mennyiségét importból kell beszerezni.

-63-

India földrajzi felszíne nagyban hasonlít a többi nagy aranytermelő országéra, mint például a Dél-Afrikai Köztársaság, vagy éppen Ausztrália. Új aranylelőhelyek feltárására is van esély, mert az indiai kormány 2006 utolsó negyedévében, a külföldi működőtőke előtt megnyitotta a bányászati szektort is. A jövőben is biztosan India marad a világ első aranyfogyasztója, de továbbra is importból kell fedeznie a kereslet túlnyomó részét, mert a háztartások kínálata csekély. Az Egyesült Államok piaca nagyban függ az amerikai állampolgárok rendelkezésre álló jövedelmének alakulásától, azzal egyenes arányosságban emelkedik, illetve zuhan vissza. Az USA tonnánkénti ékszerkereslet szempontjából a világ második legnagyobb piaca, ám dollárértéken mérve, a kiskereskedelmi forgalmat tekintve a legnagyobb. Itt is fontos a szezonalitás (téli hónapok, újév, karácsony, illetve a május). Az ékszerek minősége gyengébb, mint a keleti társadalmak piacain, általában 18, 14, 10 karátosak. A fő ékszerpiacok közül talán itt a legélesebb a verseny. A hazai ékszergyártás nem tudott versenyben maradni más ékszergyártókkal szemben, mert a munkaköltségek jelentősen emelkedtek. A legtöbb ékszert ma már Olaszországból, Törökországból és természetesen Indiából importálják. Az amerikai piac aranykeresletét befolyásolja a gazdaság növekedése, a háztartások pénzügyi helyzete, a fogyasztói bizalom szintje, az energiaárak, tehát tulajdonképpen minden, amely a rendelkezésre álló jövedelem csökkenésével összefüggésben áll. Az amerikai gazdaság 2006 első negyedévét robosztus formában kezdte, de már látszódtak a lassulás jelei. A luxuscikkek és a nagy értékű árucikkek minden bizonnyal elsőként érzik meg a fogyasztói kiadások csökkentését. Kínában – a dinamikus gazdasági növekedés ellenére – az ékszerpiac mostanáig erősen szabályozott volt, ezért stagnált a kereslet. Az árakat ellenőrizték, s a külföldi vállalatok sem gyártani, sem pedig eladni nem tudtak a hatalmas piacon. Üzletemberek és lehetőség hiányában az ékszeripar nem tudta megcélozni a fiatal, vagyonosodó városi lakosokat. 2002-től ez a helyzet gyökeresen megváltozott. A fokozatos dereguláció következtében egyre jobban nőtt a külföldi befolyás. Kínában a legnagyobb népszerűségnek az olasz fehérarany örvend26, amely 2003-ban jelent meg a piacon, s ma már az aranykereslet egyik legnagyobb növekedési pontja. Míg 2003-ban alig 5%-os, 2005-ben már 15%-os részt hasított ki az összkeresletből.

26

Ebből a fajtából 18 karátos a legmagasabb érték, mert ötvözéssel készül. A piacon leginkább „K-Gold”ként említik.

-64-

Az aranyékszerek nagy részét alacsony kiskereskedelmi haszonkulccsal értékesítik, s ha úgy hozza a sors, készpénzért eladhatják, vagy új ékszerre cserélhetik, illetve újrahasznosíthatják. A kiskereskedelmi befektetéseket, a fizikai aranykeresletet egyelőre erősen gátolja a 17%-os áfa. Az aranykereslet Kínában is lényegében a jövedelemtől és részben a gazdaság teljesítményétől függ. Mindenesetre a kínaiak óvatosak és általában csak akkor vesznek aranyat, ha egy folyamatosan felfelé ívelő trend látszik a horizonton. A volatilis árfolyammozgások keresletcsökkentő hatása azért Kínában is érezhető. A nagyvárosokban az ékszereladásokat a luxuscikkek erős versenye fékezi – főleg a személygépkocsi és lakásvásárlások „vonják el a pénzt” az ékszerpiactól. Számos közel-keleti piac is erős affinitást érez az arany iránt. A piacon gazdát cserélő ékszerek megszokott minősége 21 karátos. Dubai az elmúlt 10 évben, az arany- és ékszerkereskedelem legfőbb elosztó központja lett, amelyet hírneve és titulusa „Dubai – Az arany városa” is fémjelez. Az arab piac és az arab üzletek kielégítik mind a hazai, mind pedig a külföldi keresletet. India nyilván nagy vetélytárs, de az arab piac árai rendkívül versenyképesek. A 18, 21, 22 és 24 karátos ékszerek óriási választékban kaphatók az itteni piacokon. A Közel-Kelet tipikusan ár-érzékeny régió. Az egy főre jutó ékszervásárlás viszont itt a legmagasabb. A lakosság túlnyomó része a közép- és felsőjövedelmi kategóriába sorolható, amelyből az következik, hogy az aranypiac teljesítményét a személyes jövedelem, a társadalmi jólét és a térség gazdasági növekedése döntően befolyásolja. 2006-ban a magas infláció, valamint a tőzsde gyenge teljesítménye (február-márciusi tőzsdekrach, amikor a piacok 40%-kal estek vissza) csökkentette a lakosság vásárlóerejét, s végeredményben a teljes kereslet 25%-kal zuhant. 2006 harmadik negyedévében a fogyasztói bizalom a libanoni krízishelyzet miatt érezhetően csökkent. Szeptemberben, a viszonylag gyors árfolyam-stabilizációt azon nyomban az aranypiac élénkülése követte. Mivel a közel-keleti régió valutái erősen kötődnek az amerikai dollárhoz, így az amerikai fizetőeszköz erősödése kedvezőtlen a hazai nemesfémpiacra nézve. Az arany árfolyamának ingadozása valamennyi térségbeli piacot kellemetlenül érinti. A turistaszezon viszont sokat segíthet a térség aranypiacán, mert a külföldi vásárlók sokszor a kedvező árfekvésű arab piacokról importálják az aranyat.

-65-

A közel-keleti térséggel együtt szokták elemezni Törökország aranypiacát, amely nemcsak a világ negyedik legnagyobb ékszerpiaca, hanem a harmadik legnagyobb gyártója és a második legnagyobb exportőr is. A törökök még az ezredforduló előtt átálltak a minőségi, modern ékszergyártásra, amely meghozta számukra a sikert, s fellendítette az aranyexportot. Törökország szintén ár-érzékeny, a turizmustól nagymértékben függ a hazai piac. 2006-ban különösen kedvezőtlen hatások érték az idegenforgalmat – robbantások, merényletek, az izraeli-libanoni konfliktus, a madárinfluenza fenyegetése, valamint a Mohamed-karikatúrák kapcsán meggyilkolt pap halálhíre, mind-mind visszavetették az országba látogató turisták számát. A török gazdaságban uralkodó magas infláció, a gazdasági problémák, s a gyenge líra hatására viszont, a hazai befektetők az aranyhoz menekültek. Az aranyvásárlások megugrottak. 2006 első félévében a fogyasztói kereslet 21%-kal, ebből az ékszerkereslet 9%-kal és a nettó kiskereskedelmi befektetések 58%-kal emelkedtek. Az európai állampolgárok nem kifejezetten aranyvásárlók, s főleg nem aranybefektetők. Olaszország sokáig a világ legnagyobb ékszergyártója, az ékszerdivat diktálója volt. Ma már az alacsonyabb bérköltségű ékszergyártó országok lekörözték, s az olasz ékszergyártás visszaesett. A hazai piac pedig egyre élénkebb versennyel, valamint lassuló gazdasággal találta szembe magát. Mindennek ellenére Olaszország továbbra is vitathatatlanul élen jár a divatos, innovatív, kiváló minőségű aranyékszerek gyártásában, a hazai piac számára kizárólag ez lehet a jövőben is a növekedés kulcsa. 24. Ábra – Ékszerkereslet az egyes piacokon (1992-2006)

-66-

2. KONKLÚZIÓK A második fejezet elején felvázolt elemzési koncepció után minden feltett kérdésemre választ találtam, s az arany esetében, mint kiderült, nem úgy működik a piac, mint ahogyan feltételeztem. Az arany monetáris, tartalékeszköz, pénzeszköz szerepe a nemzetközi életben sokkal jelentősebb, mint nyersanyag szerepe. A nemesfém fizikai kínálatának egyensúlytalanságai nem befolyásolják olyan erősen az árfolyamot, inkább éppen fordítva, részben a keresleti oldalt befolyásolja az árfolyam. 2006 vége megtéveszthetne bennünket első látásra, hiszen ha egymás mellett ábrázoljuk a teljes keresletet és a teljes kínálatot, akkor az látszik, hogy a bányászati kitermelés visszaesése a kínálati oldalon, vagy az ETF-ekbe történő tőke beáramlásának hirtelen növekedése a keresleti oldalon, egyértelműen magyarázza az arany kurzusának mozgását. A statisztikai vizsgálat alkalmával a bányászati kitermelésen belül figyelemre méltó eredménynek tartom a kitermelési költségek és az arany 46%-os korrelációs kapcsolatát, valamint a másik oldalon az ipari felhasználás és az arany 58%-os összefüggését. A keresleti oldal sokak szerint az árfolyam függvénye. Ez igaz lehet a fizikai formában megvalósuló aranybefektetéseknél (aranyrudak, aranyérmék befektetésénél), továbbá az ékszerpiaci keresletre is, amely 40%-ban korrelál a nemesfém árfolyamával. A legmarkánsabb tényező mindközül a tőzsdén kereskedett alapokba történő befektetések alakulása volt, amely a keresleti oldalon az ipari kereslet mellett a másik olyan tényező, amelyet nem az árfolyam változékonysága determinál, amely nem ár-érzékeny, sőt éppen ellenkezőleg, az ETF-ekbe áramló, volumenében, értékében folyton növekvő pénzmennyiség van kihatással inkább az arany árfolyamára. Mivel az újrahasznosított arany jó része fedezi az ipari felhasználást is, s a központi bankok eladásainak mozgásköre behatárolt, ezért ezek a keresleti-kínálati elemek nem relevánsak a nemesfém világpiaci árára nézve. Az IMF, az USA, Japán, Kína, vagy éppen Tajvan tudná letörni az arany emelkedő trendjét egy kb. 400-500 tonnás készlet-értékesítéssel, de a jelenlegi helyzetben egyedül Kína jöhet nagyobb súllyal számításba. A kínálat forrása könnyen regenerálódik, könnyen pótolható, ráadásul viszonylag rövid időn belül, s nincsen olyan piaci szereplő, aki ezt az oldalt meghatározná. India, amely a legnagyobb importőr, a keresleti oldalon ki van szolgáltatva az árfolyam ingadozásainak.

-67-

Az arany árfolyama 2006-ban nőtt a leggyorsabb ütemben, az 1980-as rekordévhez viszonyítva, nyilván emiatt álltak el a sárga fém vásárlásától azok a piaci szereplők, akiket érzékenyen érint a kurzus változékonysága. 2005-ben a kínálat 19%-os növekedéséhez például csak 9%-os árfolyam-növekedés társult. Az ezredforduló előtt a kereslet nem volt képes megbirkózni a gyarapodó kínálattal, ráadásul a befektetők sem láttak sok lehetőséget az aranyban, mivel az amerikai gazdaság jól teljesített, és a dollár erős volt. A fő aranyfogyasztó országok valutája pedig szorosabban kötődik az amerikai dollárhoz, mint az aranytermelőké. 2002-től alapvetően változott a kép. A befektetők ismét visszatértek a piacra, mert a dollár gyengülni kezdett, s ezzel párhuzamosan fokozódtak a politikai és gazdasági aggodalmak is. Ennek tükrében feltétlenül meg kell vizsgálnunk az amerikai makrogazdaság működését, ezen belül is azokat a fő motívumokat érdemes kiemelni, amelyek a dollár árfolyamában számottevő változást képesek előidézni. A következő és egyben lezáró fejezetben majd erre kell elsősorban választ találnom. Az amerikai gazdaság elemzésénél az infláció-dollár kapcsolata is kiemelendő, tovább szűkítve a kört pedig az olajimport, olajfogyasztás által generált árszínvonal-emelkedés mértékét is érdemes az arany árfolyamával összefüggésbe hozni.

25. Ábra – Az arany keresletének összetevői (2004-2006)

Az arany keresleti oldalának összetevői (2004-2006) Ékszeripar Érmék, tömbök

1 200 t

ETF-ek Az arany árfolyama

Ipari kereslet 650 $/oz

600 $/oz

1 000 t

550 $/oz 800 t 500 $/oz 600 t 450 $/oz 400 t 400 $/oz 200 t

Forrás: World Gold Council (WGC)

-68-

2006. Q4

2006. Q3

2006. Q2

2006. Q1

2005. Q4

2005. Q3

2005. Q2

2005. Q1

2004. Q4

2004. Q3

2004. Q2

2004. Q1

0t

350 $/oz

300 $/oz

26. Ábra – Az arany kínálatának összetevői (2004-2006)

Az arany kínálati oldalának összetevői (2004-2006)

Bányászati kitermelés Újrahasznosított arany

1 400 t

Központi bankok eladásai Az arany árfolyama

650 $/oz

0t

300 $/oz

Forrás: World Gold Council (WGC)

-69-

2006. Q4

350 $/oz

2006. Q3

200 t

2006. Q2

400 $/oz

2006. Q1

400 t

2005. Q4

450 $/oz

2005. Q3

600 t

2005. Q2

500 $/oz

2005. Q1

800 t

2004. Q4

550 $/oz

2004. Q3

1 000 t

2004. Q2

600 $/oz

2004. Q1

1 200 t

III. Makrogazdasági és olajpiaci elemzés

1.

MELY

MAKROGAZDASÁGI

ESEMÉNYEK

BEFOLYÁSOLJÁK

AZ

ARANY ÁRFOLYAMÁT? Ebben a fejezeti részben azokat a világgazdasági eseményeket gyűjtöttem össze és emeltem ki, amelyeknek elsődleges szerepük lehetett az arany árfolyamának alakításában. A főbb gazdasági folyamatok hatását egy esettanulmánnyal tudjuk a legjobban szemléltetni, alátámasztani. Ennek módja pedig, hogy a kiemelt makrogazdasági híreket megpróbáljuk az arany árfolyamával párhuzamba állítani. Nyilván eltérő módon kellett viselkednie az árfolyamnak az esemény bekövetkezése előtt és után. Óvatosnak is kell lennünk azonban, mert egy adott időpontra vonatkozó történés akár események sorát is beindíthatja. Általában, ha egy gazdasági információ megjelenése nem meglepetésszerű, hanem várható volt, akkor annak hatása az árfolyamra nézve kevésbé jelentős, ellenben a váratlan hírek olykor-olykor sokkolhatják a piacot. Általános törvényszerűség a piacon az, hogy nem az újonnan publikált adatok abszolút értéke a fontos, hanem az, hogy megfelelt-e az elemzők, a befektetők, a gazdasági szakemberek várakozásainak, vagy sem. Az is megeshet, hogy egyetlen időpontban több hír jelenik meg a piacon, s a befektetők ezekből megpróbálják a legfontosabbat kiemelni, s így a végső döntést meghozni. Már az ezredforduló után találkozhattunk olyan elemzői álláspontokkal, melyek szerint az arany árfolyama rövid- és középtávon elveszíteni látszik trendszerűségét. Az ezredforduló előtt még egy fokozatosan csökkenő kurzussal szembesülhettünk, amely után a piaci szereplők mindenféleképpen konszolidációt vártak, igaz, akkor még nem tudták, nem sejtették, hogy a konszolidációs fázis nemcsak kezdetét veheti, hanem egészen 2007-ig is kitart majd. Több mint hat év történéseit nehéz lenne sorra venni, ezért úgy döntöttem, hogy két évet, méghozzá a 2000-2001-es esztendőt veszem alaposabban górcső alá, és követem végig a piaci történéseket. Azért választottam ezt a két évet, mert az arany árfolyamát 2000-ben kevesebb – az amerikai gazdaságon kívüli – sokkhatás érte, nem voltak hurrikánok, sem pattanásig feszülő szárazföldi konfliktusok, s nem volt olyan likvid az arany piaca, hogy tömeges spekulatív tevékenység tegye akár könnyen volatilissá az árfolyamot. -70-

A 2001. esztendő viszont ennek tökéletes ellenpéldája volt abból a szempontból, hogy lényegesen több világgazdasági esemény játszott közre a nemesfém árképzésében. Eleinte az amerikai gazdaság erőteljes bővülésének, majd pedig kifulladásának lehettünk tanúi, amelyet az amerikai fizetőeszköz árfolyama, a folyamatokhoz többnyire teljesen alkalmazkodva reagált le, s éppen ezért volt például 2000-ben igazán mérhető az, hogy a makrogazdaság milyen befolyásoló erővel bír, azaz hogy tulajdonképpen milyen mértékben képes alakítani az arany árfolyamát. 2000. február 1-jén még 283 $ volt az arany unciánkénti ára, amikor az amerikai központi bank szerepét betöltő FED éppen kamatemelés előtt állt. A Nasdaq a megelőző héten 8,2-ot esett, az adott nap folyamán pedig mind az európai, mind pedig az ázsiai piacok részvényei zuhantak. Az amerikai fogyasztás ebben az időszakban kétszer akkora ütemben nőtt, mint a jövedelmek. Az akkori PCE (personal consumption expenditures) szint 0,7%-ról 0,8%-ra emelkedése rekordnak számított, 1989 óta a legmagasabb érték volt, amit akkor mértek. A személyes jövedelmek 0,3%-ról 0,4%-ra emelkedtek. Az új makrogazdasági hírek arra engedték következtetni a befektetőket, hogy minden bizonnyal inflációtól fűtött időszaknak nézhetnek elébe, s a FED kamatot emelhet. Február 2-án be is következett a 25 bázispontos kamatemelés (5,50-ről 5,75 százalékpontra), s Alan Greenspan, a FED elnöke, az infláció előrelátható erősödésére hívta fel a figyelmet. Két nappal később pedig az infláció és a gazdaság további erősödésének jelét mutatták az autógyártó cégek jelentései, hiszen valamennyien rekordprofitot értek el27. A kamatemelés hatására az amerikai dollár erősödése nem volt számottevő, mert közben az Európai Központi Bank is kamatemeléshez folyamodott, a korábbi 3%-ról 3,25%-ra emelte az irányadó rátát. A gazdasági élénkülésre világítottak rá továbbá a feldolgozóipari megrendelések is, a repülőgépek rendelésállománya 80%kal, az elektronikai cikkeké 6%-kal, míg a tartós fogyasztási cikkeké 5,5%-kal nőtt. Ezen hírek hatására az arany árfolyama folyamatosan szökött felfelé, egészen a 2000. február 7-ei 312,7 $/unciás csúcsig. A hossz persze csak a február 8-ai piacnyitásig tartott, amikor a munkaerőpiac felől a dollár árfolyamára nézve kedvező hírek érkeztek, ugyanis a munkaerőköltségek jelentősen csökkentek, s ez gyorsan oszlatni kezdte az inflációs és a további kamatemelési félelmeket. A Dow Jones negyed óra alatt 113 pontot emelkedett, a Nasdaq is új rekordra, 4390 pontra szökött fel (1,6%-os emelkedés), valamint az S&P 500 is 1,16%-os pluszban volt.

27

Az egyes autógyártók profitnövekedései: Ford 8%, DaimlerChrysler 14%, Mercedes-Benz 4,3%, Toyota 27%, Honda 17%, Volkswagen 46%, BMW 12%.

-71-

A nemesfém árfolyama a történtek hatására 296,25 $-os szintre korrigált vissza, amely 5,26%-os csökkenésnek felelt meg. Az eddigiek után sem állt meg a piac, ugyanis február 9-én azt jelentették a tengerentúlról, hogy az USA-ban a termelékenység 7 éve nem látott, mintegy 5%-os ütemben nőtt. Ám a FED kamatpolitikáját jobban befolyásolta a munkaerőpiaci adat, így valószínűleg másvalami hajtotta fel az arany árfolyamát (a nemesfém kurzusa ugyanis 4,17%-kal, 308,6 $/unciára kapaszkodott fel). Az amerikai dollár az euróval szemben gyengült, mert az európai börzék 2-3%-kal magasabban zártak. A meglepetésszerű információk sokkoló hatása 2000. február 21-én egyértelműen megmutatkozott. Az amerikai történelem egyik legnagyobb elveszettnek hitt kincsét hozták felszínre a tengerből a kutatók28. 143 év után előkerült 3 tonnányi, több mint 1,2 millió $ értékű arany. A piacon egy ideig fokozódott a bizonytalanság, míg végül úgy döntöttek, hogy az érték 8%-át a biztosító társaságok kapják, s a kincs 92%-át értékesítik a piacon. A befektetői csoport úgy döntött, hogy az érméket és az aranytömböket több ízben, nem azonnal bocsátják piacra, nehogy lenyomják az árakat a fizikai aranypiacon. De ennek ellenére a sárga nemesfém árfolyama 305,25 $-ról lefelé kezdett ereszkedni, s másnapra 3 $-t zuhant. 2000. március 17-én a termelői árak 1990 októbere óta nem látott ütemben 1%-kal, míg a fogyasztói árak 3,2%-kal emelkedtek. Ezek a tények megerősítették a kamatemelési várakozásokat, amelyekkel összhangban a FED másnap 25 bázispontos kamatemelést hajtott végre (3,25%-ról, 3,50%-ra). A dollár és a részvénypiac erőre kapott, az arany árfolyama pedig kismértékben visszaesett. Március 30-án azonban piaci fordulat következett be, hisz napvilágra került 1999 utolsó negyedévének GDP adata, mely a várakozások (7%) feletti, 7,3%-os bővülést mutatott. A 2000. év eleje óta folyamatosan nőtt a fogyasztás, ezért a FED figyelmeztette a piacot, hogy addig emel kamatot, amíg nem sikerül a személyes kiadásokat féken tartani. 2000. április 3-án pánikhangulat tört ki a New York-i tőzsdén, amelynek hatására az arany árfolyama 4%-kal emelkedett. 2000. április 25-én jelezték, hogy az USA februári külkereskedelmi deficitje rekordszintre, közel 30 milliárd $-ra, folyó fizetési mérlegének hiánya pedig 400 milliárd $-ra duzzadt.

28

Az SS Central America nevű gőzhajó 1857-ben egy hurrikán következtében süllyedt el a karolinai partoknál. A hajó elsüllyedése, illetve a rajta lévő arany elvesztése hozzájárult az 1857-es amerikai pénzügyi pánikhoz is.

-72-

Ez utóbbi a GDP 4,3%-át elérte, s mivel a lakosság fogyasztása tovább nőtt, a megtakarítási hajlandóság pedig ezzel párhuzamosan tovább csökkent, így hosszabb távon előre látható volt az amerikai fizetőeszköz gyengülése. Május 5-én a munkaerőpiaci hírek a gazdaság túlfűtöttségét jelezték, a munkanélküliségi ráta a várt 4% helyett 3,9%-ra csökkent, az átlagos órabérek pedig a várt 0,3% helyett 0,4%-kal emelkedtek. Ezek mind az inflációs félelmek erősödését váltották ki és egy 50 bázispontos kamatemelést helyezett az akkori piac kilátásba, amely május 16-án meg is történt, így az irányadó ráta 4%-ra emelkedett. A hír következtében erősödött a dollár az euróval szemben, az arany árfolyama pedig lefelé vette az irányt. Ellenben látványos volt az arany árfolyamának június 1-je és 2-a közötti 3,34%-os emelkedése, amely nagyjából 9,1 $-os plusznak felelt meg. Az amerikai gazdaság növekedésének

megtorpanása

volt

egyértelműsíthető

az

újonnan

megjelent

munkaerőpiaci jelentésből, ugyanis a munkanélküliségi ráta 4,1%-ra emelkedett, az átlagos órabérek növekedési üteme pedig 0,1%-ra csökkent. A gyári megrendelések állománya is 4,3%-ra redukálódott. A részvénypiac mindezt kitörő optimizmussal fogadta, a dollár pedig jelentős gyengülésen ment keresztül. A Dow Jones 1,6%-kal, a Nasdaq

Composite

pedig

6%-kal

emelkedett,

s

valamennyi

befektető

megkönnyebbülten nyugtázta, hogy nem lesz további kamatemelés, a dollárt a FED addig nem erősíti, amíg nem indul meg az újabb inflációs folyamat. Nem sokkal később hírül adták, hogy a nagykereskedelmi értékesítések is lassultak, s az eladatlan készletállomány nőtt. Júniusban a fogyasztói bizalom is gyengült, s a FED az akkori kamatmeghatározó ülésén nem emelte az alapkamatot, mondván, a gazdaság lassulása egyértelmű és tovább valószínűsíthető. 2000. július 7-én a munkaerőpiac felől érkező hírek tovább nyomatékosították a kamatemelés ellen szóló érveket, mert a vártnál kevesebb új munkahely létesült az Egyesült Államokban. Július 11-ére már a befektetők kamatemeléssel kapcsolatos maradék félelme is elillant, hisz Alan Greenspan világosan fogalmazva azt mondta, hogy a termelékenységi mutatók gyengék, a munkaerőpiac 30 éves mélyponton van, ennélfogva nem lát okot akár a legkisebb kamatemelésre is. A részvénypiac erre azonnal pozitívan reagált, míg a kötvénypiac értelemszerűen esett. Fordulat következett be azonban 2000. július 19-e körül, amikor a külkereskedelmi mérleg deficitje meghaladta a 31 milliárd $-t, s az inflációs ráta a várt 0,5% felett alakult – 0,6% lett. A maginfláció nem gyorsult, maradt a korábbi 0,2%-os szinten. A váratlan adat mögött az energiaárak szárnyalása állt, így ismét kérdőjelet tettek a piaci szereplők a lezártnak vélt, expanzív monetáris politika mellett érvelő mondatok végére. -73-

Július 28-án ismét megjelent a kamatemelés lehetősége, mivel az amerikai GDP a várt 3,2%-os ütemet jóval meghaladó mértékben, 5,2%-kal bővült, s a munkaerőpiac felől is erősödött az inflációs nyomás. A GDP-deflátor 2,5%-os értéke volt az egyetlen megnyugtató adat, amely a lefelé csúszó indexeknek támaszt nyújtott, mert ez a mutató nem emelkedett. Augusztus elején folyamatosan erősödni kezdett az amerikai dollár, mert valamennyi makrogazdasági adat az árfolyamra kedvező hatást gyakorolt. Minden egyes olyan hír, amely a kamatemelési várakozásokat gyengítette, az rontotta az amerikai fizetőeszköz értékét is. Az augusztus 4-ei makroadatok viszont bizonytalanságot szültek a piacon. Akkoriban 68 ezer munkahely megszűnését várták az elemzők, s ehelyett jóval több, 108 ezer munkahely szűnt meg. A dollár eleinte gyengült, mert ezek a hírek a kamatemelés valószínűségét megkérdőjelezték, utána viszont erősödött, mert az átlagos órabérek a várt 0,3% helyett 0,4%-kal emelkedtek, amely már éppen ellenkezőleg, a kamatemelés mellett szólt. Mivel a befektetők ez utóbbit tartották fontosabbnak, a dollárban denominált eszközeiket nem kezdték eladni, így az árfolyam kissé oldalazva, lassan-lassan kapaszkodott csak feljebb. Az arany árfolyama pedig a dollár erősödése miatt, a 277 $-os szint közeléből augusztus 10-ére a 272,2 $/unciás árfolyamig ereszkedett le. Ám szemtanúi lehettünk váratlan befektetői magatartásnak is. Augusztus 8-án a termelékenység az Egyesült Államokban 17 éve nem látott mértékben, a 4,5%-os várakozást jócskán túllépve, 5,3%-os ütemben nőtt. Az egységnyi munkaerőre jutó bérköltség (ULC) ezzel párhuzamosan 0,1%-kal csökkent az előző év azonos időszakához mérten. A termelékenység kiemelkedően magas növekedése csökkenti a munkáltatók terheit, ezáltal az inflációs nyomás is tompul, amelynek végeredményben a dollárt kellett volna gyengítenie, de nem ez történt. A befektetők kivártak, ugyanis a FED szempontjából lényeges adatok még csak ezután kerültek napvilágra, amelyből az következik, hogy a piaci szereplők a gazdaságot annak folyamatában szemlélik, s nem feltétlenül a kiugró adatok után mennek. A FED egyik kormányzója még úgy nyilatkozott, hogy „korai lenne a gazdaság lassulását elkönyvelni”. Augusztus 10-én aztán az amerikai központi bank a gazdaság állapotát értékelő jelentésében (Beige Book-ban – magyarul „bézs könyv”) egyértelműen kijelentette, hogy lassul a gazdaság, csökken a kereslet, és a fogyasztói árak ellenőrizhetők. A dollár 0,901-ről 0,908-ra gyengült, miközben az arany árfolyama 70 centet javított, s megindult felfelé.

-74-

Augusztus 16-án adták ki a friss inflációs jelentést, mely szerint a júliusi fogyasztói árak 3,5%-ra csökkentek. Az ingatlanpiaci jelentés szerint pedig a megkezdett lakásépítések száma 3,3%-kal csökkent, amely 1997 novembere óta a legnagyobb visszaesés. A kétség, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő FED, a kilenc éves csúcsponton (akkor már 6,5%-on) álló irányadó rátát emelheti, így már végképp tovatűnt. A dollár gyengült, az arany pedig 276,35 $-ról 277,20 $-ra erősödött. A számítások beigazolódtak, augusztus 22-én a FED változatlan szinten hagyta az alapkamatot, s mind a Dow Jones, mind pedig a Nasdaq Composite 0,7% feletti ütemben emelkedett. Szeptember 1-jén a gyári megrendelések állománya a várt 7% helyett 7,5%-kal esett vissza. A legnagyobb hatása azonban a munkaerőpiaci adatoknak volt, melyek szerint az augusztusi munkanélküliségi ráta 4,1%-ra emelkedett, a munkahelyek száma a hónap folyamán 105 ezerrel csökkent. Szeptember 15-én meglepte a piacokat a fogyasztói árak alakulása is, mivel az index értéke az előző év azonos időszakához képest 3,5%-ról 3,4%-ra esett, az energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginfláció akkor 2,5%-on állt. A termelői árak is csökkentek, pedig az augusztusi energiaárak emelkedése miatt mindenki emelkedésre számított. Az erős dollár és a magas olajár egyaránt rontotta a vezető amerikai vállalatok eredményeit, s a technológiai cégek sorra csökkenteni kezdték profitvárakozásaikat. Az arany árfolyama eközben a 270 $-os szint közeléből lassan-lassan 276 $ fölé emelkedett. Október 6-án érdekes piaci reakciónak lehettünk szemtanúi, ugyanis a szeptemberi munkanélküliségi ráta a korábbi 4,1%-ról 3,9%-ra esett, az átlagos órabérek is a várt 0,3% helyett mindössze 0,2%-kal emelkedtek, amely a dollár árfolyamára nézve kedvezőtlen hír volt, a részvénypiacnak viszont emelkedéssel kellett volna nyugtáznia a megjelenő makroadatokat, ám ehelyett esés következett. Hogyan lehetett ez? A technológiai részvényekbe vetett bizalom a fokozatosan megjelenő ún. profit warningoknak29 köszönhetően fokozatosan erejét vesztette. Sem az arany, sem pedig a dollár árfolyama nem mozdult el az adott nap folyamán, mindkettő stagnált. Október 15-én a FED elemzést adott ki az amerikai gazdaságról (economic bulletin), amelyben leírta, hogy az amerikai történelem egyik leghosszabb, 1991 márciusa óta tartó gazdasági expanziójának lehettünk tanúi, s a lassulás jele alig látszik.

29

Ennek a kifejezésnek nincsen szó szerinti magyar fordítása, szakzsargonként él a magyar gazdasági nyelvben. Jelentése: negatív profitkilátások, profitkiesés előre jelzése, erősen negatív várható eredmény.

-75-

Az egy munkaerőre eső termelés, vagyis a termelékenység az USA-ban nőtt a leggyorsabban, a többi fejlett ipari országhoz viszonyítva. Mindennek hátterében természetesen az információtechnológia (IT) felfutása állt. Október 25-én jó hírek erősítették az amerikai dollárt. Az amerikai költségvetés szufficitje 1948 óta a legmagasabb szintre került, a GDP 2,4%-ára bővült30. Az arany árfolyama esni kezdett. Viszont október 25-től kezdődően, sorra érkeztek a kedvezőtlen adatok. Az amerikai feldolgozóipar teljesítménye októberben már a harmadik egymást követő hónapban zsugorodott és a fogyasztói bizalom egy éve nem látott mélypontra süllyedt. Mindezt a tőzsdei részvények és az olajárak ingadozása idézhette elő. 2000. november 2-án, az egységbér-költség, amely a béroldali inflációs nyomást leginkább reprezentálja, az elemzői várakozásokat (1,5%-ot) felülmúlva, 2,5%-kal nőtt. A termelékenység 3,8%-kal emelkedett, az órabérek éves összehasonlításban 6,4%-kal ugrottak meg, ami 1992 óta a leggyorsabb ütemet jelentette. Egyszóval azt lehetett az adatokból látni, hogy egy lassuló gazdaság inflációs nyomás alá kezd kerülni. A FED által közzétett Beige Book – amely nagy súllyal esik latba a nyíltpiaci bizottság (FOMC – Federal Open Market Commitee) kamatdöntéseinek meghozatalakor – az ország legtöbb régiójából beérkező jelzések alapján arra a megállapításra jutott, hogy az USA gazdasága a korábbinál lassúbb ütemben nőtt szeptember-októberben. Az infláció, a közel harmincéves mélyponton lévő munkanélküliségi ráta és a magas olajár ellenére általánosságban kontroll alatt volt, noha a munkaerőpiac feszültsége nem szűnt meg, hisz néhány körzetben béremelési nyomáshoz vezetett. Az infláció emelkedése ellen hatott ugyanakkor az, hogy az éles verseny közepette a vállalatok nem tudták áthárítani az emelkedő költségeket a fogyasztókra. 2000. november 21-ére világossá vált, hogy az amerikai gazdaság kezdi megsínyleni az erős dollár hatását, ugyanis a szeptemberi külkereskedelmi deficit rekordértékre, 34,26 milliárd $-ra emelkedett az augusztusi 29,81 milliárd $ után. Az import 3,1%-kal nőtt, az export viszont 0,7%-kal visszaesett. 2000. december 18-án az amerikai jegybank szerepét betöltő FED, az elemzők várakozásaival ellentétben 6,5%-os változatlan szinten hagyta az alapkamatot, amelyre a dollár jelentős gyengüléssel reagált, az arany árfolyama viszont egy felfelé ívelő pályára állt, elhagyta a 270 $/unciás szintet, s majdnem 5 $-t emelkedett a hónap végéig.

30

A rekord méretű költségvetési többlethez nagyban hozzájárultak a szintén rekordot döntő adóbevételek.

-76-

27. ábra – Az arany és az amerikai dollár árfolyama (2000)

Az arany és az amerikai dollár árfolyama (2000)

0,80

EUR/USD (fordított skála, bal t.)

0,82

315 $/oz

Az arany árfolyama

0,84

310 $/oz 305 $/oz

0,86

300 $/oz

0,88

295 $/oz

0,90

290 $/oz

0,92 285 $/oz

0,94

280 $/oz

0,96

275 $/oz

0,98

2000-12

2000-11

2000-10

2000-09

2000-08

2000-07

2000-06

260 $/oz

2000-05

1,04

2000-04

265 $/oz 2000-03

1,02 2000-02

270 $/oz

2000-01

1,00

Forrás: Bloomberg

2000 végén, egyre többen már az USA gazdaságának közelgő recesszióját jósolták, s többek között folyamatos kamatcsökkentést is. 2001. január 3-án a FED, a piac várakozásaival ellentétben, megszakította a több hónapja tartó kamatemelési trendet, s 6,50%-ról 6,00%-ra csökkentette az irányadó rátát, amelyre a dollár erőteljes gyengüléssel reagált, a 0,928-as szintről január 5-re 0,957-ig gyengült az euróval szemben. Ezt a markáns változást az arany árfolyama emelkedéssel tükrözte, igaz, mindössze néhány centtel tudott csak feljebb kerülni. A minimális emelkedés hátterében valószínűleg a kamatvágás tőzsdére gyakorolt hatása állt, ugyanis a Wall Street szárnyalni kezdett a bejelentést követően. Az amerikai autógyártó cégek ezt követően csökkenő autóeladásokról számoltak be, amely tovább gyengítette az amerikai fizetőeszközt31. A FED váratlan döntése erős gondolkodásra késztette a piac szereplőit. Nem tudták, hogy pánikreakció volt-e ez a lépés, vagy esetleg a központi banknak olyasvalamiről is tudomása van, amely az amerikai gazdaság rosszabb állapotára utal… Egy nappal a kamatdöntés után publikálták az amerikai beszerzési társaság (National Association of Purchasing Management – NAPM) indexét, amely 58,5 pontról 53 pontra esett, miközben a beszerzési árindex 57-ről 58 pontra emelkedett, amelyek mind a gazdasági tempó mérséklődését jelezték.

31

A GM eladásai 17,7%-kal, a Ford eladásai pedig 14,1%-kal estek vissza a szóban forgó periódusban.

-77-

Rosszak lettek a munkaerőpiaci adatok is, a munkanélküli segélyért folyamodók száma 375 ezerre nőtt, amely két és fél éve a legmagasabb érték volt. Ezek után már lehetett mondani, hogy okkal lazított az amerikai központi bank a monetáris politikán. A január elején megjelenő, decemberre vonatkozó inflációs adat is gyengébb lett a vártnál. A fogyasztói árak 0,2%-kal, a maginfláció pedig mindössze 0,1%-kal nőtt. 2001 januárjára, a technológiai buborék, amely az 1990-es évek végétől egészen 2000 márciusáig duzzadt, lassan-lassan leeresztett. A 2000-es tavaszi csúcstól kezdve, az IT szektorba fektetők mintegy 3000 milliárd $-t buktak, amely hozzávetőlegesen az akkori kínai GDP háromszorosának felelt meg. Az amerikai dollár árfolyama rendkívüli volatilitást mutatott 2001 elején. Az arany árfolyama ebben a periódusban alig követte az amerikai fizetőeszköz árfolyamát, azaz nem mozgott vele – az addig általános tendenciának megfelelően – ellentétes irányban. A makrogazdasági adatok nem mutattak mindig egyértelmű képet, bizonytalanság és spekuláció kezdte uralni az amerikai piacot. A gazdaság lassuló üteme nyilvánvaló volt mindaddig, amíg nem közölték a termelői árakat és a kiskereskedelmi forgalmi adatokat. Ez utóbbiak a várt csökkenés helyett 0,1%-kal emelkedtek, a magárindex pedig a prognosztizált mértéket 0,3%-kal haladta meg, nem beszélve arról, hogy a termelői árak még mindig magas szinten álltak, 3,6%-os növekedéssel közel 10 éves csúcsot döntöttek meg. A befektetők ennek alapján az infláció emelkedését kezdték felfedezni a horizonton, ám továbbra is negatív hozamkilátásokkal szomorították el őket a közismert technológiai és szoftvercégek32. Az amerikai jegybank szerepét betöltő FED, 2001. január 30-án 6,00%-ról a várakozásokkal összhangban 50 bázispontos kamatcsökkentést hajtott végre, amellyel az irányadó ráta 5,50%-ra került. A fogyasztói bizalmi index is visszaesést jelzett. A dollár 0,919-ről 0,939-re gyengült az euróval szemben január utolsó napjaiban. Az arany árfolyama ugyanekkor 4,8 $-ral emelkedett. Bizonytalanságot keltettek ugyanakkor a február elején megjelentetett foglalkoztatási adatok, amelyekből kiderült, hogy a januári munkanélküliségi ráta a várt 4,1% helyett 4,2%-ra emelkedett, ellenben a nem mezőgazdasági foglalkoztatottak létszáma 90 ezer helyett 268 ezerrel nőtt.

32

A Hewlett-Packard közölte hogy részvényenkénti nyeresége (EPS) a várt 42 centről 35-40 cent közé esik vissza, a Gateway részvényenkénti nyeresége 16 cent helyett 12 centre volt várható, a Sun Microsystems pedig 71-ről 69 centre rontotta az EPS prognózisát (Ádám Viktor: Európára nem hatottak a profit warningok – Napi Gazdaság archívuma, 2001. január 12.).

-78-

A nem mezőgazdasági foglalkoztatás emelkedése ellensúlyozta a munkanélküliségi ráta emelkedését, így a piac nem tudott tisztán és egyértelműen ítélni. Sem az arany, sem pedig a dollár árfolyama nem tükrözött különösebb elmozdulást. Az amerikai GDP növekedése a várt 1,7%-os ütemtől jócskán elmaradt, mindössze 1,4%-kal bővült 2000 utolsó negyedévében. Az amerikai dollár azonban talán azért nem landolt erősen 2001 első negyedévében, mert a fel-felvillanó piaci optimizmus és Alan Greenspan beszédei, melyek szerint a „FED ura a helyzetnek”, életben tartották az árfolyamot. A Conference Board által publikált LEI-index – amely az amerikai konjunktúraciklusokat jelzi előre – február 21-én 0,4%-ról 0,8%-ra emelkedett, amely teljesen elbizonytalanította a kamatcsökkentésben bizakodókat. A technológiai szektorban továbbra is besszhangulat uralkodott. Február 27-én viszont az amerikai fogyasztói bizalmi index 1996 óta nem tapasztalt mélységbe, 110 pont helyett 106,8 pontra zuhant, míg a januári érték 115,7 pont volt. Mindez egyrészt az amerikai gazdaság lassulását jelezte, azaz tovább erősítette a profitaggodalmakat, másrészt megnövelte a kamatcsökkentés esélyét. Az amerikai valuta árfolyama a 0,911-es szintről erőteljesen szakadni kezdett, s március 2-ára a 0,936-os szinten landolt, de elérte a 0,94-es szintet is. Az arany árfolyama érdekes módon nem az elméletnek megfelelően viselkedett, ugyanis a dollárral együtt 268,3 $-ról 260,6 $-ig esett. A februári beszerzési menedzser index értéke is a gazdaság gyengélkedésének adott nyomatékot, mivel jóval a bővülést jelző 50 pont alá, 41,9 pontra korrigált vissza. A tartós fogyasztási cikkek rendelésállománya 6%-kal, az újlakás-értékesítések indexe pedig 10,9%-kal zuhant. A 2000 negyedik negyedéves GDP-adatot felülvizsgálták, s kiderült, hogy a gazdaság nem 1,4%-kal, hanem 1,1%-kal növekedett csak, amely még drámaibbnak mondható. Március 2-án azonban Japánban is meglepetésszerű események történtek, hiszen a BoJ (Bank of Japan – a japán jegybank) lazított a monetáris féken, s 0,10 százalékponttal, 0,25-ről 0,15%-ra csökkentette az alapkamatot. Okkal tette ezt, mivel az ipari termelés hat éve nem látott mértékben 3,9%-kal esett, a munkanélküliségi ráta pedig rekordszintre, 4,9%-ra emelkedett. Az amerikai dollárnak mindez támaszt jelentett, a japán Nikkei-225 tőzsdeindex 15 éve nem látott mélypontra zuhant. Az euró eközben majdnem elérte a dollárparitást (1-1 arányt), ám egyelőre az eurozóna gazdaságán is gyengeség vett erőt, hiszen az amerikai piachoz szoros kötődése ekkor még nem lazult. Az olaj drágult, az ECB kamatszintje továbbra is fékezően hatott a gazdaságra, tehát nyilvánvaló volt, hogy az euroövezet egyelőre nem függetlenítheti magát a globális folyamatoktól. -79-

2001. március 16-át „szomorú pénteknek” nevezték el, hiszen míg 2000. március 10-én a Nasdaq 5048 pontos rekordot állított be, addig 2001 azonos időszakában az index értéke bezuhant az 1900 pontos szint alá. A csúcs óta ez kb. 62,5%-os esésnek felelt meg. A Dow Jones ipari átlag is minden idők negatív rekordját döntötte meg, ugyanis 7,7%-ot ereszkedett hirtelen lefelé. Az S&P 500 is a szóban forgó héten 6,7%-os mínuszt produkált33. A vezető makrogazdasági mutatókból összeállított (Conference Board-féle) LEI-index a januári 0,5 pontos emelkedés után, februárban 0,2 ponttal, a várakozásoknak megfelelően esett, de a közelebbi kilátásokra vonatkozó részindex 0,1%-kal emelkedett. Az IMF vezető közgazdásza – Michael Mussa – akkoriban úgy nyilatkozott, hogy a részvényárfolyamok mélyrepülése ellenére nem valószínű az amerikai gazdaság hirtelen lefékeződése, annál is inkább, mert a FED várhatóan további kamatcsökkentésekhez fog nyúlni34. 2001. március 19-én a FED 50 bázisponttal, 5,50-ről 5,00%-ra csökkentette az irányadó kamatlábat, amely az elemzői várakozásokkal összhangban volt, s a dollár a 0,90-es szintről 0,91-re gyengült az euróval szemben. Az arany árfolyama ezt a folyamatot már „követte”, ugyanis 2 $-t tudott emelkedni. Figyelemre méltó azonban az a tény, hogy a nemesfém árfolyama az év eleje óta alig mozgott az elméleti ellentétes irányú tendenciának megfelelően a dollárral szemben. Volt úgy, hogy egyetlen hét leforgása alatt, február 20-27-ig 12 $-ral emelkedett az arany kurzusa, majd a következő egy hétben 8 $-t esett, a rá következő öt napban ismét 12 $-t ment felfelé, s ezt követően pedig ugyanennyit ereszkedett vissza. A világpiacon elhatalmasodó bizonytalanság mindenesetre nagy kilengéseket okozott a sárga nemesfém árfolyamában, s kijelenthetjük, hogy ez alkalommal nem az amerikai dollár, vagy éppen az infláció állt a háttérben, sőt a nyersolaj árával történő együttmozgás is marginálisnak nevezhető. Az első nagy aranyár-emelkedés valószínűleg a török válságnak volt köszönhető, ugyanis február 21-től a török jegybank képtelen volt mesterségesen, magasan tovább tartani a líra árfolyamát, így a szabad lebegtetés mellett döntött, s a török fizetőeszköz egyetlen nap alatt 28%-ot veszített értékéből. A neves nemzetközi hitelminősítők (Moody’s, Standard & Poor’s valamint a londoni Fitch) sorra adták negatív osztályzataikat Törökországnak. A török események az eurót is gyengítették.

33

A vezető amerikai multi cégek sorra jelentették veszteségeik várható növekedését, profit warningot adott a héten az IBM, az Oracle, a 3com, a Gateway, a Yahoo! és a Compaq is. A Computer Sciences, a Cambridge Technology és az Electronic Data Systems (EDS) részvényenkénti eredménye pedig visszaesett. 34 Bana Péter: Csökkenő amerikai index (Napi Gazdaság archívuma, 2001. március 22.)

-80-

Az amerikai részvénypiac és gazdaság Japánnal együtt, meglehetősen bizonytalan lábakon állt, ezért a befektetők nagyszerű lehetőséget fedezhettek fel az aranyban. Nem csoda, hogy annak árfolyama erősen felfelé kezdett kapaszkodni a pánikhelyzetekkel teli periódusban. Az amerikai folyó áron számított GDP-növekedés és a Dow Jones alakulása között divergencia lépett fel35. Mindkettő nagyjából egyenletesen, egymással összhangban növekedett 1994-ig. A Dow ezután parabolikus pályára állt, s 1998-ban a New York-i tőzsde árszínvonala már meghaladta a folyó áron számított GDP értékét. E folyamat közgazdasági tartalma a valóságban az, hogy a Dow emelkedése 1998 után már ugyanolyan buborék volt, mint a Nasdaq irreális szárnyalása. Azt mondhatjuk, hogy a reálgazdaság növekedése elmaradt a tőzsdei árszínvonal növekedésétől. Mondhatjuk úgy is, hogy a tőzsdei árszínvonal túlszárnyalta a reálgazdaság növekedését és inflálódott. Nyilvánvaló volt, hogy a tőzsdei árak inflálódott emelkedése nem tarthat a végtelenségig és csak idő kérdése, hogy a megbomlott egyensúly mikor áll helyre és a kiegyenlítődés hogyan zajlik le… 2001. április 18-án az amerikai központi bank szintén kamatcsökkentéshez folyamodott, a vártnak megfelelő 50 bázisponttal 5,00%-ról 4,50%-ra csökkentette az irányadó rátát, amelyet a részvénypiac értelemszerűen emelkedéssel, a dollár pedig számottevő eséssel hálált meg. Az arany árfolyama 5 $-ral került feljebb a kamatemelést követő két nap során. Az április 24-én megjelent fogyasztói bizalmi index a márciusi enyhe emelkedést követően, 1996 októbere óta a legmélyebb pontra csökkent, közel 8 pontot esett (109,2 pontra), az akkori helyzetet megítélésének indexe 12 ponttal romlott a fogyasztók szemében, mivel a negatív profitkilátások következtében jelentős mértékben nőttek az elbocsátások. Ez a tény további kamatemelést indokolt. 2001. április 27-én a washingtoni kereskedelmi minisztérium közlése szerint az amerikai gazdaság 2007 első negyedévében 2%-kal bővült, amely meglepetésszerűen felülmúlta az 1%-os piaci konszenzust, s ezzel újabb bizonytalanságot szült a kamatcsökkentésre számító piaci szereplők körében. Az amerikai GDP 2/3-át kitevő fogyasztás is emelkedni kezdett, 3,3%-kal bővült az előző év azonos időszakához képest, a megelőző negyedévhez mérten is feljebb került a mutató értéke. Az amerikai költségvetés továbbra is szufficittel zárt. A hírre a dollár lassan erősödni kezdett, míg az arany árfolyamában nagyjából 1,5 $-os negatív korrekció volt tapasztalható.

35

Lovas András: Visszatérhet az egyensúly az árfolyamok és a növekedés között – Komár Lajos technikai elemzése alapján (Napi Gazdaság archívuma, 2001. április 8.).

-81-

De nem sokkal ezután kedvezőtlen makrogazdasági adatok kerültek napvilágra, amelyek újfent aggodalomra adtak okot. Az amerikai autóeladások száma 10%-kal csökkent, s május 8-án kiderült, hogy a termelékenység hat éve először fordult negatív irányba. A munkaerőpiac lesújtó hírei is megtették hatásukat. A friss munkanélküliek száma 5 éves mélypontra, 421 ezer főre emelkedett. Az amerikai jegybank szerepét betöltő FED agresszív reakcióját váltották ki ez utóbbi folyamatok, s ez alkalommal is 50 bázispontos kamatvágást hajtott végre (a korábbi 4,50%-ról 4,00%-ra). E lépés a várakozásoknak megfelelő és indokolt volt, hiszen az állóeszköz-beruházások a feldolgozóipari termeléssel együtt rendkívüli ütemben mérséklődtek. Az ipari termelés, amely a GDP mintegy ötöd részét adja, már a hetedik hónapja lassult, amelyre a termelők értelemszerűen a kapacitások visszafogásával reagáltak, s egyetlen hónap leforgása alatt több munkahely szűnt meg, mint az azt megelőző 10 évben. Az áprilisi munkanélküliségi ráta két és fél éves magasságba, 4,5%-ra nőtt a márciusi 4,3%-kal szemben36. Május 15-től az arany árfolyama óriási ütemben kezdett felfelé szökni. Ez a periódus tipikus példa volt arra, hogy a befektetők a világgazdaság lassulása miatt a biztos hozamot jelentő nemesfémhez menekültek. Az arany árfolyama a 266,60 $ körüli szintről, május 21-re egészen 291,25 $-ig emelkedett, amely közel 25 $-os, 9,2%-os erősödésnek felelt meg. Ám május 25-én újabb gazdasági fordulat következett, az első negyedéves amerikai GDP-t a várt 1,5% helyett 1,3%-ra módosították a korábban közölt 2%-ról. Erre azért is volt szükség, mert kimutatták, hogy a fogyasztás üteme már nem 3,3%-kal, hanem mindössze 3,2%-kal bővült, s az export nem 2,2%-kal, hanem 2,7%-kal esett vissza. A tartós fogyasztási cikkek rendelésállománya is 5%-kal maradt el a korábbi szinttől. A michigani egyetem által közölt fogyasztói bizalmi index viszont májusban – a növekvő munkanélküliség ellenére – azt jelezte, hogy emelkedik az amerikaiak költekezési hajlandósága. A mutató értéke az áprilisi 88,4 pontról 92 pontra ugrott. Pozitívumként hatott az a tény is, hogy az amerikai raktárkészletek apadni kezdtek, tehát gyarapodtak a megrendelések. Alan Greenspan akkoriban úgy látta, hogy a pozitív tényezők befolyásoló ereje elhanyagolható, mivel az üzemanyagárak emelkedése, s a részvénypiacon eluralkodó bessz, a fogyasztást kizárólag lefelé viheti, mivel a személyes jövedelmek jelentősen csökkennek.

36

Bana Péter: Agresszív Fed-kamatcsökkentés (Napi Gazdaság archívuma, 2001. május 15.)

-82-

A jegybankelnök nyilatkozata azt sugallta, hogy a kamatcsökkentési ciklus koránt sem ért véget37. A részvénypiac ezen tények hatására felszálló pályára állt, ugyanis abban reménykedtek a befektetők, hogy a gyenge dollár kedvez majd az exportnak, s az exportra támaszkodó amerikai nagyvállalatok részvényei előbb-utóbb több nyereséget hoznak. 2001. május 24-én az USA szenátusa elfogadta a hosszú távú adócsökkentési programot, amely a gazdaság élénkülését volt hivatott elősegíteni. A hírre a dollár erősödni kezdett, az arany árfolyama pedig 3,6%-kal, majdnem 10 $-ral zuhant. Nem sokkal ezután a fogyasztói bizalom is visszatért, s az arany árfolyama tovább haladt a lejtőn, napi átlagban 2-3 $-os eséseknek lehettünk tanúi. 2001 júniusának elején viszont az arany árfolyama ismét emelkedő trend elé nézett, amelynek oka több tényező is lehetett, ám a számomra lényegesnek tartott hatás most az USA-n kívüli piacokról érkezett. A japán gazdaság recesszió felé közeledett, már két egymást követő negyedévben csökkent a GDP-növekedés, az export, a fogyasztás és a vállalati beruházások is. A vállalati csődök száma 1700 fölé emelkedett (amely 12,8%os növekedésnek felelt meg), a hátrahagyott adósságok pedig történelmi csúcsot döntöttek. Nyilvánvalóvá vált, hogy a monetáris lazítás feltétlenül szükséges, de emellett létfontosságú a gazdaság struktúrájának megreformálása is. Japánban a megtakarítási hajlandóság közismerten magas szinten állt, az amerikai gazdaság is lassult, az olajpiacot és a közel-keleti térséget feszültség kezdte uralni, tehát az arany a befektetők szemében, ebben a helyzetben, nyilvánvalóan jóval többet ért, amelyet az aranypiac fellendülése megfelelően tükrözött. 2001. június 14-én, a FED által publikált bézs könyv lehangoló képet festett az amerikai gazdaságról. A kiskereskedelmi forgalom 1,4%-ról 0,1%-ra zuhant, a vállalatok készletei a korábbival azonos szinten maradtak, s a vállalati eladások 0,5%-kal gyengültek, csökkentek a termelői árak, s nőtt a munkanélküliség. A vállalati készletek és eladások arányszáma (1,44) több mint egy éve nem volt ilyen magas. A mutató azt jelezte, hogy az adott eladási ütem mellett kb. 1,5 hónapig tartana a készletek teljes leépítése38. Elmúlt az inflációs veszély, amelyre az arany árfolyama oldalazó mozgással reagált, az addigi emelkedés tulajdonképpen megtorpant.

37

Bana Péter: Gyenge negyedévet zárt az amerikai gazdaság (Napi Gazdaság archívuma, 2001. május 25.) 38 Papp Zoltán: Lehangoló képet fest a gazdaságról a Fed-jelentés (Napi Gazdaság archívuma, 2001. június 14.)

-83-

Az eurozónában viszont nyolcéves inflációs csúcs dőlt meg, amely nem hagyta, hogy az amerikai fizetőeszköz jelentős értékcsökkenést könyveljen el, s támaszt nyújtott neki. 2001. június 20-án a gazdasági konjunktúrát jelző, fő gazdasági indikátorok kompozit indexe (LEI) a várt 0,3%-ról váratlanul 0,5%-ra emelkedett, amely a gazdaság szempontjából pozitív trendfordulóra engedte következtetni a piaci szereplőket. A FED kamatvágási politikája ezek szerint meghozta gyümölcsét. Japán is bizakodni kezdett, ugyanis az amerikai fogyasztás élénkülése nagyban húzta magával a japán növekedést is, ráadásul a japán kormány végre előállt a reformtervezettel. Az átalakítás ugyan nem jelentette a recesszió elkerülését, de a benne foglalt tervek és jövőbeli perspektívák bizalmat teremtettek39. 2001. június 27-én az amerikai központi bank nyíltpiaci bizottsága (FOMC) 4,00%-ról 25 bázisponttal, 3,75%-ra csökkentette az alapkamatot, s a FED egyúttal azt is jelezte, hogy további kamatcsökkentésre is kész. A fogyasztói bizalom és az ingatlanpiac erősödni kezdett, viszont a feldolgozóipar – 1983 óta – immár a leggyengébb teljesítményt nyújtotta, az ipari termelés már a nyolcadik hónapja esett, valamint az amerikai vállalatok sorra adták ki negatív előrejelzéseiket. Az arany árfolyama meglepetésszerűen zuhanni kezdett, mert a dollár várt gyengülése elmaradt. Ennek hátterében a befektetők nagyfokú szkepticizmusa lehetett, hiszen többen elégtelennek találták a kamatvágás mértékét, ugyanis a befektetők jó része inkább egy 50 bázispontos kamatcsökkentést remélt. 2001 júliusában a fogyasztás bővült, s lendületbe hozta a gazdaság működését. A megtakarítási ráta -1,3%-ra esett vissza. A személyi jövedelmek 0,2%-kal, a kiadások pedig 0,5%-kal emelkedtek. A feldolgozóipari cégek rendelésállománya bővült, ám a tartós munkanélküliek állománya 3 millió fölé emelkedett, amely 3 éves rekordnak számított. Az amerikai dollár erőteljesen gyengült, 3%-ot is veszített értékéből az euróval szemben. A befektetők optimizmusa július 18-ára, rendkívüli mértékben gyengült. A legnagyobb vállalatok sorra adták ki kiábrándító negyedéves jelentéseiket40, amelyek után Alan Greenspan beszéde már csak kegyelemdöfés volt.

39

A kormány elsősorban kötvénykibocsátásból teremtett tőkét a reform végrehajtásához, majd átvállalta a bankszektor adósságát, s takarékossági intézkedéseket vezetett be. 40 Az Intel árfolyama 3%-ot, az American Expressé 2%-ot, az AOL Time Warner médiabirodalom részvényeinek jegyzése 8%-kal, az EMC árfolyama szintén 8%-kal, a Veritas Software 25%-kal, az Apple pedig 20%-kal esett vissza. Az olaj árának folyamatos zuhanása miatt a befektetők az olajpapíroktól is igyekeztek megválni.

-84-

Az amerikai központi bank elnöke ugyan kamatcsökkentést helyezett kilátásba, de világossá tette, hogy az amerikai gazdaság a vártnál kisebb ütemben növekszik 2001ben, és még nem lehet a vállalati nyereségek fellendülésére számítani. Az amerikai dollár ezzel megkezdte a pontosan egy hónapig tartó lejtmenetét, s augusztus 17-ére egészen a 0,918-as szintig korrigált vissza. Az arany árfolyama 2001. július 19-én kisebb csúcsot ért el, hiszen az amerikai informatikai szegmens napvilágra kerülő adatai a mélybe rántották a részvénypiacot41. A 2001. július 27-én megjelenő GDP-adat42 az 1990-91-es recesszióra engedte következtetni az akkori befektetőket. Az amerikai gazdaság 2001 második negyedévében 0,7%-kal nőtt, ezzel már három egymást követő hónapban teljesített 2%-alatt. A beruházások 13,3%-kal, az export 9,9%-kal, az import 6,7%-kal esett, de a PCE ráta is csökkenést jelzett, 3,7%-ról 1,7%-ra gyengült. A Federal Reserve az USA gazdaságának ösztönzése érdekében 2001. augusztus 21-én, a várakozásoknak megfelelően újabb 25 bázisponttal, 3,50%-ra csökkentette az irányadó egynapos kamatot. Az indoklás szerint a gazdaság továbbra is gyengén teljesített, a visszafogott infláció mellett. A bank nyitva hagyta a hitelköltségek további mérséklésének lehetőségét is. A dollár a történtek hatására kissé gyengült, amit persze a piac már beárazott, hiszen minden a várakozásoknak megfelelően alakult. Augusztusban egyedül a fogyasztói bizalom és az ingatlanpiac jelentette a gazdaság húzóerejét, a LEI index is emelkedett, de a többi makrogazdasági mutató továbbra is a lassulás képét festette. Igaz, most már a munkanélküliségi ráta nem emelkedett tovább. A fogyasztói bizalom halványulni kezdett, az üzemanyagárak pedig folyamatosan emelkedtek. Szeptember elején egyre többen tették fel a kérdést: „hogyan tovább?”. A FED a lassuló gazdasági növekedésre reagálva már eddig 300 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. A fellendülést a piac akkoriban csak 2002-re prognosztizálta, de egyre többen voltak azon az állásponton, hogy a kamatcsökkentések reálgazdasági hatásának már 2001 végén jelentkeznie kell (monetáris transzmisszió).

41

A Sun Microsystems forgalma több mint 21%-kal esett vissza, amely 13%-ot meghaladó árbevételkieséssel párosult. Az Intel Corp. árbevétele 24%-kal, az Apple árbevétele pedig 20%-kal maradt el az egy évvel korábbi szinttől. A világ legnagyobb személyi számítógép gyártója, a Dell eladásai világviszonylatban 20, az Egyesült Államokban 15%-kal mérséklődtek. A konkurensek közül az IBM-é 10,7, a Hewlett-Packard eladásai pedig 18,8%-kal estek az USA-ban. Világviszonylatban az IBM-é 6,5, a Compaq értékesítései 14,4%-kal estek vissza. Nem sokkal később a Sony, a 3M és az AT&T lesújtó eredményei is csak tovább fokozták a részvénypiaci bessz hangulatot. 42 Szabó Márta: Recessziós emlékeket idézett föl az USA GDP-adata (Napi Gazdaság archívuma, 2001. július. 27.)

-85-

Ám a befektetőknek nem volt idejük sokat gondolkodni a „hogyan tovább” kérdésen, hiszen jött a világtörténelembe és napjaink emberemlékezetébe magát alaposan beíró 9/11-es terrortámadás. A devizapiacon a dollár az összes vezető devizához képest, kivétel nélkül nagyot zuhant. A háborús időkben menedéknek számító arany ára, három és fél hónapja nem látott szintre, 271,5 $-ról 287 $-ra (napi csúcson 290,5 $-ra) ugrott, és az államkötvények árfolyama is meredeken futott felfelé. A Brent olaj árfolyama 29 $ fölé, a texasi WTI pedig 30 $ fölé kapaszkodott. Az európai tőzsdék iránya is teljes fordulatot vett, a londoni Footsie 5,7%-ot, a párizsi CAC-40 7,4%-ot, a frankfurti DAX pedig 8,5%-ot zuhant. Pozitív tartományban csak az energiaszektor maradt, az árfolyamok átlagosan 3,5%-kal emelkedtek, tükrözve, hogy az olaj azonnal 13%-kal drágult. A terrorcsapás az akkori világpiacot már eleve törékeny állapotban érte, az emelkedő olajárak inflációs nyomást indítottak, a zuhanó részvénypiac pedig a fogyasztói bizalommal együtt a jövedelmeket is megtépázta43. Az arany historikus árfolyamgörbéjén az USA-t érő terrortámadás napja kiemelt figyelmet érdemel abból a szempontból is, hogy az árfolyamra valamennyi felhajtó hatás – gondolva itt a makrogazdaságra, akár az egész világpiacra, a pénz- és tőkepiacokra vagy éppen az olajpiacra – egyszerre tartotta nyomás alatt a nemesfém kurzusát. Az ezredforduló után a gazdasági mozgatóerők még soha nem hatottak és jelentek meg olyan mértékben, mint aznap. 2001. szeptember 12-ére viszont az amerikai fizetőeszköz az elvesztett értékének csaknem felét visszanyerte, s az arany árfolyama ezzel ellentétesen némileg visszakorrigált, ugyanis a világ jegybankjai óriási összegeket pumpáltak a bankrendszerbe, hogy a rendszer likviditását megnöveljék. 80 milliárd $-os tőkeinjekciót hajtottak végre a központi bankok, s jelezték, hogy készek egy globális kamatcsökkentésre. Az amerikai makrogazdaság helyzete jóval a terrortámadás előtti állapotot tükrözte. Az ipari termelés 0,8%-kal csökkent, a kapacitáskihasználtság a júliusi 76,9-ről 76,2%-ra esett. A termelői árak ugyan augusztusban 0,4%-kal emelkedtek, de ez a júliusi 0,9%-os jelentős csökkenést követte, ezért kevésbé volt markáns. A kiskereskedelmi forgalom 0,3%-kal emelkedett augusztusban, ám ez a terrortámadás miatt rövid életűnek bizonyult44. 43

Bana Péter: Válsághangulat a terrortámadások után (Napi Gazdaság archívuma, 2001. szeptember 12.) Bana Péter: Rövid recesszióra számít az USA-ban az S&P (Napi Gazdaság archívuma, 2001. szeptember 14.) 44

-86-

2001. szeptember 16-án tovább követte az arany árfolyama az addigi, többnyire felívelő trendet, ugyanis a FED 50 bázisponttal 3,00%-ra, s az ECB is szintén 50 bázisponttal, 3,75%-ra csökkentette az alapkamatot45. Az arany árfolyama ennek hatására másfél éves rekordot döntött, 293,75 $-ra futott fel, s a nap végére 293,25 $-on zárt. A 2001. szeptember 18-án kiadott bézs könyvből egyértelműen kiderült, hogy az amerikai gazdaság már a nagy támadás előtt is a recesszió küszöbén állt. A foglalkoztatási helyzet tovább romlott, ezzel a béroldali inflációs nyomás szinte már teljesen eltűnt, az export-import pedig ismét visszaesett. 2000. szeptember 25-én, a Conference Board által számított egyesült államokbeli fogyasztói bizalmi index, a várt 105 helyett 97,6 pontra zuhant az augusztusi 114 pontról, tehát öt és fél éve nem látott mélypontra süllyedt. Az arany árfolyama október elejéig nagyjából a 288-295 $/unciás sávban ingadozott, amely jól tükrözte a piaci zavart. A fogyasztói bizalmi indexek mind az eurozónában, mind pedig az Egyesült Államokban egyaránt csökkentek, továbbá az ipari termelés is mindkét régióban drámaian esett. Nem szabad elsiklani viszont afelett, hogy az olajár és a gazdasági bővülés szoros kölcsönhatása a 2001. szeptemberi helyzetben alacsony termelési költségekhez vezethet, s ez önmagában ösztönzőleg hathat a gazdaságra. 2001. október 3-án a FED újabb 50 bázisponttal, 2,50%-ra mérsékelte az irányadó rátát, amelynek hatására az amerikai dollár esésnek indult, az arany pedig emelkedett. A szolgáltatóipar régóta várt feltámadását jelző, kellemes meglepetést okozó, (NAPM által számított) beszerzési menedzser index, igencsak fellelkesítette a befektetőket. A munkanélküliségi ráta az augusztusban mérttel megegyezően, 4,5%-on maradt, viszont a munkanélküli segélyért folyamodók száma 528 ezer főre, 9 éves mélypontra nőtt. Az átlagos órabérek az augusztusi 0,5%-kal szemben már csak 0,2%-kal emelkedtek, így tovább tompult a béroldali inflációs nyomás. A zűrzavaros helyzet miatt rekord magasságokba szökő aranyárat azonban 2001. október 8-tól egy hirtelen erős fékhatás érte. George W. Bush amerikai elnök, ugyanis fontolóra vette, hogy a katonai ellencsapásokhoz szükséges fedezet bizonyos részét a hazai aranybányászatból fogja fedezni. A kitermelés gyorsítása az aranykínálat emelkedését vonja maga után, s a befektetők ezzel tisztában voltak. A hírre gyorsan esni kezdett a sárga nemesfém kurzusa.

45

Emellett a Bank of Canada is 50 bázisponttal 3,50%-ra mérsékelte az irányadó rátát. A kamatemelési hullám beindult, hiszen később a svájci, a japán, a dél-koreai és az új-zélandi jegybank is lazított a monetáris politikáján, azaz sorra kamatvágásokat hajtottak végre.

-87-

2001. október 24-e szintén lényeges piaci fordulatnak számított. A tengerentúlon sokkolták a befektetőket a napvilágra kerülő makrogazdasági adatok, ugyanis a használtlakás-értékesítések

mutatója

mellett,

a

tartós

fogyasztási

cikkek

rendelésállománya is zuhant, ráadásul az ECB változatlan szinten hagyta az alapkamatot. A dollár emiatt nagymértékben gyengült az európai közös valutával szemben, míg az arany árfolyama felfelé indult. Október végére azonban a fogyasztói bizalom visszatérni látszott, továbbá az amerikai GDP-adat a várt 1%-os visszaesés helyett csak 0,4%-kal mérséklődött, ám ez még koránt sem volt a kilábalás jele. Sokkal inkább mutattak pozitív irányba a 2001. november 11-én megjelenő makrogazdasági adatok. A kiskereskedelmi forgalom a szeptemberi 2,2%-os visszaesést követően 7,1%-kal nőtt, amelyre azelőtt még soha nem volt példa. Az indexet az autóeladások húzták, amelyből az következett, hogy a benzin iránti kereslet is emelkedhet, s így az olajpiac emelkedéssel reagált a hírre. 2001. november végére azonban a FED továbbra is borúlátó maradt. A tartós munkanélküliek száma meghaladta a 4 millió főt, a várakozásoknál mindig jóval több új munkanélküli jelent meg a munkaerőpiacon, ennélfogva az inflációs nyomás teljesen eltűnt, a gazdasági

aktivitás

számottevően

mérséklődött.

Egyedül

a

tartós

cikkek

rendelésállománya mutatott bővülést, ám ezt nagyban segítették a hadiipar megrendelései. A fogyasztás pedig vegyes képet mutatott. Alig volt hatással viszont az arany árfolyamára 2001. december 3-án az a hír, mely szerint az USA legnagyobb energiakereskedő cége, az Enron Corp. hivatalosan csődvédelmet kért46. A bankrészvények világszerte esésnek indultak. A csődvédelmi kérelemben megjelölt 49 milliárd $-os vagyon értéke a legnagyobb vállalati csődöt jelentette

az

USA

történelmében.

Az

ügyben

bankok,

áramkereskedők,

közműszolgáltatók és biztosítók jelentős hányada is érintett volt. Az adott pillanatban senki sem láthatta előre az összeomlás következményeit és annak mértékét, ugyanis milliárdos hitelek ragadtak benn az Enron-ban.

46

Az Enron az energiapiac domináns szereplője volt, egyebek között gáz- és áramkontraktusokkal kereskedett. Többnyire energiapiacokkal kapcsolatos származékos ügyleteket bonyolított le. Ám később már csak pénzügyi termékekkel, egyebek között származékos hitelügyletekkel kereskedett. Az Enron helyzete már a harmadik negyedévben megrendült, amikor közölte, hogy jegyzett tőkéjét 1 milliárd $-ral csökkenti, bizonyos mérlegen kívüli ügyletek miatt. (Gáti Tibor: Csődvédelmet kért az Enron – Napi Gazdaság archívuma, 2001. december 3.)

-88-

Az amerikai folyó fizetési mérleg harmadik negyedévi deficitje december 12-én, két év után először esett 100 milliárd $ alá (95 milliárd $ lett). Az áruk, szolgáltatások, jövedelmek importja 8,2%-kal esett vissza, míg az exportjuk 6,6%-os mínuszban tartózkodott. Az őszi események ismeretében ez nem lepte meg a piacot, sőt az elemzői konszenzus akkoriban még ennél is kisebb hiányt (93,8 milliárdot) várt. 2001. december végére az amerikai GDP a várt 1,1%-helyett 1,3%-kal, az ipari termelés újabb 0,3%-kal, a feldolgozóipari teljesítmény 0,2%-kal esett vissza, s csökkent a kapacitáskihasználtság is. Az egyre súlyosbodó argentin válság is éreztetni kezdte hatását. Az amerikai dollár árfolyama ismét gyengülő fázishoz érkezett, miközben megfigyelhető volt az arany keresztirányú, emelkedő mozgása. 2001 decembere végén aztán pozitív makrogazdasági hírek kerültek napvilágra a tengerentúlon. A fogyasztói bizalom hat hónapja először emelkedett, az új lakásokból a vártnál jóval több talált gazdára, a tartós javak rendelésállománya a prognosztizáltnál kevésbé csökkent, a friss munkanélküliek száma pedig a várakozások alatti ütemben nőtt. Végeredményben a jövőbeli várakozások elmozdultak a recessziós szintről. A chicagói beszerzési menedzser index a korábbi 41,1 pontról 41,4 pontra emelkedett, a vártnál 8 ezerrel kevesebben jelentkeztek munkanélküli segélyért, a Conference Board által számított fogyasztói bizalmi index több mint 10 ponttal, 83-ról 93,7 pontra emelkedett, az újlakás-értékesítések üteme pedig március óta a legnagyobb ütemben, 6,5%-kal nőtt47. A 2001-es év, negatív gazdasági és politikai eseményektől tarkítottan alakult, a tőzsdék besszhangulatban zártak, de a piac már jóval optimistább szemmel tekintett a jövőbe. Az amerikai gazdaság és részvénypiac lejtmenete a világgazdaság egészét magával rántotta, az ipari termelés sorozatos mélypontokat élt át, a világ nyersanyagszükséglete redukálódott, gyarapodtak a készletek, így a nyersanyagárak is lefelé ívelő pályára álltak. Az inflációs félelmek világszerte enyhültek. Mivel egyetlen világgazdasági régió sem került ki abszolút győztesen az amerikai recesszió káros spiráljából, így az amerikai fizetőeszköz nem került annyira mélyre, s tulajdonképpen számos külső tényező támaszt jelentett a dollár euróval szembeni kurzusának. Ha a világgazdaság sokkal függetlenebb lett volna az USA növekedési dinamikájától és annak gazdasági nyomásától, akkor a dollár árfolyama sokkal nagyobb sebeket is szerezhetett volna.

47

Ádám Viktor: Kedvező jelek az amerikai gazdaságból (Napi Gazdaság archívuma, 2001. december 28.)

-89-

A kamatcsökkentési hullámmal, az olajpiaci vitákkal, és a feltörekvő piacok gazdasági pangásukkal, mind az amerikai dollárt „támogatták”, így az arany árfolyama nem tudott a terrortámadások ideje alatt elért szintekre visszakapaszkodni. A válságok kirobbanásakor szemmel láthatóan a piaci szereplők széles tábora menekült az aranyhoz, majd pedig nagy óvatossággal, lassan-lassan más piaci eszközök is megjelentek a horizonton, keresték az alternatív befektetési lehetőségeket. Amint oszlani kezdtek a sötét viharfelhők, már is egyre többen vettek fel eladási (short) pozíciót az arany piacán. 28. ábra – Az arany és az amerikai dollár árfolyama (2001)

Az arany és az amerikai dollár árfolyama (2001)

0,82

EUR/USD (fordított skála, bal t.)

300 $/oz

Az arany árfolyama 295 $/oz

0,84

290 $/oz 0,86 285 $/oz 0,88

280 $/oz

0,90

275 $/oz 270 $/oz

0,92 265 $/oz 0,94

2001-12

2001-11

2001-10

2001-09

2001-08

2001-07

2001-06

2001-05

2001-04

2001-03

2001-02

2001-01

0,96

260 $/oz 255 $/oz

Forrás: Bloomberg

Ennek az alfejezetnek zárásaként még érdemes a FED által összeállított ún. dollár-index alakulására is némi pillantást vetni. Az index az amerikai dollár értékének alakulását hasonlítja a világ főbb valutáinak árfolyammozgásához. Tulajdonképpen hasonló képet mutat, mint az amerikai dollár reál-effektív árfolyama. Ez az indikátor sokkal jobban szemlélteti az amerikai fizetőeszköz értékét, mint az euróval szembeni spot árfolyam. A 29. sz. ábrán világosan látszik az arany árfolyamának és az amerikai fizetőeszköznek a világ vezető devizáinak megfelelően súlyozott kosarával szembeni keresztirányú (vagy ellentétes irányú) mozgása. Sokan állítják azt, hogy a nemesfém árfolyama nem korrelál a makrogazdasági mutatókkal és kizárólag statisztikai vizsgálatokra támaszkodva indokolják ezen állításukat.

-90-

Ha kizárólag a számításokra támaszkodunk, akkor valóban ilyen eredményeket kaphatunk, de véleményem szerint a statisztikai módszer alapvető hibája az, hogy nem képes a gazdaságot annak folyamataiban mérni, hanem csak egyszerűen számsorokat állít egymással párhuzamba, s próbál ennek alapján valamilyen következtetésekre jutni. A lényeges kérdésekre akkor kaphatunk igazán választ, ha a történéseket a lehető legközelebbről vizsgáljuk meg, s megpróbáljuk kiszűrni a releváns faktorokat. 29. ábra – A dollár-index és az arany árfolyamának alakulása (2000-2007)

Az USD-index és az arany árfolyamának alakulása (2000-2007)

120

USD-index

750 $/oz

Arany árfolyama (jobb t.)

700 $/oz

115

650 $/oz

110

600 $/oz

105

550 $/oz 100 500 $/oz 95 450 $/oz 90

400 $/oz

85

350 $/oz

Forrás: Federal Reserve (FED), World Gold Council (WGC)

-91-

2007

2006

2005

2004

2003

250 $/oz

2002

75

2001

300 $/oz

2000

80

2. AZ OLAJPIAC HATÁSA A NEMESFÉM ÁRFOLYAMÁRA Az olaj árfolyama azért fontos indikátor a világpiacon, mert egyrészt jelzi a világgazdasági konjunktúra fejlődését – a gazdasági fellendülés általában növekvő energiaigénnyel párosul –, másrészt valamelyest korlátot is szab a gazdasági növekedésnek, hiszen magas olajárak mellett inflációs spirál lép működésbe, s ez előbbutóbb lehűtheti a gazdaság túlfűtöttségét. Válsághelyzetekben az olaj árfolyama is emelkedni szokott, csakúgy, mint az aranyé. Az olaj nemcsak a fizikai értelemben vett motorokat mozgatja, hanem a gazdaság motorját is. Az olaj árának emelkedése elméletileg az importált infláción keresztül érezteti hatását, amely minden bizonnyal rontja a nagymértékben importfüggő állam valutájának értékét. Az olajpiacon sokkal inkább érvényesülnek a kereslet-kínálati egyensúlytalanságok, lényegesen nagyobb hangsúlyt kapnak a kitermelési és fogyasztási statisztikák, mint az arany esetében. Ebben tehát erősen különbözik a két nyersanyag. Fontos itt kiemelni és hangsúlyozni továbbá azt, hogy az arany inkább monetáris eszköz, mint nyersanyag, ugyanis, ha ipari fém lenne, akkor árfolyamát kizárólag a gazdasági növekedés befolyásolná, az olaj kifejezetten nyersanyag, s árfolyama is ennek megfelelően alakul. Ezek a tények eleve mutatják, hogy közvetlen kapcsolat nincs a fekete arany és a nemesfém árfolyama között, hanem kizárólag közvetett kapcsolat létezhet. De hogy mindez valóban így vane, azt a 2000-2001. évi olajpiaci esettanulmánnyal próbálom alátámasztani és indokolni. Az elemzés lényege, hogy két év alatt sorra veszem az olajpiac meghatározó eseményeit, s összefüggésbe hozom az egyik legnagyobb olajfelhasználó állam – nevezetesen az USA – gazdaságának bővülésével, továbbá megpróbálok olyan következtetéseket levonni, amelyek párhuzamba állíthatók az aranypiaccal. 2000. február 11-én a Nemzetközi Energiaügynökség (International Energy Agency – IEA) jelentette, hogy az OECD országok betárolt olajkészletei kétéves mélyponton vannak, ez a hír nagyban segítette felfelé a fekete arany árfolyamát. Az olajpiacnál mindenképpen érdemes megemlíteni a szezonális hatásokat, hiszen ez jelentősen mozgatja az árfolyamot. A téli hónapokban, illetve ősz vége felé, azaz minden negyedik és első negyedévben megnő az olajszármazékok felhasználása, illetőleg az energiafogyasztás. A téli időszak hőmérsékleti ingadozásainak függvényében nő vagy csökken a felhasznált energiamennyiség is.

-92-

Az OPEC-nek tisztában kellett lennie azzal, hogy az olajjátszma egy ördögi kör. Az Egyesült Államok arra kérte a fő kőolaj-exportáló országokat, hogy növeljék a kitermelést, mert ha nem teszik, akkor a folyamatosan dráguló nyersolaj csak inflációt gerjeszt a világgazdaságban, ennélfogva a legnagyobb fogyasztók gazdasági növekedése megtorpanhat, s a nyersolaj iránti kereslet is jelentősen visszaeshet. 2000 elején a kőolaj világpiaci ára háromszorosára emelkedett, a 10 $ körüli szintről felkúszott 30,45 $-ra. Ez a periódus rendkívüli mértékben segítette a kőolajtermelő államok gazdaságait. Érdemes megemlíteni itt, hogy 1 $-os hordónkénti olajárcsökkenés, közel 2,5 milliárd dolláros profitkiesést okozott Szaúd-Arábiának ebben az időszakban. Az olajfelhasználás rohamos bővülését jelezte Venezuela kőolajexport mutatója is, amely az OPEC szabályozása felett szemet hunyva, napi 200 000 hordóval többet termelt ki. Az amerikai kőolajintézet (American Petroleum Institute – API) pedig folyamatos készletcsökkenésekről számolt be, így nem csoda, hogy az olaj ára rekordmagasságba szökött fel. 2000. február 22-én már kissé lenyugodtak a piaci kedélyek, de a kínálat bővítését illetően nem volt teljes egyetértés az OPEC tagok között, ezért minden kérdést, a március 27-ei bécsi miniszteri értekezlet napjáig függőben hagytak. Már március 7-én körvonalazódott az OPEC döntése, mely szerint enged a világpiaci igényeknek, azaz valószínűleg kvótaemelést fog végrehajtani. A hírre a kőolaj világpiaci ára közel 1 $-ral esett, ám a bizonytalanságot jól tükrözte, hogy nem sokkal ezután, a kurzus ismét emelkedni kezdett, hiszen még semmiféle megegyezés nem született. Március 8-án aztán komoly vita bontakozott ki Szaúd-Arábia és Irán között a kitermelési kvóta körül. Irán erősen ellenezte a kitermelés növelését, mert úgy gondolta, hogy a szezonális hatás majd segít helyrebillenteni a kereslet-kínálat felborult egyensúlyát, míg Szaúd-Arábia az export bővítése mellett tette le voksát. Elemzők szerint, a szóban forgó periódusban legalább napi 2,5 millió hordóval kellett volna emelni a fekete nyersanyag kínálatát ahhoz, hogy a megcsappant finomítókat ismét biztonságos szintre tölthessék fel. A vita napján az északi-tengeri Brent árfolyama, az öbölháború (1990) óta első ízben 30 $ fölé 30,26 $-ra emelkedett. 2000. április 26-tól május 16-ig folyamatosan emelkedett a nyersolaj világpiaci ára, 22,98 $-ról egészen 28,78 $-ig.

-93-

Ennek hátterében pedig az állt, hogy az OECD országok készletei folyamatosan apadtak, s a kőolaj-exportáló országok egyre több utalást tettek arra, hogy a június 12-ei ülésen nem lesz további kvótaemelés. De nem így történt, mivel az OPEC 3%-kal emelte a kitermelési kvótát. Meglepő módon e tény hatására nem mozdult az olaj árfolyama, sőt, maradt a 30 $ feletti tartományban. Informálisan 22-28 $ között ún. intervenciós sávot jelölt ki az OPEC, amely azt jelentette, hogy amennyiben a nyersolaj kurzusa elhagyja ezt a determinált árfolyamzónát, akkor a Kőolaj-exportáló Országok Szervezete

mintegy

félmillió

hordónyi

kvótaemeléssel,

illetve

csökkentéssel

beavatkozhat. Ám ilyen lépés csak olyan esetben indokolt, amennyiben az olaj ára legalább 20 napon át, folyamatosan a sáv szélén kívül mozog. 2000. július 3-tól július 10-ig a kőolaj jegyzése 31,1 $-ról 28,85 $-ig korrigált vissza, mivel Szaúd-Arábia bejelentette, hogy növeli a kitermelését. A dollár erősödni kezdett, az arany árfolyama pedig 5 $-ral került lejjebb. Augusztus 1-je után viszont ismét magasba szökött a nyersolaj árfolyama, mert az amerikai tartalékok 24 éve nem látott mélypontra süllyedtek, s emiatt felélénkült az a spekuláció, hogy valószínűleg Szaúd-Arábia sem termelhet sokkal többet, hiszen az amerikai finomítókból jelentős mennyiség hiányzik. Augusztus 16-án már 32,53 $-t kellett adni egy hordó északi-tengeri Brentért, amely évtizedes csúcsnak számított. Augusztus 17-ére viszont az olaj árfolyama már a 30,16 $-os szintre korrigált vissza, ugyanis az API 1,3%-os amerikai olajkészlet-emelkedésről adott számot. 2000. augusztus 22-ről 23-ra az északi-tengeri Brent árfolyama 29,93 $-ról 30,69 $-ra szökött fel, mivel az amerikai olajkészletek szintén csökkentek. Ettől az időponttól kezdve az olaj folytatta meredek felfutását, mígnem szeptember 7-re a Brent átlépte a 34 $-os szintet is, amelyre az öbölháború óta nem volt példa. A fekete arany árfolyamát többek között az hajtotta, hogy az OPEC tagállamok közül néhányan egy esetleges kvótaemelés ellen foglaltak állást. Ezt azzal indokolták, hogy a magas üzemanyag és energiaárakért, továbbá a finomítói szűk keresztmetszetekért egyedül az Egyesült Államok a felelős, amely jelentősen megadóztatja a hazai kőolaj-felhasználókat, illetve -fogyasztókat. 2000. szeptember 10-én jelentősen esett az olaj árfolyama, mert az OPEC úgy döntött, hogy a napi kitermelést 800 ezer hordóval, 26,2 millió hordóra növeli. Az arany árfolyama nem reagált a történtekre, oldalazva mozgott a 272-273 $-os szintek között.

-94-

Szeptember 13-18-a között töretlenül kapaszkodott felfelé az olaj árfolyama, mivel az időjárási előrejelzések szerint egy közelgő hurrikán az amerikai tartalékok 20%-át veszélybe sodorhatja, amennyiben a Mexikói-öbölbe ér és erőteljes pusztítást okoz, ráadásul az USA tartalékai továbbra is csökkenő tendenciát mutattak. A helyzet súlyosabbá válásától tartva, az Egyesült Államok hangoztatni kezdte, hogy igénybe veszi stratégiai kőolaj-készleteit (Strategic Petroleum Reserves – SPR), mert attól tart, hogy amennyiben nem teszi meg a szükséges lépéseket, úgy akadozhat az üzemanyagellátás. Már a hír hallatára is lefelé kezdett ereszkedni a fekete arany kurzusa. Szeptember 22-én pedig Bill Clinton úgy döntött, hogy az 571 millió hordónyi stratégiai olajkészletből – amelyből a teljes amerikai energiaigény 2 hónapig fedezhető – mintegy 30 millió hordót piacra dobnak. De hogyan hatottak a magas olajárak a világgazdaságra 2000-ben?48 Hogyan lehetett az, hogy a magasba szökő nyersolaj ára nem gerjesztette az amerikai inflációt? Az erős dollár főként annak volt köszönhető, hogy a rendkívül volatilis világban, ahol másfél éves időintervallumon belül a vezető amerikai technológiai index (1998 októbere és 2000 márciusa között) és az olaj ára (1999 márciusa és 2000 szeptembere között) is közel négyszeresére tudott emelkedni, a befektetők első számú menedéknek tekintették az amerikai fizetőeszközt, úgy érezvén, hogy abból nagyobb baj nem lehet. Az olajárakkal kapcsolatosan a világ nettó olajvásárló rétege abban a hitben volt, hogy az OPEC-hez tartozó államok kitermelésük bővítésével majd visszasegítik az olaj árát a 25 $-os szintre. Ez azonban nem volt érdeke egyik olajtermelőnek sem, hiszen akkor nyereséges az olajüzlet, ha egyre kevesebb nyersanyagot, egyre magasabb áron értékesíthetnek a piacon. 32-33 $ körüli árakkal számolva az OPEC napi szinten mintegy 300 millió $-os, azaz havonta kb. 9 milliárd $-os extraprofithoz jutott. Ennek alapján hogyan gondolhatná bárki is komolyan azt, hogy ezen országoknak szándékában áll kitermelésüket pár százalékkal bővíteni azért, hogy bevételeik 25-35%-kal essenek, és teljes mértékben elveszítsék az előbb említett hatalmas extraprofitot… Ha megfigyeljük az olajpiaci folyamatokat, akkor inkább azt a következtetést vonhatjuk le, hogy a kvótaemelés mindig egy pattanásig feszült helyzetben, az USA nyomására következett be. A kőolaj-exportáló országok extraprofitját a fejlett nyugatnak kellett megfizetnie, amely több milliárdos többletköltséget jelentett a világgazdaságnak. Ennek hatása pedig már az amerikai cégek akkori profitkilátásainak folyamatos csökkenésében is érződött. 48

Jónap Richárd: Az olajár emelkedése csökkentheti a kamatokat (Napi Gazdaság, 2000. szeptember 25.)

-95-

Ha csökkenek a vállalati eredmények, akkor az a munkaerőpiacon üt vissza. Az egyre élesebb vállalati verseny közepette a cégek elsősorban a munkaerő-költségeken spórolhatnak, kevesebb, jobb szakembert alkalmaznak, s végső soron növelik a munkanélküliségi rátát. A fogyasztói kereslet magas munkanélküliség mellett kevésbé képes bővülni, így enyhül az inflációs nyomás, amely nemhogy a kamatemelés, hanem inkább a kamatcsökkentés irányába hat, ennélfogva gyengülhet a dollár a főbb valutákkal szemben. Valóban érvényesült ez a teória, hiszen az inflációt nem emelte meg a dráguló nyersolaj a vizsgált időszakban. Az elemzők egy bizonyos része ezért úgy látta, hogy a szigorú monetáris politika folytatása előbb-utóbb értelmét vesztheti. 2000. október 10-én emelkedésnek indult az olaj árfolyama, amelyet Izrael és a palesztinok közötti feszültség mellett a csökkenő amerikai kőolaj- és kőolaj-termékfajta készletek is katalizáltak. Emellett kedvezőtlen időjárási hírek is érkeztek, melyek szerint az Egyesült Államok észak-keleti feléhez egy erős hidegfront közeleg. Újabb csúcsot ért el aztán az árfolyam, október 12-én a Brent 34,59 $-on zárt. Az egyiptomi békéltető tárgyalások után azonnal visszahúzódott a kurzus 32 $ alá. November 13-án az OPEC bejelentette, hogy 2000-ben már többé nem emeli a kitermelést, így felfelé segítette a fekete arany árfolyamát, 32 $ körüli szintről 33,9 $-ra emelkedett az északi-tengeri olajfajta jegyzése. Az arany árfolyama azonban erre nem különösebben reagált. November 17-én fordulat következett be, ugyanis az OPEC kijelentette, hogy szerinte is túl drága a kőolaj, ezért kvótaemelés lehetséges. A kitermelés 21 éves csúcson állt ekkor. December 7-én újabb váratlan fordulat következett be az olajpiacon. Az ENSZ megegyezett Irakkal, hogy amennyiben feloldja a kőolaj-export korlátozást, úgy tovább folytatódhat az ún. „olajat élelmiszerért” humanitárius program. Ennek hatására a befektetők nem csupán likvidálták a határidős vételi pozícióikat, hanem tömegesen léptek eladási pozícióba. Az olaj árfolyamának lejtmenetét erősítette az amerikai tartalékok emelkedésének híre is. Mindennek eredményeként a nyersolaj világpiaci ára, az OPEC által kijelölt 22-28 $-os sávba került vissza.

-96-

30. ábra – Az arany és az olaj árfolyamának alakulása (2000)

Az arany és az olaj árfolyamának alakulása (2000)

36 $/bbl

Brent olaj

315 $/oz

Arany

310 $/oz

34 $/bbl

305 $/oz 32 $/bbl

300 $/oz 295 $/oz

30 $/bbl

290 $/oz 28 $/bbl 285 $/oz 26 $/bbl

280 $/oz 275 $/oz

24 $/bbl

270 $/oz 22 $/bbl

2000-12

2000-11

2000-10

2000-09

2000-08

2000-07

2000-06

2000-05

2000-04

2000-03

2000-02

2000-01

20 $/bbl

265 $/oz 260 $/oz

Forrás: Bloomberg

2001. január végére a nyersolaj árfolyama viszont már újfent a 30 $-os szinthez közeledett, amelynek oka többek között az OPEC előre bejelentett kvótacsökkentési lépései voltak. 2001 első hónapja az olajpiac szempontjából különösen is érdekes, mivel a texasi WTI és az északi-tengeri Brent olajfajta közti árfolyam-különbözet (angolul „spread”) jelentősen megnőtt. Az észak-keleti amerikai államok az ország teljes fűtőolaj-szükségletének 80%-át emésztik fel, s készleteik 14%-kal estek vissza 2000 januárjához képest. Az olaj árfolyama a tavasz közeledtével, és az olykor-olykor emelkedő amerikai készletek bejelentésére, a februári csúcsról lassan leereszkedett, majd pedig fokozatosan emelkedni kezdett. 2001. május 21-én tetőpontra ért a nyersolaj jegyzése. Több hír is állt ennek háttérben. Az OPEC bejelentette, hogy számára kedvező a most kialakult olajár, s nem hajlandó kitermelés-csökkentést végrehajtani mindaddig, amíg az adott árszínvonal kellően magas szinten tartózkodik. Az USA-ban közölték, hogy feltehetően több nagyfinomítónak is le kell állnia a karbantartási munkálatok végett, sok köztük az elavult, kevésbé környezetbarát finomító, amelyek modernizálásra szorulnak. Ha a felújítási és karbantartási munkálatok váratnak magukra, akkor hosszabb távon komolyabb problémákkal számolhat az amerikai gazdaság. Az arany árfolyama is ugyan felfelé emelkedett ebben a hónapban, de más fundamentumok álltak mögötte, nem az olajpiac. -97-

Ha logikusan következtetünk, akkor azt feltételezhetjük, hogy az április-májusi magas olajárak, majd a következő hónapban közölt inflációs statisztikában éreztetik hatásukat, éppen ezért az amerikai dollár árfolyamára nézve a soron következő hónap makrogazdasági adatai lehetnek irányadóak. Végül, de nem utolsó sorban az izraelipalesztin konfliktus is kezdett kiéleződni, amely tovább fokozta a bizonytalanságot, s szintén nyomást gyakorolt a fekete arany kurzusára. Az a tény, hogy Irak június 4. óta szüneteltette a nyersolaj-exportját49, drámai mértékű áremelkedést nem okozott, de érzékelhetően áremelkedésre hajlóvá tette a határidős kőolajpiacokat. Annak hírére, hogy az Egyesült Államokban a benzinkészletek 6 millió hordónyival, olyan szintre emelkedtek, amire a Reuters szerint két éve volt példa, azonnal lefelé kezdte hajtani az olajárat. Ez a fejlemény már azon keveseket is megnyugtatta, akik változatlanul attól tartottak, hogy a nyári csúcsszezonban üzemanyaghiány lép fel az USA-ban. Májusban az amerikai finomítók teljesítménye rekordot döntött, készültek a nyári szabadságolási szezonra. A világgazdasági lassulás azonban nem fűtötte az olaj iránti keresletet, s ennek következtében az olajárak lefelé lejtő pályára álltak. A fordulat 2001. július 20-a körül következett be, amikor az OPEC bejelentette, hogy a kitermelést még szeptember előtt csökkenti. 2001. augusztus 1-jén nagy áremelkedés következett be a kőolaj piacán, mert az amerikai kőolajintézet (API) jelentése szerint az amerikai olajtartalékok 1,1%-kal, míg a benzinkészletek 1,4%-kal fogyatkoztak meg. Ennek hatására az északi-tengeri Brent és a texasi WTI árfolyama is egyaránt 1,7%-kal emelkedett50. 2001. augusztus 20-a után jelentették, hogy az amerikai benzinfogyasztás 22 éve a második legmagasabb szintet érte el, ezzel az olaj árfolyama emelkedni kezdett51. 2001 szeptember elejére a fekete arany hordónkénti árfolyama már túllépte a 26 $-t, s héthetes csúcsra szökött fel. Az USA ellen irányuló 9/11-es terrortámadás után rendkívüli mértékben szökött fel a fekete arany jegyzése (ld. III. fejezet, 1. rész), ám szeptember 14-től nagyjából 10 napon át zuhant a nyersolaj világpiaci ára, majd pedig volatilis mozgások közepette, az év végére 20 $ alá szorult.

49

Ennek előzményeként az ENSZ júniusban a szokásos fél év helyett csak egy hónapra hosszabbította meg az „olajat élelmiszerért” iraki exportprogram hatályát, arra hivatkozva, hogy tanulmányozni akarja az iraki olajcsempészet megakadályozását, egyszersmind a humanitárius célú iraki import bővítését előirányzó javaslatot. 50 Arató János: Fordulat a kőolajpiacon? (Napi Gazdaság archívuma, 2001. augusztus 1.) 51 Barabás T. János: Megugrott az olajár az amerikai piacon (Napi Gazdaság archívuma, 2001. augusztus 22.)

-98-

Mi erre a magyarázat?52 Egyszerűen az, hogy a kedélyek lecsillapodtak, s számos befektető várakozó álláspontra helyezkedett addig, amíg nem vált bizonyossá a kibontakozó háborús helyzet eszkalációjának időtartama. A globális gazdasági lassulás egyértelmű volt, s bizonytalanság uralkodott az egész kőolajpiacon. Az amerikai fogyasztás lassulása miatt az amerikai kőolajintézet (API) folyamatosan a benzintartalékok emelkedéséről adott számot, amely a besszhangulat mellett egy további olajár-mérséklő tényező volt. De főleg a recessziótól való félelemnek tulajdonították a fekete arany lejtmenetét. Az OPEC a negatív olajtrendet látva bejelentette, hogy nagyjából 25 $ körül szeretné stabilizálni a kőolaj árát, s ennek megfelelően alakítja majd kitermelési politikáját is. Nem szabad elfeledkeznünk arról, hogy az OPEC tagországai fejlődő államok, amelyekre súlyos kihatással voltak a szeptember 11-i események, tehát ezek az országok ugyanúgy a globális lassulás szenvedő alanyaivá váltak, mint a fejlett országok. 2001 végén, az olaj árfolyamára negatívan hatott a legnagyobb olajkitermelő országok között kibontakozó vita, ugyanis az OPEC-en kívülálló országok, mint például Oroszország és Norvégia nem hajlottak a kvótacsökkentés felé, így a nyersolaj árfolyama nem tudott megállni a lejtőn53. Az olajtermékek egyetlen hónap alatt átlagosan 5%-kal estek, amely a termelői árakat is lenyomta. December 10-én sokkhatásként érte az olajpiacot Mihail Hodorkovszkij, Oroszország legnagyobb olajcégének, a Jukosz vezérigazgatójának bejelentése, mely szerint országa által vállalt korlátozások kizárólag a nyersolajra vonatkoznak, s nem érint más kőolaj alapanyagú termékeket. A Brent olaj kurzusa néhány perc alatt 18 $ alá, 17,80 $-ig zuhant54. Az arany árfolyama november-decemberben a 270-280 $/unciás sávban ingadozott, s úgy látszott, mintha az olajpiaci folyamatokkal kezdett volna lépést tartani, azaz megadta magát a világgazdasági tempó lassulásának, igaz, a hozama még mindig biztosabb volt a többi pénzpiaci eszköz hozamánál. Az olajpiac drámai esése az egész világgazdaságban éreztette hatását. A recessziós spirál elérte az energiapiacot, amely megadta magát a negatív folyamatoknak, s a fekete arany piaca addig nem is tudott a magához térni, ameddig a világgazdaság ismét talpra nem állt.

52

Vigh György Zsolt: A krízisek mindig megjelentek a tőzsdéken (Napi Gazdaság archívuma, 2001. szeptember 24.) 53 Az OPEC azt szerette volna elérni, hogy a kartellen kívüli országok legalább napi 500 ezer hordóval csökkentsék a kitermelést, de azok csak legfeljebb 425 ezres kvótacsökkentésre voltak hajlandók. 54 Ábrahám Ambrus: A Jukosz vezetője ismét ráijesztett a kőolajpiacra (Napi Gazdaság archívuma, 2001. december 11.)

-99-

A nem OPEC államok ellenállása megakadályozta, hogy a nyersolaj jegyzése a válságos időszakban lényegesen feljebb kerüljön, tehát nem indított szabadjára komolyabb inflációs spirált a világgazdaságban, inkább utat nyitott az újbóli növekedésnek. 31. ábra – Az arany és az olaj árfolyamának alakulása (2001)

Az arany és az olaj árfolyamának alakulása (2001)

32 $/bbl

Brent olaj

300 $/oz

Arany 295 $/oz

30 $/bbl

290 $/oz

28 $/bbl

285 $/oz 26 $/bbl 280 $/oz 24 $/bbl 275 $/oz 22 $/bbl

270 $/oz

20 $/bbl

265 $/oz

2001-12

2001-11

2001-10

2001-09

2001-08

2001-07

2001-06

2001-05

2001-04

255 $/oz

2001-03

16 $/bbl

2001-02

260 $/oz

2001-01

18 $/bbl

Forrás: Bloomberg

Az amerikai gazdaság olajéhsége továbbra is meghatározó lett a fekete arany piacán. Az OPEC és Oroszország kezében van a világ kőolajtartalékainak több mint 80%-a. SzaúdArábia és Oroszország együttesen a globális kőolajtermelésnek több mint ¼-ed részét adják, míg az USA alig 8%-át. Ellenben az Egyesült Államok használja fel a világtermelés közel ¼-ét (24,62%-át). Ezekből az adatokból világosan következik az, hogy az USA jelenleg (2006-2007-ben) kőolaj-szükségletének több mint 16%-át (16,6%) kényszerül importból fedezni, így jelen pillanatban is az olajpiac fő gazdasági indikátorának számít az amerikai olaj, illetve benzintartalékok heti alakulása. Ahhoz, hogy az USA a gazdaság folyamatos olajellátását biztosítsa, nagy kapacitású kőolajfinomítókat kellett létesítenie. A világ finomítóinak 1/5-öde található a tengerentúlon, ennek is jelentős része a Mexikói-öböl térségére koncentrálódik. Ha bármilyen tényező – legyen az természeti, gazdasági, politikai – felborítja az olajellátás folyamatosságát, arra a fekete arany kurzusa is érzékenyen (többnyire erős emelkedéssel) reagál, s azonnal érezteti hatását a fogyasztói árakban. Az inflációt erősítő tendenciák pedig – amint azt az esettanulmányokból is megtapasztaltam – előbb-utóbb az arany árfolyamának emelkedését idézik elő.

-100-

Összegzés és záró gondolatok Kutatásom során megtapasztaltam, hogy az aranypiacot rendkívül bonyolult mechanizmusok mozgatják. Először is visszatekintettem a múltba, hogy levonhassam a historikus árfolyammozgásból adódó, a jelenre, vagy éppen az ezredfordulóra is érvényes konzekvenciákat. A történelem egyértelműen rávilágít arra, hogy az arany monetáris szerepe sokkal fontosabb, mint a fizikai értelemben vett nyersanyag szerepe. A gazdasági válságok, krízisek közepette, számos piaci szereplő látott biztos befektetési lehetőséget az aranyban, így annak árfolyama olykor-olykor rekordokat döntött. Ennek ismeretében akár „gazdasági pánik-indikátorként” is tekinthetünk rá. Végső mentsvárként tekintettek az aranyra az ázsiai, a török, a japán, a dél-amerikai válságok, az Egyesült Államokat ért terrortámadás, a közel-keleti szárazföldi konfliktusok s általában a nagy háborúk, jelentős tőzsdekrachok, természeti katasztrófák idején. Az olaj az arany mellett a másik olyan nyersanyag a történelemben, amely mindig is a figyelem középpontjában állt, ugyanis a mai világgazdaság is nagymértékben rá van utalva a nyersolaj, illetve kőolaj-származékok felhasználására. Az alapvető különbség azonban az, hogy az olajkészletek végesek és fogynak, míg az eddig valaha kibányászott aranykészlet teljes mennyiségben a rendelkezésünkre áll. Ennélfogva a kereslet-kínálat tényezői, a fekete arany árfolyamát egyértelműen befolyásolják, de a sárga

nemesfém

piacán

kevésbé

beszélhetünk

a

kereslet-kínálat

releváns

árfolyammozgató erejéről. Az arany és az olaj keresletében párhuzamokat is vélhetünk felfedezni. A téli hónapok során világszerte megnő az olajfogyasztás, amely egybeesik a legnagyobb aranyfogyasztó országok fő ékszervásárlási szezonjával is, tehát szinte törvényszerű, hogy minden negyedik negyedévben, mindkét nyersanyag esetében emelkedő árfolyammal szembesülünk. Az arany kurzusára kínálati oldalról, többnyire az egyes országok, vagy nemzetközi intézmények, hirtelen és nagy volumenben történő (kb. 300 tonnát meghaladó) aranyeladásai, illetve a bányászat tartós, drasztikus visszaesése gyakorolhatná a legnagyobb hatást, de mindkettőnek kevés a valószínűsége. Sem a bányászati kitermelés, sem pedig a monetáris aranytartalékok leépítése nem mozdította el különösebben az árfolyamgörbét az általam vizsgált periódusban. A keresleti oldal alapvető tulajdonsága, hogy többnyire ár-rugalmas és volatilitásérzékeny. -101-

A piaci sokkhatásoktól eltekintve, a hirtelen emelkedő, rendkívül változékony árfolyam visszafogja az ékszervásárlásokat, a magánjellegű aranyérme- illetve aranyrúdbefektetéseket, kivéve a fejlettebb, nyugati társadalmak aranyvásárlásait, ahol a nemesfém luxuscikként szerepel a fogyasztók szótárában. Keresleti oldalról nem tértem ki a határidős aranypiacra, vagy a fedezeti ügyletek részletes bemutatására, de megállapítottam, hogy a tőzsdén kereskedett alapok (ETF-ek) megjelenésével igencsak megnőtt a globális aranypiac likviditása, s emiatt megugrott az árfolyam volatilitása is. Lehetőség nyílt arra, hogy az aranypiacon nagyobb tömegben és gyorsabban jelenjen meg a magántőke, így 2006-2007-ben magasabb árfolyamszintekkel találkozhattunk. Az ipari felhasználás mértéke az összkereslethez viszonyítva ugyan elenyésző, de a gazdasági növekedéssel párhuzamosan emelkedő tendenciát mutat, például Kína robosztus növekedése nagyban hozzájárul az ipari kereslet bővüléséhez. Összességében azt gondolom, hogy nem szabad teljes mértékben eltekintenünk a keresleti-kínálati viszonyoktól, de inkább mérlegeljünk, ha a nemesfém árfolyamát erről az oldalról közelítjük meg, s érdemesebb a hosszú távú tendenciákra összpontosítani. A harmadik fejezetben választ kaptam arra a kérdésemre, hogy mi az összefüggés az amerikai infláció, a dollár árfolyama és a sárga nemesfém árfolyama között. Az esettanulmány során világossá vált, hogy az aranyár elsődleges mozgatórugója az amerikai dollár árfolyama. Minden olyan gazdasági folyamat, amely a dollárt gyengíti, az pozitív hatással van az arany árfolyamára. Az USA-ban heti rendszerességgel megjelenő indikátorok folyamatos jelzést adnak az amerikai konjunktúra alakulásáról. A befektetők szoros figyelemmel követik az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve monetáris politikáját, jelzéseit. Alapvető törvényszerűség, hogy minden gazdasági hír, amely a kamatemelési várakozásokat erősíti, az erősíti az amerikai fizetőeszközt is, ha pedig kamatcsökkentést vár a piac, az minden bizonnyal negatívan hat az amerikai dollár árfolyamára is. Az amerikai központi bank elsődleges célja, hogy a dollár külső-belső értékállóságát védje, tehát, amikor infláció fűti a gazdaságot, akkor kamatemeléshez folyamodhat, ha pedig lassul a gazdasági növekedés üteme, akkor expanzív monetáris politikát folytat. Az infláció sok forrásból ered, egyrészt megjelenik az emelkedő energiaárakkal, másrészt a munkaerőpiac felől érkező béroldali nyomással, harmadrészt pedig a fogyasztási dinamika felpörgésével. Ha az olaj világpiaci ára emelkedik, akkor ez többnyire beépül a fogyasztói árakba, de a vállalatok kiadásait is növeli (szállítási, működési költségek emelkedése révén).

-102-

A fogyasztásnál kiemelt szerepük van a fogyasztói bizalmi indexeknek, amelyek megfelelő indikátorai a gazdasági növekedésnek, s a várható inflációnak is. Béroldalról kiemelt szerepe van az átlagos órabérek, illetve az egységnyi munkaerőre jutó bérköltségek (ULC) alakulásának, hiszen a FED kamatdöntéseinél kiemelt szerepet kap, az amerikai GDP közel 2/3-át jelentő fogyasztás. A makrogazdasághoz kapcsolódik a tőzsde is, hiszen a részvényárfolyamok számottevő esése, a fogyasztás csökkenésében is megnyilvánulhat. Az arany- és a részvénypiac között viszont nincs szoros összefüggés, mint ahogyan a kötvénypiaci hangulat sincs hatással a nemesfém árfolyamára, vagy fordítva. A makrogazdasági elemzés során megfigyeltem, hogy a gazdaságot annak folyamatában kell vizsgálni, mert az elmélet gyakran eltér a gyakorlattól. Nem minden esetben mozgott együtt az arany és az amerikai dollár kurzusa. Amikor az USA-n kívüli piacokról érkeztek meglepetésszerű gazdasági hírek (pl. a török válság, vagy a japán recessziótól való félelem), akkor azokra azonnal reagált az árfolyam. Az olajpiac eseményeit is állandó jelleggel kell nyomon követni, mert feltétlenül szükség van rájuk a minél pontosabb inflációs prognózishoz, ezáltal akár az arany árfolyamának előrejelzéséhez is. Ki kell továbbá emelni azt is, hogy az esetek többségében minden történés a piaci várakozások függvénye, ugyanis amennyiben a makrogazdasági adatok eltérnek a konszenzustól, úgy lényegesen nagyobb árfolyammozgásoknak lehetünk tanúi. Nem a gazdasági mutatók abszolút változása lényeges, hanem az, hogy a befektetők várakozásainak megfelelt-e, vagy sem, mert a hírek, információk mozgatják leginkább a tőkét. Ezt lehetett tapasztalni a 2001-es amerikai – sokak által „kis recessziónak” nevezett – gazdasági visszaesés idején is. A befektetők bizalma elveszett, így csak az aranyban látták a megoldást, s amilyen gyorsan kezdtek eloszlani a félelmek, olyan gyorsan léptek egyre többen eladási pozícióba a sárga nemesfém piacán. A fekete arany árfolyama és az arany árfolyama között szoros kapcsolat áll fenn, amelynek iránya pozitív, s a kapcsolat jellege közvetett. Válsághelyzetben az olaj árfolyama is hasonlóan viselkedett, mint az aranyé, amelynek okát abban látom, hogy amennyiben fennakadások jelentkeznek a nyersolaj piacán, s ezáltal emelkedik az árfolyam, az visszafogja a fő olajfogyasztó országok gazdasági növekedését, emeli az árszínvonalat, amely rontja a szóban forgó állam fizetőeszközének értékét, s következésképpen minden olyan befektetés értéke is csökken, amely az adott devizában denominált. Mit lépnek erre a befektetők? Ők az „arany” középutat választják.

-103-

Felhasznált irodalom Írott irodalom: 1.

Mann, Catherine: Is the US Current Account Deficit Sustainable? / Fenntartható-e az amerikai folyó fizetési mérleg hiánya? = Finance & Development, IMF negyedéves magazin, XXXVII. évfolyam, 1. szám, 2000. március.

2.

Gowa, Joanne: Closing the Gold Window – Domestic Politics and the End of Bretton Woods / Az aranyablak bezárása: hazai politika és Bretton Woods vége London, Cornell University Press, 1999.

3.

Bordo, Michael D.: The Gold Standard and Related Regimes / Az aranystandard és a korabeli kormányzati rendszerek Cambridge, Cambridge University Press, 1999.

4.

Carnes, Stansbury W. – Slifer, Stephen D.: The Atlas of Economic Indicators / Gazdasági Mutatók Gyűjteménye HarperCollins Kiadó, New York, 1991.

5.

István, Hagelmayer: Az aranydeviza-rendszer kudarcai és tanulságai Budapest, Közgazdasági és jogi Kvk., 1975.

6.

Murphy, Sean: A barbár örökség = Fejlesztés és Finanszírozás, 1. szám, 2003. p. 63-72.

7.

Brüll Mária: Forint, dollár, arany Budapest, Kossuth Kiadó, 1982.

8.

O’Callaghan, Gary: The structure and operation of the world gold market / Az arany világpiacának struktúrája és működése Washington, International Monetary Fund, 1993.

9.

Bácskai Tamás: Nyersanyagárak mélyponton = Bank és Tőzsde, VI. évfolyam, 37. szám, 1998.

Elektronikus irodalom: 10.

CPM Group: Precious Metals Advisory / Nemesfém-befektetési Tanácsadó, 20. kötet, 3. kiadvány, 2007. március 6., weboldal (http://www.cpmgroup.com/pdfs) Letöltés ideje: 2007. március 23. 10:14

11.

Gold Field Mineral Services: Precious Metals Market Briefing / Nemesfém-piaci Navigátor, 2005. október, weboldal (http://www.gfms.co.uk/publications_PMMB.htm) Letöltés ideje: 2006. szeptember 14. 13:45

12.

Klapwijk, Philip: Strategies and Prospects: Central Bank Gold Reserves / Stratégiák és Kilátások: Központi Bankok Aranytartalékai, Euromoney 4. Éves Aranybefektetési Csúcstalálkozó, 2005. decemberi prezentáció, weboldal (http://www.gfms.co.uk) Letöltés ideje: 2006. november 3. 14:25 -104-

13.

Gold Field Mineral Services: Gold Market Review and Outlook / Aranypiaci áttekintés és kilátás, 2006. június, weboldal (http://www.gfms.co.uk) Letöltés ideje: 2006. november 3. 20:23

14.

Klapwijk, Philip: Gold Survey 2006 / Aranyelemzés 2006, GFMS, 2006. április 12., weboldal (http://www.gfms.co.uk) Letöltés ideje: 2006. november 3. 19:05

15.

National Mining Assotiation: The History of Gold / Az arany történelme, weboldal (http://www.nma.org/default.asp) Letöltés ideje: 2006. november 3. 16:48

16.

New York Mercantile Exchange (NYMEX): Metals Complex / Fémpiaci összegző tanulmány, weboldal (http://www.nymex.com/broch_main.aspx), Letöltés ideje: 2006. november 2. 22:00

17.

OPEC: Annual Statistical Bulletin 2005. / Az OPEC 2005-ös statisztikai évkönyve, weboldal (http://www.opec.org/library/Annual%20Statistical%20Bulletin/ASB2005.htm) Letöltés ideje: 2006. szeptember 18. 15:51

18.

Green, Timothy: Central Bank Gold Reserves: As a historical perspective since 1845 / A központi bankok tartalékai – történelmi szemszögből 1845-től, WGC55 Research Study, No. 23., 1999. november

19.

WGC: The de-regulation of the Chinese gold market / A kínai aranypiac liberalizálása, 2002.

20.

Congdon, Tim: America’s Deficit, the Dollar and Gold / A dollár, az arany és az amerikai deficit, WGC Research Study, No. 28., 2002. szeptember

21.

Rahn, Richard W. – MacQueen, Bruce R. – Rogers, Margaret L.: Digital Money and its Impacts on Gold / A digitális pénz és annak hatásai az aranyra, WGC Research Study, No. 24.

22.

Harmston, Stephen: Gold as a Store of Value / Az arany mint értékmegőrző eszköz, WGC Research Study, No. 22., 1998. november

23.

Neuberger, Anthony: Gold Derivatives: The Market Impact / Az aranyderivatívák hatása a piacra, WGC, 2001. május

24.

Lawrence, Colin: Why is gold different from other assets? An empirical investigation. / Miért különbözik az arany a többi pénzpiaci eszköztől? Elméleti vizsgálat. WGC, 2003. március

25.

Frankel, Jeffrey – Harpel James W. Prof.: Should Gold-Exporters Peg Their Currencies to Gold? / Az arany-exportőrök kössék-e a saját valutájukat az aranyhoz? WGC Research Study, No. 29., 2000.

26.

Capie, Forrest H. – Mills, Terence C. – Wood, Geoffrey: Gold as a Hedge against the US Dollar / Az arany fedezetet nyújt a dollárral szemben, WGC Research Study, No. 30., 2004. szeptember

55

http://www.gold.org/pub_archive/index.php?viewall=0&thisDomainID=&thisSubDomainID – WGC valamennyi World Gold Council tanulmány erről a weboldalról tölthető le, s bizonyos szakkönyvtárakban nyomtatott formában is léteznek.

-105-

27.

Leyland, Jill: A Touch of Gold: Gold mining’s importance to lower-income countries / Az aranybányászat fontossága az alacsony jövedelemmel rendelkező országok számára, WGC, 2005. május

28.

Levin, Eric J. – Wright, Robert E.: Short-run and Long-run Determinants of the Price of Gold / Az arany árfolyamának rövid és hosszú távú mozgatórugói, WGC Research Study, No. 32., 2006. június

29.

Michaud, Richard – Michaud, Robert – Pulvermacher, Katharine: Gold as a Strategic Asset / Az arany mint stratégiai pénzeszköz, WGC Study, 2006. szeptember

30.

Bhattacharya, Himadri: Deregulation of Gold in India / Az aranypiac liberalizációja Indiában, WGC Research Study, No. 27., 2002. szeptember

31.

O’connell, Rhona: India – exciting advances in the local gold market / India, izgalmas fejlődések a helyi aranypiacon, WGC Study, 2002.

32.

WGC, Major Changes in Central Bank Reported Reserves 1990-2005 / A központi bankok bejelentett tartalékainak fő változásai, 2006. szeptember

33.

Scott-Ram, Richard: Managing Portfolio Risk with Gold / Hogyan kezeljük a portfóliónk kockázatát arannyal?, WGC Presentation, 2001.

34.

Capie, Forrest H. – Wood, Geoffrey E.: Monetary Problems, Monetary Solutions and The Role of Gold / Monetáris problémák, monetáris megoldások és az arany szerepe, WGC Research Study, No. 25., 2001. április

35.

WGC, Retail Gold Investment and Private Investor Stocks / Kiskereskedelmi aranybefektetés és magántartalékok, 2001. november

36.

WGC, 20 Questions about Switzerland’s Gold / 20 kérdés a svájci aranykészletekről, 2000. június

37.

Ware, Dick: The IMF and Gold / Az IMF és az arany kapcsolata, WGC Research Study, No. 26., 2001. május

38.

Pulvermacher, Katharine: Investing in commodities is a risky business? / Nyersanyagokba fektetni kockázatos?, WGC Gold Report, 2005. április

39.

Kettle, Peter: The size and structure of metals markets – how gold compares with other non-ferrous metals? / A fémpiacok mérete és felépítése, miben hasonlít az arany a színesfémekre, WGC Gold Report, 2005. augusztus

40.

O’connel, Rhona: What sets the precious metals apart from other commodities? / Mi különbözteti meg a nemesfémeket más nyersanyagoktól? WGC Gold Report, 2005. december

41.

Pulvermacher, Katharine: What are commodities? / Melyek a tőzsdei áruk? WGC Gold Report, 2005. március

42.

Pulvermacher, Katharine: Commodity returns and the Economic Cycle / Nyersanyag-hozamok és a gazdasági körforgás, WGC Gold Report, 2005. május

43.

Ranson, David: Inflation protection / Infláció elleni védelem, WGC Gold Report, 2005. november -106-

44.

Ranson, David: Why gold, not oil, is the superior predictor of inflation / Miért kiválóbb infláció előre jelző eszköz az arany, mint az olaj?, WGC Gold Report, 2005. november

45.

Moncur, Gillian – Kettle, Peter: Metals and backwardation / Fémek és deportügyletek, WGC Gold Report, 2005. szeptember

46.

Moncur, Gillian: Indices enticing investors / A befektetőket csábító indexek, WGC Gold Report, 2005. szeptember

47.

Kavalis, Nikos: Commodity Prices and the Influence of the US Dollar / Nyersanyag-árak és a dollár hatása, WGC Gold Report, 2006. január

48.

Dempster, Natalie: The Role of Gold in India / Az arany szerepe Indiában, WGC Gold Report, 2006. szeptember

49.

WGC, The Washington Agreement on Gold / A Washingtoni Aranyegyezmény, 2002. május

50.

WGC, World Official Gold Holdings / A világ hivatalos aranykészletei, 2006. szeptember

51.

WGC, Annual Report / Éves jelentés, 2000.

52.

WGC, Annual Report / Éves jelentés, 2001.

53.

WGC, Annual Report / Éves jelentés, 2004.

54.

WGC, Gold Investment Digest / Válogatott aranybefektetési tanácsok, 2006. október

55.

WGC, Gold Investment Digest / Válogatott aranybefektetési tanácsok, 2007. január

56.

WGC, Gold Demand Trends / Aranykeresleti trendek, 2006. május

57.

WGC, Gold Demand Trends / Aranykeresleti trendek, 2006. augusztus

58.

WGC, Gold Demand Trends / Aranykeresleti trendek, 2006. november

59.

WGC, Gold Demand Trends / Aranykeresleti trendek, 2007. február

60.

Simons, Howard L.: Of Commodities and Currencies / Nyersanyagokról és valutákról = Currency Trader, III. évfolyam, 7. szám, 2006. július, p. 20-24.

61.

Wikipedia – ingyenes internetes enciklopédia, angol nyelvű oldala http://en.wikipedia.org/wiki/Gold_Standard (letöltési idő: 2006. október 21. 14:34)

-107-

Forrásadatok az internetről: 1. 2. 3.

4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18.

World Gold Council statisztikák (WGC) – http://www.gold.org/value/stats/index.html Gold Field Mineral Services Ltd. (GFMS) – http://www.gfms.co.uk British Petroleum (BP) Statistical Review, a BP olajpiaci statisztikái – http://www.bp.com/sectiongenericarticle.do?categoryId=9010943&contentId=702 1566 Az amerikai Federal Reserve-féle USD-index (FED) – http://www.federalreserve.gov/releases/h10/Summary/indexn96_b.txt Bureau of Economic Analysis (BEA) – http://www.bea.gov Bureau of Labor Statistics (BLS) – http://www.bls.gov U.S. Census Bureau – http://www.census.gov Exchange Traded Gold Funds (ETF-ek) – http://www.exchangetradedgold.com London Bullion Market Association (LBMA) – http://www.lbma.org.uk/statistics_historic.htm American Petroleum Institute (API) – http://www.api.org/statistics Energy Information Administration (EIA) – http://www.eia.doe.gov/oil_gas/petroleum/info_glance/petroleum.html Elemzés az aranyról – http://www.bse.hu/file/arany_elemzes.pdf The Conference Board – http://www.conference-board.org A Commodity Research Bureau (CRB) indexei – http://www.crbtrader.com/crbindex International Energy Agency (IEA) – http://www.worldenergyoutlook.org/free.asp International Monetary Fund (IMF) – http://www.imf.org/external/data.htm Portfolio.hu weboldala – http://www.portfolio.hu/melleklet/nyersanyag.tdp Napi Gazdaság c. gazdasági napilap archívuma – http://www.napi.hu

Egyéb források: Bloomberg, Reuters és EcoWin adatbázisai.

-108-