Angyalok helyben? Az informális kockázatitőke-befektetések szerepe egy térség gazdasági fejlődésében Makra Zsolt1 1. Bevezetés A világ legtöbb országában felismerték a növekedni képes, innovatív kis- és középvállalkozások kiemelkedő szerepét egy-egy térség gazdasági fejlődésében, innovációs tevékenységének növekedésében és a munkahelyteremtésben. Az induló és növekedésük kezdeti szakaszában lévő vállalkozások egyik legnagyobb problémája, hogy nem képesek a továbbfejlődésükhöz szükséges tőkét előteremteni. A piaci információs asszimetriák és a kis összegű tranzakciók fajlagosan magas költsége miatt kialakuló ún. finanszírozási vagy tőkeszakadék
(finance,
equity
gap)
áthidalására
alternatív
finanszírozási
formák
alkalmazásával van esély. Ilyen például, amikor befektethető vagyonnal rendelkező magánszemélyek, az ún. üzleti angyalok2 (business angels) tőkeemeléssel részesedést szereznek innovatív vagy magas növekedési potenciállal rendelkező vállalkozásokban, melyeknek tőkéjük mellett szakértelmüket és tapasztalataikat is rendelkezésre bocsátják. Az üzleti angyalok által befektetett tőke nagyságát, azaz az egyes országok informális kockázatitőke-piacának méretét csak becslésekkel lehet meghatározni. Az Egyesült Államokban az üzleti angyalok évi 56 Mrd USD-t, 4-10-szer több pénzt fektetnek be, mint a kockázatitőke-alapok (Gaston, 1989). Wetzel számításai szerint az USA-ban 10-20 Mrd USD volt 1994-ben a piac mérete, ami az előbbi összehasonlításban 5-10-szeres különbséget jelent (Mason-Harrison, 2000). Az Egyesült Királyságban 1993-as felmérések alapján 2-4 Mrd GBP-ra tehető az informális piac nagysága, ezzel szemben az intézményi kockázati tőkések 1 Mrd GBP-nyi tőkét helyeztek ki 1995-ben (Harrison-Mason, 1996). 2001-ben a Global Entrepreneurship Monitor szerzői megállapították, hogy a kutatásban részt vevő országokban átlagosan a GDP 1,13%-ának megfelelő összeget fektettek be informálisan, igaz tágabb definíciót alkalmaztak az előbbi kutatóknál (Bygrave et al., 2003, Ács et al., 2003, MakraKosztopulosz, 2004). 2. Az informális kockázatitőke-piac legfontosabb jellemzői „Egy aktív informális kockázatitőke-piac előfeltétele egy egészséges vállalkozás-központú gazdaság kialakulásának” (Harrison-Mason, 1996. 9. o.), mivel az induló és fejlődésük kezdeti szakaszában járó kisvállalkozások jelentős része nem képes hozzájutni a bankok 1
hiteleihez, az állami támogatások és a kockázati tőkealapok forrásaihoz. Több kutatás kimutatta, hogy a gyorsan növekvő vállalkozások fejlődéséhez leginkább ideális kockázati tőke elsődleges forrásaivá az intézményes kockázatitőke-ágazat helyett az üzleti angyalok váltak (Bygrave et al., 2003, Mason-Harrison, 1995, 2000, Gaston, 1989). A kockázatitőke-piac nem intézményesült szegmensének kínálati oldalát magánszemélyek és azok egyedi szindikátusai alkotják. A befektető és a vállalkozó között kialakuló kapcsolatrendszer így sokkal inkább „emberi” attitűdökön alapul, és a befektetési tranzakció során nem mindig a „hűvös” gazdasági racionalitás érvényesül. Az üzleti angyalok, ellentétben az intézményi befektetőkkel, nem csak pénzügyi megfontolásból vállalnak részt egy vállalkozás fejlesztésében, hanem hedonista, altruista okok is befolyásolják befektetési döntéseiket (Sullivan-Miller, 1996, Sullivan 1996, Makra, 2002, Kosztopulosz, 2004). A kedvtevésből befektető, az izgalmakat kereső, a fiatal vállalkozókat, barátokat felkaroló üzleti angyal típusok létét több felmérés megerősítette, bár a motiváló tényezők fontosságát eltérően rangsorolták3. Az angyal befektetők tehát gyakran nem a neoklasszikusok által favorizált „homo economicus”-ként viselkednek. Az angyal típusú finanszírozás előnye, hogy a befektető a tőkén kívül gyakran a kapcsolatait, eddig felhalmozott tudását és tapasztalatait is a vállalat rendelkezésére bocsátja. A „beszállás” után a befektető tevékenysége során keletkező hozzáadott érték gyakran a pénzügyi segítségnél is többet jelent a kezdő és tapasztalatlan vállalkozó számára, és hozzájárul a vállalkozás túléléséhez és gyorsabb növekedéséhez. Ez a vállalkozásfejlesztő, segítő közreműködés a kockázatkezelés egyéni megnyilvánulásaként is értelmezhető: a külső befektető saját tevékenységével igyekszik a finanszírozásból eredő pénzügyi kockázatokat csökkenteni és a fellépő információs aszimmetriák által okozott problémákat személyes jelenlétével orvosolni (Makra-Kosztopulosz, 2004). A vállalkozásnál végzett tevékenység több tényező függvénye: szerepe van a befektető tudásának, tenni akarásának, a befektető és befektetés közötti távolságnak, a portfolióban lévő vállalkozások számának is. Közhiedelemnek számít, hogy az intézményi befektetők számára nem kifizetődő, kisebb összegű kockázati tőke hiánycikknek
számít. Norvégiai és angolszász kutatások
bebizonyították, hogy az angyal befektetők egy része szívesen fektetne be többet, ha megfelelő minőségű és a befektetési preferenciáihoz illeszkedő ajánlatot kapna (SørheimLandström, 2001, Gaston, 1989, Harrison-Mason, 1996). Az ebből a szempontból kínálati jellegű piacon tehát jelentős mennyiségű tőketartalékok vannak. A kevésbé fejlett, tőke alapú finanszírozási kultúrával nem büszkélkedhető országokban azonban nem ilyen egyértelmű a helyzet. 2
1. táblázat A formális és informális kockázati tőke közötti különbségek Jellemzők
Informális kockázati tőke
Intézményes kockázati tőke
A befektető személye
Vállalkozó
Befektető
A finanszírozott vállalkozás
Általában kisméretű, korai szakaszban lévő vállalkozás
Nagyobb méretű, érett vállalkozás
A befektetés elhelyezkedése
Fontos (közeli vállalkozások)
Nem fontos (nemzetközi működési környezet)
A szerződés
Egyszerű
Minden részletre kiterjedő
Befektetett tőke
Saját vagyon
A társaság ill. alap vagyona
Stratégiai cél
A vállalat sikere
Profitmaximalizálás és a lehető legkorábbi kiszállás
Megtérülési ráta
Kevésbé fontos
Nagyon fontos
Közreműködés a vállalatnál
Aktív
Stratégiai, ellenőrző jellegű
Kiszállás (exit)
Kevésbé fontos
Nagyon fontos
Befektetési lehetőség átvilágítása (due diligence)
Minimális
Átfogó
Kevés, kisebb értékű Diverzifikált; nagyobb üzletrészből áll értékű részvényekből áll Megjegyzés: az összehasonlítás trendeket tartalmaz, amelyek nem minden kockázatitőke-befektetés esetében érvényesülnek. Befektető portfoliója
Forrás: Van Osnabrugge-Robinson (2000, 111. o.) és EC (2001, 16. o.) alapján saját szerkesztés A töredezett, információs asszimetriák által sújtott, kis hatékonysággal működő tőkepiaci szegmensen a partnerkeresés egy hosszadalmas és költséges folyamat. Ez több okra vezethető vissza. Egyrészt az „anonimitásba burkolózó” befektetők mások számára nem szívesen fedik fel kilétüket, tevékenységüket, és a befektetési lehetőségeket is gyakran informális forrásból, a barátok, üzlettársak információira támaszkodva ismerik meg. Így sokszor csakis a vak szerencsétől függ, hogy milyen minőségű és mennyiségű befektetési ajánlat kerül az üzleti angyalok látókörébe (Kosztopulosz-Makra, 2004). Másrészt az üzleti angyalok gyakran nem fő állásban, teljes munkaidőben végzik e tevékenységüket, hanem ad hoc jelleggel, alkalomszerűen (Harrison-Mason, 1996). Harmadrészt a piac csak kis mértékben intézményesült: a néhány közvetítő szervezetet kivéve a befektetési ügyletek leginkább személyes keresés eredményeként köttetnek. A folyamat tulajdonképpen „egy hatalmas bújócska, ahol mindenki bekötött szemmel játszik” (Gaston, 1989, 4. o.). Az első közvetítő intézményt, a Venture Capital Network nevű szervezetet a New Hampshire-i Egyetemen hozták létre 1984-ben. E közvetítők - legelterjedtebb nevükön üzleti angyal hálózatok – célja,
3
hogy információs csatornákat teremtsenek a tőkét kereső vállalkozások és az angyal befektetők között, mellyel hozzájárulnak a magas keresési költségek csökkenéséhez és a hatékonyság növekedéséhez (Mason-Harrison, 1995). Az informális és formális kockázatitőke-piac nem izoláltan, egymástól elkülönülve működik, hanem bizonyos mértékben kiegészíti egymást, közöttük egyfajta munkamegosztás figyelhető meg (Karsai, 2000, Harrison-Mason, 2000, Szerb-Varga, 2004). A piaci szegmensek közötti kapcsolatok sokoldalúak lehetnek: magukban foglalják az egymásra épülő befektetéseket a vállalati fejlődés különböző szakaszaiban, az üzleti angyalok és az intézményi kockázati tőkések közös befektetéseit (coinvestments), az ügyletek egymásnak történő átadását, átirányítását (deal referral), valamint az üzleti angyalok kockázatitőkealapokba történő befektetéseit. Az „együttműködés” pozitívan befolyásolja mind az informális, mind pedig az intézményi kockázatitőke-piac fejlődését (Makra-Kosztopulosz, 2004, Harrison-Mason, 2000). A két piacrész közötti főbb különbségeket az 1. táblázat szemlélteti. A nem intézményesült kockázatitőke-piacok lokálisak ill. regionálisak (Gaston, 1989, Lumme et al., 1998). Ez azt jelenti, hogy a befektetések nagyobb része az angyalok otthonától vagy munkahelyétől bizonyos távolságon (50-150 km-en vagy mérföldön) belül helyezkedik el. A 3. fejezetben a jelenség részletes vizsgálatára teszünk kísérletet. 2. táblázat A portfólió-vállalkozás és a befektető otthona vagy munkahelye közötti távolság Finnországban Távolság 50 km-en belül
A befektetések számának megoszlása (%) 59
50-100 km között
9
100-500 km között
18
500 km-nél több
14
Forrás: Lumme et. al (1998, 47. o.) alapján saját szerkesztés 3. A távolság befektetés-formáló szerepe Empirikus adatokkal alátámasztható, hogy az üzleti angyalok befektetéseik többségét lakóvagy munkahelyüktől számítva elérhető távolságon belül (általában 50-150 km) hajtják végre, vagyis a földrajzi távolság befektetési politikájuk egyik fontos tényezője. Úgy is lehetne
4
mondani, hogy „helyi emberek” helyi vagy a „térségben” lévő vállalkozásba fektetnek, növelve ezzel a helyi gazdaság bázisát jelentő kisvállalkozói kör túlélési esélyeit és versenyképességét, erősítve a vállalkozói kultúrát. Az üzleti angyalok hajlamosak „otthonukhoz közel” kifejteni tevékenységüket, és olyan befektetést választani, amely 2-3 óra autóúttal elérhető4 (Wetzel, 1981, 1983, Freear et al., 1992, Mason, 2002, Gaston, 1989, Lumme et al., 1998). Finnországban 38 aktív angyal befektetővel készült interjú alapján vizsgálták a nemzeti informális kockázatitőke-piac jellemzőit. A felmérés időpontjában, 1994-ben a mintában résztvevők portfóliója 155 vállalkozás üzletrészéből állt össze, ebből 122 befektetés földrajzi elhelyezkedését viszonyították a befektető lakó- vagy munkahelyéhez. Megállapították, hogy a finanszírozást kapott vállalkozások közel hatvan százaléka 50 km-es távolságon belül, azaz „helyben” van (2. táblázat). A finn „angyal piacok” tehát valóban lokálisak (Lumme et al. 1998). 3. táblázat A befektetések elhelyezkedése a New England-i térségben Távolság 50 mérföldön belül 50-300 mérföld között 300 mérföldnél több, de USA-n belül USA-n kívül Nincs földrajzi korlátozás
1976-1980 Múltban Jövőben** 58 36 20 17 22* 7 40
1987-1991 Múltban Jövőben** 37 32 28 20 28 19 8 5 24
Megjegyzés: * 300 mérföldnél több, megkötés nélkül ** A kérdés: hol lesz az a vállalat, amelybe a jövőben fektetni fog?
Forrás: Wetzel (1981, 225. o.) és Freear et al. (1992, 385. o.) alapján saját szerkesztés William E. Wetzel, a téma úttörő kutatója a hetvenes években azonosította azokat a „vagyonos egyéneket” (high net worth individuals), akik megtakarításaikat növekedni képes vállalkozásokba fektetik. A New Hampshire-i Egyetem oktatójaként a New England-i térségben 1980-ban nagyszabású empirikus felmérést végzett, amely során 133 „informális befektető” tevékenységét vette górcső alá. A földrajzi preferenciákat kétféleképpen vizsgálta: az 1976 és 1980 között már megvalósult 320 befektetés elhelyezkedését viszonyította az üzleti angyalok lakó- vagy munkahelyéhez, majd a jövőbeli kockázatitőke-befektetések várható térbeli eloszlására kérdezett rá. A múltbeli tranzakciók több, mint kétharmada 300 mérföldön belül jött létre, amely – amerikai viszonylatban és szemlélettel – autóval néhány óra alatt megközelíthető. A jövőbeli, tervezett földrajzi preferenciák azonban kevésbé
5
korlátozóak: a megkérdezettek valamivel több, mint fele kíván a jövőben az otthonától mért 300 mérföldes sugarú körön belül befektetni, és negyven százalékuknak nem számít a távolság. A különbség valószínűleg annak köszönhető, hogy a helyi befektetési lehetőségek sokkal nagyobb hányadban keltik fel az üzleti angyalok figyelmét, mint a távoliak (Wetzel, 1981, 1983). A felmérést 1991-ben megismételték, Connecticut és Massachusetts államra koncentrálva. Az öt éves periódusban a megkérdezett 146 üzleti angyal összesen 482 befektetést hajtott végre, 65 %-ban „közel” az otthonukhoz (3. táblázat). Ezen belül a tőkét kapott vállalkozások 37 %-a „helyben”, 50 mérföldön belül található. A jövőbeli elvárásokat vizsgálva a kép ismét árnyaltabb: a megkérdezettek 52 %-a választana 300 mérföldes távolságon belül magának befektetést, de 24 %-ának nincsenek a vállalkozás térbeli elhelyezkedésére vonatkozó „kívánságai” (Freear et al., 1992, 1994). Az utóbbi arányszám jelentős csökkenést jelent a 11 évvel korábbihoz képest. Amennyiben a 300 mérföldön belüli befektetések arányait nézzük, a koncentráció 13 %-kal csökkent.5 4. táblázat Az angyal befektetők földrajzi preferenciái az Egyesült Királyságban Befektető elhelyezkedése Lokális befektető Nem lokális befektetők Lokális és nem lokális befektetők együtt Tengeren túli vagy offshore befektetők Szindikátusok
Befektetés megoszlása (%) 53 29 3 5 10
Befektetett összeg megoszlása (%) 31 37 2 17 12
Forrás: Mason (2002, 12. o.) alapján saját szerkesztés Európában az Egyesült Királyság büszkélkedhet a legfejlettebb informális kockázati tőkepiaccal, amely nagyrészt a kontinentális Európától eltérő vállalkozás-finanszírozási hagyományokkal hozható összefüggésbe. Mason (2002) 22 üzleti angyal hálózat regisztrált befektetőinek befektetési aktivitását vizsgálta 2000 júliusa és 2001 júniusa között. A portfólió vállalkozások befektetőkhöz viszonyított elhelyezkedését az előzőektől eltérő kategóriák segítségével mérte. A vizsgált 265 befektetés 53 %-át lokális üzleti angyal végezte, azaz a befektető ugyanabban vagy a szomszédos megyében él, mint ahol befektetése található. A szindikátusok tagjainak származásáról gyakran nincs adat, ezért azok külön sorban szerepelnek. A lokális befektetők kisebb összegeket fektetnek be, mint nem lokális társaik,
6
így a befektett összegek angyalokhoz viszonyított földrajzi eloszlása kevésbé koncentrált (4. táblázat). Mi lehet az oka annak, hogy az informális kockázatitőke-befektetések jelentős hányada helyben valósul meg? Több válasz is lehetséges. Először is az üzleti angyalok gyakran aktívan közreműködnek a vállalkozás fejlesztésében, működtetésében, amihez elengedhetetlen, hogy azok bizonyos
időn (max.
2-3
órán)
belül elérhetőek
legyenek.
Hagyományos
munkakapcsolat csak adott távolságon belül alakulhat ki. Másodszor, a befektetési lehetőség értékeléséhez ismerni kell a vállalkozás környezetének elemeit, azok jellemzőit: a térség demográfiai adatait, a munkaerő minőségét, a felvevőpiacokat, az adórendszert stb. A legbővebb információk pedig a befektető szűkebb környezetéről állnak rendelkezésre. Harmadszor, a befektetők információforrásai is lokálisak: a családtagoktól, barátoktól, üzletfelektől, a helyi médiából származó hírek a közeli vállalkozásokról szólnak, és a tőkét kereső vállalkozók is legelőször a térségben lévő befektetőket találják meg. Negyedszer, bizonyos befektetőknek a helyi közösség elismerésének kivívása is fontos lehet, és ezért támogatják azokat a vállalkozásokat, amelyeket helyben mindenki ismer. Az „angyali tőkepiac” lokalizálódása ellen szól, hogy modern kommunikációs csatornák segítségével (Internet, videokonferencia stb.) a távolság áthidalása részben megoldható. További indok lehet, hogy a befektető egyszerűen nem talál magának az elvárásainak megfelelő, a régióban lévő befektetési lehetőségeket. 4. Következtetések Az intézményi és szervezett tőkepiacok nemzeti, nemzetközi szintéren működnek, olyan pénzügyi központokkal, mint New York, London, Frankfurt, Tokió. Ezzel szemben az informális kockázati tőkepiacok „balkanizáltak” (Gaston, 1989): millió, egymástól elszigetelt, egymással alig érintkező befektető és tőkét kereső vállalkozó, ill. csekély számú intézmény alkotja. Felmérések igazolták, hogy az angyal befektetők hajlamosak megtakarításaikat otthonuktól, munkahelyüktől „nem messze” befektetni. A „közelség” lehet 50-150, de akár 300 kilométeren vagy mérföldön belül is, ami az adott ország nagyságától, közlekedési infrastruktúrájától, a befektetők mobilitásától függ. A helyi befektetések biztosítják az angyalok számára a vállalkozás fejlesztésében való tevékeny részvétel lehetőségét. A lokális befektetések ugyanakkor átlagosan kisebb összegűek, mint a nem helyiek, ill. még inkább a korai szakasz finanszírozására fókuszálnak (Mason, 2002, Lumme et al., 1998). Wetzel
7
egyenesen azt tanácsolja a finanszírozási források után kutató vállalkozóknak: „nézz körbe az otthonod közelében” (Wetzel, 1983, 27. o.)! Egy lokális „angyal tőkepiacnak” kulcsszerepe lehet a helyi gazdaság bázisát jelentő, növekedésorientált induló és kisvállalkozások megerősítésében. Az „informális befektetőket” „endogén erőforrásoknak” is tekinthetjük, akik a helyben képződött megtakarításokat helyben fektetik be. Főleg tőke alapú finanszírozást (equity financing) nyújtanak, így nem terhelik meg a vállalkozásokat kamatfizetési kötelezettséggel, és akár felhalmozott tudásuk egy részével is hozzájárulhatnak a vállalkozás sikerességéhez. A szerkezetátalakítás-orientált regionális stratégiák egyik kulcseleme a helyi tőkepiacok újjászervezése, amibe beletartozik a helyi angyal befektetőkben rejlő potenciál felismerése és kihasználása. A regionális, ill. helyi gazdaságfejlesztési stratégiák kidolgozásánál érdemes figyelembe venni e „láthatatlan” magánszemélyek tevékenységéből származó előnyöket, és erőfeszítéseket tenni a piac fejlesztése érdekében – akár közpénzek felhasználásával is.6 Jegyzetek 1
Makra Zsolt doktorandusz hallgató, Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Kar, Regionális Politika és Gazdaságtan Doktori Iskola. Témavezető: Dr. Szerb László egyetemi docens, PTE KTK Vállalati Gazdaságtan és Számvitel Tanszék. Levelezési cím: 1148 Budapest, Kerepesi út 78/D II. 3. em. 6., e-mail:
[email protected], tel.: +36-70-266-1818. 2 Az üzleti angyalok általában olyan magánszemélyek, melyek saját vagyonukból, közvetlenül fektetnek nagy növekedési potenciállal rendelkező vállalkozásokba, amelyekkel azt megelőzően nem álltak tulajdonosi, ill. a vállalkozóval családi kapcsolatban. 3 Az Egyesült Államokban végzett kutatás szerint az üzleti angyalok számára a befektetés pénzben kifejezett hozama a legfőbb motiváció, és a befektetésből származó egyéb hasznosságok („pszichikai jövedelmek”) fontos másodlagos motiváló tényezők (Sullivan, 1996). Ezzel szemben Brettel (2001) németországi felmérésében egy hedonista és egy altruista tényező került az első és második helyre a motivációkból alkotott rangsorban. 4 Ezzel ellenétes folyamat, hogy az angyal befektetők egy része szaktudásuknak megfelelően bizonyos cégekre specializálódik, melyek egy szűk piaci fülkében tevékenykednek, és számuk világviszonylatban is korlátozott. Ekkor – pl. a csúcstechnológiai szektorba irányuló - informális kockázati tőkebefektetések globálisan szétterítődnek, és a befektetők portfoliója egymástól több száz vagy ezer kilométerre lévő cégek üzletrészeiből áll össze (EC, 2003, Kosztopulosz-Makra, 2004). 5 Az adatok összevetésére a lehetőségek korlátozottak, mivel az első felmérés New England területén készült, a második pedig ezen belül csak Connecticut és Massachusetts államokra koncentrált. 6 Az állami szerepvállalás kérdéséről bővebben: Makra-Kosztopulosz (2004).
Irodalomjegyzék Ács J. Z. – Szerb L. – Ulbert J. – Varga A. 2003: GEM 2001 Magyarország. Vállalkozások Magyarországon
globális
összehasonlításban.
Pécs,
Pécsi
Tudományegyetem,
Közgazdaságtudományi Kar. Brettel, M. 2001: Deutsche Business Angels im internationalen Vergleich. WHUForschungspapier Nr. 84. Koblenz, WHU. - http://www.whu-koblenz.de/control /Forschungspapiere/FP84.pdf. - 2002. 10. 28.
8
Bygrave, W. D. – Hay, M. – Ng, E. – Reynolds, P. 2003: Executive forum: A study of informal investing in 29 nations composing the Global Entrepreneurship Monitor (GEM). - Venture Capital. 2. pp. 101-116. EC 2001: Informal investor and high-tech entrepreneurship. Luxemburg, Office for Official Publications of the European Communities. EC 2003: Benchmarking business angels. „BEST” report. Luxemburg, Office for Official Publications of the European Communities. Freear, J. – Sohl, J. E. – Wetzel W. E. 1992: The investment attitudes, behavior and characteristics of high net worth individuals. In Churchill, N. C. - Birley, N. S. Bygrave, W. D. – Muzyka, D. E. – Wahlbin, C. - Wetzel, W. E. Jr. (szerk.): Frontiers of Entrepreneurship Research 1992. Wellesley, Babson College. pp. 374-387. Freear, J. – Sohl, J. E. – Wetzel W. E. 1994: Angels and non-angels: are there differences? Journal of Business Venturing. 9. pp. 109-123. Gaston, R. J. 1989: Finding private venture capital for your firm: A complete guide. New York, John Wiley and Sons. Harrison R. T. – Mason C. M. 1996: Informal venture capital. In Harrison, R. T. – Mason, C. M. (szerk.): Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. Hemel Hempstead, Woodhead-Faulkner. pp. 3-26. Harrison, R. T. – Mason C. M. 2000: Venture capital market complementarities: the links between business angels and venture capital funds in the United Kingdom. - Venture Capital. 3. pp. 223-242. Karsai J. 2000: A kockázati tőke szerepe a technológiai alapú induló vállalkozások finanszírozásában. In Román Z. (szerk.): Felzárkózás és EU csatlakozás. Budapest, MTA Ipar- és Vállalatgazdasági Bizottság. pp. 324-330. Kosztopulosz A. – Makra Zs. 2004: Az üzleti angyal hálózatok szerepe az informális kockázatitőke-piac élénkítésében. In Botos K. (szerk.): Pénzügyek a globalizációban. Szeged, JATEPress (megjelenés alatt). Kosztopulosz A. 2004: Befektetők vagy angyalok? Az informális kockázatitőke-befektetések motivációi. In Garai L. – Czagány L. (szerk): A szociális identitás, az információ és a piac. SZTE Gazdaságtudományi Kar Közleményei. Szeged, JATEPress (megjelenés alatt).
9
Lumme, A. – Mason, C. M. – Suomi, M. 1998: Informal venture capital: investors, investments and policy issues in Finland. Dordrecht-Boston, Kluwer Academic Publishers. Makra Zs. 2002: Az informális kockázati tőke szerepe a vállalkozás-fejlesztésben és finanszírozásban. OTDK dolgozat. Szeged, SZTE Gazdaságtudományi Kar (kézirat). Makra Zs. – Kosztopulosz A. 2004: Az informális kockázatitőke-befektetések szerepe az innovatív kisvállalkozások finanszírozásában Magyarországon. A kockázati tőke helyzete, szerepe az innovatív vállalkozások finanszírozásában Magyarországon című kutatás jelentése. Budapest, MTA Közgazdaságtudományi Kutatóintézet (kézirat). Mason, C. M. - Harrison, R. T. 1995: Developing the informal venture capital market in the UK: is there still a role for public sector business angels networks? In Bygrave, W. D. – Bird, B. J. – Birley, N. S. – Churchill, N. C. – Hay, M. G. – Keeley, R. H. - Wetzel, W. E. Jr. (szerk.): Frontiers of Entrepreneurship Research. Babson College, Wellesley. http://www.babson.edu/entrep/fer/papers95/mason.htm. - 2002.05.03. Mason, C. M. – Harrison, R. 2000: Informal Venture Capital and the Financing of Emergent Growth Business. In: Sexton, D. L. – Landström, H. (szerk.): The Blackwell Handbook of Entrepreneurship. Oxford, Blackwell. pp. 221-239. Mason, C. M. 2002: Report on business angels investment activity 2000-2001. London, NBAN és BVCA. - http://www.bestmatch.co.uk. - 2003. október 14. Sørheim, R. – Landström, H. 2001: Informal investors - A categorization, with policy implications. - Entrepreneurship & Regional Development. 13. pp. 351-370. Sullivan, M. K. – Miller, A. 1996: Segmenting the informal venture capital market: economic, hedonistic and altruistic investors. - Journal of Business Research. 36. pp. 25-35. Sullivan, M. K. 1996: Local networks and informal venture capital in Tennessee. In: Harrison, R. T. – Mason, C. M. (szerk.): Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. Hemel Hempstead, Woodhead-Faulkner. pp. 89-100. Szerb L. – Varga A. 2004: High tech venture capital investment in a small transition country: the case of Hungary. In: Bartzokas, A. – Mani, S. (szerk.): Financial systems, corporate investment in innovation and venture capital. London, Edgar Elgar. pp. 290-321. (megjelenés alatt). Van Osnabrugge, M. – Robinson, R. J. 2000: Angel investing. Matching start-up funds with start-up companies – The guide for entrepreneurs, individual investors and venture capitalists. San Francisco, Jossey-Bass.
10
Wetzel, W. E. 1981: Informal risk capital in New England. In: Vesper, K. H. (szerk.): Frontiers of Entrepreneurship Research, 1981. Wellesley, Babson College. pp. 217245. Wetzel, W. E. 1983: Angels and informal risk capital. - Sloan Management Review. 24. pp. 23-34.
11
