Fio
Analýzy a doporučení Změna cílové ceny pro NWR
Fio banka, a.s.
Doporučení: Koupit Cílová cena: 148 Kč 22.6.2012 New World Resources Nové doporučení: koupit Nová cílová cena : 148 Kč Předchozí doporučení: koupit Předchozí cílová cena : 179 Kč
Základní informace o společnosti Adresa společnosti: Jachthavenweg 109h 1081 KM Amsterdam The Netherlands http://www.newworldresources.eu/
Ticker: BAANWRUK (BCPP) Odvětví: těžba uhlí Tržní kapitalizace: 27 231,2 mil. Kč Uzavírací cena k 21.6.2012: 101 Kč Roční minimum: 89,50 Kč Roční maximum: 247 Kč Podíl v indexu PX: 3,60 %
Struktura akcionářů: BXR Minig B.V.: 63,65 % Free float: 36,35 % Koeficient beta oproti indexu PX: 1,23 Graf č.1: Roční vývoj kurzu akcie NWR
Fio banka, a.s.
Společnost New World Resources Plc (NWR) se řadí mezi přední producenty černého uhlí a koksu ve střední Evropě. NWR svoji produkci realizuje prostřednictvím svých stoprocentně vlastněných dceřinných společností OKD, a.s. (jediný producent černého uhlí v ČR) a OKK Koksovny, a.s. (největší evropský producent slévárenského koksu). Třetí dceřinnou společností je polská NWR Karbonia S.A., která spravuje dva rozvojové projekty na jihu Polska, a to Debiensko a Morcinek. Hlavní činností společnosti NWR je těžba černého uhlí, konkrétně koksovatelného uhlí a energetického uhlí. Koksovatelné uhlí je používáno jako surovina pro ocelářské společnosti při produkci oceli, zatímco energetické uhlí je dodáváno výrobcům elektrické energie, průmyslovým podnikům a dalším producentům v energetickém sektoru. Koksovatelné uhlí společnost prodává za vyšší ceny než energetické uhlí, přináší tedy vyšší výnosy s většími maržemi a lze ho označit za hlavní produkt společnosti. NWR disponuje podle metodiky JORC zásobami uhlí ve výši 385 mil. tun. Na rozloze 120 km2, v Hornoslezské uhelné pánvi na severovýchodě ČR, NWR provozuje čtyři doly – Karviná, Darkov, Paskov a ČSM. Celková produkce uhlí společnosti v loňském roce činila 11,2 mil. tun. Vedle segmentu uhlí NWR realizuje svoji činnost rovněž v segmentu koksu, kde produkuje slévárenský a vysokopecní koks. Výroba koksu je soustředěna do jediného provozu, koksovny Svoboda, jehož produkční kapacita činí 800 tis. tun ročně. Odběratelé NWR z řad výrobců oceli využívají koks jako redukční činidlo při tavbě železné rudy v procesu výroby oceli. Společnost v loňském roce vyprodukovala 770 tis. tun koksu a prodala 555 tis. tun, z čehož přibližně 67 % připadalo na slévárenský koks, 23 % na vysokopecní koks a 10 % na další druhy koksu. Mezi největší odběratele koksovatelného uhlí patřily v roce 2011 ocelárenské společnosti ArcelorMittal (jeho podíl na celkových prodejích koksovatelného uhlí činil 34 %), U.S. Steel Košice (s 27% podílem na prodejích NWR), Voestalpine (19 %), Novscom (8 %) a Moravia Steel (7 %). Největšími zákazníky NWR u energetického uhlí byly v loňském roce společnosti Novscom s 26% podílem na prodejích tohoto typu uhlí, Dalkia (19 %), ČEZ (15 %), Verbund (14 %) a ArcelorMittal (7 %). V segmentu koksu se řadí mezi největší odběratele NWR tuzemská ocelárenská skupina Moravia Steel, jejíž podíl na celkových prodejích koksu činil v roce 2011 17 %. Dále pak KSK Handels se 14% podílem, ThyssenKrupp (11 %) a Voestalpine (8 %). 1
Shrnutí výsledků hospodaření za rok 2011 a 1Q 2012 Tabulka č.1: Základní ukazatele NWR 2009 2010 2011 Produkce uhlí (tuny) 11 001 11 443 11 247 Výnosy (mil. EUR) 1 116,8 1 590,0 1 632,5 EBITDA (mil. EUR) 178,7 464,2 454,0 Marže EBITDA (%) 16,0 29,2 27,8 Provozní zisk (mil. 10,0 294,5 276,1 EUR)
Čistý dluh (mil. EUR) P/E ROA (%) ROE (%)
486 n/a -2,76 -10,21
321 13,84 10,43 34,07
391 11,28 5,56 16,49
Tabulka č.2: Hospodářské výsledky za rok 2011 konsensus mil. EUR 2011 2010 y/y trhu* Výnosy
1632,5
1635,0
1590,0
2,7%
EBITDA
454,0
461,7
464,2
-2,2%
EBIT
276,1
281,8
294,5
-6,3%
Čistý zisk
129,8
138,7
233,3
-44,4%
Zisk na akcii (EUR)
0,47
0,52
0,86
-44,3%
* medián podle průzkumu společnosti NWR
Fio banka, a.s.
Společnost NWR za rok 2011 vyprodukovala celkem 11,25 mil. tun uhlí, meziročně mírně níže o 1,7 % a prodeje (jedná se o externí prodeje) uhlí činily 10,65 mil. tun, což byl pouze mírný meziroční pokles o 0,6 %. Dosažené objemy a prodeje uhlí za loňský rok hodnotíme mírně pozitivně, jelikož se společnosti podařilo překročit celoroční plány ve výši 11 mil. tun u objemu produkce, resp. 10,3 mil. tun u objemu prodejů. V koksárenském segmentu NWR v roce 2011 zaznamenalo meziroční snížení jak v produkci, tak v prodejích, což bylo, vedle slabší poptávky po koksu ve druhé polovině loňského roku, primárně způsobeno uzavřením koksovny Jan Šverma na konci roku 2010 a přesunutí výroby do jediné koksovny Svoboda. Produkce koksu tak poklesla o 23,5 % na 770 tis. tun a prodeje o 49,5 % na 555 tis. tun. Prodeje koksu nicméně naplnily managementem plánovaný objem v rozsahu 525 až 575 tis. tun. Přesun produkce koksu do jediného provozu vedl ke zefektivnění výroby, k její modernizaci a ke zlepšení nákladové struktury koksárenského segmentu, když hlavní provozní výdaje tohoto segmentu meziročně klesly o 10 % na 252 mil. EUR a peněžní náklady na tunu koksu se snížily o 14,3 % na 60 EUR. Výnosy společnosti v loňském roce vzrostly o 2,7 % y/y na úroveň 1632,5 mil. EUR, když negativní vliv výše zmíněného mírného meziročního poklesu v prodaných objemech uhlí a koksu byl pozitivně vykompenzován zejména meziročními nárůsty cen koksovatelného a energetického uhlí. NWR v roce 2011 v průměru realizovalo své prodeje koksovatelného uhlí za cenu 181 EUR/t, což bylo o 28,4 % více oproti roku 2010. Pozitivním směrem se v loňském roce vyvíjela rovněž průměrná realizovaná cena energetického uhlí, která se zvýšila o 11,1 % na hladinu 70 EUR/t. Výraznější vzestup v roce 2011 zaznamenala cena koksu, a to o 32,7 % na roční průměr 365 EUR/t, nicméně dopad tohoto nárůstu do celkových výnosů společnosti nebyl tak výrazný s ohledem na výše zmíněné poklesy produkce a prodejů v segmentu koksu. Na úrovni provozního zisku EBITDA společnost v roce 2011 zaznamenala mírné meziroční snížení o 2,2 % na 454 mil. EUR, když pozitivní vliv meziročního růstu výnosů byl negativně vykompenzován zejména zvýšením hlavních provozních nákladů o 10,7 % y/y na úroveň 1191,8 mil. EUR. Tento růst byl způsoben hlavně zvýšením cen vstupů, vyššími cenami elektrické energie, zvýšenou intenzitou otvírkových prací či meziročním nárůstem osobních nákladů. Svůj podíl na meziročním zvýšení hlavních provozních výdajů měly rovněž jednorázové náklady související s loňským procesem reinkorporace společnosti do Velké Británie a jejího zařazení do britských akciových indexů FTSE 250 a FTSE 350 Mining. 2
Tabulka č.3: Hospodářské výsledky za 1Q 2012 1Q konsensus 1Q mil. EUR y/y 2012 trhu* 2011 Výnosy
347,0
350,1
384,8
-9,8%
EBITDA
54,0
56,5
81,6
-33,8%
EBIT
11,0
11,4
37,6
-70,7%
Čistý zisk
6,2
-5,0
3,4
80,0%
Zisk na akcii (EUR)
0,02
-0,02
0,01
96,0%
* medián podle průzkumu společnosti NWR
Fio banka, a.s.
Provozní zisk po odečtení odpisů (EBIT) za celý loňský rok činil 276,1 mil. EUR, což bylo o 6,3 % meziročně níže. Vyšší meziroční pokles zisku EBIT oproti zisku EBITDA byl dán nárůstem odpisů o 3,5 % y/y na úroveň 176,4 mil. EUR. Zvýšení odpisů bylo odrazem investic do nových těžebních technologií a nové koksárenské baterie. Čistý zisk společnosti za rok 2011 poklesl o 44,4 % na 129,8 mil. EUR. Po očištění o jednorázové položky realizované v roce 2010 v podobě jednorázového příjmu z prodeje NWR Energy ve výši 82 mil. EUR a daňové vratky o velikosti 23 mil. EUR by loňský čistý zisk meziročně vzrostl o 1 %. Výsledky hospodaření NWR za loňský rok hodnotíme, v kontextu postupně se zhoršujícího makroekonomického prostředí a klesajících cen koksovatelného uhlí a koksu v druhé polovině roku, jako stabilní. V prvním letošním čtvrtletí pokračoval pokles cen koksovatelného uhlí a koksu, který započal ve druhé polovině roku 2011 poté, co se ceny těchto komodit vyšplhaly na relativně vysoké úrovně. NWR v 1Q 2012 prodávala svým odběratelům koksovatelné uhlí v průměru za 141 EUR/t, což znamenalo mezikvartální pokles o 13,5 % a meziroční o 8,4 %. U průměrných realizačních cen koksu byl pokles o 10,9 % q/q, resp. 8 % y/y na hladinu 310 EUR/t. Tento nepříznivý cenový vývoj společně s poklesy objemů prodejů u energetického uhlí a koksu, jenž se za 1Q 2012 snížily o 31,9 % y/y na 999 tis. tun, resp. 13,9 % y/y na 155 tis. tun, byl hlavní příčinou meziročního snížení výnosů v prvním letošním kvartále o 9,9 % na 346,6 mil. EUR. Příznivý vývoj u cen energetického uhlí (na celý letošní rok NWR vyjednalo průměrnou cenu na úrovni 74 EUR/t, což znamená 10,4% nárůst oproti ceně z roku 2010) a rovněž u prodaných objemů koksovatelného uhlí za 1Q 2012 (meziroční růst o 10,4 % na 1290 tis. tun) nestačil vykompenzovat výše uvedené negativní vlivy. Provozní zisky tak především díky poklesu na úrovni výnosů zaznamenaly za 1Q 2012 meziroční snížení, a to o 34 % na 53,8 mil. EUR na úrovni EBITDA a 71 % na 10,9 mil. EUR na úrovni EBIT. Hodnotíme pozitivně, že společnost při nepříznivém vývoji na straně cen produkce a objemů prodejů, dokázala reagovat na danou situaci meziročním poklesem hlavních provozních nákladů o 2,5 % na úroveň 278,8 mil. EUR. To ukazuje na snahu managementu neustále zefektivňovat nákladovou strukturu společnosti a reagovat tak na ztížené makroekonomické prostředí. Na úrovni čistého zisku společnost pozitivně překvapila, když její konečný výsledek za 1Q 2012 činil 6,2 mil. EUR, meziročně vyšší o 80 %. My jsme očekávali na úrovni čistého zisku hodnotu kolem nuly, a to zejména vzhledem k nepříznivému vývoji cen produkce.
3
Graf č.2: Vývoj mezinárodních cen koksovatelného uhlí (USD/t)
Tržní konsensus dokonce prognózoval za první letošní kvartál mírnou ztrátu, nicméně společnost příznivě překvapila ve finanční části výsledovky hlavně meziročně vyššími čistými zisky z přecenění derivátů o 14,3 mil. EUR a nižší čistou kurzovou ztrátou o 9,8 mil. EUR. Situace na trhu s ocelí a uhlím
zdroj: NWR, AME
Graf č.3: Využití výrobních kapacit oceláren ve světě
zdroj: WSA
Fio banka, a.s.
Souběh několika faktorů v podobě globálního ekonomického oživení v roce 2010, omezené nabídky australského uhlí kvůli ničivým záplavám z kraje roku 2011 a loňské jaderné havárie ve Fukušimě, způsobil silný tlak na růst cen koksovatelného uhlí. V první polovině loňského roku tak světové ceny koksovatelného uhlí, jenž jsou ovlivněné hlavně dodavatelsko-odběratelským vztahem mezi Austrálií a Asií (zejména Čínou, Indií a Japonskem), rostly z úrovní mírně přesahující 200 USD/t až k cenám pohybujícím se mezi 300 – 350 USD/t. V souladu s tímto vývojem na světových trzích se pohybovaly i ceny, které NWR sjednalo se svými odběrateli. Průměrná prodejní cena koksovatelného uhlí pro 2Q 2011 tak vzrostla mezikvartálně o výrazných 33 % na 205 EUR/t. Od druhé poloviny loňského roku však vidíme na trhu koksovatelného uhlí postupný pokles cen, který aktuálně pokračuje i ve druhém čtvrtletí letošního roku. Ocelářský průmysl, jakožto odběratel koksovatelného uhlí a významný zákazník těžařských společností, začal pociťovat pod vlivem zhoršujícího se makroekonomického klimatu nedostatek poptávky. Ocelárny tak ve druhé půlce roku 2011 omezovaly produkci (světová výroba oceli činila v prosinci loňského roku podle statistik World Steel Association (WSA) 117,1 mil. tun, když ještě v jeho polovině byla na úrovni 127 mil. tun) a využití jejich výrobních kapacit klesalo z úrovní kolem 80 % směrem k 70% hranici. Na zpomalení ocelárenského průmyslu ve druhé polovině loňského roku se nejvíce podílely Čína (Čína jakožto největší světový producent oceli se začala potýkat a aktuálně se stále potýká se zpomalením ekonomického růstu) a EU, kde je nejen ocelářství, ale celkový průmysl pod negativním vlivem nejistot plynoucích z evropské dluhové krize. V reakci na toto zpomalení v ocelářství ceny koksovatelného uhlí na světovém trhu začaly klesat až k hranici 200 - 210 USD/t, což byly ceny, na kterých se dojednávaly kontrakty mezi australskými těžaři a asijskými odběrateli pro 2Q 2012. Tento vývoj na světovém trhu se projevil i do kontraktů sjednaných mezi
4
NWR a jeho odběrateli koksovatelného uhlí, když dojednané ceny pro druhé letošní čtvrtletí poklesly mezikvartálně o 7,8 % na 130 EUR/t. Výhled hospodaření společnosti NWR Rok 2012 – příznivější druhá polovina roku
*od 1.1.2012 společnost začlenila PCI koksovatelné uhlí (tj. prachové koksovatelné uhlí k injektáži, jenž tvoří marginální podíl (cca 3,5 %) na prodejích uhlí) do koksovatelného uhlí a vyčlenila ho z energetického uhlí, v rámci kterého bylo klasifikováno do konce roku 2011. Společnost tak učinila v souladu s běžnou praxí v oboru těžby uhlí. Po zpětném zohlednění výše zmíněné reklasifikace PCI koksovatelného uhlí tak v roce 2011 produktový mix činil 45:55. Bez tohoto zohlednění by produktový mix v loňském roce byl 42:58 ve prospěch energetického uhlí. Fio banka, a.s.
Rok 2012, jak již potvrdil letošní první kvartál, bude pro společnost NWR výzvou s ohledem na již výše zmíněné relativně nízké ceny koksovatelného uhlí sjednané pro 1Q a 2Q 2012 na úrovni 141 EUR/t, resp. 130 EUR/t. Dojednané ceny koksovatelného uhlí na nižších úrovních spolu se sjednanými cenami koksu pro 2Q 2012 na úrovni 298 EUR/t (mezičtvrtletní snížení o 3,9 %) indikují mezikvartální pokles výnosů o 2 % na hladinu 339,6 mil. EUR. Jak ceny koksovatelného uhlí, tak ceny koksu jsou společností sjednávány v souladu s praxí na světovém trhu na čtvrtletní bázi. Pouze ceny energetického uhlí NWR dojednává se svými odběrateli na roční bázi. Pro rok 2012 společnost sjednala cenu tohoto typu uhlí v průměru na úrovni 74 EUR/t, což je ve srovnání s rokem 2011 o 10,4 % více. NWR na letošní rok vydalo výhled ohledně produkce a prodejů uhlí a koksu. Management společnosti tak očekává, že produkce uhlí se bude pohybovat v rozmezí 10800 až 11000 tis. tun, což je mírně níže ve srovnání s loňskou produkcí na úrovni 11247 tis. tun. Externí prodeje uhlí by se v roce 2012 podle odhadů NWR měly pohybovat mezi 10250 a 10500 tis. tun, tedy opět jen lehce níže oproti loňským 10646 tis. tun. Naše prognóza produkce a prodejů uhlí je o něco konzervativnější, když očekáváme těžbu na úrovni 10900 tis. tun a prodeje na hladině 10375 tis. tun. V segmentu koksu v letošním roce předpokládáme produkci ve výši 700 tis. tun (meziročně o 9,1 % níže) a prodeje ve výši 600 tis. tun (meziroční nárůst o 8,1 %) a zůstáváme tak v souladu s výhledem samotné společnosti. Produktový mix (tzn. podíly prodejů koksovatelného a energetického uhlí na celkových externích prodejích uhlí) by se podle prohlášení společnosti měl letos pohybovat v poměru 48 % koksovatelného uhlí a 52 % energetického uhlí. S ohledem na dosažené solidní prodeje koksovatelného uhlí za 1Q 2012 ve výši 1290 tis tun (+2,7 % q/q, resp. +10,4 % y/y) hodnotíme tento cíl jako dosažitelný. Navíc by mělo dojít k meziročnímu zlepšení produktového mixu, když v roce 2011 činil 45 : 55 ve prospěch energetického uhlí.* Jaké jsou tedy vyhlídky hospodaření společnosti NWR pro zbylé kvartály letošního roku?
5
Tabulka č.4: Očekávaná produkce v jednotlivých čtvrtletích roku 2012 (v tis. tun)
objemy produkce
1Q 2012
2Q 2012*
3Q 2012*
4Q 2012*
uhlí
2389
2535
2880
3096
koks
175
175
173
177
*vlastní odhady
Tabulka č.5: Očekávané prodeje v jednotlivých čtvrtletích roku 2012 (v tis. tun)
objemy prodejů
1Q 2Q 3Q 4Q 2012 2012* 2012* 2012*
prodeje uhlí celkem
2289
2434
2726
2926
koksovatelné 1290
1193
1200
1297
energetické prodeje koksu
999
1241
1526
1629
155
150
148
147
*vlastní odhady
Graf č.4: Vývoj produkce oceli v regionu střední Evropy – strategický trh NWR (v mil. tun)
zdroj: NWR, WSA 1) region střední Evropy: ČR, Polsko, Slovensko, Německo, Rakousko
Fio banka, a.s.
Vzhledem k relativně nízkým objemům produkce a prodejů uhlí v 1Q 2012 (2389 tis., resp. 2289 tis. tun) očekáváme pro zbylé tři čtvrtletí postupné nárůsty, tak aby společnost byla schopna naplnit své celoroční cíle. Pro 2Q 2012 tak prognózujeme mezikvartální zvýšení produkce a prodejů uhlí o 6,1 %, resp. 6,3 % na 2535 tis., resp. 2434 tis. tun. V segmentu koksu neočekáváme výraznější změny v objemech produkce a prodejů ve srovnání s 1Q 2012, tzn. v následujících letošních kvartálech by se měla výroba koksu pohybovat kolem 175 tis. tun a prodeje mezi 147 – 150 tis. tun. Očekáváme tak, že námi odhadované objemy produkce a prodejů uhlí budou pozitivně ovlivňovat hospodaření společnosti za 2Q 2012. Negativním faktorem však budou, jak uvádíme výše, nízké sjednané ceny koksovatelného uhlí a koksu pro druhé čtvrtletí. Tento negativní faktor v podobě nepříznivého vývoje cen převáží a bude hlavní příčinou námi očekávaného mezikvartálního poklesu výnosů na úroveň 339,6 mil. EUR. Na straně hlavních provozních nákladů v podobě spotřeby materiálů a energií, spotřeby služeb a osobních nákladů však předpokládáme stagnaci či mírné snížení oproti 1Q 2012 a pokud nedojde k negativnímu překvapení na straně ostatních provozních nákladů, tak provozní zisk EBITDA by mohl mezikvartálně mírně vzrůst o 3,7 % na 55,8 mil. EUR a provozní zisk EBIT by se mohl dostat na úroveň 12 mil. EUR (+10,7 % q/q). Na meziroční bázi budou však provozní zisky za 2Q 2012 vykazovat výraznější poklesy, a to zejména z toho důvodu, že 2Q 2011 byl hospodářsky silný vlivem vysokých realizovaných cen produkce a příznivých objemů prodejů a produkce. Námi odhadovaná úroveň provozních zisků pro 2Q 2012 indikuje mírnou čistou ztrátu ve výši 3,6 mil. EUR, pokud společnost ve finanční části výsledovky pozitivně nepřekvapí kurzovými zisky či zisky z přecenění derivátů (v tom případě by se konečný výsledek hospodaření mohl přehoupnout lehce do kladných hodnot). Ve druhé polovině letošního roku očekáváme, že NWR dosáhne příznivějších hospodářských výsledků, když předpokládáme určité zotavení cen koksovatelného uhlí. Indikací pro příznivější ceny ve zbylých dvou letošních kvartálech je několik. Společnost od počátku letošního roku zaznamenávala zvýšenou poptávku po jejím koksovatelném uhlí, což byl podle slov jejího managementu důsledek zvýšené produkce oceláren v regionu střední Evropy (tento region je strategickým trhem pro NWR). Zvýšená poptávka v prvních měsících letošního roku se tak projevila do velmi solidních prodejů koksovatelného uhlí, jenž dosáhly za 1Q 2012 výše zmíněných 1290 tis. tun. Po útlumu z konce roku 2011 pozorujeme od počátku letošního roku oživení v ocelárenském sektoru, kdy světová produkce oceli se 6
Tabulka č.6: Dojednané ceny produkce a odhady cen pro 3Q a 4Q 2012
ceny produkce (EUR/t)
1Q 2Q 3Q 4Q 2012 2012 2012* 2012*
ceny koks. uhlí
141
130
142
150
ceny koksu
310
298
290
293
*vlastní odhady
Fio banka, a.s.
odrazila od relativně nízké prosincové úrovně 117 mil. tun až k objemům kolem 130 mil. tun dosažených v průběhu letošních jarních měsíců. Na tomto nárůstu se podílelo jak oživení ocelářského sektoru v EU, tak v Číně (kde březnová produkce oceli vystoupala na rekordní úroveň 61,6 mil. tun), což hodnotíme pozitivně s ohledem na důležitost evropského trhu pro NWR a na to, že Čína je významným činitelem pro tvorbu světových cen koksovatelného uhlí z pozice největšího výrobce oceli na světě. Zvýšení produkce oceláren se projevilo v postupném návratu využití jejich výrobních kapacit k hranici 80 % (v dubnu 81,1 %), což je úroveň naposledy dosahovaná v průběhu první poloviny loňského roku. Důležitým katalyzátorem budoucího hospodaření NWR je rovněž největší světový producent oceli ArcelorMittal, jenž patří mezi jeho nejvýznamnější zákazníky. ArcelorMittal představil za 1Q 2012 mezikvartálně silnější provozní zisk EBITDA o 15 % na úrovni 1,97 mld. USD a překonal svou ziskovostí očekávání analytiků. Podle výhledu managementu Arceloru by EBITDA za letošní první pololetí měl překonat svou úroveň z druhého pololetí roku 2011 a druhá polovina letošního roku by měla být ještě příznivější. Velmi podstatnou indikaci pro ceny koksovatelného uhlí, které budou realizovány společností NWR v nejbližších dvou kvartálech vidíme v cenových dohodách mezi významnými australskými těžaři a asijskými oceláři. Australský těžař Anglo American dojednal s jihokorejskou ocelárnou Posco (čtvrtý největší producent oceli na světě) cenu koksovatelného uhlí pro 3Q 2012 na úrovni 225 USD/t, což znamená 7% mezikvartální nárůst. Na základě výše zmíněných indikací tak predikujeme, že cena koksovatelného uhlí realizovaná společností NWR ve 3Q 2012 by mohla mezičtvrtletně stoupnout o 9,2 % na úroveň 142 EUR/t a pro 4Q 2012 odhadujeme posun až k úrovni 150 EUR/t. Průměrnou cenu za celý rok 2012, tak předpokládáme ve výši 141 EUR/t, což by znamenalo oproti roku 2011 pokles o 20,3 %. Námi očekávané zvýšení cen koksovatelného uhlí a rovněž předpokládané nárůsty produkce a prodejů uhlí ve 3Q a 4Q 2012 na úrovně kolem 2950 tis., resp. 2800 tis. tun tak budou hlavními faktory, které povedou ke zlepšení výnosů a ziskovosti ve druhé polovině letošního roku. Výnosy za 3Q 2012 by se tak měly zvýšit o 11,2 % q/q na 377,5 mil. EUR, což by mělo podpořit zisk EBITDA, u něhož očekáváme mezikvartální nárůst o 42,8 % na 79,6 mil. EUR a zisk EBIT, kde předpokládáme mezikvartální zvýšení o 23,6 mil. EUR na 35,6 mil. EUR. Na úrovni čistého zisku se tak díky zlepšené provozní výkonnosti společnost ve 3Q 2012 dostane do kladných hodnot, jeho úroveň odhadujeme ve výši 13,5 mil. EUR. 7
Tabulka č.7: Výhled hospodaření (2Q-4Q 2012)
v mil. EUR
1Q 2012
2Q 3Q 4Q 2012* 2012* 2012*
Výnosy
346,6
339,6
377,5
410,8
EBITDA
53,8
55,8
79,6
108,8
EBIT
10,9
12,0
35,6
64,9
Čistý zisk
6,2
-3,6
13,5
35,9
*vlastní odhady
Na meziroční bázi by však výsledky hospodaření za třetí kvartál letošního roku měly být stále slabší, a to zejména z důvodu vyšších cen koksovatelného uhlí a koksu realizovaných ve 3Q 2011. V posledním čtvrtletí letošního roku očekáváme, v souladu s výše uvedenými předpoklady, další mezikvartální zvýšení výnosů o 8,8 % na 410,8 mil. EUR. Provozní ziskovost tak bude mít další prostor pro mezikvartální zlepšení, když EBITDA vidíme pro 4Q 2012 na úrovni 108,8 mil. EUR (+36,7 % q/q) a EBIT ve výši 64,9 mil. EUR (+82,3 % q/q). Meziročně už by výsledky podle našeho odhadu měly být lepší, když pozitivním vliv očekáváme také od zlepšené produkce a prodejů uhlí, které ve 4Q 2012 předpokládáme kolem úrovní 3000 tis. tun, resp. 2900 tis. tun. Výsledky hospodaření NWR za celý rok 2012 však budou podle našich odhadů na všech úrovních meziročně slabší, když námi očekávaná příznivější druhá polovina roku nestačí vykompenzovat slabší výsledky z jeho první poloviny, kde hlavním negativním vlivem byly klesající ceny koksovatelného uhlí v 1Q a 2Q a slabší produkce a prodeje uhlí (zejména energetického) v 1Q. Prognózujeme tak meziroční snížení výnosů o 9,7 % na 1474,6 mil. EUR, na úrovni EBITDA zisku pokles o 34,3 % na 298,1 mil. EUR a provozní zisk po odečtení odpisů očekáváme ve výši 123,3 mil. EUR, ve srovnání s rokem 2011 o 55,3 % nižší. Celoroční čistý zisk předpokládáme o 60 % y/y nižší na úrovni 52 mil. EUR. Pozitivně vnímáme snahu managementu společnosti v letošním roce udržet náklady těžby na tunu na obdobné výši jako v roce 2011, tedy kolem úrovně 82 EUR/t. K udržení stabilních nákladů těžby na tunu by podle našeho názoru měly napomoci nezvyšující se úroveň osobních nákladů (za rok 2012 očekáváme, na základě oznámených dohod managementu s odbory, zhruba neměnnou výši osobních nákladů oproti roku 2011) a rovněž námi očekávaná postupně se zvyšující produkce uhlí ve zbývajících třech kvartálech letošního roku. Výhled hospodaření – další období Jak vidíme hospodaření společnosti NWR ve střednědobém horizontu? V nejbližších třech letech prognózujeme mírný nárůst produkce uhlí, s tím, že by se v tříletém horizontu mohla pohybovat kolem úrovní 11300 tis. tun. V souvislosti s tím předpokládáme i určitý posun v objemech prodejů uhlí k hranici 11000 tis. tun v letech 2015, 2016 (nárůst o cca 6 % oproti předpokládaným prodejům v roce 2012). Faktorem, který by měl v následujících letech příznivě působit na hospodaření společnosti, je námi očekávané mírné zlepšování produkčního mixu, a to ve prospěch ziskovějšího koksovatelného uhlí. Dostat se v nejbližších letech na mix v poměru 57 : 43 realizovaným v roce 2008
Fio banka, a.s.
8
Tabulka č.8: Očekávaná produkce – výhled (v mil. tun)
objemy 2011 2012* 2013* 2014* 2015* produkce uhlí
11,25 10,9
11,0 11,08 11,32
koks
0,77
0,73
0,70
0,74
0,75
*vlastní odhady
Tabulka č.9: Očekávané prodeje – výhled (v mil. tun) objemy prodejů
2011
prodeje uhlí celkem
10,65 10,38 10,45 10,74 10,88
2012* 2013* 2014* 2015*
koksovatelné 4,80
4,98
5,12
5,37
5,55
energetické
5,85
5,40
5,33
5,37
5,33
prodeje koksu
0,56
0,60
0,62
0,63
0,65
*vlastní odhady
Fio banka, a.s.
bude podle našeho názoru složité. Nicméně postupný posun produktového mixu mírně nad 50 % ve prospěch koksovatelného uhlí ve střednědobém horizontu tří až pěti let vidíme reálně, i s ohledem na společností oznámené a plánované rozšíření současných fungujících dolů na Karvinsku (tyto projekty souvisejí jednak s horizontální, tak vertikální expanzí současného Dolu Karviná, ve kterém společnost plánuje vytěžit dalších přibližně 30 mil. tun koksovatelného uhlí. Jde o projekty s časovým horizontem 2015 – 2020). Otázka predikce ceny uhlí, zejména koksovatelného, je s ohledem na její volatilitu v čase, relativně obtížné a její vývoj je ovlivněn řadou faktorů. Hospodářský vývoj jak v Evropě, tak obecně ve světě je v letošním roce obtížný, což se negativně projevilo do cen koksovatelného uhlí v první polovině roku. Výše zmíněné pozitivní indikace by však ceny v druhé půlce roku měly podpořit s tím, že průměrná realizovaná cena koksovatelného uhlí společností NWR by se mohla dostat na výše zmíněných 141 EUR/t. Makroprostředí bude pro průmyslové podniky složité i v roce 2013, nicméně makroekonomické prognózy vyznívají o něco optimističtěji než výhledy na rok 2012. Po očekávaném ekonomickém poklesu eurozóny v letošním roce o 0,3 % by hospodářství evropských zemí platících eurem mělo v roce 2013 mírně vzrůst o 0,9 %, jak hovoří aktuální prognóza Mezinárodního měnového fondu (MMF). Hovoří se o jistém zpomalení tempa růstu čínské ekonomiky na úroveň kolem 8 % v letošním roce, když ještě v roce 2010 rostla o 10,4 %. Čínská centrální banka na určité zpomalení ekonomické aktivity reaguje postupným uvolňováním měnové politiky, když v letošním roce již dvakrát snížila povinné minimální rezervy pro banky a poprvé od roku 2008 snížila základní úrokovou sazbu. Nedomníváme se tak, že by čínská ekonomika měla v roce 2013 zažívat další zpomalování ekonomické aktivity, naopak výše zmíněné měnové stimuly by měly přinést pozitivní impulsy. Čína tak, podle našeho názoru, i v dalších letech bude jeden z hlavních tahounů světové ekonomiky a její robustní poptávka po surovinách včetně koksovatelného a energetického uhlí by měla v budoucích letech vytvářet tlak na růst jejich cen. Mikroekonomický pohled vytváří rovněž spíše pozitivní obraz pro ceny koksovatelného uhlí. Velcí australští těžaři jako Rio Tinto, BHP Billiton či Anglo American podle svých prohlášení hodlají v následujících letech posilovat zejména své železárenské divize díky očekávání dlouhodobého růstu poptávky ze strany producentů oceli. Např. Rio Tinto plánuje do čtyř let zdvojnásobit svojí roční produkci železné rudy na cca 500 mil. tun.
9
Tabulka č.10: Ceny produkce – výhled ceny 2011 2012* 2013* 2014* 2015* produkce (EUR/t) koks. uhlí 177 141 140 145 150 energ. uhlí
67
74
76
80
81
koks
365
298
290
300
305
*vlastní odhady; cena energetického uhlí na rok 2012 není odhad, jedná se již o dojednanou cenu mezi NWR a jejími odběrateli (ceny tohoto typu uhlí jsou sjednávány na roční bázi).
Fio banka, a.s.
Na základě výše zmíněných faktorů se nedomníváme, že by v roce 2013 měla nastat nějaká významná korekce cen koksovatelného uhlí na světových trzích a nedomníváme se, že by se ceny měly dostat výrazněji pod úroveň, kterou očekáváme pro rok 2012. S jistou mírou opatrnosti nicméně odhadujeme obdobné ceny jako v roce 2012, tzn. průměrnou cenu koksovatelného uhlí realizovanou společností NWR pro rok 2013 na úrovni 140 EUR/t. V dalších třech letech však vidíme prostor pro postupný růst ceny tohoto typu uhlí směrem k hranici 150 EUR/t. Ceny energetického uhlí, jak uvádíme výše, společnost NWR sjednává na roční bázi. Na rok 2012 společnost sjednala se svými odběrateli průměrnou cenu na úrovni 74 EUR/t, což je meziroční nárůst o 10,4 %. U tohoto typu uhlí, jenž je využíváno primárně energetickými firmami pro výrobu elektřiny, vidíme menší citlivost na makroekonomickou situaci a tudíž jeho ceny nepodléhají takovým výkyvům jako je tomu u cen koksovatelného uhlí. Ve střednědobém horizontu očekáváme pozitivní fundament pro energetické uhlí, kdy jedním z hlavních pozitivních impulsů pro ceny by mohlo být postupné odstavování jaderných reaktorů v Německu (německá vláda se pro postupný odklon od jádra rozhodla po jaderné katastrofě v japonské Fukušimě) a z toho vyplývající větší prostor pro produkci elektrické energie z uhelných elektráren. Dalším významným pilířem pro budoucí ceny energetického uhlí by měl být polský energetický trh, kde zhruba 90 % elektrické energie je vyráběno z uhlí a ostatní zdroje hrají marginální úlohu (Polsko je bez jaderné energetiky). Domníváme se tak, že energetické uhlí bude hrát i v příštích letech důležitou roli v regionálním energetickém mixu a že poptávka po něm bude stále silná a stabilní. Náš výhled na ceny energetického uhlí sjednané společností NWR je tak pozitivní, s tím, že ve střednědobém horizontu předpokládáme posun mírně nad hranici 80 EUR/t. V segmentu koksu, kde roční kapacita společnosti je na úrovni 800 tis. tun, očekáváme v nejbližší letech roční produkci v rozmezí 730 – 750 tis. tun a prodeje na úrovni 620 – 645 tis. tun. Situace na trhu s koksem je od druhé poloviny roku 2011 obtížná, což se projevilo do poklesu produkce, prodejů a cen. Námi očekávané postupné oživení ocelářského trhu s pozitivním vlivem na ceny koksovatelného uhlí by mělo podpořit i koksárenský segment, když koks je rovněž jednou ze složek pro výrobu oceli. Věříme tak v budoucí posun produkce a prodejů koksu na výše uvedené úrovně s tím, že cenu pro nejbližší tři roky predikujeme v rozmezí 290 – 305 EUR/t. S ohledem na výše uvedené faktory a kombinace námi očekávaného postupného nárůstu objemu produkce a prodejů uhlí, zlepšování produktového mixu ve prospěch 10
koksovatelného uhlí, konzervativního, nicméně mírně pozitivního výhledu na ceny uhlí a rovněž optimističtější náhled na segment koksu nás vede v očekávání, že tržby a ziskovost společnosti by měly ve střednědobém horizontu vykazovat rostoucí tendenci, jak ukazuje níže uvedená tabulka. Tabulka č.11: Výhled hospodaření NWR (v mil. EUR) rok 2012 2013 2014 2015 2016 Výnosy
1474,6 1504,1 1600,8 1669,2 1716,8
EBITDA
298,1
305,5
359,3
388,2
404,0
EBIT
123,3
129,7
182,3
209,9
224,0
Čistý zisk
52,0
45,2
81,8
102,3
114,2
zdroj: vlastní odhady
Rozvojové projekty
Strategický projekt Debiensko
Fio banka, a.s.
Rozvojové projekty společnosti NWR lze rozdělit na krátkodobé, strategické a dlouhodobé. Jejich základním cílem je posilovat dlouhodobou budoucnost činností společnosti. Jak jsme již zmínili výše, mezi krátkodobé projekty se řadí rozšíření stávajících důlních provozů v oblasti Karviné, kde primárním cílem je do období let 2016 – 2017 zajistit přístup k dalším 30 mil. tun koksovatelného uhlí. V současné době probíhá legislativní proces, kdy společnost v březnu 2012 podala Ministerstvu životního prostředí ČR oznámení o záměru rozšíření důlních činností Dolu Karviná. Strategickým projektem společnosti je otevření dolu Debiensko na jihu Polska. V roce 2008 společnost získala těžební licenci na 50 let, která ji opravňuje k těžbě v lokalitě Debiensko a v polovině loňského roku management NWR oznámil souhlas s realizací tohoto projektu. Stavební práce byly zahájeny na konci roku 2011 a celkové náklady projektu byly společností očekávány ve výši 544 mil. EUR (investiční náklady na úrovni 411 mil. EUR a předprodukční provozní náklady ve výši 133 mil. EUR). Zásoby uhlí v lokalitě Debiensko dosahují 190 mil. tun (na tyto zásoby se vztahuje výše zmíněná těžební licence), přičemž je předpokládáno, že 7/8 zásob je tvořeno koksovatelným uhlím a 1/8 energetickým uhlím. V průběhu 1Q 2012 stavební práce v rámci tohoto projektu pokračovaly podle plánu. Letos v květnu nicméně management společnosti oznámil přezkoumání parametrů projektu, kdy se objevily jednak určité technické komplikace související s plány na odvádění vody z dolu a jejího odsolování a jednak inflační tlaky související s obdrženými nabídkami od dodavatelů na některé části projektu (tlaky na růst cen důlních zařízení a služeb v Polsku).
11
Podle oznámení managementu tak v následujících měsících bude probíhat analýza parametrů projektu Debiensko s tím, že je očekáváno zpoždění v přípravných pracích. Letošní plánované investiční náklady na tento projekt byly poníženy z původních 40 – 50 mil. EUR na 5 mil. EUR. I přes výše popsané skutečnosti předpokládáme, že společnost bude pokračovat v realizaci projektu a že se těžba uhlí v lokalitě Debiensko rozjede. Náš předpoklad dokončení projektu se opírá zejména o fakt, že odhadované zásoby na daném území nabízejí velmi příznivý produktový mix uhlí s velkou převahou kvalitního koksovatelného uhlí. Společnost ve svých výhledech plánuje postupné zlepšování produktového mixu a otevření dolu Debiensko by výraznějším způsobem napomohlo ke zvýšení produkce koksovatelného uhlí a tedy ke zlepšení provozní výkonnosti společnosti. Dalším faktorem, na základě kterého se domníváme, že projekt bude realizován je skutečnost, že společnost i nadále proklamuje snahu o získání rozšířené těžební licence, což by ji opravňovalo k těžbě dalších, mělčích slojí v lokalitě Debiensko. Samotnou lokalitu dolu hodnotíme pozitivně, kdy Debiensko se nachází poblíž stávajících tuzemských provozů společnosti a zároveň skýtá možnost pro společnost ještě více zvýraznit svoji stávající pozici na polském trhu s uhlím a koksem. V našem oceňovacím modelu tak s projektem Debiensko počítáme, s ohledem na managementem společnosti oznámené zpoždění v přípravných pracích předpokládáme otevření dolu a první těžbu v roce 2018 (původní plány společnosti hovořily o zahájení těžby v roce 2017). Očekáváme tak, že těžba uhlí v Debiensku by měla společnosti napomoci k navýšení ročního objemu produkce uhlí k úrovním kolem 13 mil. tun. Mezi dlouhodobé projekty společnosti NWR se řadí polský projekt v lokalitě Morcinek a tuzemský projekt v lokalitě Frenštát. Projekt Morcinek (jih Polska) se aktuálně nachází ve fázi provádění geologických průzkumů (NWR vlastní na tuto lokalitu průzkumné licence) a společnost prozatím neposkytla odhad zásob v této lokalitě ani pravděpodobné náklady projektu. Co se týče projektu Frenštát, tak NWR v září 2011 oznámila záměr prozkoumat ložisko černého uhlí v Dolu Frenštát, k němuž vlastní těžební licenci. Průzkum a jeho závěrečné vyhodnocení by měl trvat zhruba čtyři roky. Důl Frenštát byl vybudován v 80. letech minulého století, nicméně nikdy se z něho netěžilo. Důl je společností udržován v konzervačním režimu. Jedná se o významné ložisko černého uhlí ve střední Evropě, kdy odhady hovoří o zásobách až ve výši 1,6 mld. tun (jedná se o odhadované množství uhlí bez ohledu na jeho složení, uložení a možnosti jeho vytěžení). Nicméně tyto odhady jsou zhruba třicet let staré a aktuální průzkum by měl společnosti napomoci ke zpřesnění informací a údajů o daném dole. O další budoucnosti dolu se tedy bude rozhodovat až pro provedení průzkumných prací. Výše uvedené projekty Morcinek a Frenštát nezahrnujeme do našeho oceňovacího modelu právě z důvodu jejich dlouhodobého charakteru, kdy v současnosti není zřejmé jejich využití k budoucí těžbě uhlí, když oba se nacházejí v počáteční fázi průzkumů.
Fio banka, a.s.
12
Porovnání s konkurencí Společnost NWR se řadí, při porovnání s ostatními konkurenčními těžařskými firmami v regionu střední a východní Evropy (CEE) a Ruska, mezi významné společnosti, měřeno tržní kapitalizací. Jako konkurenční výhodu NWR, ve srovnání zejména s ukrajinskými či ruskými těžebními společnostmi, vidíme její strategickou polohu ve střední Evropě, kde se nachází silná koncentrace průmyslu, ať už v podobě ocelářství nebo automobilového průmyslu, což poskytuje společnosti perspektivu stabilní poptávky po jejích produktech. Při relativním srovnání v rámci níže uvedených fundamentálních ukazatelů vidíme, že hodnota ukazatele EV/EBITDA (hodnota firmy ve vztahu k provoznímu zisku EBITDA) pro roky 2012 a 2013 se nachází na obdobné úrovni jako sektorový průměr. Porovnáme-li NWR s jejími nejbližšími konkurenty, polskými těžaři JSW a Bogdanka, pak v případě ukazatele EV/EBITDA dosahuje společnost příznivějších úrovní, což značí, že akcie NWR se obchodují s určitým diskontem ve srovnání s akciemi polských těžařů (zejména ve srovnání s akciemi Bogdanky) a nabízejí tedy růstový potenciál. V případě ukazatele EBITDA marže (zisková marže neboli EBITDA zisk ve vztahu k tržbám) dosahovala NWR za rok 2011 téměř stejných hodnot jako sektorový průměr, očekávané hodnoty pro roky 2012 a 2013 zaostávají za průměrem. V rámci pohledu na jednotlivé společnosti však NWR překonává v ziskové marži ruského těžaře Kuzbasskaya a ukrajinskou společnost Sadovaya Group ve všech sledovaných letech, resp. v rocích 2011 a 2012. Tabulka č.12: Sektorové srovnání P/E
EV/EBITDA
EBITDA marže (%)
tržní kapitalizace*
2011
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
JSW
2774,29
4,56
9,87
10,81
2,3
3,75
4,02
37,36
28,78
27,64
Bogdanka
1013,46
16,0
11,79
8,84
8,31
5,91
4,73
34,95
40,35
42,18
Kuzbasskaya
391,34
7,5
7,39
5,58
4,5
4,52
3,6
16,43
16,05
17,34
Raspadskaya
1420,15
17,76
7,69
4,59
7,41
4,31
2,95
45,63
49,33
53,58
Sadovaya Group
42,06
10,0
7,75
2,95
7,51
5,44
2,46
17,85
18,6
30,28
Chervonoarmiyska
98,38
5,04
2,42
n/a
2,26
1,86
n/a
30,19
31,93
n/a
průměr
956,61
10,14
7,82
6,55
5,38
4,30
3,55
30,40
30,84
34,20
NWR
1067,89
11,28
25,23
11,01
4,02
4,81
3,81
27,81
20,21
23,66
zdroj: Bloomberg, *tržní kapitalizace je vyjádřena v mil. EUR
Fio banka, a.s.
13
Ohodnocení společnosti Na základě naší nové analýzy těžební společnosti NWR snižujeme cílovou cenu tohoto akciového titulu z předchozích 179 Kč na úroveň 148 Kč. Nová cílová cena akcie (vnitřní hodnota akcie) se vztahuje k 12ti měsíčnímu investičnímu horizontu. Ke změně cílové ceny nás vedlo zejména snížení výhledu cen koksovatelného uhlí ve srovnání s naší předchozí analýzou. I přes snížení cílové ceny ponecháváme investiční doporučení na stupni „koupit“, když v budoucím období očekáváme postupné zlepšování provozní ziskovosti společnosti zejména s ohledem na předpokládaný mírně rostoucí trend cen uhlí, prognózované zkvalitnění produktového mixu a námi očekávanou úspěšnou realizaci rozvojových projektů. Vzhledem k aktuální tržní ceně pohybující se kolem úrovně 100 Kč se tak domníváme, že akcie NWR je v současnosti podhodnocena a podle našeho názoru nabízí cca 48% zhodnocení ve vztahu k naší cílové ceně. Tabulka č.13: Kalkulace diskontního faktoru v podobě WACC 2012 2013 2014 risk free rate (%) 3,30 3,30 3,30 market return (%) 8,62 8,62 8,62 adjusted beta 1,23 1,23 1,23 eguity risk premium (%) 6,54 6,54 6,54 cost of eguity (%) 9,84 9,84 9,84 cost of debt (%) 8,36 8,36 8,36 efectiv tax rate (%) 20 20 20 cost of debt after tax (%) 6,69 6,69 6,69 eguity weight 0,67 0,68 0,68 debt weight 0,33 0,32 0,32 WACC (%) 8,80 8,83 8,83
2015 3,30 8,62 1,23 6,54 9,84 8,36 20 6,69 0,75 0,25 9,05
2016 3,30 8,62 1,23 6,54 9,84 8,36 20 6,69 0,74 0,26 9,02
2017 3,30 8,62 1,23 6,54 9,84 8,36 20 6,69 0,76 0,24 9,09
2018 3,30 8,62 1,23 6,54 9,84 8,36 20 6,69 0,78 0,22 9,15
2015 210 20 168 178 -27 250 123 87
2016 224 20 179 180 4 260 95 62
2017 261 20 208 182 -9 280 120 71
2018 409 20 327 192 2 280 237 129
zdroj: vlastní výpočty a odhady, Bloomberg
Tabulka č.14: Model diskontovaného cash flow 2012 2013 (mil. EUR) EBIT 123 130 Tax rate (%) 20 20 NOPLAT 99 104 depreciation 175 176 change in WC -8 3 CAPEX 210 240 CF to the firm 72 37 DCF 66 31 sum of the DCF 515 terminal value 1406 net debt 385 equity value 1536 number of equity (mil. ks) 264 target price (EUR) 5,81 CZK/EUR 25,50 target price (CZK) 148
2014 182 20 146 177 -7 240 90 70
zdroj: vlastní výpočty a odhady
Fio banka, a.s.
14
Pro výpočet vnitřní hodnoty akcie společnosti NWR, byl použit model DCF (diskontované cash flow). Pro potřeby modelu bylo nutno odhadnout hned několik účetních položek (tržby, zisk, náklady, odpisy, investice..). K výpočtu bylo použito vlastních odhadů budoucího hospodaření firmy v kombinaci s odhady uveřejňované agenturou Bloomberg. Kalkulace tohoto modelu je založena na výpočtu volného cash flow a jeho následného diskontování. Diskontním faktorem v našem modelu jsou průměrné vážené náklady kapitálu (WACC) počítané jako součet nákladů na vlastní a cizí kapitál při zohlednění předpokládaných vah vlastního a cizího kapitálu v jednotlivých letech. Náklady vlastního kapitálu byly kalkulovány jako součet bezrizikové výnosové míry (výnos desetiletého státního dluhopisu ČR) a prémie za riziko vycházející z výnosové míry akciového indexu PX.
Citlivostní analýza Níže uvedená tabulka znázorňuje citlivostní analýzu, konkrétně alternativní cílové ceny při různém nastavení WACC a tzv. pokračující míry růstu ve druhé fázi našeho modelu ocenění.
Tabulka č.15: Analýza citlivosti modelu DCF na změny vstupních parametrů
pokračující růst 0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8%
8,75% 158 163 169 175 181
8,95% 153 158 163 169 175
WACC 9,15% 148 153 158 163 169
9,35% 144 148 153 158 163
9,55% 139 144 148 153 158
zdroj: vlastní odhady
Fio banka, a.s.
15
SWOT analýza: •
Silné stránky
•
Slabé stránky
•
Příležitosti
Silná a stabilní pozice na trhu v regionu střední a východní Evropy, kde je silná koncentrace průmyslu. Silná likvidní pozice společnosti a dobrá struktura splatnosti dluhopisů. Vysoké přepravní náklady, které vzhledem k ceně uhlí neumožňují dovoz této komodity ze vzdálenějších oblastí (Austrálie, Čína).
Nutnost těžit kvalitní koksovatelné uhlí ve větších hloubkách s negativním dopadem do provozních nákladů. Vyšší volatilita cen uhlí, zejména koksovatelného. Značná závislost výsledků hospodaření na cenách zejména koksovatelného uhlí.
Společnost NWR plánuje rozšířit těžbu také na území Polska, a to v dolech Debiensko a Morcinek. V nejpokročilejší fázi je otevření polského dolu Debiensko. Projekt Morcinek se zatím nachází ve fázi provádění geologických průzkumů a jedná se tedy o dlouhodobý projekt. Průzkum ložiska černého uhlí v dole Frenštát. •
Hrozby Pokles průmyslové produkce a následný propad cen koksovatelného uhlí a koksu v regionu CEE. Případný neúspěch otevření polského dolu Debiensko.
Výše uvedená rizika mohou negativně ovlivnit hospodaření společnosti a tím i vývoj cen akcií. V případě výskytu těchto rizik nemusí být dosaženo námi stanovené cílové ceny.
Fio banka, a.s.
16
Ing. Jan Raška analytik www.fio.cz
[email protected]
Dozor nad Fio bankou, a.s. vykonává Česká národní banka. Veškeré informace uvedené na těchto webových stránkách jsou poskytovány Fio bankou, a.s. (dále „Fio“). Fio je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a tvůrcem trhu všech emisí zařazených ve SPAD. Všechny zveřejněné informace mají pouze informativní a doporučující charakter, jsou nezávazné a představují názor Fia. Nelze vyloučit, že s ohledem na změnu rozhodných skutečností, na základě kterých byly zveřejněné informace a investiční doporučení vytvořeny, nebo s ohledem na vývoj na trhu a jiné skutečnosti se zveřejněné informace a investiční doporučení ukáží v budoucnu jako neúplné nebo nesprávné. Fio doporučuje osobám činícím investiční rozhodnutí, aby před uskutečněním investice dle těchto informací konzultovali její vhodnost s makléřem. Fio nenese odpovědnost za neoprávněné nebo reprodukované šíření nebo uveřejnění obsahu těchto webových stránek včetně informací a investičních doporučení na nich uveřejněných. Fio prohlašuje, že nemá přímý nebo nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta investičních nástrojů, které se obchodují na regulovaných trzích. Žádný emitent investičních nástrojů, které se obchodují na regulovaných trzích, nemá přímý nebo nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu Fia. Fio nemá s žádným emitentem investičních nástrojů uzavřenou dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení ani jinou dohodu o poskytování investičních služeb. Emitenti investičních nástrojů nejsou seznámeni s investičními doporučeními před jejich zveřejněním. Fio nebylo v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky investičních nástrojů vydaných emitentem. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Fia nebo propojené osoby. Tyto osoby nejsou ani jiným způsobem motivovány k uveřejňování investičních doporučení určitého stupně a směru. Fio předchází střetu zájmům při tvorbě investičních doporučení odpovídajícím vnitřním členěním zahrnujícím informační bariery mezi jednotlivými vnitřními částmi a pravidelnou vnitřní kontrolou. Na činnost Fio dohlíží Česká národní banka. Koupit – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k růstu o více jak 15% ke stanovené cílové ceně Akumulovat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k růstu o 5% až 15% ke stanovené cílové ceně, pro vstup do pozice je vhodné využít výkyvů na trhu Držet – tržní cena poskytuje prostor k pohybu v rozmezí +5% až -5% od stanovené cílové ceny Redukovat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k poklesu o 5% až 15% ke stanovené cílové ceně, pro výstup z pozice je vhodné využít výkyvů na trhu Prodat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k poklesu o více jak 15% ke stanovené cílové ceně Při zvýšené volatilitě na trhu v krátkodobém horizontu nemusí dojít ke změně investičního doporučení okamžitě po překonání příslušných procentních hranic. Nákup – long: doporučení na základě technické analýzy ke vstupu do dlouhé pozice (nákup investičního instrumentu), konkrétní parametry pro vstup, potenciál a rizika jsou součástí každého dílčího doporučení Prodej - short: doporučení na základě technické analýzy ke vstupu do krátké pozice (prodej investičních instrumentů s následnou půjčkou, spekulace na pokles), konkrétní parametry pro vstup, potenciál a rizika jsou součástí každého dílčího doporučení K dnešnímu datu 22. 6. 2012 má Fio banka, a.s. 12 platných investičních doporučení, z toho 3 na základě technické analýzy. Z celkového počtu je 6 doporučení koupit, 3 doporučení nákup-long, 3 doporučení držet. Tuto informaci zveřejňuje obchodník na základě povinnosti mu stanovené Vyhláškou č. 114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení §7. Bližší informace o Fio bance, a.s. je možno nalézt na
Fio banka, a.s.
www.fio.cz
17
