ANALYTICKÝ TÝDENÍK 27. ZÁŘÍ 2005

ANALYTICKÝ TÝDENÍK 27. ZÁŘÍ 2005 Česko Koruna zatím vzdala úsilí o prolomení hranice 29,00 Slovensko Politická kríza je nateraz zažehnaná Polsko Ve volbách vítězí umírněnější pravice Maďarsko Rozpočtový deficit boří sen o přijetí eura v roce 2010

SHRNUTÍ Podle zatím předběžných výsledků v polských parlamentních volbách přesvědčivě zvítězila pravice. Bohužel v méně výhodném poměru, jelikož více hlasů dostala Právo a spravedlnost (PiS) než Občanská platforma (PO). Podle předvolební dohody těchto stran, by se proto měla více realizovat politika Práva a spravedlnosti. To je pro trhy méně výhodná alternativa, jelikož PiS příliš netouží po euru a ani tolik nepospíchá se snižováním rozpočtového deficitu. Jsou to prostě konzervativci se sociálním cítěním. Plán na rovnou daň a rychlé přijetí eura se proto asi realizovat nebude. Přesto by nová pravicová koalice měla být mnohem lepší variantou než dosavadní vláda, což musí trhy nakonec pozitivně ocenit. Celkově proto nic neměníme na odhadu dalšího posilování zlotého i dluhopisů. Okamžitá reakce je logicky opačná jelikož trhy počítaly po posledních průzkumech s opačnou variantou (vítězství OP). Pokles zlotého bude mít krátkodobý negativní vliv i na ostatní středoevropské měny.

♦

ČESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A.S. ♦

Sejm

33

PiS

27 2 152

56

PO SO SLD LPR

57

PSL 133

1

Něm.menšina

♦ INVESTIČNÍ VÝZKUM ♦

ANALYTICKÝ TÝDENÍK

27. září 2005

ČESKO Česká koruna na začátku týdne otevírala blízko historického maxima 29,00 CZK/EUR. Již od pondělního rána ovšem nastoupila trend oslabování. Ten byl zpočátku tažen především vybíráním zisků a ztrátou sentimentu vůči celé střední Evropě, v důsledku špatného výsledku německých voleb. Negativně na korunu zapůsobil také prodej podílu Pincius Warburg v Zentivě. Při absenci jakýchkoliv významnějších ekonomických událostí na domácí scéně, byla koruna v druhé části především pod vlekem negativních politických zpráv v regionu. Zhoršení předvolební situace v Polsku, pokračující nepříznivé politické klima na Slovensku a obnovení neshod v české vládní koalici působily v neprospěch koruny a poslaly ji až na 29,57 – nejslabší hodnota od začátku září.

impulsem v druhé části týdne byl především opětovný nárůst cen ropy, když se objevily zprávy o sílícím hurikánu Rita v oblasti Mexického zálivu. Výnosové křivky se začaly zplošťovat a desetiletý výnos německých dluhopisů dokonce během čtvrtečního obchodování klesl pod historickou hranici 3 %. Český desetiletý dluhopis reagoval na výkyvy v zahraničí mírněji a rostl relativně méně než německý. Došlo proto k opětovnému nárůstu spreadu mezi desetiletými českými a německými výnosy. Kratší splatnosti zůstaly víceméně beze změny, a spread mezi desetiletým a dvouletým výnosem se tak propadl na nejnižší hodnotu od počátku roku (1,22 %). Tento týden bude obchodování také spíše klidnější. Po středečním svátku bankovní rada ČNB na svém čtvrtečním zasedání s velkou pravděpodobností sazby nezmění. Zajímavější může být pro trhy až zveřejnění záznamu z jednání. Vysoké ceny ropy prozatím nemají na inflaci významnější dopad a členové české bankovní rady se doposud přikláněli spíše k dlouhodobější stabilitě současného nastavení úrokových sazeb. Nové otázky by mohl nastolit vývoj v eurozóně, kde někteří členové výkonného výboru ECB minulý týden spekulovali o příliš nízkých sazbách, vzhledem k narůstajícím inflačním rizikům. V případě, že by ECB zvyšovala sazby, byl by vyšší úrokový spread mezi eurozónou a ČR pravděpodobně těžko udržitelný. Jinak by příští týden české dluhopisy, vzhledem k malému množství domácích impulsů, měly víceméně věrně kopírovat vývoj na německém trhu. Po růstu cen minulý týden očekáváme spíše stagnaci nebo mírný nárůst výnosů.

Ani v příštím týdnu korunu příliš neovlivní domácí ekonomické události, a tak bude rozhodovat především nálada v regionu odvozená od povolebního vývoje v Polsku. Fundamentálně má koruna ze střednědobého pohledu nakročeno k posilování, a tak by ani nepříznivé politické klima v regionu nemělo způsobit oslabení výraznější než na úroveň 29,65 CZK/EUR. Obchodování s českými dluhopisy bylo až na středeční úspěšnou aukci nového tříletého dluhopisu 2,3/2008 poklidné. Ceny během minulého týdne mírně rostly. Důvodem byl výhradně vývoj na zahraničních trzích, kde pod vlivem výsledku německých voleb, závazku Fedu i nadále zvyšovat úrokové sazby a hrozby dalšího růstu cen ropy, klesaly především dlouhodobé výnosy. Jak v USA tak v Evropě se v důsledku výše zmíněných událostí začaly trhy více obávat o hospodářský růst než o inflaci. Zásadním EUR/CZK EUR/CZK

CZY10YT 4,20

31,00 3,80

30,50 3,40

30,00 3,00

29,50


2

23.09.05

09.09.05

26.08.05

12.08.05

29.07.05

15.07.05

01.07.05

17.06.05

03.06.05

20.05.05

06.05.05

22.04.05

08.04.05

18.03.05 25.03.05 01.04.05 08.04.05 15.04.05 22.04.05 29.04.05 06.05.05 13.05.05 20.05.05 27.05.05 03.06.05 10.06.05 17.06.05 24.06.05 01.07.05 08.07.05 15.07.05 22.07.05 29.07.05 05.08.05 12.08.05 19.08.05 26.08.05 02.09.05 09.09.05 16.09.05 23.09.05

♦

25.03.05

11.03.05

2,60

29,00



27. září 2005

3M FRA 16.9.2005

Výnosová křivka českých státních dluhopisů 16.9.2005

23.9.2005

23.9.2005

4,00%

2,05 2,00

3,50%

1,95 3,00%

1,90 1,85

2,50%

1,80 2,00% 1,75 1,50%

1,70 1X4

2X5

3X6

4X7

5X8

6X9

7X10

8X11

0

9X12

1

2

3

4

5

6

7

roky

8

9

10

11

12

13

14

15

Porovnávací tabulka pro české státní obligace

Název

Cena

Výnos

Změna ceny (bps.)

Změna výnosu (bps.)

Modif. durace

Objem (mld CZK)

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

2

1,77

22,98

1

2,34

41,00

SD 3,95% / 2.8.2007

103,75

1,86

SD 2,90% / 17.3.2008

101,95

2,08

SD 3,80% / 22.3.2009

105,05

2,27

-7 0 -5 204 -2

0

3,20

48,64

2,42

15

-5

3,93

21,00

-4

5,11

50,27

-4

6,61

64,96

-4

9,80

47,04

SD 6.4% / 14.4.2010

116,89

SD 6,55% / 5.10.2011

120,99

2,72

SD 3,7% / 16.6.2013

104,54

3,03

19 x 26

SD 4,60% / 18.8.2018

111,67

3,46

39

Výnosy a ceny jsou prodejní (ASK) kotace.

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI vyšší než se původně předpokládalo. Na druhé straně je velmi pravděpodobné, že by se růst cen energií významně přenesl do ostatních cen a tudíž ovlivnil jádrovou inflaci, která je hlavním objektem měnové politiky. Proto neočekáváme změnu sazeb a ani neposouváme první zvýšení sazeb blíže k současnosti. Zvýšení sazeb připadá v úvahu nejdříve v druhém pololetí 2006.

Čtvrtek, 29.září cca 14:00 Zasedání bankovní rady ČNB beze změny Ani zářijové zasedání bankovní rady k měnové politice by nemělo přinést změnu úrokových sazeb. Od posledního zasedání se totiž obrázek ekonomiky z pohledu jádrové inflace zásadně nezměnil. Ukázalo se sice, že ekonomika roste rekordním tempem, ale současně klíčová domácí poptávka naopak mírně klesá. Stejně tak inflace, na jedné straně po růstu cen ropy je zjevné, že bude příští rok o něco

♦


3


27. září 2005


SLOVENSKO predpokladalo. Po upokojení situácie by však koruna mala zhodnotiť cez 38,50 jej zisky by však mali byť limitované úrovňou 38,30 ktorá predstavuje v súčasnosti silný support. V prípade koruny však bude dôležité aj to, ako dokáže vláda fungovať v parlamente. Akékoľvek problémy v tomto smere opäť oživia pochybnosti o jej schopnosti vydržať do riadnych volieb a nastolia otázku predčasných parlamentných volieb. Koruna tak zostane naďalej citlivá voči vývoju na politickej scéne a v regióne.

25.09.05

20.09.05

14.09.05

09.09.05

USDSKK 32,5 32,0 31,5 31,0 30,5 30,0 29,5 29,0 28,5 28,0 27,5 02.09.05

28.08.05

22.08.05

16.08.05

EURSKK

10.08.05

26.07.05

21.07.05

16.07.05

11.07.05

04.07.05

29.06.05

05.08.05

USDSKK

EURSKK 40,0 39,8 39,6 39,4 39,2 39,0 38,8 38,6 38,4 38,2 38,0 37,8

31.07.05

Strany vládnej koalície si môžu vydýchnuť. V stredu sa im po viacerých hlasovaniach podarilo spriechodniť činnosť parlamentu, keď vláda dokázala získať podporu nezávislých poslancov a dvoch členov HZDS, ktorý prešli ku koalícii. Aj napriek tomu Strana maďarskej koalície uvažovala, že predloží do parlamentu návrh na skrátenie volebného obdobia. Napokon sa však rozhodla, že tak neurobí. Zdôvodnila to nízkym počtom poslancov, ktorý by podobný návrh podporili. Politická kríza je tak nateraz zažehnaná a vláda zrejme vydrží do riadneho termínu volieb v septembri 2006. Júnový termín predčasných volieb, ktorý navrhuje HZDS zasa nechcú podporiť SMK ani KDH, ktorý ho považujú za kozmetickú úpravu. Nedá sa však povedať, že neistota na politickej scéne sa rozplynula. Treba sa uvedomiť, že vláda je stále menšinová a až nasledujúce týždne ukážu, či je schopná presadiť schvaľovanie zákonov v parlamente a čeliť prípadnému odvolávaniu ministrov. Najdôležitejším zákonom, ktorý pred ňou stojí je zákon o štátnom rozpočte na budúci rok. Mal by priniesť zníženie deficitu verejných financií, čo je potrebné pre splnenie jedného z kritérií na prijatie eura. Volebné preferencie dlhodobo ukazujú, že víťazom volieb by sa stali opozičné strany SMER a HZDS. Dodržanie pôvodného termínu volieb by však hralo do karát stranám súčasnej koalície, keďže by sa čoraz viac mali prejavovať pozitívne účinky predchádzajúcich reforiem.

Dlhopisový trh bol impulzov z domácej scény, takže bondy sledovali najmä vývoj na globálnych trhoch. Pod vplyvom vývoja v Nemecku prišlo k poklesu výnosov na dlhom konci krivky od 3 do 10 bps. Krátky koniec krivky zostal takmer nezmenený. Rozhodujúci vplyv na vývoj cien dlhopisov s dlhšími splatnosťami bude mať opäť vývoj v zahraničí. Krátky koniec bude závislý od vývoja kurzu koruny. Na programe je síce i zasadnutie centrálnej banky, trhový konsenzus je však jednoznačný – zmena sadzieb sa neočakáva.

Národná banka Slovenska kritizovala ministerstvo financií, že je nie ambicióznejšie pri znižovaní deficitu verejných financií. Vzhľadom na vysoký rast ekonomiky a predpokladanú kladnú produkčnú medzeru, by sa podľa nej mal deficit znižovať rýchlejšie. Ten je na tento rok naplánovaný na 3,4 % a na budúci na úrovni 2,9 % HDP a to bez nákladov na dôchodkovú reformu. Vysoký rast HDP by podľa nášho názoru naozaj umožňoval výraznejšie znižovanie schodku. Na druhej strane si treba uvedomiť, že všetko je otázkou politickej vôle a súčasná konštelácia koaličných strán zrejme vyššiu redukciu schodku nedovoľuje. Centrálnej banke sa nepáči ani snaha ministerstva o postupné zvyšovanie krytia verejného dlhu zahraničnými emisiami v pomere k domácemu dlhu, keď je na peňažnom trhu prebytok likvidity. Podľa nej sú dlhodobé úrokové sadzby na európskom trhu porovnateľné so slovenskými a v prípade emisie na neeurópskom trhu sa zvyšuje riziko a náklady na kurzové zabezpečenie.

Výnosová krivka slovenských štátnych dlhopisov 23.9.2005

16.9.2005

3,9% 3,7% 3,5% 3,3% 3,1% 2,9% 2,7% 2,5%

Slovenskú korunu ovplyvňovali v minulom týždni dva faktory. Tým prvým bol vývoj na politickej scéne, ktorý ju držal v blízkosti úrovne 38,50. Odblokovanie parlamentu jej síce prinieslo krátkodobú podporu a koruna posilnila na týždňové maximum 38,375, no regionálny sentiment jej znemožnil pridať ďalšie zisky. Pod vplyvom oslabovania zlotého spojeného s výberom ziskov sa kurz posunul na 38,65 a celý týždeň ukončil tesne pod 38,60. Očakávané posilnenie meny po poľských voľbách bude asi na určitý čas odložené, keďže ich výsledky boli iné, než sa

♦


2,3% 0

4

1

2

3

4

5

6

7 8 roky

9

10 11 12 13 14 15


27. září 2005


Indikatívne kotácie štátnych dlhopisov Kupón Dát. splatn. Objem emisie Nákup Predaj ŠD200 0,0 14.1.2007 otvorená 2,65 2,40 ŠD191 5,0 5.3.2008 15,0 mld. SKK 2,7 2,5 ŠD203 4,8 14.4.2009 otvorená 2,7 2,55 ŠD189 4,9 5.2.2010 15,0 mld. SKK 2,85 2,62 ŠD174 7,5 13.3.2012 8,31 mld. SKK 3,1 3,00 ŠD188 5,0 22.1.2013 15,0 mld. SKK 3,14 3,0 ŠD199 4,8 2.7.2013 6,8 mld. SKK 3,14 3,0 ŠD202 4,9 11.2.2014 otvorená 3,11 3,0 ŠD204 5,3 18.5.2019 40,0 mld. SKK 3,4 3,25 Zdroj: BCPB, ČSOB

Fixing úrokových sadzieb na peňažnom trhu % p.a. O/N 1T 2T 1M 19.9.2005 3,70/4,00 2,73/3,00 2,71/3,00 2,70/3,00 26.9.2005 2,00/2,30 2,65/2,93 2,67/2,95 2,70/3,00

2M 3M 2,70/2,99 2,63/2,91 2,70/3,00 2,65/2,93

6M 2,60/2,88 2,62/2,91

9M 12M 2,57/2,85 2,57/2,85 2,58/2,87 2,58/2,86

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Piatok, 30. septembra, cca 11:00 Zasadnutie Bankovej rady NBS zadne zmeny Vzhľadom na slabú korunu, neistotu na politickej scéne a očakávania vyššej inflácie predpokladáme, že sadzby zostanú nezmenené.

Streda, 28. septembra, 9:00 Index cien výrobcov (august) 0,4 % m/m, 5,2 % y/y Pod medzimesačný rast cien výrobcov by sa mali podpísať hlavne rafinérske produkty vzhľadom na rast cien ropy na svetových trhoch. Na druhej strane by tento nárast mal byť tlmený poklesom cien potravín a kovov.

♦


5


27. září 2005


POLSKO než prorokuje prognóza Výboru pro měnovou politiku. Stanislaw Nieckarz, člen Výboru pro měnovou politiku, nedávno vyjádřil názor, že Polsko potřebuje dvouciferný růst investic, aby byl v dlouhém období udržitelný růst poblíž potenciálu. Podle jeho názoru také polská ekonomika v roce 2005 neporoste rychleji než o 3,5 % y/y. Domníváme se, že v tomto světle budou čísla o vývoji průmyslu argumentem pro další uvolnění měnové politiky. Překvapivým výsledkem na druhé straně skončil maloobchod, který v srpnu rostl nečekaně rychle – meziročně skoro o 8 %. Podle našeho názoru tato čísla však pramálo svědčí o oživení domácí poptávky. Stojí za nimi spíše jednorázové předvolební příplatky k penzím v celkové hodnotě 1,4 miliard, které se prakticky v plné výši promítly do okamžité spotřeby.

Nedělní parlamentní volby připravily trhům poměrně nemilé překvapení, když zvítězila trhy méně oblíbená strana Právo a spravedlnost (PiS). Investoři byli přitom před volbami příjemně masírováni průzkumy, ve kterých značně vedla Občanská platforma (PO), která slibovala nejradikálnější fiskální reformy a rychlé přijetí eura. Poslední průzkumy nebyly nakonec dobrým odhadem, jelikož Právo a spravedlnost dostala o zhruba 2,5 procentního bodu více hlasů než Občanská platforma. Podle posledních předběžných výsledků získala PiS 26,84 % hlasů, zatímco PO 24,23%. S velkým odstupem následuje populistická Sebeobrana s 11,66 % a současná vládní strana SLD s 11,38 %. Do Sejmu se dostala ještě konzervativní Liga polských rodin 7,89 % a rolnická Polská lidová strana 6,96 %. Předpokládaná budoucí vládní koalice tak dohromady dá pohodlnou nadpoloviční většinu, ale počet jejích poslanců nebude dostatečný pro eventuální změny ústavy (2/3). Volební účast dosáhla jen 40,2 %, když v minulých parlamentních volbách v roce 2001 byla 46,3 %. Na poklesu zájmu se mohlo podílet kromě trvale klesající důvěry v politiku i pěkné počasí. Výsledky naznačují, že Poláci se na poslední chvíli zalekli výrazných liberálních reforem, které nabízela Občanská platforma a dali ve větší míře přednost umírněnějšímu přístupu Práva a spravedlnosti. Na druhou stranu volební preference v uplynulém půlroce značně kolísaly a ještě před třemi měsíci výzkumy naznačovaly takovýto výsledek. Přes z hlediska trhů mírně neuspokojivý výsledek není žádný důvod proč by nevznikla pravicová koalice dvou nejsilnějších stran, jejímž programem bezpochyby budou liberální reformy. Jelikož první housle bude v koalici hrát umírněnější PiS, nebudou fiskální reformy, zavedení eura, deregulace a privatizace tak rychlé jako při opačném rozložení sil v koalici. Určitým nebezpečím je i předsedou PiS Kaczynskim mnohokrát opakovaná snaha o reformu výboru pro měnovou politiku. PO by ji však v tomto záměru měla bránit, přesto vztahy mezi vládou a centrální bankou budou pravděpodobně napjatější než dosud. Klíčovou otázkou nyní je, jaké bude rozložení sil uvnitř vládnoucí koalice a kdo obsadí klíčové ekonomické resorty. Odpověď na tuto otázku pravděpodobně dostaneme až po prezidentských volbách za několik týdnů. To, která strana obsadí prezidenta, totiž může dále vychýlit rozložení sil. Jméno prezidenta bychom měli znát nejpozději 23. října.

Domácí poptávka bez významnějších signálů oživení a pokles jádrové inflace na 1,3 % y/y by, podle našeho názoru, měly na středečním zasedání Výboru pro měnovou politiku hrát spíše ve prospěch snížení úrokových sazeb o 25 bps. Na druhé straně nečekané rozuzlení voleb a oslabující zlotý mohou pokles sazeb oddálit. Považujeme proto šance na změnu úrokové sazby tento týden za víceméně vyrovnané. Polský zlotý zůstal během minulého týdne relativně silný. Otevíral týden okolo 3,8770 EUR/PLN a 3,201 USD/PLN a hned na začátku týdne oslabil v reakci na pokles eura vůči dolaru. Již v odpoledním obchodování své ztráty smazal a zvýšený zájem o polské akcie vyhnal zlotý až na tříleté maximum 3,874. Trhy na druhé straně vůbec nereagovaly na nižší růst průmyslu a pokles inflace v srpnu. Prudkou reakci ovšem přinesly středeční předvolební průzkumy, ve kterých konzervativní a více sociálně laděné Právo a Spravedlnost poprvé předstihlo svého koaličního partnera – liberální a trhy oblíbenou Občanskou platformu. Zlotý oslaboval nejen ve středu, ale také v průběhu čtvrtka. Spekulativní kapitál hrál ve prospěch zlotého opět až v pátek, kdy nejnovější předvolební průzkumy favorizovaly zpět jako vítěze voleb Občanskou platformu. Během tohoto týdne, vzhledem k vysoké pravděpodobnosti vítězství Práva a spravedlnosti v nedělních volbách, vidíme spíše prostor pro oslabení zlotého. Korekce nebude nicméně nijak dramatická, protože po silných předvolebních výrocích je pravděpodobné, že obě dvě koaliční strany naleznou rozumný reformní kompromis.

Průmyslová produkce vzrostla v srpnu meziročně o 4,6 % oproti 2,6 % růstu v předcházejícím měsíci. Dynamika průmyslové výroby byla i tak nižší než původně očekávaly trhy. Na vině je podle nás posilující zlotý, který snížil marže exportérům. Vedle toho ceny v průmyslu zaznamenaly v srpnu meziroční pokles o 0,1 %, což jen potvrzuje skutečnost, že v dnešní době nejsou, vedle vysokých cen ropy, v ekonomice žádné inflační tlaky spojené s produkční aktivitou. Pozornost zasluhuje významný pokles růstu stavebnictví na 6,3 % y/y ze 17,3 % y/y o měsíc dříve. Jedná se pravděpodobně pouze o jednorázovou záležitost. Ta i tak spíše ukazuje na nižší investiční aktivitu ve 3q 2005

♦


Dluhopisový trh byl během minulého týdne volatilní. V pondělí obchodování začalo na 4,18 %, 4,39 % a 4,48 % u dvouletých, pětiletých a desetiletých dluhopisů. Se zveřejněním údajů o nižším než očekávaném růstu průmyslové výroby výnosy mírně poklesly. V dalším průběhu týdne byly dluhopisy citlivé především na vývoj předvolebních preferencí. Překvapivé první místo Práva a Spravedlnosti ve středečním průzkumu veřejného mínění vyvolalo mírnou korekci. Po posledních průzkumech ke

6


27. září 2005


konci týdne nicméně zájem o dluhopisy opět rostl a trhy více než smazaly předchozí ztráty.

sazby. Celková nálada se může zhoršit opět ke konci týdne s tím, jak hlavní rivalové a současně koaliční partneři v parlamentních volbách začnou předvolební souboj o prezidentské křeslo. Prezidentské volby se přitom konají hned následující týden.

Během tohoto týdne očekáváme, v souvislosti s vítězstvím Práva a spravedlnosti, v první polovině týdne korekci. Náladu na trhu by mohl povzbudit Výbor pro měnovou politiku, pokud na svém středečním zasedání sníží úrokové USD/PLN

USD/PLN

EUR/PLN

Sazby I.R.S.

EUR/PLN

3,500

4,400

3,400

týdenní změna

4,300

3,300

4,200

3,200

4,100

0,10 0,08

4,40

0,06

4,35

0,04

4,30

0,02 -

4,000

-

-

-0,01

4,20

3,000

IX 23 05

4,45

4,25

3,100

IX 16 05

4,50

-0,02

-0,02 -0,03

4,15

3,900

-0,04 -0,04

-0,05

2,900

-0,08 -0,10

4,00 1Y

2Y

3Y

4Y

5Y

6Y

7Y

8Y

9Y

10Y Zdroj: Reuters

3M F.R.A. weekly change

-0,06

-0,06

4,05

23.9.2005

9.9.2005

16.9.2005

2.9.2005

26.8.2005

19.8.2005

5.8.2005

12.8.2005

29.7.2005

22.7.2005

8.7.2005

15.7.2005

1.7.2005

24.6.2005

17.6.2005

3.6.2005

10.6.2005

27.5.2005

20.5.2005

6.5.2005

13.5.2005

3,800

-0,04 -0,05

4,10

Polská výnosová křivka ze státních dluhopisů

IX 16 05

23.9.2005

IX 23 05

4,90%

4,50

4,45

16.9.2005

4,80%

4,40

4,70%

4,35

4,60%

4,30

4,25

4,50% -0,01

4,20

4,15

-0,02

-0,04

-0,02

-0,02

-0,02

-0,02

4,40%

-0,04

4,30%

4,10 -0,07

4,05

4,20%

4,00 1M

2M

3M

4M

5M

6M

7M

8M

9M

-0,10 Source: Reuters

4,10% 0

2

4

6

roky 8

10

12

14

16

18

20

Porovnávací tabulka pro polské státní obligace

Název

Cena

Výnos

Změna ceny (bps.)


Modif. durace

Objem (mld PLN)

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

Státní 0,00% / 12.4.2007- 2 letý benchmark

93,98

4,12

34

-14

x

1,5

11,3

Státní 5,75% / 25.6.2008 - 3 letý benchmark

103,97

4,18

16

-7

x

2,5

24,7


105,31

4,41

-2

0

x

3,8

27,5

-5

x

4,2

13,9

-8

x

7,2

11,7

-13

x

11,2

6,2


107,35

4,37

23


114,76

4,41


114,95

4,48

75 729 0


OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Středa 28. září 2005 Zasedání výboru pro měnovou politiku úrokových sazeb

♦


Naše předpověď ohledně snížení klíčové úrokové sazby tento týden byla založena na předpokladu povolebního posilování zlotého. Vzhledem k jeho nenaplnění, očekáváme nyní od Výboru pro měnovou politiku spíše zachování současného stavu.

beze změny

7


27. září 2005


MAĎARSKO penzijní reformu (v roce 2005 si Maďarsko může 100 % nákladů na penzijní reformu, tj. asi 1 % HDP, odepsat z vládních výdajů; v roce 2008 to bude jen 40 %). S rychlým poklesem deficitu pod maastrichtskou hranici nelze počítat. Podle našeho názoru by se budoucí vládní koalice k tak výrazným obětem (škrtům) mohla rozhodnout pouze v případě, že by bylo zřejmé, že další dvě klíčové země v regionu ČR a Polsko směřují svůj vstup do eurozóny na rok 2010 (či dokonce na rok 2009). Naštěstí pro Maďarsko však ani ČR ani Polsko do eurozóny, resp. ERM II. nepospíchají, tudíž tlak vnějšího okolí na vládní autority a politickou reprezentaci na rychlé přijetí eura zatím nijak nesílí.

Kredibilita maďarského konvergenčního programu se opět otřásá v základech. Nejenže Eurostat zrevidoval rozpočtové deficity za roky 2003 a 2004 směrem vzhůru (viz graf), ale co je ještě důležitější, vládu čeká úprava celé fiskální strategie. Podle spekulací místního tisku totiž orgány EU nehodlají Maďarsku umožnit vyčlenit financování dálniční sítě mimo účty veřejných financí. Spekuluje se, že např. rozpočtový deficit (podle standardů ESA95) na tento rok bude muset být navýšen až o 547 mld. HUF (2,5 % HDP). Tyto dohady fakticky již částečně potvrdil ministr financí Vereš, který naznačil, že by odchylka od vládou cílovaného deficitu (3,6 % HDP) mohla činit okolo 100 mld. HUF. Dodejme, že mluvčí Evropské komise uvedla, že se komise přehodnotí maďarské fiskální statistiky v následujících týdnech.

9

8,5

8,5

Série nepříznivých zpráv seslala forint na jedenácti týdenní minimum, přičemž měnový pár EUR/HUF dokonce testoval rezistenci na úrovni 248.60. Forintu nejvíce ublížily prosakující informace o revizi fiskálních dat dle standardů ESA95. Ze strany Eurostatu forintu navíc nepřidalo ani doporučení MMF, aby vládní autority přešly na režim plovoucího kurzu, což vláda i MNB striktně odmítly. Ještě nedávno velmi pozitivní nálada se tedy dramaticky změnila a momentálně udávají tón na devizovému trhu medvědi. Ačkoliv jsou důsledky rozhodnutí Eurostatu pro maďarskou měnu velmi nepříjemné, neboť ve své podstatě zpochybňují cestu forintu do eurozóny, domníváme se, že nemusí ovlivnit krátkodobý výhled kurzu forintu. Ten by mohl i přes zveřejněné revize zůstat pozitivní, zvláště bude-li nálada v regionu po polských volbách příznivá. Z tohoto důvodu se domníváme, že by na devizovém trhu mohlo dojít k pozitivní korekci, která by pár EUR/HUF nasměrovala zpět pod úroveň 247. Musíme však varovat před pohledem skrze technickou analýzu, který poskytuje smíšené vyhlídky pro forint. EUR/HUF se totiž pohybuje nad linií šíje dvojitého dna, což může naznačovat, že forint bude náchylný spíše k dalším ztrátám.

Rozpočtový deficit podle ESA95 (v % HDP)

8 6,7

7

6,2

6

5,4

5

4,5

4 3 2 1 0 2002

původní data

2003

revidovaná data

2004

Mastrichtské kritérium

Jaké může mít rozhodnutí Evropské komise resp. Eurostatu důsledky? Podle našeho názoru budou především středně a dlouhodobého charakteru. V první řadě je pravděpodobné, že v příštím roce dojde, oproti původním plánům, ke zvýšení čisté emise dluhopisů na domácím trhu. Navýšení nabídky domácích dluhopisů bude dáno tím, že emise eurobondů, plánované agenturou pro výstavbu dálnic, budou výrazně zkráceny a stát si raději část prostředků půjčí přímo na domácím trhu ve forintech. Vyšší nabídka na domácím trhu bude pochopitelně bránit růstu cen dluhopisů, který se dal, s ohledem na očekávaný pokles inflace a základní úrokové sazby MNB, předpokládat. V dlouhém horizontu je třeba počítat s tím, že revize rozpočtových deficitů fatálním způsobem ohrožuje vládní cíl vstoupit v roce 2001 do eurozóny. K tomu, aby se zmiňovaný oficiální cíl přijetí eura stal opět reálný, by bylo zapotřebí drastických výdajových škrtů. Vzhledem k tomu, že ve volebním roce 2006 k něčemu takovému nedojde, čeká tento úkol na příští vládu. Ta by přitom musela rezignovat na veškeré programové priority a vše podřídit jedinému cíly – stlačit deficit do roku 2009 pod 3 % HDP. Mimo jiné i proto, že v následujících letech bude výdajová stránka rozpočtu stále silněji zatížena průběžnými náklady na

♦


Strach z revize maďarských fiskálních dat ze strany Eurostatu, způsobil drastický výprodej dluhopisů. Výnosová křivka se paralelně posunula směrem vzhůru, což na jedné straně znamená, že trh odepsal jednu ze dvou možných redukcí základní sazby a na straně druhé došlo k radikálnímu nárůstu úrokového rozpětí mezi desetiletými výnosy domácích a evropských dluhopisů. S ohledem na to, že rozhodnutí Eurostatu nijak nezměnilo maďarské fundamenty neboť pouze potvrdilo všeobecně známou skutečnost (fiskální expanze v Maďarsku pokračuje skrze výstavbu dálnic, kterou tentokrát financuje soukromý sektor), očekáváme, že propad cen učinil maďarské výnosy opět atraktivními. Výnosy by tedy měly začít opět postupně klesat a to podél celé výnosové křivky. Při současných atraktivně vysokých výnosech by stát neměl mít problém dostatečnou poptávku pro pěti a desetileté dluhopisy nabízené v tradičních objemech ve čtvrteční aukci.

8


27. září 2005

ANALYTICKÝ TÝDENÍK 3M F.R.A.

EUR/HUF EUR/HUF

256,0

16.9.2005 6,10

254,0

3x6

6x9

1

2

3

6,00 252,0

23.9.2005

1x4

9x12

5,90 5,80

250,0

5,70

248,0

5,60 246,0

5,50 5,40

244,0

5,30 5,20

23.09.05

16.09.05

09.09.05

02.09.05

26.08.05

19.08.05

12.08.05

05.08.05

29.07.05

22.07.05

15.07.05

08.07.05

01.07.05

24.06.05

17.06.05

10.06.05

03.06.05

27.05.05

20.05.05

13.05.05

242,0

Výnosová křivka maďarských dluhopisů

Interbank rate BUBOR 23.9.2005

4

23.9.2005

6,20%

16.9.2005

16.9.2005

6,30 6,20

6,00%

6,10 6,00

5,80%

5,90 5,80

5,60%

5,70 5,60 5,40%

5,50

1M

3M

6M

0

1Y

2

4

6

roky

8

10

12

14

Porovnávací tabulka pro maďarské státní obligace

Cena

Výnos

Změna ceny (bps.)


Modif. durace

Objem (mld HUF)

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

23.09.05

Státní 9,0% / 12.4.2007

104,47

5,84

-45

26

1,4

289,0

Státní 7,25% / 24.4.2008

103,25

5,83

-65

26

2,2

315,0

Státní 7,0% / 24.6.2009

103,65

5,89

-104

32

4,1

215,0

Státní 6,75% / 12.10.2010

104,87

5,91

-20

34

5,5

434,5

Státní 6,75% / 12.2.2013

97,61

5,86

-926

28

6,3

430,0

Státní 8,0% / 12.2.2015 Státní 7,5% / 12.11.2020

114,87

5,88

6,5

410,0

5,90

-242 -372

31

115,68

33

8,9

165,0

Název


OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI vykázalo deficit. Deficit běžného účtu však opět nejvíce prohloubilo negativní saldo výnosu, které se opět mírně zhoršilo.

Pátek, 30. září, 8:30 Běžný účet (2. čtvrtletí) -1.8 mld EUR Předpokládáme, že došlo k výraznému meziročnímu snížení deficitu běžného účtu. To bylo dáno téměř výhradně pronikavým zlepšením salda zahraničního obchodu. Naopak citelné zhoršení by mělo zaznamenat saldo služeb, které, zřejmě vinou vysoké negativní bilance tržních služeb, ♦


Pátek, 30. září, 9:00 Ceny v průmyslu (srpen) 0,3 % m/m, 4,3% y/y Nárůst světových cen ropy a plynu by měl stát v pozadí meziměsíčního růstu indexu produkčních cen. 9


27. září 2005


TABULKY Oficiální úrokové sazby

Česko Maďarsko Polsko Slovensko

2T repo sazba 2T depozitní sazba 2T intervenční sazba 2T repo sazba

současná hodnota 1,75 6,00 4,75 3,00

XII.05

III.06

VI.06

IX.06

1,75 5,50 4,00 3,00

1,75 5,25 4,00 3,00

1,75 5,25 4,00 3,00

2,00 5,25 4,00 3,00

XII.05

III.06

VI.06

IX.06

1,80 5,45 4,10 2,90

1,90 5,25 4,10 3,10

1,95 5,30 4,10 3,10

2,20 5,15 4,10 3,10

III.06

VI.06

IX.06

3,60 5,45 4,30 4,00

3,90 5,40 4,20 4,20

4,10 5,25 4,40 4,20

poslední změna -25 -25 -25 -100

bps bps bps bps

28.4.2005 19.9.2005 31.8.2005 28.2.2005

Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR


PRIBOR BUBOR WIBOR BRIBOR

současná hodnota 1,80 6 4,46 2,93

Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS současná XII.05 hodnota 3,24 3,40 Česko 5,81 5,55 Maďarsko 4,49 4,40 Polsko 3,45 3,85 Slovensko Devizové kurzy


současná hodnota 29,5 247,20 3,903 38,59 1,204

XII.05

III.06

VI.06

IX.06

28,90 245,9 3,85 37,20 1,22

28,70 248,5 3,80 36,90 1,21

28,50 245,7 3,80 37,00 1,19

28,40 244,0 3,85 37,20 1,19

Q2 2005

Q3 2005

Q4 2005

Q1 2006

Q2 2006

5,1 4,1 2,8 5,1

4,7 4,2 3,3 4,9

4,5 3,5 3,7 4,9

4,3 4,1 4,0 5,2

4,3 3,5 4,3 5,2

VII.05 1,7 3,6 1,3 2,0

IX.05 2,1 3,8 1,6 2,5

XII.05 2,6 3,7 1,3 3,8

III.06 2,7 2,6 1,5 4,0

VI.06 2,2 2,1 1,6 3,7

EUR/CZK EUR/HUF EUR/PLN EUR/SKK EUR/USD

HDP Česko Maďarsko Polsko Slovensko

Inflace (CPI y/y) Česko Maďarsko Polsko Slovensko

Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) 2004 -5,2 Česko -8,9 Maďarsko -1,7 Polsko -3,5 Slovensko

♦

2005 -2,0 -7,2 0,0 -4,5

Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 2004 2005 -3,0 -4,5 Česko -5,4 -5,0 Maďarsko -4,8 -3,7 Polsko -3,8 -3,8 Slovensko


10


27. září 2005


OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Období

Skutečnost

srpen 05

10,8

Konsensus

Předchozí

Pondělí - 19.září 11:00

SK

11:00

SK

14:00

HU

16:00 PL 16:00 PL 16:00 PL Středa - 21.září 12:00

CZ

Aukcia štátneho dlhopisu ŠD203 4,8% / 2009 Miera nezamestnanosti Zasedání bankovní rady MNB (zákl. sazba) Průmyslová výroba y/y PPI y/y PPI m/m

srpen 05 srpen 05 srpen 05

Aukce stát. dluhopisu (2,55/2010, mld.Kč)

Středa - 28.září 09:00 SK 09:00 SK PL PL Čtvrtek - 29.září 11:00 HU 11:00 HU 14:00 cca CZ Pátek - 30.září 08:30 HU 09:00 HU 09:00 HU 09:00 HU 10:00 CZ 10:00 CZ 11:00 SK 11:00 SK

♦

-25 bps

-50 bps

4,6 -0,1 0,2

5,6 0 0,3

2,6 0 0,2

-

2,2

3

Míra nezaměstnanosti Maloobchodní tržby y/y Jádrová inflace y/y Index podnikatelského optimismu

červenec 05 srpen 05 srpen 05 srpen 05 září 05

17,8 7,9 1,4 11

Míra nezaměstnanosti (%)

srpen 05

7,1

HU Malobchodní tržby y/y

10:00 PL 10:00 PL 16:00 PL 16:00 PL Pátek - 23.září 09:00 HU Neděle - 25.září PL

-25 bps

8

12:00 PL Čtvrtek - 22.září 09:00

PPI m/m PPI y/y Zasedání RPP (výhled) Zasedání RPP (sazba)


6,5

Období

ČSOB

srpen 05 srpen 05 září 05 září 05

Aukce st. dluhopisu (5 let) Aukce st. dluhopisu (10 let) Zasedání bankovní rady ČNB Bežný účet (mil. EUR) PPI y/y PPI m/m Zahr. obchod (mln. EUR), podrobně Zahraniční zadluženost (mld. EUR) Peněžní zásoba M2 y/y Zasadnutie Bankovej rady NBS Platobná bilancia

11

Q2 2005 srpen 05 srpen 05 červenec 05 Q2 2005 srpen 05

4,3 17,8 6,7 1,4 -

17,9 5 1,4 13 7,1

Konsensus

Předchozí

0,4 5,2 snižování 0 bps

snižování 0 bps

0,6 5,3 snižování -25 bps

0 bps

0 bps

0 bps

-1810 4,3 0,3

-1600 4,2

-1497 4,2 -0,4

4,8 0 bps

0 bps

4,8 0 bps

červenec 05

11


27. září 2005

Pondělí - 3.říjen 10:00 SK 15:00 cca CZ Čtvrtek - 6.říjen 09:00 CZ 09:00 HU 17:00 HU Pátek - 7.říjen 09:00 HU 09:00 SK 09:00 SK 10:00 CZ 10:00 CZ


Období

ČSOB

Štátny rozpočet (mld. Sk) Bilance státního rozpočtu (mld.Kč)

leden-září 05 září 05

5

Zahraniční obchod (mld.Kč) Průmyslová výroba y/y, předběžně Deficit rozpočtu (mld. HUF)

srpen 05 srpen 05 leden- září 05

1,5 10,8 1065

Zahraniční obchod (mln. EUR), p Priemyselná produkcia y/y Stavebná produkcia y/y Záznam z jednání Bank. rady ČNB Devizové rezervy ČNB (mld. EUR)

srpen 05 srpen 05 srpen 05 29.09.05 září 05

-383 3 16,5

Konsensus

Předchozí -5 -0,25 1,1 5,8 996

6,7 1094 -317

-304 5,2 17,4

(Pokud není uvedeno jinak jsou data v %, y/y- meziroční růst, m/m – meziměsíční růst, sa- sezónně očištěno, r – revize, p – předběžně)

Obchodování pro klienty

Investiční výzkum

Korporátní klienti Petr Korous Petr Barbora Robert Grus Tomáš Knížek

+420 261 353 545 +420 261 353 513 +420 261 353 519 +420 261 353 539

SME Otakar Dvořák Dalibor Čerych

+420 261 353 572 +420 261 353 514

Finanční instituce Jan Poulík Daniel Pavelka Zdeněk Procházka

+420 261 353 535 +420 261 353 546 +420 261 353 534

Marek Fér Jan Čermák Silvia Čechovičová Marek Gábriš Zdeněk Šafka

+420 261 353 578 +420 261 353 115 +421 259 668 405 +421 259 668 400 +420 261 353 570

Kredyt Bank Wojtek Kurylek

+48 22 6346 137

Naše publikace jsou rovněž dostupné na Bloomberg KBCR Internet: www.csob.cz

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

♦


12


ANALYTICKÝ TÝDENÍK 27. ZÁŘÍ 2005

Recommend Documents