Fókusz
2016. október 03.
ALTEO – vétel (5160 Ft fair érték)
energetika
Az energetikai beruházásokkal és szolgáltatásokkal foglalkozó ALTEO az elmúlt évek sikeres növekedését követően úgy döntött, hogy az azonosított 38 milliárd forintnyi potenciális beruházásból 12 milliárd forintnyit úgy valósít meg, hogy mintegy 3 milliárd forint értékben friss tőkét von be. A tőkeemelés új részvények kibocsátásával valósul meg, ami számításaink szerint mintegy 600-650 ezer darab részvényt jelent az előre meghatározott 4.600-4.900 forintos kibocsátási ársávval számolva. A részvények értékének meghatározására kidolgoztuk a cég modelljét 2024-ig, és a fair értéket mind teljesen megvalósuló beruházások (optimista), mind beruházások megvalósulása nélküli (alap) modellre is meghatároztuk. 80 százalékos súlyt adva az alap modellnek a részvények fair értékére 5.160 forint adódott, vagyis a kibocsátási ársáv 5-10%-os diszkontot jelent a jelenlegi fair értékhez képest. Véleményünk szerint a részvények megvásárlásával olyan sztoriba szállhatunk be, melynek során a vállalati stratégia sikeres megvalósulásával párhuzamosan a vállalat értéke és így a részvények értéke folyamatosan növekedhet. Az ALTEO alapvetően három üzletággal rendelkezik: (i) Hő- és villamosenergia-termelés szabadpiacra és a KÁT/METÁR rendszeren belül; (ii) Energiakereskedelem és (iii) Energetikai vállalkozás és szolgáltatások. Míg alapvetően az utóbbi a legnagyobb jövedelmezőségű üzlet, addig az első a legnagyobb árbevételű, és a Virtuális Erőműnek (VE) köszönhetően a legnagyobb profit termelő üzletág is egyben. Ennek a szegmensnek az eredménye a gáz-áram árkülönbözettől is jelentősen függ. Az idei évben a két termék közötti olló jelentősen tágult, amely növeli a jövedelmezőséget, de modellünkben a konzervativ oldalon maradva záruló ollóval számolunk az elkövetkező évekre. A tavalyi sikeres Sinergy akvizíciót követően a cég mérete jelentősen növekedett, és az árbevétel mellett a készpénztermelő képessége is 2-3 szorosára emelkedett, amelynek köszönhetően jelentős új beruházásokat tervez a cég friss tőkére és saját készpénzre alapozva. A beruházásoktól elvárt megtérülés 3 és 8 év között mozog. Beruházásokkal kiegészített (optimista) modellünkben 3 milliárd forint új részvényesi tőke, 1 milliárd forint saját készpénz és 8 milliárd forint banki hitel felvételével számoltunk. A beruházások 2016 és 2019 között zajlanak, és optimális esetben évi 3 milliárd forint amortizációval módosított üzemi eredményt (EBITDA) termelnek meg 2019-2020-tól. A cégértékelést mind diszkontált cash-flow (DCF), mind összehasonlító módszer alapján elvégeztük. Mindezt két modellre dolgoztuk ki: (i) egy „alapmodell”-re és (ii) egy beruházásokkal kiegészített modellre. Mind a két esetben úgy találtuk, hogy a hasonló iparágban mozgó európai cégekhez képest az ALTEO részvények alapvetően alulértékeltnek tűnnek. A DCF értékelés alapján az alapmodell 4.766 forintos fair értéket adott egy részvényre nézve, míg az optimista modell esetben 6.739 forintos értéket kaptunk. Az összehasonlító értékelés alapján, amelyet az alapmodell esetében néztünk, (a szélső értékeket levéve) 4.305 és 7.653 közötti fair értékeket kaptunk attól függően, hogy mely pénzügyi évet, illetve mely szorzószámos összehasonlítást alkalmaztuk (P/E, EV/EBITDA, P/BV). A részvények fair értékét összességében DCF modell alapján határoztuk meg, mégpedig úgy, hogy az optimista verziót a megvalósítási és egyéb kockázatokat figyelembe véve 20 százalékos súllyal vettük figyelembe. Így a részvények fair értékének 5.160 forint adódott, amely a beruházások megvalósulásával emelkedhet a magasabb érték felé. Hangsúlyozzuk, hogy a 80% alapmodell súly nem azt mondja, hogy nem bízunk a beruházások megvalósulásában, hanem azt tükrözi, hogy jelenleg az összes kockázatot figyelembe véve, a beruházások nettó jelenértékét a részvény értékben csak 20%-os súllyal érdemes szerepeltetni. Ahogy ezek a beruházások megvalósulnak, ez az arányszám növekszik, így a részvények fair értéke is növekedni fog.
PEER group ALTEO "alap modell" @ 4.600 ALTEO "alap modell" @ 4.900
2016 20,3 11,2 11,9
P/E 2017 16,6 14,5 15,4
1
2018 14,0 14,5 15,5
EV/EBITDA 2016 2017 7,2 6,9 4,0 4,1 4,3 4,5
2018 6,4 4,0 4,4
2016 1,4 1,5 1,7
P/BV 2017 1,3 1,4 1,6
2018 1,2 1,2 1,5
Fókusz
2016. október 03.
SWOT analízis Erősségek és lehetőségek További terjeszkedés lehetősége A tőkeemelésből befolyt új tőke nem csak a tőkeszerkezet megerősítését teszi lehetővé, de további terjeszkedés megvalósításhoz is hozzájárulhat. A társaság több területen is lát terjeszkedési lehetőséget. Többek között az energiakereskedelmi tevékenységet bővítenék, az ipari energetikai szolgáltatási piacon új ügyfeleket akvirálnának, valamint magyarországi, már működő KÁT-os erőművek esetleges felvásárlásában is gondolkodnak. Az eddig azonosított befektetési és beruházási lehetőségek értéke 38 milliárd forint. Ezen túlmenően további kiserőművek megvásárlásában és virtuális erőműként történő üzemeltetésében is látunk szinergia lehetőségeket. Ez az üzleti modell lehetővé teszi, hogy a kiserőművek is részt vegyenek a rendszerszintű szolgáltatások piacán. Európai szintű törekvés a zöldenergia népszerűsítésére Az Európai Unió célul tűzte ki, hogy 2020-ban az EU területén megtermelt energia 20%-át megújuló erőforrások felhasználásával állítsák elő, 2030-ra pedig ennél is nagyobb, 27%-os arány elérése a cél. A hazai célkitűzés a 14,65%-os arány elérése 2020-ra, míg 2014-ben 10,2% volt itthon ezek részaránya. Ez több területen is terjeszkedési lehetőséget jelent a csoport számára. Egyrészt saját körben új megújuló energiaforráson alapuló erőműveket üzemeltethet a társaság. Másrészt az időjárástól függő erőművek elterjedése nagyobb szerepet ró a jól szabályozható kiserőművekre. Harmadrészt az új kiserőművek piacot jelenthetnek az energetikai vállalkozás és szolgáltatások szegmens számára is. A Sinergy csoportban lévő további lehetőségek A Sinergy Kft 2015. május 4-től tartozik a csoportba. Az akvizícióval egy komplexebb, az üzletági szinergiákat hasznosítani képes vállalat jött létre. A szinergiák még hatékonyabb kihasználásából több üzletág is profitálhat, ami a jövőben tovább javíthatja a csoportszintű eredményt. A középtávú tervek közt szerepel, hogy a KÁT rendszerből kilépő erőművekkel 2016 és 2018 között tovább bővítenék a virtuális erőművet. KÁT/METÁR biztosította stabilitás A jelenlegi kötelező átvételi rendszer (KÁT) keretében a megújuló alapú villamosenergia-értékesítés garantált áron történik. A MAVIR köteles a megtermelt mennyiség átvételére, vagyis ezen a piacon az ALTEO csoportnak nem kell versenytársakkal szembenéznie. Az üzletág kiszámítható, stabil cash-flow termelő képességgel rendelkezik. Bár az új, 2017 elejétől életbe lépő METÁR (megújuló és alternatív energiaforrásokból előállított hő- és villamosenergia-átvételi támogatási rendszer) bevezetése versenyt teremt, de a rögzített árak miatt a kiszámítható jövedelemtermelő tulajdonság nagyrészt megmarad. Az új támogatási rendszerben az ártámogatást versenyeztetéssel pályázati úton lehet elnyerni, a megtermelt energiát pedig a szabadpiacon értékesíthetik a vállalatok. Vezető „Smart Energy” szolgáltató Az ALTEO csoport Magyarország vezető „Smart Energy” (optimalizált energetikai megoldások) szolgáltatója, komoly piaci reputációval rendelkezik. A csoportszintű diverzifikációt erősíti, hogy a társaság több szegmensben is jelen van.
Gyengeségek és veszélyek 50% feletti tulajdonos A részvénykibocsátást követően is többségi tulajdonos marad a Wallis Asset Management, így a stratégiai döntések meghozatalában döntő szava lesz. Ebből kifolyólag a kisrészvényesek érdekérvényesítő képessége korlátokba ütközhet. Időjárási kockázat A megújuló energiatermelés esetében explicit módon kockázatot hordoz az időjárás, hiszen a szél- és vízerőművek termelését is befolyásolhatják az időjárási körülmények. 2016 első negyedévében például a 2
Fókusz
2016. október 03.
kedvezőtlen szélviszonyok miatt 13%-kal maradt el a szélerőművek termelése és árbevétele az egy évvel korábbi értéktől. Áttételes módon pedig a hőmennyiség keresletre gyakorol hatást az időjárás, ez azonban inkább csak az árbevétel soron érezhető, a szerződések jellege miatt az EBITDA sor lényegében érintetlen marad. Energiahatékonyság miatti keresletcsökkenés A növekvő energetikai hatékonyságú technológiai megoldások és az ügyfelek növekvő energiatudatosságának hatása már az elmúlt időszakban is meglátszott, ami a jövőben is csökkentheti a hőés villamos energia iránti keresletet. Áram- és gázár alakulása Az üzleti kockázatok jelentős része a villamos energia árának alakulásától, illetve az áram- és gázár különbözet alakulásától függ. Az elmúlt 5 évet vizsgálva egy negatív trend látható az áram árában. Jelenleg az 1 hónapos határidős, úgynevezett zsinóráram árfolyama például 13%-kal marad el az 5 éves átlagtól. Ezt azonban alapvetően kompenzálja az, hogy ha az áramár és a gázár közötti spread kedvezően alakul. Profitkoncentráltság A 2015-ös pro forma számok alapján az energiaszolgáltatások szegmens bruttó profitja 1,5 milliárd forint volt, ami alapvetően két csoporthoz, a BorsodChem-hez és a MOL Petrolkémiához (TVK-hoz) kapcsolódik. Így árbevétel szempontból nem, de eredmény szempontból meglehetősen nagy ügyfél koncentrációval rendelkezik az ALTEO csoport. Ezeknél a projekteknél az ügyfeleknek 2018-ban, illetve 2020-ban a szerződés lejárakor lehetőségük van a közös erőművekből kivásárolni az ALTEO-t.
A társaság bemutatása A társaság fő tevékenysége a villamosenergia-kereskedelem. A társaság energetikai befektetésekkel, energiatermeléssel és energiakereskedelemmel foglalkozik, hagyományos és megújuló energiahordozókat egyaránt hasznosító, diverzifikált erőművi portfolióval rendelkezik. A csoport összesen 22 erőművi egységet tulajdonol, illetve üzemeltet. Erőművi portfóliója 77,75 megawatt villamos energia és 463 megawatt hőtermelő kapacitással rendelkezik. A társaság elsősorban felvásárlásokon keresztül terjeszkedett és építette fel erőművi portfolióját az elmúlt években. Az ALTEO csoport tőkéjét összesen 1.750.158 darab, egyenként 100 Ft névértékű, névre szóló, „A” sorozatú dematerializált törzsrészvény testesíti meg. A többségi tulajdonos jelenleg a Wallis Asset Management Zrt., a teljes részvénymennyiség csaknem 75,99%-át birtokolja. Ezen túlmenően jelentős tulajdonosnak számítanak a társaság vezetői, akik együttesen a kibocsátott részvények 9,5%-át birtokolják. Továbbá a saját részvényállomány 5,5%. Ennek megfelelően a közkézhányad rendkívül alacsony, mindössze 9%, ez azonban az új részvények kibocsátásának hatására 30-40% környékére emelkedhet.
3
Fókusz
2016. október 03.
A jelenlegi tulajdonosi szerkezet Saját részvény; 5.50% Közkézhányad; 9.01%
Menedzsment; 9.50%
Többségi tulajdonos (Wallis); 75.99% Forrás: ALTEO, Erste
Az ALTEO csoport elsősorban Magyarországon működik, de céljai közt szerepel, hogy tevékenységét más országokra, elsősorban az Európai Unió tagországaira is kiterjessze. A társaság elsődleges üzleti partnerei nagyvállalatok, kis- és középvállalkozások és közületi fogyasztók. Az ALTEO csoport tevékenysége három fő kategóriába sorolható: 1. Energiatermelés a. KÁT rendszerben értékesített megújuló villamosenergia-termelés b. Piaci alapú energiatermelés, ami magába foglalja a hő- és villamosenergia-termelést, valamint a rendszerszintű szolgáltatások nyújtását is virtuális erőművön keresztül 2. Energiakereskedelem a. Villamosenergia-kereskedelem b. Földgáz kereskedelem c. Mérlegköri szolgáltatások 3. Energetikai vállalkozás és energetikai szolgáltatások a. Erőművek és energetikai berendezések üzemeltetése és karbantartása b. Energetikai vállalkozás és mérnökszolgálat c. Egyéb szolgáltatások
4
Fókusz
2016. október 03.
A társaság cégstruktúráját szemlélteti a következő ábra.
Forrás: ALTEO
Az ALTEO csoportnak az egész országban vannak erőművei, de Borsod-Abaúj-Zemplén megyében kiemelkedő a jelenléte, részben a Hernádra és a Tiszára telepített vízerőművek, részben pedig az ide koncentrálódó ipar (TVK, BorsodChem) számára nyújtott szolgáltatások miatt. A cégcsoport erőművi portfóliója a következő térképen látható:
5
Fókusz
2016. október 03.
Forrás: ALTEO
A cégcsoport 2015-ben jelentős eredményjavulást ért el. Míg 2013-ban és 2014-ben is csak nullszaldó közeli eredményt tudott felmutatni, addig 2015-ben már egyértelműen nyereséges volt a társaság, 1,16 milliárd forint eredményt ért el. Ebben kulcsszerepe volt a Sinergy csoport 2015. májusi felvásárlásának, mely az akvirált eszközökön keresztül jelentősen megdobta az árbevételt, és kulcsszerepet játszott az eredmény bővülésében is. Ezen túlmenően egyszeri tételek is szerepet játszottak az eredmény alakulásában. 2015-ben több egyszeri tétel is torzította az eredmény alakulását, így a teljesítmény megítélésekor érdemesebb a tisztított eredményből kiindulni. Nettó értelemben az egyszeri tételek 1,1 milliárd forinttal javították az eredményt. A legfontosabb korrekciós tételek: 1,46 milliárd forint pozitív hatás a Sinergy csoport felvásárlása kapcsán elszámolt negatív goodwill miatt 326 millió forint rendkívüli eszközleírás, ami negatívan befolyásolta az eredményt 2014-ben az enyhe tél és az E-WIND szélerőmű meghibásodása, majd karbantartása is hátráltatta a cég működését, ez mind az árbevételt, mind pedig az eredményt negatívan érintette. Így a 2015-ben tapasztalható látványos javulásban közrejátszott a 2014-es negatív tényezők elmaradása is, bár a bővülés nagyrészt nem ennek, hanem az előbb már említett Sinergy tranzakciónak köszönhető.
6
Fókusz
2016. október 03.
A főbb eredménysorok alakulása (millió forint) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 Árbevétel
Bruttó eredmény 2013
EBITDA
2014
2015
Üzemi eredmény
Adózás előtti Nettó eredmény eredmény
2015 pro forma
Forrás: ALTEO, Erste
A tranzakció eredményeként több pénzügyi mutató is 25%-ot meghaladó mértékben emelkedett, így 2015-re elkészítésre került a pro forma eredménykimutatás is, ami azt tartalmazza, hogy hogyan alakult volna az év, ha a Sinergy eszközei már év eleje óta a társaság tulajdonában lettek volna. A Sinergy pozitív hozadékának eredményeként a pro forma számok jelentősen meghaladják az eredménykimutatás szerinti éves eredményt. A 2015-ös eredmény alapján a konszolidáció kiszűrése utáni árbevétel tekintetében egyértelmű a piaci alapú hő- és villamosenergia-termelés túlsúlya, mely a teljes árbevétel körülbelül 50%-át adja. A második legnagyobb, 30% körüli súllyal a villamosenergia-kereskedelem szerepel, míg a többi tevékenység súlya lényegesen kisebb, egyenként legfeljebb a 10%-ot éri el.
7
Fókusz
2016. október 03.
Az árbevétel alakulása a konszolidáció kiszűrésével (millió forint) 9,000 8,000
Piaci alapú hő- és energiatermelés (KÁT rendszeren kívül)
7,000
Villamosenergia-termelés (KÁT rendszerben)
6,000
Energetikai vállalkozás és szolgáltatások Villamosenergia-kereskedelem
5,000 Egyéb tevékenységek árbevétele 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2013
2014
2015
2015 pro forma
Forrás: ALTEO, Erste
Azonban ha a közvetlen működési költségeket levonjuk és a bruttó eredmény alakulását vizsgáljuk, akkor már teljesen más képet fest az eredmény összetétele. Ekkor már egyértelműen látható, hogy a profit legnagyobb részét az energetikai vállalkozás és szolgáltatások szegmens éri el a magasabb hozzáadott értéknek és magasabb profitmarzsoknak köszönhetően, annak ellenére is, hogy a csoportszintű árbevétel mindössze 10%-a származik ebből a tevékenységi körből, de a bruttó eredmény közel felét adja. A 2015-ös pro forma eredmény alapján pedig ugyan megőrzi vezető szerepét a KÁT rendszeren kívül értékesített hő- és villamos energia, de aránya az összprofiton belül 31%-ra mérséklődik.
A szegmensek bruttó eredménye a konszolidáció kiszűrése után (millió forint) 1,400 1,200 1,000 800
Piaci alapú hő- és energiatermelés (KÁT rendszeren kívül) Villamosenergia-termelés (KÁT rendszerben) Energetikai vállalkozás és szolgáltatások Villamosenergia-kereskedelem Egyéb tevékenységek árbevétele
600 400 200 0 2013
2014
2015
Forrás: ALTEO, Erste
8
2015 pro forma
Fókusz
2016. október 03.
A cégcsoport története 2008:
A társaság megalapítása. A társaság megalapítja az ALTEO-Depóniát és az ALTEO-Agriát.
2009:
Villamosenergia-kereskedelmi tevékenység elindítása. A Győri Erőmű és a Soproni Erőmű megvásárlása az E.On Energiatermelő Kft.-től.
2010:
A társaság tovább bővíti megújuló energiaforrásokat hasznosító erőmű portfolióját Nyíregyházán és Debrecenben.
2011:
Megalapítják az ALTEO Energiakereskedőt. 571 millió forint értékben kötvényt bocsát ki a társaság.
2012:
Zárt körben 500 millió forintnyi, 2014-ben lejáró kötvényt bocsát ki a cégcsoport. A társaság megvásárolja a szélerőműveket üzemeltető WINDEO-t és VENTEO-t a Raiffeisen Energiaszolgáltató Kft-től.
2013:
A társaság megszerzi a szélerőművet üzemeltető E-WIND-et.
2014:
A társaság több kötvénykibocsátást is végrehajt. Névértéken számítva összesen több, mint 3,5 milliárd forint értékben kerül sor 3 és 5 év közötti lejárattal rendelkező kötvények kibocsátására.
2015:
A Sinergy csoport akvizíciója és integrációja, ezzel egy komplex energetikai szolgáltatásokat nyújtó csoport jön létre. A tranzakció értéke nagyságrendileg 900 millió forint. Menedzsment ösztönzési célból a Sinergy jegyzett tőkéjének 20%-át megtestesítő üzletrészt értékesítenek, így az ALTEO csoport részesedése 80%-ra csökken.
2016:
Nem pénzbeli vagyoni hozzájárulás formájában végrehajtott tőkeemelést követően az ALTEO csoport ismét a Sinergy 100%-os tulajdonosává válik. A Sinergy menedzserei pedig az ALTEO csoportnak válnak részvényeseivé, ezzel egységessé válik a menedzsment ösztönzési rendszere is.
9
Fókusz
2016. október 03.
Menedzsment Ifj. Chikán Attila vezérigazgató
A társaság alapítása, 2008 márciusa óta az ALTEO vezérigazgatója Korábban öt éven keresztül volt az EETEK Holding befektetési igazgatója
Papp Tamás általános vezérigazgató-helyettes
2015 júniusa óta az ALTEO csoport általános vezérigazgató-helyettese Korábban a Sinergy Kft. ügyvezető igazgatójaként dolgozott
Bodó Sándor pénzügyi igazgató
Pénzügyi igazgató, 2014 decembere óta dolgozik az ALTEO Energiaszolgáltató Nyrt.-nél Az ALTEO előtt a VPP Energy cégcsoport pénzügyi igazgatójaként dolgozott 2011-től
Kósa András kontrolling igazgató
2015 júniusa óta dolgozik az ALTEO Energiaszolgáltató Nyrt-nél kontrolling igazgatóként Korábban 7 évig volt a Sinergy pénzügyi igazgatója
Kovács Domonkos M&A és tőkepiacok igazgató
M&A és tőkepiacok igazgatóként 2012 márciusa óta dolgozik az ALTEO-nál 2008 áprilisától 2011 márciusáig a Deloitte Zrt. pénzügyi tanácsadási részlegén a vállalatértékelési és pénzügyi modellezési üzletág vezetőjeként dolgozott 10
Fókusz
2016. október 03.
A szegmensek bemutatása A KÁT rendszerben értékesített, megújuló alapú energiatermelés A tevékenység keretében a leányvállalatok saját tulajdonú, vagy harmadik féltől bérelt erőművekben megújuló energia felhasználásával villamos energiát termelnek, amit az országos hálózatba táplálnak be. A KÁT rendszer keretében a megújuló és alternatív energiaforrásokból előállított villamos energia átvétele támogatott áron történik. 2016. június 23-án megjelent a megújuló energiaforrásból termelt áram kötelező átvételi és prémium típusú támogatásáról szóló rendelet. Az új szabályozás 2017-tel lép életbe, és az eddigi KÁT rendszer helyett bevezeti az új METÁR rendszert, mely a megújuló és alternatív energiaforrásokból előállított hő- és villamosenergia-átvételi támogatási rendszer rövidítése. Az új szabályozásban az 1 MW feletti, megújuló energiát használó erőművek az ártámogatást pályázaton nyerhetik el, az áramot pedig a szabadpiacon értékesíthetik, vagyis egy versenyeztetéses ajánlattételi eljárás jön létre. A pályázaton kiosztható mennyiségeket a METÁR működtetésének keret-feltételeire vonatkozó miniszteri rendelet rögzíti majd éves bontásban 5 éves intervallumokra, mely mennyiségek évente felülvizsgálatra kerülnek. A METÁR-ban elnyerhető támogatások legfeljebb 20 évre szólnak majd. Az új szabályozás azoknak a piaci szereplőknek kedvez, akik magasabb piaci árat tudnak érvényesíteni, illetve akik a támogatott időszakot követően jobban tudják hasznosítani az erőművet. Várakozásunk szerint az ALTEO a megújuló, METÁR rendszerben üzemeltetett erőműveket is be fogja kapcsolni virtuális erőművi portfoliójába, így próbálva meg magasabb értékesítési árra szert tenni, ami versenyelőnyt jelenthet számára. A csoport megújuló energia portfoliójában vannak szél- és vízerőművek, illetve az időjárástól független, depóniagázt hasznosító erőművek is. Utóbbi esetben a hulladéklerakókon képződő gázt hasznosítják villamos energia előállítására. A szegmens aránya az árbevétel és a bruttó eredmény tekintetében sem számottevő, azonban a jövőben jelentős kapacitásbővítést készül a társaság végrehajtani. A 2015-ös növekedést az okozta, hogy a Sinergy tranzakcióval két vízerőművel bővült a portfolió. A KÁT rendszerben értékesített, megújuló alapú energiatermelés szegmens eredménye 1,200
1,000
800
600
400
200
0
2013
2014
Villamosenergia-termelés bevétele
2015 Közvetlen ráfordítások
Forrás: ALTEO, Erste
11
2015 pro forma Bruttó fedezet
Fókusz
2016. október 03.
2015-ben az átlagos átvételi árak csökkenését a termékmix megváltozása okozta, ugyanis a portfolióba bekerültek vízerőművek is, melyek alacsonyabb fajlagos bevétellel rendelkeznek az alacsonyabb átvételi ár miatt. A vízerőművek megjelenésével magyarázható, hogy a villamosenergia-termelés bővült.
A KÁT rendszerben értékesített villamosenergia-termelés és fajlagos bevétel 34.2
35,000
34.0
30,000 25,000
33.8 20,000 33.6 15,000 33.4 10,000 33.2
5,000
33.0
0 2013
2014
2015
2015 pro forma
Fajlagos bevétel - ezer forint/MWh (bal tengely) Villamosenergia-termelés - MWh (jobb tengely) Forrás: ALTEO, Erste
A szegmenshez a következő erőművek tartoznak:
Ácsi és pápakovácsi szélerőművek Jánossomorjai szélerőmű Törökszentmiklósi szélerőmű Felsődobszai vízerőmű Gibárti vízerőmű Debreceni kiserőmű (depóniagáz) Nyíregyházi kiserőmű (depóniagáz)
Piaci alapú (KÁT rendszeren kívüli) energiatermelés Jellemzően földgáz felhasználásával villamos energiát és hőt termelnek, melyet az országos hálózatba, vagy ipari fogyasztók részére közvetlenül értékesítenek. A gázmotorok egyszerre állítanak elő villamos energiát és hőenergiát is, utóbbi kapacitásokat gázkazánok is kiegészítik. Ehhez a szegmenshez tartozik a Sinergy Energiakereskedő és az ALTEO csoport egyes villamosenergiatermelő kapacitásait összefogó virtuális erőmű is, ami rendszerszintű szolgáltatásokat nyújt a MAVIR részére. A virtuális erőmű lehetővé teszi, hogy a kiserőművek egységesen irányítva, önálló entitásként kezelhető nagy termelőként tudjanak működni. Ennek előnye, hogy a rendszerbe kapcsolt kiserőművek is megjelenhetnek a rendszerszintű szolgáltatók piacán. A Sinergy Energiakereskedő akvirálásával lehetővé vált az ALTEO csoport kiserőműveinek bekapcsolása a virtuális erőműbe. A virtuális erőmű kereskedelmi és termelési 12
Fókusz
2016. október 03.
szabályozóként is működik, irányítja az erőművek villamosenergia-termelését és összehangoltan értékesíti az előállított villamos energiát. A rendszerbe kapcsolt kiserőművek alkalmasak arra, hogy a rendszerszintű túl-, illetve alultermelést kezelni tudják, így egy magas hozzáadott értékű piacon működhetnek, ami az átlagosnál kedvezőbb megtérülést tesz elérhetővé. A Virtuális Erőmű portfólió 2016 első félévében 14, kapcsoltan hőt- és villamos energiát termelő kiserőmű egységgel, összesen mintegy 50 MW beépített villamosenergia-termelő kapacitással rendelkezett. A portfólió kibővítésének technológiai akadálya nincs, pénzügyi vonatkozása pedig elenyésző. Kiskereskedelmi tevékenységet a Soproni Erőműtől eltekintve nem végeznek, de ennél az erőműnél is csak kismértékű a lakossági fogyasztók kiszolgálása, ráadásul ennek megszüntetését már kezdeményezték is. 2015-ben nagyot ugrott a szegmens árbevétele, ennek oka a Sinergy akvizíció által a csoportba újonnan bekerülő gázmotorok és gázkazánok miatt megugró kapacitás volt. Különösen a hőtermelésre igaz, hogy szezonális okok miatt a negyedik és az első negyedévben magas az árbevétel és a profitabilitás is. Ennek megfelelően a pro forma számok lényegesen meghaladják a tényleges 2015-ös eredményt.
Az új gázmotorok és kazánok megnövelték az árbevételt 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500
0 2013 gázmotor által termelt villamos energia
2014
2015
gázmotor által termelt hőenergia
2015 pro forma kazánok által termelt hőenergia
Forrás: ALTEO, Erste
A nagyobb árbevétel magával húzta az bruttó fedezet is, ami 2015-ben több mint megduplázódott. A 2014ben elért 497 millió forintról 964 millió forintra emelkedett, annak ellenére is, hogy a marzs némileg csökkent.
13
Fókusz
2016. október 03.
Az árbevétellel együtt nőtt a bruttó fedezet is 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2013
2014 Aggregált bevétel
2015
Közvetlen ráfordítások
2015 pro forma Bruttó fedezet
Forrás: ALTEO, Erste
A szegmenshez a következő erőművek tartoznak:
Győri erőmű Kazincbarcikai erőmű Ózdi erőmű Soproni erőmű Tiszaújvárosi fűtőerőmű Agria Park kiserőmű (Eger) Zuglói erőmű MOM Park (Budapest) Kisújszállási kiserőmű Tiszaújvárosi kísérleti biomassza kazán Virtuális erőmű
Energiakereskedelem A társaság villamosenergia-kereskedelmi tevékenységének keretében kizárólag a szabad piacon értékesít villamos energiát. Ügyfélköre elsősorban irodaházakból, bevásárlóközpontokból, ipari parkokból, illetve KKVkból áll. A társaság jogosult lakossági fogyasztók ellátására is, azonban ezzel érdemben nem foglalkozik. A vevői kör bővülésének köszönhetően 2015-ben a tulajdonosi kör számára értékesített villamos energia már csak a teljes értékesített mennyiség 20%-át tette ki. Földgáz kereskedelmi tevékenységét várhatóan 2016. október 1-jével kezdi meg a társaság. A tervek szerint ügyfélköre a villamosenergia-kereskedelmi partnerek közül kerülhet majd ki. Mivel az energiakereskedelmi tevékenység csak minimális mértékben érinti a lakossági ügyfeleket, így a rájuk vonatkozó árszabályozások sem érintik érdemben az ALTEO csoportot. 14
Fókusz
2016. október 03.
Az üzletágban jelentős a rendszerhasználati díjelemek aránya, amelyek átfolyó tételként jelennek meg mind a bevételi, mind ráfordítás oldalon. Az ilyen rendszerhasználati díjelemeknek nincs hatása az eredményre, de növelik a bevételi és a kiadási oldalt is. Nagyságrendileg 20% azon felhasználók aránya az árbevételen belül, ahol a rendszerhasználati díjak fizetése a társaságon keresztül történik, ez magyarázza az üzletág alacsony marzsait.
A rendszerhasználati díjak csökkentik a marzsot 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2013
2014
2015
Villamosenergia-kiskereskedelem árbevétele Bruttó fedezet (jobb skála)
2015 pro forma
Villamosenergia-kiskereskedelem ráfordításai
Forrás: ALTEO, Erste
A bruttó árrést a szabályozói környezet változása és az aktuális piaci viszonyok alakítják, ezért az árrés hirtelen tud változni. A társaság közlése szerint a 2015-ös és a 2014-es bruttó árrés a várakozások normál intervallumán belül alakult.
15
Fókusz
2016. október 03.
Voaltilis fajlagos bruttó eredmény 180,000
1
160,000
0.9
140,000
0.8 0.7
120,000
0.6 100,000 0.5 80,000 0.4 60,000
0.3
40,000
0.2
20,000
0.1
0
0 2013
2014
2015
Fajlagos bruttó eredmény - ezer forint/MWh
2015 pro forma
Villamosenergia-kiskereskedelem - MWh
Forrás: ALTEO, Erste
Energetikai vállalkozás és energetikai szolgáltatások Az üzletág hosszú távú szerződések keretében látja el egyes idegen tulajdonú energetikai létesítmények, valamint a csoport saját tulajdonában álló egyes erőművek üzemeltetési és karbantartási feladatait. A karbantartási tevékenység keretében a szükséges alkatrészcseréket és felújítási munkálatokat, valamint a rendkívüli meghibásodások elhárítását végzik. A csoport szolgáltatásait veszi igénybe például a TVK és a BorsodChem erőműve is. Az erőművek üzemeltetésén és karbantartásán túl a társaság energetikai beruházásokkal és fejlesztésekkel kapcsolatos mérnöki és kivitelezési szolgáltatásokat is nyújt az ügyfelek részére. Jelenleg egy új kazántelep létesítését végzik a MOL Petrolkémia Zrt. részére, az átadás 2107-ben várható. Ez az üzletág a Sinergy csoport felvásárlását megelőzően minimális szerepet játszott, így az egy évvel ezelőtti tranzakció hatalmas növekedést generált. Itt kerül feltüntetésre a lízingbe adott eszközök után járó kamat is. A ráfordítások legnagyobb részét az emberi erőforrás és az igénybevett külső szakértői munkák teszik ki.
16
Fókusz
2016. október 03.
Most már külső szolgáltatást is nyújt az Alteo csoport 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 2013
2014
2015
2015 pro forma
Energetikai vállalkozás és szolgáltatások árbevétele Energetikai vállalkozás és szolgáltatások ráfordításai Bruttó fedezet Forrás: ALTEO, Erste
Előkészítés alatt álló projektek A társaság és annak leányvállalatai is több projekt előkészítésén dolgoznak, azonban nem garantálható, hogy a tervek ténylegesen meg is valósulnak. A tájékoztató alapján az előkészítés alatt álló ügyletek mindegyike megújuló energiahordozókra épülő erőmű megvalósítását célozza. Jelenleg a következő projektek állnak előkészítés alatt:
Kecskeméti naperőmű (Graboplastnak egy 140 KW-is kiserőmű) Debreceni depóniagázos erőmű II. üteme (499 KW kiserőmű) Kazincbarcikai biomassza üzem (18MW) Tiszaújvárosi biomassza projekt (18 MW) Balassagyarmati biogáz erőmű (1 MW) Gibárti vízerőmű rekonstrukció
17
Fókusz
2016. október 03.
Piaci helyzet, a csoport versenyhelyzete 2014-ben a Magyarországon megtermelt villamos energia 34,6%-át fosszilis energiahordozót felhasználó erőművek, 52,4%-át a paksi atomerőmű, 9,6%-át megújuló energiaforrásokat, 0,6%-át hulladékot, 2,6%-át pedig egyéb energiaforrásokat használó erőművek termelték. Az EU-s irányelvek miatt 2020-ra az energiafogyasztás 13%-át megújuló energiaforrások felhasználásával kell megtermelni. A 2010-es kormányzati terv még ennél is magasabb, 14,65%-os arányt tűzött ki célul. A megújuló energiát felhasználó erőművek finanszírozása jelenleg a KÁT rendszerben történik, melynek helyét 2016 második felétől átveszi az úgynevezett METÁR rendszer, annyi kiegészítéssel, hogy a már KÁT rendszerben működő vállalatok választhatnak a támogatási rendszerek között. Az METÁR rendszerben a megújuló erőforrást hasznosító erőművek piacon, piaci áron értékesítenek, és a működési támogatást a piaci referencia áron felül fizetett felárként, prémiumként kapják, melyet aukción kell elnyerniük, vagyis a ténylegesen realizált összbevétel projektenként eltérően alakulhat. A különböző működési területek esetén nagyon különböző a piac jellege, és ebből következően nagyon eltérő a verseny jellege is.
Az időjárásfüggő megújuló energiaforrást hasznosító erőművek elterjedésével és az igazán nagy zsinóráram felhasználók háttérbe szorulásával párhuzamosan egyre nagyobb igény mutatkozik a hatékonyan működtethető, rugalmas energiatermelési és energiatárolási megoldásokra. Ezen a területen a virtuális erőművek a könnyű szabályozhatóság miatt jól pozícionáltak.
A KÁT rendszerben értékesített, megújuló alapú villamosenergia-termelés esetében például abszolút nem beszélhetünk versenyről, hiszen a MAVIR meghatározott támogatott áron köteles átvenni a megtermelt villamos energiát, vagyis a termelők végtelenül rugalmatlan kereslettel szembesülnek. Ez azonban a METÁR bevezetésével a korábban leírt módon változni fog.
Az ALTEO csoport a jövőben nem kívánja folytatni tevékenységét a távhőszolgáltatói piacon, ezért a csoport egyetlen ilyen tevékenységet végző tagja, a Soproni Erőmű kezdeményezte a távhőszolgáltatási tevékenységének megszüntetését, helyette csak az ipari és kereskedelmi fogyasztók ellátására fog koncentrálni, ami egyedi hosszú távú szerződések alapján történik. Illetve távhőtermelői minőségében továbbra is aktív marad.
A rendszerszintű szolgáltatások piacán az ALTEO csoport erőművei saját vagy más virtuális erőművel jelennek meg a piacon, és nagy kapacitással rendelkező, jól szabályozott erőművekkel versenyeznek. Megrendelői oldalon a termék jellegéből és a jogi szabályozásból fakadóan a MAVIR monopolhelyzetben van, mert a szabályozási tartalékok biztosítása a MAVIR, mint rendszerirányító feladata Magyarországon. A kiegyenlítő szabályozás érdekében beszerzendő tartalékokra a MAVIR meghatározott időközönként tendert ír ki. Ezeken a tendereken az ALTEO csoport is részt vesz.
Az energetikai létesítmények üzemeltetése és karbantartása piacán nagyszámú vállalkozás van jelen, így erős verseny jellemzi ezt a területet. A teljes magyar villamosenergia-termelői kapacitás alapján az ALTEO csoport üzemeltetési és karbantartási tevékenysége 1% alatti piaci részesedést jelent. Kizárólag a kiserőműveket figyelembe véve pedig 2-5% közötti a piaci részesedés nagysága.
Az energetikai vállalkozások és mérnökszolgáltatások piacán számos vállalat tevékenykedik, azonban átfogó, komplex szolgáltatást mindössze néhány képes nyújtani. A menedzsment megítélése szerint mindössze 2-3 jelentős versenytársuk van jelenleg a piacon. Ezen a tevékenységen belül az ALTEO csoport elsődleges ügyfélköre a közepes és nagyméretű vegyipari és élelmiszeripari vállalatok.
18
Fókusz
2016. október 03.
2016. I. féléves eredmény A 2016. I. féléves eredményt nagyban befolyásolta a Sinergy cégcsoport integrálása, ami tavaly a második negyedévben valósult meg, így ennek megfelelően hatása a bázisidőszaki értékékben csak részben, a májusi és júniusi hónapokban szerepel. Az első félévben az árbevétel 6,8 milliárd forintra bővült, ami 68%-os emelkedésnek felel meg. Ennek fő oka a Sinergy megvásárlása, melynek hatásaként az árbevételi szerkezet is átalakult. A hő- és villamosenergiakereskedelem aránya csökkent az árbevételen belül, miközben a villamosenergia-termelés részaránya emelkedett. A Sinergy megvásárlásával egy új, a társaság tevékenysége közt korábban nem szereplő szolgáltatás, a külső erőműveknek nyújtott üzemeltetési és karbantartási szolgáltatások is megjelent. A bővülő árbevétel és az emelkedő bruttó eredmény ellenére az adózás előtti eredmény és a nettó eredmény is visszaesett. Ennek oka, hogy a bázisidőszakban 1,46 milliárdnyi egyszeri bevétel keletkezett negatív goodwill elszámolásából, ami a mostani félévben nem ismétlődött meg. A csoport 2016. június 30-án öt évvel meghosszabbította az Audi Hungaria Motor Kft.-vel kötött hőszolgáltatási szerződését. Ezzel összefüggésben a csoport áttekintette termelő kapacitásait, és összesen 198 millió forint értékben selejtezett le eszközöket, illetve számolt el értékvesztést azokra az eszközeire, amelyek a jövőben már nem szükségesek a szerződések teljesítéséhez.
A főbb eredménysorok alakulása 2016. I. félév (millió forint) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Árbevétel
Bruttó eredmény
Adózás előtti eredmény
2015. I. félév
Nettó eredmény Átfogó eredmény (folytatandó (folytatandó tevékenységekből) tevékenységekből)
2016. I. félév
Forrás: ALTEO, Erste
19
Fókusz
2016. október 03.
A tranzakció bemutatása A társaság az új részvények kibocsátása útján 3 milliárd forint értékben tervez forrást bevonni, amelyet elsősorban tervezett befektetéseinek finanszírozására, továbbá mérlegszerkezetének erősítésére kíván felhasználni. Túljegyzés esetén az új részvények kibocsátásán túl értékesítésre felajánlott részvények is allokálásra kerülhetnek. Az új részvények értékesítése két részből tevődik össze: a nyilvános és a zártkörű értékesítésből. A nyilvános és a zártkörű értékesítés során együttesen összesen maximum 900.000 darab részvény kerül értékesítésre azzal a megkötéssel, hogy a Wallis Asset Management még a megszerezhető részvények maximális számának értékesítése esetén is legalább többségi részesedést (50%+1 részvényt) fog megtartani. Az értékesítési ár a befektetők által a zártkörű értékesítés során leadott ajánlatok alapján, a zártkörű értékesítési időszak utolsó napján kerül meghatározásra. Ez az ár vonatkozik a nyilvános értékesítés során leadott jegyzési igényekre is, annyi megkötéssel, hogy a nyilvános értékesítési ár csak az előzetesen rögzített ársávon belül alakulhat. Ennek alja 4.600 forint a maximális értékesítési ár pedig 4.900 forint. A nyilvános értékesítés során 25.000 és 300.000 darab részvény közötti mennyiség kerülhet kibocsátásra. Amennyiben az értékesítés során kevesebb, mint 300.000 részvényre adnak le jegyzési megbízást, akkor a nyilvános értékesítés során leadott részvényigénylések teljes mértékben kielégítésre kerülnek. Túljegyzés esetén kártyaleosztásos módszerrel kerülnek allokálásra a részvények. Amennyiben azzal számolunk, hogy a jegyzési ársáv tetején, 4.900 forinton kerül sor a 3 milliárdnyi tőke bevonására, akkor 612 ezer új részvény kibocsátásra kerül sor. Amennyiben a nagy kereslet miatt a Wallis is értékesít részvényeket oly módon, hogy továbbra is a részvények 50%-át+1 darabot birtokoljon, akkor a tranzakció hatására a közkézhányad 40%-ra emelkedik, miközben a saját részvényállomány 3,6%-ra, a menedzsment részesedése pedig 6,3%-ra csökken.
Tulajdonosi szerkezet 900 ezer darab részvény felajánlásával számolva Saját részvény; 3.63%
Közkézhányad; 39.91%
Többségi tulajdonos (Wallis); 50.18%
Menedzsment; 6.27% Forrás: ALTEO, Erste
20
Fókusz
2016. október 03.
A tőkeemelésből befolyt összeg felhasználása Az új részvények kibocsátásával bevont tőke elsősorban új beruházási projektek saját erő igényének biztosításához szükséges. A társaság célja, hogy a projektek átlagos saját tőke igénye 20% és 40% között legyen, a maradék 60-80%-ot pedig idegen forrásból (hitel, kötvény, pályázati forrás) egészítse ki. A menedzsment várakozása szerint a beruházásokra fordítható források nagyságrendje 10-14 milliárd forint körül alakulhat 2018-ig. Az elvárt beruházási megtérülési ráták és a potenciális beruházási lehetőségek megoszlása alapján a beruházások 1,5-3,5 milliárd forint közötti EBITDA növekedést okozhatnak, így a növekedés várhatóan 2,5 milliárd forint lehet. A társaságtól kapott tájékoztatás alapján a 2017-ben lejáró körülbelül 3 milliárd forintnyi kötvény refinanszírozására készül a társaság. A társaság által elvárt megtérülési időket a következő táblázatban foglaltuk össze. Az elvárt megtérülési idő kiszámításakor az egyes beruházásoknál az egyszeri kiadásoktól tisztított EBITDA van figyelembe véve. Így az elvárt megtérülési idő a következő képlettel határozható meg: Elvárt megtérülési idő = befektetés teljes megvalósítási költsége vissza nem térítendő támogatások nélkül normalizált éves EBITDA A beruházások megtérülése Tevékenységi terület Megújuló villamosenergia-termelés (KÁT rendszerben) Energiatermelés (KÁT rendszeren kívül) Energetikai szolgáltatások Energia kereskedelembe eszközölt befektetés
Elvárt m egtérülési idő 5-8 év 3-6 év 5-8 év 2-4 év
Forrás: ALTEO, Erste
A társaság több befektetési és beruházási lehetőséget is azonosított, melyek beruházási értéke közel 38 milliárd forint, saját erő igénye pedig nagyságrendileg 12 milliárd forint. Ezen összegek üzletágankénti bontását a következő ábra mutatja. Ahogy az ábrán is látható, a beruházási terveket a KÁT/METÁR rendszerben értékesített energiatermelési eszközök dominálják, a teljes beruházási érték 52%-át ebben a kategóriában azonosították, és ahogy a folyamatban lévő projektek bemutatásánál láthattuk, jelenleg a társaság csak ilyen jellegű projektek előkészítésén dolgozik.
21
Fókusz
2016. október 03.
Potenciális beruházási lehetőségek megoszlása beruházás értéke (külső kör), saját erő szüksége (belső kör)
12%
KÁT/METÁR rendszerben értékesített energiatermelés
13%
Piaci alapú energiatermelés 52%
29%
58%
36%
Forrás: ALTEO, Erste
22
Energetikai válalkozás és szolgáltatások
Fókusz
2016. október 03.
Előrejelzések két modellben Alapvetően két modellt dolgoztunk ki a részvények fair értékének meghatározására. Az első esetben azzal a feltételezéssel éltünk, hogy egy sikeres 3 milliárd forintos tőkebevonást követően a beruházási célokat valamilyen okból kifolyólag nem sikerül megvalósítani. A második modellben azzal számoltunk, hogy 12 milliárd forintnyi beruházás valósul meg az előző fejezetben vázolt eloszlással, és mintegy 3 milliárd forint addicionális amortizációval módosított üzemi eredményt (EBITDA) termel a cég számára. Ebben az esetben 3 milliárd forintos tőkeemeléssel és 1 milliárd forintnyi készpénzzel, azaz 4 milliárd forintnyi sajáterőt és 8 milliárd forintnyi hitelfelvételt feltételeztünk. Az elsőt tekintsük az alapmodellnek.
Az alapmodell Feltételezések, előrejelzések, pénzügyek Az alapmodell esetében a cég által kívánatosnak tartott 3 milliárd forint tőkebevonással és (ilyen vagy olyan okból) elmaradó beruházásokkal számoltunk. Hangsúlyozzuk, hogy nem azt gondoljuk, hogy a cég által előrevetített beruházások nem valósulnak meg, hanem egyszerűen a tisztánlátás miatt dolgoztuk ki ezt a modellt, amely azt is segít megmutatni számunkra, hogy a jelenlegi folyamatok mellett hogyan alakulna a cég profitja, készpénze, készpénztermelő képessége, és egyéb pénzügyi mutatói mellett a fair értéke is. A cég ugyan több üzletágból áll (megújuló energia, szolgáltatások, energiatermelés, energiakereskedelem), de az eredménye erőteljesen függ a szabadpiaci hő- és áramtermeléstől (energiatermelés). Árbevételét tekintve a legnagyobb üzletág, sőt az idei első féléves adózás előtti profit alapján a teljes csoport eredményének mintegy 80%-át adja. Persze ez nem volt mindig így, hiszen tavaly az első félévben az idei értéknek még csak cirka a 10%-át sikerült hozni (módosított, azaz Sinergy akvizíciót is figyelembe vevő eredmények alapján). Szerintünk ennek két fő oka van: (i) a virtuális erőmű a nagyobb számú eszköz használatával optimálisabban tud üzemelni, s ezzel a nyeresége is növekszik; másrészt (ii) a gázár-fölgáz-ár olló idén nagyra nyílt (fölgázból hő- és áramtermelés) a korábbi évekhez képest. Azt gondoljuk, hogy ez nagy valószínűséggel nem marad így, hanem az elkövetkező években záródni fog, mint ahogy a következő ábra is mutatja.
9
18
8
16
7
14
6
12
5
10
4
08
3 06 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F Gázár (TTF; HUF'000/MWh) Forrás: Bloomberg, Erste becslés
23
Áram ár
Gáz ár
A zsinóráram és a földgáz árváltozása
Fókusz
2016. október 03.
Szintén fontos tényező, hogy a jelenlegi megújuló erőművek az elkövetkező évek során egymás után kikerülnek a KÁT/METÁR rendszerből. Ennek következtében a jövedelmezőségük csökkenni fog, hiszen az eladott áram ára nagy valószínűséggel nagyjából feleződni fog, még akkor is, ha a virtuális erőmű lehetőségeit maximálisan kihasználja a társaság az értékesítés optimalizálására. A következő táblázatban piros számokkal jelöltük azokat az éveket, amikor már a szabadpiacon tevékenykedik a megújuló energiát termelő erőmű, és a megtermelt áram a virtuális erőművön keresztül kerül értékesítésre.
Megújuló eszközök kapacitása (MWhe) 2015
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
2021F
2022F
2023F
2024F
Felsődobsza
0,68
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
Gibárti
0,37
0,49
0,49
0,49
0,49
0,49
0,49
0,49
0,49
0,49
Debreceni
0,63
0,63
0,63
0,63
0,63
0,63
0,63
0,63
0,63
0,63
Nyíregyházi
0,53
0,53
0,53
0,53
0,53
0,53
0,53
0,53
0,53
0,53
Kisújszállás
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
Ács
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
Pápakovácsi
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
Jánossomorjai
1,80
1,80
1,80
1,80
1,80
1,80
1,80
1,80
1,80
1,80
Törökszentmiklós
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
Víz (áram)
Depónia gáz (áram)
Szél (áram)
Forrás: Kibocsátási tájékoztató, Erste becslés
A Sinergy portfólióval együtt megszerzett számos erőmű, beruházás az elkövetkező évek során megvehető a szolgáltatást igénybevevő által. A vételár általában a nettó eszközérték. Az is igaz, hogy a vételi jogok akkor lépnek életbe, amikor a „projekt” plusz a potenciális vételár már megtermelte a beruházáson elvárt hasznot. Akár bekövetkezik a tulajdon átruházás (van ahol kötelező vásárlás van), akár nem, nagy a valószínűsége, hogy a szolgáltatást a Sinergy végzi tovább valamiféle újabb egyezség keretében. Ezért ezeket a kifutó szerződéseket úgy kezeltük a modellben, hogy (i) zéró bevételt vettünk figyelembe az eszközértékesítéseken; de ugyanakkor (ii) a jelenlegi formában és jövedelemtermelő képességgel futtattuk tovább a projektet. A cég az IFRS előírásai szerint ezeket a projekteket alapvetően pénzügyi lízingként tartja nyilván. A következő táblázatban foglaltuk össze a cég projektjeit mind kapacitás, mind kifutás tekintetében.
24
Fókusz
2016. október 03.
Erőmművek és szolgáltatások Hely Jánossomorja Ács Pápakovácsi Törökszentmiklós Debrecen Nyíregyháza Kisújszállás Felsődobsza Gibárt Tisza Bioterm Borsodchem Erőmű
Energia szél szél szél szél depóniagáz depóniagáz kísérő gáz víz víz biomassza bojler gáz
Ágazat Áram (MWe) Hő (MWth) Szerződés / KÁT lejárata Megújuló 1,8 KÁT, 2017 eleje Megújuló 2 KÁT, 2017 közepe Megújuló 2 KÁT, 2018 közepe Megújuló 1,5 KÁT, 2022 jún. 30. Megújuló 0,625 KÁT, 2018 vége Megújuló 0,525 KÁT, 2018 jún. 30. Megújuló / hő- és villamos energia termelés 0,143 0,192 Megújuló 0,9 KÁT, 2022 júl. 31. Megújuló 0,49 KÁT, 2018 aug. Megújuló 0,5 Tisza-Therm-nek ad el hőt Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások / 6 56 hő- és villamosenergia termelés Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások / 3 51 hő- és villamosenergia termelés Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások -
Soproni Erőmű
gáz
Győri Erőmű
gáz
MOL Erőmű
gáz
Kazincbarcika erőmű
gáz
Távhő erőművek / hő- és villamosenergia
9,6
58,2
Tiszaújváros erőmű / Tisza-Therm
gáz
Távhő erőművek / hő- és villamosenergia
6,4
42,8
Ózdi Erőmű
gáz
Távhő erőművek / hő- és villamosenergia
4,8
4,8
Zuglói Erőmű
gáz
Távhő erőművek / hő- és villamosenergia
18,2
17,1
MOM Park Agria park
gáz gáz
Energia szolgáltatás Energia szolgáltatás
1 1
13,1 1,3
25
Szerződés után Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú Virtuális Erőmú -
Üzem eltető ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO Sinergy Sinergy Sinergy Sinergy
Tulajdonos ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ALTEO ÉMÁSZ ÉMÁSZ Synergy BC-Erőmű
-
Sinergy
ALTEO
-
Sinergy
ALTEO
Sinergy
TVK-ERŐMŰ (MOL)
Sinergy
Sinergy
Sinergy
Sinergy
Sinergy
Sinergy
Városi távhő nettó szerződés, 2022 könyvszerinti értéken megveheti Városi távhő nettó szerződés, 2022 könyvszerinti értéken megveheti Városi távhő nettó szerződés, 2020 vége könyvszerinti értéken megveheti 1 euróért a FŐTÁV szerződés, 2020 dec. megveheti szerződés, 2018 szept. 30. MOM vételi jog -
Sinergy Sinergy Sinergy
49% Synergy, 51% FŐTÁV Sinergy ALTEO
Fókusz
2016. október 03.
Mindezeket figyelembe véve az árbevétel a különböző szegmensekben a következők szerint alakul becsléseink szerint:
Árbevétel alaklulása szegmensenként (HUF'000) 20,000,000 18,000,000 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 2014
2015
2016F
2017F
2018F
2019F
Hő- és áramtermelés (szabad piac) Villamosenergia-kereskedelem Egyéb
2020F
2021F
2022F
2023F
2024F
Villamosenergia-termelés (KÁT/METAR) Energetikai vállakozás és szolgáltatások Új projektek
Forrás: Erste becslés
A fenti konzervatívnak mondható becslések eredményeképpen a cég üzemi eredménye alapvetően csökkenést mutat az idei rekordév után (széles gáz-áram árrés). Ugyanakkor maga az idei eredménybecslés is konzervatívnak mondható, hiszen a második félévben már gyengébb jövedelmezőséggel számol, mint az év első felében. Azaz elmondható, hogy a fent vázolt előrejelzések, vagy azoknál jobb értékek relatíve nagy valószínűséggel valósulhatnak meg a jövőben. Habár a cég alapvetően olyan külön cégekből áll, amelyek érvényesíteni tudják az alacsonyabb 10%-os adókulcsot, a modellben 10,9%-os effektív adókulcsot alkalmaztunk, ugyanis 2015-ben ennyi volt az effektív adóráta. Elfogadott osztalékpolitika hiányában az osztalék-előrejelzésünkben a tavalyi osztalék alapján számított eredményhányaddal kalkuláltunk, amely 18,3%.
26
Fókusz
ALTEO NYRT. Eredménykimutatás ezer forintban Bevételek Hő és áram termelés (szabad piac) Villamos energia termelés (KAT/METAR) Villamos energia kereskedelem Energetikai vállakozás és szolgáltatások Egyéb Új projektek Közvetlen ráfordítások Bruttó eredm ény Adminisztratív ráfordítások ebből közvetett személyi jellegű ráfordítások ebből közvetett értékcsökkenés Értékesítési ráfordítások Egyéb bevételek/ráfordítások Új projektek EBITDA EBIT Pénzügyi eredmény ebből kapott kamatok ebből fizetett kamatok ebből árfolyamnyereség/veszteség ebből egyéb negatív goodw ill Adózás előtti eredm ény Társasági adó Nettó eredm ény
2016. október 03.
2013 Audited 6.147.594 3.218.988 829.912 2.004.795 0 93.899 0 5.162.691 984.903 473.038 279.504 6.289 13.480 102.943 0 815.604
2014
2017
2018
2019
2020
2021
2022
315.286
478.393
1.462.543
1.148.806
995.897
1.243.811
921.264
1.148.596
1.027.823
-425.194 35.944 -398.410 -54.397 -8.331 0 (29.752) -27.709 (57.461)
-603.873 32.000 -455.568 -178.745 -1.560 0 (288.587) -57.326 (345.913)
-634.700 29.094 -401.253 62.094 -324.635 1.464.272 1.307.965 -142.190 1.165.775
-228.633 28.431 -255.495 0 -1.569 0 1.233.910 -134.139 1.099.771
-180.592 56.539 -235.524 0 -1.607 0 968.214 -105.255 862.959
-67.393 35.304 -101.047 0 -1.650 0 928.504 -100.939 827.566
-31.377 81.674 -111.351 0 -1.700 0 1.212.434 -131.805 1.080.629
23.531 141.754 -116.472 0 -1.751 0 944.795 -102.709 842.085
125.928 244.277 -116.545 0 -1.803 0 1.274.524 -138.555 1.135.969
271.423 410.205 -136.924 0 -1.858 0 1.299.246 -141.242 1.158.004
1.087.403
934.771
721.119
718.145
971.659
694.648
1.030.565
1.001.629
78.372
165.000
141.840
109.421
108.970
147.437
105.404
156.376
Kissebségi részesedésre jutó eredmény Effektív adóráta EPS
2016
395.442
Anyavállalat részvényeseire jutó Osztalék
2015
Audited Audited F F F F F F F 5.860.044 10.699.412 13.542.964 14.389.840 14.149.102 15.377.568 16.847.853 17.430.592 17.312.495 2.451.476 5.178.429 6.694.293 7.017.354 6.808.819 7.485.406 7.846.699 8.137.250 7.940.342 806.404 943.341 1.057.275 830.875 590.103 306.685 310.795 316.816 179.350 2.462.544 3.059.803 2.745.734 3.462.057 3.572.188 4.349.146 5.315.951 5.505.857 5.625.424 0 1.195.378 2.908.516 2.937.794 3.037.924 3.118.345 3.217.415 3.311.095 3.411.891 139.620 322.461 137.147 141.760 140.068 117.985 156.993 159.574 155.487 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4.889.962 8.378.840 10.318.703 11.384.144 11.202.290 12.043.733 13.725.529 13.924.137 13.918.021 970.082 2.320.572 3.224.261 3.005.695 2.946.812 3.333.835 3.122.324 3.506.455 3.394.473 544.629 1.384.998 1.558.317 1.621.013 1.691.316 1.769.971 1.852.521 1.939.168 2.030.122 329.336 842.463 1.011.852 1.061.433 1.116.627 1.178.042 1.242.834 1.311.190 1.383.305 6.624 113.885 137.604 140.906 144.711 149.052 153.524 158.129 162.873 12.750 26.515 33.562 35.661 35.064 38.108 41.752 43.196 42.903 97.417 430.666 169.839 200.216 224.535 281.945 306.787 375.496 293.624 0 0 0 0 0 0 0 0 0 719.344 1.105.759 2.114.493 1.789.568 1.624.586 1.847.975 1.509.598 1.717.026 1.578.037
0
0
198.469
200.726
157.504
151.044
197.232
153.694
207.333
211.354
-93,13%
-19,86%
10,87% 480
10,87% 412
10,87% 318
10,87% 317
10,87% 429
10,87% 307
10,87% 455
10,87% 442
27
Fókusz
ALTEO NYRT Mérleg ezer forintban Befektetett eszközök Energiatermelő ingatlanok, gépek és berendezések Egyéb gépek, felszerelések és berendezések Nettó befektetés lízingbe Kibocsátási jogok Egyéb immateriális eszközök Üzemeltetési szerződések Goodw ill Halasztott adó eszközök Tartósan adott kölcsön Forgóeszközök Készletek Vevőkövetelések Egyéb követelések és elhatárolások Péneszközök és egyenértékeseik ESZKÖZÖK ÖSSZESEN
2016. október 03.
0
0
2015 2016 Audited F 7.909.642 7.539.463 5.482.370 5.482.370 22.284 22.284 1.298.800 999.801 182.430 160.803 247.437 247.437 495.531 445.978 75.839 75.839 99.851 99.851 5.100 5.100 6.029.574 10.934.663 98.496 87.891 2.650.414 2.292.384 719.313 477.404 2.561.351 8.076.983
2017 F 7.288.285 5.482.370 22.284 819.803 139.176 247.437 396.425 75.839 99.851 5.100 7.962.849 101.556 2.305.258 512.589 5.043.447
2013 Audited 6.458.882 5.858.974 11.135
2014 Audited 6.189.764 5.669.879 6.203
36.224 362.280
70.432 284.947
75.839 114.430
75.839 82.464
2.077.720 41.407 787.505 102.241 1.146.567
3.598.543 43.022 700.265 211.694 2.643.562
8.536.602
9.788.307 13.939.216 18.474.125 15.251.134 15.848.150 16.953.018 17.957.865 18.851.309 19.780.144
28
2018 2019 2020 2021 2022 F F F F F 7.037.107 6.785.929 6.468.963 6.152.786 5.917.575 5.482.370 5.482.370 5.416.582 5.351.583 5.287.364 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 639.805 459.808 279.810 99.812 0 117.549 95.922 74.295 52.668 31.041 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 346.872 297.319 247.766 198.212 148.659 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 8.811.043 10.167.089 11.488.902 12.698.523 13.862.569 103.089 113.679 131.312 127.118 128.765 2.333.984 2.649.980 2.865.668 3.209.067 2.948.944 540.094 653.234 737.104 680.750 689.309 5.833.876 6.750.195 7.754.817 8.681.587 10.095.552
Fókusz
ALTEO NYRT Mérleg ezer forintban
2016. október 03.
0
0
2013 Audited 6.458.882 1.873.367 5.858.974 1.873.367 11.135 167.700
2014 Audited 6.189.764 1.527.454 5.669.879 1.527.454 6.203 167.700
1.628.451 36.224 362.280 33.149
1.628.451 70.432 284.947 8.880
44.067 75.839 0 114.430
-277.577 75.839 0 82.464
Céltartalékok ESZKÖZÖK Halasztott ÖSSZESEN bevételek Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú hitelek és kölcsönök Szállítótartozások Egyéb pénzügyi kötelezettségek Egyéb rövid lej.köt. és időbeli elhatárolások Vevői előlegek
4.126.722 2.077.720 2.940.276 41.407 498.401 787.505 0 102.241 47.366 1.146.567 53.197 49.089 8.536.602 59.533 478.860 2.536.513 1.079.401 872.524 400 294.466 289.722
6.362.759 3.598.543 2.417.006 43.022 3.208.708 700.265 0 211.694 49.792 2.643.562 71.197 52.817 9.788.307 87.714 475.525 1.898.094 299.998 958.493 0 267.795 371.808
SAJÁT TŐKE és KÖTELEZETTSÉGEK ÖSSZESEN
8.536.602
9.788.307 13.939.216 18.474.125 15.251.134 15.848.150 16.953.018 17.957.865 18.851.309 19.780.144
Befektetett Saját tőke eszközök Energiatermelő ingatlanok, gépek éssaját berendezések Anyavállalat tulajdonosaira jutó tőke Egyéb gépek, felszerelések és berendezések Jegyzett tőke Nettó Ázsióbefektetés lízingbe Kibocsátásialapú jogokkifizetések tartaléka/saját Részvény Egyéb immateriális eszközök hedge tartalék részvény miatti tranzaskcio/CF Üzemeltetési szerződések Eredménytartalék Goodw ill Nem kontrolláló érdekeltség Halasztott adó eszközök Tartósan adott kölcsön Hosszú lejáratú kötelezettségek Forgóeszközök Hosszú lejáratú hitelek és kölcsönök Készletek Tartozások kötvénykibocsátásból Vevőkövetelések Tulajdonosi kölcsönök Egyéb és elhatárolások Egyéb követelések hosszú lejáratú kötelezettségek / Lízing tartozás Péneszközök és egyenértékeseik Halasztott adó kötelezettségek
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Audited F F F F F F F 7.909.642 7.539.463 7.721.394 7.288.285 8.397.916 7.037.107 9.281.313 6.785.929 9.969.704 6.468.963 10.898.341 6.152.786 11.844.990 5.917.575 2.543.597 7.015.940 5.482.370 5.287.364 2.158.502 5.482.370 6.465.845 5.482.370 7.029.459 5.482.370 7.596.560 5.482.370 8.370.987 5.416.582 8.911.941 5.351.583 9.735.174 10.525.448 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 158.075 2.266 2.266 2.266 2.266 2.266 2.266 2.266 1.298.800 999.801 819.803 639.805 459.808 279.810 99.812 0 1.628.451 4.910.827 4.910.827 4.910.827 4.910.827 4.910.827 4.910.827 4.910.827 182.430 160.803 139.176 117.549 95.922 74.295 52.668 31.041 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 -446.731 0 0 0 0 0 0 0 495.531 445.978 2.116.367 396.425 2.683.468 346.872 3.457.895 297.319 3.998.849 247.766 4.822.081 198.212 5.612.355 148.659 818.707 1.552.752 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 1.057.763 75.839 1.163.167 75.839 1.319.543 75.839 385.095 550.095 691.935 801.356 910.326 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 7.034.783 5.522.366 2.910.191 2.912.133 2.916.516 2.901.170 2.885.823 2.870.823 6.029.574 2.374.165 10.934.663 874.165 7.962.849 874.165 8.811.043 874.165 10.167.089 874.165 11.488.902 874.165 12.698.523 874.165 13.862.569 874.165 98.496 3.301.591 87.891 101.556 103.089 113.679 131.312 127.118 128.765 3.301.591 693.591 693.591 693.591 693.591 693.591 693.591 2.650.414 2.292.384 2.305.258 2.333.984 2.649.980 2.865.668 3.209.067 2.948.944 0 0 0 0 0 0 0 0 719.313 477.404 512.589 540.094 653.234 737.104 680.750 689.309 144.361 128.214 109.031 93.685 78.339 62.993 47.646 32.646 2.561.351 206.763 8.076.983 206.763 5.043.447 206.763 5.833.876 206.763 6.750.195 206.763 7.754.817 206.763 8.681.587 206.763 10.095.552 206.763 621.594 625.324 640.331 657.620 677.349 677.349 677.349 677.349 13.939.216 386.309 18.474.125 386.309 15.251.134 386.309 15.848.150 386.309 16.953.018 386.309 17.957.865 386.309 18.851.309 386.309 19.780.144 386.309 4.360.836 5.935.820 4.619.549 4.538.100 4.755.190 5.086.991 5.067.145 5.064.331 733.954 1.857.954 357.954 357.954 357.954 357.954 357.954 357.954 1.596.176 2.047.160 2.230.889 2.149.440 2.366.530 2.698.331 2.754.509 2.751.694 102.046 102.046 102.046 102.046 102.046 102.046 122.455 122.455 1.928.660 1.928.660 1.928.660 1.928.660 1.928.660 1.928.660 1.832.227 1.832.227 0 0 0 0 0 0 0 0
29
Fókusz
ALTEO NYRT Cash-flow ezer forintban
2016. október 03.
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Audited 1.367.323
Audited 1.146.567
Audited 2.643.562
F 2.561.351
F 8.076.983
F 5.043.447
F 5.833.876
F 6.750.195
F 7.754.817
F 8.681.587
EBIT Adó EBIT-en Adózással korrigált m űködési eredm ény Értékcsökkenés Forgótőke változás Pénzmozággsal nem járó tételel Befektetések, beruházások
395.442 368.288 763.730 420.162 -32.674 33.979 -756.768
315.286 62.630 377.916 404.058 31.187 15.701 -100.732
478.393 -52.007 426.386 627.366 -1.122.139 890.940 -2.235.246
1.462.543 -158.994 1.303.549 651.949 610.543 25.357 -303.397
1.148.806 -124.888 1.023.918 640.762 -61.722 36.635 -411.211
995.897 -108.265 887.633 628.689 -57.764 38.916 -399.138
1.243.811 -135.216 1.108.595 604.164 -439.728 41.356 -374.614
921.264 -100.151 821.112 588.334 -317.191 21.627 -292.995
1.148.596 -124.865 1.023.731 568.430 -358.875 21.627 -273.880
1.027.823 -111.736 916.087 550.214 249.918 21.627 -336.630
FCFF
428.429
728.130
(1.412.693)
939.774
820.888
981.033
-406.741 -54.397 35.944 -395.997 -361.380 499.386 34.000 0
-457.128 -178.745 32.000 -119.956 2.186.128 -693.434 0 0
Pénzügyi cash-flow
(649.185)
768.865
Teljes pénzáram lás
(220.756)
1.496.995
Nyitó pénzállom ány
Pénzügyi ráfordítások Pénzmozgással nem járó pénzügyi ráfordítások Pénzügyi bevételek Adópajzs Hosszú lejáratú hitel felvétel/visszafizetés Rövid hitel felvétel/visszafizetées Tőkeemelés / Tőkeelemek egyéb változása Osztalékfizetés
Záró pénzállom ány
1.146.567
2.643.562
-725.888 1.526.366 29.094 -90.183 -330.914 1.071.639 48.837 -198.469 1.330.482 (82.211) 2.561.351
30
2.288.001
1.228.382
1.098.335
-257.064 0 28.431 24.855 -1.516.147 1.574.984 3.573.298 -200.726
-237.131 0 56.539 19.632 -2.627.183 -1.316.272 0 -157.504
-102.697 0 35.304 7.326 -15.346 -81.449 0 -151.044
-113.051 0 81.674 3.411 -15.346 217.089 0 -197.232
-118.223 0 141.754 -2.558 -15.346 331.801 0 -153.694
-118.349 0 244.277 -13.690 -15.346 56.178 0 -207.333
-138.782 0 410.205 -29.507 -15.000 -2.814 0 -211.354
3.227.631
(4.261.918)
(307.906)
(23.455)
183.734
(54.263)
12.748
5.515.632
(3.033.536)
790.429
916.319
1.004.622
8.076.983
5.043.447
5.833.876
6.750.195
7.754.817
926.770
1.401.216
1.413.964
8.681.587 10.095.552
Fókusz
2016. október 03.
A beruházásokat tartalmazó optimista modell Feltételezések, előrejelzések, pénzügyek A cég mintegy 38 milliárd forint értékben azonosított beruházásokat, amelyből jó eséllyel 12 milliárd forintnyit meg is tud valósítani. A beruházások nagy része, mintegy 60%-a megújuló területen valósulna meg, míg a piaci alapú energiatermelés 30%-os, az energiaszolgáltatások pedig 10%-os arányt képviselnének a beruházásokban a tervek szerint. Beruházások (HUF'000) Várható
Elvárt m egtérülés (év)
Megújuló
Azonosított 19.680.000
7.014.000
5-8
Piaci alapú energiateremelés
13.650.000
3.446.000
3-6
4.500.000
1.620.000
5-8
37.830.000
12.080.000
4,4 - 7,4
Energiaszolgáltatások Össesen Forrás: Kibocsátási tájékoztató, Erste becslés
Összességében elmondható, hogy jó esetben valószínűleg 3 milliárd forint amortizációval módosított üzemi eredmény (EBITDA) bővülés elérhető lesz a 2019-ig tartó beruházási periódus után. Az addicionális beruházások, az ebből keletkező árbevétel és bruttó eredmény (amely már az amortizáció egy részével csökkentett érték) a következő grafikonon látható. A becsült üzemi eredményhányad 19-20% körül alakulhat a fent vázolt projektösszetétel esetén.
Új projektek (HUF'000) 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 -1,000,000 2016F Beruházás
2017F
2018F
Árbevétel
2019F
2020F
2021F
2022F
2023F
2024F
Bruttó eredményhatás (amortizációt is figyelembe véve)
Forrás: Erste becslés
31
Fókusz
ALTEO NYRT. Eredménykimutatás ezer forintban Bevételek Hő és áram termelés (szabad piac) Villamos energia termelés (KAT/METAR) Villamos energia kereskedelem Energetikai vállakozás és szolgáltatások Egyéb Új projektek Közvetlen ráfordítások ebből értékcsökenés Új projektek Bruttó eredm ény Adminisztratív ráfordítások ebből közvetett személyi jellegű ráfordítások ebből közvetett értékcsökkenés Értékesítési ráfordítások Egyéb bevételek/ráfordítások Új projektek EBITDA EBIT Pénzügyi eredmény ebből kapott kamatok ebből fizetett kamatok ebből árfolyamnyereség/veszteség ebből egyéb negatív goodw ill Adózás előtti eredm ény Társasági adó Nettó eredm ény
2016. október 03.
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Audited 6.147.594 3.218.988 829.912 2.004.795 0 93.899 0 5.162.691 413.873 0 984.903 473.038 279.504 6.289 13.480 102.943 0 815.604
Audited 5.860.044 2.451.476 806.404 2.462.544 0 139.620 0 4.889.962 397.434 0 970.082 544.629 329.336 6.624 12.750 97.417 0 719.344
Audited 10.699.412 5.178.429 943.341 3.059.803 1.195.378 322.461 0 8.378.840 513.481 0 2.320.572 1.384.998 842.463 113.885 26.515 430.666 0 1.105.759
F 13.542.964 6.694.293 1.057.275 2.745.734 2.908.516 137.147 0 10.335.017 530.659 0 3.207.947 1.558.317 1.011.852 137.604 33.562 169.839 0 2.114.493
F 14.838.345 7.017.354 830.875 3.462.057 2.937.794 141.760 448.506 11.894.112 682.906 326.918 2.944.234 1.621.013 1.061.433 140.906 36.772 218.111 0 1.892.150
F 18.670.772 6.808.819 590.103 3.572.188 3.037.924 140.068 4.521.670 14.967.084 952.908 3.295.863 3.703.688 1.691.316 1.116.627 144.711 46.269 399.642 0 2.664.080
F 23.560.509 7.485.406 306.685 4.349.146 3.118.345 117.985 8.182.941 18.700.707 1.147.508 5.964.578 4.859.802 1.769.971 1.178.042 149.052 58.387 463.599 0 3.864.405
F 27.914.045 7.846.699 310.795 5.315.951 3.217.415 156.993 11.066.192 22.580.156 1.223.246 8.066.192 5.333.889 1.852.521 1.242.834 153.524 69.176 533.562 0 4.255.399
F 28.496.784 8.137.250 316.816 5.505.857 3.311.095 159.574 11.066.192 22.762.267 1.182.239 8.066.192 5.734.517 1.939.168 1.311.190 158.129 70.620 598.326 0 4.466.772
F 28.378.686 7.940.342 179.350 5.625.424 3.411.891 155.487 11.066.192 22.737.099 1.140.227 8.066.192 5.641.587 2.030.122 1.383.305 162.873 70.327 492.797 0 4.351.441
395.442
315.286
478.393
1.446.230
1.068.338
1.566.461
2.567.845
2.878.629
3.126.404
3.048.341
-425.194 35.944 -398.410 -54.397 -8.331 0 (29.752) -27.709 (57.461)
-603.873 32.000 -455.568 -178.745 -1.560 0 (288.587) -57.326 (345.913)
-634.700 29.094 -401.253 62.094 -324.635 1.464.272 1.307.965 -142.190 1.165.775
-228.633 28.431 -255.495 0 -1.569 0 1.217.597 -132.366 1.085.231
-184.083 53.047 -235.524 0 -1.607 0 884.255 -96.128 788.127
-231.658 13.426 -243.434 0 -1.650 0 1.334.802 -145.107 1.189.695
-565.079 38.725 -602.105 0 -1.700 0 2.002.766 -217.722 1.785.044
-823.032 83.506 -904.787 0 -1.751 0 2.055.598 -223.466 1.832.132
-726.421 180.737 -905.355 0 -1.803 0 2.399.983 -260.904 2.139.079
-695.466 356.093 -1.049.701 0 -1.858 0 2.352.875 -255.783 2.097.092
1.087.403
920.231
648.493
1.091.294
1.619.453
1.586.400
1.898.362
1.809.039
78.372
165.000
139.634
98.401
165.590
245.732
240.717
288.053
Anyavállalat részvényeseire jutó Kissebségi részesedésre jutó eredmény Osztalék Effektív adóráta EPS
0
0
198.469
198.072
143.846
217.138
325.799
334.394
390.416
382.753
-93,13%
-19,86%
10,87% 480
10,87% 406
10,87% 286
10,87% 482
10,87% 715
10,87% 700
10,87% 838
10,87% 798
32
Fókusz
ALTEO NYRT Mérleg ezer forintban Befektetett eszközök Energiatermelő ingatlanok, gépek és berendezések Egyéb gépek, felszerelések és berendezések Nettó befektetés lízingbe Kibocsátási jogok Egyéb immateriális eszközök Üzemeltetési szerződések Goodw ill Halasztott adó eszközök Tartósan adott kölcsön Forgóeszközök Készletek Vevőkövetelések Egyéb követelések és elhatárolások Péneszközök és egyenértékeseik ESZKÖZÖK ÖSSZESEN
2016. október 03.
0 2013 Audited 6.458.882 5.858.974 11.135
2014 Audited 6.189.764 5.669.879 6.203
36.224 362.280
70.432 284.947
75.839 114.430
75.839 82.464
2.077.720 41.407 787.505 102.241 1.146.567
3.598.543 43.022 700.265 211.694 2.643.562
8.536.602
9.788.307
448.506
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Audited F F F F F F F 7.909.642 8.029.463 12.228.285 15.977.107 18.875.929 18.413.883 17.954.367 17.577.537 5.482.370 5.972.370 10.422.370 14.422.370 17.572.370 17.361.502 17.153.164 16.947.326 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 1.298.800 999.801 819.803 639.805 459.808 279.810 99.812 0 182.430 160.803 139.176 117.549 95.922 74.295 52.668 31.041 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 495.531 445.978 396.425 346.872 297.319 247.766 198.212 148.659 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 99.851 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 6.029.574 10.436.013 4.929.724 6.696.387 9.213.971 11.922.900 14.103.517 16.172.087 98.496 88.030 106.105 137.734 176.513 216.025 207.805 210.357 2.650.414 2.292.384 2.377.108 3.079.862 4.060.128 4.747.928 5.246.413 4.833.916 719.313 477.404 528.565 712.693 1.000.843 1.221.257 1.112.939 1.129.917 2.561.351 7.578.194 1.917.946 2.766.098 3.976.487 5.737.690 7.536.360 9.997.897 13.939.216
33
18.465.476
17.158.009
22.673.494
28.089.900
30.336.783
32.057.884
33.749.624
Fókusz
2016. október 03.
ALTEO NYRT Mérleg ezer forintban
0
448.506
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Audited Audited Audited F F F F Saját tőke eszközök 1.873.367 1.527.454 2.543.597 7.004.053 7.648.334 15.977.107 8.620.890 18.875.929 10.080.134 Befektetett 6.458.882 6.189.764 7.909.642 8.029.463 12.228.285 Anyavállalat jutó tőke 1.873.367 1.527.454 2.158.502 6.453.958 6.958.605 14.422.370 7.832.761 17.572.370 9.126.415 Energiatermelőtulajdonosaira ingatlanok, gépek éssaját berendezések 5.858.974 5.669.879 5.482.370 5.972.370 10.422.370 Jegyzett tőke felszerelések és berendezések 167.700 167.700 158.075 2.266 2.266 2.266 2.266 Egyéb gépek, 11.135 6.203 22.284 22.284 22.284 22.284 22.284 Ázsió 1.628.451 1.628.451 1.628.451 4.910.827 4.910.827 4.910.827 4.910.827 Nettó befektetés lízingbe 1.298.800 999.801 819.803 639.805 459.808 Részvény 33.149 tartalék 8.880 -446.731 0 0 0 0 Kibocsátásialapú jogokkifizetések tartaléka/saját részvény miatti tranzaskcio/CF 36.224 hedge 70.432 182.430 160.803 139.176 117.549 95.922 Eredménytartalék 44.067 -277.577 818.707 1.540.866 2.045.513 2.919.668 4.213.322 Egyéb immateriális eszközök 362.280 284.947 247.437 247.437 247.437 247.437 247.437 Nem kontrolláló érdekeltség 0 0 385.095 550.095 689.729 788.129 953.720 Üzemeltetési szerződések 495.531 445.978 396.425 346.872 297.319 Goodw ill 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 75.839 Hosszú lejáratú kötelezettségek 4.126.722 Halasztott adó eszközök 114.430 6.362.759 82.464 7.034.783 99.851 5.522.366 99.851 4.790.191 99.851 8.792.133 99.851 11.946.516 99.851 Hosszú hitelek és kölcsönök 2.940.276 2.417.006 2.374.165 874.165 2.754.165 6.754.165 9.904.165 Tartósanlejáratú adott kölcsön 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100 Tartozások kötvénykibocsátásból 498.401 3.598.543 3.208.708 6.029.574 3.301.591 10.436.013 3.301.591 4.929.724 693.591 6.696.387 693.591 9.213.971 693.591 Forgóeszközök 2.077.720 Tulajdonosi 0 0 0 0 0 0 0 Készletek kölcsönök 41.407 43.022 98.496 88.030 106.105 137.734 176.513 Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek / Lízing tartozás 47.366 49.792 144.361 128.214 109.031 93.685 78.339 Vevőkövetelések 787.505 700.265 2.650.414 2.292.384 2.377.108 3.079.862 4.060.128 Halasztott adó kötelezettségek 53.197 71.197 206.763 206.763 206.763 206.763 206.763 Egyéb követelések és elhatárolások 102.241 211.694 719.313 477.404 528.565 712.693 1.000.843 Céltartalékok 49.089 52.817 621.594 625.324 640.331 657.620 677.349 Péneszközök és egyenértékeseik 1.146.567 2.643.562 2.561.351 7.578.194 1.917.946 2.766.098 3.976.487 Halasztott bevételek 59.533 87.714 386.309 386.309 386.309 386.309 386.309 Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek 478.860 9.788.307 475.525 13.939.216 ESZKÖZÖK ÖSSZESEN 8.536.602 18.465.476 17.158.009 22.673.494 28.089.900 Rövid lejáratú kötelezettségek 2.536.513 1.898.094 4.360.836 5.939.057 4.719.484 5.260.470 6.063.250 Rövid lejáratú hitelek és kölcsönök 1.079.401 299.998 733.954 1.857.954 357.954 357.954 357.954 Szállítótartozások 872.524 958.493 1.596.176 2.050.397 2.330.824 2.871.810 3.674.590 Egyéb pénzügyi kötelezettségek 400 0 102.046 102.046 102.046 102.046 102.046 Egyéb rövid lej.köt. és időbeli elhatárolások 294.466 267.795 1.928.660 1.928.660 1.928.660 1.928.660 1.928.660 Vevői előlegek 289.722 371.808 0 0 0 0 0
2020 2021 2022 F F F 11.577.873 13.326.535 17.577.537 15.040.873 18.413.883 17.954.367 10.378.421 17.361.502 11.886.366 17.153.164 13.312.652 16.947.326 2.266 2.266 2.266 22.284 22.284 22.284 4.910.827 4.910.827 4.910.827 279.810 99.812 0 0 0 0 74.295 52.668 31.041 5.465.328 6.973.274 8.399.559 247.437 247.437 247.437 1.199.452 1.440.169 1.728.222 247.766 198.212 148.659 75.839 75.839 75.839 11.931.170 99.851 11.915.823 99.851 11.900.823 99.851 9.904.165 9.904.165 9.904.165 5.100 5.100 5.100 693.591 14.103.517 693.591 16.172.087 693.591 11.922.900 0 0 0 216.025 207.805 210.357 62.993 47.646 32.646 4.747.928 5.246.413 4.833.916 206.763 206.763 206.763 1.221.257 1.112.939 1.129.917 677.349 677.349 677.349 5.737.690 7.536.360 9.997.897 386.309 386.309 386.309
SAJÁT TŐKE és KÖTELEZETTSÉGEK ÖSSZESEN
30.336.783
8.536.602
9.788.307
13.939.216
34
18.465.476
17.158.009
22.673.494
28.089.900
30.336.783 32.057.884 33.749.624 6.827.741 6.815.526 6.807.927 357.954 357.954 357.954 4.439.081 4.502.890 4.495.290 102.046 122.455 122.455 1.928.660 1.832.227 1.832.227 0 0 0 32.057.884
33.749.624
Fókusz
ALTEO NYRT. Cash-flow ezer forintban
2016. október 03.
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Audited 1.367.323
Audited 1.146.567
Audited 2.643.562
F 2.561.351
F 7.578.194
F 1.917.946
F 2.766.098
F 3.976.487
F 5.737.690
F 7.536.360
EBIT Adó EBIT-en Adózással korrigált m űködési eredm ény Értékcsökkenés Forgótőke változás Pénzmozággsal nem járó tételel Befektetések, beruházások
395.442 368.288 763.730 420.162 -32.674 33.979 -756.768
315.286 62.630 377.916 404.058 31.187 15.701 -100.732
478.393 -52.007 426.386 627.366 -1.122.139 890.940 -2.235.246
1.446.230 -157.221 1.289.009 668.263 610.404 25.357 -809.711
1.068.338 -116.140 952.198 823.812 -153.960 36.635 -5.044.261
1.566.461 -170.291 1.396.169 1.097.619 -918.511 38.916 -4.868.068
2.567.845 -279.153 2.288.692 1.296.560 -1.307.195 41.356 -4.217.009
2.878.629 -312.938 2.565.691 1.376.769 -947.726 21.627 -936.350
3.126.404 -339.874 2.786.530 1.340.368 -457.971 21.627 -902.479
3.048.341 -331.388 2.716.953 1.303.100 392.967 21.627 -947.897
FCFF
428.429
728.130
(1.412.693)
1.783.322
(3.385.576)
(3.253.874)
(1.897.596)
-406.741 -54.397 35.944 -395.997 -361.380 499.386 34.000 0
-457.128 -178.745 32.000 -119.956 2.186.128 -693.434 0 0
-257.064 0 28.431 24.855 -1.516.147 1.578.221 3.573.298 -198.072
-237.131 0 53.047 20.012 -747.183 -1.219.572 0 -143.846
-245.084 0 13.426 25.184 3.984.654 540.986 0 -217.138
-603.804 0 38.725 61.430 3.134.654 802.779 0 -325.799
Pénzügyi cash-flow
(649.185)
768.865
3.233.521
(2.274.672)
4.102.027
3.107.985
Teljes pénzáram lás
(220.756)
1.496.995
5.016.843
(5.660.248)
848.152
1.210.389
1.761.204
1.798.670
2.461.537
7.578.194
1.917.946
2.766.098
3.976.487
5.737.690
7.536.360
9.997.897
Nyitó pénzállom ány
Pénzügyi ráfordítások Pénzmozgással nem járó pénzügyi ráfordítások Pénzügyi bevételek Adópajzs Hosszú lejáratú hitel felvétel/visszafizetés Rövid hitel felvétel/visszafizetées Tőkeemelés / Tőkeelemek egyéb változása Osztalékfizetés
Záró pénzállom ány
1.146.567
-725.888 1.526.366 29.094 -90.183 -330.914 1.071.639 48.837 -198.469 1.330.482 (82.211)
2.643.562
2.561.351
35
2.080.012
2.788.074
3.486.750
-906.538 0 83.506 89.472 -15.346 764.491 0 -334.394
-907.158 0 180.737 78.970 -15.346 63.809 0 -390.416
-1.051.559 0 356.093 75.605 -15.000 -7.599 0 -382.753
(318.808)
(989.405)
(1.025.214)
Fókusz
2016. október 03.
Értékelés A fair érték meghatározására alapvetően a DCF modellt alkalmaztuk, míg az összehasonlítás alapú értékelés azt mutatta meg, hogy a hasonló iparágban mozgó, tőzsdén jegyzett cégekhez képest alapvetően alulárazott az ALTEO. Ennek okait az összehasonlító értékelés részletes leírásánál tárgyaljuk. Fontos megjegyezni még, hogy a beruházások alapvetően 2019-től hozzák meg gyümölcsüket, míg 1-3 évnél hosszabb előrejelzések általában nem érhetők el a versenytársakról, vagy nem megbízhatók az adatok. Így a beruházások fair értékre gyakorolt hatását valójában nem lehet meghatározni az összehasonlító értékeléssel. Az ALTEO rézvények fair értékét DCF modell alkalmazásával határoztuk meg mind az alapmodell, mind a beruházásokkal bővített modell esetén. A kapott értékeket súlyoztuk a részvények fair értékének meghatározásához. Ennek köszönhetően az ALTEO részvények fair értéke 5.160 forint lett. Hangsúlyozzuk, hogy a 80% alapmodell súly nem azt mondja, hogy nem bízunk a beruházások megvalósulásában, hanem azt tükrözi, hogy jelenleg az összes kockázatot figyelembe véve, a beruházások nettó jelenértékét a részvény értékben csak 20%-os súllyal érdemes szerepeltetni. Ahogy ezek a beruházások megvalósulnak, ez az arányszám növekszik, így a részvények fair értéke is növekedni fog. A részvények fair értéke Fair érték (HUF)
Súly (%)
Alapmodell
4.766
80%
Beruházásokkal módosított modell
6.739
20%
ALTEO részvény fair értéke
5.161
Forrás: Erste számítás
A DCF értékelések A cash-flow alapú értékelés során a beruházási ciklus hossza miatt 2024-ig tartó explicit periódust alkalmaztunk. A DCF alapú értékelésben mindkét modell esetében az alábbi paramétereket használtuk: Az explicit periódusban 2,8% kockázatmentes hozammal számoltunk a 10 éves magyar állampapír hozama alapján. Ugyanakkor a maradványérték számításánál egy konzervatívnak mondható 5%-os hozamot alkalmaztunk. Az explicit periódusra a béta értéke 0,6%-nak adódott, amelyet a 2 éves, heti korrelációk alapján számítottunk. A maradványérték számításnál szokásainknak megfelelően 1-es bétát alkalmaztunk. A cég hagyományosan relatíve magas kamat mellett vesz fel hiteleket. Ugyan azt gondoljuk, hogy a jövőben a méret növekedés miatt alacsonyabb kamat mellett is hozzájuthat a szükséges finanszírozáshoz, ennek ellenére a historikus értékeket vettük figyelembe a hitelköltségek számításánál. Így jártunk el a maradványérték számításánál is. Ez a megközelítés szintén konzervatívnak mondható. A kockázati prémium az Erste metodológia szerint lett meghatározva. Így az explicit periódusra a részvény kockázati prémium 6,75%, míg a hosszú távú számításokra 6,3%. Mivel a cég alapvetően 10-20 éves életciklusú projekteket valósít meg, így ha a beruházási aktivitás csökken, akkor az eredménytermelő képesség is visszaesik, ezért egy nagyon visszafogottnak mondható, 0,5%-os hosszú távú növekedési rátával számoltunk.
36
Fókusz
2016. október 03.
Az alapmodell DCF értéke WACC calculation 2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
5,0% 6,3% 1,0 11,3%
Cost of debt Effective tax rate After-tax cost of debt
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
10,0% 10,0% 9,0%
Equity w eight WACC
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
236% 6,6%
60% 10,4%
(HUF'mn)
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2024e 2025e (TV)
Sales growth EBIT EBIT margin Tax rate Taxes on EBIT NOPLAT
26,6% 6,3% -1,7% 8,7% 9,6% 3,5% 1.463 1.149 996 1.244 921 1.149 10,8% 8,0% 7,0% 8,1% 5,5% 6,6% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% -146 -115 -100 -124 -92 -115 1.316 1.034 896 1.119 829 1.034
Risk free rate Equity risk premium Beta Cost of equity
2024e 2025e (TV)
DCF valuation
+ Depreciation Capital expenditures / Depreciation +/- Change in w orking capital Chg. working capital / chg. Sales - Capital expenditures Free cash flow to the firm Terminal value growth Terminal value Discounted free cash flow Dec. 31 2016 Enterprise value Dec. 31 2016 Minorities Non-operating assets Net debt Other Equity value - Dec. 31 2016 Equity value - Oct. 30. 2016
Number of shares outstanding (mn) Cost of equity Fair value per share (HUF) Current share price (HUF) Up/Downside
652
529
46,5% 64,2% 63,5% 62,0% 49,8% 48,2% 61,2% 79,1% 79,0% 611 -62 -58 -440 -317 -359 250 -40 -60 21,5% -7,3% 24,0% -35,8% -21,6% -61,6% -211,6% 75,7% -52,0% -303 -411 -399 -375 -293 -274 -337 -428 -422
100,0% -328 -52,0% -417
2.275 9.428
1.202
1.127
629
1.068
940
550 0,0 -2.043 0 10.921 10.801
2,3 6,9% 4.766 5.000 -4,7%
37
604
909
750
588
807
625
568
969
704
550
1.389
945
541
2,0% 923 5,1% 10,0% -92 830
534
2.275
641
-0,7% -0,3% 0,7% 1.028 832 734 5,9% 4,8% 4,2% 10,0% 10,0% 10,0% -103 -83 -73 925 749 661
822
525
712
613
427
0,5% 6.240 3.386
Fókusz
Enterprise value breakdown
2016. október 03.
Sensitivity of equity value (HUF '000) Term inal value EBIT m argin 5,6%
6,1%
9,4% 10.219 10.716 11.212 11.709 9,9% 10.060 10.528 10.996 11.464 10,4% 9.916 10.359 10.801 11.243 10,9% 9.787 10.206 10.625 11.044 11,4% 9.670 10.068 10.466 10.864
4,1%
4,6%
5,1%
12.205 11.932 11.686 11.464 11.262
WACC
10801
PV of detailed period 64%
10801 9,4% 9,9% 10,4% 10,9% 11,4%
WACC
PV of terminal v alue 36%
-0,5% 10.798 10.622 10.463 10.318 10.185
38
Term inal value 0,0% 0,5% 10.994 11.212 10.799 10.996 10.624 10.801 10.464 10.625 10.319 10.466
grow th 1,0% 11.456 11.214 10.997 10.802 10.627
1,5% 11.731 11.458 11.215 10.999 10.804
Fókusz
2016. október 03.
A beruházásokat tartalmazó (optimista) modell DCF értéke WACC calculation 2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
2,8% 6,8% 0,6 6,9%
5,0% 6,3% 1,0 11,3%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
7,8% 10,0% 7,0%
10,0% 10,0% 9,0%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
57% 6,9%
60% 10,4%
(HUF'mn)
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2024e 2025e (TV)
Sales growth EBIT EBIT margin Tax rate Taxes on EBIT NOPLAT
26,6% 1.446 10,7% 10,0% -144,6 1.302
9,6% 1.068 7,2% 10,0% -106,8 962
25,8% 1.566 8,4% 10,0% -156,6 1.410
26,2% 2.568 10,9% 10,0% -256,8 2.311
18,5% 2.879 10,3% 10,0% -287,9 2.591
2,1% 3.126 11,0% 10,0% -312,6 2.814
-0,4% 3.048 10,7% 10,0% -304,8 2.744
-0,2% 2.862 10,1% 10,0% -286,2 2.576
0,4% 2.774 9,8% 10,0% -277,4 2.497
2,0% 2.870 9,9% 10,0% -287,0 2.583
668 824 1.098 1.297 1.377 1.340 1.303 1.278 1.256 121,2% 612,3% 443,5% 325,2% 68,0% 67,3% 72,7% 80,2% 80,1% 610 -154 -919 -1.307 -948 -458 393 -72 -82 21,5% -11,9% -24,0% -26,7% -21,8% -78,6% -332,7% 137,1% -70,9% -810 -5.044 -4.868 -4.217 -936 -902 -948 -1.025 -1.005
1.234 100,0% -447 -70,9% -986
Risk free rate Equity risk premium Beta Cost of equity Cost of debt Effective tax rate After-tax cost of debt Equity w eight WACC
2024e 2025e (TV)
DCF valuation
+ Depreciation Capital expenditures / Depreciation +/- Change in w orking capital Chg. working capital / chg. Sales - Capital expenditures Free cash flow to the firm
1.771
Terminal value growth Terminal value Discounted free cash flow Dec. 31 2016 Enterprise value Dec. 31 2016
1.771 14.447
Minorities Non-operating assets Net debt Other Equity value - Dec. 31 2016 Equity value - Oct. 30. 2016
550 0 -1.544 0 15.441 15.272
Number of shares outstanding (mn) Cost of equity Fair value per share (HUF) Current share price (HUF) Up/Downside
-3.413
-3.192
-3.279
-2.868
2,3 6,9% 6.739 5.000 34,8%
39
-1.917
-1.568
2.083
1.594
2.794
1.999
3.492
2.337
2.757
1.725
2.665
2.384
1.560
0,5% 24.250 12.860
Fókusz
Enterprise value breakdown
Sensitivity of equity value (HUF '000) Term inal value EBIT m argin 15272
8.9%
9.4%
9.9%
10.4%
10.9%
9.4% 9.9% 10.4% 10.9% 11.4%
15,266 14,533 13,876 13,282 12,743
16,050 15,272 14,574 13,943 13,371
16,833 16,011 15,272 14,604 13,999
17,617 16,749 15,970 15,266 14,627
18,401 17,488 16,668 15,927 15,255
15272 9.4% 9.9% 10.4% 10.9% 11.4%
-0.5% 15,260 14,593 13,988 13,436 12,931
Term inal value grow th 0.0% 0.5% 1.0% 16,005 16,833 17,761 15,266 16,011 16,839 14,599 15,272 16,016 13,993 14,604 15,277 13,442 13,999 14,610
1.5% 18,806 17,766 16,845 16,022 15,283
PV of terminal v alue 89%
WACC
WACC
PV of detailed period 11%
2016. október 03.
Az alapmodell összehasonlító értékelése Az összehasonlító értékelés során azt találtuk, hogy az ALTEO részvényei a jelenlegi árfolyamon alapvetően alulértékeltnek tűnnek a szektortársak értékeltségéhez képest. Ugyanis a különböző mérőszámok alapján kapott értékek 4.305 és 7.653 forint között szórnak, ha a két szélsőértéket a szokásoknak megfelelően nem vesszük figyelembe. A jelenlegi részvényárfolyam és a kibocsátási árfolyam is az itt megadott tartomány alsó felében mozog. Ez a relatív alulértékeltség szerintünk az alábbi okokra vezethető vissza: (i) alacsony likviditás; (ii) a legtöbb esetben egy nagyságrenddel alacsonyabb piaci kapitalizáció; (iii) alapvetően fejlettebb piacokon forgó részvények. Név
HERA SPA MVV ENERGIE AG ALBIOMA SA POLENERGIA SA A2A SPA ENERGIEKONTOR AG EDP RENOVAVEIS SA ACCIONA SA ALTEO (implikált ár)
Piaci kapitalizáció (HUFm n) átlag -> 1.104.892 Ft 412.390 Ft 144.789 Ft 37.668 Ft 1.194.746 Ft 64.538 Ft 1.908.479 Ft 1.157.705 Ft 11.331 Ft
P/E 2017 16,6 17,3 13,8 13,5 14,3 13,6 10,1 34,1 16,9
2018 14,0 16,8 13,1 10,5 5,9 12,6 9,6 30,0 14,1
EV/EBITDA 2016 2017 7,2 6,9 7,4 7,1 8,1 7,8 7,5 6,7 5,8 5,5 6,7 6,8 5,8 5,7 8,9 8,2 8,3 7,8
2018 6,4 6,9 7,5 5,9 4,5 6,4 5,6 7,6 7,4
2016 1,4 1,5 1,1 1,2 0,4 1,4 3,4 1,0 1,0
8.394 5.291
4.452
7.653
6.327
4.212 4.305 4.406
2016 20,3 18,8 14,3 16,0 35,5 11,8 9,6 42,2 15,7
40
6.810
P/BV 2017 1,3 1,4 1,1 1,1 0,4 1,2 2,9 1,0 0,9
2018 1,2 1,4 1,0 1,0 0,4 1,2 2,5 1,0 0,9
Fókusz
2016. október 03.
A peer group értékelésben szerepeltetett vállalatok leírása Here SpA Olaszországi központú társaság, mely 5 üzleti szegmensben van jelen. Ezek a következők: gáz, elektromosság, integrált vízrendszerek, hulladékgazdálkodás és egyéb szolgáltatások. Utóbbi kategóriába a közvilágítás és telekommunikációs szolgáltatások tartoznak.
MVV Energie AG Német központú energetikai társaság. A cég tevékenysége magába foglalja az energiatermelést, energiakereskedelmet, valamint az energiaelosztást is. Az MVV Energie víz- és biomassza erőművekkel is rendelkezik. Ügyfelei részére elektromos áramot, hőenergiát, gázt és tiszta ivóvizet is szolgáltat.
Albioma SA Kis és közepes méretű erőművek tervezésére, építésére és működtetésére szakosodott francia vállalat. Portfoliójában megújuló és széntüzelésű erőművek is vannak. Franciaországon kívül Olaszországban, Spanyolországban és a karibi térségben tevékenykedik.
Polenergia SA Független lengyel áramtermelő vállalkozás. Jelenlegi formájában a Polenergia Holding és a Polish Energy Partners egyesülését követően 2014 augusztusában jött létre. A társaság erőművi portfoliójában széntüzelésű és megújuló energiával működő erőművek egyaránt megtalálhatók.
A2A SpA Az olasz társasság elsősorban vízi- és geotermikus erőművekkel termel elektromos áramot. Milánó, Bergamo és Brescia városokat kogenerációs erőműveken keresztül az elektromos áram mellett távhővel is ellátja. Ezen túl hulladékgazdálkodási és köztisztasági feladatokat is ellát a társaság.
Energiakontrol AG Német projektfejlesztő cég, mely a szélenergia hasznosítására specializálódott. Németországon kívül Portugáliában és az Egyesült Királyságban is tevékenykedik. A társaság a szélkerekekkel kapcsolatos összes tevékenységben részt vesz a megtervezéstől az engedélyeztetésen át egészen a karbantartásig. Szárazföldi (onshore) és tengeri (offshore) erőművekkel egyaránt foglalkozik.
EDP Renovaveis SA Megújuló energiahordozók felhasználásával energiatermelésre szakosodott spanyol központú társaság. Többek között szél-, vízi-, geotermikus- és naperőművel is rendelkező cégcsoport. Spanyolországon kívül Portugáliában, Belgiumban, Franciaországban, Olaszországban, Lengyelországban, Romániában, az Egyesült Királyságban, Brazíliában, Kanadában és az Egyesült Államokban is tevékenykedik. A társaság fő tulajdonosának részesedése 77,5%, így alacsony közkézhányad jellemzi.
Acciona SA Spanyol holdingcég, mely szerteágazó mérnöki tevékenységet folytat. Többek között jelen van a megújuló energia és a vízszolgáltatás területén is. Ezen kívül ingatlanfejlesztéssel, logisztikával, de még bortermeléssel is foglalkozik.
41
Fókusz
2016. október 03.
Az Erste Brókerek munkanapokon 8:30 és 22:00 óra között várják tőzsdei megbízásait telefonon és személyesen Angyal Krisztián
1-235-5852
Farkas László
1-235-5895
Kis Dániel
1-235-5873
Balog Enikő
1-235-5114
Háhn Gábor
1-235-7564
Kovács Zsolt
1-235-5175
Baráth Tibor
1-235-5854
Izbéki Ottó
1-235-5123
Lojis László
1-235-5849
Bereczk Zoltán
1-235-5860
Kababik József
1-235-5124
Rácz Gábor
1-235-5857
Bézsenyi Zoltán
1-235-5855
Kerényi Eszter
1-235-5886
Varjú Péter
1-235-5111
Czene Tamás
1-235-5121
Kéri Lajos
1-235-5874
Csillag Zsigmond
1-235-5850
Kincse Áron
1-235-5858
1-235-5848
Wiesner Alex
1-235-5856
Zakár Tivadar
1-235-5153
USA piaci üzletkötőink Szelőcei Sándor
Címünk: 1054 Budapest, Szabadság tér 14. Honlap: www.ersteinvestment.hu, www.erstemarket.hu e-mail:
[email protected] A kiadványban foglalt információk az Erste Befektetési Zrt. - 1138 Budapest, Népfürdő u. 24-26., tev. eng. szám: E-III/324/2008 és III/75.005-19/2002, tőzsdetagság: Budapesti Értéktőzsde és Deutsche Börse (Társaság) által hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azokért a Társaság szavatosságot vagy felelősséget nem vállal. A kiadványban foglaltak nem minősíthetők befektetésre való ösztönzésnek, befektetési tanácsadásnak, értékpapír jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó felhívásnak vagy ajánlatnak. A tőkepiaci és makrogazdasági helyzetet, a befektetések és azok hozamai alakulását olyan tényezők alakítják, melyre a Társaságnak nincs befolyása, a befektető által hozott döntés következményei a Társaságra nem háríthatók át. A kiadványban foglaltak – teljes vagy részleges – felhasználása, többszörözése, publikálása, átdolgozása, terjesztése kizárólag a Társaság előzetes írásos engedélyével lehetséges. A kiadvány kiadása időpontjában érvényes. További részletek: www.ersteinvestment.hu, ügyletek előtti tájékoztatásról szóló Hirdetményben. A kiadvány nem a befektetési elemzések függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, nem vonatkozik rá a befektetési elemzések terjesztését, közzétételét megelőző ügyletkötésre vonatkozó tilalom. A fenti információk nem teljeskörűek, a részvényjegyzés részletes feltételei és a befektetési döntés meghozatalához szükséges további információk az ALTEO részvények nyilvános forgalomba hozatalával kapcsolatos tájékoztatóban részletesen megismerhetőek. A tájékoztató megtekinthető a kibocsátó és a forgalmazók honlapján, így a www.ersteinvestment.hu/hu/Alteo_reszveny_jegyzes_informaciok.html weboldalon is. Az Erste Befektetési Zrt. társ-forgalmazóként jár el az ALTEO Nyrt. („Kibocsátó”) részvényeinek nyilvános forgalomba hozatalával kapcsolatban. A Tájékoztatóért kizárólag a Kibocsátó vállalt felelősséget, ezért a Kibocsátó részvényeinek nyilvános értékesítésre történő felajánlása a befektetők szempontjából a szokásostól eltérő kockázatúnak minősül. A jelen tájékoztatás a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvény szerint kereskedelmi kommunikációnak minősül. Kérjük, hogy befektetési döntése meghozatala előtt óvatosan mérlegelje befektetése tárgyát, kockázatát, díjait, továbbá a számlavezetéshez kapcsolódó díjakat és költségeket.
42
