10/13/2014
Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás „A konjunktúra és nem a válság a megfelelő idő a fiskális szigorra.” J.M. Keynes
Dr. Dombi Ákos (
[email protected])
I. A világgazdasági válság háttere: A mérlegalkalmazkodási válság II. Az államadósság dinamikája III. Az államadósság jóléti „terhei” IV. Az államadósság finanszírozása V. Az intő példa: Japán
A MÉRLEGALKALMAZKODÁSI VÁLSÁG
1
10/13/2014
A válság számokban Munkanélküliségi ráta
Reál GDP (2007 = 1)
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3
1.15 1.1 1.05 1
Euró zóna (18)
USA
Japán
Euró zóna (18)
USA
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
0.9
2007
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
0.95
Japán
Fiskális fordulat az euró zónában
Forrás: AMECO
A reálgazdasági válság háttere • A magánszféra túlzott eladósodottsága a 90-es évektől A háztartások és vállalatok összes adóssága (GDP %) 250 200 150
1990 2009
100 50 Spanyolo.
Olaszo.
USA
UK
Franciao.
0
Forrás: Global Finance
• Mérlegalkalmazkodási válság (balance-sheet recession)
A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája I. • Globális szinten a nettó adósság zéró: valakinek a pénzügyi vagyona mindig másvalakinek az adóssága
D H + D V + DG + D K = 0
• Az eladósodott gazdasági szereplők adósságának lefaragása törvényszerűen más gazdasági szereplők pénzügyi vagyonának csökkenésével, vagy pedig más gazdasági szereplők hitelfelvételével, eladósodásával jár együtt:
∆D H + ∆D V + ∆D G + ∆D K = 0
2
10/13/2014
A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája II. • A gazdasági szereplők megtakarítása (ex post) megegyezik a gazdaságban keletkezett beruházásokkal:
I = SH + SV + (T − G − TR − iB) + (M − X − NFI) = SH + SV + SG + SK • A „deleveraging” folyamata az eladósodott gazdasági szereplők nagyobb megtakarítási hajlandóságával párosul más gazdasági szereplők megtakarításának csökkennie és/vagy a beruházásoknak növekednie kell a recesszió elkerülése érdekében • Normál időkben: az alkalmazkodás a kamatláb csökkenésével megy végbe • Likviditási csapda esetén: vagy a költségvetésre, vagy a folyó fizetési mérlegre hárul a „kiegyenlítő” szerep
A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája III. • Likviditási csapda & globális válság esetén: Költségvetési deficit fenntartása/növelése (növekvő államadósság), vagy elnyúló recesszió/stagnálás • Napjaink „régi-új” dilemmája: (további) fiskális expanzió vagy fiskális megszorítás • A megszorítás hívei: – Nem gyógyítható az adósságválság további eladósodással – Az adósságok fenntarthatatlan pályára kerültek – A magas adósság káros a növekedésre
Államadósság/GDP (%) 244
250 200
183
150
133
124 94
100
93
78 65
50
67
64 25
105
103
91
79
64 44
36
Japán
USA
2013
UK
Olaszorsz.
2007
Magyarorsz.
Franciaorsz.
Spanyolorsz.
Írország
Németorsz.
0
Forrás: AMECO
3
10/13/2014
1. Konklúzió A 2008-ban kirobbant világgazdasági válság mérleg-alkalmazkodási válság. A magánszféra adósság-leépítését az állam adósságfelhalmozása ellensúlyozhatja. Az állam megfelelő ellensúlyozó szerepe nélkül a magánszféra adósságleépítése – nagyobb – recessziót, illetve elnyúló stagnálást von maga után (pl. euró zóna).
AZ ÁLLAMADÓSSÁG DINAMIKÁJA
Adósságdinamika: tradicionális egyenlet • Az adósságdinamika tradicionális egyenlete Bɺ = iB − X P
∂b t = (r − g)b t − x P ∂t
x x b t = e ( r −g ) t b 0 − P + P r −g r −g i: nominális kamatláb, B: adósság , XP: elsődleges egyenleg , b: adósság/GDP, xp: elsődleges egyenleg/GDP, r: reálkamatláb, g: reál növekedési ütem
Feltevések: r, g és xp konstans
4
10/13/2014
Adósságdinamika: tradicionális egyenlet
Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg • Kiinduló feltevések: – a nominális GDP növekedési üteme (gN) konstans – a teljes költségvetési deficit/GDP (µ) konstans
• A GDP pályája: Yt = Y0 e g
Nt
• Az adósság pályája: t
B t = B0 + ∫ µY0 e g s ds → b t = N
0
µ µ + e− g t b0 − gN g N N
• Az adósságráta stacionárius pontja: lim b t = t →∞
µ gN
Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg
5
10/13/2014
Adósságpálya a válságban és a válság után
2. Konklúzió Az államadósság a teljes egyenleg – minusszorosa – és a nominális növekedési ütem által meghatározott stacionárius ponthoz tart, ahol értéke stabilizálódik. Az államadósság fenntarthatatlansága a dinamika alapján tehát nem értelmezhető.
AZ ÁLLAMADÓSSÁG „JÓLÉTI TERHEI”
6
10/13/2014
Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az elmélet Az államadósság több csatornán keresztül is hat(hat) a gazdasági növekedésre: Kiszorító hatás (crowding out effect) ( – ) Makrogazdasági instabilitás, bizonytalan gazdaságpolitika ( – ) Az adósságszolgálat költségvetési terhei (debt overhang) ( – ) A rövid távú (keynesi hatás) és a hosszú távú (hiszterézis hatás) munkanélküliség csökkentése (+) Produktív kiadások finanszírozása (+)
A probléma: az elmélet nem szolgál egyértelmű predikcióval az összhatás irányát illetően. Sőt, azt sem veszi figyelembe, hogy az államadósságot létrehozó költségvetési deficitek milyen környezetben realizálódtak.
Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az empíria • Nincs egyértelmű bizonyíték az államadósság növekedést hátráltató hatására • A nehéz örökség: a mágikus 90 % (Reinhart – Rogoff 2010) • Egyes ökonometriai elemzések megerősítették a mágikus 90 % létezését… (Kumar-Woo 2010, Checherita-Rother 2012)
• …mások azonban elutasították, vagy árnyalták azt (Égert, 2012, Irons-Bivens 2010, Minea-Parent 2012)
• Amit ma már biztosan tudunk: - Az államadósság gazdasági növekedéssel vett kapcsolata egyedi, ország- és idő-specifikus módon alakul (Eberhardt –Presbitero 2013) - Az adósság-növekedés kapcsolatában meghatározó a gazdaságpolitikai intézményrendszer fejlettsége (Kourtellos et al. 2013)
A „mágikus” 90 százalék „Szilárd meggyőződésem, hogy a jelenlegi körülmények között a bizalmat eredményező politika segíti, nem pedig hátráltatja a növekedést, mert ma a bizalom a kulcstényező. Az a nézet, hogy a szigorító intézkedések stagnálást idéznek elő, helytelen.” Trichet 2010
Forrás: Reinhart, C.M. – Rogoff, K.S. [2010]: Growth in a Time of Debt. American Economic Review 100(2), 575.o.
7
10/13/2014
Forrás: Eberhardt, M. – Presbitero, A.F. [2013]: This time they’re different: heterogenity and nonlinearity in the relationship between debt and growth. Working Paper 13/10, Centre for Finance, Credit and Macroeconomics, University of Nottingham. (31.o.)
Az államadósság és a növekedés gyenge kapcsolata a Solow modellben • Két (1 és 2) hipotetikus gazdaság Azonos növekedési ütem: gN = 0.05 A magánszféra azonos megtakarítási rátája: sP = 0.25 Eltérő deficit: µ1 = 0.03 µ2 = 0.01 Eltérő teljes megtakarítási ráta: s1 = 0.25-0.03= 0.22 s2 = 0.25-0.01= 0.24 • Az adósság egyensúlyi (steady-state) értéke: b1∗ =
0.03 = 0.6 0.05
b2∗ =
0.01 = 0.2 0.05
Kis eltérés a deficitben, nagy eltérés az államadósságban !!
• A relatív GDP/fő egyensúlyi (steady-state) értéke: α
s1 1−α α 0.5 ∗ s1 1−α 0.22 y1 n1 + g + δ = ≈ = 0.24 ≈ 0.957 s2 y∗2 s2 n 2 + g + δ
2 százalékpontos eltérés a deficitben az egyensúlyi adósságszintben 200 százalékos (0.6/0.2=3) eltérést, míg az egyensúlyi jövedelmi pozícióban mindössze 4.3 százalékos eltérést generál!
8
10/13/2014
3. Konklúzió Az államadósság hatása a gazdasági növekedésre sem az elméleti megfontolások, sem az empirikus megfigyelések alapján nem egyértelmű. Az államadósság esetleges negatív hatásának mérséklésében nagy szerepet játszik a fejlett (gazdaságpolitikai) intézményrendszer.
AZ ÁLLAMADÓSSÁG FINANSZÍROZÁSA „..there is no reason why a government should face financing problem during a balance sheet recession. The amount of money it most borrrow and spend to avert a deflationary spiral is exactly equal to the un-borrowed and uninvested savings in the private sector” Richard C. Koo
• Mit célszerű tenni akkor, ha a befektetők a meglévő államadósságot a megnövekedett kockázatok miatt nem hajlandóak tovább finanszírozni? • A befektetők és a túlságosan kockázatossá vált adós (az állam) közé olyan szereplőnek kell ékelődnie, aki magára veszi a kockázatot. Például: jegybank, nemzetközi szervezet (IMF, EU), stabilitási alap (ESM) A kockázat-átvállalás két módja: - Nemzetközi hitel - Mennyiségi lazítás
9
10/13/2014
A nemzetközi hitel szerepe az államadósság finanszírozásában • Kiindulópont: 100 forint értékű devizahitel az IMF-től
• Devizában lejáró adósság (pl. devizakötvény) törlesztése • Forintban lejáró adósság törlesztése
Következmények: - A hazai valutában denominált államadósság külföldi forrásokkal való kiváltása az államadósság szerkezetének átrendeződésével jár együtt: az államadósságban növekszik a devizaarány - Az adósságszerkezet változásának a költségvetés valódi kamatterhére gyakorolt hatását csak a jegybank eredményében bekövetkezett változások figyelembevételével, vagyis a költségvetés és a jegybank közötti konszolidációval lehet csak megállapítani: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása – A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetés valódi kamatterhe = Deviza kamat – (Deviza kamat – MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Az IMF hitellel kiváltott adósság valójában jegybanki alapkamaton és nem pedig az IMF hitel alacsony kamatán kamatozik!
A magyar államadósság devizaaránya ( % , havi adatok) 55 50 45 40 35 30 2012. júl.
2013. jan.
2011. júl.
2012. jan.
2010. júl.
2011. jan.
2009. júl.
2010. jan.
2008. júl.
2009. jan.
2007. júl.
2008. jan.
2006. júl.
2007. jan.
2006. jan.
25
Forrás: ÁKK
10
10/13/2014
A mennyiségi lazítás szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: A jegybank a mennyiségi lazítás keretében 100 forint állampapírt vásárol.
Következmények: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása – A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetési valódi kamatterhe = Állampapírok kamata – (Állampap. kamata – MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata
Tehát az adósságszerkezet átalakítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére nem olcsóbb, hanem éppen annyiba kerül, mint a jegybanki finanszírozás. Az igazi spórolást a költségvetés számára tulajdonképpen mindkét finanszírozási módnál a kockázati prémiumok megtakarítása jelenti.
A mennyiségi lazítás hatása a likviditásra
2013-01-01
2012-07-01
2012-01-01
2011-07-01
2011-01-01
2010-07-01
2010-01-01
2009-07-01
2009-01-01
2008-07-01
2008-01-01
2007-07-01
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
2007-01-01
mrd $
A bankrendszer fölös tartalékainak alakulása az USA-ban
Forrás: Board of Governors of the Federal Reserve System (Excess Reserves of Depository Institutions, EXCRESNS)
11
10/13/2014
Az IMF hitel hatása a likviditásra
2013.01.17
2012.07.17
2012.01.17
2011.07.17
2011.01.17
2010.07.17
2010.01.17
2009.07.17
2009.01.17
2008.07.17
2008.01.17
2007.07.17
5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
2007.01.17
mrd Ft
A hazai bankrendszer fölös tartalékainak alakulása kéthetes MNB kötvényben
Forrás: MNB
4. Konklúzió A jegybank, vagy egy nemzetközi szervezet (IMF, ESM) beléphet az adós (állam) és a hitelező (befektető) közé, hogy átvegye az államadósság finanszírozásának kockázatát. Ennek alapvetően két eszköze lehet: nemzetközi hitelfelvétel vagy mennyiségi lazítás. A két finanszírozási módszer közös pontja, hogy az államadósság valódi kamatterhe a – kockázatmentes – jegybanki alapkamat lesz.
AZ INTŐ PÉLDA: JAPÁN
12
10/13/2014
Alapadatok 1990: Ingatlan piaci buborék kipukkadása A kereskedelmi ingatlanok értéke több mint 85 százalékkal esett. A bekövetkezett vagyonveszteség 2-3 évi GDP-nek felelt meg.
1990-2005: mérlegalkalmazkodási válság - alacsony növekedés (stagnálás) - deflációs nyomás - likviditási csapda (zéró közeli kamatláb) De, - a GDP egyszer sem csökkent az 1989-es szint alá. - A munkanélküliség mindvégig 5.5 % alatt maradt. Igaz, - az államadósság/GDP 67 százalékról (1989) 186 százalékra (2005) emelkedett
A lakásárak alakulása az USA-ban és Japánban a buborék kipukkanása előtt és után
Forrás: Koo, R.C. (2011): The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics. Real World Economics Review no.18, 19.o.
Az intő példa: elsietett fiskális kiigazítás
Forrás: Koo, R.C. (2011): The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics. Real World Economics Review no.18, 27.o.
13
