A forint erősödése által kiváltott gazdasági hatásokról és azok lehetséges következményeiről

A forint erősödése által kiváltott gazdasági hatásokról és azok lehetséges következményeiről Gyakran ismételt kérdések és ezekre adott válaszok a monetáris politikával kapcsolatban

Budapest, 2002. december 16.

A forint erősödése által kiváltott gazdasági hatásokról és azok lehetséges következményeiről

Az árfolyamsáv 2001 májusi kiszélesítése és az inflációs célkitűzés rendszerének bevezetése óta az infláció 10,8%-ról 4,8%-ra mérséklődött. Az infláció mérséklődését a forint reálfelértékelődése kísérte, ami kedvezőtlenül érintette a gyenge nemzetközi konjunktúra miatt értékesítési problémákkal küzdő exportőr vállalatokat. Az elmúlt időszakban többször láttak napvilágot a sajtóban olyan vélekedések, amelyek szerint a dezinfláció nem időszerű, a jegybank politikájának elsősorban a növekedés ösztönzését, és nem az infláció mérséklését kellene szolgálnia. Ebben a kiadványban Járai Zsigmond, a Magyar Nemzeti Bank elnöke válaszol e felvetésekre.

Magyar Nemzeti Bank

2

http://www.mnb.hu/


Tartalom ÖSSZEFOGLALÁS

4

I. MI NEHEZÍTETTE A VÁLLALATOK HELYZETÉT 2001-2002-BEN?

7

I. 1 Külpiaci fejlemények: az exportpiacok szűkülése I. 2 A vállalatok jövedelmezősége negyedik éve romlik I. 3 A versenyképesség romlása: árfolyam-felértékelődés vagy magas béremelések?

II. HOGYAN ÉRINTI AZ ÁRFOLYAM AZ EXPORTÁLÓ VÁLLALATOKAT?

13

II. 1 A jelentős importigényesség tompítja az árfolyam-kitettséget II. 2 A devizahitelek terhe csökkent

13 15

III. SEGÍTENÉ-E A VÁLLALATOKAT AZ MNB EGY GYENGÉBB ÁRFOLYAMMAL? III. 1 Mire (nem) képes egy jegybank – általános meggondolások III. 2 Hosszú távú hatások – nemzetközi tapasztalatok

IV.

HOGYAN ALKALMAZKODHATNAK MAKROGAZDASÁGI KÖRNYEZETHEZ?

A

VÁLLALATOK

7 9 10

17 17 18

A

MEGVÁLTOZOTT

22

IV. 1 Alkalmazkodás a bérköltségeken keresztül IV. 2 Az árfolyam-kockázatok fedezése

V. HATÁSOS VOLT-E AZ ÁRFOLYAMPOLITIKA A DEZINFLÁCIÓBAN? V. 1 Mely árakra hatott az erős árfolyam a sávszélesítés óta? V. 2 Az árfolyamtól független tényezők hatása

22 24

26 27 28

VI. SZÜKSÉG VAN-E AZ INFLÁCIÓ TOVÁBBI CSÖKKENTÉSÉRE?

29

VI. 1 Vannak-e egy 5% körüli, mérsékelt inflációnak költségei? VI. 2 Mekkora Magyarországon az infláció optimális szintje? VI. 3 Erőltetett-e a dezinfláció?

30 31 32

VII. MITŐL FÜGG A DEZINFLÁCIÓ REÁLKÖLTSÉGE? VII. 1 A nagyobb hitelesség csökkentheti a dezinfláció költségeit VII. 2 Még nem "önfenntartó" az elért alacsony infláció

VIII. MAGAS-E A KAMATSZINT MAGYARORSZÁGON?

34 34 35

39

VIII. 1 A kamat szerepe az MNB monetáris politikájában VIII. 2 A hazai nominális kamatszint 10 éve nem volt ilyen alacsony VIII. 3 A reálkamatok historikusan nem magasak VIII. 4 A dezinfláció feladása a hosszú hozamok emelkedésével járhat

39 40 41 42

IX. ÖSSZHANGBAN VAN-E A MONETÁRIS ÉS A FISKÁLIS POLITIKA?

44

X. AZ ELMÚLT ÉVI FOLYAMATOK LEGFONTOSABB STILIZÁLT TÉNYEI

46

Magyar Nemzeti Bank

3

http://www.mnb.hu/


Összefoglalás „Gyakran ismételt kérdések” és válaszok ÖSSZEFOGLALÁS I. MI NEHEZÍTETTE A VÁLLALATOK HELYZETÉT 2001-2002-BEN? A vállalatok helyzetét az elmúlt két évben több, számukra adottságként jelentkező tényező rontotta: a külpiaci kereslet esése, minimálbér-emelések és a forint árfolyamának erősödése. Ebből a külpiaci lassulás és az árfolyam felértékelődés versenytársainkat, a cseh és lengyel gazdaságot is érintette. Miközben Magyarországon a gazdasági aktivitás nagymértékben lanyhult, a vállalati béremelések üteme messze meghaladta a termelékenység és az infláció ütemét. A feldolgozóipari vállalatok versenyképessége így rögzített árfolyam mellett is romlott volna. A sávszélesítés óta a forint/euró árfolyam nominális felértékelődése önmagában a bekövetkezett reálfelértékelődés 40%-t okozta, a domináns a vállalati béremelések hatása volt . A reálfelértékelődésben a monetáris politika hatása – a nominális árfolyam stabilizálódása miatt – időben folyamatosan csökken: az elmúlt háromnegyedévben már csak 30% volt. Előretekintve, 2003-ban már nem számítunk a forint további felértékelődésére, ezért a versenyképesség alakulását teljes mértékben a vállalatok fogják meghatározni.

II. HOGYAN ÉRINTI AZ ÁRFOLYAM AZ EXPORTÁLÓ VÁLLALATOKAT? A vállalatok árfolyam-érzékenységét nettó módon, azok jövedelmezőségén keresztül célszerű vizsgálni. Az exportáló vállalatok többsége nyersanyagának, gépeinek és energia-forrásainak zömét közvetlenül vagy közvetve importból szerzi be, ami tompítja az árfolyam-változások hatását. Azt tovább mérsékli, hogy a hazai vállalatok többségének jelentős a nettó devizahitele is, aminek terheit a forint erősödés csökkenti.

III. SEGÍTENÉ-E A VÁLLALATOKAT AZ MNB EGY GYENGÉBB ÁRFOLYAMMAL? Az árfolyam feladat a monetáris politikában az inflációs folyamatok kordában tartása, az nem képes a reálgazdaság teljesítményének tartós befolyásolására. Az árfolyam leértékelése például, bár átmenetileg többlet-árbevételhez juttatná az exportáló vállalatokat, a jelenlegi inflációs nyomás mellett az ár- és bérnövekedés ütemének felpörgéséhez vezetne, így nem javítaná tartósan a vállalatok versenyképességét. Ezt látványosan demonstrálja, hogy a kelet-közép-európai országok a kilencvenes évtizedben igen eltérő nominális árfolyampályák mellett igen hasonló reálárfolyam, azaz árversenyképességi pályán mozogtak, és külpiaci részesedésük is hasonlóan alakult.

IV.

HOGYAN ALKALMAZKODHATNAK MAKROGAZDASÁGI KÖRNYEZETHEZ?

A

VÁLLALATOK

A

MEGVÁLTOZOTT

Rövid távon a vállalatok nominális felértékelődéshez való alkalmazkodása alapvetően két módon valósulhat meg: egyrészt költségeik csökkentésén keresztül, azaz a béremelések mérséklésével, másrészt olyan fedezeti stratégia kialakításával, amellyel az exportárak forintban kifejezett értéke stabilan tartható. Ezen tényezők vizsgálata alapján – aggregált szinten – nem mutatható ki számottevő vállalati alkalmazkodás a sávszélesítés óta. Hosszú távon a vállalatok árfolyam-kitettsége jóval kisebb, így az árfolyam erősödése okozta rövid távú hatások kezelése után a vállalatok a tartósan erős árfolyamhoz a termelékenység emelése, deviza-szerkezetük optimalizálása illetve az alacsony inflációs környezetnek megfelelő bérezés révén tudnak alkalmazkodni.

V. HATÁSOS VOLT-E AZ ÁRFOLYAMPOLITIKA A DEZINFLÁCIÓBAN? Számításaink szerint a fogyasztói árindex 2001. május – 2002. november közötti összesen 6 százalékpontos csökkenéséből mintegy 2 százalékpontra – a teljes dezinfláció harmadára – tehető azon árcsökkenés mértéke, amely biztosan nem a monetáris politika hatására

Magyar Nemzeti Bank

4

http://www.mnb.hu/


következett be. A dezinfláció nagyobb részének előidézésében tehát a monetáris politikának jelentős szerepe volt. Az erős forint hatásának tudható be például a tartós fogyasztási cikkek árának esése, vagy az, hogy az idei év őszéig a magas szinten stabilizálódó olajárszint és a jövedéki adó emelése ellenére az üzemanyagárak nem emelkedtek; de az árfolyam nagyban mérsékelte az iparcikkek, élelmiszerek és egyes szolgáltatások áremelkedését is, illetve csökkentette a hatósági áras háztartási energia körben jelentkező áremelési nyomást.

VI. SZÜKSÉG VAN-E AZ INFLÁCIÓ TOVÁBBI CSÖKKENTÉSÉRE? A 2002-ben kialakult 5% körüli inflációs ráta bő másfél évtizedes rekord alacsony szintnek tekinthető. A dezinflációt azonban szükséges és realisztikus is folytatni. Egyrészt ez az inflációs szint még mindig magasabb a társadalmi jólétet tekintve – a gazdasági felzárkózás adta inflációs többletet is figyelembe véve – hosszú távon, a ciklus átlagában optimálisnak, az árstabilitás hazai megfelelőjének tekinthető 3% körülinél. Másrészt, az elért alacsony infláció nem „önfenntartó”, mert a lakosság és a vállalatok inflációs várakozásaiba még nem épült be: az áremelkedések üteme további antiinflációs gazdaságpolitika hiányában újra gyorsulásnak indulna. Végül, további dezinfláció szükséges a Kormánnyal egyetértésben megfogalmazott stratégiai cél, az euróövezethez való 2007-es csatlakozásra való felkészülés érdekében. A további dezinfláció nemcsak szükséges, de realisztikus célnak is tekinthető. Nem véletlen, hogy a EU-hoz csatlakozó 10 országból már csak egyben (Szlovéniában) mérnek a magyarnál magasabb inflációt. A dezinfláció feladása gyengébb árfolyamot és alacsonyabb jegybanki kamatszintet is lehetővé tenne. Ugyanakkor ez a hosszú hozamok emelkedésével járhat, mivel azokba egy korai GMUcsatlakozás illetve alacsony várható infláció van már most beárazva.

VII. MITŐL FÜGG A DEZINFLÁCIÓ REÁLKÖLTSÉGE? A dezinfláció idáig mérsékelt növekedési áldozattal járt. Általában a reálgazdasági áldozat mértéke a gazdasági szereplők rugalmas alkalmazkodásával csökkenthető, aminek az a feltétele, hogy a gazdasági szereplők körében hamar hitelessé váljon a dezinflációs pálya. A hitelesség megteremtését nagyban támogatja a konzisztens, kiszámítható gazdaságpolitika. Ezért a monetáris politika folyamatosan a Kormánnyal egyeztetett módon előre rögzített inflációs célokat tartja szem előtt. A szigorú monetáris kondíciók fenntartását indokolja az is, hogy az elért alacsony inflációs szint nem „önfenntartó”, mivel az inflációs várakozások – Magyarország hosszú és kedvezőtlen inflációs múltja miatt – lassan alkalmazkodnak az infláció már bekövetkezett és várható mérsékléséhez.

VIII. MAGAS-E A KAMATSZINT MAGYARORSZÁGON? A belföldi nominális lakossági és vállalati hitelkamatok 10 éve nem voltak ilyen alacsony szinten, amit az infláció csökkenése tett lehetővé. A megtakarítási, beruházási döntéseket befolyásoló reálkamatszint a múltbeli átlagnak megfelelő 4%-os szinten van. Ez nemzetközileg nem kiugró: az OECD-országok közül Lengyelországban és például Norvégiában ennél magasabb, Csehországban némileg alacsonyabb a reálkamatszint. Ha a jegybank úgy csökkentene kamatot, hogy az a dezinflációs pálya feladását illetve a GMUcsatlakozás időbeli kitolását jelentené, az akár a hosszú hozamok emelkedésével is járhat. Ennek oka, hogy a költségvetési hiány finanszírozása szempontjából meghatározó, hosszabb futamidejű állampapír hozamok a várt további dezinfláció illetve korai GMU-csatlakozás miatt nagyon alacsonyak. Egy megalapozatlan jegybanki kamatcsökkentés ezért a hosszú lejáratú hozamok 100-200 bázispontos emelkedésével járna, ami a költségvetés számára komoly többletkiadást jelentene utána minden évben.

IX. ÖSSZHANGBAN VAN-E A MONETÁRIS ÉS A FISKÁLIS POLITIKA? A fiskális és a monetáris politika összhangja általában azt jelenti, hogy a két szereplő egy kölcsönösen előnyös kimenet – alacsony infláció és magas növekedés – érdekében együttműködik. Eközben mindketten figyelembe veszik, hogy saját döntéseik a másik szereplőre is hatást gyakorolnak.

Magyar Nemzeti Bank

5

http://www.mnb.hu/


Konkrétan a jegybank számára inflációs prognózisában adottságként jelentkezik a fiskális politika: a belföldi keresletet élénkítő fiskális politika a monetáris kondíciók szigorítását követeli meg, míg kereslet-szűkítő államháztartás lazább monetáris kondíciókat tesz lehetővé. A fiskális politika számára a dezinflációs pálya adottság, mivel arra a jegybankot törvény kötelezi. A fiskális politika azt befolyásolja, hogy az adott inflációs szintet mekkora reálgazdasági áldozat mellett tudja a jegybank tartani.

X. AZ ELMÚLT ÉVI FOLYAMATOK LEGFONTOSABB STILIZÁLT TÉNYEI

Magyar Nemzeti Bank

6

http://www.mnb.hu/


I. Mi nehezítette a vállalatok helyzetét 2001-2002-ben? A vállalatok helyzetét az elmúlt két évben több, számukra adottságként jelentkező tényező rontotta: a külpiaci kereslet esése, minimálbér-emelések és a forint árfolyamának erősödése. Ebből a külpiaci lassulás és az árfolyam felértékelődés versenytársainkat, a cseh és lengyel gazdaságot is érintette. Miközben Magyarországon a gazdasági aktivitás nagymértékben lanyhult, a vállalati béremelések üteme messze meghaladta a termelékenység és az infláció ütemét. A feldolgozóipari vállalatok versenyképessége így rögzített árfolyam mellett is romlott volna. A sávszélesítés óta a forint/euró árfolyam nominális felértékelődése önmagában a bekövetkezett reálfelértékelődés 40%-t okozta, a domináns a vállalati béremelések hatása volt . A reálfelértékelődésben a monetáris politika hatása – a nominális árfolyam stabilizálódása miatt – időben folyamatosan csökken: az elmúlt háromnegyedévben már csak 30% volt. Előretekintve, 2003-ban már nem számítunk a forint további felértékelődésére, ezért a versenyképesség alakulását teljes mértékben a vállalatok fogják meghatározni.

Az exportáló vállalatok helyzetét általános jelleggel, időben legelőször és összességében is legnagyobb mértékben a külpiacok szűkülése rontotta. A 2001-2002es minimálbér-emelések és az azokat kompenzálni hivatott társadalombiztosításijárulék csökkentések nettó hatása nagymértékben különbözött a vállalati induló bérszint függvényében: az előbbi versenyképesség-rontó hatását csak az alacsony bérszintű vállalatok érezték, míg az utóbbiban minden vállalat részesült. Az alábbiakban ezért először a külpiaci visszaesés gazdasági hatásait mérjük fel (I. 1). A forint/euró árfolyam leértékelése a csúszó árfolyamrendszer utolsó időszakában már igen kismértékű volt; ugyanakkor a 2001. májusi sávszélesítést követő árfolyamerősödés kétségtelenül rontotta az exportáló vállalatok versenyképességét. A stagnáló termelékenység-növekedés ellenére magas béremelések azonban még rögzített árfolyam mellett is a versenyképesség romlását okozták volna, így nem egyértelmű, mennyiben játszott szerepet a vállalatok helyzetének romlásában a nominális árfolyam. Ezzel a kérdéssel a második pontban foglalkozunk.

I. 1 Külpiaci fejlemények : az exportpiacok szűkülése A magyar gazdaság kibocsátása, exportja és a vállalatok munkaerő-kereslete az utóbbi két évben jelentősen visszaesett. A gazdasági lassulást a külső kereslet csökkenése, külpiacaink méretének zsugorodása idézte elő. Főbb külkereskedelmi partnereink összes importja tavaly hirtelen visszaesett, és csak az idei év végén számítunk esetleg fokozatos emelkedésre. A külső sokk mind mértéke, mind időbeli tartóssága miatt jelentős hatást gyakorolt a hazai vállalati szektorra. Ez nagyon nehézzé teszi az elmúlt két év makrogazdasági folyamataiból a külső sokk, a béremelkedés okozta versenyképesség-romlás illetve a nominális forint/euró árfolyam erősödésének hatását különválasztását.

Magyar Nemzeti Bank

7

http://www.mnb.hu/


Ábra: 1 Külpiacaink mérete (reálértékben, 1995 = 100) * 170

160

150

140

130

120

110

100

90

80 1994Q1

1995Q1

1996Q1

1997Q1

1998Q1

1999Q1

2000Q1

2001Q1

2002Q1

* 11 fő export-partnerünk összes importja alapján.

A külső kereslet csökkenésének hatására 2000/2001 fordulóján az export korábbi növekedési trendje megtört. Ezt követte a termelés szintjének csökkenése. A termelés visszafogásával egy időben a vállalatok csökkentették a munkaerő keresletüket, így a munkaórák már 2000-ben elkezdődött mérséklődését a létszám esése követte. Az értékesítési kilátások romló megítélése közben a vállalati beruházások csökkenéséhez vezetett. Ábra: 2 A feldolgozóipar főbb mutatói 1999-2002 (1999. I. név=100) 155 145 135 125 115 105

Beruházás

Export

Termelés

3q-02

2q-02

1q-02

4q-01

3q-01

2q-01

1q-01

4q-00

3q-00

2q-00

1q-00

4q-99

3q-99

2q-99

1q-99

95

Munkaóratömeg

Ezek a folyamatok mintegy fél év alatt lezajlottak, ami a vállalati szektor ciklikus hatásokhoz való gyors, ugyanakkor jellemzően „mennyiségi” téren – azaz nem áraikban és/vagy béreikben – jelentkező alkalmazkodását mutatja. Nehezen magyarázható, hogy a viszonylag rugalmasnak tekinthető hazai munkapiacon a vállalatok a külpiacok szűküléséhez miért így alkalmazkodtak; ez minket is meglepett (erről ld. a 22. oldalon). Magyar Nemzeti Bank

8

http://www.mnb.hu/


I. 2 A vállalatok jövedelm ezősége negyedik éve romlik A vállalati jövedelmezőség csúcspontját 1998 jelentette, azóta minden évben csökkent a profitabilitás. A jelenleg rendelkezésre álló 2001-es adatok szerint a vállalati szektor egészének aggregált jövedelemtermelő-képessége az előző két évhez hasonló mértékben romlott. Az egyes ágazatok jövedelmezőségének változása a korábbi időszaktól eltérően alakult. Ábra: 3 A vállalati szektor jövedelmezősége* ágazatok szerint (1993-2001) 12

%

10 8 6 4 2 0 -2 1993

1994

1995

1996

1997

Feldolgozóipar Szolgáltató ágazatok összesen Villamosenergia-, Gáz-, Hő-, Vízellátás

1998

1999

2000

2001

Építőipar Teljes vállalati szektor

*Üzemi szintű jövedelmezőség: ROA=Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye / Mérlegfőösszeg

Az ágazati szintű vizsgálat alapján ennek okozója a feldolgozóipari jövedelmezőségcsökkenés, hiszen a többi, jelentősebb súlyt képviselő ágazatban (energiaszektor, építőipar, szolgáltató szektorok) javult az eredménytermelő-képesség 2000-hez képest. Ez az események fényében nem meglepő, hiszen a feldolgozóipari cégek között túlnyomó többségben vannak az exportra termelő vállalatok, amelyeket kedvezőtlenül érintett a külpiaci dekonjunktúra és a felértékelődés, míg a többi szektorban inkább a felértékelődés importköltségeket mérséklő hatása érvényesült. Jól látható, hogy az exportőröket szinte az egész vizsgált időszakban magasabb jövedelmezőség jellemezte, mint a nem-exportőröket. Különösen igaz volt ez a csúszó leértékelés 1995-ös bevezetését követő években. A két csoport közötti jövedelmezőségbeli különbség először – feltehetően az orosz válsággal összefüggésben – az 1998-99-es években csökkent. 2001-ben az exportőrök jövedelmezősége hasonló mértékben esett, mint az orosz válság idején. Mivel azonban a forint felértékelődése a tavalyi évben egybeesett az EU növekedésének visszaesésével és a magyar exporttermékek iránti külső kereslet ezzel összefüggő lassulásával, a két tényező exportőrök jövedelmezőségére gyakorolt hatását nem tudjuk elkülöníteni.

Magyar Nemzeti Bank

9

http://www.mnb.hu/


Ábra: 4 Az exportőrök és a nem-exportőrök jövedelmezősége (1993-2001) 14

%

12

10

8

6

4

2

0 1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

ROA exportőrök

1999

2000

2001

2002

ROA nem-exportőrök

I. 3 A versenyképesség ro mlása: árfolyam-felértékelődés vagy magas béremelések? Az exportáló vállalatok versenyképességének közelítésére szokásosan alkalmazott feldolgozóipari fajlagos bérköltség (ULC) alapú reálárfolyam mutató 2001-2002-ben összesen mintegy 20%-os romlást jelzett. Ez két tényezőnek, egyrészt a nominális árfolyam felértékelődésének, másrészt a termelékenységet meghaladó bérnövekedésnek az együttes eredménye. A két tényező közül az előbbire alapvetően a monetáris politika van hatással, az utóbbit pedig a vállalati döntések befolyásolják. Ábra: 5 A forint nominális árfolyamának alakulása az euróhoz képest * 270

260

250

230

forint / euró

240

220

210

200

szept-02

máj-02

jan-02

szept-01

máj-01

jan-01

szept-00

máj-00

jan-00

szept-99

máj-99

jan-99

szept-98

máj-98

jan-98

szept-97

máj-97

jan-97

190

* 1999 előtt ECU-vel számítva. Ábráinkon a nominális- és reálárfolyam mozgások lefelé jeleznek felértékelődést (versenyképesség-romlást), felfelé pedig leértékelődést (versenyképesség-javulást) az adott mutatóban. Erre a továbbiakban már nem térünk ki az egyes ábráknál.

Magyar Nemzeti Bank

10

http://www.mnb.hu/


A forint nominális árfolyama a kosárral szemben 2001. májusig folyamatosan gyengült, majd a sávszélesítés óta összesen – tisztán a piaci folyamatok hatására – mintegy 11%-ot erősödött. Ezen belül több szakaszt is elkülöníthetünk: az első három hónap gyors árfolyam-erősödését gyengülés követte, és csak 2002 elején érte el újra az árfolyam a 2001 nyár eleji, erősebb szintet. Ezt követően egészen most október végéig nem erősödött tendenciaszerűen, hanem 242-246 forint/euró szinten ingadozott az árfolyam. Az október végi - november eleji erősödést is piaci folyamatok, az EUcsatlakozással kapcsolatos várakozások erősödése váltotta ki. A feldolgozóipari fajlagos bérköltségek a vizsgált időszakban mintegy 13%-kal emelkedtek, ami a termelékenység és a bérek ellentétes mozgásának volt köszönhető. A termelékenység 2001 elején a reálgazdasági lassulással párhuzamosan csökkeni kezdett, a bérköltségek emelkedő trendjében ugyanakkor a mérséklődő infláció ellenére sem történt módosulás. Bár a termelékenység 2002-ben már növekedett, bővülése még elmaradt a bérköltségek emelkedésétől. Ennek eredményeképp a hazai fajlagos bérköltségek az elmúlt két évben folyamatosan növekedtek, 2001-ben gyorsuló, 2002-ben pedig lassuló ütemben. A hazai vállalatok költségalapú versenyképessége tehát a nominális árfolyam felértékelődésétől függetlenül is romlott az elmúlt években. Számításaink szerint a hazai vállalatok költségalapú versenyképességének 2001. május óta összesen bekövetkezett romlásáért mintegy 40-60% arányban tehető felelőssé a nominális árfolyam felértékelődése, illetve a hazai fajlagos bérköltségek emelkedése. Időben azonban ez a megoszlás nem volt egyenletes: 2001 közepén az árfolyam hatása a versenyképesség romlásában ennél nagyobb (55%), az elmúlt három negyedévben pedig alacsonyabb (30%) volt. Alábbi ábránk ezt illusztrálja. Induljunk ki a tavalyi sávszélesítés idejére jellemző reálárfolyam szintből (ezt mutatja a vízszintes vonal). Az alatta, a felértékelődés irányában elhelyezkedő világos sárga színű terület azt mutatja, hogy a sávszélesítés óta a termelékenységet meghaladó vállalati béremelkedés miatt még a sávszélesítés előtti szinten (267 forint/euró) rögzített nominális árfolyam mellett is jelentősen – mintegy 12%-kal felértékelődött volna a reálárfolyam. Ezt a hatást tehát teljes mértékben a termelékenységet meghaladó béremeléseknek tulajdoníthatjuk. A sötét piros színnel jelzett terület az ehhez hozzáadódó nominális árfolyam erősödés hatásának nagyságát, azaz a monetáris politika hozzájárulását jellemzi. A két terület összességében kiadja a teljes, sávszélesítés óta bekövetkezett reálfelértékelődést, amelynek így mintegy 40%-t okozta összesen a nominális árfolyam.

Magyar Nemzeti Bank

11

http://www.mnb.hu/


Ábra: 6 A bérköltség-alapú reálárfolyam szintjének összetevői (1995=100) 125 120 115 110 105 100 95

Fajlagos bérköltség hatás

4q-02

3q-02

2q-02

1q-02

4q-01

3q-01

2q-01

1q-01

4q-00

3q-00

2q-00

1q-00

4q-99

3q-99

2q-99

1q-99

90

Nominális árfolyamhatás

A folyamat időbeli lefutásában nagyfokú, a bérezés versenyképesség-rontó hatásának növekedése irányában mutatkozó eltolódás érzékelhető. Negyedévről negyedévre – a nominális árfolyam ingadozásának megfelelően – változtak a reálfelértékelődés árfolyam versus bérezési okra való bontásának arányai. Megfigyelhetjük, hogy az árfolyam erősödése a 2001. közepén és 2002 elején játszott jelentős szerepet. A legutóbbi három negyedévben az árfolyam már kisebb mértékben, mintegy közel 30%ban játszott szerepet, azaz a reálfelértékelődést az utóbbi időben 70%-ban a vállalati béremelések dominálták. A béremelések tehát nagyban rontották a vállalatok versenyképességét. Ez éles kontrasztot képez a múltbeli tapasztalatokkal: a IV. 1. fejezetbeli bér- és termelékenység-növekedés ábrából kiderül, hogy 2000 végéig a vállalati bérpolitika javította a feldolgozóipar versenyképességét. 2003-ban nem számítunk a forint további nominális felértékelődésére, ezért várakozásaink szerint jövőre a hazai vállalatok költségalapú versenyképességét alapvetően a vállalati béremelések fogják meghatározni.

Magyar Nemzeti Bank

12

http://www.mnb.hu/


II. Hogyan érinti az árfolyam az exportáló vállalatokat? A vállalatok árfolyam-érzékenységét nettó módon, azok jövedelmezőségén keresztül célszerű vizsgálni. Az exportáló vállalatok többsége nyersanyagának, gépeinek és energia-forrásainak zömét közvetlenül vagy közvetve importból szerzi be, ami tompítja az árfolyam-változások hatását. Azt tovább mérsékli, hogy a hazai vállalatok többségének jelentős a nettó devizahitele is, aminek terheit a forint erősödés csökkenti.

A vállalatok árfolyam-mozgások iránti érzékenységét a vállalati jövedelmezőségen keresztül, nettó módon célszerű vizsgálni, mert egy adott árfolyam-változás egyes tényezőkön veszteséget, más tényezőkön nyereséget "termel" a vállalat számára. A nettó árfolyam-kitettséget több tényező együttesen határozza meg: az export részesedése a vállalat értékesítéséből, a közvetlenül importált illetve importból származó – vagy azzal helyettesíthető – anyagok és gépek jelentősége a termelésben. Ily módon, az export értékesítés és import felhasználás különbségeként definiált nettó export a vállalat (ágazat) külkereskedelmi árfolyam kitettségét méri. A képet tovább árnyalja a vállalat nettó deviza-pozíciója, azaz – belföldi, külföldi és tulajdonosi – devizahiteleinek -eszközeihez viszonyított aránya. Mivel a vállalatok jellemzően nettó deviza adós pozícióban vannak, ez felértékelődés esetén tovább mérsékli az árfolyam kitettséget (ld. II. 2 fejezet).

II. 1 A jelentős importigén yesség tompítja az árfolyam-kitettséget Az exportáló vállalatok árfolyam-kitettségét jelentősen tompíthatja a termelés, az energia-felhasználás és a beruházások jelentős import-tartalma. Rövid távon az árfolyam felértékelődése a vállalatok által közvetlenül külföldről beszerzett import anyagok, (szabadáras) energia, gépek és alkatrészek külföldi árának „forintosított” csökkenésében jelentkezik. Hosszabb távon az árfolyam felértékelődése a belföldi értékesítésű, de jellegüknél fogva az olcsóbbá váló közvetlen importot tartalmazó és/vagy azzal helyettesítő viszonyban álló termékkör áralakulását is fékezi. Bizonyos körben az import árhatások időbeli lefutása függ a szabályozási környezettől illetve a termékpiaci verseny erősségétől. A még szabályozott árú energia esetében például rövid távon nem feltétlenül jelentkezik az erős forint árcsökkentő hatása, ugyanakkor a energiapiaci – így az energiaimport – liberalizáció nagyban elősegítheti ezt, az exportáló vállalatok számára kedvező folyamatot. A belföldi árak csak fokozatosan reagálnak az erős forintra, de a piaci verseny fokozatosan kikényszeríti az importtal versenyző termékek körében is az árcsökkenést (vagy a korábbinál lassabb áremelkedést). Jelenleg a közkeletű észrevételekből úgy tűnik, az a helyzet állt elő, hogy az exportáló vállalatok nem érzékelik ennek a számukra költség-csökkentő folyamatnak a beindulását, miközben az importtal versenyző, belföldre termelő cégeket már sújtja az olcsó import árleszorító hatása. A két állítás aggregált szinten nyilván nem lehet konzisztens egymással: a vállalati szektor egészét tekintve ahogy leszorítja az árakat az olcsó import, olyan mértékben csökkennek az exportra termelők költségei. Természetesen elképzelhető, hogy az erős forint közvetett, a belföldi értékesítésű termékkörben fokozatosan érvényesülő árcsökkentő hatását aktuálisan a vállalatok nem érzékelik és nem is látják pontosan előre, így valószínűleg nem mérik fel ennek költségoldali jövedelmezőség-javító hatását. Előre tekintve, közgazdasági értelemben Magyar Nemzeti Bank

13

http://www.mnb.hu/


azonban ez a hatás világosan megjelenik: mivel a magyar gazdaság ennyire nyitott, a vállalatok külkereskedelmi árfolyam-kitettsége hosszú távon igen alacsony. Ez is magyarázza, miért nincs tartós reálhatása az árfolyam–változásoknak: egy felértékelődés (leértékelődés) rövid távon kedvezőtlen (kedvező) hatását később fokozatosan tompítja az árfolyam-változás belföldi költségekbe való átgyűrűzése. A fenti hatásokat megpróbáljuk számszerűsíteni. Vállalati szintű elemzéshez nincsenek megfelelő adataink, ezért az árfolyam-mozgások által jellemzően érintett feldolgozóipari ágazatok helyzetét mutatjuk be. Jelezzük, hogy a nettó export számításához szükséges ágazati import vizsgálata nem egyszerű. A közvetlen importfelhasználáson kívül az ágazati kapcsolatok mérlegéből (ÁKM) becsülhető az ágazatok ún. halmozott importanyag felhasználása, ami hosszú távon, a belföldi árak egy részében is érvényesülő, átgyűrűző hatásokat ragadja meg. Az alábbi grafikonban összefoglaltuk, hogy az egyes feldolgozóipari ágazatok bruttó kibocsátásából (értékesítéséből) mennyi az export a közvetlen és a teljes import aránya. Ábra: 7 A feldolgozóipar árfolyam-kitettségét meghatározó tényezők * 90

80

Export/termelés Közvetlen import/termelés

70

Teljes import/termelés

százalék

60

50

40

30

20

10

0

Feldolgozóipar összesen

Élelmiszeripar

Textilipar

Fa, papíripar

Vegyipar

Fémipar és kohászat

Gépipar

* 1998-as ÁKM alapján, saját becslés.

A feldolgozóipar átlagában tehát a vállalatok árfolyam-kitettsége rövid távon – az exportot (53%) és csak a közvetlen importot (38%) figyelembe véve – mintegy 15%os. Ez azt jelenti, hogy egy például egy tartós 10%-os nominális árfolyamváltozás a vállalatok jövedelmét – nettó módon – 1,5%-kal változtatja meg rövid távon; amely hatás időben egyre mérséklődik. Ez közgazdasági értelemben azt jelenti, hogy 2001es adatok alapján a feldolgozóipari vállalatoknak összesen a mintegy 11 ezer milliárd forintos értékesítésükből a közvetlen "természetes" import-fedezettség miatt közel 1700 milliárd forintot kellene pénzügyi műveletekkel fedezni. A halmozott import figyelembe vételével a szektor hosszú távú kitettsége jóval kisebb. Természetesen a feldolgozóiparon belül nagyok az ágazatok közti illetve az ágazatokon belüli különbségek. Egyes ágazatokban, mint az élelmiszeriparban és a vegyiparban a közvetett importár-csökkenés hatása olyan jelentős lehet, hogy egy felértékelődés után, hosszú távon, a jövedelmezőség nem is csökken.

Magyar Nemzeti Bank

14

http://www.mnb.hu/


II. 2 A devizahitelek terhe csökkent A felértékelődés az egyes ágazatok jövedelmezőségét abból a szempontból is eltérően befolyásolja, hogy mekkora a devizában való eladósodottságuk aránya. Magyarországon a vállalatokra jellemző, hogy igen nagyfokú a devizában való eladósodottság: 2002 első félévében az összes hitelállomány mintegy kétharmada volt ilyen. A vállalatok devizahitel-állománya alapvetően háromféle forrásból származik: a belföldi bankoktól mintegy negyede, a többi pedig külföldi bankoktól illetve tulajdonosi hitelként az anyavállalattól. Ez utóbbi formák jellemzőbbek lehetnek a külföldi tulajdonú vállalatok által dominált ágazatokban. Ábra: 8 A feldolgozóipar becsült devizahitelei 2001-re éves termeléséhez viszonyítva* 16

14

12

százalék

10

8

6

4

2

0 Belföldi devizahitelek

Külföldi és belföldi devizahitelek

Összes devizahitel (tulajdonosi hitellel együtt)

* Belföldi: tény; külföldi és tulajdonosi hitel: saját becslés.

Megfelelő, ágazati bontású devizahitel-adatokkal sajnos csak a hitelállomány előbbi negyedéről, a belföldiről rendelkezünk. A fenti, feldolgozóiparra vonatkozó grafikonban szerepeltettük a belföldi devizahiteleknek az éves termeléshez viszonyított arányát. A feldolgozóipari összesen 3,5 százalékos belföldi devizahitel aránynál az élelmiszeriparban és a gépiparban alacsonyabb, míg a fémipar, könnyűipar és a vegyipar estében magasabb arányt tapasztalunk. Némi továbbszámolással hozzávetőlegesen felbecsülhetjük a feldolgozóipar teljes, azaz bel- és külföldi devizahitel-állományát is. 2001-ben a teljes nem-pénzügyi vállalati szektorban a külföldi devizahitelek aránya közel kétszerese volt a belföldi devizahitelekének, ha a tulajdonosi hiteleket nem számítjuk. Ez esetben az összes devizahitel a feldolgozóiparban (feltételezve, hogy ott ezek az arányok érvényesek) megközelíti a termelés 10%-át (ami mintegy 1100 milliárd forint). Ha viszont a tulajdonosi hiteleket teljes egészében devizahitelnek vesszük (nagy részük valószínűleg az is, de azért nem a teljes), akkor az összes devizahitel a bruttó kibocsátás arányában meghaladja a 13 %-ot (ami több mint 1500 milliárd forint). A

Magyar Nemzeti Bank

15

http://www.mnb.hu/


feldolgozóipar tehát közgazdasági értelemben, hosszú távon becslésünk szerint semleges nettó deviza pozícióban van, azaz felértékelődésnél végső soron jövedelmezősége nem változik. Természetesen ez nem azonos a cash-flow alapú konkrét jövedelmezőség-változással, hiszen azt a pozitív és negatív hatások időbelisége illetve azok számviteli kimutatása határozza meg. Ahogy már jeleztük, a közvetlen import az árfolyam-változás után definíció szerint átárazódik forintban (hacsak nem emelnek az ide exportáló vállalatok egységesen árat); a belföldi értékesítésben beszerzett anyagok és gépek átárazódása azonban időben fokozatosan lezajló folyamat. A devizahitelek esetében becslésünk szerint a hitelállomány és kamatfizetések átértékelődése egy év után jelentkezik és mintegy négy évig minden öt százalékos felértékelődés egy százalékkal növeli a vállalati szektor jövedelmét. Az árfolyam hatása korábban csak részben jelent meg vállalati eredménykimutatásban, azonban a Számviteli törvény 2003. januártól hatályos módosítása szerint – 2002-re visszamenőlegesen – az árfolyam-változások teljes hatása érvényesülhet. Az ágazatok devizakitettsége az adott ágazat exportjának deviza szerkezétől is függ. Jelenleg a nemzetgazdaság egészében az export 12 százaléka bonyolódik dollárban, ebből az élelmiszergazdaságban az export negyedrésze dollárban folyik, míg a gépiparban ez az arány 10 százalék alatt van. A dollár jelenlegi gyengülése a dollárban exportáló a vállalakozásokat hozhatja kedvezőtlen helyzetbe, de ez független az új árfolyamrendszertől (ld. még 22. oldal).

Magyar Nemzeti Bank

16

http://www.mnb.hu/


III. Segítené-e a vállalatokat az MNB egy gyengébb árfolyammal? Az árfolyam feladat a monetáris politikában az inflációs folyamatok kordában tartása, az nem képes a reálgazdaság teljesítményének tartós befolyásolására. Az árfolyam leértékelése például, bár átmenetileg többlet-árbevételhez juttatná az exportáló vállalatokat, a jelenlegi inflációs nyomás mellett az ár- és bérnövekedés ütemének felpörgéséhez vezetne, így nem javítaná tartósan a vállalatok versenyképességét. Ezt látványosan demonstrálja, hogy a kelet-közép-európai országok a kilencvenes évtizedben igen eltérő nominális árfolyampályák mellett igen hasonló reálárfolyam, azaz árversenyképességi pályán mozogtak, és külpiaci részesedésük is hasonlóan alakult.

III. 1 Mire (nem) képes egy jegybank – általános meggondolások Az elmúlt két évben a forint bérköltség alapú reálárfolyama felértékelődött, amit elsősorban az okozott, hogy a gazdaság szereplői csak lassan alkalmazkodtak a meghirdetett dezinflációs pályához. Többször megfogalmazódik azonban az a gondolat, hogy a jegybank gyengébb árfolyamszint kialakításával mérsékelni tudná a dezinfláció költségeit, élénkíteni a gazdasági növekedést, emelni a foglalkoztatottságot. Ez túlzott elvárás a monetáris politika gazdaságélénkítő hatását illetően – többet tételez fel a jegybankról a gazdasági növekedéssel kapcsolatban, mint amit az valójában tenni tud érte. Általános nemzetközi szakmai konszenzusnak tekinthetjük ugyanis, hogy a jegybank hosszú távon az árstabilitás biztosításával teheti a legtöbbet a kiegyensúlyozott és magas növekedés érdekében. Egy esetleges gyengébb árfolyam következményeit rövid- és hosszabb távon is vizsgálnunk kell. A belföldi kereslet és a bérek gyors növekedése miatt a gazdaságot jelentős inflációs kockázatok jellemzik. Rövidtávon az árfolyam „kiigazítása” az infláció gyorsulását eredményezné. Az infláció növekedése irányába mutató erőket a jegybank csak az erős árfolyam fenntartásával tudja féken tartani. Az árfolyam leértékelődése csökkentené az importversenyt, és teret nyitna a hazai áremelkedésnek, és a vállalatvezetőket sem fenyegetné az a veszély, hogy a termelékenységgel alá nem támasztott bérnövekedés a jövedelmezőség romlásához vezet, mivel áraik emelésével a bevételeik is növekedhetnek. De végső soron a munkavállalók nem jutnának nagyobb reálbérhez, a vállalatok versenyképessége sem javulna, csak az infláció lenne magasabb. Ezt a "fair-play" szerint játszó jegybank a jelenlegi inflációs célkitűzéses rendszer „játékszabályai” szerint nem engedheti meg. Hogyan magyarázná meg az infláció nem várt, meglepetésszerű növelését a jegybank annak a munkavállalónak, aki nominális béremelését az eredetileg célul kitűzött, alacsonyabb inflációs pálya alapján fogadta el, vagy annak, aki megtakarításai után fix kamatozású betétén a vártnál hirtelen kisebb reálértékű hozamot realizál? Egy ilyen lépéssel a jegybank veszélybe sodorná az inflációs célkövetés rendszerének hitelességét, és egyben saját szavahihetőségét. Ilyen esetben – akár jegybanki kamatcsökkentések mellett is – emelkednének a hosszú hozamok (ld. erről a VIII. 4 fejezetet). Az árfolyam reálgazdasági hatásainak tartósságával kapcsolatban természetesen a korábban, az árfolyam-kitettségről írottak is kételyeket ébresztenek. Ha a vállalatok

Magyar Nemzeti Bank

17

http://www.mnb.hu/


többsége az export és – legalábbis közvetve – import együttes jelenléte, illetve devizapozíciója miatt részlegesen "természetes" fedezeti helyzetben van az árfolyammozgásokkal kapcsolatban, egy nominális árfolyam változás – se le-, se felértékelődés – nem vezethet tartósan erős reálgazdasági hatásokhoz.

III. 2 Hosszú távú hatások – nemzetközi tapasztalatok Az árfolyam-leértékelés hosszabb távú hatásait célszerű a kelet-közép-európai régió elmúlt egy évtizedének tapasztalataival szemléltetni, ami jól mutatja, hogy az árfolyam nem alkalmas a reálgazdasági folyamatok tartós befolyásolására. Noha a térség országai eltérő nominális árfolyam-politikát követtek, ár- és költségalapú versenyképességük, illetve külpiaci részesedésük hasonlóan alakult. A nominális árfolyamok alakulását döntően az határozta meg, hogy az egyes országok mikor és milyen formában tértek át merev árfolyamrendszerekről (például rögzített árfolyam vagy szűk sáv) rugalmasabb árfolyamrendszerekre (például széles sáv vagy szabad lebegés). Az árfolyamok ugyanis a kevésbé rugalmas rezsimekben – a gazdaságpolitika szándékának megfelelően – leértékelődtek, míg az árfolyamsávok kiszélesítésével hosszabb távon erősödtek az egyensúlyi reálfelértékelődésnek tulajdoníthatóan. A cseh, lengyel és magyar jegybank igen eltérő árfolyam-politikát alkalmazott a vizsgált időszakban. A cseh(szlovák) jegybank 1990-91 során több lépésben, összesen több mint 100%-kal leértékelte a koronát, majd rögzítette az árfolyamot. A rögzített árfolyamrendszer 1997-ig maradt érvényben, amikor a valutaválság során áttértek a korona lebegtetésére. Ennek hatására az árfolyam az elmúlt években folyamatosan erősödött. Összességében azonban a cseh korona árfolyama nem mozdult el jelentősen az 1991. évi szintjétől. A lengyel zloty és a forint ezzel szemben 1990-2000 között lényegesen gyengült. Mindkét országban folyamatos leértékelés történt, a vizsgált időszak többségében mindkét országban csúszó leértékeléses árfolyamrendszer működött. A lengyelek azonban 1998-2000 között több lépésben szélesítették a sávot, majd áttértek a zloty szabad lebegtetésére. Ennek eredményeképp a zloty leértékelődése 1998-tól lassult, majd 2001-ben az árfolyam erősödött. A forint azzal, hogy a legkésőbb lépett ki a csúszó leértékelési rendszerből, a három valuta közül a leginkább leértékeltté vált a kezdeti szinthez képest, annak ellenére, hogy a sáv kiszélesítésével az elmúlt másfél évben jelentős mértékben erősödött.

Magyar Nemzeti Bank

18

http://www.mnb.hu/


Ábra: 9 Külkereskedelmi súlyozású nominál árfolyamok (1995=100) 180 160 140 120 100 80 60

cseh

lengyel

1q-02

2q-01

3q-00

4q-99

1q-99

2q-98

3q-97

4q-96

1q-96

2q-95

3q-94

4q-93

1q-93

2q-92

3q-91

4q-90

1q-90

40

magyar

A nominális árfolyamok eltérése ellenére az áralapú versenyképesség (reálárfolyamok) alakulása nem mutatott lényegesen eltérő képet a vizsgált országokban. Ez azt bizonyítja, hogy a nominális árfolyam megváltoztatásának hosszú távon csekély árversenyképességi hatása lehet, ugyanakkor az árak alakulását jelentősen befolyásolhatja. Például a cseh korona 1990 évi egyszeri nagy leértékelése bár akkor nagymértékben javította a cseh gazdaság áralapú versenyképességét, de az így megszerzett előny nem bizonyult tartósnak. 1992 végére a cseh gazdaság áralapú versenyképessége ismét a nagy leértékelések előtti szintre romlott, majd párhuzamosan mozgott a lengyelével. Mindez a leértékelés következtében felgyorsuló inflációnak volt az eredménye. Az áralapú reálárfolyam mutatója mindhárom ország esetében mintegy 25%-os árversenyképesség romlást jelez az 1995 óta eltelt időszakban. Ezt tekinthetjük a reálárfolyam egyensúlyi felértékelődésének is, amit a „felzárkózó” országok relatíve magasabb termelékenysége és a termékszerkezet minőségi átalakulása tett lehetővé.

Magyar Nemzeti Bank

19

http://www.mnb.hu/


Ábra: 10 Áralapú versenyképesség, (1995=100) 150 140 130 120 110 100 90 80 70

cseh

lengyel

1q-02

2q-01

3q-00

4q-99

1q-99

2q-98

3q-97

4q-96

1q-96

2q-95

3q-94

4q-93

1q-93

2q-92

3q-91

4q-90

1q-90

60

magyar

A „felzárkózó” országok fenti sajátosságai által kevésbé torzított képet kaphatunk a versenyképesség alakulásáról a külpiaci részesedések vizsgálatával. Ehhez azt nézzük meg, mekkora részt szereztek meg az adott országok az európai célpiacon, azaz ide irányuló exportjuk mekkora piaci részesedést jelent az EU összes külső (a belső kereskedelem levonása után kapott) importjából. A reálárfolyam mutatóhoz hasonlóan a piaci részesedés alakulása sem mutatott számottevő eltérést a vizsgált országokban. A piaci részesedések ugyanakkor mindhárom ország esetében növekedtek, ami azt bizonyítja, hogy a versenyképességük javult. Ez leginkább a magyar gazdaságra igaz, amely a piaci részesedését az 1995 óta eltelt időszakban 1,5%-ról 2,5%-ra növelte. A 2002 első félévéről rendelkezésre álló adatok azt mutatják, hogy az export húzóerejét jelentő ágazatokban – így a gépiparban – a piaci részesedésünk az árfolyam erősödés ellenére növekedett.

Magyar Nemzeti Bank

20

http://www.mnb.hu/


Ábra: 11 Részesedés az EU összes importjából* * 3.0

3.0

2.5

2.5

% 2.0

2.0 %

1.5

1.0

1.5

19 95

19 96

19 97

Csehország

19 98

19 99

Lengyelország

20 00

20 01

20 02 IVI

1.0

Magyarország

* Külpiac az EU összes importja, az EU-n belüli kereskedelemmel nettósítva.

Magyar Nemzeti Bank

21

http://www.mnb.hu/


IV. Hogyan alkalmazkodhatnak a vállalatok a megváltozott makrogazdasági környezethez? Rövid távon a vállalatok nominális felértékelődéshez való alkalmazkodása alapvetően két módon valósulhat meg: egyrészt költségeik csökkentésén keresztül, azaz a béremelések mérséklésével, másrészt olyan fedezeti stratégia kialakításával, amellyel az exportárak forintban kifejezett értéke stabilan tartható. Ezen tényezők vizsgálata alapján – aggregált szinten – nem mutatható ki számottevő vállalati alkalmazkodás a sávszélesítés óta. Hosszú távon a vállalatok árfolyam-kitettsége jóval kisebb, így az árfolyam erősödése okozta rövid távú hatások kezelése után a vállalatok a tartósan erős árfolyamhoz a termelékenység emelése, deviza-szerkezetük optimalizálása illetve az alacsony inflációs környezetnek megfelelő bérezés révén tudnak alkalmazkodni.

IV. 1 Alkalmazkodás a bér költségeken keresztül A vállalati bérköltségek növekedése alig lassult az elmúlt időszakban. Ráadásul az infláció csökkenése következtében a reálbérek növekedése tartósan a termelékenység fölött maradt, amire korábban nem volt példa. Ábra: 12 Béremelkedés és termelékenység-növekedés a feldolgozóiparban (negyedév/negyedév alapon, évesítve) 20 15 10

%

5 0 -5 -10

termelékenység

3q-02

1q-02

3q-01

1q-01

3q-00

1q-00

3q-99

1q-99

3q-98

1q-98

3q-97

1q-97

3q-96

1q-96

3q-95

1q-95

-15

reál bérköltség

A vállalatok ilyen viselkedése meglepetést jelentett. A sávszélesítés utáni készített első előrejelzésünkben, amit a tavaly augusztusi Jelentés az infláció alakulásáról c. kiadványban tettünk közzé, 2002-re a vállalatok viselkedéséről feltételeztük, hogy az árfolyam felértékelődést tartósnak és a dezinflációt hitelesnek tekintve az új gazdasági környezethez bérpolitikájukban alkalmazkodnak. A 2002-es évre 9-9,5%-os versenyszférabeli bérinflációt eredményező feltevésünket, amint az alábbi ábrán az megfigyelhető, egészen a 2002. eleji béradatok közzétételéig fenntartottuk. Az idei évi béradatok azonban egyre inkább arra utaltak, hogy a vállalatok mégsem érvényesítik bérpolitikájukban a tavalyi árfolyamsokk és a dezinfláció miatt meg Magyar Nemzeti Bank

22

http://www.mnb.hu/


változott gazdasági körülményeket. Az áprilisra megismert 2002. január – februári versenyszféra béremelkedés 12,9%-os volt, sőt, az ezt követő béradatok még gyorsulást is jeleztek. Ebből tanulva, fokozatosan, összesen több mint 4 százalékponttal emeltük az idei évben várható versenyszférabeli bérinflációs előrejelzésünket. Ábra: 13 A versenyszféra 2002-es béremelkedésére tett MNB előrejelzések változása* 14

12

10

%

8

6

4

2

0 2001 augusztus

2001 november

2002 február

2002 május

2002 augusztus

2002 november

* A dátumok az egymást követő Jelentésekre utalnak. Egy adott Jelentésbeli előrejelzések jellemzően a publikációt megelőző hónap végéig közzétett makrogazdasági adatokon alapulnak.

A vállalati béralkalmazkodás elhúzódására több magyarázat lehet. Egyrészt a minimálbér-emelés, illetve ennek bérskála „összenyomó” hatása, amely így hozzájárult a béralakulás rugalmatlanságának növekedéséhez. Másrészt a lassú alkalmazkodást magyarázhatja az inflációs várakozások magas szinten való „beragadása”, azaz a dezinflációs pálya alacsony hitelessége, illetve az, ha a forint tavalyi erősödését a vállalatok nem tekintették tartósnak. Mindazonáltal az árfolyam felértékelődésnek kitett feldolgozóipari vállalatoknak van terük a béreken keresztüli alkalmazkodásra. Számításaink szerint egy "tipikus" feldolgozóipari vállalatnál a bérköltségek súlya az árbevétel 10%-a körül van, bár nagyok az ágazatközi különbségek, a bérek súlya 4% és 30% között mozog. Az "átlagos" vállalatból kiindulva, egy 10%-os tartós árfolyam felértékelődés nettó hatásaként – ahogy azt korábban bemutattuk – rövid távon 1,5%-kal, hosszú távon ennek mintegy harmadával csökken a vállalat jövedelme. Rövid távon ezt a nominális bérköltségek 15%, hosszú távon 5%-os csökkentésével tudja kompenzálni a vállalat. Ezek a számok nem túl nagyok annak fényében, hogy másfél év alatt a fogyasztói árak emelkedésének üteme önmagában 6 százalékponttal mérséklődött, illetve vannak lehetőségek a termelékenység fokozásában is.

Magyar Nemzeti Bank

23

http://www.mnb.hu/


Ábra: 14 A bérköltségek aránya a nettó árbevételhez a feldolgozóiparban * 30

25

%

20

15

10

5

Egyéb

Járműgyártás

Villamos gép, műszer

Gép, berendezés gyártása

Fémalapanyag, fémfeldolg.

Egyéb nemfém

Gumi-,műanyag

Vegyi anyag, termék

Kokszgy., Kőolaj

Papírgyártás, kiadó, nyomdai tevékenység

Fafeldolgozás

Bőrtermék, lábbeli

Textil

Élelm

átlagosan

0

* APEH vállalati statisztikai adatbázis, 2001.

IV. 2 Az árfolyam-kockáza tok fedezése A vállalatok a tavaly kiszélesített árfolyam-ingadozási sávhoz, a megugrott árfolyam változékonysághoz az árfolyam-kockázat fedezésével is alkalmazkodhatnak. Természetesen egy tartós árfolyamszint-elmozdulás teljes hatása nem kezelhető ilyen pénzügyi eszközökkel, csak a költségek csökkentésével és a termelékenység emelésével. A biztos, egyirányú árfolyammozgás azonban ritka – ez teszi az árfolyamokat kiszámíthatatlanná –, az időleges, váratlan, de sokszor jelentős árfolyam ingadozások vállalati jövedelmezőségre gyakorolt kedvezőtlen hatása azonban megfelelő határidős ügyletek révén kezelhető. Különösen igaz ez az utóbbi években hol ilyen, hol olyan irányban változó dollár/euró árfolyamra. A forint valutakosarában ugyanis 2000. január óta kizárólag az euró szerepel, ami azt jelenti, hogy a gazdaságpolitika a forint euróhoz képest vett árfolyam alakulásáért vállal – az aktuális árfolyamrendszernek adta sávoknak megfelelően, korlátozott – felelősséget. A dollár/euró keresztárfolyam-mozgások kezelése így már harmadik éve a vállalatok kompetenciája. Ezt természetesen lehetővé teszi, hogy a dollár/euró devizapiac a világ talán legfejlettebb pénzügyi piacainak egyike. Konkrétan a hazai vállalatok által kötött árfolyam kockázati fedezeti ügyletek alakulásáról sajnos nem áll rendelkezésünkre olyan statisztika, amely alapján az árfolyam felértékelődéshez való fedezeti alkalmazkodást egyértelműen vizsgálni tudnánk. Annyi megállapítható, hogy a vállalatok és befektetési alapok nyitott kötésállománya a sávszélesítés óta megnőtt, de nem egyenletesen: 2001 során folyamatosan nőtt, azonban a tavalyi év végén jelentősen csökkent, majd 2002 nyarán újra megugrott. Ezen belül nem tudjuk elkülöníteni az exportőrök, illetve általában a termelő vállalatok alkalmazkodását a befektetési alapok spekulációs célú vásárlásaitól, azonban valószínű, hogy a 2002 nyarán bekövetkezett kötésállomány növekedésben az is szerepet játszott, hogy az akkori leértékeltebb árfolyam mellett több vállalat használta ki a kedvező árfolyamszintet a fedezésre. Magyar Nemzeti Bank

24

http://www.mnb.hu/


A fenti megkötésekkel értelmezhető, valószínűleg felülbecsült vállalati nyitott deviza forward kötésállomány összes értéke a korábban. részben bemutatott nettó export alapú fedezeti szükséglet negyedét se éri ezzel. A fedezési igény az adott szektor vagy vállalat külkereskedelmének deviza szerkezétől is függ. Jelenleg a nemzetgazdaság egészében az export 12 százaléka bonyolódik dollárban, mintegy 4 milliárd dollár. A magyar bankközi devizapiac származékos – tehát potenciálisan kockázatkezelésre használható – szegmensének döntő hányadát (94-96 %-át) jelenleg a swap ügyletek teszik ki. A swap piac pedig több mint 90%-ban a dollár-forint devizapárra koncentrál. A hazai nem-banki ügyfelek aránya a teljes devizapiaci forgalomban 2002 során 10-12% körül stabilizálódott. Mindebből szintén arra következtethetünk, hogy az árfolyamkockázat kivédésére szolgáló fedezeti ügyletek a hazai vállalatok körében nem elterjedtek és az ilyen ügyleteket használó vállalatok sem elsősorban a – monetáris politika által befolyásolt – forint-euró árfolyam ingadozásának fedezésére törekszenek.

Magyar Nemzeti Bank

25

http://www.mnb.hu/


V. Hatásos volt-e az árfolyampolitika a dezinflációban? Számításaink szerint a fogyasztói árindex 2001. május – 2002. november közötti összesen 6 százalékpontos csökkenéséből mintegy 2 százalékpontra – a teljes dezinfláció harmadára – tehető azon árcsökkenés mértéke, amely biztosan nem a monetáris politika hatására következett be. A dezinfláció nagyobb részének előidézésében tehát a monetáris politikának jelentős szerepe volt. Az erős forint hatásának tudható be például a tartós fogyasztási cikkek árának esése, vagy az, hogy az idei év őszéig a magas szinten stabilizálódó olajárszint és a jövedéki adó emelése ellenére az üzemanyagárak nem emelkedtek; de az árfolyam nagyban mérsékelte az iparcikkek, élelmiszerek és egyes szolgáltatások áremelkedését is, illetve csökkentette a hatósági áras háztartási energia körben jelentkező áremelési nyomást.

Az erős forint dezinflációs hatása időben fokozatosan bontakozik ki és jelentősen túlnyúlik a konkrét árfolyam-erősödés időszakán vagy a rákövetkező 12 hónapon. Hosszú távon ugyanis az árfolyam szintje a belföldi árak szintjét befolyásolja, ezért egy tartós árfolyam-változás teljes körű átgyűrűzése éveket vesz igénybe. Saját, kiadványainkban közzétett becsléseink szerint egy tartós árfolyam-változás mintegy ötöde jelenik csak meg a rákövetkező 12 hónapban a belföldi árakban; a többi később, fokozatosan. Hibás lenne tehát az árfolyam éves változását az éves inflációhoz kötve az árfolyamhatás gyors elmúlását jósolni – tavaly éppen emiatt az MNB sávszélesítést követő rövid távú előrejelzései pesszimistábbak voltak a piaci várakozásoknál. Általános inflációs környezetben egy árfolyam-erősödés jellemzően nem az árszint azonnali csökkenését (azaz negatívvá váló árindexeket) jelenti, hanem a havi áremelkedés ütemének lassulását (azaz árfolyam-erősödést követően is emelkednek az árak, de anélkül magasabbra emelkedtek volna). Sőt, bizonyos esetekben az erős árfolyam dezinflációs hatása nem is a „rendes” (az „árcédulán” szereplő) árak alakulását érinti, hanem például a „rendkívüli akciók” idejének meghosszabbodását, további „szezonális” leértékeléseket, vagy – ami például a gépjármű-értékesítésre jellemző – a kiegészítők „ingyen” kínált mennyiségének bővülését jelenti. Összességében a tartósan erős forint nagymértékben hozzájárult a tavaly május óta bekövetkezett 6 százalékpontos dezinflációhoz. Egyes külsődleges tényezők is kétségtelenül jelentős szerepet játszottak a fogyasztói árindex csökkenésében: alábbi becslésünk szerint abból mintegy 2 százalékpontot – azaz egyharmadnyi részt – a biztosan nem az árfolyamhoz köthető folyamatok okoztak (egyes regulált árak emelésének elhalasztása, egyes nyers élelmiszerek áralakulása és az üzemanyagok árának forinttól független, olajárhoz köthető komponense). Tehát nem az ilyen külsődleges, átmeneti hatások dominálták a tavaly óta bekövetkezett hazai dezinflációt. Ezt bizonyítja a KSH hivatalos maginflációs mutatójának alakulása is, amely a – nemzetközi sztenderdeknek megfelelően – a hatósági áras kör, a nyers élelmiszerek, üzemanyagok és háztartási energia kör kiszűrésével készül. A KSH maginflációs mutatója a teljes fogyasztói árindexszel gyakorlatilag párhuzamosan és ahhoz hasonló mértékben, összesen 5 százalékpontot csökkent a tavaly májusi 10,5%-os értékéről. Hosszabb távra, előre tekintve azonban egyértelmű, hogy az erős árfolyam csupán „kezdeti lökést” adott a dezinflációnak. Tartósan alacsony inflációs környezethez a gazdasági szereplők inflációs érzékelésének és várakozásainak alkalmazkodásának keresztül vezet az út (ld. a jelenlegi inflációs várakozásokról szóló fejezetet).

Magyar Nemzeti Bank

26

http://www.mnb.hu/


Ábra: 15 A fogyasztói árindex és a maginfláció alakulása (előző év azonos időszakához képest) 11,0

11,0

10,0

10,0

9,0

9,0

8,0

8,0

7,0

7,0

6,0

6,0

5,0

5,0

4,0

4,0

%

Fogyasztói árindex

nov.02

okt.02

aug.02

szept.02

júl.02

jún.02

máj.02

ápr.02

márc.02

jan.02

febr.02

dec.01

okt.01

nov.01

szept.01

júl.01

aug.01

jún.01

ápr.01

máj.01

márc.01

jan.01

febr.01

%

Maginfláció

V. 1 Mely árakra hatott a z erős árfolyam a sávszélesítés óta? Az erős forint rövidebb távon, egy-másfél év alatt kibontakozó közvetlen hatása az üzemanyagok (nettó) árában, az iparcikkek, egyes élelmiszerek illetve a piaci szolgáltatások fogyasztói árnövekedésének lassulásában jelenik meg. Az üzemanyagok végső, kiskereskedelmi árát többségében az adók határozzák meg, az árfolyam az importált olaj vagy benzin forintárán keresztül a belföldi termelői vagy nettó árszintre hat, arra viszont gyakorlatilag azonnal. Az iparcikkek közül a tartós fogyasztási cikkek árszintjét nagy mértékben és pár hónap alatt már befolyásolja az árfolyam az élénk verseny és magas import-tartalom miatt; de a nem tartós termékekbe is egy év alatt már megjelenik az erős forint hatásának a harmada – ahogy fent jeleztük, lassabb árnövekedés formájában. Az élelmiszerek árát a nyersanyagok, az időjárás és a fogyasztási kereslet is befolyásolja, de az árfolyamnak is lehet szerepe: például a nagy jelentőségű sertéshúsnál az erős forint már a német átlagár fölé emelte az amúgy is relatíve magas belföldi termelői árszintet (euróban), ami minden bizonnyal hozzájárult a sertés fogyasztói árának eséséhez. A piaci szolgáltatások inflációját több tényező tartja magasan, de az már középtávon is együtt szokott mozogni az iparcikkekével, így az utóbbiak lassabb áremelkedése e körben is – közvetve – érezteti hatását. Erőteljes kereslet-élénkülés idején tehát az erős árfolyam megakadályozhatja a piaci szolgáltatások növekvő inflációját. Közvetve a szabályozott árak alakulására is hatással lehet az árfolyam: az alacsonyabb inflációs környezet és erősebb forint ugyanis – elsősorban a költségek csökkenésén, például az importált energia árán keresztül – a jövőben a szabályozott árak mérsékeltebb emelését is lehetővé teszi. A vállalati szektor esetében az energiapiaci liberalizáció mellett ezek a hatások sokkal gyorsabban és sokkal közvetlenebbül jelentek volna meg, mint a jelenlegi helyzetben.

Magyar Nemzeti Bank

27

http://www.mnb.hu/


V. 2 Az árfolyamtól függe tlen tényezők hatása 2001 májusa óta mintegy 6 százalékpontot esett az infláció Magyarországon. Mekkora lehetett ebből az erős árfolyamtól független tényezők szerepe? Rövid távon feltehetjük, hogy a forint árfolyam nem befolyásolja a hatósági árak és az adók, egyes feldolgozatlan élelmiszerek illetve a nemzetközi olajár alakulását. A világpiaci olajárak az időszak során csökkentek (2001 májusában a Brent olaj ára 32,5 euró/hordó, míg idén novemberben 24,3 euró/hordó volt, ami 25%-os csökkenést jelent). Ugyanakkor az üzemanyagok, például a benzin fogyasztói árában az importköltségek súlya csak 40%, ezért ez a csökkenés csak 10%-os fogyasztói árcsökkenést okozott. Ugyanakkor bekövetkezett egy jövedéki adóemelés 2002. júliusban, amely önmagában 6%-kal növelte a fogyasztói árat. Az éves árváltozást tekintve a benzinárak csak 2002 közepéig segítették a dezinflációt, azóta a benzin árindexe a teljes fogyasztói árindexnél magasabb, tehát infláció-növelő tényezővé vált. A feldolgozatlan élelmiszerek áralakulása számításaink szerint 0,7 százalékponttal járult hozzá az infláció csökkenéséhez. Ennek oka részben a mezőgazdasági árciklus alakulása. Ez a hatás azonban idén nyár óta csillapodik, és akár meg is fordulhat. Átgyűrűző hatásként figyelembe kell venni, hogy a feldolgozott élelmiszerek és a piaci szolgáltatások infláció csökkenésében is szerepet játszottak a mezőgazdasági nyersanyag árak, ez számításaink szerint mintegy 0,5 százalékpontra tehető. A sávszélesítés óta a szabályozott árak növekedési ütemének 5 százalékpont körüli mérséklődése közel 0.9 százalékponttal járult hozzá a dezinflációhoz. A szabályozott árak inflációjának csökkenése elsősorban a televízió üzembenntartási díjfizetés 2002. júliusi eltörlésének és egyes idén elmaradt áremeléseknek (pl. vezetékes gáz) a következménye, melyek egyértelműen a monetáris politika szempontjából exogén események. Összességében számításaink azt mutatják, hogy a monetáris politika hatása a dezinflációban akár 4 százalékpont is lehet. Mivel az importált infláció az ipartermékek körében 2001. májusa óta erősödött, az a tény, hogy az ipartermékek inflációja 5,2%-ról 2%-ra csökkent legnagyobb részben az erős forintnak tudható be. A piaci szolgáltatások inflációja is hasonló mértékben – 3,5 százalékkal – mérséklődött. A termékcsoport inflációja a 2001. májusi 12,5 százalékról 9 százalékra esett le. Figyelembe véve, hogy eközben erőteljes belföldi keresleti nyomás volt érzékelhető, ez a csökkenés minden bizonnyal az erős forint ipartermékek árát csökkentő hatásának tulajdonítható – erős forint nélkül valószínűleg ezen csoport inflációja beragadt volna – vagy éppenséggel emelkedett volna. Az alkohol- és dohánytermékek (adóváltozások nélküli) inflációja nagymértékű együttmozgást mutat az általános inflációs trendekkel. Az alacsonyabb inflációs környezet azt tette lehetővé, hogy a jelentős jövedéki adóemelések ellenére ezen csoport inflációja nem emelkedett. A monetáris politika tehát a fogyasztói kosárban szereplő termékek és szolgáltatások meghatározó körében – az áttételes hatásokat is figyelembe véve – segített abban, hogy egy jóval visszafogottabb infláció alakuljon ki.

Magyar Nemzeti Bank

28

http://www.mnb.hu/


VI. Szükség van-e az infláció további csökkentésére? A 2002-ben kialakult 5% körüli inflációs ráta bő másfél évtizedes rekord alacsony szintnek tekinthető. A dezinflációt azonban szükséges és realisztikus is folytatni. Egyrészt ez az inflációs szint még mindig magasabb a társadalmi jólétet tekintve – a gazdasági felzárkózás adta inflációs többletet is figyelembe véve – hosszú távon, a ciklus átlagában optimálisnak, az árstabilitás hazai megfelelőjének tekinthető 3% körülinél. Másrészt, az elért alacsony infláció nem „önfenntartó”, mert a lakosság és a vállalatok inflációs várakozásaiba még nem épült be: az áremelkedések üteme további antiinflációs gazdaságpolitika hiányában újra gyorsulásnak indulna. Végül, további dezinfláció szükséges a Kormánnyal egyetértésben megfogalmazott stratégiai cél, az euróövezethez való 2007-es csatlakozásra való felkészülés érdekében. A további dezinfláció nemcsak szükséges, de realisztikus célnak is tekinthető. Nem véletlen, hogy a EU-hoz csatlakozó 10 országból már csak egyben (Szlovéniában) mérnek a magyarnál magasabb inflációt. A dezinfláció feladása gyengébb árfolyamot és alacsonyabb jegybanki kamatszintet is lehetővé tenne. Ugyanakkor ez a hosszú hozamok emelkedésével járhat, mivel azokba egy korai GMU-csatlakozás illetve alacsony várható infláció van már most beárazva.

Magyarországon az elmúlt három évtizedben csak hat évben mértek a jelenlegi 5% körülinél alacsonyabb inflációt. és mind jellemzően a hetvenes években volt. Ennek fényében felmerül a kérdés, hogy egy tranzíciós/felzárkózási fázisban lévő országnak szükség van-e ennél alacsonyabb inflációra, azaz szükség van-e illetve realisztikus-e törekedni az infláció további mérséklésére. A kérdésre úgy tudunk válaszolni, hogy egyrészt megvizsgáljuk, okoz-e általában jóléti veszteséget egy 5% körüli – azaz a szakirodalom szerint „mérsékelt” – infláció (VI. 1); és megbecsüljük, vajon magyar viszonyok között 5% alatt van-e az optimálisnak, a jegybanktörvényben szereplő „árstabilitásnak” megfelelő inflációs szint (VI. 2). Másrészt felmérjük, más országok tapasztalatai alapján realisztikusnak tekinthető cél-e a további dezinfláció (VI. 3). Ezektől függetlenül problémát jelenthet, ha a gazdasági szereplők inflációs várakozásai nem alkalmazkodtak az alacsonyabb inflációs környezethez. Ilyenkor az elért alacsony inflációs szint törékeny egyensúlyt tükröz csupán, azaz nem önfenntartó, bármikor újra gyorsulhat az áremelkedések üteme. A dezinfláció feladása természetesen gyengébb árfolyamot, így alacsonyabb jegybanki kamatszintet tenne lehetővé. Ugyanakkor, amint azt a VIII. 4. fejezetben bemutatjuk, ez a hosszú hozamok emelkedését okozhatja, hiszen azokba egy korai GMU-csatlakozás illetve az ahhoz kapcsolódó alacsony inflációs pálya van beárazva. A hosszú hozamok ilyen – még jegybanki kamatcsökkentések mellett is bekövetkező – megugrása érzékenyen érintené a költségvetés egyenlegét, hiszen többlet kamatkiadást okozna.

Magyar Nemzeti Bank

29

http://www.mnb.hu/


Ábra: 16 Az infláció alakulása Magyarországon a hetvenes évektől (éves átlagok) 40

35

30

20

%

25

15

10

5

0 73

75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

VI. 1 Vannak-e egy 5% kö rüli, mérsékelt inflációnak költségei? Magyarországon 2002-ben 5% alá csökkent az infláció, szemben a 1990-es évek közel 20%-os átlagos inflációjával. Az infláció eddigi jelentős csökkenése egyrészről komoly gazdaságpolitikai eredmény, másrészről azonban még mindig magasabb az optimálisnál. Az 5%-os infláció, habár szintje mérsékelt, költséges a gazdasági szereplőknek, csökkenti a társadalmi jólétet. Egy ilyen, mérsékelt infláció negatívumai két csoportra oszthatóak. Egyrészt az infláció szintje, másrészt az inflációs bizonytalanság – az árváltozások kiszámíthatatlansága – jár költségekkel, zavarja a gazdasági folyamatokat. Az infláció szintjéből származó költségek a gazdaság, a társadalom minden szereplőjét terhelik. Az infláció torzítja a vállalati mérlegeket és kimutatásokat, megnehezíti a valós folyamatok figyelemmel kísérését az üzleti életben. A pénzügyi piacokon az infláció lerövidíti a hitelek súlyozott átlagos futamidejét, megváltoztatja a kamat és a törlesztés arányát. Infláció mellett a jogszabályokban jellemzően hosszabb távra nominálisan megállapított mértékek (pl. adósávok, illetékek) okoznak indokolatlan torzítást az adófizetők terheiben. A készpénztartókat, és így elsősorban a háztartásokat érinti, hogy az infláció erodálja a készpénzben tartott vagyonok reálértékét, ami olyan, mintha az állam egyfajta indirekt – ún. inflációs – adót vetne ki a háztartásokra. A gyakorlatban az infláció szintje és az infláció bizonytalansága nem független egymástól, a magas infláció egyben volatilis inflációt jelent, a volatilis infláció pedig bizonytalanságot szül. Bizonytalan inflációs környezetben nehezebbé válik az árak előrejelzése és a pénzügyi hozamok alakulása is kevésbé látható előre. Az inflációs bizonytalanság zavarja az árak információ tartalmát, hiszen nem lehet pontosan látni, hogy egyes árak emelkedése a megváltozott kereslet-kínálatnak a következménye, vagy pedig inflációs kompenzáció eredménye. E bizonytalanság szétzilálja a gazdasági kapcsolatokat, hiszen a piacgazdaságnak a kereslet és kínálat egyensúlyán alapuló működési mechanizmusát veszélyezteti. Az inflációs bizonytalanság, az eltérő mértékben emelkedő árak szükségszerűen megváltoztatják a jövedelmek társadalmi

Magyar Nemzeti Bank

30

http://www.mnb.hu/


szintű elosztását. Az infláció okozta jövedelem újraelosztás a gazdaság egésze számára is jóléti veszteséget jelent, és különösen hátrányosan érinti a kiszolgáltatott társadalmi rétegeket (nyugdíjasok, munkanélküliek). Az infláció ilyen, makroszintű költségei nem absztrakt módon jelentkeznek, hanem az egyes gazdasági szereplők által az infláció bizonytalansága miatt elkövetett hibás lépések költségén keresztül. Képzeljük el a vállalkozót, aki az infláció általános gyorsulását a saját terméke iránti egyre magasabb árajánlatok formájaként (félre)értelmezi, és az érzékelt kereslet-növekedés miatt termelést bővít, beruház, stb. Ha a termékén elért áremelkedés csupán az általános inflációs tendenciának tulajdonítható, túlzott kapacitásainak későbbi kihasználatlansága költséges kudarccá válik. Fordítva, ha vállalkozónk a megszokottnál kisebb áremelkedést realizál termékén, és azt saját terméke iránti csökkenő kereslet jeleként értelmezi, és emiatt visszafogja termelését, elbocsát, stb., az szintén hibás és költséges döntéssé válhat később. A munkavállalók döntését is megzavarhatja a kiszámíthatatlan infláció: ha hibásan amiatt értékelik az emelkedő/csökkenő bérajánlatokat, nem képesek megfelelően dönteni az állások elfogadása/elutasítása tekintetében. (Ezek a kérdések természetesen az inflációs várakozások alkalmazkodása kapcsán is relevánsak) Nem öncél tehát az infláció csökkentése, az árstabilitás biztosításával tud a monetáris politika leginkább hozzájárulni a társadalom jólétéhez, a gazdaság potenciális növekedéséhez, megszabadítva a gazdaságot az infláció okozta terhektől és társadalmi egyenlőtlenségektől.

VI. 2 Mekkora Magyarors zágon az infláció optimális szintje? A fejlett országok jegybankjai az árstabilitást általában alacsony, de nem nulla inflációs szintként határozzák meg, az EKB például 2%-nál kisebb inflációs szint elérésére törekszik. A pozitív inflációs szintet az indokolja, hogy a nulla közeli infláció csökkenti a hosszú távú növekedést, amit általában az árak és bérek ragadósságával, a defláció veszélyével, pozitív nominális kamat szükségességével, illetve a fogyasztói árindexben lévő statisztikai mérési hibákkal magyaráznak. A magyar optimális inflációs szint meghatározása során azt kell megvizsgálnunk, hogy ezek a tényezők hogyan érintik a magyar gazdaságot, vannak-e olyan hatások, amelyek nálunk erőteljesebben jelentkeznek, és ezért indokolttá tesznek a fejlett országoknál magasabb inflációs szintet. A legtöbb tényező tekintetében a magyar gazdaság hasonló a fejlettebb gazdaságokhoz. Ugyanakkor a magyar fogyasztói árindexben lévő torzítás feltehetően nagyobb, mint az EU országaiban, ami elsősorban a minőségjavulás és az új termékek jelentősebb hatásának tulajdonítható. A gazdaság felzárkózó jellegéből fakadó ún. Balassa-Samuelson hatás miatt nálunk nagyobb relatív árváltozások jellemzőek. Ahhoz, hogy ezek az árváltozások úgy tudjanak megvalósulni, hogy egyetlen ágazatban se alakuljanak ki tartósan csökkenő árak, magasabb átlagos inflációs szint szükséges. E két tényező összesen legfeljebb 1-1,5%-os inflációs többletet tehet indokolttá a fejlett országok optimális inflációjához képest. Ezért Magyarországon hosszú távon, a gazdasági ciklus átlagában 3%-nál tartósan magasabb inflációs szintet nem lehet árstabilitásnak tekinteni önálló monetáris politika mellett.

Magyar Nemzeti Bank

31

http://www.mnb.hu/


VI. 3 Erőltetett-e a dezinflá ció? A további dezinfláció menetét a jegybanktörvény követelményei illetve a Kormány és az MNB közös európai integrációs stratégiája határozzák meg. Az MNB törvényszabta feladata az árstabilitás elérése és fenntartása. Az árstabilitáshoz vezető utat a jegybank a kormánnyal együttműködve, a következő években elérendő célokat közösen kijelölve határozza meg. Alig néhány hónapja nyújtotta be a magyar kormány az EU-nak a magyar gazdaság középtávú fejlődésének programját (PEP). A gazdaságpolitika ezen alapvető dokumentumában a kormány a jegybankkal közösen meghatározta a dezinfláció optimális ütemét. A 2002-2005-ös időszakra kitűzött célok nem jelentenek túlságosan gyors dezinflációt, évi 1-1 százalékpont inflációcsökkentést tartalmaznak, azzal a közös elhatározással, hogy a 2005-ös inflációnak meg kell felelni a maastricht-i nominális inflációs kritériumnak, mely lehetőséget teremt az euró 2007-es magyarországi bevezetésére. A jegybank monetáris politikája arra irányul, hogy a közösen vállalt célokat a magyar gazdaság képes legyen teljesíteni. A további dezinfláció realisztikusnak tekinthető annak fényében, hogy mekkora dezinflációt hajtottak végre az EU (akkor) kevésbé fejlett tagországai az euróövezethez való csatlakozásuk érdekében. Magyarország, összehasonlítva az ún. felzárkózó GMU tagországokkal, nem áll rosszul az inflációs kritérium teljesítésében. Öt évvel a csatlakozás előtt 2 százalékponttal magasabb az infláció, mint a releváns csatlakozási kritérium, míg Görögország kivételével a többi ország hasonló távolságra volt a kritérium teljesítésétől. Ábra: 17 Az infláció eltérése a maastrichti kritériumtól Magyarországon 2002-ben és egyes euróövezet tagállamokban csatlakozásuk előtt öt évvel 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Portugália 1994

Spanyolország 1994

Írország 1994

Görögország 1996

Magyarország 2002

A dezinfláció folytatása a többi, az EU-hoz a mostani fordulóban csatlakozó ország inflációjának fényében is lehetséges és kívánatos célnak tekinthető. A szóban forgó 10 országból ugyanis Szlovéniát kivéve mindenhol már alacsonyabb az infláció üteme, mint most Magyarországon. Sőt, a környező országok közül jelenleg mind

Magyar Nemzeti Bank

32

http://www.mnb.hu/


Csehországban, mind Lengyelországban 1% körül van infláció, azaz e két országban már sikerült az árstabilitás inflációs környezetét megteremteni. Fogyasztói inflációs a tíz csatlakozó országban - emelkedő sorrendben

(előző év azonos hónap=100, %) Ország

2002. október

Litvánia

-0.9

Csehország

0.2

Lengyelország

1.2

Lettország

1.6

Málta*

2.2

Ciprus

2.7

Szlovákia

2.9

Észtország

3.1

Magyarország

4.9

Szlovénia

7.0

*Adat a máltai Nemzeti Statisztikai Hivatalból. A többi adat az Eurostat NewCronos adatbázisból

Magyar Nemzeti Bank

33

http://www.mnb.hu/


VII. Mitől függ a dezinfláció reálköltsége? A dezinfláció idáig mérsékelt növekedési áldozattal járt. Általában a reálgazdasági áldozat mértéke a gazdasági szereplők rugalmas alkalmazkodásával csökkenthető, aminek az a feltétele, hogy a gazdasági szereplők körében hamar hitelessé váljon a dezinflációs pálya. A hitelesség megteremtését nagyban támogatja a konzisztens, kiszámítható gazdaságpolitika. Ezért a monetáris politika folyamatosan a Kormánnyal egyeztetett módon előre rögzített inflációs célokat tartja szem előtt. A szigorú monetáris kondíciók fenntartását indokolja az is, hogy az elért alacsony inflációs szint nem „önfenntartó”, mivel az inflációs várakozások – Magyarország hosszú és kedvezőtlen inflációs múltja miatt – lassan alkalmazkodnak az infláció már bekövetkezett és várható mérsékléséhez.

VII. 1 A nagyobb hitelesség csökkentheti a dezinfláció költségeit Az infláció csökkentése, hosszabb távon, csak a legritkább esetben valósítható meg növekedési áldozat nélkül. A költségmentes dezinflációhoz teljes hitelességre lenne szükség, vagyis arra, hogy az összes gazdasági szereplő az inflációs céllal összhangban hozza meg döntéseit. Ez azonban csak akkor várható el tőlük, ha biztosak lehetnek a cél megvalósulásában. Mivel Magyarország hosszú, negatív – kellemetlen "meglepetésekkel" tarkított – inflációs múlttal rendelkezik, ahol már többször érte a gazdaság szereplőit inflációs meglepetés, nem meglepő, hogy az inflációs várakozások lassan alkalmazkodnak a dezinflációs környezethez. Jelenleg a várakozások bizonytalanságát, és ezzel a dezinfláció költségeit tovább növeli a belföldi kereslet nem fenntartható növekedése, és – egyes gazdasági szereplők részéről – a magasabb inflációt követelő kommunikáció. Ha most megakad a dezinfláció, később számolni kell azzal, hogy egy inflációcsökkentés csak sokkal kisebb hitelesség, és emiatt csak még nagyobb növekedési áldozat mellett valósítható meg. Illúzió tehát, hogy néhány évvel később esetleg kedvezőbb feltételek mellett lehet elérni az árstabilitást. Az a hitelességi tőke, mely az eddigi dezinfláció eredményeképpen felhalmozódott, lehetővé teszi, hogy most mérsékeltebb reálköltségekkel érjük el az árstabilitást, mint évekkel később. Ha az MNB az eddigi dezinflációs törekvéseinek megfelelően reagál a gazdasági környezet változásaira, elérhetővé válik az az egyébként optimálisnak tekinthető hitelességi szint, ami mellett hatékonyan működtethető az antiinflációs politika. Ekkor a gazdasági szereplők biztosak lehetnek abban, hogy amennyiben az árak stabilitására veszélyt jelentő sokk következik be, a jegybank reagál az inflációs hatás ellensúlyozása érdekében. A jegybank végső célja olyan stabil gazdasági környezet megteremtése, amelyben az emberek racionális kalkuláción alapuló hosszú távú döntéseket hozhatnak. Ezeket a döntéseket az infláció, és a vele járó általános bizonytalanság lehetetlenné teszi, ezért a hitelességét építő modern jegybanknak mindent meg kell tennie az árstabilitás elérésért és fenntartásáért.

Magyar Nemzeti Bank

34

http://www.mnb.hu/


VII. 2 Még nem "önfenntar tó" az elért alacsony infláció A dezinflációs politika hitelességét végső soron a gazdasági szereplők árazási és bérezési döntéseinek alakulása mutatja. Ezt azonban több, más folyamat is meghatározza – gazdasági növekedés, munkapiaci szűkösségek, stb. –, csak nagy késéssel és bizonyos esetekben jelentős mérési bizonytalansággal terhelten áll rendelkezésünkre. Ezért célszerű a gazdasági szereplők – professzionális elemzők, vállalatvezetők és háztartások – inflációs várakozásairól közvetlenebbül is megbizonyosodni. Ehhez az inflációs várakozásokról rendszeresen készített különböző kérdőíves felméréseket használhatjuk fel. A professzionális (makro)elemzők bankok, brókercégek és gazdaságkutató intézmények alkalmazásában a magyar gazdasági folyamatok előrejelzésével foglalkoznak. Ezért előrejelzéseik igen pontosak, azokat minden országban a monetáris politika hitelességének érzékeny mutatóiként hasznosítják. Alábbi ábránkon azonban jól látható, hogy az elemzők 2003. decemberre adott inflációs előrejelzései az idei év közepe óta egyre nagyobb mértékben haladják meg a 2003. végi inflációs célsáv felső szélét (azaz 4,5%-ot). A legutolsó (most novemberi) Reuters-felmérésé szerint már csak egyetlen elemző szerint éri az MNB a Kormánnyal közösen kitűzött inflációs célt 2003-ban. jük el professzionális elemzők tehát nem tekintik hitelesnek a dezinflációs pályát. Ábra: 18 Makroelemzők inflációs várakozásainak változása 2003. decemberre: az egyes elemzők várakozása, a konszenzus és az inflációs célsáv felső széle * 6.0

Elemzői átlag 5.5

%

5.0

4.5

Az inflációs célsáv felső széle

4.0

3.5

nov.

okt.

szept.

aug.

júl.

jún.

máj.

ápr.

márc.

febr.

2002.jan.

3.0

* Forrás: Reuters.

A vállalatok és a lakosság körében végzett felmérésekből pedig az derül ki, hogy a sávszélesítés óta bekövetkezett dezinflációt nem követte az inflációs várakozások megfelelő mértékű csökkenése. A gazdasági szereplők inflációs „világképét” elég jól tükrözi az, hogy nem csupán az inflációs várakozásuk magas a meghirdetett inflációs célhoz, illetve a professzionális előrejelzésekhez (Reuters-poll) képest, de a fogyasztói árindexre vonatkozó észlelésük is jelentősen meghaladja a KSH fogyasztói árindex adatait. Magyar Nemzeti Bank

35

http://www.mnb.hu/


A magasabb inflációs szinteken rögzült várakozások az egész társadalom számára kárt okoznak, ami az egyes gazdasági szereplők által ilyenkor könnyen elkövetett hibák költségéből adódik össze, ahogy azt korábban már – az infláció költségessége kapcsán – érzékeltettük. Képzeljük el a VI. 1 fejezetben már említett vállalkozót, aki az árjelzésekből próbál saját terméke iránti keresletről tudakozódni. Ha inflációs várakozásai magasabbak, mint a tényleges inflációs környezet, a termékén elért áremelkedést meglepően alacsonynak fogja tartani, ami termelése, munkaerőkereslete, beruházása, stb. visszafogásához vezetheti. Hasonlóan költséges hibákat szül, ha a munkavállalók, az inflációs környezetnél még magasabb inflációs várakozásaik miatt, elutasítják a vártnál kevésbé emelkedő bérajánlatokat. Az elért dezinflációhoz nem alkalmazkodó inflációs várakozások így makroszinten csökkentik a gazdasági növekedést és a foglalkozatást, emelhetik a munkanélküliséget, azaz növelik a dezinfláció reálgazdasági költségeit. Ezért kulcskérdés az inflációs várakozások alkalmazkodása. A TÁRKI által 1999 óta készített vállalati inflációs felmérés tanúsága szerint a vállalatok a KSH tényadatánál 4 százalékponttal magasabb (8,9%) inflációt érzékeltek idén októberben, és még mindig 8 százalék körüli fogyasztói árindexet vártak 2003 októberére. Noha mind az inflációs érzékelés, mind a várakozás időbeli alakulásának tendenciája követte a tényleges inflációs folyamatokat, azaz jelentősen csökkent a sávszélesítés óta, a tény és az észlelt/várt infláció közti különbség egyre szélesedett.

%

2002. okt.

2002. júl.

2002. ápr.

4 2002. jan.

5

4 2001. okt.

6

5 2001. júl.

7

6

2001. ápr.

8

7

2001. jan.

9

8

2000. okt.

10

9

2000. júl.

11

10

2000. ápr.

12

11

2000. febr.

13

12

1999. okt.

14

13

1999. júl.

14

1999. ápr.

%

Ábra: 19 A TÁRKI vállalati felmérés eredményei és a fogyasztói árindex (előző év azonos időszakához képest)

A vállalkozások által észlelt növekedés A vállalkozások által a következő 12 hónapra várt növekedés Fogyasztói árindex

A lakosság inflációs észlelését és várakozását felmérő vizsgálatok – a TÁRKI és a GKI által végzett lakossági inflációs felmérések – azt mutatják, hogy a lakosság inflációs érzékelése és várakozása kiugró módon elszakadt a tényleges és a várható inflációs folyamatoktól. A legutóbbi TÁRKI-felmérés szerint a lakosság inflációs észlelés (12,9%) 8 százalékponttal meghaladta az októberi inflációs adatot, és a várakozás is hasonlóan magas volt. Külön kiemelendő, hogy idén május és október között – míg az inflációs észlelés mérséklődött – a lakosság inflációs várakozása emelkedő tendenciát mutatott, az elkövetkező évben a lakosság egyre inkább az infláció gyorsulására számít. Magyar Nemzeti Bank

36

http://www.mnb.hu/


Táblázat: 1 A lakosság inflációs észlelése és várakozása 2002-ben (TÁRKI -felmérés) Észlelés1 (%)

Várakozás2 (%)

Május

15,5

11,7

Augusztus

14,4

12,0

November 12,9 13,6 1 Ön szerint hány százalékkal változtak az árak az elmúlt 12 hónapban? 2 Ön szerint hány százalékkal fognak változni az árak az elkövetkező 12 hónapban?

Hasonló folyamatokat mutatnak a GKI lakossági felmérésének adatai is, melyben általában kérdeznek rá az inflációra, annak konkrét értéke nélkül. A lakosság a felmérés szerint érzékelte, hogy az elmúlt másfél évben a megélhetési költségek emelkedése jelentősen mérséklődött. Ugyanakkor ehhez képest a lakosság inflációs várakozása alig mérséklődött, sőt, idén március óta emelkedést mutat. Ennek eredményeképp a lakosság által várt infláció eddig soha nem látott mértékben meghaladta az érzékeltet. Ábra: 20 A GKI lakossági felmérés eredményei és a fogyasztói árindex* (súlyozott adatok, legfrissebb 2002. szeptember) 80

35

70

30

60

25

50 20 %

40 15 30 10

20

Jun-02

Feb-02

Jun-01

Oct-01

Feb-01

Jun-00

Oct-00

Feb-00

Jun-99

Oct-99

Feb-99

Jun-98

Oct-98

Feb-98

Jun-97

Oct-97

Feb-97

Jun-96

Oct-96

Feb-96

Jun-95

Oct-95

Feb-95

Jun-94

Oct-94

Feb-94

0 Jun-93

0 Oct-93

5

Feb-93

10

Hogyan alakultak a megélhetési költségek az elmúlt 12 hónapban? Milyen áremelkedésre számít a következő 12 hónapb an? Fogyasztói árindex (jobb skála)

* A GKI-indexek a (–100) és (+100) közötti ordinális skálán mozognak, így azok tényleges értéke nem vethető össze a fogyasztói árindex értékével. A fogyasztói árindex adat az előző év azonos hónapjához képest értendő.

Bár dezinflációs időszakban gyakori jelenség, hogy a gazdasági szereplők inflációs észlelései és várakozásai némileg meghaladják a tényleges inflációs folyamatokat, a fent bemutatott eltérések túlzottan nagyok ahhoz, hogy csupán a dezinflációs folyamat természetes velejáróinak tekinthessük őket. Nézzük például az inflációs célkitűzéses monetáris rendszert működtető és határozott dezinflációt felmutató Csehország példáját. Ott azt figyelhetjük meg, hogy – az inflációs célkitűzéses rendszer hitelességének kialakulása után – a fogyasztói árindex utóbbi egy évben bekövetkezett csökkenését mind a vállalati, mind a lakossági várakozások szorosan követték, és Magyar Nemzeti Bank

37

http://www.mnb.hu/


nincsen a magyarhoz hasonló nagyságrendi különbség a várt és a tényleges indexek között. Ennek természetesen egyik oka, hogy a cseh lakosságnak más az inflációs "tapasztalata": nem él együtt több évtizede krónikusan magas inflációval (nem is beszélve a 20. század korábbi időszakairól …).

Vállalatok várakozása

Háztartások várakozása

%

2002. III. né.

0 2002. II. né.

0 2002. I. né.

1

2001. IV. né.

1

2001. III. né.

2

2001. II. né.

2

2001. I. né.

3

2000. IV. né.

3

2000. III. né.

4

2000. II. né.

4

2000. I. né.

5

1999. IV. né.

5

1999. III. né.

6

1999. II. né.

6

1999. I. né.

%

Ábra: 21 A cseh inflációs várakozások és a fogyasztói árindex * (előző év azonos időszakához képest)

Fogyasztói árindex (cseh)

* Forrás: cseh jegybank.

A hazai dezinflációs folyamat törékenységére utal tehát, hogy a gazdasági szereplők inflációs észlelése illetve várakozása igen nagymértékben eltér a tényleges illetve a Kormány és az MNB által közösen célul kitűzött inflációs szinttől. A vállalkozók és a lakosság, még amikor érzékelik is a már bekövetkezett dezinflációt, azt nem tekintik tartósnak. Ez azzal fenyeget, hogy a gyors dezinfláció megtorpanhat, az infláció üteme a jelenlegi szinten megragadhat, sőt, vissza is fordulhat. Erre már volt példa: az 1997 végétől az infláció a kedvező élelmiszer- és olajár-alakulás miatt bő egy év alatt közel 10 százalékpontot csökkent, ugyanakkor a kedvező hatások elmúltával a dezinfláció hosszú időre megakadt, mert a gazdasági szereplők várakozásaiban az nem jelent meg.

Magyar Nemzeti Bank

38

http://www.mnb.hu/


VIII. Magas-e a kamatszint Magyarországon? A belföldi nominális lakossági és vállalati hitelkamatok 10 éve nem voltak ilyen alacsony szinten, amit az infláció csökkenése tett lehetővé. A megtakarítási, beruházási döntéseket befolyásoló reálkamatszint a múltbeli átlagnak megfelelő 4%-os szinten van. Ez nemzetközileg nem kiugró: az OECD-országok közül Lengyelországban és például Norvégiában ennél magasabb, Csehországban némileg alacsonyabb a reálkamatszint. Ha a jegybank úgy csökkentene kamatot, hogy az a dezinflációs pálya feladását illetve a GMU-csatlakozás időbeli kitolását jelentené, az akár a hosszú hozamok emelkedésével is járhat. Ennek oka, hogy a költségvetési hiány finanszírozása szempontjából meghatározó, hosszabb futamidejű állampapír hozamok a várt további dezinfláció illetve korai GMUcsatlakozás miatt nagyon alacsonyak. Egy megalapozatlan jegybanki kamatcsökkentés ezért a hosszú lejáratú hozamok 100-200 bázispontos emelkedésével járna, ami a költségvetés számára komoly többletkiadást jelentene utána minden évben.

A kívánatos kamatszint megítélése csak akkor lehetséges, ha előtte tisztázzuk: mire szeretnénk és mire tudunk a kamatpolitikával hatni? Ezzel kezdjük a téma körüljárását, majd a hazai nominális és reálkamatok szintjéről ejtünk szót.

VIII. 1 A kamat szerepe az M NB monetáris politikájában A jegybank a monetáris kondíciók alakításával tudja befolyásolni a gazdaság inflációs pályáját. A monetáris kondícióknak két komponense van, a reálkamatok és a reálárfolyam. Kis nyitott gazdaságban a jegybanknak nincs lehetősége arra, hogy e két komponenst szabadon változtassa, a várakozások és a befektetők kockázati megítélése az, ami a kialakuló reálárfolyam - reálkamat kombinációt meghatározza.

1 éves ex ante reálkamat (a Reuters inflációs felmérése alapján)

bázispont

02.nov.

02.szept.

02.jún.

02.márc.

0 01.dec.

0 01.jún.

200

01.szept.

1

00.dec.

400

01.márc.

2

00.jún.

600

00.szept.

3

99.dec.

800

00.márc.

4

99.jún.

1000

99.szept.

5

98.dec.

1200

99.márc.

6

98.jún.

1400

98.szept.

7

97.dec.

1600

98.márc.

8

97.szept.

%

Ábra: 22 Az ex ante reálkamat és az EMBI kamatfelár

EMBI Global kamatfelár

A magyar gazdaság szerkezeti sajátosságai miatt a jegybank nagyobb jelentőséget tulajdonít az árfolyamnak az infláció alakításában, mivel a reálkamatok változása csak Magyar Nemzeti Bank

39

http://www.mnb.hu/


lassan, hosszú késleltetéssel fejti ki hatását Tekintettel arra, hogy a háztartási megtakarítások alakulását elsősorban a fejlett országokra jellemző eladósodottsághoz való felzárkózás határozza meg, valamint arra, hogy a vállalatok hitelállományán belül jelentős a devizahitelek súlya, a kamatlépések közvetlen hatása ugyanis a beruházási és fogyasztási keresletre korlátozott Jelentős hatással van ugyanakkor a forint árfolyamára, és a monetáris politika jelenlegi gyakorlata is inkább erre a kapcsolatra épít. Ennek megfelelően a jegybank kamatlépései meghozatalánál mindig figyelembe veszi annak a várható árfolyamra gyakorolt hatását. Attól függően, hogy más tényezők milyen irányba terelik az áralakulást, más és más monetáris kondíció szükséges az inflációs cél eléréséhez. Ahogy erősödnek az inflációt gerjesztő tényezők, úgy szigorodik az inflációs cél elérését lehetővé tevő reálkamat-reálárfolyam kombináció. Az elmúlt évben a dezinflációs pálya megőrzéséhez szükséges szigorítás úgy alakult ki, hogy a jegybank - a befektetők kockázati megítélésének köszönhetően – az irányadó kamat kisebb változtatásaival stabil előretekintő reálkamatokat, és lassan felértékelődő reálárfolyamot tudott fenntartani. A reálárfolyam felértékelődése részben a nominális árfolyam erősödéséből származott. Ha a jegybank dezinflációs politikája hitelessé válik, a monetáris kondíciók sokkal kisebb változtatásai is elegendőek lesznek az inflációs célok eléréséhez, mivel az inflációs cél hatékonyabban fogja koordinálni a várakozásokat. Az inflációs célkitűzés eddigi hazai története rövid volt ahhoz, hogy teljes hitelességet vívjon ki. A vállalatvezetők, lakosság, de még a professzionális elemzők inflációs várakozásai is magasabbak az inflációs célnál. A dezinflációs pálya nagyobb hitelessége esetén az árfolyam közvetlen dezinflációs hatása már másodlagossá válna, ahogy az más, az inflációs célkitűzéses rendszert korábban bevezető országokban is idővel bekövetkezett. Hosszú távra előre tekintve nyilvánvaló, hogy egy erős árfolyam a dezinflációs folyamat első lépése csupán, a valódi kérdés az inflációs várakozások alacsony áremelkedési környezethez való alkalmazkodása.

VIII. 2 A hazai nominális ka matszint 10 éve nem volt ilyen alacsony A gazdasági szereplők döntéseit a nominális és a reálkamatok egyaránt befolyásolják. A magas nominális kamatszint csökkenti a hitelek súlyozott átlagos futamidejét, megváltoztatja a kamat- és törlesztés arányát. Ezért csak rövidebb futamidejű projektek valósulhatnak meg, illetve adott jövedelem mellett kisebb nagyságú hitelhez lehet jutni. A nominális hitelkamatok az elmúlt 10 évben soha nem voltak olyan alacsonyan, mint idén. A vállalati hitelkamatoknál ez átlagosan 10%-ot, a lakossági fogyasztási hitelek esetében pedig 20%-ot jelent. Az alacsonyabb nominális kamatok miatt mind a háztartások, mind a vállalkozások könnyebben tudnak hitelt felvenni, ugyanis az első években kevésbé megterhelő a kamatfizetési kötelezettség.

Magyar Nemzeti Bank

40

http://www.mnb.hu/


Ábra: 23 Nominális kamatok alakulása: lakossági fogyasztási és vállalati hitel kamatok 30 25

%

20 15 10 5

Átlagos fogyasztási hitelkamat

2002.júl.

2002.jan.

2001.júl.

2001.jan.

2000.júl.

2000.jan.

1999.júl.

1999.jan.

1998.jan.

1998.júl.

0

Nem pénzügyi vállalatok átlagos hitelkamata

Ezt a kamatmérséklést természetesen döntően a dezinfláció tette lehetővé.

VIII. 3 A reálkamatok histor ikusan nem magasak A vállalatok és háztartások döntései szempontjából rendkívül fontos a kamatok infláció feletti része is, vagyis a reálkamat. Az MNB irányadó kamatában foglalt reálkamat jelenleg a sok éves átlagnak megfelelő, 4%-os szinten áll. A jelenlegi szint jelentősen elmarad például az 1998 végén, 1999 elején kialakult 6 százalék körüli értéktől. Ugyanez a reálkamat Csehországban 2% felett, Lengyelországban valamivel 6% alatt van, vagyis más EU-csatlakozás előtt álló országokéhoz hasonlítva is átlagosnak tekinthető, de fel lehet hozni Norvégia példáját is, ahol az 1-2% körüli infláció mellett 6,5% a jegybanki irányadó kamat. Ábra: 24 Reálkamatok alakulása a régióban % 12 10 8 6 4 2 0 -2

cseh

Magyar Nemzeti Bank

lengyel

41

okt.

júl.

ápr.

2002. jan.

júl.

okt.

ápr.

okt.

2001. jan.

júl.

ápr.

2000. jan.

júl.

okt.

ápr.

okt.

1999. jan.

júl.

ápr.

okt.

1998. jan.

júl.

ápr.

1997. jan.

júl.

okt.

ápr.

1996. jan.

-4

magyar

http://www.mnb.hu/


VIII. 4 A dezinfláció feladás a a hosszú hozamok emelkedésével járhat Az állampapír-hozamok alapján a befektetők 2007-re várják az euró magyarországi bevezetését. A korai GMU-csatlakozás melletti elkötelezettség erősíti az dezinflációs pálya hitelességét és hozzájárul az éven túli hozamok alacsony szinten tartásához. A dezinflációs pálya vagy a korai GMU-csatlakozás feladása ugyanakkor alacsonyabb jegybanki kamatokat és gyengébb árfolyamot tenne lehetővé. Ekkor a rövid hozamok ugyan csökkennének, de az inflációs várakozások emelkedése miatt a hosszú hozamok emelkednének. Ilyen esetben a hosszú állampapírhozamok – még jegybanki kamatcsökkentések mellett is – emelkednének mintegy 100-200 bázisponttal, ami évente mintegy 40-60 milliárd forintos költséget okozna a magyar államnak. A költségvetés középtávú finanszírozása szempontjából tehát kiemelkedő fontosságú az inflációs célt hitelesen követő monetáris politika. Az elmúlt években az állampapírpiac nagy fejlődésen ment keresztül. A költségvetés finanszírozásában legfontosabb szerepet betöltő forintkötvények esetében folyamatosan növelni lehetett a hosszabb (5, 10, 15 éves) futamidejű kötvények arányát. A költségvetés hosszú távú finanszírozása szempontjából tehát kulcsfontosságú kérdés, hogy a hosszabb futamidőkön milyen hozamok alakulnak ki. Ezek szintje november végén történelmi mélypontra süllyedt, és most is ezen a szinten van. A maastrichti konvergenciakritériumok közül a tízéves államkötvény hozamára vonatkozó kritériumot általában úgy tekintik, mint a piac értékítéletét a konvergencia állásáról. A sávszélesítés óta ennek a mutatónak az értéke körülbelül 2 százalékpontot csökkent. A pillanatnyi tízéves kamatszint (6,5%) már az érvényes referencia érték alatt (6,9%) van.1 Ábra: 25 A belföldön kibocsátott államkötvények futamidejének megoszlása %

100

3

9

90

4

13

14

27

26

22

80 70 60

34

50

33

40 30

54

20

36 24

10

2

0 2000 2 éves

1

2001 3 éves

5 éves

2002 10 éves

15 éves

A maastrichti kritérium a tízéves hozam éves átlagára vonatkozik.

Magyar Nemzeti Bank

42

http://www.mnb.hu/

3 év

Magyar Nemzeti Bank

43 5 év

nov. 21.

okt. 8.

aug. 27.

júl. 12.

máj. 31.

ápr. 17.

márc. 4.

2002. jan. 21.

dec. 3.

okt. 16.

szept. 4.

júl. 23.

jún. 11.

ápr. 26.

márc. 12.

2001. jan. 29.

dec. 13.

okt. 31.

szept. 18.

aug. 7.

jún. 26.

máj. 12.

márc. 29.

12

febr. 15.

2000. jan. 4.


Ábra: 26 A 3, 5 és 10 éves államkötvény hozamok alakulása

%

11

10

9

8

7

6

10 év

http://www.mnb.hu/


IX. Összhangban van-e a monetáris és a fiskális politika? A fiskális és a monetáris politika összhangja általában azt jelenti, hogy a két szereplő egy kölcsönösen előnyös kimenet – alacsony infláció és magas növekedés – érdekében együttműködik. Eközben mindketten figyelembe veszik, hogy saját döntéseik a másik szereplőre is hatást gyakorolnak. Konkrétan a jegybank számára inflációs prognózisában adottságként jelentkezik a fiskális politika: a belföldi keresletet élénkítő fiskális politika a monetáris kondíciók szigorítását követeli meg, míg kereslet-szűkítő államháztartás lazább monetáris kondíciókat tesz lehetővé. A fiskális politika számára a dezinflációs pálya adottság, mivel arra a jegybankot törvény kötelezi. A fiskális politika azt befolyásolja, hogy az adott inflációs szintet mekkora reálgazdasági áldozat mellett tudja a jegybank tartani.

A fiskális és monetáris politika összhangja azt jelenti, hogy a fiskális és monetáris politika hatékony együttműködése esetén többféle gazdasági cél egyidőben is megvalósítható, azaz a gyors növekedés és a dezinfláció együttesen is elérhető. Ennek az a legfontosabb feltétele, hogy a fiskális és a monetáris politika résztvevői figyelembe vegyék, hogy saját döntéseik a másik szereplő döntéseire is hatással vannak. A monetáris politika az inflációs előrejelzésben mindig explicit módon figyelembe veszi a fiskális politika keresleti hatását. Így a fiskális szigorítás a monetáris kondíciók lazítását teszi lehetővé, míg a fiskális expanzió a monetáris politika szigorítását követeli meg. Ábra: 27 A 2001-2002-es időszak kumulált fiskális keresleti hatására adott MNB becslések változása 6

5

A GDP százalékában

4

3

2

1

0

2001 augusztus

2001 november

2002 február

a meglévő becslésünk frissítése

2002 május

2002 augusztus

2002 november

az előző negyedévhez képest új intézkedés hatása

A fiskális politikának pedig azzal kell számolnia, hogy a jegybank törvényszabta feladata az infláció mérséklése, ezért az infláció pályája nem szabadon alakítható változó, hanem adottság. A kormányzat saját politikájával azt tudja befolyásolni, hogy az előre kijelölt inflációs pálya milyen reálgazdasági költséggel valósítható meg. Az optimális gazdaságpolitikai kombináció (policy mix) tehát azt jelenti, hogy a két szereplő egy kölcsönösen előnyös kimenet érdekében kooperál, nem pedig azt, hogy

Magyar Nemzeti Bank

44

http://www.mnb.hu/


az egyik szereplő lemond saját céljai teljesítéséről. Bár tudjuk, hogy a kooperáció hiánya esetén kedvezőtlen gazdasági helyzet alakulhat ki, amit erős árfolyam magas kamatszint és lassú növekedés jellemez, az MNB leginkább azzal tud hozzájárulni e helyzetből való kilábaláshoz, hogy mindenki számára világossá teszi, az inflációs kockázatokra a monetáris kondíciók szigorításával kell reagálnia – azaz nincs lehetőség arra, hogy inflációs „meglepetéssel”, egy magasabb infláció kialakításával enyhítsük a korábban meghozott döntések versenyképességet, fizetési mérleget vagy fiskális pozíciót érintő következményeit. Fontos, hogy a gazdasági szereplők minél gyorsabban felismerjék a jegybanknak ezt az egyszerű és egyértelmű döntési szabályát. Ha ez mindenki gondolkodásába beépül, akkor kisebb reálgazdasági költségek nélkül is elérhető, majd fenntartható az árstabilitás.

Magyar Nemzeti Bank

45

http://www.mnb.hu/


X. Az elmúlt évi folyamatok legfontosabb stilizált tényei Megfigyelés GDP növekedés

Magyarországon

GDP növekedés

az EU-ban

Külpiac méretének változása Feldolgozóipari létszám változása Feldolgozóipari termelés változása Feldolgozóipari beruházások változása Feldolgozóipari export változása Munkanélküliségi ráta Magyarországon Munkanélküliségi ráta az EU-ban Forint / euró árfolyam nominális változása

Cseh korona / euró árfolyam nominális változása

Lengyel zloty / euró árfolyam nominális változása Reálárfolyam a feldolgozóiparban Magyarországon (ULC alapon, euróövezethez) Reálárfolyam a nemzetgazdaságban Magyarországon (ULC alapon, külkereskedelmi szerkezetben) Csehországban Lengyelországban Béremelkedés a feldolgozóiparban Reálkamat szintje egyidejű: aktuális CPI-vel előretekintő: MNB CPI előrejelzéssel előretekintő: Reuters-poll CPI előrejelzéssel 10 éves államkötvény hozama Dezinfláció mértéke (a '01. májusi 10,8% CPI-től, százalékpont)

Magyar Nemzeti Bank

46

Időszak

Érték (%)

'01.év átl. '02. q1-q3 '01.év átl. '02. q1-q3 '01.év átl. '02. q1-q3 '01. év átl. '02. q1-q3 '01. év átl. '02. q1-q3 '01. év átl. '02. q1-q3 '01. év átl. '02. q1-q3 '01. év átl. '02. q1-q3 '01. év átl. '02. q1-q3 '01.jan-dec. '02.jan-okt. '02.jan-nov.

3,7 3,2 1,5 0,5 1,1 -2,0 -0,6 -2,3 4,2 3,3 -1,7 -9,1 8,6 4,6 5,7 5,7 7,4 7,6 -6,9 -1,3 -2,5 -9,8 -2,9 -2,7 -8,4 +12,0 +12,1 -13,5 -8,7 -11,6 -6,3 -8,2 -10,6 -10,2 +10,9 14,4 12,6

'01.jan-dec. '02.jan-okt. '02.jan-nov. '01.jan-dec. '02.jan-okt. '02.jan-nov. '01.q1-q4 '02. q1-q3 '01.q1-q4 '02. q1-q3 '01.q1-q4 '02. q1-q3 '01.q1-q4 '02. q1-q3 '01.q1-q4 '02. q1-q3

'02.dec.

4,2 4,1 3,8 6,5

'02.nov.

6,0

'02. nov.

http://www.mnb.hu/

A forint erősödése által kiváltott gazdasági hatásokról és azok lehetséges következményeiről

Recommend Documents