INVESTMENT OPPORTUNITY Mei 2014 For professional investors
ROBECO GLOBAL PREMIUM EQUITIES FUND
3 cirkels + 1 strategie = 9 awards • Ondergewaardeerde aandelen blijken steeds te outperformen • Bedrijven hebben momentum nodig voor verbetering • Fundamentals bepalen werkelijke potentieel van een bedrijf Chris Hart, al lange tijd manager van het Robeco Global Premium Equities Fund, heeft met zijn fonds een recordaantal van negen Morningstar Awards gewonnen in Europa. In dit artikel beschrijft hij het geheim achter zijn succes. Uiteindelijk draait het om drie cirkels en één zeer gedisciplineerde strategie.
Succes boeken Het principe voor succes op een aandelenmarkt is zeer eenvoudig:
koop aandelen laag en verkoop ze hoog. Lastiger is het om te bepalen wat precies laag is en wat hoog. We hebben een tijdje in een bullmarkt gezeten en dan wordt het steeds lastiger om werkelijke waarde op de markt te vinden, namelijk de bedrijven die een mix van drie kenmerken hebben. Ze moeten een lage waardering hebben, een positief bedrijfsmomentum (de mogelijkheid om te groeien) en
goede bedrijfsfundamentals. Oftewel: wat koop ik, waarom koop ik het en wat is het werkelijke rendement? Dit zijn de drie cirkels, en die hebben ons geen windeieren gelegd. Chris Hart legt uit waarom. Een nadeel van de situatie waar we in zitten, een opgaande markt in combinatie met lage groei, is dat beleggers jagen op groei – en dan soms tegen een prijs die we daar eigenlijk niet voor moeten willen betalen. De markt betaalt op dit
Investment Opportunity | 1
moment veel voor momentum, omzetgroei en winstgroei. Wereldwijd lijken smallcap aandelen (onder USD 2 miljard) wat aan de dure kant. Onze portefeuille bevat nu het kleinste percentage smallcaps van de afgelopen zes jaar. Wij denken dat er nu meer kansen liggen in het midcapsegment.
Verschil, verschil, verschil Waar we naar op zoek zijn, is die ongelijkheid, dat verschil tussen waardering en fundamentals, en de winst. In de afgelopen vijf, zes jaar waren er hele clusters kansen op sectorniveau – meestal namen die goedkoop waren. Maar we vinden dat soort clusters niet meer, alleen nog losse namen. Bijvoorbeeld de reclamebranche. Die was een tijdje ondergewaardeerd. We vonden dan in de sector altijd wel een paar namen die interessant leken. Maar op dit moment is dat er maar één.
'We gaan die aanpak niet overboord gooien om op momentum te jagen en onze waarderingscriteria op te geven' Dat komt meer nog dan voorheen door het maken van veilige keuzes, met waar we ons in de markt bevinden en waar de markt voor wil betalen. Omdat we gedisciplineerd zijn in onze toepassing van de drie cirkels en het beleggingsproces, zal de portefeuille altijd een voorkeur hebben voor kwaliteit en altijd bestaan uit bedrijven met een winstmomentum dat boven dat van de markt ligt, met ondersteuning vanuit de waardering. De portefeuille is veel meer
Figuur 1: De drie cirkels
waardegericht geworden. Het niveau van de relatieve waardering ten opzichte van het universum waar wij ons op richten, is zelden zo hoog geweest. Dit betekent dat we onze aanpak niet overboord gooien om op momentum te jagen en onze waarderingscriteria op te geven.
Zorgen Waar ik het meest bang voor ben, is een zeer speculatieve markt waar fundamentals voor groei geen rol meer spelen. Ik maak me zorgen om twee zaken – dat de markt buitensporige bedragen gaat betalen voor omzet- of winstgroei, of het minder goed te bevatten scenario dat de hele markt in een zeepbelfase terechtkomt en dan compleet instort. Achteraf zijn zeepbellen altijd makkelijk te herkennen. Mochten we wel met een climax of een correctie in de markt te maken krijgen, dan verwacht ik niet dat het iets zal zijn als Lehman. Maar we zien wel wat ontwikkelingen die
niet zo positief zijn. Mijn zorg is dat de markt gaat dalen vanwege een speculatief karakter of omdat beleggers te veel betalen voor groei.
Geen top-downanalyse Ik maak me geen zorgen om geopolitieke risico's, omdat deze niet te controleren zijn door individuele bedrijven. De VS en de EU zullen niet ingrijpen in Oekraïne: ze kunnen geen invloed uitoefenen, dus is het alleen maar ruis. Ik maak me meer zorgen om een zeepbel die in China ontstaat, dan om wat er in Oekraïne of Iran gaat gebeuren. De discussie over de rente blijft eigenlijk een theoretische. De Fed heeft vele miljarden dollars in het systeem gepompt. En wat is het resultaat? Ik heb geen idee, want ik zie dat de grote banken nog steeds geen geld uitlenen. Het aantal leningen is pas de afgelopen twee jaar weer gestegen, maar blijft nog altijd ver achter bij de hoeveelheid 'liquiditeit' die de Fed in het
Investment Opportunity | 2
systeem heeft gepompt. Dus ik weet niet waar dit geld allemaal is gebleven. Als je wat afstand neemt, zie je dat de bedrijven die we bezitten allemaal een uitstekende cashflow hebben. Deze bedrijven hoeven hun schuldniveau niet te verhogen. Ze hebben hun schuld gebruikt om de kapitaalstructuur te optimaliseren, maar ze hebben nog steeds veel geld in kas. De groei van het aantal leningen in het Europese bankenstelsel neemt af, als gevolg van een verdringingseffect. Banken verlagen hun risico namelijk niet door hun staatsobligaties van de hand te doen, maar ze verlagen hun risico door het aantal bedrijfsleningen terug te brengen. Alle bedrijven die we bezitten, genereren een aanzienlijke hoeveelheid vrije cashflow. Bovendien is de kapitaalstructuur van al deze bedrijven aardig stabiel. Vanuit een bottom-up-perspectief denk ik niet dat de kwantitatieve verruiming wordt afgebouwd, en dat de markt daardoor daalt. Ik kijk naar de onderliggende bedrijven en vraag me af wat de kwantitatieve verruiming eigenlijk heeft gebracht. Zijn de vijf grootste banken in de VS hierdoor overeind gehouden? Nu lenen ze geen geld uit. De banken zeggen zelf dat ze wel degelijk geld uitlenen, maar eigenlijk zijn ze gewoon bezig met schaduwbankieren. Ik ben er redelijk optimistisch over. Ik ontken niet dat de kwantitatieve verruiming voor een stijging van de hele markt heeft gezorgd, want dat is zo. Het grotere risico is wat er nu gebeurt in de economie, en de Amerikaanse economie doet het prima.
Performance Periode
Fonds
Benchmark
1 maand
0,54%
0,36%
3 maanden
1,77%
1,24%
1 jaar
16,23%
10,94%
2 jaar*
16,36%
13,12%
3 jaar*
14,25%
10,10%
5 jaar*
20,19%
17,24%
Sinds de introductie*
6,24%
5,38%
* Performance over periodes langer dan 1 jaar is geannualiseerd. Cijfers per 31.03.2014 Robeco BP Global Premium D EUR. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. Bron: Robeco
Performance per kalenderjaar Jaar
Fonds
Benchmark
2013
27,52%
21,20%
2012
14,44%
12,28%
2011
0,74%
-3,07%
2010
18,80%
18,42%
2009
28,10%
23,32%
Performance Robeco BP Global Premium D EUR per 31.03.2014. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. Bron: Robeco
Echt een wereldwijd fonds Ik wil niet dat beleggers denken dat dit een fonds is dat op de VS is gericht. Gemeten naar de bijdrage aan het rendement per regio, is de VS over het algemeen juist onderwogen in de portefeuille. De portefeuille is erg actief. Als we kijken naar de kansen over een periode van zes jaar, lag het Amerikaanse gemiddelde rond 50%, met een dieptepunt van 40% en hoogtepunt van 58%. Er zitten veel actieve bets in de portefeuille.
'Ik wil niet dat beleggers denken dat dit een fonds is dat op de VS is gericht' Elke regio heeft bijgedragen aan de performance. Alfa wordt gegenereerd door middel van de aandelenselectie, en de grootste bijdrage aan het fonds wordt
geleverd door continentaal Europa. De exposure van het fonds naar Europa was de afgelopen zes jaar gemiddelde ongeveer 25%, maar leverde, hoewel de VS twee keer zo veel exposure heeft, wel de grootste bijdrage. Het is echt een wereldwijd fonds dat alfa toevoegt aan alle regio's. Er is geen voorkeur voor het thuisland. Meestal hebben we gemiddeld 20-25% in Europa, 1520% in het VK, en de rest in Japan en Zuidoost-Azië.
We jagen niet op dividend Dividend is voor mij niet het belangrijkste. Dit is een gevolg van bottom-up-aandelenselectie. Waar het werkelijk om draait, is op welke bedrijven we ons richten. We zijn geen traditioneel op waarde gericht fonds dat bereid is om te betalen voor dividend. Toen beleggers zich twee jaar geleden massaal op dividendrendementen stortten,
Investment Opportunity | 3
Figuur 2: Sectorwegingen voor het fonds t.o.v. de benchmark. Bron: Robeco
hebben wij bijna al deze aandelen verkocht. Hoewel dit zeer goed gerunde bedrijven waren, werden de aandelen te duur voor ons. We wilden niet met de rest meespelen, omdat we daarmee niet aan onze waarderingscriteria voldeden. Het dividendrendement wordt puur bepaald door waar we ons in de cyclus bevinden. Het fonds heeft altijd al een lager dividendrendement gehad dan de markt. We zijn geen tegenstander van een hoger dividend, maar we willen er wel zeker van zijn dat bedrijven met een vrije cashflow dit geld goed besteden. Ze hebben de volgende opties:
• • • • •
Dividend uitkeren Aandelen terugkopen Schuld aflossen Investeren in het bedrijf Fusies en overnames doen
De belangrijkste vraag is hoe het kapitaal het beste besteed kan worden. Bij fusie- en overnameactiviteiten moet je je erg bewust zijn van de eerdere activiteiten en het vermogen van het management om gunstig in het bedrijf te investeren. Als een bedrijf wil doorgroeien door middel van investeringen of fusie- en overnameactiviteiten, moeten we ervoor zorgen dat het management dit op de juiste manier doet. In het verleden gaven directies vaak te veel uit, of ze deden domme overnames. In de bottom-upanalyse van de afzonderlijke bedrijven is hier allemaal rekening mee gehouden. Het beste van twee werelden: zoeken naar waarde én groei met een sterk momentum (en katalysatoren op de korte termijn). De bedrijven in onze portefeuille die een hoge vrije cashflow hebben,
zijn over het algemeen groeiende of volwassen bedrijven. Zo zoeken we naar kwaliteit. We willen een bedrijf niet kopen vanwege het dividend. Een van de aspecten van ons proces en onze filosofie is dat we een waarderingsmandje hebben dat gericht is op waarde. Maar wat we werkelijk zoeken, is het verschil tussen waarde en kernconcepten, zoals de mogelijkheid om te groeien. Het komt aan de ene kant neer op waarde, omdat we bedrijven kopen die goedkoper zijn dan de markt en een goede waardering bieden ten opzichte van de verwachte groei van het bedrijf. Maar het zoeken naar kwaliteit is voor sommige beleggers verwarrend, omdat dit betekent dat het geen echt waardefonds is.
Investment Opportunity | 4
Figuur 3: Regionale wegingen in het fonds t.o.v. de benchmark. Bron: Robeco
We zoeken naar hoge kwaliteit, maar zorgen er wel voor dat dit gepaard gaat met winstgroei. Anders krijg je de situatie dat je goedkope bedrijven koopt die het eerder wel goed deden, maar nu niet meer. Uiteindelijk heb je dan misschien een portefeuille met slechte bedrijven die langdurig dalen. Dat willen we natuurlijk graag voorkomen. We willen er zeker van zijn dat groei iets is dat bij de bedrijven hoort die we kopen.
voedselproducent Nestlé met mijnbouwbedrijf BHP. Ik kijk dus niet naar sectoren, maar zoek naar het grootste verschil tussen de onderliggende waarde en verwachte winst van bedrijven. Bij het beste bedrijf is er een groot verschil tussen de verwachte winst en de waardering die de markt op dat moment aan dat bedrijf geeft. Dan moet je naar de intrinsieke eigenschappen van zo'n bedrijf kijken, zowel op de lange als de middellange termijn.
Vasthouden aan de drie cirkels Het komt erop neer dat we vanuit het perspectief van elk individueel bedrijf vasthouden aan die drie cirkels. We bouwen de portefeuille op op basis van die cirkels. Dat betekent dat de portefeuille op elk willekeurig moment die kenmerken vertoont. We houden ons niet aan een index, wat resulteert in zeer actieve aandelenposities. Ik vergelijk bijvoorbeeld voedselproducent Greencore met mijnbouwbedrijf Rio Tinto en
stappen naar aandelen met een hoger momentum. Maar dat zou in strijd zijn met het waarderingsprincipe en dat willen we niet. Dit type markt kan zo speculatief worden dat het verband tussen een redelijke waardering en de groei verdwijnt. Dan moet je je zorgen gaan maken over een mogelijke underperformance. Hoe dan ook, we doen het nog steeds goed ... dankzij onze manier van aandelenselectie.
'Ik zoek naar het grootste verschil tussen de onderliggende en verwachte winst van bedrijven'
Weten wanneer je moet verkopen Het is belangrijk om te weten wanneer je moet kopen, maar het is net zo belangrijk om te weten wanneer je moet verkopen. Onze discipline is door ons hele bedrijf zichtbaar in alle portefeuilles en de manier waarop we beleggen. En we hebben ook een krachtige verkoopdiscipline.
In de huidige marktomgeving is veel discipline vereist, omdat het heel verleidelijk is om over te
Een goed voorbeeld is Daily Mail and General Trust (DMGT), een Britse mediagroep die we al vier jaar in portefeuille hadden. Wij
Investment Opportunity | 5
kochten het toen nog niemand die stap begreep. Het was goedkoop, de directie deed het goed, en we hadden er vertrouwen in dat de fundamentals voor de middellange en lange termijn zouden verbeteren. Ze hebben oude activa verkocht om geld vrij te maken dat ze vervolgens weer hebben geïnvesteerd in activa die een hogere groei zouden opleveren. De markt zag dit niet, maar door ons gesprek met het bedrijf hadden we veel vertrouwen gekregen in hun vermogen om de doelstellingen te halen. Het aandeel was in de afgelopen vier jaar een van de grote winnaars in onze portefeuille.
‘Niemand anders begreep dat we dat aandeel kochten’ Toen het koersdoel werd bereikt, hebben we onze gehele positie verkocht. Op zulke momenten heb je flink wat discipline nodig. De koers kwam buiten onze bandbreedte voor de waardering. De winstgroei van het bedrijf is nog steeds goed, maar wij vonden de waardering te hoog geworden. Er zijn twee belangrijke redenen waarom we een aandeel verkopen. De eerste is het bereiken van het
Tien grootste belangen Onderneming
Sector
% van het fonds
CVS Caremark
Consument defensief
2,75%
Comcast
Consument cyclisch
2,34%
Roche Holding
Gezondheidszorg
2,32%
Macy’s
Consument cyclisch
2,27%
Liberty Global
Consument cyclisch
1,97%
McKesson Corp
Gezondheidszorg
1,94%
Microsoft
Informatietechnologie (IT)
1,86%
Johnson & Johnson
Gezondheidszorg
1,78%
Apple
Informatietechnologie (IT)
1,72%
Graphic Packaging
Basismaterialen
1,69%
Belangen en percentages op 31 maart 2014. Bron: Robeco
koersdoel. Dit doel is altijd in beweging en daarom stellen we geen perfecte, intrinsieke streefwaarde voor een bedrijf. We zijn namelijk meer geïnteresseerd in de kwaliteit op de lange termijn. De tweede is het verslechteren van de fundamentals op middellange termijn of het winstmomentum op korte termijn. De beslissing om te verkopen baseren we dan op het karakter van de gesignaleerde verschuiving, te weten voor de korte of middellange termijn. Als het gaat om de winst is het op de middellange tot lange termijn lastig om de fundamentals van een bedrijf precies te voorspellen. We kunnen wel vertrouwen hebben in
Het hele jaar druk met handen schudden
Onze analisten gaan ieder jaar met meer dan 200 bedrijven in gesprek. We bezoeken de grote conferenties waar we een-op-een of in groepsverband spreken met directies van bedrijven om inzicht te krijgen in hun activiteiten. Zelf spreek ik zo'n 100 bedrijven per jaar. Dat zijn er twee à drie per week. We halen de bedrijven eerst door ons screeningsproces om te voorkomen dat we in gesprek gaan met bedrijven waar we toch nooit in zullen beleggen. Zo richten we ons op 25-35 bedrijven waarin we geïnteresseerd zijn. Vervolgens gaat iedereen binnen ons team in gesprek met een stuk of vijftien van deze namen. Zelfs als we ze niet meteen kopen, hebben we ze wel persoonlijk ontmoet en inzicht gekregen in hun activiteiten en hun plannen. Zo leggen we een database aan van namen die voldoen aan de onderliggende kwaliteitscriteria. Het kan zijn dat ze nu nog niet aan die criteria voldoen, maar we kunnen wel op ze terugvallen als ze ons
hoe een bedrijf het op korte termijn gaat doen, maar voor de middellange tot lange termijn neemt de onzekerheid exponentieel toe. Voor de winst kijken we dus alleen naar het momentum op korte termijn. We hebben namelijk wel goed zicht op de winstgroei van een bedrijf voor de komende anderhalf jaar. Henkel is een ander voorbeeld van een positie die we de afgelopen maanden aanzienlijk hebben verkleind. Zowel DMGT als Henkel is een uitstekend voorbeeld van een groeiend bedrijf waarvan wij het idee hadden dat het te laag was geprijsd vanuit waarderingsoogpunt. Ze werden verhandeld binnen een bandbreedte die wij acceptabel vonden voor de groei die ze doormaakten. Ze bleven groeien en bereikten op den duur hun ‘target’, maar de markt erkende hun kracht niet echt. Terwijl de winst steeg, bleven de multiples ongeveer gelijk. En toen, in de laatste vier, vijf maanden dat we ze in bezit hadden, ontdekte de markt het succes van deze bedrijven. De multiples traden buiten de bandbreedte die wij acceptabel vonden gezien de ontwikkeling van
Investment Opportunity | 6
vrije cashflow en verwachte groei. Wij verkleinden eerst onze posities en verkochten daarna alles. Zo kijken wij aan tegen koersdoelen, die in de loop der tijd dus kunnen veranderen.
prijs hoog blijft. Maar dat is nooit het geval. Binnen producenten van pc's hebben we posities in Lenovo en Samsung, maar we hebben wel een stapje teruggedaan om de waardering te bekijken.
Sectoren: voorkeur voor farma en volwassen tech in de VS
We kochten Lenovo en verkochten het zodra het koersdoel was bereikt in Hongkong dollars. Daarna daalde de koers weer, dus toen hebben we het aandeel opnieuw gekocht. De verkoop van pc's loopt over de hele wereld niet zo goed, maar Lenovo is toch in staat het marktaandeel te vergroten dankzij een heel goed distributiekanaal in opkomende markten en China – Dell en HP hebben dat niet. Het bedrijf kan zich zo richten op opkomende markten die steeds betere groeivooruitzichten hebben ten opzichte van ontwikkelde markten. Dit zijn factoren die we kunnen waarnemen, dus we voelen ons goed bij deze posities.
Op sectorniveau hebben we al enige tijd een overweging in farmacie. Iedereen wist dat de ‘patent cliff’ eraan kwam voor de grote geneesmiddelenfabrikanten, maar wij hebben eens gekeken naar die grote farmanamen, naar de hoeveelheid vrije cashflow die ze genereerden en de waardering die aan ze was gekoppeld. Daaruit bleek dat ze heel vaak geprijsd waren alsof ze over tien jaar op de fles zouden gaan. Wij zagen dat deze farmabedrijven over heel veel mogelijkheden beschikten om de sector nieuw leven in te blazen. Wij konden nauwelijks geloven dat de wetenschappers binnen die bedrijven de komende jaren niet met een nieuwe ronde medicijnen zouden komen. Zo denken we daar nog steeds over. Ze zijn niet meer zo goedkoop als ze waren, maar we zien dat ze heel veel nieuwe producten ontwikkelen die de komende jaren op de markt zullen komen. Wij vinden dus nog steeds dat farma een heel gunstig risicorendementsprofiel heeft.
Stop de persen! Onze News Flash meldt de negende Morningstar Award voor Chris Hart op 16 april 2014
We hebben dus liever de meer volwassen techbedrijven en onze belangen bevinden zich veel meer in de VS. Er zijn veel kansrijke bedrijven van dit type in de VS. Daarom hebben we bijvoorbeeld Microsoft in portefeuille en sinds eind 2013 ook Apple. We denken dat de brutomarges bij Apple iets zijn gestabiliseerd en dat de huidige waardering ten opzichte van de ontwikkeling van vrije cashflow zeer gunstig is. Als je verder kijkt dan de naam ‘Apple’, zie je dat het bedrijf een zeer aantrekkelijk risicorendementsprofiel heeft. Daarnaast hebben we Western Digital en NetApp in bezit – twee wat meer volwassen namen. We hebben geen producenten van halfgeleiderapparatuur in bezit, omdat dit meestal bedrijven zijn die steeds opnieuw moeten investeren in hun activiteiten en hopen dat de
Tot slot: winnen Wat me op professioneel gebied blij maakt, is winnen. Je wilt immers niet dit werk doen en dan niet winnen. Maar voor mij is het wel een kwestie van evenwicht. Ik denk dat je alleen maar succesvol kunt zijn als belegger als je een flinke portie intellectuele nieuwsgierigheid hebt en altijd weer iets nieuws wilt leren. Dat houdt me gemotiveerd. Je moet informatie als een spons willen opzuigen.
Investment Opportunity | 7
Belangrijke informatie Deze uiting is met zorg opgesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) Het is bedoeld om de professionele belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167). heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) te Amsterdam. Voor het fonds Robeco BP Global Premium (geregistreerd bij de AFM) is Essentiële Beleggersinformatie opgesteld en is er tevens een prospectus vervaardigd. Deze zijn kosteloos te verkrijgen via www.robeco.nl
Investment Opportunity | 8
