Investment Advisory Centre
Thematic Note Analist: Sybren Brouwer & Team + 31 20 6282877
Aandelen
Datum: 8 januari 2009
Global Top 15 – 2009
Zoals gebruikelijk publiceren wij aan het begin van het jaar onze internationale topaandelen. In overeenstemming met onze algemene aandelenstrategie bestaat de kern van de Top-15 uit kwalitatief hoogwaardige en tamelijk defensieve bedrijven met een sterke balans. Vooruitlopend op een mogelijk marktherstel in de loop van 2009, hebben wij niettemin ook enkele meer ‘offensieve/cyclische’ namen opgenomen. Zoals altijd bestaat de ABN AMRO PC Global Top 15 uit vijf Europese aandelen (Bayer, Nestle, Reckitt Benckiser, Roche en Total), vijf Amerikaanse aandelen (Chevron, Cisco, Deere, Johnson&Johnson en Philip Morris) en vijf Aziatische namen (China Communications Construction, China Mobile, KDDI, KT&G en Shimano). 2008 – Annus Horribilis
Grafiek 1: Performance Top 15 sinds introductie
120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 12/06
03/07
06/07
09/07
12/07
Global Top 15 List USD
03/08
06/08
09/08
MSCI WORLD USD
Cis co Sys tems Inc
Burlington Northern Santa Fe Corp Thermo Fisher Scientific Inc
AT &T Inc
Deere & Co
Roche Holding AG
Zurich Financial Serv ic es AG
Nestle SA
Koninklijke DSM NV
Intertek G roup PLC
Shimano Inc
20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0%
China Railway G roup Ltd
Grafiek 2: Performance individuele aandelen K4 2008 in lokale valuta
KT&G Corp
Het tij is (nog) niet gekeerd … Wij denken dat het klimaat voor aandelen op korte termijn lastig blijft. Deze verwachting is gebaseerd op de inmiddels bekende problemen. De economische indicatoren verslechteren voortdurend en de bedrijfsresultaten zullen in 2009 lager uitkomen dan in 2008, vooral in de eerste helft van het jaar. De Amerikaanse huizenmarkt blijft onder druk staan en er zijn nog geen tekenen van een verbetering of zelfs stabilisatie. Bijgevolg hebben wij de kern van onze Top 15 opgebouwd rond een portefeuille van defensieve en zeer liquide aandelen.
125
Hite Brewery Co Ltd
Marktomstandigheden blijven onzeker voor 2009
130
Mizuho Financial G roup Inc
2008 is voor aandelenbeleggers een dramatisch jaar geweest. De MSCI World Index daalde 42% (in USD). Onze Top 15 wist niet te ontkomen aan de wereldwijde malaise en moest praktisch evenveel inleveren (–43%). In de VS verloor de Dow Jones index 34%, het grootste verlies sinds de Grote Depressie van 1931. De FTSE 100 daalde met 31%, de grootste daling sinds de introductie van deze index in 1984,. Azië, waar de Nikkei 225 index 42% inleverde en de Hang Seng index 48%, deed het geenszins beter. In het vierde kwartaal van 2008 was onze Top 15 defensief gepositioneerd, maar daalde desondanks met –17% (in USD). Niettemin deed de Top 15 het daarmee iets beter dan de markt, gemeten naar de MSCI World Index (met ca. 3%). Dit was net genoeg om over heel 2008 een performance te realiseren die min of meer in lijn was met de markt.
Bron: Bloomberg
… maar er zijn wereldwijd stimuleringsmaatregelen genomen en de waarderingen zijn aantrekkelijk Maar het is niet langer alleen maar kommer en kwel . Op de eerste plaats verdwijnen de inflatiezorgen snel, hetgeen centrale banken in staat stelt om hun agressieve monetaire verruimingsbeleid voort te zetten. Op de tweede plaats nemen regeringen wereldwijd (inclusief de aantredende Amerikaanse president Obama) hun verantwoordelijkheid en lanceren zij omvangrijke stimuleringspakketten. Ten slotte, en wellicht het allerbelangrijkst, beginnen de waarderingen aantrekkelijk te worden. Hoewel de winstverwachtingen sterk uiteenlopen en neerwaartse aanpassingen nog voorkomen, zijn de multiples in de meeste gevallen (zeer) laag, zeker naar historische maatstaven.
Please see important disclaimer at the end of this report
1
Thematic Note: Global Top 15 – Update 1Q 2009
ABN AMRO
Voorbereiden op betere tijden Wij denken dat beleggers in de loop van 2009 posities kunnen gaan opbouwen in aantrekkelijke, hoogwaardige kwaliteitsaandelen, vooral aandelen die kunnen profiteren van de wereldwijd aangekondigde stimuleringsmaatregelen. Wij hebben hier rekening mee gehouden bij de samenstelling van onze Top 15 door ook enkele meer ‘offensieve, cyclische’ aandelen op te nemen. Wij zijn van mening dat deze aandelen een bijdrage kunnen leveren aan de performance van onze Top 15 als de markt in de loop van het jaar op enig moment een herstel gaat vertonen.
De ABN AMRO Global Top 15 voor 2009 Europa
Bayer (Kopen/RL, ISIN DE0005752000) Belangrijkste pluspunten: • Focus op Health, Wellness & Nutrition houdt geweldig groeipotentieel in • Zeer sterke marktpositie in de segmenten waarin het bedrijf opereert • De sterke balans en hoge vrije kasstroom bieden kansen op hogere uitkeringen aan aandeelhouders (via dividend en/of aandeleninkoop) Risico’s: • Valutarisico’s wegens brede regionale spreiding • Staat bloot aan fluctuaties van grondstofprijzen
Nestle (Kopen/RL, ISIN CH0038863350) Belangrijkste pluspunten: • Heeft defensieve kwaliteiten met een buitengewoon sterke balans • De succesvolle transformatie van een conventionele producent van voedingsmiddelen naar een "Health, Wellness & Nutrition" groep belooft duurzame groei • Circa 75% van de groepsomzet komt uit 30 topproducten die elk een jaaromzet genereren van meer dan CHF 1 mrd • Fors potentieel voor kostenbesparingen vormt een stevige basis voor margebehoud of zelfs -verruiming • Ruime kaspositie belooft mogelijk nog hoger rendement voor aandeelhouders Risico’s: • Speculatie over overname van L'Oréal door Nestlé • Toenemend risico van recessie in ontwikkelde landen en een groeivertraging in opkomende markten
Reckitt Benckiser (Kopen/RL, ISIN GB00B24CGK77) Belangrijkste pluspunten: • Zeer sterke prijsstelling dankzij innovatieve producten • Uitstekende reputatie op het gebied van kapitaalbeheer en kostenbeheersing, operationele marges van topniveau • Reckitt heeft een regionaal evenwichtig groeimodel Risico’s: • Marktverwachtingen hoog hoger risico van winsttegenvallers • Fusie- en overnamerisico’s omdat het bedrijf erop gebrand is zijn activiteiten in de gezondheidszorg uit te breiden
Roche Holding (Kopen/RL, ISIN CH0012032048) Belangrijkste pluspunten: • Sterke portefeuille en pijplijn in oncologie • Jonge patenten garanderen hoge marges en de volledige overname van Genentech is een garantie voor patenten op lange termijn • Hoge winstgroei in de komende paar jaar, opwaarts koerspotentieel door nieuwe indicaties voor bestaande medicijnen • Voortreffelijke balans, hoge vrije kasstromen, lage k/w van 13x (2009) Risico’s: • Algemene risico’s m.b.t. de farmaceutische pijplijn • Prijsdruk op producten
Total (Kopen/RL, ISIN FR0000120271) Belangrijkste pluspunten: • Total heeft van alle oliemaatschappijen de geografisch meest gediversifieerde exploratieportefeuille • Strategisch ligt het accent op het upstream segment (80% van EBIT van de groep) • Na 10 jaar onderinvestering krijgt het downstream segment thans een nadrukkelijker plaats in de strategie
2
Thematic Note: Global Top 15 – Update 1Q 2009
ABN AMRO
In 2006-10 voorspelde het management een volumegroei van 4% per jaar, mede door een jaarlijkse groei van 13% in LNG volumes • Het bedrijf heeft een sterke balans en wil kapitaal terugbetalen aan aandeelhouders Risico’s: • De belangen in een aantal ‘politiek gevoelige’ landen als Iran, Nigeria en Venezuela. • Door de onrust in de Niger delta is de olieproductie in Nigeria (12% van totale productie) gedaald • Venezuela dreigt het belastingtarief op zware-olieprojecten te verhogen van 34% naar 50% •
Verenigde Staten
Chevron (Kopen, ISIN US1667641005) Belangrijkste pluspunten: • Nieuwe projecten in 2009/10 zullen de productiegroei aanwakkeren (2% per jaar tot 2012) • Solide balans op basis van geringe netto kaspositie, dividendrendement van 3,5% • Aantrekkelijke waardering (k/w o.b.v. verwachte winst 2009 = 9.4x), 30% winstdaling al verdisconteerd in de koers (biedt mogelijkheid voor aanpassingen naar boven) Risico’s: • Vertraging bij het opstarten van nieuwe productiefaciliteiten kan beleggersentiment drukken • Sterke afhankelijkheid van geopolitiek gevaarlijke exploratieregio’s
Cisco International (Kopen/RL, ISIN US17275R1023) Belangrijkste pluspunten: • USD 20 mrd in liquiditeiten en een vrije kasstroom van meer dan USD 10 mrd per jaar • Kan als duopolist in hoge mate zelf zijn prijzen bepalen • Router/Internet-groei; voor ‘video on demand’ is meer capaciteit nodig dan voor traditioneel spraak-/dataverkeer Risico’s: • Kredietcrisis, afname van investeringen • Dalende groei van de wereldeconomie
Deere Inc. (Kopen, ISIN US2441991054) Belangrijkste pluspunten: • Stijgende welvaart wereldwijd vereiste een hogere voedselproductie • Ook alternatieve brandstof genereert vraag naar agrarische grondstoffen • Producten ondersteunen efficiencyverbeteringen in de landbouw • Kan mogelijk profiteren van aangekondigde infrastructurele projecten Risico’s: • Aanhoudende zwakte van de wereldeconomie • Dalende prijzen voor landbouwproducten
Johnson & Johnson (Kopen/RL, ISIN US4781601046) Belangrijkste pluspunten: • Heeft biotech pijpijnen ingekocht / ontwikkeld • Sterk internationaal bedrijf • Samen met Bayer succesvol met Xeralto (antibloedstollingsmiddel) • Aantrekkelijke k/w van 12x verwachte winst over 2009, bij een dividendrendement van 3% Risico’s: • Generieke concurrentie voor Risperdal (Teva) • Lagere baten in USD door negatieve valutakoerseffecten
Philip Morris Int' (Kopen/RL, ISIN US7181721090) Belangrijkste pluspunten: • Een zeer defensief bedrijfsmodel, dat een groot voordeel inhoudt in tijden van economische neergang • Grote besparingsmogelijkheden bieden uitzicht op verdere margeverbetering • Profiteert van het toenemende tabaksverbruik in opkomende markten Risico’s: • Valutarisico: opereert uitsluitend in internationale markten, maar rapporteert in USD • Fusie- en overnamerisico’s: het bedrijf is op zoek naar externe expansiemogelijkheden
3
Thematic Note: Global Top 15 – Update 1Q 2009
ABN AMRO
Azië-Pacific
China Communications Construction (Kopen, ISIN CNE1000002F5) Belangrijkste pluspunten: • Overheidsinitiatieven ter stimulering van de infrastructuur. Het ministerie van de Spoorwegen heeft aangekondigd in de periode 2009-12 jaarlijks niet minder dan RMB 600 mrd te zullen investeren in het spoorwegnet (tegen RMB 330 mrd in 2008) • CCC staat op het punt bekend te maken dat het twee grote nieuwe spoorwegcontracten ter waarde van RMB 90 mrd heeft binnengehaald en verwacht in 2009 voor RMB 60-70 mrd contacten af te sluiten voor spoorwegprojecten. De spoorwegdivisie kan de komende jaren een substantiële groei doormaken.r • De brutomarges zouden moeten gaan stijgen, na de recente scherpe daling van de grondstoffenprijzen • De koers van het aandeel CCC ligt op 17x de verwachte winst over 2009; ter vergelijking: bij de sectorgenoten China Railway Group (390.HK) en China Railway Construction (1186.HK) ligt de multiple op resp. 19x en 22x Risico’s: • De Chinese infrastructuursector heeft zich temidden van de wereldwijde economische groeivertraging relatief goed staande gehouden. Bij verdere faillissementen in de sector bestaat het risico van koersdaling • Benedengemiddelde marges op sommige projecten, die door de regering worden geëist voor ‘patriottische’ projecten
China Mobile Ltd (Kopen, ISIN HK0941009539) Belangrijkste pluspunten: • CM zet zijn strategie van uitbreiding van het aantal abonnees in landelijke gebieden voort en heeft onlangs zijn investeringen opgevoerd in verband met de abonneegroei en het nieuwe betaalsysteem • Liquiditeitsoverschot, waardoor zeer defensief en aantrekkelijk voor langetermijnbeleggers • Het bedrijf zal zijn marktleiderschap naar alle waarschijnlijkheid weten te behouden door zijn sterke basis en zijn voorsprong op de concurrenten Risico’s: • Overheidsbemoeienis • Hevige concurrentie
KDDI (Kopen, ISIN JP3496400007) Belangrijkste pluspunten: • Door vroegtijdige overstap op 3.5G lage infrastructurele kosten en superieure winstgevendheid • Maakt forse winsten op vaste telefonie door sterke bijdragen van zowel spraak- als datadiensten • Striktere beheersing van de aankoopkosten van handsets kan leiden tot opwaartse bijstelling van de winstprognose Risico’s: • Fellere concurrentie • Mogelijk effect van het White Plan Student Discount op het aantal studenten dat abonnee wordt
KT&G (Kopen/RL, ISIN KR7033780008) Belangrijkste pluspunten: • Aantrekkelijke defensieve speler met een robuuste groei van de tabakexport en een snelle winstgroei op rode ginseng • Er is kans op een nieuw driejarig verkoopcontract tegen een hogere exportprijs met Alokozay International Limited in Dubai. De depreciatie van de won zal ook bijdragen aan de verhoging van de gemiddelde verkoopprijs • De export zal naar verwachting omhoog schieten als er een einde komt aan het in het 3e kwartaal gelimiteerde verkoopvolume, dat werd opgelegd om te voorkomen dat importeurs tabaksproducten zouden gaan hamsteren vóór de aanpassing van de gemiddelde exportprijs in 2009 • Het bedrijf heeft een netto kaspositie en het kapitaalbeheer is goed. Dividendrendement van 3,2% verwacht voor 2008 en er worden voor gemiddeld 2% eigen aandelen ingekocht Risico’s: • Stagnerende binnenlandse sigarettenafzet • Eventuele daling van het groeitempo van de sigarettenexport
Shimano Inc (Kopen/RL, ISIN JP3358000002) Belangrijkste pluspunten: • De koersdaling is voorbij • De afzet van hoogwaardige fietsframes en -onderdelen in Europa en de VS blijft fors • Het bedrijf wist zijn prijzen in de 1e helft van dit jaar te verhogen en wil dat in de 2e helft weer doen • Wij verwachten een opwaartse bijstelling van de winstprognose Risico’s: • Exportdaling in het goedkope en middensegment als gevolg van de economische neergang in Europa / de VS
4
Thematic Note: Global Top 15 – Update 1Q 2009
ABN AMRO
ABN AMRO Private Clients - Top 15 – 2009 Company
Sector
Country
Currency
Last Price
IAC Rating
P/E Cur Yr
P/E Nxt Yr
Div Yield
Price Target Upside
Europe BAYER
Materials
Germany
EUR
44.5
Buy/RL
10.8
10.1
3.7
55
NESTLE SA-REG
Consumer Staples
Switzerland
CHF
43.3
Buy/RL
12.8
11.8
3.5
57
23.6% 31.5%
RECKITT BENCKISER
Consumer Staples
UK
GBP
2738.0
Buy/RL
n.a.
n.a.
n.a.
3000
9.6%
ROCHE
Health Care
Switzerland
CHF
173.5
Buy/RL
12.4
11.1
3.4
225
29.7%
TOTAL
Energy
France
EUR
42.3
Buy/RL
7.8
7
5.9
55
30.0%
CHEVRON CORP
Energy
USA
USD
77.4
Buy
10
7.8
3.6
86
11.2%
CISCO SYSTEMS INC
Information Technology USA
USD
17.1
Buy/RL
13.2
12.3
0
22
28.6%
DEERE & CO
Industrials
USA
USD
42.9
Buy/RL
9.1
9.1
2.7
53
23.6%
JOHNSON & JOHNSON
Health Care
USA
USD
60.1
Buy
13.1
12.1
3.2
80
33.2%
PHILIP MORRIS INT
Consumer Staples
USA
USD
44.5
Buy/RL
12.6
11.5
5.1
60
34.9%
North America
Asia CHINA COMM CONSTRUCTION
Industrials
China
CN
10.1
Buy
17.4
14
1.3
12.5
23.3%
CHINA MOBILE
Telecoms
Hong Kong
HKD
83.0
Buy
11.3
11
4
100
20.5%
KDDI
Telecoms
Japan
KRW
605000.0
Buy/RL
9.7
9.4
2
706000
16.7%
KT&G CORP
Consumer Staples
Korea
JPY
78400.0
Buy
12.7
11.8
3.8
95000
21.2%
SHIMANO
Consumer Discretionary Japan
JPY
3470.0
Buy/RL
n.a.
n.a.
n.a.
4500
29.7%
5
Thematic Note: Global Top 15 – Update 1Q 2009
ABN AMRO
Disclaimer Copyright 2008 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden ondernemingen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofden van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar hebben opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel bezit. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP.
US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen.
Mededelingen aangaande persoonlijke betrokkenheid De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO Investment Advisory Centre. De analist heeft geen persoonlijk belang in deze publicatie genoemde bedrijven.Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.
6
