1. számú melléklet Makrogazdasági helyzetkép
1. Nemzetközi környezet A világgazdaság teljesítménye továbbra is lendületesen bővül, de a növekedés éves üteme a 2004. évi 5%-os csúcsról 2005 első felében 4% körüli mértékre esett vissza. E fejlemény nem okozott meglepetést, mert az év elején a magánszektor, a kormányok és a nemzetközi szervezetek elemzői egyaránt a konjunktúra hasonló mértékű gyengülésére számítottak. A globális növekedési ütem visszaesésének jelentős része a világgazdaság felét kitevő fejlett gazdaságokban valósult meg. Az Egyesült Államok éves gazdasági növekedése 2005 első felében 3,6%-ra, (2004 egészében 4,4%), az Európai Unióé 1,3%-ra (2004: 2,1%), Japáné pedig 1,3%-ra (2004: 2,7%) csökkent. A fennmaradó részen belül jelentősen eltérő irányzatok érvényesültek. A világgazdaság mintegy egyötödét adó Kína és India össztermelése nagyjából változatlan sebességgel (9,5, illetve 7%-kal) bővült. Általában jól teljesítettek az olajtermelő országok is, a nem-olajtermelő fejlődő gazdaságok expanziója viszont számottevően lassult.
A világgazdaság kilátásait meghatározó alapvető egyensúlytalanságok tekintetében az elmúlt fél évben kevés javulás történt. Az észak-amerikai gazdaság ikerdeficitjét illetően ugyan látható némi kezdeti korrekció, az Egyesült Államok déli partvidékét sújtó augusztusi hurrikán nyomán azonban a probléma újbóli éleződésére lehet számítani. Nem csökkent a kínai gazdaság, illetve a világ többi része között feszülő növekedési egyensúlytalanság sem, annak ellenére, hogy Kínában jelentős konjunktúra-lassító intézkedésekre került sor. Továbbra is megoldatlan a nyugat-európai gazdaság versenyképességi problémája, miközben az Európai Unió új tagországai lényegesen jobb növekedési teljesítményt nyújtanak. Végül, a globális energiahelyzet egyértelműen tovább romlott, amennyiben az olaj hosszú távú kereslet-kínálati problémáját a már említett természeti csapás remélhetőleg rövid távú hatása is erősíti. Az elkövetkező év világgazdasági kilátásait a fenti problémákra adott válaszok határozhatják meg. Az Egyesült Államokban fő feladatnak a konjunktúra-szabályozás, az egyensúlyjavító gazdaságpolitika, és az ország déli részét érintő újjáépítés összehangolása tűnik. A fejlett gazdaságok és a fejlődő Ázsia között a globális növekedés ésszerű megosztására van szükség, az ázsiai valuták alulértékeltségének enyhítése, illetve az újjáéledő protekcionista veszély elhárítása révén. Európában a jövedelem- és fiskális politika, valamint az Unión belüli együttműködés javítása lehet kritikus tényező, nem utolsó sorban az egyelőre függőben lévő 2007-2013-as EU-költségvetéssel összefüggésben. Az energiahelyzetet tekintve pedig rövid
2 távon az észak-amerikai üzemanyaghiány enyhítése, hosszabb távon pedig az olajkereslet növekedési ütemét csökkentő helyettesítési tendenciák beindítása lehet különös jelentőségű. Amíg a jelzett területeken érdemi előrelépés nem történik, addig a legvalószínűbb forgatókönyv a fejlett gazdaságok fogyasztói és üzleti bizalmi indexeinek lassú lemorzsolódása, illetve a globális konjunktúra további fokozatos gyengülése. E forgatókönyv szerint a világgazdaság 2006. évi növekedése a 3-3,5% közötti sávba lassulhat. A részleteket tekintve: - A világgazdaság legfontosabb növekedési tényezőjének továbbra is az észak-amerikai fogyasztó által támasztott kereslet számít. A személyes fogyasztás változatlanul lendületesen, évi 3,5-4%-kal bővül, úgy, hogy az észak-amerikai növekedés lassulása a tavalyi beruházási roham kifulladásából, illetve a külkereskedelmi hiány növekedéséből származik. A fogyasztói infláció azonban a 3-3,5%-os sávba emelkedett, amelyre a jegybank a reprezentatív rövid lejáratú kamatláb 3,5%-ra történt, 2004 közepe óta összesen 250 bázispontot kitevő emelésével válaszolt. E szigorítás ellenére az infláció további emelkedése várható az üzemanyagárak nagyarányú növekedése miatt. Az augusztusi hurrikán során ugyanis megrongálódott, és előre láthatólag hónapokra kiesett a termelésből az Egyesült Államok nyersolajtermelő és finomítói kapacitásának mintegy 5%-a, amelynek nyomán országos üzemanyaghiány lépett fel; - A hurrikán hatásait figyelembe véve nem tűnik egyértelműnek az észak-amerikai jegybanki politika további menetének előrejelzése. Egyrészt a természeti csapás következtében egymilliónál is több ember vált otthontalanná és közel félmillió munkahely szűnt meg, ami jövedelmeket és a fogyasztói keresletet önmagában is érdemi mértékben csökkentheti. Ezen túlmenően az emelkedő üzemanyagárakra tekintettel számítani lehet az országos fogyasztói bizalom lanyhulására is. Másrészt az újjáépítésben a szövetségi kormány várhatóan jelentős szerepet vállal majd, az ezzel kapcsolatos kiadások pedig várhatóan erősítik a konjunktúrát. A katasztrófát követő első tíz napban több, mint 50 milliárd dollárnyi költségvetési többletkiadás jóváhagyására került sor, s a teljes összeg ennél valószínűleg sokkal nagyobb lesz. Bár a fiskális politika ezáltal jelentősen lazulni fog, a dollár pedig a többlet energiaimport miatt tovább gyengülhet, nem valószínű, hogy a jegybank e hatások ellensúlyozására rövid távon kamatot emelne, mert egy ilyen lépéssel csak a természeti csapát követő közvetlen nehézségeket fokozná. A sokkhatás elmúltával – legkésőbb 2006 elején – azonban további kamatemelés valószínű, amely az akkori események függvényében akár visszatérő jelleggel, a jövő év egészét tekintve akár 1%-pontot elérő mértékben is bekövetkezhet;
- A világgazdaság legdinamikusabb térségét képviselő Kína és India gazdasága egyrészt a gyorsan bővülő globális energiaigény, másrészt pedig a világgazdasági összkeresleten való osztozkodás aránytalansága miatt jelent a fejlett gazdaságok számára problémát. Az utóbbi hónapokban e két szempont közül főként az utóbbi kapott hangsúlyt, a kínai textilexport
3 viharos térnyerésével, illetve a kínai kereskedelmi többlet hasonló ütemű bővülésével összefüggésben. E probléma egyik lehetséges megoldása a jüan felértékelése, illetve liberalizálása lehetne, amelyben azonban Kína, nagyarányú hazai munkaerőtartalékai miatt, láthatóan nem érdekelt. Erre tekintettel az Egyesült Államok és az Európai Unió mennyiségi importkvótát vetett ki kínai textiltermékekre. A nyílt kereskedelmi háború elmaradt, mert 2005 júliusában sor került a jüan kismértékű (2%-os) felértékelésére és a valutaárfolyam óvatos liberalizálására, illetve megállapodás született a textilkvóták évenkénti jelentős emeléséről. Ez a fejlemény azonban az alapvető, hosszú távú problémát megoldatlanul hagyta, mind a kínai konjunktúraszabályozás, illetve energiaszükséglet, mind pedig a kínai export rendkívüli olcsósága és várható gyors terjeszkedése tekintetében. Az ügy szempontjából jelentős körülmény, hogy a kínai gazdaság erősen érzékeny az észak-amerikai fogyasztói konjunktúra alakulására, ugyanakkor számottevő devizatartalékai jelentős szerepet játszanak az Egyesült Államok folyó fizetési és költségvetési hiányának finanszírozásában. A kölcsönös egymásra utaltság ilyen mértékű fokozódása kereskedelmi viták esetén erősítheti a kínai és az amerikai hatóságok tárgyalási készségét, egy esetleges világgazdasági sokk körülményeihez való alkalmazkodást illetően viszont nehézségeket okozhat;
- A makrogazdasági tényezők kockázati sorrendjében az energiapiac az elmúlt hónapok során jelentősen előre lépett. Az árprognózisokat illető korábbi optimizmus halványulóban van, a probléma pedig egyre inkább hosszú távúnak és strukturálisnak tűnik. A nyersolajtermelő és finomítói kapacitások visszatérően szűk keresztmetszetei, az olajárakat időről-időre jelentősen megemelő piaci spekuláció, illetve a különféle természeti és politikai eseményeket kísérő negatív piaci fejlemények végső soron mind arra vezethetőek vissza, hogy az új olajtartalékok feltárása világméretekben számottevően elmarad az olajfogyasztás ütemétől. A nyersolaj iránti szükséglet változatlanul évi 3% körüli mértékben növekszik, a kitermelhetőséget, illetve a költségeket illetően pedig a csökkenő hozadék elve érvényesül. Ezért nem tekinthető átmenetinek az az állapot, hogy a nyersolaj ára 2003 és 2005 között hordónkénti 25 dollár közeléből 60-70 dollárra emelkedett. Sőt, a 2005 augusztusi észak-amerikai hurrikánt követően rövid távon inkább a nyersolaj és egyes finomított termékek további áremelkedése várható. Figyelemre méltó, hogy a nyersolaj ára reálértékben még ma is a történelmi rekordszint alatt van, másrészt pedig az, hogy a viszonylag elnyújtott áremelkedéshez a világgazdaság mindeddig jól alkalmazkodott. Az energiapiac alakulása azonban nagy valószínűséggel a belátható jövőben is érdemben gyengíteni fogja a világgazdasági konjunktúrát. A hosszú távú megoldást a kínálati és keresleti oldalt egyaránt érintő technológiai fejlesztés, a gazdaságosabb kitermelés, feldolgozás, szállítás és felhasználás, az alternatív energiaforrások és a takarékos technológiák elterjesztése jelentheti. Az erre irányuló törekvéseket a növekvő olajár várhatóan számottevően ösztönözni fogja; - Az európai kontinens fejlett gazdaságait változatlanul alacsony versenyképesség, illetve gazdasági növekedés jellemzi. A jelenség fő oka továbbra is a munkaerő viszonylagos drágasága, amely a fejlett és fejlődő régiók közötti tőkeáramlás feltételeinek javulásával egyre
4 nagyobb nehézségeket okoz. Szembetűnő például az Európai Unió új tagországainak lendületes térnyerése. 2005 első felében e régió éves gazdasági növekedése némi lassulás ellenére is 3,6%-ot ért el, vagyis az EU-15-tel szembeni ütemkülönbség egy főre számítva 2,5-3%-pontot ér el. A jelenség alapja a keleti tagországokba történő folyamatos tőkebeáramlás és a magas beruházási ráta, amelynek nyomán lendületesen javul a régió olcsó munkaerejének termelékenysége, és a gyengülő összeurópai konjunktúra ellenére is gyorsan növekszik a feldolgozóipari export. E folyamathoz növekvő mértékben csatlakozóban van az Unióba várhatóan 2007-2008 folyamán belépő Románia és Bulgária, illetve kisebb mértékben a volt Szovjetunió egyes területei is. Más szóval Nyugat- és Kelet-Európa között hasonló kiegyenlítődési folyamat játszódik le, mint amelyről a fejlett gazdaságok és a fejlődő Ázsia összefüggésében feljebb már említést tettünk;
- Az alacsony gazdasági növekedéssel, viszonylag magas munkanélküliséggel és lanyha belső kereslettel terhelt nyugat-európai régió kibontakozását a gazdaságpolitika mindeddig csak korlátozott mértékben segítette elő. A munkaerő-költségek korrekcióját tekintve Németország kivételével kevés előrelépés történt, nem kis mértékben azért, mert a kapcsolódó adók csökkentése megfelelő erejű fiskális reformok hiányában nem, vagy csak kicsiny mértékben volt lehetséges. A fiskális politika általános iránya viszont a maastrichti szabályrendszerből adódóan enyhén szigorító irányú volt, amelynek következtében az EU-15 átlagos költségvetési hiánya (a GDP kevesebb, mint 3%-a) ma érdemben kisebb, mint akár az Egyesült Államoké (4% fölött), akár Japáné (6% fölött). Mindezt kevéssé ellensúlyozta az európai jegybank politikája, amelynek nyomán az EKB refinanszírozási kamata 2003 közepe óta változatlanul 2%-on áll. Ez a kamatszint, amely egyébként nagyjából megegyezik az eurótérség fogyasztói inflációs rátájával, nagyjából 2004 végéig inkább megszorító jellegű politikát eredményezett, hiszen két és fél év alatt az eurónak a dollárral szembeni több, mint 50%-os felértékelődésével járt együtt. - A helyzet 2005-ben annyiban változott, hogy az EKB változatlan kamatszintje a lendületesen emelkedő észak-amerikai jegybanki kamatlábtól ma már lényegesen elmarad. Jelentős részben ennek következménye, hogy az euró felértékelődése megtört, sőt, a dollárhoz képest 5-10%-os gyengülés következett be. Az EURUSD árfolyam új trendje 2005 első felében érdemi pozitív hatást gyakorolt az eurótérség export-versenyképességére, valamint üzleti és fogyasztói bizalmi indexeire. E hatás azonban nem túlzottan erős, és az árfolyam nagyobb arányú korrekciója sem várható, mert az észak-amerikai hurrikánt követő amerikai többletimport, lazább fiskális politika, illetve a kamatemelés valószínű átmeneti halasztása a dollárt hathatósan gyengítheti. Az EKB általi kamatcsökkentés viszont az emelkedő energiaárak megnövekedett inflációs kockázata miatt kevésbé valószínű. Mindebből adódóan a nyugat-európai konjunktúra jelentősebb javulására az lekövetkező egy éven belül nem számítunk, sőt, némi további lassulás nagyobb valószínűséggel következhet be.
5 2. Főbb hazai makrofolyamatok A magyar gazdaság növekedése 2005 első negyedéig többé-kevésbé együtt lassult az Európai Unió régi tagországaival, miközben az új tagországokhoz képest teljesítménye négy negyedéven keresztül fokozatosan javult. A második negyedévben azonban a helyzet számottevően változott, amennyiben az EU-15 növekedési üteme tovább gyengült, az új tagországokban viszont erősödés következett be. A magyar gazdaság bruttó hazai terméke ebben az időszakban az új tagországok irányzatát követve gyorsuló ütemben, évi 4,1%-kal bővült, úgy, hogy növekedési üteme az első negyedévi helyzethez hasonlóan mérsékelten meghaladta az új tagországok átlagos teljesítményét. A GDP 2005 első félévi átlagos növekedése 3,9%-ot ért el, az egy főre jutó növekedést tekintve tehát az Európai Unió régi tagországaihoz képest mért ütemkülönbség – más szóval az ún. reálkonvergencia sebessége – évi 3%-ra emelkedett.
A Európai Unió 2005. első félévi növekedési eredményei és arányai hosszabb időszakra visszatekintve, érdekes módon teljesen átlagos teljesítménynek felelnek meg. A 2000-2004 közötti öt év során például az EU-15 egy főre jutó átlagos gazdasági növekedése mindössze évi 1,4% volt, miközben az új tagországok csoportja 3,8%-os, Magyarország pedig 4,2%-os növekedést ért el. A huszonöt tagú Unión belül a magyar növekedési teljesítménynél jobbat ebben az időszakban a három balti ország és Írország, a jelenlegi tagjelölt országok közül pedig Bulgária, Románia és Horvátország tudott felmutatni. A magyar gazdaság 2005 második negyedévi gyorsulása a kínálati oldalt tekintve elsősorban a feldolgozóipar javuló teljesítménye miatt következett be. Az ipari bruttó termelés a 2004 elején tapasztalt ciklikus csúcshoz közeli, évi 9,4%-os, ezen belül az export ugyancsak gyorsuló, 14,3%-os mértékű növekedést mutatott. Az építőiparban főként a gyorsforgalmi utak építésével kapcsolatban kétszámjegyű növekedés alakult ki, és érzékelhetően erősödött a szolgáltatási szektor növekedési teljesítménye is. A keresleti oldalon a dinamizmus két legfontosabb tényezője az export 11%-os, valamint – ugyancsak az autópálya-építéssel összefüggésben – a beruházások 9,4%-os bővülése volt. A fogyasztás növekedése azonban, a 2004-ben kialakult irányzatot folytatva, továbbra is a GDPgörbe alatt helyezkedik el, de a tavalyi makrogazdasági kiigazítást követően ismét emelkedő reálbérek hatására ismét gyorsulni látszik.
6
A fentiekből az elkövetkező egy év kilátásaira vonatkozóan levonható néhány következtetés, bár a bizonytalanság több tekintetben jelentős. Egyrészt jelentős biztonsággal állítható, hogy az európai konjuktúra 2006 közepéig lényegesen javulni nem fog – sőt, valószínűbbnek tűnik, hogy csekély mértékű további lassulás következik be. Másrészt nem teljesen világos, hogy meddig és milyen mértékben tartható fenn az a legújabb irányzat, hogy az új tagországok és ezen belül Magyarország az EU-15 lanyha konjunktúrája mellett is képesek lendületes ipari expanzióra. E jelenség elvileg teljesen megalapozottnak látszik azon az alapon, hogy a nyomott konjunkturális helyzetben lévő nyugat-európai gazdaságokból bizonyos tevékenységek az olcsóbb munkaerő és általában az alacsonyabb belföldi árszínvonal miatt realizálható magasabb profitrés reményében kelet felé vándorolnak. A jobb termelőhelyet kereső tevékenységek megszerzéséért azonban az új tagországoknak fokozódó mértékben versenyezniük kell az Unión kívüli európai fejlődő országokkal, valamint a világ más régióival, elsősorban az ázsiai kontinens fejlődő gazdaságaival. Ennek következtében a legvalószínűbb rövid távú forgatókönyvnek az tűnik, hogy Magyarországnak az Unió gazdaságán belüli részaránya továbbra jelentős sebességgel növekedni fog, az exportexpanzió lendülete viszont valamelyest csökken. A belföldi keresleti tényezők közül 2006-ban változatlanul jelen lesz a jelentős volumenű útépítés, és várhatóan viszonylag gyorsan nő a háztartások fogyasztási kereslete is. A közösségi fogyasztás viszont, a 2006-ra meghirdetett költségvetési takarékosság miatt, csökkenni fog. Ebből a feltételrendszerből 2005 átlagát tekintve 3,5-4%-os, 2006-ban pedig 3-4%-os GDP-növekedés alakulhat ki.
A magyar gazdaság egyensúlyi helyzete 2005 első félévében a megelőző hónapok irányzatát folytatva tovább javult, mégpedig főként a belföldi árstabilitás és az azt nagy mértékben meghatározó külső egyensúly tekintetében. Negatív fejlemény ugyanakkor a munkaerőpiac egysnsúlyi helyzetének romlása, a munkanélküliség rátája viszonylag jelentős mértékű emelkedése. Magyarország egyúttal közel került az euró bevezetéséhez kapcsolódó öt makrogazdasági kritérium közül három – az inflációra, a hosszú lejáratú kamatra és a valutastabilitásra vonatkozó – feltétel teljesítéséhez. A maradék két kritériumból egy, az államháztartás adósságaira vonatkozó feltétel tekintetében Magyarország már huzamosabb ideje a teljesítés határán mozog. E kritérium, illetve az egész feltételrendszer teljesítését illetően döntő jelentősége nagy valószínűséggel az ötödik – az államháztartási hiányra –
7 vonatkozó maximumérték teljesítésének lesz. E tekintetben a költségvetés 2005. évi pénzforgalmi adataiból javulás olvasható ki, de az átfogó költségvetési helyzet alakulása nem teljesen egyértelmű, a fennmaradó feszültségek és takarékossági feladatok pedig számottevőek. Ilyen költségvetési helyzetben az euró 2010. évi bevezetése lehetséges ugyan, de egyelőre nem tekinthető biztosítottnak. A részleteket tekintve: - A gazdaság belső egyensúlyi helyzetét tekintve kedvező módon folytatódott a fogyasztói infláció jelentős lassulása. A teljes inflációs ráta júliusban évi 3,7%-on állt, amely kevesebb mint 1%-ponttal múlja felül a vonatkozó maastrichti kritérium által előírt maximum aktuális értékét. Ezzel egyidejűleg a maginfláció éves rátája mindössze 1,6%-os történelmi mélypontra csökkent. Az infláció ilyen mértékű csökkenésében alapvető szerepe volt a megnövekedett valutastabilitásnak, illetve az Unió egységes piacán tapasztalható importversenynek, pl. az élelmiszerek és a tartós fogyasztási cikkek körében. A hazai fogyasztói kereslet növekedése a bérpolitika 2004. évi kiigazítása nyomán ugyancsak veszített korábbi lendületéből, bár a reálbérek 2005. évi növekedése a kiskereskedelmi forgalom 4-5%-os bővüléséhez változatlanul elegendő jövedelmi hátteret biztosít;
- A fogyasztói árak stabilitását veszélyeztető legfontosabb tényezőnek az energiárak alakulása látszik. Bár az emelkedő globális energiaárak hatása a viszonylag erős euró miatt az EU országaiban várhatóan tompítva érvényesül, nem elhanyagolható a veszély, hogy az elkövetkező egy évben a hazai üzemanyag-, gáz- és az elektromos energia árakra erős nyomás nehezedhet. Ugyanakkor szerencsés körülmény, hogy egy ilyen jellegű sokk a gazdaságot egy várhatóan erős dezinflációs időszakban érheti. Utóbbi a már kirajzolódott piaci folyamatokon túl az ÁFA felső kulcsának 2006 januárra tervezett csökkentéséből adódik, amennyiben ez az intézkedés a fogyasztói infláció éves rátáját várhatóan 2% alá csökkenti. Egy előre nem kalkulálható, de a fennálló körülmények között nem teljesen váratlan energiaár-sokk az adócsökkentés hatását mérsékelné ugyan, de az inflációs ráta még így is csökkenhetne;
- A forint árfolyama 2005 eleje óta folyamatosan stabilan alakult, amennyiben az EURHUF árfolyam következetesen a 240-es (a forint szempontjából) felső intervenciós ponttól 1-6%-ra
8 elhelyezkedő szűk sávon belül mozgott. A forint erejét a teljes fizetési mérlegben mutatkozó többlet tette lehetővé, már amennyire erre a jegybank devizatartalékainak a január-augusztusi időszakban bekövetkezett mintegy 3 milliárd eurós növekedéséből következtetni lehet. Teljes körű fizetési mérleg statisztika egyelőre csupán 2005 első negyedévére vonatkozóan áll rendelkezésre. Az onnan nyerhető kép azonban összhangban áll a valutapiaci események és a tartalékadatok által sugallmazott helyzettel. Az EU-támogatások nagy részét tartalmazó tőkemérleggel összevont folyó fizetési mérleg 12-havi hiánya 2005. márciusban hajszálnyi csökkenés után a GDP 8,2%-át tette ki, ennek azonban több mint fele a külföldi tulajdonban lévő hazai vállalatok nyereségének folyó kiadásként történő automatikus elkönyveléséből származott. A vállalati nyereség jelentős része viszont újrabefektetésre került, a folyó + tőkemérleg hiányának a közvetlen befektetések által nem fedezett része – vagyis nagyjából a porfólió-befektetések és külföldi hitelek formájában megjelenő finanszírozási szükséglet – pedig a 2003 végi 8,3%-ról a GDP 4,3%-ára csökkent; - A forint feljebb említett erős pozíciója a magyar gazdaság nagyfokú nyitottságát is figyelembe véve nyilvánvalóan meghatározó szerepet játszott az infláció legújabb keletű csökkenésében. A forintra nehezedő felértékelési nyomás ellensúlyozásaképpen a jegybank egyrészt – jellemzően a valutapiacon kívül – jelentős mennyiségű devizát vásárolt, másrészt 2004 márciustól kezdve rendszeresen, csaknem havi gyakorisággal csökkentette alapkamatát. Az utóbbi folyamat következtében 2005 végére az alapkamat 6,25%-ra, vagyis a másfél évvel korábbi csúcsszintnek pontosan a felére esett vissza;
- A forintárfolyam, illetve közvetve a makrogazdasági egyensúly egésze kilátásait tekintve figyelembe kell venni, hogy a teljes fizetési mérleg többlete lényegében nagyarányú tőkeimport eredménye, amelyen belül potenciálisan jelentősen ingadozó elemek – pl. portfólió-befektetések – is számottevő mértékű szerepet kapnak. A stabilitás szempontjából alapvetően fontos ezért a jövedelemi tételek egyenlegének alakulása. E tekintetben az elmúlt hónapok folyamatairól egyelőre a külkereskedelmi mérleg alakulása áll rendelkezésre, amely szerint az áruforgalom 12-havi hiánya a 2004 végét követő hét hónap során a GDP 4,8%-áról 3,4%-ra esett vissza. Hasonló eredményt mutat a szolgáltatások forgalmát is felölelő, a nemzeti számlákon megjelenő külkereskedelmi egyenleg is, amelynek 12-havi értéke 2005 első felében a GDP 3%-áról 1,8%-ra csökkent. A közelmúltban a 2005 második negyedévi nemzeti számlákon mutatkozó, a termelési és felhasználási adatok közötti inkonzisztencia miatt felmerült azonban a gyanú, hogy az EU-csatlakozás óta alkalmazott statisztikai jelentőrendszerben a valóságosnál alacsonyabb importadatok jelenhettek meg. Erre tekintettel lehetséges, hogy a külkereskedelmi hiány csökkenése a fenti számok által sugalmazottnál kisebb volt, és esetleg csak a GDP 0,5%-a körüli mértéket ért el. A trend azonban így is javulónak tűnik, ami arra utal, hogy a forint a nemzetközi versenyképesség szempontjából nincs alulértékelt helyzetben;
9
- A gazdaság egyensúlya szempontjából természetesen alapvető jelentőségű az államháztartás helyzetének megítélése. Ez egyben az egyik legnehezebb elemzői feladat is, részben a számviteli módszertan kérdései miatt, részben pedig mert év közben teljeskörű információ nem áll rendelkezésre. Az állami költségvetés (államháztartás a helyi önkormányzatok nélkül) pénzforgalmi egyenlege mindenesetre javulást mutat, amennyiben az ilyen szemléletben összeállított 12-havi hiány 2005 augusztusra a GDP 5,1%-áig csökkent, egy évvel korábban pedig a GDP 7,8%-át érte el. Ez az adat azonban a költségvetésen kívüli, ún. PPPberuházások statisztikai kezelése miatt félrevezető lehet, különösen a 2005. évi autópályaátadások pénzügyi hatásának elszámolási módja miatt. Az autópálya-építés és -átadások, illetve a PPP-beruházások becsült hatását figyelembe véve az állami költségvetés hiánya mindkét feljebb említett időszakban magasabbnak adódik, az egyéves javulás mértéke pedig a GDP 1-1,5%-a közötti összegre csökken; - A fentiek szerint az állami költségvetés teljes hatása a szigorítás, illetve a monetáris konvergencia irányába mutat. A további kilátásokat tekintve azonban a helyzet nem ennyire egyértelmű. Egyrészt léteznek olyan előrejelzések, amelyek szerint a teljes körűen figyelembe vett államháztartási deficit 2005-ben végső soron nem fog javulni. Másrészt a kormány a 2006. évi költségvetésben jelentős, mintegy 200 milliárd forint bevétel kiesését eredményező adócsökkentést kíván végrehajtani, amelynek fő eleme az ÁFA felső kulcsának korábban már említett 5%-pontos mérséklése. Ez a terv, valamint a középtávú konvergencia-programban előírt további deficitcsökkentés nagyarányú kiadáscsökkentő erőfeszítéseket tesz szükségessé, amelyek várható hatása a megvalósíthatóság, illetve pénzügyi szolgáltatók szempontjából nézve a hitelkockázat tekintetében jelenleg nehezen áttekinthető; - A pénzügyi tevékenységek dinamizmusa tekintetében 2005 eddig eltelt hányadában mind a hitel-, mind a tőkepiaci folyamatok szempontjából kedvező kép alakult ki. Egyrészt az összes belföldi hitelkereslet lassuló ütemben bár, de változatlanul gyorsan (2005 júliusban évi 15%kal) növekedett. A korábban rendkívül magas hiteldinamika csökkenése részben a dezinflációs folyamat következménye, részben pedig a lakás- és gépjárműhitelek többéves fellendülésének a kifulladásával magyarázható. Ezen belül várható, hogy a gépjárműértékesítések 2005-ben akár 5-10%-kal is visszaeshetnek, ami 2004-et tekintve stagnáló, a korábbi évekre nézve pedig gyorsan növekvő eladásokat követ. Ugyanakkor jól megfigyelhető a 2003. évi ingatlanpiaci fellendülés folytatódó kifulladása is, amely az állami kamattámogatások akkori, év végi szigorításával kezdődött, és mára az ingatlanpiacot jellemző enyhe túlkínálati helyzet irányában fejlődött tovább. A háztartások hitelkereslete azonban még ilyen körülmények között is jelentős lendülettel növekszik, amit nem utolsó sorban a reálbér-expanzió 2005. évi újbóli gyorsulása is támogat. Hasonlóképpen bővülőben van a vállalati szektor finanszírozási szükséglete is, bár e szükséglet jelentős részét az ugyancsak növekvő mértékben rendelkezésre álló közvetlen befektetések elégítik ki;
10
- A hitelkereslet folytatólagos dinamizmusa jelentős mértékben hozzájárulhatott ahhoz, hogy a hitelintézeteknek a 2005-ben gyorsan csökkenő általános forintkamatszint mellett is sikerült korábbi kamatrésüket fenntartani (lásd e jelentés további fejezeteit). Ebben jelentős része volt a rövidlejáratú kamatcsökkenés kivételes gyorsaságának és mértékének, amely mellett a bankok betéti kamatainak kiigazítása rövid távon meghaladta a hiteloldali kamatok korrekcióját. A forintban felszámított kamatrés valószínűleg átmeneti emelkedését azonban ellensúlyozta a devizahitelek gyors terjedése, amely irányzat kiszolgálása a hitelintézetek részéről – a kamatrés egy részének beáldozása árán – a jelentős hitelkeresleti dinamika fenntartásának egyik alapvető eszöze volt. Logikusnak tűnő feltételezés, hogy a forintkamatoknak a korábbinál alacsonyabb szinten történő konszolidációját követően a hitelkamatoknál is további korrekcióra lesz szükség, az átlagos kamatrés pedig előbb-utóbb mérséklődni fog; - Végül, a hazai tőkepiaci tevékenység alakulását jelentősen támogatta a hazai kötvény- és részvényárak folytatódó lendületes emelkedése. Az egy éven túli lejáratú állampapírokat megjelenítő MAX-index 2005-ben szeptember közepéig 13%-os, egy évre visszatekintve pedig nem kevesebb, mint 24%-os hozamot tett lehetővé, a csökkenő belföldi kamatszinttel, a forint növekvő stabilitásával, illetve a korábbiaknál kisebb mértékű új kötvénykibocsátással összefüggésben. A három hónapos hozam az év eleje mintegy óta 330 bázisponttal, a tízéves hozam pedig 160 bázisponttal csökkent. A hozamgörbe korábbi inverziója megszűnt, és az 5,5%-os szint körül gyakorlatilag teljesen lapos görbe alakult ki. A tízéves hozam a hasonló lejáratú német államkötvény hozama fölötti 250 bázisponton belülre, vagyis gyakorlatilag a hosszú lejáratú kamatokra vonatkozó maastrichti kritérium közvetlen közelébe került. Itt érdemes megjegyezni, hogy az utóbbi hónapok során az észak-amerikai és a nyugat-európai hozamgörbék is sokat laposodtak, úgy, hogy Európában például a hosszú lejáratú hozamok jelentős csökkenésére került sor. A hazai eseményeken kívül ez a fejlemény is jelentősen hozzájárult a külföldi befektetők érdeklődésének fenntartásához, annak ellenére, hogy a forintkötvényeken realizálható hozamkülönbözet számottevő mértékben csökkent. Ezen túlmenően a kereslet fenntartásához minden bizonnyal hozzájárultak a fogyasztói infláció jövő évi további csökkenését sugallmazó előrejelzések is;
11 - A magyar részvénypiacot megragadó index, a BUX az utóbbi hónapokban további viharos emelkedésen ment keresztül: értéke 2005 elejétől szeptember közepéig több, mint felével, egy évre visszatekintve pedig csaknem kétszeresére nőtt. Az emelkedés egyrészt a vállalati eredmények lendületes javulása, másrészt viszont a kötvénypiac alakulásához hasonló módon makrotényezők hatására következett be. Annak ellenére, hogy a hazai részvénypiac helyzete ma nyilvánvalóan kiélezettebb, mint egy évvel ezelőtt, a piac átlagát tekintve nyilvánvaló túlértékeltség mindmáig nem jött létre. A szeptember közepére kialakult, 22-23 ezer pont körüli BUX indexértékből különféle számítások szerint 13-14-szeres P/E érték adódik, amelyből tovább 7,1-7,7%-os fundamentális részvényhozamra lehet következtetni. Ez az egyidejűleg fennálló kötvénygörbe mellett azt sugallja, hogy az átlagos magyar részvénybefektetés hozamprémiuma még mindig jelentősen pozitív értéket képvisel. 3. A pénzügyi szektor makrokockázatai Fél évvel ezelőtti jelentésünkben a pénzügyi tevékenységek makrokockázatainak aktuális vezérmotívumaként a nemzetközi gazdasági konjunktúra gyengüléséből eredő kockázatokat jelöltük meg. A várt gyengülés azóta valóban bekövetkezett, a magyar gazdaság azonban az általános várakozásnál ellenállóbbnak bizonyult, mind a növekedés, mind az egyensúlyi mutatók tekintetében. Az elkövetkező egy évre vonatkozó kilátások mindazonáltal sok tekintetben megegyeznek a fél évvel ezelőtt előrejelzettekkel. A hazai pénzügyi szolgáltatóknak és ügyfeleiknek a következő tizenkét hónap során is mérsékelten lassuló tempóban növekvő külgazdasági környezettel kell szembenézniük, amelyben a fejlődő gazdaságok által támasztott verseny fokozódik, a profitkilátások pedig mérsékelt ütemben romlanak. A világgazdaságot fenyegető politikai típusú kockázatok szintje nem csökkent, a lehetséges globális sokkok forrásai közül pedig kiemelkedőben van az energiapiac kiélezett helyzete. A magyar gazdaság viszonylag újkeletű EU-tagsága, illetve számottevő infrastrukturális és bérversenyképessége révén jelentős mértékű előnyt élvez, a legfontosabb külgazdasági irányzatoktól azonban nem függetlenítheti magát. A gazdaság szereplőinek inkább enyhén romló, semmint stabil, vagy javuló konjunktúrára kell felkészülniük. Az ebből fakadó kockázat mérsékeltnek tűnik, mert a gazdasági növekedés üteme várhatóan jelentősen pozitív marad, de nem zárható ki az exportkereslet számottevő lassulása sem, jelentős valószínűséggel az energiaárak esetleges további emelkedésével súlyosbítva. E tényezők miatt a pénzügyi szektornak fel kell készülnie az üzleti expanzió ütemének további lassulására, illetve az egyébként mérsékelt átlagos hitelkockázat és a csődgyakoriság emelkedésére. A konjunkturális kockázat elsősorban az exportőrök és a hozzájuk kapcsolódó termelők pozícióit érintheti, míg a hazai fogyasztással összefüggő termelés és szolgáltatások, valamint a tőkejavak termelői rövid távon nagyobb stabilitásra számíthatnak. Rövid távon ugyancsak alapvető stabilitás, sőt, érdemi gyarapodás várható a háztartások jövedelmi helyzetében, bár a munkanélküliségi ráta legutóbbi emelkedése, illetve a háztartások növekvő pénzügyi adósságai jelentős veszélyeket hordoznak magukban. Az energiaárak további emelkedésének a közepes mértékűnél erősebb kockázata viszonylag széles kört érint, beleértve elsősorban a háztartásokat, illetve a természetes fedezettel vagy továbbhárítási lehetőséggel nem rendelkező, jelentős nettó energia-felhasználó, vagy energiaigényes termékeket előállító termelőket és szolgáltatókat, például az autóipart, vagy a költségvetési intézményeket. Mint azonban korábban már említettük, a globális energiahelyzetből fakadó veszélyeket általánosságban jelentősen csökkenti az a tény, hogy a belfödi árstabilitás az utóbbi időben számottevő mértékben javult és jelenleg is javuló irányzatú.
12 A piaci kockázatok tekintetében a helyzet vegyesnek tűnik. Egyrészt az alapvető jelentőségű valutastabilitás 2005 folyamán nőtt, mert a gazdaság megtakarítási egyensúlya mérsékelten javulóban van, illetve mert a tőkebeáramlás a nemzetközi fizetésekben mindeddig számottevő többletet biztosított. Másrészt a megtakarítási egyensúly stabilitása törékeny, feszültségekkel terhes, illetve növekedett a hazai kötvény- és részvénypiac további kilátásaival kapcsolatos bizonytalanság is. A makrogazdasági egyensúllyal kapcsolatos hazai kockázatok túlnyomó jelentőségű, központi eleme a költségvetési politika. A költségvetési egyensúly javítása irányában 2005-ben érzékelhető előrelépés történt. A kilátások megítélése azonban nem egyértelmű, sem az egyensúly rövid távú fejlődési irányát, sem pedig a 2005. évi előirányzatok teljesíthetőségét illetően. 2006-ban a költségvetési fegyelemmel kapcsolatos veszélyeket fokozza a tavaszi országgyűlési és az őszi helyhatósági választások ténye. Ugyancsak érdemi kockázati elem, hogy a kormány az elmúlt hónapokban bejelentett ambíciózus adócsökkentési programja jelentős mértékben megnehezíti a középtávra meghirdetett egyensúlyi célok teljesítését. Utóbbiak a piaci kockázatok szempontjából központi jelentőségűnek tűnnek, mert a hazai és külföldi piaci résztvevők jellemzően az euró 2010-re tervezett bevezetéséhez kapcsolódó konvergenciaprogramhoz képest ítélik meg a hatóságok gazdaságpolitikai teljesítményét. A konvergencia-folyamat az utóbbi tizenkét hónapban jelentős lendületet kapott, de általános piaci nézet, hogy a további előrelépés kulcstényezője a fiskális egyensúly megfelelő ütemű és mértékű javítása lesz. A fenti szempontok miatt a költségvetés folyó teljesítménye és a piac számára látható kilátásai alapvetően fontosak a valuta-, pénz-, kötvény és részvénypiac további alakulása szempontjából. Ezen belül a kötvénypiac kilátásai az elmúlt időszakban megszokottnál lényegesen bizonytalanabbakká váltak, mégpedig nagyrészt azért, mert az utóbbi másfél év során viharos tempójú hozamkonvergencia ment végbe, amelynek további tartalékai lassan kimerülni látszanak. A hozamgörbe rövid oldala rövid távon nincs számottevő veszélyben, sőt, a fizetési mérleg alakulása és a kedvező inflációs kilátások miatt további hozamcsökkenésre is látszik lehetőség. A hosszú oldalon azonban a konvergencia már erősen előrehaladottnak tűnik, mind a főbb külföldi kötvénypiacok történelmi trendjéhez, mind pedig a fiskális konvergencia hazai állapotához képest. Itt érdemes figyelembe venni egyrészt, hogy a hozamgörbe a vezető nemzeti kötvénypiacokon szokatlanul lapos: szeptember közepén például a 10-éves dollár hozamok (4-4,2% körül) csupán 50-70 bp-tal, a német 10-éves hozamok (3-3,2% között) pedig 100-120 bp-tal haladják meg a rövid oldalon elhelyezkedő jegybanki kamat szintjét. Ez a helyzet történelmi tapasztalatok alapján nem tekinthető hosszú távon stabilnak, vagyis a hosszú oldalon elképzelhető a forintkötvényekre is hatással lévő jelentős korrekció. E hatást csak erősítené, ha a magyar államháztartás egyensúlyi teljesítménye bármely okból elmaradna a konvergencia-programban meghirdetett előirányzatoktól, illetve ha egy kötvénypiaci korrekció a forint stabilitásában is érzékeltetné hatását. A hazai részvénypiac az elmúlt két évben lezajlott nagyarányú fellendülést követően ugyancsak kiélezett helyzetbe került. A fellendülés jelentősen meghaladta a vállalati eredmények ugyancsak gyors növekedését, és a korábban meglehetősen alacsony fundamentális részvényértékelések jelentős pozitív korrekciójához vezetett. Mint fejlebb már rámutattunk, a piac egészét tekintve túlértékeltség nem alakult ki, de várható, hogy a jelenlegi szinten a részvények további teljesítménye a korábbiaknál jobban ki lesz téve a nemzetközi és hazai piaci és gazdasági eseményeknek, illetve ingadozásoknak. Csakúgy, mint a kötvénypiac esetében, az elmúlt időszak kitűnő befektetési eredményeinek megismétlődésére nem indokolt számítani. A részvénypiacon akár jelentős volatilitásra, illetve korrekciókra is fel kell
13 készülni, ezeknek a valutastabilitásra gyakorolt hatása azonban jóval kisebb lehet, mint a kötvénypiaci eseményeké. A piaci kockázatokkal kapcsolatban érdemes megemlíteni az ingatlanpiaci helyzet alakulását is. Markáns változás e tekintetben a lakóingatlanok körében tapasztalható, amennyiben a 2003-ban tetőzött, és 2004 óta folyamatosan csillapodó fellendülés végképp kifulladni látszik. Ingatlanpiaci buborékról, vagy jelentősebb korrekció veszélyéről egyelőre nincs szó, de a résztvevőknek rövid távon csekélyebb dinamizmusú üzletmenetre kell számítaniuk, amelyben nem kizárható bizonyos szegmensek árainak negatív irányú korrekciója sem. A pénzügyi szolgáltatóknak 2006-ban várhatóan jelentős szabályozási kockázattal kell szembenézniük. E kockázat ezúttal nem elsősorban a pénzügyi tevékenységekre vonatkozó szabályozási változások, hanem a 2006. évi költségvetési politika erős szerkezeti hatásai következtében valósulhat meg. A tervezett adó- és kiadáscsökkentések ugyanis számottevően átrendezhetik számos gazdasági terület helyzetét, amelyet a szolgáltatók az egyes termékeik iránti kereslet változásán, illetve ügyfeleik változó jövedelmi-pénzügyi helyzetén keresztül érzékelhetnek. Különösen kedvezőtlen lehet e hatás a költségvetési intézmények, a költségvetési szférában foglalkoztatottak, továbbá az állami pénzből szolgáltatásokat nyújtók, vagy fejlesztéseket megvalósítók széles köre számára. Ezzel szemben továbbra is a pozitív irányú kockázatok közé tartoznak majd az Európai Unió támogatási programjai, amelyek várhatóan az infrastrukturális ágazatokat, az agrárszektort, illetve a kis- és középméretű vállalatokat fogják erősíteni. Megjegyzendő továbbá, hogy természetesen az adócsökkentés pozitív makrogazdasági és üzleti hatásokkal jár: az ÁFA csökkentése például a fogyasztást, illetve ezen belül a gépjármű-értékesítést is érdemben támogatni fogja. Az építőipari tevékenységeket várhatóan vegyes hatások érik majd, mert az ÁFA-csökkentés az építkezéseket egyrészt olcsóbbá teszi, másrészt viszont az adózási fegyelmet növelni célzó intézkedések ellenkező hatást válthatnak ki. A fentiek fényében a pénzügyi szektor egésze 2005-ben és 2006-ban továbbra is csökkenő ütemű, de a gazdaság nominális bővülését meghaladó sebességű üzleti növekedésre számíthat. A keresleti expanzió várható lassulása, illetve a kereslet csökkenése miatt egyes területeken például ingatlan- és gépjárműhitelek, valamint a kapcsolódó biztosítások, és egyes exportágazatok hitelezése – az üzleti növekedés üteme jelentősen lassulhat. E területeken a szolgáltatói verseny fokozódása a jövedelmezőség, illetve a üzleti feltételek romlását eredményezheti. A háztartások jövedelmi, illetve keresleti helyzetének általános, illetve jelentős mértékű további romlásával azonban nem kell számolni, mert a folytatódó érdemi gazdasági növekedés, illetve a csökkenő infláció várhatóan erősíti a reáljövedelmek fejlődését. Az eszközminőségi problémák általános kiéleződésével a makrofeltételekből kiindulva nem kell számolni, de általánosságban a hitelminőség romlása, illetve a csődgyakoriság fokozódása várható. Az e tekintetben várhatóan kritikus területek a lakossági hitelügyletek, illetve egyes konjunktúraérzékeny vagy exportfüggő tevékenységek lesznek, kiegészítve az energiaérzékeny vállalatokkal és költségvetési intézményekkel, valamint az állami kiadáscsökkentő intézkedések által érintett szektorokkal. A gazdasági növekedés lassulása mellett ilyen irányban hathat az infláció csökkenése is, amely a gazdaság számos résztvevője esetében jelentősen mérsékelheti a felvett hitelek fedezetéül szolgáló pénzbevételek bővülését.
14
A fentieket figyelembe véve a pénzügyi szolgáltatókat, illetve ügyfeleiket érintő fontosabb 2005-2006. évi makrokockázatok az alábbiak szerint foglalhatók össze: - A pénzügyi szolgáltatók üzleti növekedése a fennálló irányzatot folytatva nagy valószínűséggel lassulni fog. Ez részben a lakossági – ingatlan- és gépjármű- – hitelek és biztosítások iránti kereslet további lanyhulása miatt valószínű. Az üzleti növekedést ugyancsak kedvezőtlenül érintheti a nem-pénzügyi vállalati ügyfelek jelentős részének mérséklődő finanszírozási igénye, illetve a költségvetési intézmények nagy részének csökkenő hitelképessége. Egyértelműen kedvezőek viszont az Unió által támogatott szektorok és tevékenységek vállalataival kapcsolatos üzleti kilátások; - A jegybanki alapkamat lassuló ütemű csökkenésével, illetve a devizahitelek terjedésével párhuzamosan várható a hitelintézeti kamatrés szűkülése. Az e szempontból döntő jelentőségű lakossági hitelek tekintetében a kereslet dinamizmusa valószínűleg csökkenni fog, a szolgáltatói verseny pedig tovább fokozódik. A tőkejövedelmezőség alakulásának iránya azonban nem egyértelmű, mert – nem utolsósorban az erős skálahatással összefüggésben – a működési költséghatékonyság még mindig jelentősen javulhat. A lanyhuló konjunktúra körülményei között azonban növekedhetnek az eszközminőség romlásából származó kiadások (céltartalék, értékvesztés) is, feljebb már részletezett esetekben. Ez utóbbi tekintetben viszont drámaian negatív fejlemények rövid távon nem várhatóak; - A külső és belső egyensúlyi mutatók legutóbbi javulása következtében a valutakockázat mértéke érdemben csökkent. A devizahitelek lendületes térnyerése, illetve általában a devizapozíciók felhalmozása azonban továbbra sem kockázatmentes, hiszen a monetáris konvergencia-folyamat tervezett lefolyása, és az euró 2010-ben történő bevezetése a szigorú feltételek miatt egyáltalán nem vehető biztosra, a közbeeső időszakban pedig jelentős árfolyammozgásra is sor kerülhet. Ez a veszély az európai valutákban fennálló pozíciók tekintetében főleg rövidlejáratú kötelezettségek esetén tűnik jelentősnek, mert a számottevő árfolyamelmozdulások valószínűsége inkább átmeneti ingadozások formájában jelentős, a forint tartós és számottevő leértékelődése viszont kevésbé valószínű. Más valuták, például a dollár esetében viszont számítani kell az illető valutanem és az euró közötti árfolyam esetlegesen jelentős változásából származó hatásokra is; - A kamatkockázat tekintetében figyelemmel kell lenni a rövid dollárkamat tendenciaszerű emelkedésére, illetve főbb valutanemek (euró, dollár) esetében a hosszú kamatok előbb-utóbb bekövetkezhető pozitív korrekciójára. A forintpozíciók tekintetében ugyancsak érdemes tekintetbe venni, hogy a középtávú monetáris konvergencia tervezett lefolyása valószínűleg az üzleti forintkamatok jelentős csökkenésével jár majd. A konvergenciából származó kamatkockázat azonban csökkenthető rövid kamatperiódusú, illetve euróalapú konstrukciók alkalmazásával;
15 - A hazai kötvény- és részvénypiac nagyarányú fellendülését követően valószínű, hogy az elkövetkező időszak befektetési eredményei az elmúlt két évben regisztráltaknál jelentősen szerényebbek lesznek. A tőkepiacon megjelenő szolgáltatóknak és ügyfeleiknek egyaránt fel kell készülniük a korábbiaknál kevésbé egyértelmű ár- és hozamalakulásra, növekvő mértékű ingadozásokra, illetve esetlegesen időről-időre jelentősebb piaci korrekciókra is.
