1. Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák

Argenta Tanulmányok 2008/1

Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák

Darvas Zsolt és Szapáry György

2008. május 31.

Az Argenta Tanulmányok kiadványsorozat célja, hogy a társaság Pénzügyi Kutatócsoportjában készült, a szélesebb szakmai közvélemény érdeklődésére számot tartható tanulmányokat bemutassa, és az olvasókat olyan észrevételekre ösztönözze, amelyeket a szerzők felhasználhatnak további kutatásaikban.

ISSN 1788-5604 (Nyomtatott) ISSN 1788-5612 (Online)

Argenta Tanulmányok 2008/1

Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák *

Darvas Zsolt, az Argenta Pénzügyi kutatócsoport kutatási főtanácsadója, a Budapesti Corvinus Egyetem adjunktusa E-mail: [email protected] , [email protected] Szapáry György, a Közép-Európai Egyetem (CEU) tanára és az OTP Bank Igazgatóságának tagja, a Magyar Nemzeti Bank korábbi alelnöke E-mail: [email protected] * Jelen tanulmány az Európai Bizottság Gazdasági és Pénzügyi Főigazgatóságának (DG ECFIN) megbízásából készült az “EMU@10” projekt részeként. A szerzők köszönik a hozzászólásokat és a hasznos tanácsokat Olivier Blanchardnak, Marco Butinak, Csajbók Attilának, Zdeněk Čechnek, Servaas Deroosenak, Égert Balázsnak, Jürgen Krögernek, Jean Pisani-Ferrynek, Christopher Pissaridesnek, Schepp Zoltánnak, Paul Kutosnak, Massimo Suardinak és Székely Istvánnak, továbbá a szemináriumok és konferenciák résztvevőinek az Európai Bizottságnál Brüsszelben, a Magyar Nemzeti Banknál és a Corvinus Egyetemen Budapesten, az észt központi banknál Tallinnban, a Münster-i Egyetemen, valamint a brazil jegybanknál São Paulo-ban. A tanulmányban kifejtett vélemények a szerzők saját véleményei, és nem szükségképpen tükrözik az Európai Bizottság nézeteit. A tanulmány az Európai Bizottság hozzájárulása alapján jelenik meg magyar nyelven is. A tanulmány eredeti, angol nyelvű változata 2008 februárjában jelent meg és az alábbi honlapon érhető el: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary12103_en.htm Argenta ZRt. Budapest 1026 Hűvösvölgyi út 27. www.argenta.hu

Tartalmi összefoglaló Tanulmányunk azokat a kockázatokat és kihívásokat vizsgálja, melyekkel az új EUtagállamok néznek szembe az euróhoz vezető úton, valamint elemzi az euró bevezetésével és a bevezetés időzítésével kapcsolatos stratégiákat is. Megvizsgáljuk a reál- és nominális konvergencia kapcsolatát az euróövezethez történő csatlakozás szemszögéből. Véleményünk szerint a gazdaság egy főre eső jövedelemben mért kezdeti fejlettségi szintje, valamint a reálkonvergencia sebessége kihatnak a követendő stratégiákra és a belépés időzítésére. Ugyanis minél alacsonyabb az egy főre eső jövedelem, annál nagyobb árszínvonalbeli lemaradással rendelkezik egy ország, amit be kell hoznia, és annál nagyobb a veszélye a túlzott hitelnövekedéseknek és annak, hogy a gazdaság túlfűtötté válik. Úgy gondoljuk, hogy az inflációkövetés lebegő árfolyam mellett megfelelőbb az árszínvonal felzárkózási folyamatának kezelésére, mint valamilyen merev árfolyamrögzítés. Elemezzük a maastrichti kritériumokat az új EU-tagállamok gazdasági jellemzőinek szempontjából, és az inflációs kritérium módosítását javasoljuk, mely jelenlegi formájában elvesztette közgazdasági értelmét.

JEL besorolás: E31, E52, E60, F30 Kulcsszavak: eurózóna-bővítés, konvergencia, árfolyam, infláció, Maastricht

3

Tartalomjegyzék

1. BEVEZETÉS ..................................................................................................................................... 7 2. AZ EURÓBEVEZETÉS KEZDETI FELTÉTELEI.................................................................... 10 2.1. A nominális- és reálkonvergencia kapcsolata: nagy különbségek az új tagállamok között....... 10 2.2. A Balassa-Samuelson-hatás: az árszínvonal konvergenciájának csökkenő jelentőségű és csupán egyik eleme ....................................................................................................................................... 16 2.3. Valutaárfolyam: sokkok forrása? ............................................................................................... 21 2.4. Monetáris transzmisszió: a belföldi monetáris politika hatásosságának korlátai....................... 23 2.5. Államháztartás: számottevő különbségek az országok között ................................................... 25 2.6. Az OCA-kritériumoknak való megfelelés: nem rosszabb, mint az eurózóna-tagok esetében ... 26 2.6.1. Külkereskedelmi integráltság és az üzleti ciklusok összehangoltsága................................ 27 2.6.2. A kibocsátás volatilitása és a gazdasági struktúrák ........................................................... 30 2.6.3. Munkaerő- és árupiacok ..................................................................................................... 32 2.6.4. Pénzügyi integráció ............................................................................................................ 35 2.6.5. Összegzés ............................................................................................................................ 39 3. KOCKÁZATOK, KIHÍVÁSOK ÉS HOSSZÚTÁVÚ STRATÉGIÁK ...................................... 41 3.1. Tőkeáramlások: számos kockázat .............................................................................................. 41 3.2. A túlzott hitelállomány-növekedés és a túlfűtött gazdaság veszélye: a nagy kihívás ................ 43 3.3. Idegen valutában felvett hitelek: hogyan kezeljük ezeket?........................................................ 53 3.4. Fiskális politika: nem tökéletesen helyettesíti a monetáris politikát a sokkok kezelésében ...... 54 3.5. Jövedelempolitika: fontos részét kellene képeznie a gazdaságpolitikának ................................ 56 3.6. Strukturális politikák: támogató eszközök ................................................................................. 57 3.7. Tanulságok néhány jelenlegi euróövezeti tag tapasztalataiból .................................................. 60 4. AZ EURÓBEVEZETÉS STRATÉGIÁI ÉS IDŐZÍTÉSE .......................................................... 62 4.1. A monetáris és árfolyampolitika együttesének megválasztása .................................................. 62 4.2. Maastrichti kritériumok: megfelelőek-e az új tagok számára? .................................................. 65 4.2.1. Inflációs kritérium: miért kellene módosítani?................................................................... 66 4.2.2. Hosszú távú kamatláb kritérium: nem akadály................................................................... 68 4.2.3. Árfolyamkritérium: van értelme ......................................................................................... 68 4.2.4. Fiskális kritériumok: az új tagországok esetében is ésszerűek........................................... 70 4.3. Az euróbevezetés időzítése: korai bevezetés vagy a nagyobb reálkonvergencia kivárása?....... 71 5. KÖVETKEZTETÉSEK ................................................................................................................. 72 6. HIVATKOZÁSOK.......................................................................................................................... 74 7. FÜGGELÉK: EGY PANELREGRESSZIÓS MODELL EREDMÉNYEI AZ ÁRSZÍNVONAL MEGHATÁROZÓDÁSÁRÓL ............................................................................ 80 7.1. A modell..................................................................................................................................... 80 7.2. Becslési eredmények.................................................................................................................. 82 7.3. Az árszínvonal-konvergencia kilátásai ...................................................................................... 84

4

Ábrajegyzék 1. ábra: Egy főre jutó GDP vásárlóerőparitáson (EA12 = 100), 1995-2007 ........................................ 10 2. ábra: Fogyasztói árszint (EA12 = 100), 1995-2007 ......................................................................... 10 3. ábra: Belföldi hitel (a GDP százalékában), 1995-2007 .................................................................... 11 4. ábra: Nominális árfolyam ECU/EUR-viszonylatban (1995 = 100), 1995-2008 .............................. 13 5. ábra: CPI-alapú effektív reálárfolyam (1995 = 100), 1995-2007..................................................... 14 6. ábra: Teljes gazdaságra vonatkozó munkaegységköltségen alapuló effektív reálárfolyamok (1995 = 100), 1995-2007 ................................................................................................................................... 14 7. ábra: A kibocsátás és az árszínvonal konvergenciája, 1995 és 2006................................................ 17 8. ábra: Áram- és gázárak, 1995-2007.................................................................................................. 19 9. ábra: Az államhátartás egyenlege (a GDP százalékában), 1995-2008 ............................................. 26 10. ábra: Az államháztartás bruttó adóssága (a GDP százalékában), 1995-2008................................. 26 11. ábra: Az EA12 és az EU27 részesedése az exportban (százalék), 2004-2006 közötti időszak átlaga..27 12. ábra: A gazdasági ciklusok összehangoltsága az EA12-vel, 1995-2007........................................ 29 13. ábra: A gazdasági ciklusok volatilitása, 1995-2007 ....................................................................... 31 14. ábra: A munkaerő védettségére vonatkozó szabályozások (EPL), az 1990-es évek végén és 2003ban ........................................................................................................................................................ 33 15. ábra: Az aktív munkaerőpiaci kiadások (ALMP) (a GDP százalékában), az 1990-es évek végén és 2005-2006-ban ..................................................................................................................................... 33 16. ábra: Adóék egyéni munkavállaló, valamint egy átlagos család esetén (a teljes bérköltség százalékában), 2006.............................................................................................................................. 33 17. ábra: Szakszervezeti tagság a teljes foglalkoztatottság százalékában, 1999-2001 ......................... 34 18. ábra: Árupiaci szabályozás (PMR)................................................................................................. 35 19. ábra: 3 hónapos bankközi kamatlábak, 1995-2007 ........................................................................ 36 20. ábra: 10 év lejáratú államkötvények hozamai, 1995-2007 ............................................................. 36 21. ábra: Kamatláb-különbözetek az EA12-höz képest ....................................................................... 37 22. ábra: A részvényárfolyamok havi változásának korrelációja az euróövezet részvényárfolyamváltozásaival, 1995-2007...................................................................................................................... 39 23. ábra: Részvénypiaci kapitalizáció és forgalom (a GDP százalékában), 2006 ................................ 39 24. ábra: Nettó tőkeáramlás (a GDP százalékában), 1995-2007 .......................................................... 41 25. ábra: Három hónapos bankközi reálkamatlábak (múltbeli inflációt használva), 1995-2007 ......... 44 26. ábra: A vállalati és háztartási bankhitelek, 2001-2007................................................................... 46 27. ábra: Inflációs ráta (százalék), 1995-2008...................................................................................... 47 28. ábra: Nominálbérek a feldolgozóiparban (éves százalékos növekedés), 1995-2007 ..................... 47 29. ábra: Feldolgozóipari fajlagos munkaköltség (éves százalékos növekedés), 1995-2007............... 47 30. ábra: Reál ingatlanárak és reál lakáshitelek (éves átlagos százalékos változás), 2001- 2006 ........ 48 31. ábra: GDP-növekedéshez való hozzájárulás, az 1997-2001 és 2002-2006 közötti időszakok átlagai (százalékpont)....................................................................................................................................... 49 32. ábra: A folyó fizetési mérleg egyenlege (a GDP százalékában), 1995-2008 ................................. 49 33. ábra: Exportpiaci részesedés a világ összes importjában (százalék), 1995-2007........................... 51 34. ábra: A globális versenyképességi index, 2007-2008 .................................................................... 52 35. ábra: Rosszhitel-állomány és tőke-megfelelési mutatók a bankszektorban ................................... 53 36. ábra: Aktivitási és foglalkoztatási ráta a 15-64 éves korosztály körében (százalék), 1995-2006 .. 59 37. ábra: Reálbér és termelékenység a feldolgozóiparban (éves átlagos százalékos változás), 20012007...................................................................................................................................................... 61 38. ábra: Ausztria felzárkózása Németországhoz, 1960-2004 ............................................................. 64

5

39. ábra: Inflációs kritérium: jelenlegi és javasolt referenciaértékek, 1997. december – 2008. április .............................................................................................................................................................. 68 40. ábra: Hipotetikus felzárkózási forgatókönyvek.............................................................................. 85 41. ábra: Az egy főre eső GDP növekedéstöbblete és a belföldi kereslet/GDP arány a 12 új tagállamban .......................................................................................................................................... 86 42. ábra: Alap felzárkózási forgatókönyv: vásárlóerő-paritáson számolt egy főre eső GDP, 2000-2050..88 43. ábra: Alap felzárkózási forgatókönyv: a belföldi kereslet/GDP és a kamatláb-különbözet, 20002050...................................................................................................................................................... 89

Táblázatok jegyzéke 1. táblázat: A főbb gazdasági mutatók ................................................................................................. 12 2. táblázat: a Balassa-Samuelson (BS) hatás, 1995-2005..................................................................... 18 3. táblázat: Az effektív reál- és nominális árfolyamok variancia-felbontása ....................................... 22 4. táblázat: Az idegen valutában felvett kölcsönök hányada (az összes kölcsön százalékában) 20042006...................................................................................................................................................... 24 5. táblázat: A gazdaság struktúrája (százalék), az 1995-97 és 2004-06 közötti időszakok átlagai ...... 32 6. táblázat: A külföldi hitelintézetek részesedése az összes eszközből (százalék), 2005 ..................... 38 7. táblázat: A háztartási hitelek kamatfelára a három hónapos bankközi kamatokhoz képest, valamint a reálkamatlába, a 2004-2007 időszak átlaga.......................................................................................... 45 8. táblázat: Bruttó külső adósság (a GDP százalékában), 2000-2006 .................................................. 50 9. táblázat: A maastrichti kritériumok teljesítése (a legutolsó rendelkezésre álló adatok)................... 66 10. táblázat: Panel modellek az árszínvonal meghatározódására a 12 új tagállamban......................... 83 11. táblázat: Az egy főre eső GDP vásárlóerő-paritáson számolt növekedéstöbblete az eurózónatagokhoz viszonyítva 2000-2007-ben (százalék) ................................................................................. 87 12. táblázat: Alap forgatókönyv: várható éves átlagos árszínvonal-konvergencia............................... 90

6

1. Bevezetés Az EU-hoz 2004 óta csatlakozott tizenkét új tagállam nem rendelkezik olyan mentességgel, mint Dánia és az Egyesült Királyság, így a Szerződés értelmében be kell vezetniük az eurót. Az euróbevezetés időzítése a nominális konvergencia maastrichti kritériumainak teljesítésétől függ. A valutaunió előnyei általában, illetve az euró bevezetésének előnyei az egyes EUtagállamokra nézve egyaránt nagy figyelmet kaptak a szakirodalomban.1 Elég itt csak a fontosabbakat megemlíteni. A valutaárfolyam ingadozásának, valamint az ebből adódó bizonytalanságnak és a tranzakciós költségeknek a kiküszöbölésével a valutaunió előmozdítja a külkereskedelmet2 és a pénzügyi integrációt3, továbbá fokozza az ártranszparenciát és ezáltal a versenyt. Az új tagállamok számára az eurózóna-tagság a monetáris politika hitelességének növekedését is lehetővé tenné, amennyiben a közös monetáris politikát hitelesebbnek tartják számon, mint az adott ország önálló monetáris politikáját. Végül pedig az euróbevezetés felé történő haladás és az ezzel együtt járó vágy, hogy a reál- és nominális konvergenciát fenntarthatóvá tegyék, reformokat is elősegíthet, például olyan területeken, mint a fiskális intézmények és fiskális transzparencia, a dereguláció, a jövedelempolitika, stb. Mindezen előnyök nagyobb növekedéshez és jobb életszínvonalhoz vezethetnek az egész társadalom számára.4 Tanulmányunknak a célja az, hogy feltárja és megvitassa a következő kérdéseket: (i) az új tagállamok tulajdonságait és kezdeti feltételeit adottnak véve melyek a kockázatok és kihívások az euróhoz vezető úton és az euró bevezetését követően; és (ii) milyen stratégiát célszerű követni az euróbevezetés időzítését illetően. Az új tagállamok kezdeti feltételeit az euróbevezetés szempontjából vesszük szemügyre. Ennek érdekében tanulmányunk áttekinti a lényeges makroökonómiai folyamatokat és strukturális mutatókat. Bemutatjuk azoknak a modellszámításoknak az eredményeit, melyek a reál- és nominális konvergencia kapcsolatát vizsgálják az új tagállamok felzárkózási folyamatában; közzétesszük a rendelkezésre álló legfrissebb adatokat a Balassa-Samuelson-hatásról; bemutatjuk azokat az új számításokat, melyek azt vizsgálják, hogy a valutaárfolyam vajon csillapította-e a sokkokat, vagy sokkok forrásaként szolgált inkább a Közép- és Kelet-Európai (KKE) országok számára; valamint frissítjük a számításokat az üzleti ciklusok együttmozgásáról és a kibocsátás volatilitásáról a rendelkezésre álló legfrissebb adatok alapján. Ezek különösen fontos kérdések, amikor az euróövezethez való csatlakozásról van szó. Amikor a kockázatokat és kihívásokat tárgyaljuk, tanulmányunk sorra veszi azokat a tanulságokat, melyeket az euróövezet azon tagjainak tapasztalataiból vonhatunk le, akik az új tagokéhoz hasonló kihívásokkal néztek korábban szembe. Amikor ezt tesszük, az Európai Bizottság tartalmas elemzésére támaszkodunk (Európai Bizottság, 2006). 1

Lásd főként Eichengreen (1992), Emerson et al. (1992) és De Grauwe (2002) tanulmányait. Mongelli (2005) átfogó áttekintést szolgáltat az optimális valutaövezetek irodalmáról. Csajbók és Csermey (2002) az euró bevezetésének költségeit és hasznait vizsgálja Magyarország esetében. A Magyar Nemzeti Bank 2008-as konvergencia-jelentése kitűnő elemzést ad többek között arról, hogy Magyarország optimális valutaövezetet alkot-e az euróövezettel, tárgyalja a gyors hitelnövekedés kockázatait, az infláció és árkonvergencia kérdését, az euró külkereskedelem-bővítő hatását, néhány korábban csatlakozott euróövezet tagország tapasztalatait, a magyar költségvetés kihívásait és a strukturális reformok kérdését; lásd Magyar Nemzeti bank (2008). 2 Rose (2000) azt találja, hogy a valutauniók számottevően növelik a kereskedelmet. Sok más szerző talált hasonló szignifikáns pozitív hatást, bár ezek a hatások nem voltak olyan jelentősek, mint Rose esetében. Lásd Rose és Stanely (2005) metaelemzését e témakör empirikus kutatási eredményeiről. 3 Lásd például De Grauwe és Mongelli (2005) tanulmányát és az EU Economy 2006 Review-t. 4 De Grauwe és Schnabl (2005), valamint Schnabl (2007) empirikus vizsgálatai például azt bizonyítják, hogy az árfolyam-stabilitás hatása a növekedésre kis nyitott gazdaságokban pozitív.

7

Azt találjuk, hogy az új tagországok helyzete a hagyományos optimális valutaövezet (Optimal Currency Area, OCA) jellemzőinek tekintetében számottevően javult az évek során, és mostanra mindent egybevetve nem rosszabb, sőt bizonyos esetekben még jobb is, mint több jelenlegi eurózóna-tagok helyzete. Úgy véljük, hogy az OCA-kritériumoknak való megfeleléssel ezután már nem lesz különösebb gond, ami az euróbevezetésre való felkészültséget illeti. Azt találjuk, hogy főként egy ország egy főre eső GDP-ben mért fejlettségének kezdeti szintje, valamint a reálkonvergencia sebessége határozzák meg az árszínvonal konvergenciáját. A hosszú távú relatív inflációt az árszínvonal konvergenciája és az alkalmazott árfolyamrendszer határozzák meg. A legalacsonyabb egy főre eső jövedelemmel rendelkező országok rendelkeztek a legnagyobb kezdeti árszint-lemaradással. Ugyanakkor a kevésbé fejlett KKE országok rendelkeznek a legalacsonyabb kezdeti GDP-hez viszonyított hitelaránnyal is és így a túlzott hitelnövekedés (credit boom) legnagyobb esélyével, ahogy a hitelek az egyensúlyi szintjükhöz konvergálnak. A legfontosabb kérdés így az, hogy figyelembe véve a kezdeti fejlettséget, a monetáris unión belül vagy kívül lehet-e jobban menedzselni az árszínvonal felzárkózási folyamatát, és ebből következően az euró felé való átmenetet lebegő vagy rögzített árfolyamrendszeren belül lehet-e jobban megvalósítani. A felzárkózási folyamat megvalósításához legalkalmasabb árfolyam- és monetáris rendszer kombinációjának megválasztása összetett kérdés. Tanulmányunkban amellett érvelünk, hogy a merev árfolyamrögzítést (hard peg) alkalmazó új tagállamok számára a fő kockázatot az jelenti, hogy nincs lehetőségük arra, hogy a nominális árfolyamuk felértékelődjön, ezáltal segítve az árszínvonal konvergenciáját. Ezért az árszínvonalkonvergencia teljes mértékben az inflációban csapódik le, ami pedig alacsony vagy zérus kockázati prémium mellett túlzottan alacsony reálkamatlábakhoz vezet. Ez magában hordozza a túlzott hitelnövekedés veszélyét, amely nagy külső egyensúlytalanságokhoz vezethet. A merev árfolyamot alkalmazó balti országokban ezekhez hasonló folyamatok zajlottak le az elmúlt években. A lebegő árfolyamrendszerű inflációkövető országok számára a nominális árfolyam felértékelődésének lehetősége valamivel több rugalmasságot biztosít arra, hogy befolyásolják az inflációt és elősegítsék az árszínvonal konvergenciáját, azonban a monetáris politika mozgásterének lehetőségét nem szabad túlbecsülni. Ugyanis az új tagállamok magas fokú pénzügyi integrációjának és az euróövezetbe való belépéshez kötődő várakozások által befolyásolt tőkebeáramlásnak köszönhetően a belföldi monetáris politika hatásossága erőteljesen korlátozott. Akár rögzített, akár lebegő árfolyamrendszer mellett működik a gazdaság, világos, hogy más politikák, nevezetesen a fiskális, jövedelem- és strukturális politikák is fontos szerepet játszanak az infláció megfékezésében. A siker fontos összetevője a termelékenységnövekedés, amely elengedhetetlen ahhoz, hogy a gazdasági felzárkózás zökkenőmentesen, árstabilitás mellett menjen végbe. A reálkonvergencia folyamatával kapcsolatos az a kérdés, hogy a kilencvenes évek elején lefektetett maastrichti inflációs és árfolyam-stabilitási kritériumok, amelyeket akkor egy homogénebb gazdasági fejlettségű országcsoport számára találtak ki, összeegyeztethetőke a legtöbb új tagállam alacsony mértékű reálkonvergenciájával. Vagy másképpen szólva, vajon ezek a kritériumok olyanok-e, hogy óhatatlanul kizárnak a monetáris unióból olyan országokat, melyek már elértek egy olyan állapotot, ahol normálisan működhetnének az euróövezeten belül és élvezhetnék a tagság előnyeit. Megvizsgáljuk és javasoljuk a 8

maastrichti inflációs kritérium módosításának kérdését. Úgy véljük, ez a kritérium jelenlegi formájában elvesztette közgazdasági értelmét. Egy olyan megközelítést ajánlunk, mely indokolhatóbb közgazdasági tartalommal bír, és amely valamelyest növelné az inflációs ráta elfogadható nagyságát az euróövezethez való csatlakozáskor. A teljes euróövezet inflációjára való hatás minimális lenne. Az új tagállamok között vizsgáljuk Ciprust, Máltát és Szlovéniát is, melyek már csatlakoztak az euróövezethez. Ezért mikor az euróövezetről beszélünk, ebben a tanulmányban – beleértve a táblázatokat és ábrákat is – a 12 régi eurózóna-tagra (euro area 12, röviden: EA12) utalunk. Ciprus és Málta már régóta piaci feltételek mellett működnek. A KKE országok azonban négy évtizeden keresztül tervgazdaságként működtek, és ezen országokban a piacgazdaságok intézményeit és mechanizmusait fokozatosan és különböző gyorsasággal vették át az 1990-es évek elejétől kezdődően. Gazdaságaik emiatt olyan jellemzőkkel bírnak, melyek nem szükségképpen érvényesek Ciprusra és Máltára.5 Tanulmányunk további részei a következőképpen tagolódnak: a II. szakaszban áttekintjük az új tagállamok kezdeti feltételeit az euró bevezetésének szempontjából; a III. szakaszban tárgyaljuk az euróhoz vezető út és az euróövezeti csatlakozás utáni időszak kockázatait, kihívásait és a hosszú távú stratégiákat; a IV. szakaszban ezen kihívások fényében sorra vesszük az euróbevezetéssel és annak időzítésével kapcsolatos stratégiákat; végül a VI. szakaszban összefoglaljuk az elmondottakat.

5

Ez a tanulmány nem vizsgálja azt a három régi EU-tagállamot (Dániát, az Egyesült Királyságot és Svédországot), melyek nem tartoznak az euróövezethez. Dánia követi az ECB monetáris politikáját, és csak azért nem tagja az euróövezetnek, mivel népszavazáson elutasította az euró bevezetését. Svédország tagságát választói ugyancsak népszavazáson utasították el. Mivel Svédország nem rendelkezik mentességgel, úgy maradhat csak az euróövezeten kívül, hogy nem lép be az ERMII-be s így nem teljesíti az egyik maastrichti kritériumot. Az Egyesült Királyság Pénzügyminisztériumának Öt Tesztje kimerítően felsorolja azokat a feltételeket, melyek mellett az Egyesült Királyság számára előnyös lenne bevezetni az eurót: tanulmányunk nem tudna érdemi hozzájárulást adni ehhez az alapos munkához.

9

2. Az euróbevezetés kezdeti feltételei 2.1. A nominális- és reálkonvergencia kapcsolata: nagy különbségek az új tagállamok között Az új tagállamok gazdasági folyamatainak szembeötlő jellegzetessége az egy főre jutó GDPben mutatkozó felzárkózásuk, illetve az ezzel kapcsolatos árszínvonalbeli konvergencia (1. és 2. ábra). A közgazdasági elmélet jól ismert állítása, hogy a gazdagabb országok azonos valutában kifejezve jellemzően magasabb árszínvonallal rendelkeznek, és ezáltal a felzárkózó országok teljes inflációs rátája magasabb és/vagy nominális árfolyamuk felértékelődik a felzárkózás alatt. Amint arról később szót ejtünk, az árszínvonal-konvergencia legfontosabb elméleti alapja a Balassa-Samuelson-hatás. Az árszínvonal-konvergencia egy egyensúlyi jelenség, azonban átmeneti tényezők, így például gazdasági túlfűtöttség is okozhatja az árszínvonal emelkedésének megfigyelt sebességét. Ebből következik, hogy nem valószínű, hogy azok az országok, amelyek magas növekedéssel rendelkeznek, akárcsak a legtöbb új tagállam, egyszerre érjenek el stabil nominális árfolyamot és alacsony inflációt, legalábbis addig nem, amíg valamekkora árszínvonal-konvergencia be nem következik. 1. ábra: Egy főre jutó GDP vásárlóerőparitáson (EA12 = 100), 1995-2007 140

140 140

140 140

140

120

120 120

120 120

120

100

100 100

100 100

100

80

80

80

80

80

80

60

60

60

60

60

60

40

40

40

40

40

40

25

25

25

25

25 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Csehország Magyarország Lengyelország

1996 1998 2000 2002 2004 2006

Szlovákia Szlovénia Ciprus

EA12 Málta Észtország Lettország

25 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Litvánia Románia Bulgária

EA12 Ausztria Finnország Írország

Spanyolország Portugália Görögország

Forrás: Eurostat.

2. ábra: Fogyasztói árszint (EA12 = 100), 1995-2007 140

140 140

140 140

140

120

120 120

120 120

120

100

100 100

100 100

100

80

80

80

80

80

80

60

60

60

60

60

60

40

40

40

40

40

40

25

25

25

25



1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Málta Észtország Lettország


25 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Ausztria Finnország Írország


Források: Eurostat 1995-2006-ig; a 2007-es értékeket mi számítottuk a hazai és EA12-beli inflációt, valamint az euró árfolyamváltozásait felhasználva. Megjegyzés: A mutatott értékek a magánháztartások végső fogyasztásának összehasonlító árszintjét mutatják, és magukban foglalják a közvetett adókat is (EA12 = 100).

10

Az 1. táblázat kiindulásként összefoglalja az új tagállamok és néhány euróövezet tag főbb gazdasági mutatóit. A táblázat az 1995-ös, EA12-átlaghoz viszonyított egy főre jutó GDP szerint rangsorolja az új tagokat. A rangsor élén az a Ciprus áll, amely 1995-ben a legmagasabb relatív egy főre jutó GDP-vel rendelkezett (99,3%), a rangsort pedig Lettország zárja a legalacsonyabb értékkel (31,5%). A jövőbeli kihívásokra összpontosítunk, ezért a fő gazdasági mutatókat csak az elmúlt négy év (2004-2007) időszakára mutatjuk be az 1. táblázatban. Az öt legalacsonyabb egy főre eső GDP-vel rendelkező ország 1995-ben a három balti állam, valamint Bulgária és Románia voltak. Még a legutóbbi években is ezek az országok mutatták fel a leggyorsabb éves GDP-növekedést, a leggyorsabb hitelexpanziót, a legnagyobb folyófizetésimérleg-deficitet, a leggyorsabb béremelkedést, és ezen országok közül négy rendelkezett a legmagasabb inflációval, nem számítva Magyarországot, ahol az inflációnak nemrég adóemelések és hatósági árkiigazítások adtak lökést, melyek az elszaladó fiskális deficitet igyekeztek kezelni. Ez az öt ország egyben a legalacsonyabb kezdeti árszintet is magáénak tudhatta az 1990-es évek közepén (kivéve Észtországgal), valamint a legalacsonyabb hitel/GDP arányt is (3. ábra). Az itt felsorolt országok közül négy rögzített árfolyamrendszer mellett működött, Románia viszont lebegtette valutáját. 3. ábra: Belföldi hitel (a GDP százalékában), 1995-2007 200

200 200

200 200

200

100

100 100

100 100

100

80

80

80

80

80

80

60 50

60 50

60 50

60 50

60 50

60 50

40

40

40

40

40

40

30

30

30

30

30

30

20

20

20

20

20

20

10

10

10

10







Forrás: IMF, IFS. Megjegyzés: A 2007. évi értékek saját előrejelzéseink, amihez a legtöbb ország esetén 2007. 3. negyedévi adatokat használtunk, más országokhoz pedig 2007. 2. negyedévieket.

Ha a legmagasabb 1995-ös egy főre eső GDP-vel rendelkező négy országot vizsgáljuk, vagyis Ciprust, Máltát, Csehországot és Szlovéniát, ezek az országok alacsonyabb GDPnövekedést, lassabb hitelexpanziót, kisebb folyófizetésimérleg-deficitet illetve alacsonyabb béremelkedést és inflációt tapasztaltak az elmúlt években. Ezen országok közül kettő, Ciprus és Málta rögzített árfolyammal rendelkezett, Csehország lebegő árfolyamrendszert, Szlovénia pedig egy szűk mozgásterű irányított lebegtetést alkalmazott, az utóbbi években gyakorlatilag rögzítve valutáját. Az egy főre eső GDP alapján számított rangsor közepén elhelyezkedő három ország (Magyarország, Szlovákia és Lengyelország) a rangsor végén található öt országhoz képest szintén alacsonyabb GDP-növekedéssel (kivéve Szlovákiát), kisebb hitelexpanzióval, alacsonyabb folyófizetésimérleg-deficittel és alacsonyabb inflációval (kivéve Magyarországot, mint azt említettük) rendelkezett. Mindhárom országban lebegő árfolyamrendszer volt érvényben.

11

34.5

32.0

31.6

31.5

Litvánia

Bulgária

Románia

Lettország

75.2

84.5

Portugália

Görögország

98.3

73.8

102.5

143.7

118.2

129.4

100.0

60.6

39.3

38.7

61.5

71.7

55.1

67.5

65.3

91.6

81.9

76.3

93.6

2007

105.9

170.1

194.6

193.4

85.2

122.7

134.5

110.1

37.8

56.0

55.4

95.1

41.0

54.8

69.3

76.3

54.0

143.2

176.5

122.9

195.9

146.6

730.7

124.1

199.7

171.6

118.2

42.4

84.1

63.7

101.2

49.4

58.5

108.6

82.9

40.8

n.a.

81.5

-0.1

3.9

2.7

4.9

4.0

5.9

3.7

4.0

8.9

9.4

9.3

7.6

8.7

7.0

11.2

6.2

7.9

1.7

-0.4

4.1

1.2

3.6

5.2

3.8

2.6

2.2

10.2

6.8

6.3

7.4

9.7

5.3

7.1

3.8

4.5

5.3

2.4

3.9

4.0

1.8

3.9

5.8

3.5

2.0

1.7

13.2

12.5

6.8

12.0

11.5

4.3

6.0

1.9

3.2

3.7

2.5

4.7

5.9

-0.6

6.1

6.2

5.3

2.1

4.0

16.0

14.1

18.9

7.7

14.6

11.9

12.0

0.5

6.8

6.6

10.8

6.4

6.7

5.3

4.4

5.4

8.2

7.3

6.5

10.9

10.5

10.1

11.1

14.3

11.6

15.3

14.7

10.5

14.8

2.2

4.0

6.1

4.1

8.1

6.6

8.6

6.2

6.6

15.4

20.8

13.7

15.3

14.8

12.3

14.8

10.9

9.9

12.0

3.4

4.6

-10.1

-9.0

-7.7

-3.2

5.8

2.3

0.2

-17.9

-10.3

-13.1

-9.9

-13.1

-3.3

-6.1

-6.6

-2.8

-3.3

-6.3

-5.6

-0.3

0.4

-0.3

0.4

1.9

0.9

0.7

-2.4

2.3

-2.7

-0.1

-1.4

2.6

0.0

2.7

0.9

0.1

1.3

2.0

11.0

8.9

18.8

23.0

11.8

5.2

4.0

52.9

47.2

32.2

42.7

35.6

17.5

17.1

13.4

23.8

11.6

7.4

11.8

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

-2.2

3.3

-0.1

0.0

0.0

4.0

5.3

0.3

-0.6

3.5

-0.2

0.1

0.8

0.6

1.3

1.4

-1.0

-0.1

0.6

2.3

9.1

3.4

0.1

2.0

3.4

6.8

3.2

-0.2

3.0

1.1

0.0

5.0

-1.7

3.4

1.1

1.7

-0.6

0.0

15.8

10.6

4.6

6.4

8.8

6.3

10.1

-1.6

0.7

5.1

-0.5

8.1

-4.5

-4.1

1.1

1.6

3.4

-1.3

-1.9

-0.2

-1.9

2.6

-0.9

2.6

-4.1

-2.9

-7.3

-1.4

-3.2

-3.1

-2.2

2.7

0.1

3.0

3.7

3.7

3.3

1.9

20.3

15.2

12.7

13.6

15.4

8.4

9.9

7.1

6.2

8.3

-0.9

5.7

lebegő

lebegő

lebegő

lebegő

lebegő

3.2 rögzített

2.5 rögzített

3.2 rögzített

2.5 rögzített

1.0 rögzített

2.0 rögzített

2.1 rögzített

7.5 rögzített

8.1

6.8 rögzített

3.4 rögzített

4.6 rögzített

2.4

4.1

5.6

3.1 irányított

2.3

2.1 rögzített

2.1 rögzített

12

Források: A forrásokat táblázataink és ábráink alatt soroljuk fel. Megjegyzés: ∆ a százalékos változást jelöli. A ∆Hitel, ∆Euróárfolyam, ∆Feldolgozóipari bér és Infláció esetében a nominális növekedési ütemeket tüntettük fel; a többi növekedési ütem reálértékben értendő. A szlovén belföldi hitel/GDP 2006-os adat.

92.0

Spanyolország

103.1

36.0

Észtország

Írország

43.1

Lengyelország

108.0

47.8

Szlovákia

Finnország

50.7

Magyarország

136.0

72.7

Szlovénia

Ausztria

73.7

Csehország

100.0

87.0

Málta

EA12

99.3

Ciprus

1995

GDP/fő, vásárlóerőparitáson

∆ ∆ Folyó Reál Külső Feldolg ∆ ∆ ∆ Reálárf Költség ∆ Euró ∆ Árfolyamfiz.mérl bankkö Hitel / adóssá Feldolg Reálárf ∆ ∆ Magánf . Infláció olyam vetés/ ∆ Hitel árfolya Berzhá ∆ GDP rendszer zi GDP g / termelé ozóipar olyam Export Import eg / ogyasz GDP ULC zás m GDP kamat GDP kenysé i bér CPI tás (EA12) g 2007 2006 2004-2007 átlaga

1. táblázat: A főbb gazdasági mutatók

Ha azt vizsgáljuk, hogy miként változott az 1990-es évek közepe óta a nominális árfolyam abban a hat országban, amely lebegő árfolyammal rendelkezett,6 akkor vegyes képet kapunk (4. ábra). Románia árfolyama erősen leértékelődött 2004-ig, azóta pedig felértékelődőben van. Románia 2005-ben állt át az inflációs célkövetésre. Szlovénia irányított árfolyama 2004-ig leértékelődött, azután pedig stabil maradt mindaddig, amíg 2007 januárjában az ország bevezette az eurót. Magyarország árfolyama leértékelődött, amíg 2001 májusában az ország a csúszó leértékelés időszakát követően be nem vezette az inflációs célkövetést, azóta pedig anélkül ingadozott, hogy bármilyen szignifikáns le-, illetve felértékelődési trendet mutatott volna. Lengyelországban az árfolyam jelentős leértékelődések és felértékelődések időszakán is keresztülment, 2004 óta pedig az árfolyam felértékelődőben van. Lengyelország 1998-ban vezette be az inflációs célkövetést a csúszó leértékelés és fokozatosan szélesedő árfolyamsáv időszaka után. Egyedül Csehországban és Szlovákiában érezhető erős felértékelődési trend az 1990es évek közepe óta. A cseh korona árfolyama 1997-ben kezdett lebegni, az inflációs célkövetést pedig 1998-ban vezették be. Szlovákiában 1998 óta lebeg az árfolyam, és az ország 2005-ben belépett az ERMII-be. Ez a két ország, melyek az 1990-es évek közepén a legalacsonyabb árszínvonallal rendelkeztek a fejlettebb KKE országok között, egyben a legalacsonyabb inflációt is magukénak tudhatják az utóbbi években, melyben feltehetően nagy szerepe volt az árfolyam nominális felértékelődésének, ahogy ezt a későbbikben elemezzük. 4. ábra: Nominális árfolyam ECU/EUR-viszonylatban (1995 = 100), 1995-2008 140

140 160

160 112

130

130 120

120

120

120 80

80

110

110

100

100 40

108

108

104

104

28

28 100

100

20 16

20 16

96

96

12

12 8

92

92

4

88

90

90

80

80

70

70

8

60

4

60 96

98

00

02

EA12 Csehország Magyarország Lengyelország

04

06

08


112

40

96

98

00

02

04


06


08

88 96

98

00


02

04

06

08


Forrás: Saját számításaink az Eurostat adatai alapján. A 2008-ra vonatkozó adat a 2008. májusi érték változatlanságát feltételezi az év hátralévő részére. Megjegyzés: az index növekedése nominális felértékelődést jelent.

Az árszínvonal-konvergencia ábrázolásának egy másik módja a fogyasztói árindexen (CPI) alapuló effektív árfolyam (5. ábra), ami nagyon hasonló dinamikus alakulást mutat, mint a 2. ábrán látható összehasonlító árszintek. A gazdaság egészére számított fajlagos 6

Az új tagállamok nem egyforma árfolyamrendszereket tartottak fent, és alkalmanként változtatták is árfolyamrendszerüket. Az alkalmazott árfolyamrendszerek a valutatanács, a valutakosárhoz történő rögzítés, a csúszó leértékelés, az irányított lebegtetés és a szabadon lebegtetés voltak. Jelenleg négy ország tagja az ERMIInek: Észtország és Litvánia egyoldalúan elköteleződött a rögzített árfolyam mellett, Lettország +/-1%-os sávban lebegtet egyoldalúan elköteleződve ehhez a sávhoz, Szlovákia pedig a szokásos +/-15%-os sávot választotta. Bulgária valutatanáccsal rendelkezik, az eurót használva horgonyvalutaként. Csehország, Lengyelország és Románia inflációs célkövetést folytat szabadon lebegő árfolyam mellett, míg Magyarország inflációs célkövetése az euróhoz viszonyított +/-15%-os árfolyamsáv mellett valósult meg 2008. februárjáig, amikor az árfolyamsávot eltörölték. Mielőtt az euróövezethez csatlakozott volna, Ciprus árfolyama viszonylag szűk sávban ingadozott, Málta rögzített árfolyammal rendelkezett, Szlovénia pedig egy többé-kevésbé irányított lebegtetést alkalmazott.

13

munkaköltségen (unit labour cost, ULC) alapuló reál effektív reálárfolyamok (real effective exchange rate, REER) hasonló trendet mutatnak, mint a CPI-alapú reálárfolyamok. A három fejlettebb ország sokkal kisebb mértékű felértékelődéseken ment keresztül 1995 és 2007 között, mint a fejletlenebb országok: az ULC-alapú reálárfolyam Szlovéniában valójában stagnált (6. ábra). A legnagyobb felértékelődések Romániában (180%) és Litvániában (140%) következtek be. Ugyanakkor Bulgáriában a felértékelődés csupán 20%-os volt. A többi kevésbé fejlett KKE-országban a felértékelődés mértéke 60 és 90 százalék közötti volt. 5. ábra: CPI-alapú effektív reálárfolyam (1995 = 100), 1995-2007 200

200 200

200 120

120

180

180 180

180 115

115

110

110

160

160 160

160

105

105

140

140 140

140 100

100

120

120 120

100

80

80

1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Csehország Magyarország Lengyelország

95

90

90

100 85

85

80

80

120

100 100

80

95

80

75

1996 1998 2000 2002 2004 2006



75 1996 1998 2000 2002 2004 2006




Források: 2006-ig minden országra Eurostat (41 kereskedelmi partnerre számolva). A 2007-es értékek három különböző forrásból származnak: (1) A régi EU-tagok esetében az Eurostat-adatok 2007 3. negyedévéig elérhetőek. (2) Négy KKEországra (Észtország, Lettország, Litvánia és Szlovénia) saját számításaink a 24 legnagyobb kereskedelmi partnerrel szemben, az árfolyam- és fogyasztói árindex adatokat az IMF-től vettük (2007 szeptemberéig). (3) A fennmaradó nyolc EUtagállam esetén az effektív reálárfolyamokat (REER) az IMF számította a világ összes országával szemben (2007. augusztusig elérhető). Megjegyzés: Az index növekedése reálfelértékelődést jelent.

6. ábra: Teljes gazdaságra vonatkozó munkaegységköltségen alapuló effektív reálárfolyamok (1995 = 100), 1995-2007 200

200 280

280 130

130

180

180 240

240 120

120

160

160

140

140

200

200

160

160

120

120

100

100 120

80

60



100

100 90

80

80

80

80

1996 1998 2000 2002 2004 2006

110

120 90

80

60

110

70

70 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Málta Észtország Lettország


1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Ausztria Finnország Írország


Forrás: Eurostat. Megjegyzés: Az index növekedése reálfelértékelődést jelent. A 2007. évi értékek előrejelzések, melyek 2007 3. negyedévéig terjedő adatokon alapulnak.

Az adatokból az is kitűnik, hogy a kevésbé fejlett országok gyorsabb gazdasági növekedését a magánfogyasztás sokkal gyorsabb növekedése kísérte, mint a fejlettebb országokban. Ezekben az országokban a fogyasztás növekedését a bérek gyors emelkedése és, mint arról később szót ejtünk majd, a háztartások számára rendelkezésre álló hitelmennyiség jelentős növekedése táplálta. A beruházások is gyorsan növekedtek, ezek nagy része 14

lakásépítés volt (lásd később). Ugyanakkor az export növekedése alig különbözött a fejlettebb és kevésbé fejlett országokban: egyforma gyors növekedés ment végbe minden KKEországban a vizsgált időszakban. Fontos, hogy a feldolgozóipari termelékenység növekedése nem mutat egyértelmű szabályszerűséget, a fejlettebb és kevésbé fejlett országok a kérdéses időszakban nem mutattak fel különböző termelékenységjavulást. Szemlélve a fő gazdasági mutatókat lehetővé válik számunkra, hogy egy sor megfigyelést tegyünk. Először is az alacsony kezdeti egy főre eső GDP és az ezzel kapcsolatos alacsony árszínvonal, akárcsak az alacsony kezdeti hitelállomány fontos magyarázó tényezői a rangsorok végén álló országok gyors hitelállomány-növekedésének és magas inflációjának. Ez a rögzített árfolyammal rendelkező balti országokra és Bulgáriára ugyanúgy igaz, mint a lebegő árfolyamot alkalmazó Romániára. Annak érdekében, hogy tesztelhessük ezt a hipotézist, panelmodelleket becsültünk az 1998-2006 közötti időszakra, melyek segítségével feltárhatjuk az árszínvonal-konvergencia meghatározó tényezőit az új tagállamokban (a részleteket lásd a Függelékben). A szakirodalommal összhangban azt találtuk, hogy az egy főre eső jövedelem valóban az árszínvonal legfontosabb magyarázó változója. A belföldi kereslet GDP-t meghaladó része szintén jelentős magyarázó tényező. Feltéve, hogy a hitelállomány növekedése befolyásolja a belföldi keresletet, és hogy a hitelállomány növekedését befolyásolja a kezdeti hitelállomány, ez utóbbi fontos meghatározója az árszínvonalnak. Ezt a modellben az mutatja, hogy ha kihagyjuk az egy főre jutó jövedelmet, mely erősen korrelál a hitel/GDP aránnyal, akkor a hitel/GDP arány erősen szignifikánssá válik az árszínvonal magyarázó változójaként. Az euróövezet kamatlábánál magasabb reálkamatláb (és nominális kamatláb), amely befolyásolja a kamatlábra érzékeny tőkebeáramlást szintén olyan tényező, amelynek szignifikáns pozitív hatása van az árszínvonalra, ugyanis felértékelődést okozhat a nominális valutaárfolyamban, megnövelve ezáltal az euróövezethez viszonyított árszintet (amennyiben az árfolyamcsatorna nem tökéletes, azaz a devizaárfolyam nominális felértékelődése nem csökkenti azonos mértékben a belföldi árakat). Egy másik eredményünk, hogy a nominális árfolyam rögzítettsége is pozitívan befolyásolja az árszintet, viszont szignifikanciája időben csökken az egy főre jutó jövedelem konvergenciájával párhuzamosan. Ez is erősíti azt az tételt, hogy rögzített árfolyam esetén az árszínvonal konvergenciája magasabb infláció által következik be, és ahogy a reálkonvergencia előrehalad, ez a hatás csökken. Azonban ha az árfolyamrögzítés – például az alacsonyabb reálkamatlábon keresztül – belföldi túlkereslethez vezet, akkor természetesen magának a rögzítésnek lesz (közvetett) hatása az árszínvonal növekedésére és az inflációra, mivel a belföldi kereslet együtthatója szignifikánsan pozitív. Ezek az eredmények azt mutatják, hogy az egy főre eső jövedelem szintje, a jövedelem-konvergencia sebessége, a belföldi keresletnek a GDP-ét meghaladó növekedése, továbbá az árfolyamrendszer egyaránt szignifikáns magyarázó erővel rendelkezik az árszínvonal konvergenciájára. Minél gyorsabb a reálkonvergencia, annál gyorsabb az árszínvonal konvergenciája. Rögzített árfolyam mellett az árszínvonal konvergenciája magasabb hazai inflációval egyenértékű. Lebegő árfolyam esetén az árszínvonal konvergenciája magasabb inflációt és nominális felértékelődést egyaránt okozhat, vagy akár egyszerre mind a kettőt is. A modellszámítások eredményei azt is mutatják, hogy a kamatlábra érzékeny tőkeáramlások ideiglenesen nagyobb nominális felértékelődést okozhatnak, mint amekkora az árszínvonal konvergenciájához kizárólag az egy főre eső GDP felzárkózása következtében szükséges lenne.

15

Egy másik megfigyelés értelmében az effektív reálárfolyam jelentős felértékelődése, amit csupán a fejlettebb KKE-országokban nem tapasztalunk, az árfolyamrendszertől függetlenül ment végbe, akár ha a különböző országok eltérő árfolyamrendszereit vesszük, akár amikor ugyanazon ország időben változó rendszerét. Ez azt mutatja, hogy a felzárkózással együtt járó reálfelértékelődés nem függ az árfolyamrendszertől, viszont az árfolyamrendszer hatással lehet a reálárfolyam túllendülésének (overshooting) kockázataira, amint azt később vizsgáljuk majd. Egy harmadik megfigyelés szerint Csehországban, Szlovákiában és újabban Lengyelországban és Romániában a reálárfolyam felértékelődését a nominális árfolyam jelentős felértékelődése követte. Ezek közül az első három ország egyben a legalacsonyabb átlagos inflációval rendelkező országok között volt a 2004-2007 közötti időszakban, Romániában pedig az inflációs ráta gyorsan csökken. Másképpen, amikor a nominális árfolyamot engedték felértékelődni, akkor az árszínvonal konvergenciáját alacsonyabb inflációs ráta kísérte. Ezt a felismerést a korábban említett modellszámítások is megerősítik. Negyedszer a kevésbé fejlett országok gyorsabb növekedési üteme (leszámítva Bulgáriát) nagyrészt a fogyasztás növekedése, és nem pedig a termelékenység javulása miatt következett be, ami a beruházások növekedésével együtt és az export gyors növekedése ellenére nagy folyófizetésimérleg-hiányhoz vezetett. Ez azt jelenti, hogy ezeknek az országoknak a felzárkózása külső adósságfelhalmozással járt. A nagy folyófizetésimérleghiányokat nem a laza fiskális politika okozta ezekben az országokban. Ezek az országok költségvetési többletet vagy a GDP egy százalékánál kisebb éves költségvetési deficitet mutattak fel a 2004-2007-ig terjedő időszak átlagában. Csupán Románia rendelkezett 2 százaléknál nagyobb éves átlagos deficittel. Végül a balti országok – és főként Észtország – gyorsan felzárkóznak az egy főre eső GDP alapján a középmezőnyt képező országokhoz, Bulgária és Románia azonban csak 2000 körül kezdett felzárkózni, és még mindig nagyobb lemaradással rendelkezik. Ez arra utal, hogy a felzárkózással járó árszínvonal-konvergencia mérséklődhet majd a balti országokban, viszont Bulgária és Románia esetében továbbra is jelentős inflációs nyomást okoz majd. Ezek a megfigyelések azt jelzik, hogy a reálkonvergencia kezdeti szintje és sebessége, valamint az árfolyamrendszer a lényeges tényezők azokkal a kihívásokkal kapcsolatban, amelyekkel az új tagállamok néznek szembe, miközben az euróbevezetés nominális konvergencia-kritériumainak igyekeznek megfelelni. Ebből következően pedig lényegesek az euróbevezetési stratégiákkal és az euró bevezetésének időzítésével kapcsolatban is. Ezekkel a kérdésekkel később bővebben foglalkozunk majd. 2.2. A Balassa-Samuelson-hatás: az árszínvonal konvergenciájának csökkenő jelentőségű és csupán egyik eleme Az új tagállamok várható euróövezeti csatlakozásával számos tanulmány vizsgálta a BalassaSamuelson-hatás (BS) fontosságát az új tagállamok szempontjából. Ezt az érdeklődést az motiválta, hogy, mint említettük, a felzárkózási folyamat ideje alatt az új tagállamok alacsonyabb árszínvonala idővel a fejlettebb euróövezeti tagok magasabb árszínvonalához konvergál (7. ábra), ceteris paribus magasabb inflációt okozva, ha a nominális felértékelődés már nem jöhet számításba. Ha a magasabb infláció a BS-hatás miatt következik be, vagyis az új tagállamok gyorsabb termelékenység-növekedése miatt7, akkor az ebből következő 7

Lein-Rupprecht, León-Ledesma és Nerlich (2007) strukturális VAR-modellt használva megerősíti, hogy a termelékenység-javulás pozitív kapcsolatban állt az árszinttel az új tagállamokban.

16

reálfelértékelődés nem hat a versenyképességre, ami fontos szempont lesz akkor, ha egy ország bevezeti az eurót8. 7. ábra: A kibocsátás és az árszínvonal konvergenciája, 1995 és 2006

Árszint (EA12=100)

140

1995

FI

F R DE

120 IE

100 80

DK

PT SI

ES GR

CY

140 140

DK

2006 FI

120 120

140 IE

AT NLBE 100 100 IT 80

MT 60 PL EE HU C Z 40 LV 40 R O L TSK 20 B G 20 20 40 60 80 100 120 140 60

F R BE I T DE NL CY ES A T PT GR 80 MT SI EE PL HU C Z 60 R O LV L T SK 40 B G 20 20

120 100 80 60 40 20

40

60

80

100 120 140

GDP/fõ vásárlóerõparitáson (EA12=100) Források: Eurostat és IMF; a regressziós egyenesek a szerzők becslései. Megjegyzés: vízszintes tengely: egy főre eső GDP vásárlóerőparitáson (EA12 = 100). Függőleges tengely: a magánháztartások végső fogyasztásának összehasonlító árszintjei, beleértve a közvetett adókat (EA12 = 100). Három regressziós egyenes látszik: (1) az új tagállamok keresztmetszetére (a rövid vonal bal oldalon), (2) a régi eurózóna-tagok (kivéve Luxemburg) és Dánia keresztmetszetére (a jobb oldali rövid vonal), és (3) mindkét országcsoport keresztmetszetére (a hosszú vonal). A regressziók részleteit lásd a Függelékben.

Égert, Halpern és MacDonald (2006) áttekinti a szakirodalom eredményeit a BS-hatás új tagállamokra becsült nagyságáról. Korábbi tanulmányok jelentős BS-hatást találtak, az újabb kutatások viszont kisebb hatást mutatnak. Az általunk ismert legújabb becslés az új és régi tagállamokban megfigyelhető BS-hatásról Égert (2007) tanulmányában található. Ennek a tanulmánynak a vizsgálatai az 1995-2007-es időszakra terjednek ki. Ezeket a becsléseket a 2. táblázat tartalmazza. Ebből a táblázatból az az általános kép rajzolódik ki, hogy a BS-hatás, vagyis a termelékenység-javulásban meglévő különbségekből eredő inflációs különbözet az új tagállamokban 0,4-től 2,4 százalékpontig terjed, és természetesen valamivel magasabb, mint a régi tagországokban. Az euróövezethez viszonyítva, ahol a BS-törvények szintén érvényesek, az új tagországok BS-hatása nullától vagy negatív értéktől 1,2%-ig terjed. A KKE-országok esetében nincs egyértelmű kapcsolat a BS-hatás nagysága és a gazdasági fejlettség szintje között, ami megfelel annak a korábban tett megfigyelésünknek, hogy nem találtunk ilyen kapcsolatot a termelékenység-javulás és a gazdasági fejlettség szintje között az új tagállamokban. A BS-hatás azonban Ciprusban, a legfejlettebb új tagállamban a legkisebb. A BS-hatás kétségtelenül magyarázza a különböző fejlettségű országok árszínvonalának konvergenciáját, ugyanakkor szokásos mérése számos gyengeséggel 8

A Balassa-Samuelson-hatás a következőképpen működik: a nemzetközi kereskedelmi forgalomba kerülő termékek esetében, ahol az egy ár törvénye érvényes, a termelékenység gyorsabban javul, mint a külkereskedelmi forgalomba nem kerülő termékek szektorában, mely utóbbi termékek tipikusan munkaintenzívebbek, és ahol a termelékenység javulása általában kisebb. A külkereskedelemben részt vevő termékek szektorában a bérek összefüggésben állnak a termelékenység-javulással. Ugyanakkor a külkereskedelembe nem kerülő termékek szektorában a bérek követik a külkereskedelemben részt vevő termékek szektorában kialakult béreket. A technológia terjedésével a termelékenység egy felzárkózó gazdaságban gyorsabban növekszik, mint egy fejlettebb országban. Így a felzárkózó országokban a külkereskedelembe nem kerülő termékek árai, mint például a szolgáltatásoké, gyorsabban növekednek, mint a fejlett országokban, és ezáltal a teljes infláció magasabb a felzárkózó országokban.

17

rendelkezik. Először is azt tételezi fel, hogy a külkereskedelmi forgalomba kerülő termékek közös valutában mért ára kiegyenlítődik az országok között, ez a hipotézis viszont általánosan nem igaz, ahogyan a szakirodalom is vitatja. Másodszor azt tételezi fel, hogy arányos kapcsolat található a termelékenység és a reálbérek között a külkereskedelemben résztvevő (tradable) termékek szektorában, és hogy a bérek a külfölddel nem versenyző szektorban kiegyenlítődnek a külkereskedelemben résztvevő termékek szektorának béreivel. Ez két olyan feltevés, melyek gyakran nem valósulnak meg teljesen. Számos más tényezőt is számításba kell vennünk, amikor a BS-hatás valószínűsíthető hatását vizsgáljuk az elkövetkező évek árkonvergenciájára vonatkozóan (Égert, 2007). Amint azt korábban megjegyeztük, az új tagállamok esetén a szolgáltatások részaránya kisebb, mint a régi tagállamok esetén, viszont gyorsabban nő, ez pedig növelni fogja a szolgáltatások súlyát a fogyasztói árindexben, és így ceteris paribus a BS-hatásét is. Másfelől azonban az új tagállamok termelékenysége a szolgáltatások szektorában is gyorsan nőtt (például a forgalmazásban és a pénzügyi szolgáltatásokban), ami enyhíti az árak növekedését ebben a szektorban. Továbbá a termelékenység növekedése valószínűleg alacsonyabb lesz annál a gyors ütemnél, amit a felzárkózási folyamat korai éveiben mutatott, ez pedig gyengíti a BShatást. 2. táblázat: a Balassa-Samuelson (BS) hatás, 1995-2005 BS hatás az euróövezethez képest BS hatás Tág Szűk Tág Szűk Bulgária n.a. n.a. n.a. n.a. Ciprus 0.4 0.3 -0.6 -0.4 Csehország 1.0 0.7 0.0 0.0 Észtország 2.3 1.3 1.3 0.6 Magyarország 2.1 1.6 1.1 0.9 Lettország 1.6 1.1 0.6 0.4 Litvánia 2.4 1.7 1.4 1.0 Málta n.a. n.a. n.a. n.a. Lengyelország 2.4 1.7 1.4 1.0 Románia 0.8 0.4 -0.2 -0.3 Szlovákia 2.1 1.5 1.1 0.8 Szlovénia 2.2 1.6 1.2 0.9 Ausztria 1.8 1.6 0.8 0.9 Belgium 0.7 0.6 -0.3 -0.1 Finnország 2.6 1.5 1.6 0.8 Franciaország 0.9 0.6 -0.1 -0.1 Németország 1.4 0.8 0.4 0.1 Görögország 0.7 0.5 -0.3 -0.2 Írország n.a. n.a. n.a. n.a. Olaszország 0.1 0.1 -0.9 -0.6 Luxemburg n.a. n.a. n.a. n.a. Hollandia 0.1 0.1 -0.9 -0.6 Portugália 0.6 0.5 -0.4 -0.2 Spanyolország 0.6 0.5 -0.4 -0.2 EA12 1.0 0.7 0.0 0.0 Forrás: Égert (2007), 2. táblázat (9. o.). Megjegyzés: A táblázat a termelékenységbeli különbségek hatását mutatja a hazai inflációs rátára. Tág: a külfölddel nem versenyző szektort az összes szolgáltatás képviseli; Szűk: a külfölddel nem versenyző szektort csupán a piaci szolgáltatások képviselik.

18

Azonban más strukturális tényezők is vannak, melyek nem hozhatók kapcsolatba a BS jelenséggel, és amelyek növelni fogják az árakat az új tagországokban, és így befolyásolják az árszínvonal konvergenciáját. Az egyik ilyen hatás a fogyasztás eltolódása a jobb minőségű, de magasabb árú termékek felé a jövedelmek növekedésével párhuzamosan. A szabályozott árak, mint például az áram- és gázárak – főként a lakossági árak – még mindig alacsonyabbak az új tagállamokban, mint a régiekben, az elmúlt évek gyors konvergenciája ellenére is (8. ábra). Míg a közszolgáltatások költségfedezeti árai az alacsonyabb ár- és bérszint miatt alacsonyabbak lehetnek az új tagállamokban, a közszolgáltatások relatív árnövekedése valószínű azokban az országokban, ahol ezek az árak támogatottak és nem fedezik a költségeket. Az új tagországok inflációs rátáit ezáltal az is befolyásolni fogja, hogy ezeket az árakat milyen gyorsan igazítják majd ki. Az inflációs rátákat valószínűleg az elkövetkező években az egészségügyi és oktatásügyi reformok is érinteni fogják, melyek néhány új tagállamban a szolgáltatások növekedését okozzák majd. A tömegközlekedés csökkenő állami támogatása az infláció egy másik forrása lehet az új tagállamokban. Mindent egybevetve, amíg maga a BS hatás valószínűleg enyhülni fog, más strukturális tényezők továbbra is kihatnak majd az árszint-konvergencia sebességére. 8. ábra: Áram- és gázárak, 1995-2007 A. Háztartási gázárak (euró/Gigajoule) 16

16

16

16

16

16

14

14

14

14

14

14

12

12

12

12

12

12

10

10

10

10

10

10

8

8

8

8

8

8

6

6

6

6

6

6

4

4

4

4

4

4

2

2

2

2


1996 1998 2000 2002 2004 2006



2 1996 1998 2000 2002 2004 2006




B. Ipari fogyasztók gázárai (euró/Gigajoule) 10

10

10

10

10

10

9

9

9

9

9

9

8

8

8

8

8

8

7

7

7

7

7

7

6

6

6

6

6

6

5

5

5

5

5

5

4

4

4

4

4

4

3

3

3

3

3

3

2

2

2

2





19



C. Háztartási áramárak (euró/kWh) .14

.14 .14

.14 .14

.14

.12

.12 .12

.12 .12

.12

.10

.10 .10

.10 .10

.10

.08

.08 .08

.08 .08

.08

.06

.06 .06

.06 .06

.06

.04 .04

.04 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Csehország Magyarország Lengyelország

.04 .04 1996 1998 2000 2002 2004 2006



.04 1996 1998 2000 2002 2004 2006




D. Ipari fogyasztók áramárai (euró/kWh) .12

.12 .12

.12 .12

.12

.11

.11 .11

.11 .11

.11

.10

.10 .10

.10 .10

.10

.09

.09 .09

.09 .09

.09

.08

.08 .08

.08 .08

.08

.07

.07 .07

.07 .07

.07

.06

.06 .06

.06 .06

.06

.05

.05 .05

.05 .05

.05

.04

.04 .04

.04 .04

.04

.03

.03 .03

.03 .03

.03

.02

.02 .02

.02 .02





.02 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Ausztria Finnország Írország


Forrás: Eurostat. Megjegyzés: a jelzett árak minden egyes év január 1-én érvényes árai.

Amint azt korábban megjegyeztük, a CPI-alapú effektív reálárfolyamok a legtöbb új tagállam esetében számottevően felértékelődtek. A kumulált reálfelértékelődés jelentősen nagyobb, mint a becsült BS-hatás. Ennek egyik magyarázata az, hogy a felzárkózó gazdaságokban a reálárfolyam nem csupán a BS-tényezők miatt értékelődik fel, hanem amiatt a reálfelértékelődés miatt is, ami a külfölddel nem versenyző termékek szektorában következik be a növekvő nem-ár alapú versenyképesség miatt, amit a jobb minőségű, nagyobb hozzáadott értékű és kisebb árrugalmasságú termékek kínálata felé való eltolódás tükröz az exportszektorban (Égert, Lommatzsch és Lahrèche-Révil, 2006, IMF, 2006). A CPIalapú effektív reálárfolyam csupán közelíti a versenyképességet, és nem tartalmaz olyan tényezőket, mint például a technológiai és a minőségbeli fejlődés. Ezek a tényezők különösen fontosak a KKE-országokban, ahol az ipar és az export szerkezete jelentősen átalakult, a jobb minőségű és magasabb hozzáadott értékű termékek felé tolódva el, melyeket az EU-ba és más érett piacokra exportálnak. A különbség egy további oka az lehet, hogy az árfolyamok a volt szocialista országokban alulértékeltek voltak az átalakulás kezdetén (Halpern és Wyplosz, 1997) és/vagy túlértékeltek az utóbbi években. Az egyensúlyi árfolyamok becslése közismerten összetett feladat. A szakirodalom általában öt különböző megközelítést alkalmaz. Ezeknek a módszereknek az áttekintését lásd MacDonald (2000) tanulmányában, a KKE-országokra alkalmazva ezeket pedig lásd Égert, Halpern és MacDonald (2006) cikkét. Égert és Halpern (2006) áttekintő elemzést végzett 32 olyan tanulmány alapján, melyek az egyensúlyi 20

árfolyamokat nyolc 2004-ben csatlakozó KKE-országban vizsgálták. Néhány tanulmány nem jelez kezdeti alulértékeltséget, viszont a nem egyensúlyinak tekintett árfolyamok körülbelül kétharmadát túlértékeltnek jelzik a 2001-2002 közötti időszakra, mely túlértékeltség 9% és 19% közötti. Azonban nagy különbségek mutatkoznak a felhasznált becslési technikákban, és félrevezető volna azt a következtetést levonni, hogy a legtöbb KKE-ország valutája jelenleg túlértékelt. 2.3. Valutaárfolyam: sokkok forrása? A szakirodalomban feltett egyik kérdés az, hogy a valutaárfolyam ingadozásai elnyelik-e a sokkokat, vagy inkább sokkok forrásaként szolgálnak. Az euróbevezetés tekintetében ez a leglényegesebb kérdés, hiszen ha az árfolyam inkább sokkforrás, mint sokkelnyelő az olyan kis nyitott gazdaságok esetében, mint amilyenek az új tagállamok, akkor az árfolyamfüggetlenség feladása hosszú távon inkább haszon, mint költség. Buiter (2000) szerint nagyfokú pénzügyi integráció esetén a piacon meghatározott árfolyamok elsősorban sokkok és instabilitás forrásai. Canzoneri, Viñals és Valles (1996), valamint De Grauwe és Schnabl (2005) kutatásai azt mutatják, hogy a stabilabb árfolyam kedvez a makrogazdasági stabilitásnak. Clarida és Gali (1994) egy elméleti modellkeretet és egy strukturális vektorautoregresszión (SVAR) alapuló empirikus megközelítést javasoltak a nominális sokkok fontosságának vizsgálatára ahhoz, hogy megmagyarázzák az árfolyam változásait. Clarida és Gali (1994) hosszútávú megkötéseket alkalmazva kínálati, keresleti és nominális sokkokat identifikált egy háromváltozós rendszerben (kibocsátás, árak, reálárfolyam), és a nagy gazdaságok reálárfolyam-változásainak forrásait vizsgálták. Egy későbbi tanulmányban Artis és Ehrmann (2000) sokkokat identifikáltak főként rövidtávú identifikációs megkötéseket alkalmazva, és Clarida és Gali (1994) cikkétől eltérő következtetésre jutottak. Az ezt követő ökonometriai irodalom a hosszú- és rövidtávú identifikációs megkötések alkalmazását egyaránt bírálta, mivel az előbbi esetén súlyos problémaként jelentkeznek a bizonytalan becslések, az utóbbi pedig általában ad hoc és az általános egyensúlyi modellek többségével nem konzisztens (lásd például Farrant és Peersman, 2006, illetve Darvas, 2008a tanulmányait). Faust (1998) és Uhlig (2005) egy olyan identifikációs stratégiát ajánlottak, amely az impulzus-válasz függvények előjelein alapul. Farrant és Peersman (2006) voltak az elsők, akik ezt az identifikációs stratégiát az árfolyam szerepének vizsgálatára alkalmazták nagy gazdaságokban. A Farrant és Peersman (2006) által alkalmazott előjelmegkötések, melyek Clarida és Gali (1994) elméleti modelljének feleltethetők meg a következők: (i) egy kínálati sokk növeli a kibocsátást és csökkenti az árakat, míg egy ilyen sokk hatása a reálárfolyamra rövidtávon bizonytalan, amennyiben lassú áralkalmazkodás figyelhető meg, és ezért a kínálati sokknak a reálárfolyamra gyakorolt hatását nem korlátozzuk; (ii) egy keresleti sokk növeli a kibocsátást és az árakat is, továbbá felértékeli a reálárfolyamot; (iii) egy nominális sokk szintén növeli a kibocsátást és az árakat is, de leértékeli a reálárfolyamot.9 Ezek az előjelmegkötéseket a sokkok bekövetkezését követő négy negyedévig követeljük meg (beleértve az egyidejű hatásokat is). Amikor a kínálati és keresleti sokkok dominálják a reálárfolyam változásait (amit a standard variancia-felbontás módszerével mérünk), akkor az árfolyamot hasznos sokkelnyelőnek tekinthetjük. Azonban amikor a reálárfolyam változásait főként nominális sokkok magyarázzák, akkor az árfolyam inkább sokkforrásként működik. Ilyen nominális sokkok lehetnek például a beáramlott tőke kiáramlása vagy a monetáris politika lazulása. 9

Pontosabban mindegyik megkötés megengedi a zérus hatásokat is, például egy kínálati sokk nem csökkenti a kibocsátást és nem növeli az árakat, stb.

21

Farrant és Peersman (2006) módszerét követve előjelmegkötéseket alkalmazunk az új tagállamok sokkjainak identifikálásához, 1999-2007-es időszaki mintát használva. Ebben az időszakban Magyarországot kivéve nem történtek fő változások az új tagországok árfolyamrendszerében.10 Továbbá ez az időszak az 1997-1998-as válságidőszakot követi, amikor ezeket az országokat saját makrogazdasági helyzetüktől független pénzügyi járvány érintette (Darvas és Szapáry, 2000).11 Csak olyan országokra vizsgáltuk az árfolyam szerepét, amelyek eléggé rugalmas árfolyammal rendelkeztek (Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Szlovákia és Szlovénia). Rögzített árfolyamrendszerekben az effektív reálárfolyam az árigazodásokat és a nem-euró árfolyamok euróhoz képest vett változásait tükrözi abban az esetben, ha a vizsgált ország nem euróövezet-tag országokkal kereskedik, ez viszont nem áll összefüggésben a belföldi sokkokkal és az új tagországok árfolyamainak rögzített árfolyamrendszerben lehetséges stabilizáló vagy destabilizáló szerepével. Főbb eredményeinket a 3. táblázat foglalja össze.12 3. táblázat: Az effektív reál- és nominális árfolyamok variancia-felbontása A panel: Az effektív reálárfolyamok variancia-felbontása Negyedév(ek) a sokk után Csehország Magyarország Lengyelország Románia Szlovákia Szlovénia

0

Kínálat 4

20

0

6.8 10.8 17.3 17.1 12.9 11.2

11.1 15.2 17.9 16.9 16.5 16.4

11.2 15.3 18.0 16.9 20.0 17.4

40.8 34.2 35.4 40.0 59.2 44.4

Kereslet 4 20 38.0 37.8 34.3 38.1 42.3 41.6

37.9 37.6 34.2 38.1 38.2 41.3

0

Nominális 4 20

52.4 55.1 47.3 42.9 27.9 44.4

50.9 47.0 47.8 45.0 41.1 42.0

50.8 47.0 47.8 45.0 41.8 41.3

B panel: Az effektív nominális árfolyamok variancia-felbontása Negyedév(ek) a sokk után

0

Kínálat 4

20

0

Kereslet 4 20

0

Nominális 4 20

Csehország 5.5 10.0 10.6 48.6 47.6 47.2 45.9 42.5 42.2 Magyarország 11.7 15.7 15.7 24.2 25.1 25.1 64.2 59.2 59.2 Lengyelország 3.6 26.1 31.2 30.8 32.6 28.6 65.6 41.3 40.2 Románia 25.0 22.5 22.8 22.4 23.2 18.6 52.6 54.2 58.6 Szlovákia 6.2 6.6 6.6 57.2 56.0 56.0 36.6 37.4 37.4 Szlovénia 3.1 11.6 12.1 54.1 43.0 42.4 42.8 45.3 45.5 Forrás: saját számításaink. Megjegyzés: a táblázat egy strukturális VAR-modellből számított variancia-felbontás eredményeit mutatja, amit a GDP, a fogyasztói árak és a reál- (A panel) vagy nominális (B panel) effektív árfolyam logaritmusának negyedéves különbségéből becsültünk az 1999-2006 közötti időszakra. A strukturális sokkokat a főszövegben bemutatott előjelmegkötések alapján identifikáltuk. A táblázatban szereplő értékek az összes elfogadható identifikáció variancia-felbontásának átlagai.

10

2001-ben Magyarországon a +/-2,25%-os sávot +/-15%-ra szélesítették ki, és inflációkövető rendszert vezettek be, felváltva ezzel a korábbi csúszó leértékelést. 11 Borghijs és Kuijs (2004), valamint López és Chacón (2006) az árfolyam szerepét vizsgálta néhány új tagállamban, hosszútávú megkötéseket alkalmazva az 1993-2003-as, illetve az 1993-2004-es időszakokra. Ezekben az időszakokban számos fontos gazdaságpolitikai változás következett be, kiemelendő ezek közül az, hogy több ország rögzített vagy viszonylag merev árfolyamrendszerről lebegő árfolyamrendszerre vagy széles árfolyamsávra álltak át, ami megkérdőjelezi a modell használhatóságát, habár Borghijs és Kuijs (2004) megpróbálták árfolyamrendszer-dummyk bevezetésével kezelni ezt a problémát. 12 A részleteket, beleértve a variancia-felbontás hibahatárait és a robusztusság-vizsgálatot lásd Darvas és Szapáry (2008b) tanulmányunkban.

22

Amint az a táblázatból is kiolvasható, Csehországban, Magyarországon, Lengyelországban, Romániában, Szlovákiában és Szlovéniában az effektív reálárfolyam változásainak jelentős része nominális sokkok következménye volt. Nagyon rövid időtávon a nominális sokkok a reálárfolyam változásainak 44-55%-át magyarázzák ezen új tagállamok közül ötben, Szlovákiában viszont csak 28%-át. Ötéves időtávon a nominális sokkok szerepe 41-51%-ra tehető mind a hat vizsgált országban. A vonatkozó szakirodalom alapján ezek meglehetősen nagy hányadok, és arra utalnak, hogy ezekben az országban az árfolyamok inkább melegágyai a sokkoknak, mintsem hasznos sokkelnyelők. Borghijs és Kuijs (2004) a hosszútávú megkötések módszerét alkalmazva szintén 50% körüli részarányt tulajdonít a nominális sokkoknak öt KKE-ország esetében, és úgy érvelnek, hogy ezek a nagy arányok azt jelzik, hogy az árfolyamok inkább sokkok forrásai voltak, mint sokkelnyelők.13 Érdemes ezeket az eredményeket figyelembe vennünk, amikor azt vizsgáljuk, hogy az árfolyampolitika függetlensége mennyire lehet hasznos gazdaságpolitikai eszköz az új tagállamok kis nyitott gazdaságai számára, melyek már most is szorosan integrálódtak az euróövezetbe. 2.4. Monetáris transzmisszió: a belföldi monetáris politika hatásosságának korlátai A monetáris transzmissziós mechanizmus az euróbevezetés szempontjából azért fontos, mert ha a belföldi monetáris politika hatása az inflációra és a kibocsátásra nagy, továbbá nagyon különbözik az új tagállamokban azoktól a hatásoktól, melyeket az euróövezeten belül figyelhetünk meg, akkor a független monetáris politika elvesztésének költsége jelentős lehet. Ellenkező esetben a függetlenség elvesztése kevésbé fontos. A KKE-országok rendelkeznek olyan jellemzőkkel, melyek általában határt szabnak a monetáris politika hatásosságának, és vannak olyan tényezők is, melyek magát a belföldi monetáris politika hatásosságát korlátozzák. Két jellemző korlátozza a monetáris politika általában vett hatásosságát. Először is a hitel/GDP arány még mindig alacsony ezekben az országokban. Ez az arány Lengyelország 41%-os arányától 76%-ig terjed, leszámítva Lettországot (110%) és Észtországot (95%), az euróövezet 135%-os átlagához képest (3. ábra). Az utóbbi két balti államban a hitel/GDP arány gyorsan növekedett az elmúlt években. A KKE-országok alacsony hitel/GDP arányának oka az, hogy a szocialista rendszerben a vállalatok beruházási igényét nagyrészt kormányzati transzferekből vagy saját forrásaikból szolgálták ki, miközben a háztartások hitelfelvételét korlátozták az alacsony jövedelmek, a korlátozottan rendelkezésre álló tartós fogyasztási cikkek és az ingatlanvásárlás megkötései. Egy másik olyan jellemző, amely általában véve korlátozza a monetáris politika hatásosságát az alacsony tőzsdei kapitalizáció és a háztartások alacsony pénzügyieszköz-állománya, melyek gyengítik a mérlegeken és vagyonhatásokon keresztül ható monetáris transzmissziós csatornákat. Az euróbevezetés és a független monetáris politika feladásának szempontjából lényegesebbek azok a tényezők, amelyek már jelenleg is korlátozzák a belföldi monetáris politika hatásosságát. A legfőbb ilyen tényező az idegen valutában felvett nagy és egyre növekvő kölcsönök (4. táblázat), ami azokban az országokban is gyengítik a belföldi kamatpolitika hatásosságát, melyek mindezidáig nem adták fel monetáris politikai 13

Az általunk preferált előjelmegkötés módszerét használva Farrant és Peersman (2006) azt találta, hogy a nominális sokkok aránya az Egyesült Királyság, az euróövezet és Japán árfolyamában az amerikai dollár árfolyamához viszonyítva 50 és 62 százalék közötti rövidtávon, és 31 és 57 százalék között van 5 éves távlatban. Azt is állítják, hogy az ilyen nagyságú részarányok azt jelzik, hogy az árfolyam inkább sokkforrás volt, mint sokkelnyelő.

23

függetlenségüket azáltal, hogy rögzítették volna árfolyamukat. A lebegő árfolyamrendszerrel rendelkező országok közül az idegen valutában felvett kölcsönök aránya 2006-ban Magyarországon elérte az összes kölcsön 45%-át, Romániában pedig a 48%-át, ami a belföldi és a releváns külföldi kamatlábak pozitív különbözetének köszönhető. Magyarországon az új háztartási kölcsönök 80%-át idegen valutában folyósítják. Az idegen valutában felvett kölcsönök aránya Lengyelországban (27%) és Szlovákiában (20%) kisebb, de még mindig jelentős. Ugyanakkor Csehországban, ahol a kamatláb még alacsonyabb is az euró övezet kamatlábánál, ez az arány csupán 10%. Máltán az arány 9%-os. Az idegen valutában felvett kölcsönök aránya a balti államokban a legmagasabb, itt Litvánia 52%-ától Észtország és Lettország 77-77%-áig terjed. Ez utóbbi országban a kamatláb-különbözet az elmúlt években növekedett, és az új kölcsönök 100%-át euróban folyósították. Bulgáriában az arány 44%-os, ami még mindig magas. Mivel ezek az országok rögzített árfolyamrendszert alkalmaznak és így már feladták a monetáris politikájuk önállóságát, az idegen valutában felvett hitelek nagy részaránya önmagában már nem csökkenti jelentősen a monetáris politikai függetlenség elvesztésének hatását, azonban számottevő kockázatot jelent, amennyiben az árfolyam valamilyen okból leértékelődne. A legtöbb KKE-országban eurót használnak idegen valutaként, azonban a visegrádi országokban és főként Magyarországon a svájci frank örvend népszerűségnek. 4. táblázat: Az idegen valutában felvett kölcsönök hányada (az összes kölcsön százalékában) 2004-2006 Háztartások Bulgária Csehország Észtország Ciprus Lettország Litvánia Magyarország Málta Lengyelország Románia Szlovénia Szlovákia

2004 12 0.3 64.9 n.a. 65.1 42.8 12.9 1.0 27.2 47 3 0.6

2006 17 0.2 77.8 n.a. 77.1 43.9 42.7 1.4 30.9 40 43 1.7

Nem pénzügyi vállalatok 2004 2006 n.a. n.a. 18.7 18.6 78.7 75.6 n.a. n.a. 56.3 77.0 64.8 58.2 43.4 45.7 6.7 16.1 23.7 22.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 33.5 33.5

Összesen 2004 47 11.2 72.1 n.a. 59.8 58.0 31.9 4.3 25.4 61 32 21.5

2006 46 10.2 76.7 n.a. 77.0 52.3 44.5 9.4 27.1 48 57 20.1

Forrás: ECB, Világbank (2007). Megjegyzés: Az időszak végi kölcsönállományok alapján számítva.

Egy másik tényező, amely korlátozza a belföldi monetáris politika hatásosságát a vállalatok hitelfelvétele külföldi anyavállalataiktól vagy más külső kölcsönforrásból. A Világbank (2007) szerint a vállalkozások külföldi adósságállománya Lengyelországban, Csehországban, Szlovákiában, Bulgáriában és Észtországban meghaladja belföldi bankkölcsöneiket. Mivel a külföldi tulajdonú cégek könnyebben juthatnak hozzá külső kölcsönforrásokhoz, és mivel ezek a vállalatok jelentős mértékben hozzájárulnak a KKEországok GDP-jéhez, ezért a külső finanszírozás aránya jelentősen korlátozza a belföldi monetáris politika hatásosságát, ami egyben az alacsony belföldi hitelállomány egyik oka. Számos tanulmány elemezte a transzmissziós mechanizmust a KKE-országokban. (Az irodalom áttekintését lásd Coricelli, Égert és MacDonald, 2006 tanulmányában). Egy közös eredmény az, hogy a hitelcsatorna gyenge és a valutaárfolyam tekinthető a 24

kamatlábváltozások legerősebb transzmissziós csatornájának ezekben a kis nyitott gazdaságokban, jóllehet az inflációs ráta és az árfolyam-volatilitás csökkenésével az árfolyam kevésbé gyűrűzik be az árakba.14 Coricelli, Égert és MacDonald (2006) rávilágít számos olyan tényezőre, melyek gyengíthetik a hitelcsatornát a KKE-országokban. Ilyen tényezők a bankrendszer magas koncentráltsága, a külföldi hitelintézetek nagy részaránya és a nagyfokú likviditás, illetve a bankok nagyfokú kapitalizációja. Mindezen tényezők azt okozzák, hogy néhány új tagállam bankjai kevésbé lesznek érzékenyek a belföldi monetáris politika hatásaira.15 A fenti megfigyelések arra utalnak, hogy a monetáris politika általában vett hatásossága korlátozott a KKE-országokban, habár ez idővel változni fog a pénzügyi mélyüléssel egy időben. Továbbá az új tagállamokban a hitelállomány gyorsan növekszik, amiből az következik, hogy a monetáris politika változásainak marginális hatása jelentős lehet. Azonban azokban az országokban, melyek még nem adták fel monetáris politikájuk függetlenségét, az idegen valutában felvett kölcsönök és a közvetlen külső hitelfelvétel továbbra is behatárolja majd a belföldi monetáris politika hatásosságát mindaddig, amíg ezek a csatornák a hitelkínálat fontos forrásai maradnak. 2.5. Államháztartás: számottevő különbségek az országok között Az új tagállamok fiskális helyzete számottevő különbséget mutat (9. ábra). Bulgária, Észtország és Lettország költségvetése 2007-ben többletet mutatott (az Európai Bizottság 2007 őszi előrejelzése). Magyarország kivételével a többi ország költségvetési hiánya kisebb volt a GDP 3%-ára tett maastrichti referenciaértéknél. Az egyértelmű kiugró érték Magyarországé, a GDP 9%-át meghaladó deficittel 2006-ban és 5,5%-kal 2007-ben. Magyarország 2002 és 2006 között meglehetősen expanzív költségvetési politikát követett, azóta viszont költségvetési konszolidációs programba kezdett, mely 2008-ra várhatóan a GDP 4%-ára szorítja majd le a deficitet, az ezt követő években pedig még ennél is alacsonyabb szintre. Az államadósság általában véve alacsony az új tagállamokban, jóval a 60%-os maastrichti referenciaérték alatti szinttel, ami alól kivételt képez Ciprus, Magyarország és Málta, ahol az államadósság a referenciaértékhez közeli, ám annál magasabb (10. ábra). Számos okra vezethető vissza, hogy a volt szocialista országokban miért volt alacsony az eladósodottság kezdeti szintje. Először is a szocialista rendszerben a szociális védőháló terhének egy részét állami vállalatok viselték, leginkább kapun belüli munkanélküliség formájában. Másodszor a privatizáció segített csökkenteni az adósságot vagy azáltal, hogy a privatizációs bevételeket közvetlenül a költségvetési hiány és az államadósság leszorítására használták, vagy pedig azáltal, hogy a privatizált vállalatok adósságai az új tulajdonosokhoz 14

A Magyar Nemzeti Bank egyik tanulmánya, mely a magyarországi monetáris transzmissziót vizsgálja azt találta, hogy a monetáris politikának a beruházásra gyakorolt hatása fontosabb tényező a kibocsátás változásaiban, mint a fogyasztásra gyakorolt hatás (Magyar Nemzeti Bank, 2006). Ennek az az oka, hogy mivel az árfolyamváltozások begyűrűzése a nemzetközi kereskedelmi forgalomba kerülő termékek áraiba viszonylag gyors, ezért egy felértékelődés/leértékelődés csökkenti/növeli a teljes inflációt, és mivel a bérek ragadósak, ezért monetáris restrikció hatására a reáljövedelmek rövidtávon növekednek, monetáris politikai expanzió esetén pedig csökkennek. Másfelől a beruházás követi a külkereskedelemben részt vevő termékek árváltozását: csökken monetáris politikai restrikció esetén, amikor az árfolyam felértékelődik, és fordítva. Érdemes megjegyezni ezzel kapcsolatban Angeloni et al. (2003) eredményét, miszerint az euróövezetben a beruházás az elsődleges mozgatója a kibocsátás változásainak, míg az Egyesült Államokban a fogyasztás változásai fontosabbak. 15 Strukturális, időben változó együtthatójú vektorautoregressziós modellt használva Darvas (2008b) azt találta, hogy Lengyelországban a monetáris politika hatásai hasonlóak voltak, mint az euróövezetbeli hasonló hatások, azonban Csehországban és Magyarországon ezek a hatások kevésbé bizonyultak erősnek.

25

kerültek, ami így alacsonyabb vételárban tükröződött. Harmadszor a balti államok nem örökölték a volt Szovjetunió semmiféle kötelezettségét, míg Lengyelország adósságát részben elengedték. Románia jóformán minden adósságát visszafizette még a rendszerváltás előtti utolsó években, aminek költsége az életszínvonal visszaesése volt. Ugyanakkor az állami tulajdonú bankok privatizációt megelőző konszolidációja számos országban növelte az államadósságot. 9. ábra: Az államhátartás egyenlege (a GDP százalékában), 1995-2008 8

8

8

8

8

8

4

4

4

4

4

4

0

0

0

0

0

0

-4

-4

-4

-4

-4

-4

-8

-8

-8

-8

-8

-8

-12

-12 -12 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Csehország Magyarország Lengyelország

-12 -12 1996 1998 2000 2002 2004 2006



-12 1996 1998 2000 2002 2004 2006




Forrás: Eurostat.

10. ábra: Az államháztartás bruttó adóssága (a GDP százalékában), 1995-2008 120

120 120

120 120

120

100

100 100

100 100

100

80

80

80

80

80

80

60

60

60

60

60

60

40

40

40

40

40

40

20

20

20

20

20

20

0

0

0

0







Forrás: Eurostat.

Az új tagállamok államháztartásában mutatkozó nagy különbségek azt jelentik, hogy a fiskális kihívások országonként nagyon eltérőek. Egy közös jellemző azonban az, hogy a fiskális politikának fontos szerepet kell majd játszania, amikor az országok a gazdasági túlfűtöttség veszélyeivel küzdenek majd a felzárkózási folyamat idején. 2.6. Az OCA-kritériumoknak való megfelelés: nem rosszabb, mint az eurózóna-tagok esetében A Mundell (1961) által útjára indított optimális valutaövezet (OCA) elmélet, amihez később sok más hozzájárulás is született, azt állítja, hogy egy valutaövezeti tagságból származó 26

hasznok függenek attól, hogy a valutaövezetet alkotó országok rendelkeznek-e bizonyos közös jellegzetességekkel, amiket OCA-tulajdonságoknak nevezünk. Ilyen tulajdonságok az üzleti ciklusok együttingadozása, a gazdaságok strukturális konvergenciája, a munka- és árupiac rugalmassága, valamint a pénzügyi integráció. Amikor egy valutaövezethez való csatlakozás előnyeit és hátrányait mérlegeljük, akkor fontos, hogy figyelembe vegyük, hogy az illető ország milyen mértékben felel meg az OCA-kritériumoknak. 2.6.1. Külkereskedelmi integráltság és az üzleti ciklusok összehangoltsága Az üzleti ciklusok összehangoltsága kiemelkedik az OCA-kritériumok közül, mivel ha a ciklusok együtt mozognak, akkor minimális az a költség, amit a kontraciklikus monetáris politikai lépésekről való lemondás jelent. Így az egyik első teendőnk az, hogy megvizsgáljuk, az új tagállamok ciklusai mennyire állnak összhangban az euróövezeti tagok ciklusaival. A külkereskedelmi integráltság az egyik fő csatorna, melyen keresztül az üzleti ciklusok az egyik országból a másikba begyűrűzhetnek (Frankel és Rose 1998). Ahogy az a 11. ábrán is látható, a visegrádi országok (Csehország, Magyarország, Lengyelország és Szlovákia), valamint Románia és Szlovénia exportjának nagy részét teszi ki az euróövezetbe irányuló export, sőt ezekben az országokban ez az arány számos euróövezeti tag hasonló arányát is meghaladja. Ugyanakkor a balti államok exportjában az euróövezet részesedése viszonylag alacsony. Azonban ha a teljes EU27-et tekintjük, mint célországokat, a balti országok számottevően jobb arányt érnek el, a többi új tagországéhoz közeli eredménnyel16. 11. ábra: Az EA12 és az EU27 részesedése az exportban (százalék), 2004-2006 közötti időszak átlaga

Finnország

Görögország

Írország

Ausztria

Spanyolország

Portugália

EA12

További 15 ország

Málta

Ciprus

Szlovénia

Lettország

Románia

Észtország

Litvánia

Magyarország

Lengyelország

Szlovákia

Csehország

EA12

Bulgária

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Forrás: saját számításaink az IMF: Direction of Trade Statistics adatai alapján. Megjegyzés: az EA12-re számított érték a 12 eurózóna-tag súlyozott átlaga. Az országokat az EU27-be irányuló exportjuk alapján rendeztük sorba.

Mára sok olyan tanulmány áll rendelkezésre, amely az új tagállamok gazdasági ciklusainak együttmozgásával foglalkozik. Fidrmuc és Korhonen (2006) áttekintő elemzést végzett 35 publikált empirikus tanulmány eredményeiről ebben a témában. Irodalomfeldolgozásuk kimutatja, hogy Magyarország, Lengyelország és Szlovénia gazdasági ciklusai erősen korrelálnak az eurózövezet ciklusával. Fidrmuc és Korhonen elemzése csak 2005-ig publikált cikkekre terjed ki, ezek többsége pedig legfeljebb 2002-es, illetve még korábbi adatokra támaszkodik. Ezért cikkünkben saját korábbi, 2002-ig terjedő időszakra végzett

16

Bussiere, Fidrmuc és Schnatz (2005) egy gravitációs modellt alkalmazva azt találták, hogy a legtöbb nagy új tagállam esetében a külkereskedelmi forgalom megközelíti a „potenciális” értéket, ami arra utal, hogy bár van lehetőség ezen országok számára, hogy tovább növeljék piaci részesedésüket az euróövezetben, az integráció üteme lassú lesz. Ugyanakkor a balti országok jelentős mértékben növelhetik tovább külkereskedelmi integráltságukat az euróövezettel.

27

kutatásunkat (Darvas és Szapáry, 2008a) 2007 első negyedévéig terjedő adatok alapján frissítettük. A 12. ábra a GDP-ciklusok korrelációját mutatja az új tagállamokra és az euróövezet országaira az 1995-2007-es időszakra17. A GDP a gazdasági aktivitás legátfogóbb mérőszáma, és így még akkor is értékes közelítést ad a teljes gazdasági ciklusra, ha technikailag a gazdasági ciklusok összehangoltsága sok aggregátum együttmozgását jelenti. Magyarország és Litvánia kivételével a ciklusok együttmozgása az új tagállamokban az 19951998 közötti időszak óta olyan szintre növekedett, ami néhány esetben (különösen Lettország, Szlovákia és Szlovénia esetében) számos euróövezeti tag szintjét is meghaladja. Így nincs nyilvánvaló kapcsolat az összehangoltság szintje és a felzárkózás eddigi mértéke között. Magyarországon a korábbi magas korreláció az utóbbi években csökkent, részben a fiskális megszorításoknak, melyek a fenntarthatatlanul magas költségvetési hiány kiigazítását célozták, részben pedig a beruházások lassuló szintjének köszönhetően, mely utóbbiak valamelyest a makrogazdasági stabilitással kapcsolatos bizonytalanságot tükrözik a magas költségvetési hiány és a növekvő államadósság fényében. Ezek a folyamatok nagymértékben csökkentették a kibocsátás növekedését Magyarországon az euróövezet gazdasági fellendülésével egy időben. Litvánia az egyetlen ország, mely negatív korrelációt mutat. Ez részben Oroszország nagy súlyának köszönhető a litván exportban (11%), részben pedig azoknak az aszimmetrikus sokkoknak, amelyeken az ország keresztülment (az 1998-as orosz válság utóhatásai, a mezőgazdasági termelés visszaesése, az olajfinomítás széthullása). Ésszerű arra számítani, hogy az elkövetkező években Magyarország gazdasága a fiskális konszolidáció előrehaladtával újból együtt fog mozogni az euróövezetével, továbbá hogy Litvániát a jövőben kevesebb aszimmetrikus sokk éri majd. Empirikus kutatások kimutatták, hogy egy valutaunióban való részvétel önmagában is a gazdasági ciklusok jobb együttmozgásához vezet a megnövekedett külkereskedelmi integráció miatt. Ezt a jelenséget az OCA endogenitásának nevezzük (Frankel és Rose, 1998). Ez azt jelenti, hogy egy ország valószínűleg jobban megfelel az OCA-kritériumoknak ex post, mint ex ante.18 Egyre több tanulmány foglalkozik azzal, hogy az Európai Monetáris Unió és az ehhez való csatlakozás előkészületei a monetáris unió tagjainak jobb együttmozgását okozták-e. A tanulmányok egy része a ciklusmutatók korrelációját vizsgálja, míg egy másik része a sokkok eredetét keresi hasonlóságok és különbségek után kutatva. De Haan, Inklaar és Jong-A-Pin (2006) a szakirodalmat áttekintve arra a következtetésre jutnak, hogy míg az euróövezet gazdasági ciklusai a konvergencia és a divergencia időszakát is átélték, elég sok bizonyíték mutat arra, hogy a gazdasági együttmozgás az euróövezetben nőtt az 1990-es

17

Darvas és Szapáry (2008a) tanulmányunkban öt különböző mérőszámot alkalmaztunk az összehangoltság mérésére: a ciklusok egyidejű mozgását a trendszűrés két különböző módszerét használva: a Hodrick-Prescott (HP) szűrőt és a frekvencia szűrőt (band-pass filter, BP); a ciklus fáziseltolódását; a ciklus volatilitását; a ciklus perzisztenciáját; a ciklus impulzus-válaszát. Mivel a legtöbb ország esetében mindegyik mérőszám ugyanolyan előjelű volt, ezért cikkünkben a frissített adatokat csak a korrelációk és a volatilitás tekintetében tárgyaljuk, a HP és frekvencia szűrő felhasználásával. Nem használtuk a legnépszerűbb SVAR módszert hosszútávú identifikációs megkötésekkel, mivel ez nagyon bizonytalan becsléseket ad. Darvas (2008a) továbbá megmutatta, hogy a hosszútávú megkötések eredményei nem robusztusak a mintára és a trendszűrő módszerre. 18 Eichengreen (1992), Bayoumi és Eichengreen (1994) és Krugman (1993) úgy érvelnek, hogy a külkereskedelem magasabb szintje nagyobb szakosodáshoz és ezáltal kisebb összehangoltsághoz vezetne. Frankel (2005) elveti ezt a gondolatmenetet arra hivatkozva, hogy a külkereskedelem nagy részét manapság a termelési tényezők és a félkésztermékek kereskedelme teszi ki, melyek pozitív korrelációt idéznek elő a ciklusokban. Mások (Imbs, 2004 és Fidrmuc 2001, 2004) azt találták, hogy az iparágak közötti kereskedelem kapcsolatba hozható a pozitív korrelációkkal. Bun és Klaasen (2007), valamint Mico, Stein és Ordonez (2003) azt találták, hogy az euróbevezetés valóban növelte az euróövezet belső kereskedelmét.

28

években.19 Saját korrelációszámításaink 2007 első negyedévéig megerősítik ezt az eredményt. A 12. ábra azt mutatja, hogy a GDP korrelációja az 1990-es évek közepétől a 12 euróövezeti tagország közül kilencben növekedett a HP (Hodrick-Prescott) szűrőt használva, és körülbelül az országok felében, ha a frekvencia szűrőt (band-pass filter, BP) használjuk. Ez első látásra azt jelentheti, hogy érvényesültek az endogenitás törvényei az euróövezeti tagok esetében, ami egy figyelemre méltó folyamat, tekintve, hogy a külkereskedelmi integráltság már az euróbevezetés előtt is magas fokú volt az eurózóna-országokban.20 Ez a folyamat figyelemre méltó az új tagországok szempontjából, mivel azt jelenti, hogy ezeknek az országoknak kevésbé kell törődniük a gazdasági ciklusaik együttmozgásának jelenlegi mértékével, hiszen ez tovább fog növekedni, amint csatlakoztak a monetáris unióhoz. 12. ábra: A gazdasági ciklusok összehangoltsága az EA12-vel, 1995-2007 A panel: A Hodrick-Prescott szűrőt használva 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1

1999-02

2003-07

Ausztria Finnország Görögország Írország Portugália Spanyolország Belgium Franciaország Németország Olaszország Luxembourg Hollandia

Bulgária Ciprus Csehország Észtország Magyarország Lettország Litvánia Málta Szlovénia Szlovákia Lengyelország Románia

1995-98

B panel: A frekvencia szűrőt (BP) használva 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1

1999-02

2003-07

Ausztria Finnország Görögország Írország Portugália Spanyolország Belgium Franciaország Németország Olaszország Luxembourg Hollandia

Bulgária Ciprus Csehország Észtország Magyarország Lettország Litvánia Málta Szlovénia Szlovákia Lengyelország Románia

1995-98

Forrás: saját számításaink az Eurostat adatai alapján. Megjegyzés: a mutatott értékek a negyedéves adatok alapján számított egyidejű korrelációs együtthatók.

A fiskális szabályok léte az EU-ban az OCA-endogenitás egy újabb elemét jelenti az euróövezet jelenlegi és leendő tagjaira nézve. A túlzott hiány eljárás megszabja, hogy egy ország költségvetési hiánya nem haladhatja meg a GDP 3%-át, ami egyben az euróbevezetés egyik maastrichti kritériuma is. A Stabilitási és Növekedési Egyezmény (Stability and Growth 19

Eickmeier (2006) nemstacionárius dinamikus faktormodellt használva azt találta, hogy az euróövezeti tagok kibocsátásának szórása csökkent az euróbevezetés előkészületei alatt, azonban különbségek továbbra is léteznek. A tanulmány egyben az idevágó irodalmat is jól összefoglalja. 20 Gayer (2007) azt találta, hogy az euróövezetben 2003 körül egy ideiglenes csökkenés volt tapasztalható a gazdasági ciklusok összehangoltságában, azóta viszont az összehangoltság majdnem mindegyik ország esetében újból növekvő.

29

Packt – SGP) ezen túl megszabja, hogy a tagállamoknak középtávon kiegyensúlyozott vagy szufficites ciklikusan kiigazított költségvetéssel kell rendelkezniük.21 Mivel az a tapasztalat, hogy az országspecifikus sokkoknak gyakran fiskális politikai oka van, a kérdés az, hogy a költségvetési szabályok kedveznek-e a gazdasági ciklusok együttmozgásának azáltal, hogy a fiskális fegyelem irányába hatnak. 21 OECD-ország negyven évre kiterjedő adatait felhasználva Darvas, Rose és Szapáry (2007) megmutatják, hogy az eltérő fiskális politikával rendelkező országok kevésbé összehangolt ciklusokkal rendelkezhetnek. Arra is találnak bizonyítékot, hogy a kisebb elsődleges deficit vagy nagyobb szufficit kedvez a gazdasági ciklusok korrelációjának. Továbbá egy nagyobb, 115 országra kiterjedő mintát használva azt találják, hogy a kisebb költségvetési hiány/nagyobb többlet kevésbé volatilis gazdasági ciklusokkal párosul. Furceri (2007) továbbá azt találja, hogy a fiskális konvergencia csökkenti a gazdasági ciklusok volatilitását. Ezek az eredmények semmiképpen sem triviálisak, hiszen az országspecifikus fiskális politika gyakran okoz aszimmetrikus sokkokat. Az eredmények azt mutatják, hogy az EU költségvetési szabályai által megtestesített fiskális szigor hozzájárul a gazdasági ciklusok hasonlóságához (azaz nagyobb korrelációjához és kisebb volatilitásához), és ezáltal a közös monetáris politikát megfelelőbbé teszi a monetáris unió tagjai számára. 2.6.2. A kibocsátás volatilitása és a gazdasági struktúrák A szakirodalomban megjelent az az érvelés (Thimann, 2005), hogy a gazdasági növekedésben és ezáltal annak változékonyságában lévő potenciálisan jelentős különbségek, melyeket a felzárkózási folyamat idéz elő lényegesek a monetáris integráció szempontjából. Ha jelentős különbségek vannak, akkor olyan megfelelő gazdaságpolitikai eszközökre lenne szükség, melyek biztosítanák a makrogazdasági stabilitást. A 13. ábra azt mutatja, hogy a GDP volatilitása Szlovéniát és Szlovákiát leszámítva (ahol alacsony volt a volatlitás már a kilencvenes években is) mindegyik új tagállamban jelentős mértékben csökkent az 1990-es évek közepe óta, azonban továbbra is magasabb valamelyest, mint az euróövezetben. A kisebb volatilitás okai a kezdeti gazdasági átmenettel járó sokkok megszűnése, a nagy külső sokkok hiánya az 1998-as orosz válság óta, illetve sok ország stabilitásorientáltabb makrogazdasági politikája, ami legtöbb esetben az euróbevezetés ösztönözte fiskális politikát jelenti. Ezekben az adatokban nem található kapcsolat a felzárkózás szintje és a kibocsátás volatilitása között.

21

Csaba (2006) részletesen elemzi a Stabilitási és Növekedési Egyezmény kritikáit mind a régi, mind az új EU tagországok szemszögéből, és arra a következtetésre jut, hogy a kritikákkal ellentétben éppen az egyezmény szigorú (akár az előírnál is szigorúbb) alkalmazása nemcsak a tagországok gazdasági érdeke, de a fenntartható növekedés előfeltétele is.

30

13. ábra: A gazdasági ciklusok volatilitása, 1995-2007 A panel: A Hodrick-Prescott szűrőt használva

Spanyolország

Portugália

Írország

2003-07

Görögország

1999-02

Finnország

EA12

Románia

Lengyelország

Szlovákia

Szlovénia

Málta

Litvánia

Lettország

Magyarország

Észtország

Csehország

Ciprus

Bulgária

1995-98

Ausztria

0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0

B panel: A frekvencia szűrőt (BP) használva 0.06 0.05

1995-98

1999-02

2003-07

0.04 0.03 0.02 0.01 Spanyolország

Portugália

Írország

Görögország

Finnország

Ausztria

EA12

Románia

Lengyelország

Szlovákia

Szlovénia

Málta

Litvánia

Lettország

Magyarország

Észtország

Csehország

Ciprus

Bulgária

0

Forrás: saját számításaink az Eurostat adatai alapján. Megjegyzés: a jelzett értékek a GDP-ciklusok negyedéves adatai alapján számított szórásai.

A gazdasági szerkezet egy másik olyan tényező, ami fontos lehet a gazdasági ciklusok összehangoltsága szempontjából. Minél inkább hasonló egymáshoz a termelés szerkezete, annál kisebb az esélye, hogy az országokat aszimmetrikus sokkok érik. Ahogy azt az 5. táblázat mutatja, az új tagállamokban a mezőgazdaság részesedése észrevehetően csökken, és ezzel közeledik az euróövezet szintjéhez. A szolgáltatások részesedése alacsonyabb az új tagokban, azonban egyértelműen konvergál az euróövezet magasabb szintje felé. Valamekkora konvergencia az ipar tekintetében is megfigyelhető, jóllehet ennek részesedése még mindig magasabb az új tagokban, mint az euróövezetben. Az építőipar részesedése is konvergál, leszámítva Észtországot és Litvániát. Összességében elmondhatjuk, hogy megfigyelhető konvergencia, azonban ami a konvergencia mértékét illeti, vannak különbségek az új tagok között. Ahogy az az 5. táblázatból leolvasható, ilyen különbségek az euróövezet tagjai között is léteznek. Az új tagok közül Ciprus és Málta emelkedik ki abban a tekintetben, hogy ezekben az országokban a legkisebb az ipar részesedése és a legnagyobb szolgáltatásoké: ezek az arányok még némelyik eurózóna-ország arányain is túlmutatnak. A KKE-országokban a fejlettség szintjében nem rajzolódik ki egyértelmű tendencia, és ez részben a relatív árkonvergenciában is tükröződik. Angeloni, Flad és Mongelli (2007) rámutatnak, hogy ezt a konvergenciát részben a relatív árak konvergenciája okozza, mivel változatlan árakon a gazdasági struktúrák konvergenciája kisebb.

31

5. táblázat: A gazdaság struktúrája (százalék), az 1995-97 és 2004-06 közötti időszakok átlagai

Bulgária Ciprus Csehország Észtország Magyarország Lettország Litvánia Málta Lengyelország Románia Szlovénia Szlovákia

1995-1997 2004-2006 MezőgazSzolgálta- MezőgazSzolgáltaÉpítőipar Ipar Építőipar Ipar daság tások daság tások 19.0 3.9 26.9 50.3 9.6 5.4 24.6 60.3 4.6 8.2 13.8 73.4 2.9 8.2 11.5 77.4 4.6 7.5 32.7 55.2 3.1 6.6 31.3 59.1 7.6 5.9 22.2 64.3 3.6 7.3 21.3 67.8 6.4 4.5 26.9 62.2 4.5 4.8 25.6 65.1 7.2 4.3 25.2 63.3 4.0 6.2 15.5 74.2 11.8 7.3 24.3 56.6 5.7 7.8 26.3 60.2 2.9 4.6 22.9 69.7 2.8 4.7 18.2 74.3 7.4 6.9 27.1 58.7 4.7 6.0 25.0 64.3 10.9 7.3 27.3 54.5 4.1 5.7 29.9 60.3 2.6 5.8 28.8 62.9 5.6 6.6 30.8 57.1 4.3 6.7 28.7 60.4

Eurózóna

2.8

5.9

22.9

68.3

2.1

6.1

20.3

71.5

Ausztria Finnország Görögország Írország Portugália Spanyolország

2.5 4.1 9.2 6.2 5.3 4.9

8.0 4.7 6.5 5.5 6.6 7.3

22.5 27.7 15.4 32.4 22.2 22.0

67.0 63.5 68.9 55.9 65.9 65.9

1.7 2.8 5.5 2.3 2.9 3.4

7.6 5.8 8.0 9.5 6.6 11.5

22.4 26.0 13.1 27.1 18.5 17.8

68.2 65.4 73.6 61.2 72.0 67.3

Forrás: Eurostat. Megjegyzés: a jelzett értékeket folyó árakon számítottuk.

2.6.3. Munkaerő- és árupiacok A bér- és árrugalmasság, valamint a munkaerőpiaci mobilitás egy monetáris unióban segíthet alkalmazkodni az aszimmetrikus sokkokhoz. A munkaerőpiac rugalmasságát általánosságban a munkaerő védettségére vonatkozó szabályozások szigorúságával (employment protection legislation, EPL), az aktív munkaerőpiaci ösztönzőkre vonatkozó kiadásokkal (Active Labour Market Policies, ALMP), a munka adóterheivel és a munka szervezettségének fokával (szakszervezetek) mérhetjük. Általában az a vélekedés, hogy a kevésbé szigorú ELP, a magasabb ALMP-re szánt kiadások, az alacsonyabb adóterhek és az alacsonyabb szervezettség nagyobb rugalmassághoz vezetnek, azonban ezek között összhangot és kompromisszumot kell tartani: ezen eszközök között ugyanis létezhetnek összetett kölcsönhatások is az egyes országokban alkalmazott rendszerektől függően (Európai Bizottság, 2006a). Mindazonáltal, ha összességében tekintünk ezekre a tényezőkre, akkor ezek jól mérhetik egy ország munkaerőpiaci rugalmasságát. Az euróövezeti tagokhoz képest a négy visegrádi országban, melyekre OECD-adatok rendelkezésre állnak, az EPL viszonylag kevésbé szigorú (14. ábra), viszont kevesebbet költenek ALMP-re (15. ábra), a munka adóterhei pedig magasak ezekben az országokban (16. ábra). A szervezettség mértéke a visegrádi országokban országonként eltérő (17. ábra), viszont a központi béralku jellemzően gyenge (lásd Riboud, Sanchez-Paramo és Silva-Jauregui, 2002, továbbá Angeloni, Flad és Mongelli, 2007). A szakszervezetek a szocialista rendszerekben az állampártok szervei voltak, a gazdasági átalakulás pedig a szakszervezetek hatalmának szétaprózódásához vezetett. A kollektív béralku manapság jellemzően az állami szektorra korlátozódik, míg a magánszektorban a bértárgyalások általában vállalati szinten valósulnak meg (Riboud, Sanchez-Paramo és Silva-Jauregui, 2002).

32

UK

US

Portugália

Spanyolorszá

Görögország

Ausztria

Finnország

Írország

EA11

Lengyelorszá

Szlovákia

Csehország

4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0

Magyarország

14. ábra: A munkaerő védettségére vonatkozó szabályozások (EPL), az 1990-es évek végén és 2003-ban

Forrás: OECD Employment Outlook 2004, 2. táblázat, A2.4 (117. o.) Megjegyzés: Minden ország két oszloppal rendelkezik: a bal oldali oszlop az 1990-es évek végére, a jobb oldali pedig 2003-ra vonatkozik. Az országokat (minden egyes országcsoportban) 2003-as EPL-indexük alapján rendeztük sorba. Az EA11 tizenegy régi euróövezeti tag súlyozott átlaga (Luxemburg kivételével).

US

UK

Görögország

Ausztria

Írország

Portugália

Spanyolország

Finnország

EA11

Szlovákia

Csehország

Magyarország

1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0

Lengyelország

15. ábra: Az aktív munkaerőpiaci kiadások (ALMP) (a GDP százalékában), az 1990-es évek végén és 2005-2006-ban

Forrás: OECD. Megjegyzés: Minden ország két oszloppal rendelkezik (kivéve Lengyelország, Szlovákia és Görögország): a bal oldali oszlop az 1990-es évek végére, a jobb oldali 2005-2006-ra vonatkozik. Az országokat (minden egyes országcsoportban) 2005-2006-os ALMP-indexük szerint rendeztük sorba. Az EA11 tizenegy régi euróövezeti tag súlyozott átlaga (Luxemburg kivételével).

UK

US

Görögország

Finnország

Ausztria

Spanyolorszá

Portugália

Írország

EA12

Lengyelorszá

Magyarország

Csehország

60 50 40 30 20 10 0

Szlovákia

16. ábra: Adóék egyéni munkavállaló, valamint egy átlagos család esetén (a teljes bérköltség százalékában), 2006

Forrás: OECD, Taxing wages 2005/2006, 0.1 táblázat (13. o.) és 0.4 táblázat (18. o.) Megjegyzés: az adóéket – mely a munkaerő foglalkoztatói költsége és az ennek a költségnek megfelelő nettó fizetés különbségének mértéke – a következő módon számítják: a személyi jövedelemadónak, valamint a foglalkoztatói és munkavállalói társadalombiztosítási hozzájárulásoknak az összes béradóval együtt vett összegéből levonják a munkavállalóhoz kerülő összes (nettó) juttatásokat, és a kapott értéket kifejezik a teljes bérköltség százalékaként. Minden ország két oszloppal rendelkezik: a bal oldali oszlop az egyéni, nem gyermekes keresőkre vonatkozik, míg a jobb oldali egykeresős, kétgyermekes házaspárokra. Az országokat (minden egyes országcsoportban) a családi adóék szerint rendeztük sorba. Az EA12 a tizenkét régi euróövezeti tag súlyozott átlaga.

33

17. ábra: Szakszervezeti tagság a teljes foglalkoztatottság százalékában, 1999-2001

Finnország

Írország

Ausztria

Görögország

Portugália

Spanyolország

EA12

Ciprus

Szlovénia

Szlovákia

Lettország

Csehország

Magyarország

Lengyelország

Litvánia

Észtország

80 70 60 50 40 30 20 10 0

Forrás: Angeloni, Flad and Mongelli (2007) 5.1. táblázat (384. o.)

Angeloni, Flad és Mongelli (2007) adatokat közöl az országokon belüli munkaerőmobilitásról a négy visegrádi országban. Megmutatják, hogy a belföldön lakhelyet változtató népesség aránya az EU15-höz viszonyítva kicsi. Az új tagállamokban a munkaerő-mobilitást gátló egyik tényező a saját tulajdonú ingatlanban lakásnak a nagyon magas foka, mely a legtöbb új tagállamban 85 és 90 százalék közötti (Égert, 2007).22 Ez a privatizációs időszak következménye, amikor az állam és a helyi önkormányzatok a lakásokat olcsó, megfizethető áron értékesítették a bennük élőknek. Amikor az emberek az alacsony növekedésű és alacsony ingatlanárakkal rendelkező területekről magas növekedésű, magasabb ingatlanárakkal rendelkező területekre szeretnének költözni, azzal a nehézséggel találják magukat szembe, hogy el kell adniuk jelenlegi olcsóbb otthonukat, és egy drágább újat kell venniük. Továbbá a viszonylag fejletlen közlekedési infrastruktúra gyakran nehézkessé teszi a nagy távolságokba történő ingázást. A határokon átívelő munkaerő-mobilitást jól ismert tényezők korlátozzák, mint például kulturális és nyelvi különbségek, az oktatási rendszerek különbségeiből eredő problémák, valamint az, hogy a felhalmozott járandóságok, mint például a nyugdíjjogosultság nem hordozhatók. A határokon átívelő munkaerő-mobilitást, mint OCA-kritériumot azonban nem szabad túlhangsúlyozni. Amint azt Buiter (1999) megjegyezte, a munkaerő-mobilitás nem képes helyettesíteni a monetáris politika elvesztését (ami egy valutaunióhoz való csatlakozáskor következik be) a gazdasági ciklusok szabályozására, mivel ahhoz, hogy ezt megtehesse, nagy munkaerő-áramlásnak kellene keletkeznie a gazdasági ciklus egyes fázisaiban, ami irreális elképzelés. A határokon átívelő mobilitásnak mindazonáltal fontos szerepe lehet a munkaerőhiány enyhítésében azokban az országokban, ahol ilyen munkaerőhiány kialakult a munkaerőpiac bizonyos szegmenseiben, mint ahogy az például Írország, az Egyesült Királyság és Spanyolország esetében is megfigyelhető az utóbbi években. Ezért hasznos lenne az EU munkaerejének hatékonyabb elosztása szempontjából, ha a régi tagállamok eltörölnék azokat a megmaradt korlátozásokat, melyek az új tagállamok állampolgárainak munkavállalására vonatkoznak. Az árupiaci verseny rugalmasabbá teszi az árakat és segíti az erőforrások jobb elosztását. A monetáris unió szempontjából a rugalmas árak segítenek elnyelni az aszimmetrikus sokkok hatásait. A gazdasági átmenet alatt a volt szocialista országok egy erősen szabályozott piactól egy liberális árupiaci rendszer felé mozdultak el. Egy OECDtanulmány szerint (Conway, Janod és Nicoletti, 2005) egy viszonylag liberálistól viszonylag korlátozott árupiacig terjedő árupiaci szabályozási skálán, a PMR (product market regulation) mérőszám szerint a visegrádi országok közül Csehország, Magyarország és Lengyelország a skála viszonylag korlátozott végén, míg Szlovákia a viszonylag liberális vég közelében helyezkedik el (18. ábra). 22

Az egyetlen kivétel Szlovákia, ahol a saját tulajdon használati aránya 49%.

34

18. ábra: Árupiaci szabályozás (PMR)

Forrás: Conway, Janod and Nicoletti (2005), 8. ábra (18. o.)

2.6.4. Pénzügyi integráció A pénzügyi integrációt az OCA-kritériumok egyikeként tartjuk számon, mivel elősegíti a kockázatmegosztást és a fogyasztási pálya simítását, javítja a közös monetáris politika transzmissziójának hatásosságát, továbbá javítja az erőforrás-allokációt azáltal, hogy az erőforrásokat összegyűjti és a beruházási lehetőségek felé áramoltatja. Ezáltal elősegíti a növekedést és javítja az aszimmetrikus sokkokhoz való alkalmazkodást. A pénzügyi integrációt általában a pénz-, kötvény- és részvénypiacok integrációjával, a külföldi pénzügyi eszközök tartásával, a bankrendszerek országok közötti integrációjával, továbbá azzal mérjük, hogy az intézményrendszerek biztosítják-e a közös szabályrendszer meglétét, az azonos hozzáférést és az azonos elbánást a piaci szereplők számára (Ferrando et al., 2004). Az acquis communautaires bevezetésével az új tagállamok nagyjából teljesítik ez utóbbi intézményi követelményeket. A pénz- és kötvénypiacok integrációját tekintve a 19., 20. és 21. ábrák rendre a 3 hónapos pénzpiaci kamatlábakat, a 10 év futamidejű kötvénypiac kamatlábait, illetve ezek különbözeteit mutatják az euróövezet megfelelő kamatlábaihoz képest. Az új tagállamok nominális kamatlábai számottevő mértékben közeledtek az euróövezet alacsonyabb szintjéhez. Ezt a konvergenciát részben a kockázati prémiumok csökkenése okozta, mely az új tagállamok stabilitásorientáltabb makrogazdasági politikáit tükrözte, részben pedig azok a piaci várakozások, hogy ezek az országok röviddel az EU-hoz történő csatlakozásuk után be fogják vezetni az eurót. Továbbá míg a globális piacok bővelkedtek a likviditásban, a piacok a hozam érdekében hajlandóak voltak magasabb kockázatot vállalni, ez pedig sok új tagállamban jelentős mértékű külföldi portfolió-befektetést okozott. A kamatláb-különbözetek különösen alacsonyak Észtország, Litvánia és Bulgária esetében, melyek rögzített árfolyamrendszereket tartanak fent, illetve az euróövezet új tagjaiban, azaz Cipruson, Máltán és Szlovéniában. Az ERMII-tag, +/-15%-os árfolyamsávban lebegtető Szlovákiában a kamatláb-különbözetek szintén minimálisak, ami az árfolyam felértékelődését tükrözi, illetve azt a várakozást, hogy az ország hamarosan csatlakozni fog az euróövezethez. Csehországban a különbözetek negatívak, ez megfelel a felértékelődő árfolyamnak és a további felértékelődési várakozásoknak.

35

19. ábra: 3 hónapos bankközi kamatlábak, 1995-2007 25

25

25

25

25

25

20

20

20

20

20

20

15

15

15

15

15

15

10

10

10

10

10

10

5

5

5

5

5

5

0

0

0

0


1996 1998 2000 2002 2004 2006



0 1996 1998 2000 2002 2004 2006




Forrás: Eurostat.

20. ábra: 10 év lejáratú államkötvények hozamai, 1995-2007 18

18

18

18

18

18

16

16

16

16

16

16

14

14

14

14

14

14

12

12

12

12

12

12

10

10

10

10

10

10

8

8

8

8

8

8

6

6

6

6

6

6

4

4

4

4

4

4

2

2

2

2







Forrás: Eurostat és EKB.

Az ERMII-höz 2005 májusában csatlakozott Lettországban a kamatláb-különbözetek – más rögzített árfolyamrendszerrel rendelkező országokkal ellentétben – 2006 óta nagy mértékben növekedtek mind a rövid, mind a hosszú lejáratú kamatlábak esetén. Ez részben a túlfűtött gazdaság és a csökkenő versenyképesség (lásd később) következménye, melyek hatalmas folyófizetésimérleg-hiányt és gyorsuló inflációt okoztak, ami egyben egy figyelmeztetés is, hogy az ERMII-tagság és a kormány erős elköteleződése az euróövezethez történő csatlakozás mellett nem biztosíték a piacok kockázatértékelésének változásaival szemben. Magyarországon a kamatkülönbözetek 2003 óta magasak, annak a megnövekedett piaci kockázatértékelésnek köszönhetően, amit az ország nagy költségvetési és folyófizetésimérleg-hiánya, valamint magas inflációja okozott. Romániában a kamatlábkülönbözetek lejjebb ereszkedtek a korábbi nagyon magas értékről, azonban a magyarországi és lettországi különbözetekkel együtt továbbra is a legmagasabbnak számítanak az új tagállamok között. A bankrendszerek országok közötti integrációja előrehaladt az új tagállamokban, ami annak köszönhető, hogy a külföldi tulajdonú bankok jelentős hányadot képviselnek a bankok összes eszközein belül, ez alól csak Szlovénia, Ciprus és Málta kivétel (6. táblázat). A többi országban ez az arány Lettország és Románia mintegy 60%-ától Észtország, Szlovákia és Csehország 90%-áig terjed. A KKE-országokban ezek a nagy arányok a bankprivatizáció 36

következményei, amikor a bankokat külföldi stratégiai befektetőknek adták el, továbbá lehetővé tették a külföldi bankok számára, hogy új bankokat hozzanak létre. Ez azt a célt szolgálta, hogy a belföldi bankrendszert feltőkésítsék, az eredmény pedig a menedzsment know-how – leginkább a kockázatelemzés és kockázatkezelés területein való – meghonosítása, illetve új pénzügyi termékek behozatala volt. 21. ábra: Kamatláb-különbözetek az EA12-höz képest A panel: a 3 hónapos kamatlábak különbözetei az EA12-höz képest, 1995. január – 2008. április 30

30

30

30

25

25

25

25

20

20

20

20

15

15

15

15

10

10

10

10

5

5

5

5

0

0

0

0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Csehország Magyarország Lengyelország

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07


Málta Észtország Lettország


B panel: 10 éves futamidejű kamatlábak különbözetei az EA12-höz képest, 1998. január – 2008. április 8

8

8

8

7

7

7

7

6

6

6

6

5

5

5

5

4

4

4

4

3

3

3

3

2

2

2

2

1

1

1

1

0

0

0

0

-1

-1

-1 99

00

01

02

03

04

Csehország Magyarország Lengyelország

05

06

07

-1 99


00

01

02

03

Málta Észtország Lettország

04

05

06

07


Forrás: Eurostat, EKB, Datastream.

A részvénypiacok integrációját tekintve a 22. ábra mutatja, hogy az új tagországok részvényárfolyamainak havi változása hogyan korrelál az euróövezet részvényárfolyamainak változásával. Megfigyelhető, hogy a korreláció egyhez közeledik, vagyis növekszik a részvényárfolyamok együttmozgása, azonban továbbra is léteznek számottevő országspecifikus sokkok, ami a korrelációs együtthatók ingadozásából is kitűnik. Ez jelentős mértékben azt tükrözi, hogy a KKE-országok részvénypiacainak mérete kicsi (23. ábra). A részvénypiac kapitalizációja Csehországot, Észtországot és Lengyelországot kivéve mindegyik KKE-országban 40% alatti volt 2006-ban, továbbá 10%-nál is kisebb volt Bulgáriában, Lettországban és Szlovákiában, miközben az euróövezetben közel 60%-os. 37

Továbbá a KKE-országok tőzsdéit általában a nem rezidens gazdasági szereplők uralják. Magyarországon például a nem rezidensek a Budapesti Értéktőzsdén jegyzett részvények körülbelül 80%-a fölött rendelkeznek. Ezeknek a sajátosságoknak köszönhető, hogy nemzetközi viszonylatban kis mértékű nemzetközi tőkeáramlások is nagy ingadozásokat válthatnak ki a részvényárfolyamokban. 6. táblázat: A külföldi hitelintézetek részesedése az összes eszközből (százalék), 2005

Bulgária Csehország Észtország Ciprus Lettország Litvánia Magyarország Málta Lengyelország Románia Szlovénia Szlovákia

2005 EU Harmadik országok országok Összesen bankjai bankjai 73 88.7 4.7 93.4 99.2 99.2 22.2 5.4 27.6 50.1 3.1 53.2 92 82 32.4 32.4 58.7 8.4 67.1 63 34 97.4 97.4

Forrás: ECB, Világbank (2007)

A részvénypiacok kis mérete számos okra vezethető vissza. Először is a privatizáció és az FDI-beáramlás azt eredményezték, hogy a legtöbb nagyvállalat valamely multinacionális cég leányvállalata, melynek részvényeivel anyaországában és/vagy más vezető tőzsdéken kereskednek. Másodszor az új tagállamokban a vagyon-felhalmozódás még mindig viszonylag korlátozott, ami a kockázatkerüléssel együtt azt okozta, hogy a gazdasági szereplők inkább a biztonságosabb megtakarítási formákat választják, például állampapírokba vagy ingatlanba fektetnek. Végül az intézményi befektetők, például a nyugdíjalapok és biztosítási társaságok csak újabban kezdtek el befektetési alapokba befektetni. Bár az országok közötti pénzügyi eszközbirtoklás és ezáltal a kockázatmegosztás lassan növekszik, még mindig alacsony mértékű az új tagországokban (idevágó adatokat Darvas és Szapáry, 2004 közöl). Míg a pénzügyi integráció a kockázatmegosztás és az erőforrás-allokáció szempontjából üdvözlendő folyamat, ezzel egy időben növeli a pénzügyi sokkhatásoknak való kitettséget, melyet a piaci kockázatviselési hajlandóság változása és a sokkhatások országok közötti átterjedése okoznak. Az új tagállamokban az átterjedés jelentette kockázatot növeli a bankrendszer magas külföldi tulajdon miatt bekövetkező integrációja. A pénzügyi sokkok – legalábbis átmenetileg – megzavarhatják az euróövezetbe igyekvő országok megfelelését az OCA-követelményeknek. A pénzügyi integráció előrehaladtával a gazdaságpolitikára egyre nagyobb nyomásként nehezedik, hogy fenntartsa a makrogazdasági stabilitást. Erre a témára később még visszatérünk.

38

22. ábra: A részvényárfolyamok havi változásának korrelációja az euróövezet részvényárfolyam-változásaival, 1995-2007 1.0

1.0 1.0

1.0 1.0

1.0

0.5

0.5 0.5

0.5 0.5

0.5

0.0

0.0 0.0

0.0 0.0

0.0

-0.5

-0.5-0.5

-0.5-0.5

-0.5

-1.0

-1.0-1.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Csehország Magyarország Lengyelország

-1.0-1.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006



-1.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006




Forrás: saját számításaink az Eurostat adatai alapján. Megjegyzés: az euróövezetre vonatkozó részvényárfolyam-index a “Dow Jones EURO STOXX Broad” index; EA12: a 12 régi euróövezeti tag országspecifikus korrelációinak súlyozott átlaga; a 2007. évi értékek a januártól júniusig tartó időszakra vonatkoznak.

23. ábra: Részvénypiaci kapitalizáció és forgalom (a GDP százalékában), 2006 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Kapitalizáció

Portugália

Ausztria

Írország

Görögország

Finnország

Spanyolország

EA12

Szlovákia

Lettország

Bulgária

Litvánia

Románia

Magyarország

Szlovénia

Lengyelország

Észtország

Málta

Csehország

Ciprus

Forgalom

Forrás: Eurostat. Megjegyzés: a részvénypiaci kapitalizáció az év végi kapitalizáció osztva az adott év GDP-jével. Forgalom: éves forgalom osztva az adott év GDP-jével. A három balti ország, az EA12 és Finnország esetében 2004-es adatok szerepelnek. Az országokat (mindkét országcsoportban) a GDP-re jutó részvénypiaci kapitalizációjuk szerint rendeztük sorba.

2.6.5. Összegzés Összefoglalva az OCA-kritériumokról szóló részt határozott trendet figyelhetünk meg a gazdasági ciklusok jobb együttmozgása felé az új tagok és az euróövezeti tagok között. Némelyik új tag ciklusai még egyes jelenlegi eurózóna-tagokénál is összehangoltabbak. Ez jelezheti azt, hogy az új tagokat egyre kevesebb országspecifikus sokk érte. Azonban fel kell tennünk a kérdést, hogy ez elégséges magyarázat-e. Ahogyan arra Artis (2003) rámutatott, az ide vonatkozó elmélet semmit sem állít arról, hogy mekkora összehangoltság szükséges ahhoz, hogy egy ország tagja lehessen egy valutauniónak. Lehet, hogy elég arról megbizonyosodni, hogy az új belépő nem különbözik jelentősen a már bent lévő országoktól. Ez még inkább igaz, ha azt az empirikus tényt vesszük, mely szerint az endogenitás törvényei is érvényesülnek az euróövezetben. Az endogenitás egyik fontos új elemét képezi az a megnövekedett fiskális szigor, amit az EU költségvetési szabályai tartalmaznak. Ezek a

39

szabályok csökkenthetik az országspecifikus fiskális politika valószínűségét, mely gyakori forrása az aszimmetrikus sokkoknak. A munkaerőpiacok rugalmasabbnak bizonyulnak az új, mint a régi tagállamokban, jóllehet ennek a különbségnek nem szabad túlbecsülni a jelentőségét. Ugyanakkor az árupiacok korlátozottabbak. A pénzügyi integráció számottevően javult az új tagok és az euróövezet között, és arra is van bizonyíték, hogy az endogenitás törvényei ebben a tekintetben is érvényesülnek (De Grauwe és Mongelli, 2005). Azonban a kockázatmegosztás még mindig nagyon gyenge. Mindent egybevéve a hagyományos OCA-kritériumok tekintetében az új tagok nem állnak rosszabbul – néhány esetben pedig egyenesen jobban állnak –, mint a régi tagállamok álltak az euró bevezetésekor.

40

3. Kockázatok, kihívások és hosszútávú stratégiák Az előző fejezetek áttekintették az új tagállamok kezdeti feltételeit. Ez az áttekintés lehetővé teszi, hogy néhány olyan fontos kockázatot és kihívást vegyünk szemügyre, melyekkel ezek az országok az euróbevezetésig vezető úton, illetve az euró bevezetése után szembenéznek, továbbá, hogy sorra vegyük azokat a hosszútávú stratégiákat, amelyek választ adhatnak a kihívásokra. Véleményünk szerint a fő kockázatot a nagy és volatilis tőkeáramlások, illetve a gazdaság túlzott hitelexpanzió miatt bekövetkező túlfűtöttsége jelentik. 3.1. Tőkeáramlások: számos kockázat Az új tagállamokba FDI, portfolió-befektetések és egyéb tőke formájában jelentős nettó tőkebeáramlás érkezett (24. ábra). Az FDI a jövedelmező befektetési lehetőségeket kihasználására érkezett ezen országokba. Az FDI intenzitása olyan tényezőktől függött, mint például a privatizáció sebessége, a jogi és intézményi környezet fejlődése, illetve az egyes új tagállamok tőkefelszívó képessége. Az FDI-t a forrás- és célországok makrogazdasági helyzete és kilátásai is befolyásolták. Habár az FDI-beáramlás egyik évről a másikra is nagy ingadozásokat mutathat, makrostabilitási szempontból ezek a kilengések kevésbé jelentenek kockázatot, mivel többnyire jól előreláthatók és így könnyebben kezelhetők. 24. ábra: Nettó tőkeáramlás (a GDP százalékában), 1995-2007 NET_FDI

35

NET_PI

NET_OI

NET_FDI

20

NET_PI

NET_OI

30 20 10

NET_OI

10

10

15

NET_PI

15

15

25

NET_FDI

20

5

5

0

0 -5

NET_FDI

20

NET_PI

NET_OI

2006

0 -5 -10

NET_PI

NET_OI

NET_FDI

12

NET_PI

NET_OI

10

40

8

20

6 4

0

2

5 -20

0 -2 -4

41

2006

2007Q2

2005

2004

2003

2002

1999

1998

1997

1996

2007Q2

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

2007Q2

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

Poland

-6

2001

Malta

-60

2000

-40

Lithuania -5

1995

0

2007Q2

2006

2005

2004

2003

2000

1999

2007Q3

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

NET_FDI

2002

Latvia

-15

2001

Hungary

60

10

2007Q2

2005

2004

2003

2002

2001

2000

5

1995

2007Q2

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1999

10

-10

15

1998

15

-5

NET_OI

1997

20

0

NET_PI

NET_OI

25

5

NET_FDI

NET_PI

30

10

20

NET_FDI

35

15

Estonia

1996

2006

2007Q2

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

2006

2007Q1

NET_OI

Cyprus

-15

1998

NET_PI

2005

2004

2003

2002

-10

Czech Republic

-10

1997

NET_FDI

35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

2001

1999

1998

1997

1996

1995

-15

2000

Bulgaria

1995

-10

1995

-5

-5

1996

0

1995

5

NET_FDI

25

NET_PI

NET_OI

10

5

5

NET_PI

NET_OI

20

NET_PI

NET_OI

NET_FDI

20

5

NET_PI

2006

2007Q3

2005

2004

2003

2002

2001

Slovakia

-10

2000

2006

2007Q2

2005

2004

1999

1998

1997

1996

NET_FDI

10

2003

Slovenia 1995

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

NET_FDI

-10 -15

-5

30

0 -5

2002

Romania

-5

2001

N.A.

2000

0

1999

0

5

NET_OI

15

10

10

NET_PI

20

15

1998

15

NET_FDI

25

20

1997

NET_OI

1996

NET_PI

1995

NET_FDI

20

NET_OI

15

10

10

0

0

5

-5

-10

0

-10

-5

NET_PI

NET_OI

12

20

20

10

15

8

2007Q2

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

Spain 2006

2007Q2

2005

2004

2003

2002

2001

2000

2007Q2

2006

2005

2004

-15 2003

2002

2001

1999

1998

1997

1996

1995

2007Q2

2006

2005

2004

2000

Portugal

-6 2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

-10

-4

Ireland

-40

1998

-5

-2

-30

1997

0

0

-20

NET_OI

5

1999

2

1998

-10

1997

4

NET_PI

10

6

0

NET_FDI

25

30

10

1996

2007Q2

2006

2005

2004

2003

2000

1999

1998

1997

1996

NET_FDI

14

1996

NET_OI

1995

2007Q1

2006

2005

2004

2003

2002

NET_PI

Greece

-10

1995

NET_FDI

40

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

-15

2002

-30

Finland

1995

Austria

2001

-20

Forrás: IMF: International Financial Statistics; Szlovákia esetében az 1997-2007-es, Magyarország esetében a 2007-es értékek a nemzeti jegybankoktól származnak. Megjegyzés: NET_FDI: nettó FDI-beáramlás; NET_PI: porfolió-befektetések nettó beáramlása; NET_OI: egyéb befektetések nettó beáramlása.

A komolyabb kockázatot a nem FDI-típusú tőkeáramlások jelentik, melyek érzékenyek a kamatláb-különbözetekre és a kockázati prémiumokra. A legtöbb új tagállam esetében nagymértékű nem-FDI tőkebeáramlás volt tapasztalható, amit az a piaci várakozás idézett elő, miszerint ezek az országok csatlakozni fognak az euróövezethez. A tőkebeáramlást a kezdetben magasabb belföldi nominális kamatlábak, a hozamok euróbevezetés előtti konvergenciájának várakozása, valamint a kedvező növekedési kilátások egyaránt ösztönözték. A lebegő árfolyammal rendelkező országokban az a várakozás is sokszor erősítette a tőkebeáramlást, hogy a gazdaságpolitikai döntéshozók az inflációt szem előtt tartva nem fognak mindenáron ellenállni a beáramlás okozta nominális felértékelődésnek. Sok új tagállamban ezt a problémát a nagy belföldi hitelkereslet következtében idegen valutában felvett kölcsönök is súlyosbították. A nem-FDI nettó tőkebeáramlás, amit ezek a kölcsönök is fokoztak, különösen nagy volt a rögzített árfolyammal rendelkező országokban, Lettországban a GDP 30%-át, Észtországban 20%-át, Litvániában pedig több mint 15%-át kitéve a 2006-2007-es időszakban. A lebegő árfolyammal rendelkező Csehországban, Lengyelországban és Szlovákiában ezek a tőkebeáramlások számottevően kisebbek voltak. Azonban Románia nagy hozamkülönbözete felerősítette a tőkebeáramlást. Magyarországon, ahol a hozamkülönbözet szintén nagy volt, a nem-FDI tőkebeáramlás főként állampapírokba történő portfolió-befektetéseket jelentett. 42

Ezek a nagy tőkebeáramlások azt a veszélyt hordozzák magukban, hogy növelik a belföldi keresletet, és nagy folyófizetésimérleg-hiányhoz, illetve magas inflációhoz vezetnek. Ezen kívül indokolatlanul erősíthetik a lebegő árfolyammal rendelkező országok valutáit, fenyegetve ezzel az országok versenyképességét. Ez ahhoz vezethet, hogy az illetékes hatóságok csökkentik a kamatlábat, egészen addig a szintig, amíg az már veszélyezteti az árstabilitást, illetve hogy ezek a hatóságok a kamatlábcsökkentés mellett vagy helyett költséges intervenciókba bocsátkoznak. A portfoliótőke beáramlását a globálisan alacsony kamatlábak és a magas likviditás ösztönözték, növelve a befektetők kockázatvállalását a hozamok érdekében. A kockázati prémiumok csökkentek, a kamatlábak pedig olyan esetekben is mérséklődtek, amikor más körülmények között a fundamentumok magasabb kockázati prémiumot igazoltak volna. Ez azt okozhatja, hogy a gazdaságpolitikusok azt gondolják, a befektetők azzal, hogy hajlandóak belföldi pénzügyi eszközöket venni és tartani bizalmat szavaznak nekik, ami azt okozhatja, hogy a reformokat elhalasztják, a hatóságok pedig láthatóan fenntarthatatlan gazdaságpolitika mellett köteleződnek el. Jó példa erre Magyarország esete, ahol a 2002-2006 között a GDP 6 és 9,2 százaléka között mozgó államháztartási hiány és a hasonlóan magas folyófizetésimérleg-deficit ellenére növekedett a nem rezidens gazdasági szereplők állampapír-tulajdona. A deviza-swap ügyletek alkalmazása lehetővé tette a tőkeáttételes spekulánsok számára, hogy a nélkül fedezzék az árfolyamkockázatot és vészeljék át a piaci felfordulások időszakát, hogy befektetéseiket csökkenteniük vagy felszámolniuk kellene. Míg ez átmeneti bizonytalanságok közepette stabilizáló hatású lehet, a kockázatfedezés a piacról való kivonulást költségét is csökkenti, ami pedig növeli a gazdaság sebezhetőségét. Bár a legtöbb portfolió-befektetés az új tagállamokba olyan intézményi befektetőktől érkezik, melyek tartós befektetésekben érdekeltek, a tőkeáttételes spekulánsok alkalmanként a tőkebeáramlás el nem hanyagolható részéért felelősek. A portfoliókban bekövetkező elmozdulások az új tagok kis tőkepiacához képest nagymértékűek lehetnek, ezért a bizalomvesztés vagy gazdasági járvány miatt bekövetkező tőkekiáramlás már csak ebből következően is jelentős mértékű destabilizáló árfolyammozgást és belföldi kamatlábmozgást válthat ki. Magyarország 2003ban és később 2006-ban ilyen hirtelen elmozdulással szembesült, amikor kétség támadt a magyar gazdaságpolitika felől. Lettország, mely a legnagyobb folyófizetésimérleg-hiánnyal rendelkezik az új tagok között, azzal is szembesült, hogy 2007 márciusában az ERMII-ben egyoldalúan fenntartott +/-1%-os lebegtetési sávja nyomás alá került. A nagy tőkebeáramlás így számos kockázatot rejt magában: (i) a belföldi kereslet megnövelésével a gazdaság túlfűtöttségéhez, nagy folyófizetésimérleg-hiányhoz és magas inflációhoz vezethet; (ii) indokolatlanul felértékelheti a lebegő árfolyamú országok valutáit; (iii) a szükséges kiigazítások elodázásához vezethet azáltal, hogy alkalmat ad a hatóságoknak, hogy alkalmatlan gazdaságpolitikát folytassanak; valamint (iv) a hirtelen tőkekiáramlás veszélyének teszi ki az országokat, amennyiben változás következik be az ország sebezhetőségének piaci megítélésében. 3.2. A túlzott hitelállomány-növekedés és a túlfűtött gazdaság veszélye: a nagy kihívás A gyors hitelállomány-növekedés, valamint az ennek következtében fellépő túlfűtöttség és infláció veszélye az egyik legnagyobb kihívás az új tagok számára, függetlenül attól, hogy tagjai-e az euróövezetnek vagy sem. A keresleti és kínálati tényezők együttesen fokozzák a hitelexpanziót.

43

25. ábra: Három hónapos bankközi reálkamatlábak (múltbeli inflációt használva), 19952007 16

16

16

16

16

16

12

12

12

12

12

12

8

8

8

8

8

8

4

4

4

4

4

4

0

0

0

0

0

0

-4

-4

-4

-4

-4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Csehország Magyarország Lengyelország




-4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Ausztria Finnország Írország


Forrás: saját számításaink az Eurostat (három hónapos kamatláb és HICP 1997 óta) és az IMF (CPI 1996-ig) adatai alapján.

A keresleti oldalon a hitel és az eladósodottság kezdeti alacsony szintje, a kibocsátás gyors növekedése, a jövedelmi várakozások növekedése és az erősebb bizalom, amit az EUcsatlakozás is előidézett, ahhoz vezetett, hogy a gazdasági szereplők hajlamosabbak lettek hitelt felvenni. Ez különösen igaz volt a háztartások esetén. A hitelkeresletet a reálkamatlábak nagymértékű csökkenése is táplálta. A kockázati prémiumok az új tagokban csökkentek, továbbá a belföldi kamatlábak közeledtek az euróövezet színvonalához, mely utóbbi annak köszönhető, hogy az eurózóna-csatlakozáshoz fűződő várakozások nagy mennyiségű tőkebeáramlást váltottak ki az új tagállamokba. A kockázati prémiumok csökkenése és a belföldi kamatlábak konvergenciája a BS-hatás és más okok miatti magasabb inflációval kiegészülve nagyon alacsony, sőt esetleg negatív belföldi reálkamatlábat eredményeztek (25. ábra és 7. táblázat). Az így előállt alacsony hitelköltségek számos országban idegen valutában, illetve külföldről felvett kölcsönökkel vegyültek, ahogyan azt korábban említettük. A kínálati oldalon a bankszektor privatizációt követően megindult fejlődése és a külföldi bankok túlsúlya növelte a bankok hitelnyújtó képességét. Ezzel egy időben a bankok között a vállalati szektor telítődését követően megnövekedett a verseny a háztartási szektorban, a kamatlábak csökkenésével pedig a marzsok is csökkentek. Ez a két hatás együtt erősen arra ösztönözte a bankokat, hogy kölcsönt nyújtsanak a háztartásoknak, így őrizve meg a nyereségességet. A hitelpiac leggyorsabban növekvő szegmense a háztartási hitelek voltak, ezeken belül pedig főként a jelzáloghitelek (26. ábra). Ez utóbbiakat az ingatlanpiaci dereguláció és az ingatlanárak gyors emelkedése is ösztönözte, ahogyan a további áremelkedésekre való spekuláció is, ami a külföldiek ingatlanvásárlásait is jellemezte. Akárcsak az összes belföldi hitel, a háztartási hitelek is a legkevésbé fejlett új tagállamokban növekedtek a leggyorsabban, vagyis a balti államokban, Bulgáriában és Romániában, ahol a kezdeti hitelállomány a legalacsonyabb volt. Számos tanulmány végzett becslést az egyensúlyi hitelmennyiségre a KKEországokban, magyarázó változóként az egy főre eső GDP-t, a reálkamatlábat, az inflációt, a pénzügyi liberalizáció egy proxy-ját, stb. használva (Schadler et al. 2005; Kiss, Nagy és Vonnák, 2006; Világbank 2007). Ezek a tanulmányok mind azt találták, hogy a KKEországokban a hitelmennyiség általában elmarad az egyensúlyi értéktől. Ez azt jelzi, hogy van lehetőség további gyors hitelexpanzióra. Azonban a makrogazdasági stabilitás szempontjából 44

az is számít, hogy a hitelek milyen gyorsan érik el egyensúlyi szintjüket.23 Az inflációs nyomás szempontjából nem a hitelek szintje, hanem növekedési ütemük számít. 7. táblázat: A háztartási hitelek kamatfelára a három hónapos bankközi kamatokhoz képest, valamint a reálkamatlába, a 2004-2007 időszak átlaga Belföldi valutában felvett hitelek Euróhitelek Lakás Fogyasztási Lakás Fogyasztási (A) A hiteldíjak és a 3 hónapos bankközi kamatlábak különbözete (százalékpontban) (A1) Teljes hiteldíj mutató Csehország 2.4 11.6 n.a. n.a. Magyarország 5.1 19.5 3.2 8.2 Lengyelország 2.0 16.6 2.5 5.7 (A2) Kamatláb (egyéb díjak nélkül) Bulgária 5.4 9.1 n.a. n.a. Ciprus 2.3 5.1 n.a. n.a. Észtországok 1.2 14.9 1.4 3.4 Litvánia 1.6 4.7 1.3 2.0 (B) Reálkamatlábak (a múltbeli inflációval deflálva) (éves százalékban) (B1) Teljes hiteldíj mutató Csehország Magyarország Lengyelország Bulgária Ciprus Észtország Litvánia

2.9 12.0 n.a. 7.4 21.1 0.9 4.7 18.9 3.0 (B2) Kamatláb (egyéb díjak nélkül) 2.4 5.9 n.a. 4.3 7.0 n.a. -0.1 13.1 0.0 1.1 4.2 0.6

n.a. 5.6 6.1 n.a. n.a. 1.8 1.3

Forrás: a nemzeti jegybankok honlapjai. Megjegyzés: a „teljes hiteldíj mutató” (ami az Eurostat és a nemzeti jegybankok terminológiájában az „annual percentage rate of charge” felel meg) Bulgária, Ciprus, Észtország és Litvánia esetében nem áll rendelkezésre. Csehország, Magyarország és Lengyelország esetében, melyekre a „teljes hiteldíj mutató” és a „kamatláb” is rendelkezésre áll az előbbi értéke átlagosan 1,0 százalékponttal volt magasabb a lakáshitelek, és 4,7 százalékponttal a fogyasztási hitelek esetén 2004 és 2007 között.

Számos olyan veszélyt kell figyelembe vennünk, melyek a túlzott hitelexpanzióból erednek. Először is a túlzott hitelexpanzió táplálja az inflációt és a bérek növekedését, ami a lebegő árfolyammal rendelkező országokban is csökkentheti a versenyképességet, amennyiben a hitelkereslet által létrejött külső tőke továbbra is beáramlik az országba, felértékelve az ország valutaárfolyamát. Miután az inflációs ráta az 1990-es évek közepén mindegyik új tagállamban csökkent, az utóbbi években újból felgyorsult, főként a balti országokban, Bulgáriában, és a korábban említett okok következtében Magyarországon is (27. ábra). A balti országokban és Bulgáriában a nominálbérek növekedése is jelentősen felgyorsult (28. ábra), a fajlagos munkaköltség pedig, főként Lettországban, nagyon gyorsan emelkedett az utóbbi években (29. ábra).

23

Égert, Backé és Zumer (2006) úgy becsüli, hogy Bulgáriában, Észtországban, Magyarországon, Lettországban és Szlovéniában a hitelek elérték egyensúlyi szintjüket.

45

26. ábra: A vállalati és háztartási bankhitelek, 2001-2007 A panel: A nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek (a GDP százalékában) 60

60 200

50

50

40

40 100

30

30

20

20

10 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EA12 Csehország Magyarország

200 100 90

100 90

80

80

100 70

70

80

80

60

60

60 50

60 50

50

50

40

40

40

40

30

30

20

20

30

30

10 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Lengyelország Szlovákia Szlovénia

EA12 Málta Észtország

20 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Lettország Litvánia



B panel: A háztartásoknak nyújtott hitelek (a GDP százalékában) 60 50

60 50

35 30

35 30

25

25

20 15 10

60

40

40

20

20

20

14

14

15

10 8

10 8

6

6

4

4

10


60

2 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007


EA12 Málta Észtország

90 80

90 80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

15 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007




C panel: A háztartásoknak nyújtott jelzáloghitelek (a GDP százalékában) 40

40

40

40

70

70

30

30

30

30

60

60

20

20

20

20

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

10

10

7

7

7

7

5 4

5 4

5 4

5 4

3

3

3

3

2

2

2

2



1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EA12 Málta Észtország


10 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EA12 Ausztria Finnország Írország


Forrás: Eurostat. Megjegyzés: Adatok 2007. júniusig állnak rendelkezésre. A 2007-es értékek feltételezik, hogy a hitelek növekedési üteme 2007 júniusa és decembere között megegyezik a 2006 decembere és 2007 júniusa közötti ütemmel.

46

27. ábra: Inflációs ráta (százalék), 1995-2008 30

30

30

30

25

25

25

25

20

20

20

20

15

15

15

15

10

10

10

10

5

5

5

5

0

0

0

0

96

98

00

02


04

06

08

96


98

00

02

04


06

9

9

8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0

08

0 96


98

00


02

04

06

08


Forrás: Eurostat (HICP) és IMF, IFS (CPI). Megjegyzés: A 2008-ra vonatkozó adat 2008 első négy hónapjának átlagos áremelkedése 2007 első négy hónapjához viszonyítva. A harmonizált fogyasztói árindex (HICP) éves átlagos változása 1997-től, 1995 és 1996 között CPI. Bulgária esetében a HICP változása csak 1998 óta áll rendelkezésre.

28. ábra: Nominálbérek a feldolgozóiparban (éves százalékos növekedés), 1995-2007 32

32

28

28

24

24

20

20

16

16

12

12

8

8

4

4

0

0

-4

-4

-8

-8

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0

0

-10


-10

12

12

8

8

4

4

0

0

-4

-4

-8

1996 1998 2000 2002 2004 2006



-8 1996 1998 2000 2002 2004 2006




Forrás: Eurostat. Megjegyzés: A függőleges tengely beosztása eltérő a három panel esetében. A 2007. évi értékeket 2007 3. negyedévéig elérhető adatokból jeleztük előre.

29. ábra: Feldolgozóipari fajlagos munkaköltség (éves százalékos növekedés), 1995-2007 25

25

50

50

12

12

20

20

40

40

8

8

15

15

30

30

10

10

4

4

20

20

5

5

0

0

10

10

0

0

-4

-4

-8

-8

0

0

-5

-5

-10 -10

-10 -15

-10



-20 -12 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Málta Észtország Lettország




Forrás: Eurostat. Megjegyzés: A 2007. évi értékeket 2007 3. negyedévéig elérhető adatokból jeleztük előre.

47

Fontos itt hangsúlyoznunk, hogy amennyiben a kockázati prémium nem növekszik – vagy azért, mert a merev árfolyamrögzítés hiteles, mert például valutatanács van érvényben, mint a balti államokban és Bulgáriában, vagy pedig lebegő árfolyam mellett az eurózónacsatlakozási kilátások miatt –, akkor a hitelexpanzió és az infláció ezt követő emelkedése tovább csökkenti a reálkamatlábakat. Így a kamatlábak prociklikusan viselkednek, tovább ösztönözve a hitelexpanziót. Mivel a magasabb infláció elsősorban a külkereskedelmi forgalomba nem kerülő termékek szektorában érvényesül, ezért a legalacsonyabb reálkamatlábakat is ebben a szektorban találjuk majd, ami az erőforrásokat ettől a szektortól elvonja. Ez a mechanizmus az után is érvényben marad, hogy az ország csatlakozik az euróövezethez. Egy másik olyan veszély, amivel számolnunk kell az, hogy a jelzáloghitelek gyors növekedése reálértékben nagy áremelkedéseket okozhat az ingatlanpiacon. Égert és Mihaljek (2007) évi 20 és 30 százalék közötti ingatlanár-növekedésről számol be (reálértékben) Észtországban és Litvániában a 2000-2006 közötti időszakban (30. ábra). A többi KKEországban, melyekre adatot közölnek az ingatlanárak emelkedése mérsékeltebb volt, azonban ha a jelzáloghitelek mennyisége továbbra is gyorsan növekszik, ingatlanár-buborékok is kialakulhatnak. Az ilyen buborékok tovább növelhetik a hitelexpanziót azáltal, hogy növelik a hitelfedezet értékét. Az ilyen hitelexpanziók esetében a kockázatot főként az jelenti, hogy a bankok a kevésbé hitelképes fogyasztóknak is hajlamosak lesznek hitelezni, nagy veszteségeknek téve ki magukat ezzel akkor, amikor a buborék szétdurran. 30. ábra: Reál ingatlanárak és reál lakáshitelek (éves átlagos százalékos változás), 20012006 70 60 50 40 30 20 10 0 -10

Reál hitelállomány növekedés

Finnország

Ausztria

Portugália

Írország

Spanyolország

Görögország

EA10

Lengyelország

Magyarország

Litvánia

Szlovénia

Csehország

Észtország

Reál lakásár növekedés

Forrás: Saját számításaink a következő adatforrások alapján: CPI az IMF-től és IFS-től; ingatlanárak Égert és Dubravko (2007) tanulmányából; lakáshitelek az Eurostattól. Megjegyzés: reál ingatlanárak: az ingatlanárak inflációt (CPI) meghaladó éves átlagos változása százalékban; reál lakáshitelek: a lakáshitel-állomány nominális GDP-növekedést meghaladó éves átlagos változása százalékban. EA10: 10 régi euróövezeti tag súlyozott átlaga (Olaszország és Luxemburg kivételével).

Harmadszor a gyors hitelexpanzió a fogyasztást is táplálta. Ahogyan az a 31. ábrán is látható, a magánfogyasztás GDP-növekedésben játszott szerepe mindegyik KKE-országban növekedett 1997-2001 és 2002-2006 között, kivéve Lengyelországban és Szlovéniában. A fogyasztás gyors növekedésével az a probléma, hogy alacsonyan tartja a megtakarításokat és növeli a megtakarítások elmaradását a beruházásoktól. Az öt kevésbé fejlett új tag, ahol a hitelexpanzió a leggyorsabb volt, nagyon nagy folyófizetésimérleg-hiányt tapasztalt, 2007ben Észtország 15%-os értékétől Lettország 24%-áig (32. ábra). Bulgáriában és Romániában a hiány nagy részét FDI-ból finanszírozták, ugyanis ezekbe az országokba sok külföldi befektetést vonzott a kilátásban lévő EU-csatlakozás. Ezzel szemben a balti országokban a hiány legnagyobb részét adósságból finanszírozták, főként a bankok és vállalkozások külföldről felvett hiteleiből (24. ábra). A külső adósság szintje nagymértékben növekedett, 48

főként Lettországban, ahol 2006-ban meghaladta a GDP 110%-át (8. táblázat). Amikor az eladósodottsággal szemben fogyasztás és lakáshitelek állnak, akkor ez azt jelenti, hogy az erőforrások nem a külkereskedelmi forgalomba kerülő termékek szektorába áramlanak beruházásként, ami sem a versenyképességnek, sem a jövőbeli növekedésnek nem kedvez. 31. ábra: GDP-növekedéshez való hozzájárulás, az 1997-2001 és 2002-2006 közötti időszakok átlagai (százalékpont) 12.0

Nettó export

10.0

Beruházás Kormányzati fogyasztás

8.0

Magánfogyasztás 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0

Portugália

Ausztria

Finnország

Spanyolorszá

Görögország

Írország

EA12

Málta

Ciprus

Szlovénia

Lengyelország

Magyarország

Csehország

Szlovákia

Bulgária

Románia

Litvánia

Lettország

Észtország

-4.0

Forrás: saját számításaink az Eurostat adatai alapján. Megjegyzés: minden országra két oszlop áll rendelkezésre (kivéve Románia és Málta esetében): a bal oldali oszlop az 1997-2001 közötti időszakra vonatkozik, míg a jobb oldali a 2002-2006 közötti időszakra. Az országokat (mindkét országcsoportban) 2002-2006 közötti átlagos GDP-növekedésük szerint rendeztük sorba. Az átlagos GDP-növekedés a négy feltüntetett összetevő összege.

32. ábra: A folyó fizetési mérleg egyenlege (a GDP százalékában), 1995-2008 4

4

10

10

12

12

2

2

5

5

8

8

0

0

0

0

4

4

-2

-2

-5

-5 0

0

-4

-4

-10

-10

-6

-6

-15

-15

-4

-4

-8

-8

-20

-20

-8

-8

-10



-25 -12 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EA12 Málta Észtország Lettország



Forrás: 1995-2006 Eurostat, 2007 Európai Bizottság gazdasági előrejelzése, 2007 ősz.

49


8. táblázat: Bruttó külső adósság (a GDP százalékában), 2000-2006 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 teljes 66.9 84.9 állami 19.6 15.5 magán 47.3 69.4 Ciprus teljes 35.7 47.4 51.6 64.2 74.4 81.5 állami 13.2 15.4 19.2 17.0 14.9 magán 34.2 36.2 45.0 57.4 66.6 Csehország teljes 38.1 36.2 35.8 38.2 41.8 37.5 41.3 állami 1.9 1.4 2.1 3.0 6.3 7.5 8.4 magán 36.2 34.8 33.7 35.2 35.5 30.0 32.8 Észtország teljes 53.4 53.0 64.4 73.7 86.0 81.8 102.4 állami 3.5 2.7 3.3 3.7 3.4 2.2 2.7 magán 49.9 50.2 61.0 70.0 82.6 79.6 99.8 Magyarország teljes 60.6 68.8 73.6 71.0 109.5 állami 28.4 29.3 31.3 28.3 35.5 magán 32.1 39.5 42.4 42.7 73.9 Lettország teljes 83.6 96.8 94.6 118.2 állami 7.5 8.7 6.3 6.1 magán 76.1 88.1 88.3 112.1 Litvánia teljes 44.9 46.5 58.6 63.6 állami 14.2 13.2 12.5 13.3 magán 30.8 33.3 46.1 50.3 Lengyelország teljes 40.5 37.8 42.9 49.5 51.4 43.8 49.7 állami 19.5 15.6 18.1 20.9 22.9 20.1 20.4 magán 21.0 22.2 24.8 28.6 28.5 23.8 29.4 Románia teljes 29.9 32.7 33.3 33.7 35.8 39.3 42.4 állami 18.7 19.5 18.8 18.2 16.9 14.3 11.0 magán 11.2 13.2 14.5 15.5 18.9 25.0 31.4 Szlovénia teljes 59.5 64.1 70.4 84.9 állami 11.1 9.6 7.4 8.5 magán 48.4 54.5 63.0 76.4 Szlovákia teljes 54.9 56.6 57.0 58.5 állami 16.0 16.4 11.8 14.0 magán 38.9 40.1 45.3 44.5 EA11 teljes 142.8 150.0 147.5 172.7 állami 35.9 38.4 36.4 39.4 magán 106.9 111.6 111.1 133.3 Ausztria teljes 160.1 168.4 167.6 200.9 állami 52.7 58.1 55.4 61.7 magán 107.4 110.2 112.1 139.2 Finnország teljes 110.8 112.7 123.5 111.5 123.4 állami 40.6 43.0 44.0 33.5 33.8 magán 70.2 69.7 79.5 78.0 89.7 Görögország teljes 116.5 121.1 116.8 134.7 állami 83.4 85.5 79.9 87.6 magán 33.2 35.6 36.9 47.1 Írország teljes 415.4 468.3 574.2 616.9 726.2 állami 22.2 27.5 24.1 18.6 17.9 magán 393.3 440.8 550.1 598.3 708.3 Portugália teljes 172.9 173.4 163.1 195.8 állami 38.6 46.0 47.1 54.4 magán 134.3 127.4 116.0 141.4 Spanyolország teljes 103.2 110.9 118.4 119.9 147.3 állami 29.7 25.0 26.4 22.4 23.2 magán 73.5 85.9 92.0 97.5 124.1 Forrás: BIS-IMF-OECD-Világbank: Joint External Debt Hub, kivéve Románia és Ciprus (IMF Staff report). Bulgária

50

Hiába volt látványos a termelékenység javulása és az export, illetve az exportpiaci részesedések növekedése az KKE-országokban gazdaságuk átszervezésével összhangban, a külső versenyképesség így is aggodalomra adhat okot azokban az országokban, ahol a bérek és a fajlagos munkaköltség gyorsan növekedtek az elmúlt években, és ahol ez azt eredményezte, hogy az effektív reálárfolyam jelentősen felértékelődött (6. ábra). Így például a versenyképesség kérdéses lehet Lettországban, mely ország exportpiaci részesedése stagnált az utóbbi években (33. ábra), a folyó fizetési mérleg hiánya pedig magasba szökött. Románia exportpiaci részesedése a 2000 és 2004 közötti nagyon gyors növekedést követően 2005-2006 folyamán már stagnált, 2007 első felében pedig csökkent. Szlovéniában az exportpiaci részesedés az utóbbi fél évtizedben stagnált, azonban Szlovénia csak mérsékelt folyófizetésimérleg-hiányt tapasztalt. Az a tény, hogy a legtöbb új tagállamban az export volumene erőteljesen növekedést mutatott és az exportpiaci részesedés is nőtt, azt mutatja, hogy a magas folyófizetésimérleg-hiányokat inkább a belföldi túlkereslet, és nem a versenyképesség valamilyen szignifikáns csökkenése okozta. 33. ábra: Exportpiaci részesedés a világ összes importjában (százalék), 1995-2007 .9

.9

.8

.8

.7

.7

.6

.6

.5

.5

.4

.4

.3

.3

.2

.2

.1

.1

.0

.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Csehország Magyarország Lengyelország


.30

.30 2.0

.25

.25

.20

.20

.15

.15

.10

.10

.05

.05

.00

2.0

1.6

1.6

1.2

1.2

0.8

0.8

0.4

0.4

.00 0.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Málta Észtország Lettország


0.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Ausztria Finnország Írország


Forrás: IMF: Direction of Trade Statistics. Megjegyzés: a 2007-es értékek a 2007. január-júliusi időszakra vonatkoznak.

Ha általánosabban szemléljük a versenyképességet, a balti államok meglehetősen jól szerepelnek a World Economic Forum globális versenyképességi indexén (34. ábra). A 12 új tag közül Észtország az első, Litvánia a harmadik, Lettország pedig még hatodik helyezésével is megelőzi többek között Magyarországot és Lengyelországot. Az egy főre eső GDP tekintetében legkevésbé fejlett két új tag, Románia és Bulgária teljesítenek legrosszabbul az új tagok közül ezen az indexen. Azonban mindegyik új tagállam messze áll még attól, hogy felzárkózzon a legfejlettebb EU-tagokhoz. Nem tudjuk, hogy most, amikor a piac kockázatvállalása és az eurózóna-csatlakozási várakozások csökkennek, de még mindig viszonylag erőteljesek, milyen folyófizetésimérleghiány mellett fog a beáramló külföldi tőke mennyisége csökkenni. A magas hiányok növelik a tőkekiáramlás veszélyét. Ha a tőkebeáramlás megfordulna, a kibocsátás növekedése és a jövedelmi várakozások csökkennének. Ez a rosszhitel-állomány hirtelen megnövekedéséhez vezethet, ami a bankrendszer válságát is okozhatja. Az EU-tagság és az eurózóna-kilátások mindeddig megvédték ezeket az országokat, lehetővé téve számukra, hogy olyan mértékű folyófizetésimérleg-hiányt finanszírozzanak, amit e védelem nélkül nem állt volna módjukban. A piacok minden valószínűség szerint csak egy bizonyos pontig elnézőek. Lettországban a kamatláb-különbözetek utóbbi időkben bekövetkezett növekedése arra figyelmeztet, hogy az ERMII-tagság nem véd meg attól, ha a piacok véleménye megváltozik 51

az ország külső pénzügyi pozíciójának fenntarthatóságáról. A legközvetlenebb kockázatot az jelentené, ha a piacok arra a következtetésre jutnának, hogy Lettországnak, vagy bármelyik másik olyan országnak, mely nagy folyófizetésimérleg-hiánnyal rendelkezik, egy távoli és bizonytalan időpontra kell halasztania az eurózóna-csatlakozást, mivel nem képes kezelni túlfűtött gazdaságát. 34. ábra: A globális versenyképességi index, 2007-2008 6.0

EU15 NMS12 non-EU

5.5

5.0

4.5

4.0

79. Bulgária

74. Románia

56. Málta

65. Görögország

55. Ciprus

47. Magyarország

51. Lengyelország

46. Olaszország

41. Szlovákia

45. Lettország

40. Portugália

38. Litvánia

39. Szlovénia

33. Csehország

27. Észtország

29. Spanyolország

22. Írország

25. Luxembourg

20. Belgium

18. Franciaország

15. Ausztria

16. Norvégia

13. Kanada

10. Hollandia

9. Egyesült Királyság

8. Japán

6. Finnország

5. Németország

3. Dánia

4. Svédország

1. USA

2. Svájc

3.5

Forrás: World Economic Forum: The Global Competitiveness Report 2007-2008. Megjegyzés: az országnevek előtt szereplő számok az országok 131 ország között elfoglalt helyét mutatják. A rangsorban utolsó helyet elfoglaló ország, Csád mutatója 2,78.

A pénzügyi válságokat gyakran a magánszektor gyors hitelexpanziója, erős effektív reálárfolyam-felértékelődés és nagy folyófizetésimérleg-hiány előzte meg. Így történt ez Finnországban és Svédországban is az 1992-es válságot megelőzően, valamint számos keletázsiai országban (Malajzia, Thaiföld) az 1997-es válság előtt (Világbank, 2007). Argentínában a 2002-es válság előtt a gyors hitelexpanzió az állami, és nem a magánszektorban ment végbe. Az új tagállamokban a bankrendszer jelenleg viszonylag egészséges: a rosszhitelállomány (non-performing loans, NPL) alacsony, a tőke-megfelelési mutatók viszonylag magasak (35. ábra), a nemzetközileg ismert bankok pedig számottevő tulajdonnal rendelkeznek a helyi bankokban (6. táblázat). Azonban az egyik felsorolt tényező sem biztosíték egy válság ellen. Az NPL mai alacsony szintje nem jelenti azt, hogy a jelenlegi hitelportfolió a jövőben nem fog romlani, főként az idegen valutában felvett hitelek nagy arányára tekintettel. Ha a tőkebeáramlás megfordul, azok, akik idegen valutában vesznek fel hitelt a hazai valuta leértékelődése miatt magasabb törlesztő részleteket kénytelenek fizetni. Míg az exportra termelő vállalatok számára létezik természetes mód a veszteségek fedezésére, az olyan cégeknek, melyek a hazai piacra termelnek, továbbá a háztartásoknak nem áll rendelkezésére ilyen védőháló. A kamatlábak emelkedése miatt azok is többet fognak törleszteni, akik hazai valutában vesznek fel hitelt. A háztartási szektorban a jelzáloghitelek visszafizetése elmaradhat, ami kedvezőtlenül érintheti a fogyasztást. A mérleghatáson keresztül a bankok csökkentenék a rendelkezésre álló hiteleket, aminek további kedvezőtlen hatása lehet a növekedésre. 52

Ahhoz, hogy az itt leírtak megtörténjenek, az árfolyam leértékelődésének jelentős mértékűnek és tartósnak kellene lennie, ami azonban nem zárható ki abban az esetben, ha a globális piaci vélemények megváltoznának. Sok vissza nem fizetett hitel esetén a bankrendszer stabilitása is veszélybe kerülhetne. A tőke-megfelelési mutatók gyorsan romolhatnának, ha számottevően növekedne az NPL aránya, és ha nincs garancia arra, hogy a külföldi anyabankok további tőkét akarnának biztosítani, főként, ha ezek maguk is nehézségekkel szembesülnek az anyaországban, például ahogyan most, a másodlagos (subprime) jelzáloghitelek összeomlásának következtében. 35. ábra: Rosszhitel-állomány és tőke-megfelelési mutatók a bankszektorban (A) Rossz hitelek aránya (%)

(B) Tőke-megfelelési arány (%)

25

32 2001

28

2003

2005

20 24 2001

2003

2005

20

15

16

11.0 10

5

12

6.4

5.5

4.3

6.1

0.7

0.2

12.0

11.7

10.1

15.6

13.4

10.6

10.3

4

1.7

0.7

11.9

15.3

14.8

8

4.0 2.1

14.5

0

0

CZ

EE

HU

LV

LT

PL

SK

SI

BG

RO

HR

CZ

EE

HU

LV

LT

PL

SK

SI

BG

RO

HR

Megjegyzés: Magyarország és Bulgária esetében az első oszlop 2002-re vonatkozik. Forrás: Világbank (2007): “Credit Expansion in Emerging Europe: A Cause for Concern?”, Regular Economic Report, Part II: Special Topic, January, 25. és 28. grafikonok.

Mindez arra utal, hogy fontos lenne a hitelexpanziót csökkenteni és leszorítani a folyó fizetési mérleg hiányát, mielőtt még késő lenne. Ezzel egy időben a bankszabályozó és felügyelő szerveket meg kellene erősíteni, amennyire csak lehetséges. Az új tagországok az évek során sokat fejlődtek ezen a téren, azonban a tapasztalat azt mutatja, hogy sosem lehetünk elég elővigyázatosak. Főként a hazai és a befogadó ország felügyeletei közötti együttműködést kellene fejleszteni és erősíteni, amire az EU keretei jó lehetőséget biztosítanak. 3.3. Idegen valutában felvett hitelek: hogyan kezeljük ezeket? Az idegen valutában felvett hitelek problémája, melyek gátolják a belföldi monetáris politikát és hozzájárulnak a túlzott hitelexpanzióhoz, továbbá a jövedelmek és a tartozások devizaneme közötti eltéréshez (currency miss match) vezetnek számos új tagállamban, elég fontos kérdés ahhoz, hogy külön figyelmet érdemeljen. Számos régi és új EU-tag hatósági és szabályozási intézkedéseket alkalmazott annak érdekében, hogy csökkentse a hitelexpanziót, és hogy korlátozza az idegen valutában felvett fedezetlen hiteleket. A Világbank (2007) tanulmánya felsorolja ezeket az intézkedéseket. Adminisztratív intézkedések lehetnek az idegen valutában felvett hitelek növekedésének vagy ezen hiteleknek a bankok saját tőkéjében lévő részesedésének korlátozása. A szabályozási intézkedések tipikusan azt szolgálják, hogy emeljék a hitelfelvétel költségét azáltal, hogy szigorúbb szabályokat alkalmaznak ezekre a hitelekre. Ilyen intézkedések lehetnek az idegen valutában felvett hitelekre alkalmazott különleges tartalékkövetelmények és az alacsonyabb kamatlábak, a tartalékokra és a 53

tőkeminősítésre vonatkozó szigorúbb szabályok, a szigorúbb nem-ár jellegű követelmények (pl. magasabb előleg, további kezesség), magasabb tőkekövetelmények vagy más, idegen valutában felvett hitelekre vonatkozó intézkedések. Az ilyen intézkedésekkel az a probléma, hogy ha sokáig fennmaradnak, akkor piactorzító hatásúak, és gyengítik a versenyt. Továbbá megkerülhetők azáltal, hogy belföldi hitelfelvétel helyett valaki közvetlenül külföldről vesz fel hitelt. Ez utóbbi technika egyszerűbb az olyan országokban, ahol a külföldi tulajdonú bankok uralkodó szerepet játszanak. A finanszírozás bankok helyett nem banki csatornákon keresztül is megvalósulhat, például lízinggel, ami arra ösztönözheti a külföldi bankokat, hogy leányvállalataikat fiókirodává alakítsák, melyekre kevésbé szigorú helyi hatósági ellenőrzés vonatkozik. Mindent egybevetve az ilyen intézkedések hatásossága hosszú távon kétséges, és leginkább csak rövidtávú kibúvóként szolgálhat, lassítva a túlzott hitelexpanziót a gazdaság túlfűtöttsége idején. A hatóságok erkölcsi ráhatást is gyakorolhatnak a bankokra, azonban ennek hatásossága bizonytalan. Léteznek más módok is a háztartási jelzáloghitelek növekedésének visszafogására, melyek azonban kevésbé torzító hatásúak, ugyanis kifejezetten a jelzáloghitelekre, az új tagországok e gyorsan növekvő piacára vonatkoznak. A leghatásosabb módszer a jelzáloghitelekre alkalmazott kamatadó lenne, illetve egy átfogó ingatlanadó a lakáspiacon, melyet az ingatlan értékéhez viszonyított hitelek arányának kötelező csökkentése erősíthetne. Ahol létezik ilyen, a jelzálogadósság kamatfizetésére vonatkozó adólevonást el kellene törölni. Ezeket az intézkedéseket Dániában sikeresen alkalmazták, a fogyasztási expanziót lelassítva 1986-ban (Világbank, 2007). 3.4. Fiskális politika: nem tökéletesen helyettesíti a monetáris politikát a sokkok kezelésében A monetáris politikai autonómia elvesztésére tekintettel a rögzített árfolyammal rendelkező új tagállamokban, valamint a monetáris politikai függetlenség korlátaira azokban a tagokban, melyek lebegtetik valutájukat, a fiskális politika fontos szerepet játszik stabilizáló szerepe miatt az euróbevezetés előtti időszakban és azt követően. Nincs egyértelmű iránymutatás arra, hogy mekkora költségvetési deficit lenne kívánatos az új tagállamokban. Szigorúan elméleti szemszögből ez alapvetően annak a kérdése, hogy mekkora az adósság fenntartható mértéke. Ebben a vonatkozásban a GDP 60%-át előirányzó maastrichti referenciaértéket nem tekinthetjük hasznos segítségnek. Az adósság optimális szintje többek között attól függ, hogy a kamatfizetés kiszorít-e más érdemleges beruházásokat, és hogy a kamatfizetést finanszírozó magasabb adók torzító jellege mennyire fogja vissza a magánszféra teljesítményét (Aiyagari és McGrattan, 1998). Ebből a szempontból a nagyon alacsony adósságszinttel rendelkező új tagok nagyobb szabadságot élveznek. Továbbá mint felzárkózó gazdaságok, az új tagoknak nagyobb a potenciális növekedési ütemük, ami azt jelzi, hogy a kevéssé eladósodott új tagok magasabb költségvetési hiányt vállalhatnak annak érdekében, hogy fenntartsák államháztartásuk hosszú távú stabilitását. Az adósság fenntarthatóságának vizsgálatához azokat a jövőbeli függő kötelezettségeket (contingent liabilities) is figyelembe kell venni, amelyeket a népesség öregedése okoz. Másfelől szintén figyelembe kell venni az adóteher generációk közötti elosztását az olyan adók esetében, melyekből az állam a jövőbeli generációk számára kedvező kiadásokat finanszíroz. A rövid és középtávú gazdaságpolitika szemszögéből azonban ezek a hosszútávú elméleti megfontolások másodlagosak akkor, amikor a fiskális politikának alkalmasnak kell lennie arra, hogy kezelje a kamatlábsokkból származó keresleti nyomást. A megfelelő fiskális politika függ az inflációs nyomás erősségétől és a gazdaság túlfűtöttségének mértékétől. A 54

tapasztalat azt mutatja, hogy azok az országok, melyek a GDP 3%-ához közeli költségvetési hiánnyal csatlakoztak az euróövezethez elvesztették a szükséges gazdaságpolitikai mozgásteret, és a túlzott hiány eljárás (EDP – Excessive Deficit Procedure) alá kerültek. Lehet, hogy az új tagoknak a 3%-os maastrichti referenciaértéknél alacsonyabb hiányra kellene törekedniük – sőt, esetleg többletre – annak érdekében, hogy biztosítsák a szükséges rugalmasságot ahhoz, hogy képesek legyenek kezelni a gazdaság túlfűtöttségét, tekintet nélkül arra, hogy mikor szándékoznak bevezetni az eurót. Az adósság alacsony szintje és a hozamok eddig bekövetkezett konvergenciája arra enged következtetni, hogy a költségvetési hiánnyal rendelkező új tagállamok az elkövetkező években csak kevés olyan automatikus deficitet mérséklő előnyre támaszkodhatnak, mely a kamatlábak csökkenéséből ered. A hozamok konvergenciájából származó előnyöket az is korlátozza, hogy néhány új tagállamban az állam nagymértékben idegen valutában adósodott el. A nagy adóssággal és/vagy nagy deficittel rendelkező új tagállamok esetében úgy becsüljük, hogy ezek az előnyök a GDP 0,6%-át teszik ki Lengyelországban és 2%-át Magyarországon, 2006-os adósságszintet és kamatlábakat használva. Az összehasonlítás kedvéért a régi tagállamok felében az euró bevezetése előtt öt évvel ezek az előnyök a GDP 2,4-5%-át tették ki, általában magasabb adósságuknak és lassabb hozamkonvergenciájuknak köszönhetően.24 Ez azt jelenti, hogy a deficitcsökkenés nagy részének az új tagállamokban az elsődleges egyenlegből kell származnia. Az elsődleges hiány leszorítása különlegesen nagy kihívást jelent a KKE-országoknak. A jövedelmek növekedésével az állami szektor bérei és egyes közszolgáltatások iránti kereslet, mint amilyen például az oktatás és az infrastruktúra növekednek, az alacsony jövedelmű országoknak pedig nagyobb mozgástérre van szükségük ahhoz, hogy a felzárkózásuk alatt ezeket a magasabb kiadásokat képesek legyenek fedezni. Továbbá az előttünk álló években a közszektor infrastruktúra-beruházásainak viszonylag magasnak kell maradnia a KKE-országokban, tekintettel arra, hogy ezen országok közszektora nemigen bővelkedik tőkében. Az EU-ból érkező transzferek enyhíteni fogják ezt a terhet, azonban az EU-tagság első éveiben a költségvetésre gyakorolt nettó hatás korlátozott, sőt negatív is lehet.25 Számít a fiskális konszolidáció minősége, ugyanis az adók és kiadások másként befolyásolják a kibocsátást, mert a jövedelem-eloszlásra való hatásuk és ösztönzőik eltérnek. Létezik empirikus bizonyíték arra, hogy az adóemelés helyett inkább kiadáscsökkentésen alapuló konszolidáció hatása tartósabb lehet, és ezáltal sikeresebb.26 Von Hagen, Hallett és Strauch (2001) megmutatják, hogy azok az országok, melyek az euróhoz vezető úton főként kiadáscsökkentésre támaszkodtak a költségvetési konszolidáció megvalósításakor tartósabb deficitcsökkenést értek el, mint azok az országok, melyek adókat emeltek. A költségvetési eljárások javítása hozzájárulhat a fiskális szigorhoz. Az előrejelző, végrehajtó, elszámolási és ellenőrzési tevékenységek országonként eltérőek. Ezen a téren a hiányosságok előrejelzési hibákhoz és utólagos helyesbítésekhez vezethetnek, ami nehezíti a gazdaságpolitika végrehajtását és csökkenti hitelességét is. Ahogy arra az Európai Bizottság (2006a) rámutat, fellendülések idején könnyű felülbecsülni a bevételeket, ami nem 24

Lásd Orbán és Szapáry (2004). A régi tagokban a fent említett előnyök egy része az adósság csökkenéséből származik; az összehasonlíthatóság érdekében Orbán és Szapáry minden országra változatlan adósságot tételezett fel. 25 Számos szerző végzett becslést az EU-csatlakozás közvetlen nettó költségvetési hatásáról, és mindannyian negatív hatást jeleztek előre a tagság első éveire. Lásd Antczak (2003), Kopits és Székely (2004) és IMF (2004). Orbán és Szapáry (2004) tanulmánya tárgyalja ezek eredményeit. 26 Lásd Alesina és Perotti (1995, 1997), Perotti et al. (1997), Buti és Sapir (1998), von Hagen, Hallett és Strauch (2001).

55

szándékoltan prociklikus fiskális politikát eredményezhet olyan időszakokban, amiket költségvetési konszolidációra kellene használni. Az EDP és az SGP meghatározzák a fiskális szabályokat az EU költségvetési politikájának keretein belül. Az EU szabályainak és ellenőrzési folyamatainak fontos kiegészítője lehet a nemzeti fiskális szabályok alkalmazása és olyan független költségvetési tanácsok létrehozása, melyek ellenőrzik a költségvetési tervezetek végrehajtását.27 Reálisan kell azonban látnunk azt, hogy milyen mértékben használható a fiskális politika az olyan inflációs nyomás ellen, amit a túlzott hitelexpanzió és az árszínvonalkonvergencia vált ki. A fiskális intézkedések hatásának késlekedései,28 a gazdaságpolitikai beavatkozás időzítésének nehézsége, néhány intézkedés visszafordíthatatlansága, illetve a politikusok vonakodása attól, hogy csökkentsék az államháztartási kiadásokat mind csökkenti a fiskális politika hatásosságát a gazdaság túlfűtöttsége elleni eszközként. Továbbá az importfüggőség (import leakage) miatt nagy mértékű költségvetési visszafogásra lenne szükség kis nyitott gazdaságokban ahhoz, hogy az számottevő hatással legyen a kibocsátásra vagy az inflációra. Ez a KKE-országokban azzal párosul, hogy a kibocsátás nagyobb volatilitása ellenére ezekben az országokban a költségvetés érzékenysége a ciklusokra kisebb, mint az EU15-ben (Európai Bizottság, 2006b). Ezt a ciklusokra érzékeny közvetlen adók és munkanélkülisegély-kiadások költségvetésen belüli kis szerepe okozza. A közvetlen adók kis szerepe részben az adómentességi időszakokra és a társasági adó alacsony szintjére vezethető vissza, melyek az FDI-vonzást szolgálják, részben pedig a feketegazdaság nagy arányára és az adóelkerülésre. A munkanélküliségi segélyekre szánt kisebb kiadásokat általában a segélyek kisebb mértéke okozza. Ez azt jelenti, hogy ezeknek az országoknak még inkább diszkrecionális politikákhoz kellene folyamodniuk, hogy az hatással legyen a kibocsátásra vagy az inflációra. Ugyanez érvényben marad az eurózóna-csatlakozást követően is, növelve a más gazdaságpolitikákra nehezedő terheket, ahogyan azt később bemutatjuk. 3.5. Jövedelempolitika: fontos részét kellene képeznie a gazdaságpolitikának A fiskális politikát mint kontraciklikus gazdaságpolitikai eszközt korlátozó tényezők növelik más tényezők szerepét, például a jövedelempolitikáét. A bérfolyamatoknak támogatniuk kell az árstabilitást, és konzisztensnek kell lenniük a termelékenység javulásával annak érdekében, hogy fennmaradjon az ország versenyképessége. Ha a reálbérek növekedése meghaladja a termelékenység javulását, és a nominális árfolyam leértékelődése már nem jöhet szóba, akkor a fajlagos munkaerőköltség növekedni fog, a versenyképesség pedig romlik, ami fájdalmas kiigazításokat vonhat maga után. Emiatt különösen fontos kérdés az új tagok szempontjából az, ami az Európai Bizottság (2006a) tanulmányában szerepel: amikor a GDP növekedése meghaladja a potenciális ütemet, a relatív fajlagos munkaerőköltség növekedését nem ellensúlyozza a munkaerőköltség hasonló nagyságú csökkenése akkor, amikor a GDP elmarad a potenciálistól. Ebből az aszimmetriából az következik, hogy egy túlfűtött gazdaság lassításakor a kibocsátás növekedésének nagyobb mértékben kell csökkennie ahhoz, hogy a kiigazítás hatásos legyen, vagy pedig az, hogy a kiigazítást elhalasztják. Hogy a két lehetséges kimenetel közül melyik valósul meg, függ a gazdaságpolitikai döntéshozók preferenciáitól, azonban mindkét kimenetel növekedési és foglalkoztatási költségekkel jár, és bizonytalan, hogy a kettő közül melyik kimenetel a kevésbé költséges.

27

Kopits és Symansky (1998) és Kopits (2001) vizsgálja a fiskális szabályokat. A költségvetési tanácsok tárgyalását lásd Wyplosz (2002) tanulmányában. 28 Deroose, Langedijk és Roeger (2004) azt találják, hogy a kontraciklikus fiskális politika valójában gátolja az alkalmazkodási folyamatot abban az esetben, ha a késlekedés 4 negyedév.

56

Amint azt korábban vizsgáltuk, az új tagokban a szakszervezetesítés és a központi béralku gyenge. Nem egyértelmű, hogy a központosított vagy a decentralizált intézményrendszer vezet-e a béremelkedés és a termelékenységjavulás jobb összhangjához. Léteznek sikeres és kevésbé sikeres tapasztalatok mindkét rendszerben. Ha a szakszervezetek tudatában vannak a versenyképesség romlásából eredő kockázatoknak, illetve a versenyképesség-romlás növekedésre és foglalkoztatásra gyakorolt hatásának, akkor a központosított béralku fegyelmezettebb béralakuláshoz vezethet. Ha azonban a szakszervezetek rövidtávú hasznaikat igyekeznek maximalizálni, tekintet nélkül a hosszú távú fenntarthatóságra, akkor kedvezőbb lehet a decentralizált béralku. Mindenesetre a béralku résztvevői közötti társadalmi párbeszéd, mely azon alapul, hogy a felek egyformán átlátják, hogyan hat a bérpolitika az árstabilitásra és a versenyképességre, kulcsfontosságú a makrogazdasági politika szempontjából az euróbevezetés előtt és azt követően egyaránt. Létezik példa jól működő társadalmi „megegyezésekre” vagy társadalmi „konszenzusra”. Jó példa erre Ausztria, ahol a társadalmi konszenzus fontos pillére volt az 1970-es évek elejétől kezdődő rögzített árfolyam-politikának. Sok más országban támaszkodtak ilyen megegyezésekre az euró bevezetése előtt, több-kevesebb sikerrel (Boeri, 2005). Nem szabad azonban alábecsülni az ilyen közös megegyezések nehézségeit az új tagállamokban, figyelembe véve az EU-integrációt kísérő magasabb várakozásokat a „bérkonvergenciáról” és a „méltányos bérekkel” kapcsolatban.29 Abban biztosak lehetünk, hogy a kormányzatok vezető szerepet játszanak a bérek mérséklésében azáltal, hogy világosan kommunikálják a nyilvánosság felé, milyen költségekkel jár a túlzott béremelkedés, és azáltal is, hogy a közszektor bérpolitikáján keresztül maguk is jelezzék a mérsékelt béremelkedés fontosságát. Találhatók olyan példák is, ahol a kormány adócsökkentést vagy munkaerő-piaci intézkedéseket vezetett be kifejezetten a bérek megfékezésére, ez történt például Finnországban és Írországban (Európai Bizottság, 2006a). Ez alkalmanként hasznos eszköznek bizonyulhat, azonban nem lehet rá tartósan hagyatkozni. A legjobb megoldás az volna, ha sikerülne társadalmi konszenzust kötni az eurózóna-csatlakozást illetően, ami elősegíthetné, hogy az euró bevezetését követően egy bevett gyakorlat alakuljon ki e tekintetben. 3.6. Strukturális politikák: támogató eszközök A strukturális reformok sok új tagországban elengedhetetlenek ahhoz, hogy tartós fiskális konszolidáció következzen be. A talán legfontosabb kihívás a KKE-országok idősödő népességéből ered. Míg a függőségi ráta (dependency ratio) jelenleg valamivel alacsonyabb a KKE-országokban, mint a régi EU-tagokban, a termékenységi ráta alacsonyabb. A várható élettartam növekedésével a jövedelmek növekedése és a jobb egészségügyi szolgáltatások mellett a függőségi ráta előreláthatóan meg fogja haladni a régi EU-tagokét (lásd Orbán és Szapáry, 2004). A népesség öregedése folytán az egészségügyi kiadások és a nyugdíjjal kapcsolatos függő kötelezettségek egyaránt növekednek. Az, hogy az országok hogyan válaszolnak ezekre a kihívásokra nagymértékben meghatározza azt, hogy mennyire lesznek sikeresek a költségvetési hiány leszorításában.

29

Schnabl (2007) szerint a rögzített árfolyamrendszerek stabil jólétnövelő keretet biztosítanak a bérkiigazításoknak a gazdasági felzárkózás folyamata alatt, ugyanis a szakszervezeteknek és a vállalatoknak csupán a jövőbeli termelékenységjavulást kell előrelátniuk, ami azonban az árfolyamoknál kevésbé volatilis. A béralku folyamatára így a rögzített árfolyam, valamint versenyképesség megőrzésének követelménye bérvisszafogó hatást gyakorolna. Míg ez a hatás néhány országban működött (pl. Ausztria), kérdéses, hogy rövid- és középtávon az új tagországokban is működnének-e, figyelembe véve azt a nyomást, ami a „bérkonvergencia”, a bérek európai uniós szintre való felzárkózása felé hat.

57

A nyugdíjrendszereket illetően a reformok különböző intézkedések kombinációjaként valósulhatnak meg: a tőkefedezeti nyugdíjrendszerek (funded pension schemes) bevezetését, a nyugdíjkorhatár emelését, a jövedelem-helyettesítési arány csökkentését és a nyugdíjindexálás megváltoztatását. Számos új tagállam kezdett ilyen reformokba. Ha a tőkefedezeti nyugdíjrendszerek az államon kívül eső magánnyugdíj-pénztárakra építenek, a költségvetési bevételek rövid- és középtávon csökkennek, a kiadási előnyök azonban csak hosszútávon mutatkoznak. Ez még fontosabbá teszi, hogy a költségvetési kiadások más területeken csökkenjenek. A korai nyugdíjazási rendszer kijátszása ellen is intézkedéseket kell tenni, amikor az emberek a nyugdíjkorhatár elérése előtt nyugdíjba vonulnak, majd tovább dolgoznak a feketegazdaságban. Az egészségügyi ellátás színvonala jellemzően alacsony a volt szocialista országokban, és mivel az ellátás alapvetően ingyenes vagy nagyon alacsony költséggel terheli a pácienseket, az ellátás túlzott igénybevétele figyelhető meg. Az egészségügyi kiadások a költségvetés legnagyobb tételei között szerepelnek, a várható élettartam növekedése, valamint az új, egyre drágább technológiák és gyógyszerkészítmények növekvő terhet rónak az államháztartásra. Annak érdekében, hogy az egészségügyi szolgáltatások színvonala növekedjen, és ezzel egy időben a kormány a kiadásokat is képes legyen féken tartani szükséges, hogy változások következzenek be a rendszerben. Ami különösen megnehezíti az egészségügyi reformok végrehajtását, az az, hogy nincsenek egyértelmű iránymutatások arra, hogyan kellene végrehajtani őket: a fejlett világban számos különböző rendszer működik, és mindegyiknek megvan a maga gyengesége. Ebből kifolyólag nehéz létrehozni azt a politikai és társadalmi konszenzust, ami a népesség egészének életére kiható egészségügyi reform sikeréhez elengedhetetlen. Ilyen nehézséget jelentenek például a heves politikai viták a szükséges reformlépésekről Magyarországon és Szlovákiában. A közkeletű bölcsesség szerint a munkaerőpiac rugalmassága javítja a sokkokhoz való alkalmazkodás képességét. A szigorúbb munkaerő védettségi előírásokat (EPL) általában károsnak tartjuk az alkalmazkodásra nézve. Amint azt korábban láttuk, az EPL jellemzően alacsonyabb a KKE-országokban, mint az euróövezetben, azonban a jogi védettség iránt nagyobb igény alakulhat ki azokban az új tagokban annak köszönhetően, hogy a magasabb EPL-lel rendelkező régi tagok ehhez példát mutatnak. A kormányok jobban tennék, ha ellenállnának ezeknek a követeléseknek. Azokban az új tagokban, ahol az adóék magas, a kormánynak határozott lépéseket kellene tennie, hogy csökkentse ezt, ugyanis a magas adóék kedvezőtlenül hat a munkakeresletre, és ösztönzi a feketegazdaság növekedését. A feketegazdaság elleni intézkedések következtében nőhet a törvényes gazdaság munkaerőkínálata, és ezáltal növekedhet az adóalap is. A feketegazdaság csupán az egyik oka az új tagállamok általánosan alacsony aktivitási és foglalkoztatási rátájának (36. ábra). Az aktív munkaerőpiaci politikákra (ALMP) szánt nagyobb kiadások és a nyugdíjkorhatár emelése is elősegíthetnék a munkakínálat növekedését. Az árupiac rugalmassága növeli a munkaerő-piaci rugalmasságból és a mérsékelt bérnövekedésből származó előnyöket. Ha az árak lefelé ragadósak, ez a foglalkoztatás csökkenését jelentheti egy negatív keresleti sokk esetén, vagy pedig nagyobb haszonkulcsot eredményezhet pozitív kínálati sokk esetén. A nagyobb árupiaci verseny csökkenti az árragadósságot, és segíti, hogy a relatív árak változásai elnyeljék a sokkokat. Ahogy azt korábban is láttuk, néhány új tagállam árupiaca viszonylag korlátozott. A verseny élénkítéséhez szükséges intézkedések országonként eltérnek. Conway, Janod és Nicoletti (2005) azonosítják azokat a főbb területeket, ahol a visegrádi országokban erős a szabályozottság, és ahol változás lenne szükséges. Ilyen területek a különböző állami befolyásszerzések és a vállalkozásindítás és beruházás előtt álló akadályok. 58

36. ábra: Aktivitási és foglalkoztatási ráta a 15-64 éves korosztály körében (százalék), 1995-2006 A: Aktivitási ráta 76

76

76

76

76

76

72

72

72

72

72

72

68

68

68

68

68

68

64

64

64

64

64

64

60

60

60

60

60

60

56

56

56

56


1996 1998 2000 2002 2004 2006



56 1996 1998 2000 2002 2004 2006




B. Foglalkoztatási ráta 72

72

72

72

72

72

68

68

68

68

68

68

64

64

64

64

64

64

60

60

60

60

60

60

56

56

56

56

56

56

52

52

52

52

52

52

48

48

48

48

48

48

1996

1998

2000


2002

2004

2006


1996

1998

2000

2002


2004 Litvánia Románia Bulgária

2006

1996

1998

2000


2002

2004

2006


Forrás: Eurostat.

A vállalkozás egyszerűsége (ease of doing business) az egyik olyan terület, ahol számos új tag küzd lemaradással. A Világbank 2007-es adatai alapján a balti államok és Szlovákia jól teljesítenek e téren, 178 ország rangsorában a legjobban teljesítő balti ország, Észtország a 17., Szlovákia pedig a 32 helyet foglalja el. A többi új tag helyezései ezzel szemben Magyarország 45. helyétől Lengyelország 76. helyéig terjednek. A bürokratikus akadályok csökkentése, a szabályozások könnyítése és a korrupció elleni küzdelem nagyban segítenék a vállalkozási környezet javulását. Az Európai Bizottság (2007) tanulmánya vizsgálja, hogy Európában a termelékenység növekedése miért marad el az Egyesült Államokétól, továbbá tárgyalja azokat az intézkedéseket, melyek a termelékenység javulásához szükségesek: így például a tudásfelhalmozást a K+F-be és az emberi tőkébe történő befektetésen keresztül, a jobb és költséghatékonyabb oktatást, valamint az erősebb versenyt. Sok más terület van, ahol szükség lenne reformra, ilyen például az oktatási szolgáltatások és az oktatásfinanszírozás, a közalkalmazottak számának csökkentése, továbbá azok az intézkedések, melyek az állami vállalatok veszteségeinek és a nekik nyújtott

59

támogatásoknak a csökkentését szolgálják. A szükséges reformok és az, hogy ezeket hogyan kell végrehajtani országonként különbözik, nincs rá egyetlen recept.30 Vegyes a tapasztalat azzal kapcsolatban, hogy az elköteleződés a strukturális reformok mellett erősebb-e az euróbevezetés előtt vagy az euróövezeten belül. Az Európai Bizottság (2006a) például kevés bizonyítékot talál arra, hogy az eurózóna-tagság növelte a munkaerőpiaci reformok szándékát. Nem teljesült az a várakozás, hogy az euróövezeten belüli nagyobb verseny következtében felgyorsulnak a munkaerő- és árupiaci reformfolyamatok. Ugyanakkor érvelhetünk úgy is, hogy az euróbevezetés előtt az államháztartás konszolidálásának és az infláció leszorításának követelménye miatt erősebb a reformnyomás. Nem tűnik nélkülözhetetlennek elkezdeni, és főleg nem befejezni minden szükséges strukturális reformot még az euróbevezetés előtt, ugyanis ezeknek a reformoknak a végrehajtása sok évet vesz igénybe. Azonban egy euróbevezetésre készülő országnak legalább egy világos reformtervvel kellene rendelkeznie, valamint elköteleződéssel a reformok végrehajtása mellett. A nyugdíjrendszer és az egészségügy reformjaihoz a társadalom nagy részének támogatása szükséges, ennek a támogatásnak a megteremtése pedig egyszerűbb lehet az eurózóna-csatlakozást megelőzően, amennyiben az euróbevezetés társadalmi támogatásra talál. Ugyanakkor, ha ezek a reformok erős ellenállásba ütköznek, és a kormány a reformokat az euróbevezetés követelményeire hivatkozva hajtja végre, akkor ezzel az euróbevezetés ellenzését válthatja ki. Minden egyes országnak ki kell dolgoznia, hogy saját körülményeire tekintettel hogyan kívánja kezelni ezeket a reformokat. Azt lehet tanácsolni, hogy legalább a legfontosabb reformok közül néhányat kezdjenek el még az euró bevezetését megelőzően, ugyanis az euróövezeten belül a politikai reformakarat megtörhet. 3.7. Tanulságok néhány jelenlegi euróövezeti tag tapasztalataiból Az euróövezet peremének országai, Írország, Portugália és Spanyolország tanulságos tapasztalatokkal szolgálnak. Ezek az országok korábban hasonló folyamatokkal néztek szembe, mint az új tagállamok napjainkban. Továbbá ezekben az országokban a kezdeti magas belföldi kamatlábak az euróövezet szintjére csökkentek az euróövezeti csatlakozást megelőzően, a reálkamatlábak pedig nagyot estek, számos országban negatívvá válva. A fogyasztási és lakáshitelek mennyisége növekedett, a fajlagos munkaköltség emelkedett, a folyó fizetési mérleg hiánya pedig egyre szélesebbé vált. Ezek a folyamatok még az euróbevezetés előtt kezdődtek, azonban máig kihívást jelentenek ezen országok számára. Ez bizonyítékul szolgál arra, hogy amikor egy ország feladja monetáris politikai függetlenségét, a kamatlábsokkok és a hitelexpanzió hatása tartós.31 Portugália tapasztalatai külön is említést érdemelnek, mert az ország kevés sikert ért el a kamatlábsokk utáni kiigazítás terén. Az 1990-es évek második felében Portugália növekedése erőteljes volt. A belföldi kamatlábak csökkenése és a várható euróbevezetés által kiváltott optimista üzleti környezet egyszerre növelte a fogyasztást és a beruházásokat. A fiskális politika ahelyett, hogy ellensúlyozta volna a hitelexpanziót túl expanzív volt, nem szorította meg a kiadásokat kellőképpen ezekben a „jó időken”. A versenyképességet csökkentette az infláció és az éveken át tartó, a termelékenység növekedését jócskán 30

A magyar gazdaságirányítás előtt álló kihívásokról értékes elemzéseket közöl Mihályi (2008) és Magyar Nemzeti Bank (2008). 31 Írország, Portugália és Spanyolország kiigazítási tapasztalatait az Európai Bizottság (2006a) tanulmánya elemzi. Portugália tapasztalatait továbbá elemzi Blanchard (2006) is. Magyar nyelven a három említett ország valamint Görögország konvergenciájának tapasztalatait Horváth és Szalai (2001) elemezte, akik az akkor még EU csatlakozásra váró kelet-közép európai országok számára levonják a tanulságokat. Magyar Nemzeti Bank (2008, 5. fejezet) ezen országok új adatait is vizsgálva elemzi a tanulságokat.

60

meghaladó béremelkedés. Ez pedig a folyó fizetési mérleg hiányának növekedéséhez, valamint a GDP-növekedés lassulásához vezetett, mely utóbbi 2000 óta átlagosan kevesebb, mint 1% volt. A beruházások ezután nagyot zuhantak, a növekedési kilátások rosszabbodása és a fellendülés éveiben a magánszektorban kialakult túlzott adósságfüggés következtében. A munkanélküliség ráta megkétszereződve 8%-ra nőtt. Portugália most a kiigazítások hosszú és fájdalmas időszakával néz szembe. Az Európai Bizottság (2006a) tanulmánya szerint egy monetáris unióban az országspecifikus sokkok – ilyenek például a kockázati prémium és a reálkamatláb csökkenése, valamint az ezt követő gyors belföldi keresletélénkülés – kezelésének legfontosabb csatornája a versenyképességi csatorna. Ez a következőképpen működik: amikor az infláció felgyorsul, és a béremelkedés meghaladja a termelékenységjavulást, a versenyképesség romlik. Ez kihat a kereskedett termékek kínálatára és a nettó exportra, melyek megváltozása viszont csökkenti a növekedést és kiegyensúlyozza a ciklikus divergenciát. Ezt követően hosszú ideig tart, amíg az ország az ár- és bér-dezinfláción keresztül visszanyeri ez elvesztett versenyképességét. A versenyképesség javításában a termelékenység növekedése játszik főszerepet, ez azonban mérsékelt vagy negatív volt Portugáliában, ami alacsony növekedést eredményezett 2000 óta. A termelékenység javulása Spanyolországban is mérsékelt volt, azonban a bérinflációt megfékezték, a fiskális konszolidáció pedig segített mérsékelni a kamatlábak csökkenéséből eredő keresleti nyomást. Ez azt eredményezte, hogy Spanyolország magasabb növekedést mutatott fel, mint Portugália. Írországban a gyors béremelkedés ellenére számottevően javult a termelékenység, ez pedig segítette a gyors GDP-növekedést. Az utóbbi években azonban Írországban a fajlagos munkaköltség jelentősen emelkedett, a gazdaság növekedése pedig lassult, előrevetítve a kiigazítás szükségességét a következő években. Ezek a tapasztalatok az új tagállamok számára azzal a legfőbb tanulsággal szolgálnak, hogy annak érdekében, hogy megbirkózhassanak a kamatlábsokkal, olyan fiskális politikát kell folytatniuk, mely képes ellensúlyozni a hitelexpanziót. Továbbá meg kell találniuk a módját a bérinfláció megfékezésének. A termelékenység növekedése fontos feltétele a versenyképesség megőrzésének, valamint annak, hogy a felzárkózási folyamat biztos úton haladjon tovább. Az új tagokat a piacorientált reformok következtében erős termelékenységnövekedés jellemezte (37. ábra). A termelékenység további javulásához a beruházások számára kedvező környezetet kell fenntartani. Hogy az új tagok az euró bevezetése előtt milyen hatékonysággal tudják kezelni ezeket a kihívásokat hatással lesz arra, hogy mennyire könnyen tudnak megbirkózni ezekkel az euró bevezetését követően. 37. ábra: Reálbér és termelékenység a feldolgozóiparban (éves átlagos százalékos változás), 2001-2007 10 8 6 4 2 0 -2 -4

Görögország

Spanyolország

Finnország

Portugália

Ausztria

Írország

EA12

Málta

Ciprus

Szlovénia

Lettország

Csehország

Szlovákia

Románia

Litvánia

Észtország

Bulgária

Magyarország

Lengyelország

Termelékenység Reálbér

Forrás: Saját számításaink az Eurostat adatai alapján. Megjegyzés: a nominális béreket a feldolgozóipari PPI-vel defláltuk. A termelékenységet úgy kaptuk, hogy a reálkibocsátást elosztottuk a ledolgozott órák számával. Málta esetében az ipari termelést használtuk. Az országokat mindkét országcsoportban a termelékenységük növekedése szerint rangsoroltuk.

61

4. Az euróbevezetés stratégiái és időzítése Az euróbevezetés stratégiáját és időzítését kétféle szempontból kell megközelítenünk: (i) hogyan lehet teljesíteni a maastrichti nominális konvergencia-kritériumokat, és (ii) a konvergencia-folyamatot az euróövezeten belül vagy kívül lehet könnyebben megvalósítani. Ezután ezeket a szempontokat szembe kell, hogy állítsuk a monetáris unióban való részvétel jól ismert előnyeivel. 4.1. A monetáris és árfolyampolitika együttesének megválasztása A pénzügyi piacok globalizációja és integrációja az euróövezetbe való belépésre vonatkozó várakozásokkal együtt alapvetően megváltoztatta azt a környezetet, amiben az új tagoknak a felzárkózási folyamatot meg kell valósítaniuk, és amelyben a monetáris politikát működtetniük kell. Az új tagok helyzete gyakorlatilag példa nélkül álló. A kezdetben kevésbé fejlett nyugat-európai országokban a felzárkózási folyamat egy kevésbé globalizált világban ment végbe, ahol a tőkeáramlások liberalizációja jóval lassabban ment végbe, a korai eurózóna-csatlakozás várakozása által kiváltott tőkeáramlások pedig nem voltak jelen. Ez sokkal több teret engedett a független monetáris és árfolyam-politikának, még akkor is, ha ezek az országok különböző egyezményeken keresztül igyekezték kiküszöbölni az árfolyamingadozást (valutakígyó, EMS). Ez nem jelenti azt, hogy a tőkeáramlások liberalizációja és a pénzügyi integráció nem hozott jelentős hasznokat az új tagok számára. Ezzel ellenkezőleg, a liberalizáció és az eurózóna-csatlakozási kilátások jelentősen fokozták az FDI-beáramlást, és hatékonyabbá tették a KKE-országok pénzügyi rendszerének működését, javítva és felgyorsítva ezáltal a felzárkózási folyamatot. Azonban ezzel egy időben ezek az új feltételek kihívást jelentenek az új tagok számára. Ezek ugyan nem ismeretlen kihívások, nagyságuk azonban nagyon különbözik attól, amivel a régi tagok szembesültek. Fontos kérdés, hogy miként kezelhetőek legjobban azok az inflációs nyomások, melyek a felzárkózási folyamattal járó árszint-konvergencia, illetve a pénzügyi integráció és a kamatlábsokk által együttesen kiváltott erős belföldi keresletnövekedés miatt lépnek fel. Egy mereven rögzített árfolyamrendszer, például egy valutatanács megvédhet a spekulatív árfolyam-ingadozások ellen, és stabilabb környezetet biztosíthat a kis nyitott gazdaságok számára. Azonban Lettország közelmúltbeli példája arra figyelmeztet, hogy ez még az ERMII-ben sem feltétlenül igaz. Mindaddig, amíg az árfolyamrögzítés hiteles, és amíg az árfolyam-kockázati prémium alacsony vagy nulla, az alacsony belföldi kamatlábak növelik a hitelexpanzió és a túlfűtöttség kockázatát. Mivel a merev rögzítést alkalmazó országoknak nem áll módjukban megengedni az árfolyam felértékelődését az infláció mérséklése érdekében, a felzárkózással járó árszínvonal-konvergencia magasabb belföldi inflációban jelentkezik. Ez nagyon alacsony vagy negatív reálkamatlábakhoz vezet, tovább táplálva ezzel a hitelexpanziót és a belföldi keresletet. Az inflációs célkövetés és a szabadon lebegő árfolyamrendszer kombinációja nagyobb rugalmasságot tesz lehetővé az inflációs nyomások kezeléséhez azáltal, hogy a kockázati prémium nagyobb mozgásteret enged, és lehetséges a nominális árfolyam felértékelődése. Ezt a rugalmasságot azonban nem szabad túlbecsülni. Amint azt láttuk, a kockázati prémium alacsony lehet amiatt, hogy a várt euróövezeti csatlakozás tőkebeáramlást vált ki, illetve alacsony lehet a felértékelődési várakozások miatt is. Továbbá, ahogyan azt korábban is láttuk, a belföldi monetáris politika szigorúsága megkerülhető külföldi valutában felvett hiteleken, illetve a közvetlen külső hitelcsatornákon keresztül. Abban az esetben, ha a 62

hitelexpanzió tartós, az infláció elleni küzdelemben az árfolyam felértékelődését engedő gazdaságpolitika csak ideiglenes haladékot adhat. Ha az ország már az euróövezet tagja, a felértékelődés többé már nem lehetséges, ezért ha az inflációs nyomást a monetáris politika nem képes szabályozni, az infláció újból felüti a fejét. Ebből következően az, hogy melyik rendszer a legmegfelelőbb most az euróhoz vezető úton a kihívások kezeléséhez, összetett probléma. Úgy tűnik azonban, hogy a kérdés már inkább akadémikus, ugyanis az egyes országok már választottak maguknak árfolyamrendszert: néhány ország merev rögzítést, míg mások inflációs célkövetés melletti rugalmas árfolyamrendszert választottak. Ahogyan azt elmondtuk korábban, az inflációs célkövetés és lebegő árfolyam együttesének előnye az, hogy egy további eszközt biztosít az országoknak az inflációs nyomás kezeléséhez, vagy ahhoz, hogy megbirkózhassanak valamilyen más, váratlan aszimmetrikus sokkal. A tőkeáramlások visszafordulásának kockázata alacsony kellene, hogy legyen, ha az inflációs célkövetést folytató országok olyan stabilitásorientált gazdaságpolitikát követnek, mely viszonylag korán az euróövezetbe vezetheti őket. Másfelől a tőkekiáramlás kockázata számottevő marad, ha a kamatláb-különbözetek által kiváltott nagy tőkebeáramlás indokolatlanul felfelé nyomja az árfolyamot. Például Romániában, ahol a folyó fizetési mérleg hiánya meghaladja a GDP 10%-át, ahelyett, hogy a tőke kiáramlott volna, tőkebeáramlás történt, amely erősen felértékelte a nominális árfolyamot, még sebezhetőbbé téve így az országot a tőkekiáramlásnak. Amikor Magyarországon a nem megfelelő gazdaságpolitika miatt makrogazdasági egyensúlytalanságok alakultak ki 2003-ban és 2006ban, a hirtelen tőkekiáramlás erős leértékelődéshez és a kamatláb-különbözetek növekedéséhez vezetett. Az inflációs célkövetést folytató országok közül Csehország eddig meglehetős sikerrel tartotta fenn a magas növekedést, a mérsékelt inflációt és az alacsony folyófizetésimérleghiányt, azonban az infláció újabban emelkedett. A siker részben azon múlhatott, hogy az 1997-es árfolyamválság és az ezt követő recesszió után az inflációs várakozások alacsony szinten állapodtak meg. A nominális árfolyam felértékelődése, amit főként az FDI-beáramlás váltott ki, mivel a cseh bankközi kamatok még alul is múlták az euróövezet kamatait, szintén segített alacsonyan tartani az inflációt. A hitelexpanzió mérsékelt volt az alacsony kamatlábak ellenére is. Azonban Csehország azon országok közé sorolható, ahol mind a CPI-alapú, mind az ULC-alapú reálárfolyam számottevően felértékelődött. Csehországban a kezdeti árszint alacsony volt az ország egy főre eső GDP-jéhez viszonyítva, így a reálárfolyam felértékelődése részben felfogható ennek „korrekciójaként”. Mindazonáltal, ha a gyors felértékelődési trend tartósnak bizonyul, akkor ez alááshatja a versenyképességet. A reálárfolyam Lengyelországban és Szlovákiában is jelentősen felértékelődött. Ez utóbbi országban a növekedés és az infláció egyaránt valamivel magasabb, miközben a folyó fizetési mérleg hiánya mindkét országban nagyobb, mint Csehországban. Mindent egybevetve a három inflációs célkövető ország magas növekedést ért el, miközben az inflációt és a folyó fizetési mérleg hiányát ésszerű korlátok között tudta tartani. A jövőben majd elválik, hogy fenntartható-e ez az állapot. Történelmi paradoxonnak bizonyulhat, hogy az öt legalacsonyabb kezdeti egy főre eső GDP-vel rendelkező ország közül négy, így a balti országok és Bulgária rögzített árfolyamrendszer mellett kötelezték el magukat az euró bevezetéséig. Ugyanis ezek azok az országok, melyek a legnagyobb árszínvonalbeli lemaradást és a legkisebb hitel/GDP mutatót tudhatták magukénak, és így a leginkább hajlamosak voltak a túlzott hitelexpanzióra. Ezeknek az országoknak nem áll módjukban engedni a nominális árfolyamot felértékelődni az infláció 63

mérséklése érdekében, és így magasabb infláció mellett kell megvalósítaniuk az árszínvonalkonvergenciát. Amikor az árszínvonal lemaradása nagy, akkor ez nehéz feladat, ugyanis az alacsony árszínvonal inflációs várakozásokat táplál, és gyors versenyképesség-romláshoz vezethet. Az árszínvonal-konvergencia mindazonáltal sikeresen megvalósítható rögzített árfolyam mellett is, ha bizonyos feltételek fennállnak. Jó példa erre az 1970-es években Ausztriában alkalmazott merev árfolyampolitika, ahol a schillinget a német márkához rögzítették (lásd Hochreiter és Tavlas, 2004). Azonban Ausztriában az árszint lemaradása csupán 25% körüli volt (38. ábra), és nem 60% vagy ennél is több, mint a KKE-országok kezdeti lemaradása, és nem is 40%, mint amekkora ezen országok lemaradása ma. Az osztrák siker kulcsa egy társadalmi megegyezés volt, ami a béremelkedést többé-kevésbé arányban tartotta a termelékenység javulásával, illetve az ország fiskális politikája, mely támogatta a merev árfolyamrögzítést. Az is igaz, hogy Ausztriát segítette a tőkeáramlások KKEországokénál lassabb liberalizációja, és így az ország nem tapasztalta meg azt a fajta hitelexpanziót tápláló tőkebeáramlást, amit manapság néhány KKE-ország tapasztal. Továbbá Ausztria bankrendszere szabályozottabb volt, mint a KKE-országok bankrendszere napjainkban. 38. ábra: Ausztria felzárkózása Németországhoz, 1960-2004 120 110 100 90

80

70 60

65

70

75

80

85

90

95

00

GDP/fõ, vásárlóerõ-paritáson (Németország = 100) Fogyasztói árszint (Németország = 100) Német márka árfolyam (1960=100) Forrás: Penn World Tables. Megjegyzés: az árfolyam csökkenése nominális leértékelődést jelent.

Milyen következtetéseket vonhatunk le az eddigiekből arra vonatkozóan, hogy milyen monetáris keret a legalkalmasabb a nominális és reálkonvergencia megvalósítására az euró bevezetésig? A legfontosabb következtetés szerintünk az, hogy az inflációs célkövetést alkalmazó országok úgy tűnik, jobb eszközökkel rendelkeznek az árfolyamrögzítőknél ahhoz, hogy a konvergencia-folyamatot az ország egyensúlyi pályáján valósíthassák meg. Az inflációs célkövetők számára az egyik kockázatot a túlzott árfolyam-ingadozás jelenti, azonban ha a gazdaságpolitika a makrogazdasági stabilitást szolgálja, akkor ennek bekövetkezési esélye csökken. Ekkor a komolyabb veszélyt a nominális árfolyam túlzott 64

felértékelődése jelenti, mely arra késztethet egy országot, hogy költséges devizapiaci intervencióhoz folyamodjon, vagy hogy csökkentse a belföldi kamatlábat, mely táplálhatja a hitelexpanziót. Az árfolyamrögzítést választó országok számára a lehetőségek korlátozottak. A merev rögzítés euróbevezetés előtti feladása a bizalomvesztés és az árfolyam leértékelődésének veszélyét hordozza magában. Ez utóbbi mély recessziót válthat ki a negatív vagyonhatás miatt, amit az okoz, hogy azokban az országokban, ahol az adósságok nagymértékben „euróizáltak”, mint például a balti államokban, a háztartások és a vállalatok adóssága növekszik. Ha az árfolyamrendszer feladását megfelelően kommunikálják úgy, mint egy átmeneti lépést a mielőbbi euróbevezetéshez, akkor a recesszió enyhe lehet, vagy be sem következik. Ezután az ország jobb helyzetbe kerülne az infláció leszorítását illetően. Itt az a veszély áll fenn, hogy a nominális árfolyam felértékelődése túlzott lehet, és így a versenyképesség romlásához vezethet, vagy pedig súlyosbíthatja az egyébként is gyenge versenyképességet. Ezért mielőtt az ország fontolóra venné a rögzítés feladását elővigyázatosnak kell lennie. A rögzített árfolyam jól időzített és megfelelően előkészített egyszeri felértékelése is megfontolandó választás lehet, ha a versenyképesség nem forog kockán. Ekkor a kockázatot az „euróizált” adósság pozitív vagyonhatása jelenti, ami pontosan akkor növelné a keresletet, amikor a folyó fizetési mérleg hiánya már nagyon naggyá vált ezekben az országokban. 4.2. Maastrichti kritériumok: megfelelőek-e az új tagok számára? Az euró bevezetéséhez az országoknak teljesíteniük kell a maastrichti inflációra, kamatlábra, államadósságra, költségvetési deficitre és árfolyam-stabilitásra vonatkozó kritériumokat. A nominális konvergencia-kritériumok logikája a következőképpen írható le. A közös monetáris politikával való együttéléshez az országoknak nagyon hasonló inflációs rátával kell rendelkezniük. Egy eurózóna-jelölt országnak ezért még az euró bevezetése előtt bizonyítania kell, hogy inflációs rátája nem tér majd el túlzottan az euróövezet többi tagjának inflációjától. A hosszú távú kamatláb kritériuma az alacsony inflációs ráta fenntarthatóságát méri fel. A két fiskális kritérium arra szolgál, hogy megakadályozza a potyautas- és túlcsordulási (spillover) hatásokat, valamint hogy biztosítsa, hogy egy országnak nem kell majd torzító hatású adóhoz folyamodnia ahhoz, hogy fenntarthassa a magas adósságszintet, ami visszavetné a növekedést. Az árfolyam-stabilitás kritériuma egy mindent magában foglaló tesztként értelmezhető, ami azt bizonyítja, hogy egy ország képes árfolyam-stabilitás mellett kiegyensúlyozottan működni. Ez természetesen csak akkor lehetséges, ha egy ország stabilitásorientált fiskális és monetáris politikát folytat. Ezek a maastrichti kritériumok tehát nem csupán tesztként szolgálnak, amin át kell menni, és nem is egy „díjként”, amit az országoknak meg kell fizetniük az eurózóna-csatlakozás érdekében, hanem a stabilitásorientált gazdaságpolitikai preferenciák elfogadását jelzik. A 9. táblázat azt mutatja, hogy az új tagok hogyan állnak ezen kritériumok tekintetében e tanulmány írása idején. Ami az inflációt illeti, az eurózóna-tag Cipruson és Máltán kívül csak Lengyelországban és Szlovákiában volt az inflációs ráta alacsonyabb a referenciaértéknél a 2008 áprilisában záruló 12 hónapban. Magyarországot és Romániát leszámítva a 10 éves lejáratú kamatláb mindegyik országban alacsonyabb volt a referenciaértéknél 2007 decemberében. A költségvetési deficit 2007-ben csak Magyarországon haladta meg a referenciaértéket. Ami az államadósságot illeti, csupán Magyarország és Málta nem teljesítette a releváns kritériumot. Négy ország: a balti államok és Szlovákia tagjai az ERMII-nek.

65

9. táblázat: A maastrichti kritériumok teljesítése (a legutolsó rendelkezésre álló adatok) Infláció (12 havi átlagos éves változás) 2008. április A három legalacsonyabb inflációjú EU ország átlaga Referencia érték Málta Szlovákia Euróövezet Ciprus Lengyelország Csehország Szlovénia Románia Magyarország Litvánia Észtország Bulgária Lettország

1.9 3.4 1.9 2.4 2.6 3.2 3.4 4.8 5.0 6.4 7.3 8.0 8.8 10.1 13.0

Államháztartási többlet (+) vagy hiány (-) 2007

Hosszútávú kamatláb 2008. április A három legalacsonyabb inflációjú EU ország átlaga Referencia érték Euróövezet Szlovákia Szlovénia Litvánia Ciprus Csehország Málta Bulgária Lettország Lengyelország Románia Magyarország Észtország

4.42 6.42 4.30 4.46 4.47 4.59 4.60 4.72 4.77 4.80 5.93 5.99 7.34 8.02 n.a.

Államháztartási bruttó adósság 2007

Referencia érték

-3.0

Referencia érték

60.0

Bulgária Ciprus Észtország Lettország Szlovénia Euróövezet Litvánia Csehország Málta Lengyelország Szlovákia Románia Magyarország

3.4 3.3 2.8 0.0 -0.1 -0.6 -1.2 -1.6 -1.8 -2.0 -2.2 -2.5 -5.5

Észtország Lettország Románia Litvánia Bulgária Szlovénia Csehország Szlovákia Lengyelország Ciprus Málta Magyarország Euróövezet

3.4 9.7 13.0 17.3 18.2 24.1 28.7 29.4 45.2 59.8 62.6 66.0 66.6

Forrás: Eurostat. Megjegyzés: a három balti állam és Szlovákia az ERMII tagjai.

4.2.1. Inflációs kritérium: miért kellene módosítani? Az inflációs kritérium szerint az euróövezethez csatlakozni kívánó ország inflációs rátája nem haladhatja meg 1,5 százalékpontnál nagyobb mértékben az árstabilitás terén legjobban teljesítő három EU-tagállam inflációjának átlagát. Ez a kritérium a közeljövőben nehezen teljesíthetőnek bizonyulhat, főleg a balti országokban és Bulgáriában, mely országok rögzített árfolyamrendszerrel rendelkeznek. Az országok olyan technikákhoz folyamodhatnak, melyekkel a referenciaérték alá szoríthatják az inflációt – például befagyaszthatják a hatóságilag szabályozott árakat, csökkenthetik a fogyasztási adókat vagy különböző rövidtávú eszközökkel korlátozhatják a hitelexpanziót. Az ilyen viselkedés egyenértékű lenne azzal, amit Szapáry (2000a) „mérlegelési” (weighing in) szindrómának nevezett.32 Akárcsak a bokszoló, aki a mérlegelés előtti órákban nem eszik, csak hogy teljesítse a súlykorlátozást, majd az ellenőrzést követően eszik egy kiadósat, a tagjelölt ország is megteheti, hogy mindenféle módszert kipróbál, amivel leszoríthatja az inflációs rátáját a kritérium teljesítése érdekében, majd az eurózóna-csatlakozás után lazít. Ez a kívánatossal éppen ellentétes hatású lehet, ha az infláció az euró bevezetését követően a hitelfeltételek lazításának, a hatóságilag szabályozott árak elkerülhetetlen emelésének és/vagy a fogyasztási adók növelésének köszönhetően felgyorsul. Az ilyen gazdaságpolitika nem segítené a kiegyensúlyozott konvergencia-pályát. Kevés lehetőség áll rendelkezésre a probléma kezelésére. Az egyik az euró bevezetésének elhalasztása addig, amíg nagyobb fokú nominális és reálkonvergencia be nem következik. Míg ez elkerülhetetlen lehet a legnagyobb árszínvonalbeli lemaradással és a rögzített árfolyammal rendelkező országok számára, más országokat megfosztana a monetáris unióban való részvétel hasznaitól. Az eurózóna-csatlakozást úgy könnyíthetnénk meg azon országok számára, melyek már teljesítik azokat a feltételeket, melyek lehetővé tennék számukra a monetáris unión belüli normális működést, hogy megváltoztatnák az inflációs kritériumot. Érthető, hogy az inflációs kritériumot eredetileg a három legjobban teljesítő potenciális eurózóna-jelölt ország alapján határozták meg abban az időben, amikor még nem 32

Magyar nyelven lásd Szapáry (2000b).

66

létezett az Európai Monetáris Unió. Az is természetes volt, hogy lefektették az egyenlő bánásmód alapelvét, mivel nehéz lett volna bármely más módon megállapodást kötni. Most, hogy az euróövezet létezik, a három legjobban teljesítő országon alapuló kritérium, beleértve azokat az országokat is, melyek nem tagjai az euróövezetnek, közgazdaságilag nehezebben igazolható. Ez akkor is igaz, ha a három legjobban teljesítő ország közül el szokás hagyni azokat, melyek alacsony inflációja különleges tényezőknek köszönhető, és így nem fenntartható (eddig csak a negatív inflációval rendelkező országokat hagyták el). Az EU kibővítésével azonban komoly kétségeink merültek fel, hogy a kritérium változatlanul hagyása valóban az egyenlő elbánás elvével összeegyeztethető-e. 1970-90 között ugyanis az akkori EU tagok közül a három legalacsonyabb inflációjú ország Németország (3.8 százalékos átlagos infláció), Hollandia (4.8%) és Luxembourg (5.5%) voltak. A kilencvenes évek elején, amikor a Maastricht-i szerződés kötötték, feltehetően az alacsony német inflációhoz való konvergenciát tartották kívánatosnak, de a rugalmasság érdekében a három legjobban teljesítő országot foglalták bele a kritériumba. Németország a legnagyobb kereskedelmi partnere volt minden korábbi EU tagországnak is, így a kritérium közgazdaságilag azt jelentette, hogy a legfőbb külkereskedelmi partner inflációjához kell az adott országnak konvergálnia. Az EU kibővítésével azonban nagyban megnőtt az esélye annak, hogy olyan országok mutatják fel a három legkisebb inflációt, amelyekkel a többi új tag kicsi külkereskedelmet folytat csak. Például 2008 márciusában a kritérium a következő három ország inflációján alapult: Málta, Hollandia és Dánia. Ezért véleményünk szerint az egyenlő elbánás elve éppen akkor sérül, ha kritérium változtatás nélkül marad fenn. Egy ésszerű megoldás az lenne, ha az inflációs kritériumot az euróövezet inflációja plusz 1,5 százalékpontként határoznák meg. Az euróövezet inflációjának használatát közgazdaságilag az indokolja, hogy ez az a releváns mutató, mely az új tagok importált inflációjára hat, hiszen ezen országok a legtöbbet az euróövezettel kereskednek. Továbbá ez az a mutató, amit az EKB kontrollálni próbál, és nem logikus, hogy az új EU-tagok számára előírt referenciaérték ettől eltérő alapot használjon. A 1,5 százalékpontos különbözet képezné a mozgásteret az árszínvonal-konvergencia „egyensúlyi” erői számára. Az inflációs kritérium ilyen módosítása megszabadítaná a döntéshozókat attól a mérlegeléstől, hogy a legjobban teljesítő országok közül melyiknek az inflációja fenntartható és melyiknek nem. Ez a feladat gyakran súrlódások forrása. Annak érdekében, hogy az országok ne folyamodjanak a „mérlegelési” gyakorlathoz, egy ilyen módosítás együtt járhatna azzal, hogy annak az időszaknak a hossza, amikor az infláció nagyságát figyelembe veszik, egy évről két évre hosszabbodna. Ez kiegészülhetne a megengedhető árfolyam-felértékelődés szigorúbb értelmezésével ebben az időszakban, ami az ERMII-ben eltöltött idő kötelező hosszával is összefüggésben áll. Ezek a változások jobb perspektívát is nyújtanának ahhoz, hogy megítélhessük, hogy egy tagjelölt ország képes-e fenntartani az alacsony inflációt, ha az árfolyam-felértékelődés már nem áll rendelkezésre az infláció mérsékléséhez. Az előbbi módosításnak az euróövezet teljes inflációjára gyakorolt hatása korlátozott lenne. Ha az euróövezet inflációja 2% körüli vagy kisebb, ami az EKB inflációs célja, vagy pedig az átlagos infláció 2,5% körüli, mint a történelmi rekord volt 1997-et követően (39. ábra), akkor egy ország bebocsátást nyerhetne az euróövezetbe 3,5 vagy 4 százalékos inflációval. A 12 új EU tagállam részesedése a 12 régi euróövezet tag és a 12 új EU tagállam összes GDP-jéből körülbelül 8,8% volt 2007-ben. Ciprus, Málta és Szlovénia már az euróövezet tagjai, így a többi kilenc ország részesedése 7,6%. Ha az inflációs ráta mind a kilenc országban pontosan 1,5%-kal volna magasabb az euróövezet inflációjánál, akkor ez mindössze 0,1 százalékponttal növelné az euróövezet teljes inflációját. Ezt a jelenlegi szabály melletti hatással kell összehasonlítanunk, mely 0,05 százalékpont körüli. Tehát a javasolt módosítás hatása csupán további 0,05 százalékpont lenne. Valójában a tényleges hatás 67

kevesebb lesz, hiszen az országok csatlakozása időben kitolódik, és valószínűtlen, hogy mindegyik ország a maximális 1,5 százalékpont nagyságú inflációs többlettel rendelkezik majd. Az új tagok GDP-jének relatív fontossága növekedni fog a felzárkózással egyidejűleg, azonban az árszínvonal konvergenciájával járó magasabb infláció is csökkenni fog. A 39. ábra mutatja be a jelenlegi referenciaérték és az általunk javasolt módosítás közötti különbséget. 39. ábra: Inflációs kritérium: jelenlegi és javasolt referenciaértékek, 1997. december – 2008. április 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2007m12

2007m06

2006m12

2006m06

2005m12

2005m06

2004m12

2004m06

2003m12

2003m06

2002m12

2002m06

2001m12

2001m06

2000m12

2000m06

1999m12

1999m06

1998m12

1998m06

1997m12

0.00

A három legkisebb inflációjú EU ország átlaga (negatív inflációjú országok kivételével) Jelenlegi referencia érték = Három legkisebb + 1.5 Euró övezet Javasolt referencia érték = Euró övezet + 1.5 Forrás: Saját számításaink az Eurostat adatai alapján. Megjegyzés: a jelzett értékek a „12 havi átlagos változásnak” felelnek meg a maastrichti inflációs kritérium számítására vonatkozó követelmény értelmében.

4.2.2. Hosszú távú kamatláb kritérium: nem akadály A kritérium értelmében a 10 éves kamatláb nem haladhatja meg 2 százalékpontnál nagyobb mértékben az árstabilitás tekintetében legjobban teljesítő három ország hasonló kamatlábainak átlagát. Ez arra szolgál, hogy az árstabilitás tartósságát tesztelje, közgazdasági magyarázata pedig világos. Egyedül azt érdemes megemlítenünk, hogy az eurózónacsatlakozási várakozások által kiváltott tőkebeáramlással a hosszú távú kamatlábak konvergenciája sokkal gyorsabb volt az infláció konvergenciájánál. Például Bulgáriában, Litvániában és Romániában, ahol az infláció nagymértékben meghaladja a referenciaértéket, a kamatláb-kritérium teljesül. 4.2.3. Árfolyamkritérium: van értelme A kritérium értelmében egy tagjelölt országnak kötelező belépnie az ERMII-be és legalább két évig ott tartózkodnia, mely idő alatt valutaárfolyama a +/-15%-os sávon belül ingadozhat, anélkül, hogy ez súlyos terhet róna a gazdaságra, illetve, hogy az ország bármely más tagország valutájával szemben leértékelné saját valutáját. Az országok egyoldalúan 68

elköteleződhetnek egy szűkebb sáv mellett, vagy választhatják azt is, hogy egyáltalán nem alkalmaznak árfolyamsávot, hanem rögzítik az árfolyamot. Ez a kritérium azt teszteli, hogy egy ország árfolyam-stabilitás mellett hogyan képes megbirkózni a sokkokkal. Egy gyakori kritika az árfolyam-kritériummal szemben, hogy az inflációs és az árfolyamcél egymással nem összeegyeztethető. Elméletileg ez az érvelés helyes. Ha a tagjelölt ország stabil makrogazdasági politika mellett köteleződik el, továbbá teljesíti a többi maastrichti kritériumot, vagy pedig biztos úton halad afelé, hogy fenntarthatóan teljesítse azokat, akkor a legvalószínűbb az, hogy a piaci dinamika felértékelődéshez vezet. Ezt számos jelenlegi eurózóna-tagállam esetében megfigyelhettük az euróbevezetés előtt. Valamekkora mértékű felértékelődést még az a szigorúbb értelmezés is lehetővé tesz, amit korábban javasoltunk a megengedhető felértékelődésre. A valódi kérdés az ERMII középárfolyamával kapcsolatos. Ideális esetben ez megegyezne az egyensúlyi árfolyamszinttel, azonban miként azt korábban említettük, a modellszámítások legjobb esetben is csak nagyon bizonytalan becslést képesek adni az egyensúlyi árfolyamra. Az egyensúlyi árfolyam dinamikus fogalom, vagyis időben változik, főként a felzárkózó gazdaságokban. Továbbá, hacsak az egyensúlyitól eltérő árfolyam nem egyértelműen fenntarthatatlan, az országok képesek igazodni az ideiglenes eltérésekhez olyan módon, ahogy azt a statisztikai modellekből számított egyensúlyi árfolyam nem képes kezelni. Az ilyen bizonytalanságok miatt indokolt az ERMII középárfolyamát a fennálló piaci árfolyam alapján meghatározni. A piacinál gyengébb középárfolyam veszélyeztetné az inflációs cél teljesülését. Ezért ezt csak akkor kellene fontolóra venni, ha az ország versenyképessége annyira gyenge lenne, a folyó fizetési mérleg hiánya pedig olyan nagy, hogy egyértelműen szükség lenne leértékelésre. A piacinál erősebb középárfolyam indokolható lehet abban az esetben, ha a versenyképesség nem jelent problémát, mivel az ilyen középárfolyam csökkentheti az inflációs és egyben a felértékelődési nyomást, amennyiben a piac arra számít, hogy nem lesz további felértékelés. Ez a stratégia azt a kockázatot hordozza magában, hogy a piac ezzel ellentétes következtetésre juthat, nevezetesen arra, hogy a középárfolyamot erős szinten határozták meg az infláció leszorítása érdekében, és hogy az inflációs cél teljesüljön, a hatóságok további felértékelődéshez folyamodnak majd. Ez ösztönözné a tőkebeáramlást és költséges sterilizációt igényelhetne. Ebből az következik, hogy az, hogy a piacinál erősebb középárfolyam megfelelő stratégia-e azon múlik, hogy az ország hogyan áll az infláció és a versenyképesség tekintetében az ERMII-csatlakozás időpontjában, illetve hogy mik a kilátások e tekintetben. Ha az ország elfogadható mértékű makrogazdasági stabilitást ért el, a legjobb lehetőség az, ha középárfolyamnak az aktuális piaci árfolyamot választja. Nem meglepő, hogy az összes új tagállam így tett, mely belépett az ERMII-be. Az ERMII-be történő belépést körültekintően kell időzíteni. Egy országnak csak akkor kellene csatlakoznia az ERMII-höz, ha a keresletoldali gazdaságpolitikája biztos úton halad a fenntartható árstabilitás felé, illetve az ország – az infláció, a kamatlábak és a költségvetési hiány tekintetében – nagyfokú nominális konvergenciát ért el. Az ERMII-ben való részvétel egyik fő haszna az, hogy lehorgonyozhatja az inflációs várakozásokat. Így a várakozások a stabilitást szolgálhatják, enyhítve ez által a gazdaságpolitikára nehezedő terhet. Ahhoz, hogy ez így legyen, a piacot meg kell győzni arról, hogy a gazdaság fundamentumai erősek, és hogy a hatóságok elköteleződtek az árstabilitás fenntartása mellett.

69

Felmerül az ERMII-ben eltöltött idő optimális hosszának kérdése is. A legerősebb érv amellett, hogy egy ország ne töltsön el többet az ERMII-ben a minimálisan megkövetelt két évnél az, hogy fennáll annak kockázata, hogy a konvergenciatőke beáramlása következtében az árfolyamra indokolatlan felértékelődési nyomás nehezedik, ha a gazdaságpolitika hitelesen halad az euró bevezetése felé. A kockázatot az jelenti, hogy a piac az eurózóna-csatlakozás időpontjára kialakuló végső árfolyam felértékelődésére spekulál, főként Írország, Görögország és Szlovákia példája alapján, mely országokban az ERMII-n belül felértékelésekre került sor. Ha a felértékelődés túlzott mértékű, akkor költséges intervenciókra lehet szükség, mint például korábban Görögország esetében is. Néha azon az alapon javasolják, hogy egy ország hosszabb időt töltsön el az ERMIIben, hogy ez növelheti az országok fegyelmezettségét, segítve az országokat abban, hogy megtanulják, hogyan kövessenek stabilitásorientált gazdaságpolitikát, és hogyan létezzenek árfolyam-stabilitás mellett. Azonban az ERMII várakozásokat lehorgonyzó szerepe csak akkor működhet, ha az ország a belépéskor már erős gazdaságpolitikával rendelkezik, mely szükségtelenné teszi, hogy hosszú ideig az ERMII-ben maradjon. Egy másik érv amellett, hogy egy ország hosszabb ideig maradjon az ERMII-ben az, hogy minél több időt tölt el itt az ország, annál több ideje van az árfolyamnak megtalálnia saját „egyensúlyi” szintjét. Spekulatív tőkebeáramlások mellett, melyeket a konvergencia-várakozások vagy ezek hiánya vált ki, nem túl valószínű, hogy az ERMII-ben eltöltött hosszabb idő segít az árfolyamnak megtalálni egyensúlyi értékét. Lehet, hogy néhány jelenlegi ERMII-tagnak több időt kell az ERMII-ben eltöltenie, mivel nem lesznek képesek olyan gyorsan teljesíteni az inflációs kritériumot, ahogy ezt előre eltervezték. Ez nem egy erős érv amellett, hogy egy ország már kezdetben azt válassza, hogy több időt tölt el az ERMII-ben a megköveteltnél. Ez inkább csak egy figyelmeztetés, miszerint a gazdaságpolitikai hatóságok talán rosszul becsülték meg azt a sebességet, amellyel az inflációt mérsékelni képesek. 4.2.4. Fiskális kritériumok: az új tagországok esetében is ésszerűek A fiskális kritériumok értelmében: (i) az államadósság nem haladhatja meg a GDP 60%-át, kivéve, ha szintje megfelelő ütemben csökken, és kielégítő sebességgel közelíti a referenciaértéket; és (ii) a költségvetési hiány nem haladhatja meg a GDP 3%-át. Korábban vizsgáltuk, hogy milyen megfontolásokat kell figyelembe vennünk az államadósság fenntarthatóságát vizsgálva. A GDP 60%-át jelentő kritériumot nehéz vitatni. Ha egyáltalán, akkor inkább túl magasnak, mintsem túl alacsonynak mondhatnánk, ha figyelembe vesszük a népesség öregedéséből eredő jövőbeli kötelezettségeket is. Néhány kutató amellett érvelt, hogy a GDP 3%-át jelentő hiánykritériumot enyhíteni kellene, mert az új tagokban az állami szektor tőkeállománya elégtelen, és ezeknek az országoknak többet kell költeniük infrastruktúra-fejlesztésre (lásd például: Blanchard és Giavazzi, 2004). Egy másik magyarázat szerint a strukturális reformok, például az egészségügyi reform végrehajtása is növeli az állami költekezés igényét. Ugyan az új tagállamoknak valóban szükségük van infrastruktúra-fejlesztésre, és strukturális reformokat is végre kell hajtaniuk, szükségük van arra is, hogy a fiskális politikát a gyors hitelexpanzióból eredő túlfűtöttség ellen használják, amennyiben ez szükséges, tekintet nélkül arra, hogy mikor vezetik be az eurót. Azokban az országokban, ahol az államadósság magas, például Cipruson, Máltán és Magyarországon az adósság fenntarthatósága is aggodalomra ad okot. Most, hogy az EU pénzügyileg is támogatja az infrastruktúra-beruházásokat, és figyelembe véve az országok tőkefelvevő képességének korlátait, nem látszik igazoltnak, hogy egy ország az infrastruktúra-fejlesztés igénye miatt ne teljesítse a fiskális kritériumokat. Továbbá az új tagok, mint felzárkózó gazdaságok nagyobb 70

potenciális növekedéssel rendelkeznek, és ténylegesen is gyorsabban növekednek, mint a régi tagok, ezáltal a 3%-os kritérium számukra kevésbé szigorú. 4.3. Az euróbevezetés időzítése: korai bevezetés vagy a nagyobb reálkonvergencia kivárása? Végül, de nem utolsósorban az euróbevezetés optimális időzítésének kérdésével kell foglalkoznunk. A valószínűleg legnehezebben teljesíthető nominális konvergencia-kritérium az inflációs kritérium. Ennek az az oka, hogy maga a felzárkózás is árszínvonal-konvergenciát jelent, amit egy ország magasabb inflációval vagy az árfolyam felértékelődésével érhet el. A gazdaságpolitika befolyása mindkét terület fölött korlátozott a szabad tőkeáramlás és a belföldi monetáris politika ezzel járó korlátozottsága miatt. Az árfolyampolitika feladása problémákat okozhat. Ha a felzárkózással kapcsolatos, inflációt gerjesztő tényezők, vagyis a strukturális árszínvonal-konvergencia és a pénzügyi mélyülés alacsony szintje, mely a hitelkeresletet ösztönzi, továbbra is erőteljesen jelen vannak a gazdaságban, akkor az árfolyampolitika elvesztése ciklikus ingadozásokhoz vezethet és kisiklathatja a felzárkózási folyamatot, amint azt Lettország jelenlegi nehézségei is tanúsítják. Ennek az az oka, hogy látszólag egyszerűbb a reálárfolyam felzárkózással járó felértékelődését egy többé-kevésbé egyensúlyi pályán tartani azáltal, hogy az ország hagyja a nominális árfolyamot felértékelődni, mint az inflációt egyensúlyi pályán tartani azután, hogy az ország a monetáris politikai függetlenség összes rugalmasságát feladta, bármilyen korlátozott is ez a rugalmasság. Ha a túlhevült gazdaság a versenyképesség elvesztéséhez és lassú növekedéshez vezet, akkor a monetáris politikai függetlenség feladása után az euróövezeten belül a versenyképességet és a növekedést nehéz visszaszerezni bér- és árdezinflációval, ahogy azt Portugália tapasztalatai is mutatják. Ez nem jelenti azt, hogy a tőkeáramlás szabadsága és a globalizált pénzügyi piacok jelentette feltételek mellett könnyű lenne a nominális árfolyamot egyensúlyi felértékelődési pályán tartani. Tanulmányunkban megmutattuk, hogy a KKE-országok kis nyitott gazdaságai esetében az árfolyam inkább elősegítette a gazdasági sokkokat, mint felszívta volna őket. A kérdés tehát úgy változik, hogy milyen előnyei és hátrányai vannak, ha (i) egy ország gyorsan be akarja vezetni az eurót, és az árfolyampolitika eszköze nélkül néz szembe azzal a kockázattal, hogy magasabb lesz az infláció és a versenyképességet vissza kell szereznie, vagy ha (ii) elhalasztja az eurózóna-csatlakozást és az ezzel járó hasznokat, és így az árfolyam instabilitásának kockázataival néz szembe. Elemzésünk alapján ezt a dilemmát az alapján közelíthetjük meg, hogy az ország hol áll a felzárkózási folyamatban. Ha az egy főre jutó GDP és az árszínvonal tekintetében az ország lemaradása még mindig nagy, a felzárkózása pedig gyors, a monetáris unión belül az országnak nehezére eshet szabályoznia az inflációt. Ebből az következik, hogy ajánlatos lehet az euróbevezetés elhalasztása addig, amíg az ország be nem hozta lemaradását.

71

5. Következtetések Tanulmányunk célja az volt, hogy értékeljük azokat a kockázatokat és kihívásokat, melyekkel az új tagállamok néznek szembe az euróbevezetésig, és hogy megvizsgáljuk az euró bevezetésének stratégiáit és időzítését. A kezdeti fejlettség egy főre eső GDP-vel mért szintje és a reálkonvergencia sebessége fontos hatással van azokra a kihívásokra, melyekkel az országok az euróbevezetés előtt szembesülnek, illetve azokra a stratégiákra, melyeket ezeknek az országoknak alkalmazniuk kell. Továbbá kihatnak az euróbevezetés időzítésére is. Ennek az az oka, hogy a legalacsonyabb egy főre eső jövedelemmel rendelkező országok rendelkeznek a legnagyobb lemaradással az árszínvonal tekintetében. Egyben ezek az országok rendelkeznek a legalacsonyabb kezdeti hitel/GDP aránnyal, és így túlzott hitelexpanzió és túlfűtöttség ezekben az országokban alakul ki a legvalószínűbben amiatt, hogy a hitelállomány saját egyensúlyi szintjéhez konvergál. Nehéz ex ante megmondani, hogy a monetáris unióhoz történő csatlakozás előtt mi a reálkonvergencia optimális szintje. Bizonyos fokig ez attól függ majd, hogy egy országnak mekkora lemaradása marad az egy főre eső GDP és az árszínvonal terén. Ha a lemaradás még mindig nagy, a felzárkózás pedig gyors, az ország, ha egyszer az euróövezeten belülre került, nehezen tudja majd alacsonyan tartani az inflációt. Ebből az következik, hogy ajánlatos lehet elhalasztani az euró bevezetését addig, amíg az ország lemaradásai nem csökkennek. Az euró bevezetésének időzítése is függ majd attól, hogy mennyire volt sikeres az ország a hitelexpanzió kezelésében, a termelékenységet és a gazdaság hatékonyságát javító strukturális reformok megvalósításában és a fiskális helyzet fenntartható konszolidálásában. Az eddigiekből az következik, hogy az árszínvonal-konvergencia kezeléséhez az inflációs célkövetés és lebegő árfolyam együttese alkalmasabb, mint a merev rögzítés a gyorsan felzárkózó gazdaságok számára. Ennek az az oka, hogy a rögzített árfolyamrendszerekben a felzárkózással járó árszínvonal-konvergencia magasabb belföldi inflációt okoz, mely a reálkamatlábat nagyon alacsonnyá vagy negatívvá teszi. Ez viszont táplálja a hitelexpanziót és a belföldi keresletet, tovább fokozva az inflációs nyomást. Lebegő árfolyamrendszerben a felzárkózással együtt járó reálfelértékelődés nominális felértékelődéssel is kezelhető, nem csak magasabb inflációval. Látszólag az árfolyamrendszer megválasztása már nem kérdéses, hiszen a balti államok és Bulgária rögzített árfolyamrendszert választottak. A merev rögzítést feladni kockázatos lehet, mert ez az országokat a bizalomvesztés és a leértékelődés kockázatának tenné ki, mely utóbbi a negatív vagyonhatáson keresztül növelné a háztartások és a vállalatok adósságát, és ezáltal mély recesszióba taszíthatná az olyan országokat, ahol az adósságok nagymértékben „euróizáltak”. Ha a rögzítés feladását az ország jól kommunikálja, mint a korai euróbevezetés felé tett lépést, akkor a recesszió elkerülhető, vagy enyhe lesz, az ország pedig ezután jobb helyzetbe kerül az infláció szabályozását illetően. Ebben az esetben az a veszély, hogy a felértékelődés túllendül, az ország pedig elveszíti versenyképességét. Egy másik lehetőség az árfolyam egyszeri felértékelése lehet, amennyiben a versenyképesség nem forog veszélyben, és az inflációt másként nem lehet szabályozni. Egy ilyen felértékelés azonban növelhetné a belföldi keresletet az euróizált adósság pozitív vagyonhatásán keresztül, és súlyosbíthatná a fizetési mérleg egyensúlyhiányát, ami már jelenleg is számottevő a rögzített árfolyammal rendelkező országokban. Így a rögzített árfolyam bármilyen változtatását csak az után ajánlatos megfontolni, hogy az ország alaposan mérlegelte ennek előnyeit és hátrányait az euróbevezetés elhalasztásához képest. Azonban azokat a nehézségeket sem szabad alábecsülni, melyekkel a konvergenciafolyamat kezelése inflációs célkövetés és lebegő árfolyam esetében jár. A nominális felértékelődést egyensúlyi pályán tartani kihívást jelentő feladat, az eurózóna-csatlakozási várakozások által kiváltott tőkebeáramlást és a piaci vélemények megváltozása esetén a 72

tőkekiáramlás kockázata miatt. A kockázatot vagy az indokolatlan felértékelődés jelenti, ha a bizalom szilárd, vagy pedig a túlzott árfolyam-ingadozás, amennyiben a bizalom ingadozik. Megmutattuk, hogy a KKE-országokban az árfolyam inkább sokkok forrása volt, mintsem sokkelnyelő. Továbbá a monetáris politika mozgásterét olyan csatornák korlátozzák, mint például a külföldi valutában felvett kölcsönök és a külföldről történő közvetlen hitelfelvétel, melyek csökkentik a belföldi monetáris politika hatásosságát. Ezek az érvek inkább korábbi, mint később euróbevezetés mellett szólnak azokban az országokban, melyek a reálkonvergencia tekintetében jobban állnak.33 Rögzített és lebegő árfolyamrendszerben egyaránt nagyon fontos hangsúlyozni a strukturális reformokat, melyek növelik a gazdaság hatékonyságát, vagy éppenséggel hozzájárulnak az államháztartás hosszú távú konszolidációjához. Az egyik fő kihívás az erőteljes termelékenységjavulás biztosítása, mely nélkülözhetetlen a fenntartható reálkonvergenciához. Az olyan intézkedések, melyek növelik a munka- és árupiac rugalmasságát és egyszerűsítik a vállalkozást fontos összetevői a sikernek. Egyes országokban sikeresen alkalmaztak társadalmi megállapodásokat annak érdekében, hogy a béremelkedés ütemét összeegyeztessék a termelékenység javulásával. Az új tagok is létrehozhatnának ilyen társadalmi megállapodásokat ahhoz, hogy elősegítsék az euró bevezetését. Ezt követően a társadalmi megállapodás a tartósabb gazdaságpolitika alapjául szolgálhat a monetáris unión belül. Az inflációs kritérium jelenlegi formájában elvesztette gazdasági racionalitását és meggátolhatja az euró bevezetését azokban az országokban, melyek már teljesítik azokat a feltételeket, mely lehetővé tenné számukra, hogy megfelelően működjenek a monetáris unión belül és élvezzék az eurózóna-tagság előnyeit. Emellett az inflációs kritérium változatlanul tartása nemhogy az egyenlő elbánás elvét testesíti meg, hanem éppen ezt az elvet sérti: míg a régi EU tagoknál a kritérium a legfontosabb külkereskedelmi partner inflációjához való konvergenciát jelentette, addig az EU kibővítése után nagy valószínűséggel olyan országok testesítik meg az inflációs kritériumot, amelyekkel kicsi az euró aspiránsok kereskedelme. Azt javasoljuk, hogy referenciaérték az euróövezeti infláció plusz 1,5 százalékpontként legyen annak érdekében, hogy a legfőbb külkereskedelmi partner (euróövezet) inflációja jelentse a kritérium alapján, illetve hogy segítse az egyensúlyi árszínvonal-konvergenciát. Javaslatunk valamekkora mértékben növelné az euró bevezetéséhez megengedhető inflációs rátát, azonban a módosításnak a hatása minimális lenne az euróövezet teljes inflációs rátájára. A referenciaérték módosítása együtt járhatna azzal, hogy egyről két évre növekedne az az időtartam, amíg az inflációs rátának a referenciaérték alatt kell maradnia. Ez kiegészülhetne a megengedhető árfolyam-felértékelődés szigorúbb értelmezésével is ebben az időszakban, ami összefügg az ERMII-ben eltöltött idő kötelező hosszával is. Ezek a módosítások egyben jobb lehetőséget is biztosítanának annak felmérésére, hogy egy tagjelölt ország képes lesz-e tartósan fenntartani az alacsony inflációt az euró bevezetését követően is. Tanulmányunkban megvizsgáltuk, hogyan állnak az új tagok az optimális valutaövezetekre (OCA) vonatkozó szokásos kritériumok tekintetében. Következtetésünk az, hogy az OCA-kritériumok teljesítése nem jelent problémát az új tagok számára, ezért ez nem akadályozza az euró bevezetését az új tagállamokban. Ezt azon empirikus tanulmányok is megerősítik, melyek kimutatták, hogy maga a valutaövezeti tagság is hozzájárul a gazdasági ciklusok együttmozgásához és a pénzügyi integrációhoz. Újabb kutatások megmutatták, hogy a fiskális fegyelem, melyet az EU felügyeleti struktúrája testesít meg, erősíti az endogenitást az euróövezetben, csökkentve az országspecifikus fiskális sokkok kialakulásának esélyét. 33

A túlzott árfolyam-változékonyság lehetőségéből következő sérülékenységet, valamint a monetáris politika korlátait (rugalmas árfolyamrendszerben is) Neményi (2003) és Csaba (2006) is fontos érvnek tekintik a mielőbbi euróbevezetés mellett.

73

6. Hivatkozások Aiyagari, R.S. és E.R. McGrattan (1998), “The optimum Quantity of Debt”, Journal of Monetary Economics, 42(3). Alesina A. és R. Perotti (1977), “Fiscal Adjustment in OECD Countries: Composition and Macroeconomic Effects”, IMF Staff Papers,44(22). Alesina S. és R. Perotti (1995), “Fiscal Expansion and Fiscal Adjustments in OECD Countries”, NBER Working Paper No. 5217. Angeloni I., A. Kashyap, B. Mojon és D. Terlizzese (2003), “The Output Composition Puzzle: A Difference in the Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area and United States”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 35, No. 6. Angeloni, I., M. Flad és F.(Mongelli (2007), “Monetary Integration of the New EUMember States: What Sets the Pace of Euro Adoption?”, Journal of Common Market Studies 45(2), 367-409. Antczak, M. (2003), “Do Acceding Countries Need Higher Fiscal Deficits?”, CASE Studies and Analyses, No. 260. Artis, M. (2003), “Analysis of European and UK Business Cycles and Shocks”, HM Treasury. Artis, M. és M. Ehrmann (2000), “The Exchange Rate–A Shock Absorber or Source of Shocks? A Study of Four Open Economies” CEPR Discussion Paper, No. 2550. Bayoumi, T. és B. Eichengreen (1996), “Operationalising the Theory of Optimum Currency Areas”, CEPR Discussion Paper, No. 1484. Blanchard O. és F.Giavazzi (2004), “Improving the SGP Through Proper Accounting of Public Investment”, CEPR Discussion Paper, No. 4220. Blanchard, O. (2006), “Adjustment Within the Euro Area. The Difficult Case of Portugal”, paper presented at the Banco de Portugal in Lisbon and at the Magyar Nemzeti Bank in Budapest. Boeri, T. (2005), “Euro Adoption and the Labor Market”, in S. Schadler ed., Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Opportunities and Challenges”, IMF. Borghijs, A. és L. Kuijs (2004), “Exchange Rates in Central Europe: A Blessing or a Curse?” IMF Working Paper, 04/2. Buiter, W. (1999), “The EMU and the NAMU: What is the Case for North American Monetary Union?”, Canadian Public Policy/Analyse de Politiques, September 1999. Buiter, W. (2000), “Optimum Currency Areas”, Scottish Journal of Political Economy, Vol. 47, No. 3, pp. 213-50. Bun, M. és F. Klaasen (2007), ‘The Euro Effect on Trade is not as Large as Commonly Thought’, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 69 (4), pp. 473–496. 74

Bussiere, M., J. Fidrmuc és B. Schnatz (2005), “Trade Integration of Central and Eastern European Countries, Lessons from a Gravity Model”, ECB Working Paper, No. 545. Buti, M. és A. Sapir (1998), eds., Economic Policy in EMU: A Study by the European Services, Oxford: Clarendon Press. Canzoneri, M.B., J. Viñals és J. Valles (1996), “Do Exchange Rates Move to Address International Macroeconomic Imbalances?”, CEPR Discussion Paper, No. 1498. Clarida, R. és J. Gali (1994), “Sources of Real Exchange Rate Fluctuations: How Important are Nominal Shocks?”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 41, 1–56. Conway, P., V. Janod és G. Nicoletti, (2005), “Product Market Regulation in OECD Countries: 1998 to 2003”, OECD Economics Department Working Papers, No. 419. Coricelli, F., B. Égert és R. MacDonald (2006), “Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Gliding on a Wind of Change, Focus on European Economic Integration 1/06, Oesterreichische Nationalbank. Csaba László (2006), „A stabilitási és növekedési egyezmény új politikai gazdaságtanáról”, Közgazdasági Szemle LIII. évf., 1-30. Csajbók Attila. és Csermey Ágnes (2002), eds., “Adopting the Euro in Hungary: Expected Costs, Benefits and Timing, NBH Occasional Working Paper, No. 24. Darvas Zsolt (2008a), “Sign Restrictions Are More Robust than Long-Run Restrictions in Structural VARs”, Deutsche Bundesbank Discussion Paper, (forthcoming). Darvas Zsolt (2008b), “Monetary Transmission in the New EU Member States: Evidence from Time-Varying Coefficient Vector Autoregression”, De Nederlandsche Bank Working Paper (forthcoming). Darvas Zsolt és Simon András (2000), “Capital Stock and Economic Development in Hungary”, The Economics of Transition, Vol. 8(1), pp. 197-223. Darvas Zsolt és Szapáry György (2000), “Financial Contagion in Five Small Open Economies: Does the Exchange Rate Regime Really Matter?”, International Finance, Vol. 3(1), pp. 25-51. Darvas Zsolt és Szapáry György (2004), “Business Cycle Synchronization in the Enlarged EU: Comovements in the New and Old Members”, Magyar Nemzeti Bank Working Paper No. 2005/1. Darvas Zsolt és Szapáry György (2008a), “Business Cycle Synchronization in the Enlarged EU”, Open Economies Review, Vol. 19(1), pp. 1-19. Darvas Zsolt és Szapáry György (2008b), “Exchange Rates in the New Members of the EU: A Source of Shock?”, mimeo, Corvinus University of Budapest. Darvas Zsolt, A. Rose és Szapáry György (2007): “Fiscal Divergence and Business Cycle Synchronization: Irresponsibility is Idiosyncratic”, in Frankel, J. and C. Pissarides eds., NBER International Seminar on Macroeconomics 2005, MIT Press. 75

De Grauwe, P. (2002), Economics of Monetary Union, Oxford University Press, Fourth Edition. De Grauwe, P. és F. Mongelli (2005), “Endogeneities of Optimum Currency Areas, What Brings Countries Sharing a Single Currency Closer Together?”, ECB Working Paper, N. 468. De Grauwe. P és G. Schnabl (2005), “Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Stability in Central and Eastern Europe”, ”, in S. Schadler ed., Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Opportunities and Challenges”, IMF. Haan de, J., R. Inklaar és R. Jong-A-Pin (2006), “Will Business Cycles in the Euro Area Converge? A Critical Survey of Empirical Research”, Journal of Economic Surveys (forthcoming). Deroose, S., S. Langedijk és W: Roeger (2004), “Reviewing Adjustment Dynamics in EMU: from Overheating to Overcooling”, European Economy, No. 198. Égert Balázs, K. Lommatzsch és A. Lahrèche-Révi (2006), “Real Axchange Rates in Small Open OECD and Transition Economies: Comparing Apples with Oranges?”,Journal of Banking and Finance, 30 (12), pp. 3393-3406. Égert Balázs és Halpern László (2006), “Equilibrium Exchange Rates in Central and Eastern Europe: A Meta-Regression Analysis”, Journal of Banking and Finance, 30 (5), pp. 13591374. Égert Balázs, P. Backé és T. Zumer (2006), “Private Sector Credit in Central and Easter Europe: New (Over) Shooting Stars?”? Comparative Economic Studies, 49, (201-231). Égert Balázs, Halpern László és R. Mac Donald (2006), “Equilibrium Exchange Rates in Transition Economies: Taking Stock of the Issues”, Journal of Economic Surveys, Vol. 20.(2), pp.257-324. Égert Balázs (2007), “Real Convergence, Price Level Convergence and Inflation Differentials in Europe”, Oesterreichische Nationalbank Working Paper No. 138. Égert Balázs és D. Mihaljek (2007), “Determinants of House Prices in Central and Eastern Europe”, Bank of International Settlements Working Paper No. 236. Eichengreen, B. (1992), “Should the Maastricht Treaty Be Saved?”, Princeton Studies in International Finance, No. 74. Eickmeier, S. (2007), “Comovements and Heterogeneity in the Euro Area Analyzed in a NonStationary Dynamic Factor Model”, mimeo, Deutsche Bundesbank. Emerson, M., D. Gros, A. Italianer, J. Pisani-Ferry (1992), One Market, One Money, Oxford University Press. Európai Bizottság (2006a), The EU Economy 2006 Review, Adjustment Dynamics in the Euro Area, Experiences and Challenges. Európai Bizottság (2006b), Public Finances in EMU 2006. 76

Európai Bizottság (2007), The EU Economy 2007 Review, Moving Europe’s Productivity Frontier. Farrant, K. és G. Peersman (2006), “Is the Exchange Rate a Shock Absorber or a Source of Shocks? New Empirical Evidence”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 38, No. 4, pp. 939-961. Faust, Jon (1998), “The Robustness of Identified VAR Conclusions About Money”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy No. 49, pp. 207–244. Ferrando, A., L. Baele, P. Hördahl, E. Krylova és C. Monnet (2004), “Measuring Financial Integration in the Euro Area”, ECB Occasional Paper, No. 14. Fidrmuc, J. (2001), “The Endogeneity of Optimal Currency Area Criteria and Intraindustry Trade”, BOFIT Discussion Paper No. 8. Fidrmuc, J. (2004), “The Endogeneity of Optimal Currency Area Criteria, Intra-Industry Trade and EMU Enlargement”, Contemporary Economic Policy,Vol. 22, No. 1, pp. 1-12. Fidrmuc, J. és I. Korhonen (2006), “Meta-Analysis of the Business Cycle Correlation Between the Euro Area and the CEECs: What Do We Know?”, Journal of Comparative Economics 34, 518-537. Frankel, J. (2005), “Real Convergence and Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Trade and Business Cycle Correlations as Endogenous Criteria for Joining the EMU”, in S. Schadler ed., Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Opportunities and Challenges”, IMF. Frankel, J. és A. Rose (1998), “The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria”, The Economic Journal, 108, pp. 1009-1025. Furceri, D. (2007), “Fiscal Convergence, Business Cycle Volatility and Growth”, mimeo, University of Illinois of Chicago. Gayer, C. (2007), “A Fresh Look at Business Cycle Synchronisation in the Euro Area”, European Economy, Economic Papers, No. 287, September. Hochreiter, E. és G.Tavlas (2004), “On the Road Again: An Essay on the Optimal Path to EMU for the New Members States”, Journal of Policy Modeling, 26 (2004). Horváth Ágnes és Szalai Zoltán (2001), „A kevésbé fejlett EU-tagországok konvergenciájának tapasztalatai”, Közgazdasági Szemle XLVIII. évf., 640-658. Imbs, J. (2004), “Trade, Finance, Specialization and Synchronization”, Review of Economics and Statistics, Vol 86(3) 723-734. IMF (2006), “Czech Republic, Republic of Estonia, Hungary, Republic of Latvia, Republic of Lithuania, Republic of Poland, Slovak Republic, and Republic of Slovenia—Export Structure and Credit Growth”, IMF Country Report No. 06/414

77

Kiss Gábor, Nagy Márton és Vonnák Balázs (2006), “Credit Growth in Central and Eastern Europe: Trend, Cycle or Boom?”, Paper presented at the conference ‘Finance and Consumption Workshop: Consumption and Credit in Countries with Developing Credit Markets’, Florence, June 16-17. Kopits György (2001), “Fiscal Rules: Useful policy Framework or Unnecessary Ornement?”, IMF Working Paper No. 01/145. Kopits György és S. Symansky (1998), “Fiscal Policy Rules”, IMF Occasional Paper, No. 162. Kopits György és Székely István (2004), “Fiscal Policy Challenges of EU Accession for the Baltics and Central Europe” in G. Tumpel-Gugerell and P. Mooslechner, eds., Structural Challenges for Europe, Edward Elgar. Krugman, P. (1993), “Lessons of Massachusetts for EMU”, in F. Torres and F. Giavazzi, eds., Adjustment and Growth in the European Union, Cambridge University Press. Lein-Rupprecht, S.M., M. A. León-Ledesma és C. Nerlich (2007), “How is Real Convergence Driving Nominal Convergence in the New EU Member States?”, ECB Working Paper No. 827. Lewis, J. (2007), “Hitting and Hoping? Meeting the Exchange Rate and Inflation Criteria During a Period of Nominal Convergence”, De Nederlandsche Bank Working Paper No. 130. López, J.R. és J.L. Torres Chacón (2006), “Following the Yellow Brick Road? The Euro, the Czech Republic, Hungary and Poland”, Departamento de Economía, Universidad Pablo de Olavide de Sevilla, Working Paper, No. 06.12, MacDonald, R. (2000), “Concepts to Calculate Equilibrium Exchange Rates: An Overview”, Deutsche Bundesbank, Discussion Paper No. 3. Magyar Nemzeti Bank (2006), Monetary Transmission in Hungary, Budapest, Magyar Nemzeti Bank. Magyar Nemzeti Bank (2008), „Elemzés a konvergenciafolyamatokról 2008”, Budapest, Magyar Nemzeti Bank. Mico, A., E. Stein és G. Ordonez (2003), The Currency Union Effect on Trade: Early Evidence from EMU”, Economic Policy, October. Mihályi Péter (2008), „Gazdaságunk mai ellentmondásainak eredete”, Közgazdasági Szemle LV. évf., 193-217. Mongelli, F. (2005), “What is EMU Telling Us About the Properties of Optimum Currency Areas?”, Journal of Common Market Studies 43, 607-635. Mundell, R. (1961), “A Theory of Optimum Currency Areas”, The American Economic Review 51, 657-665. Neményi Judit (2003), „Az euró bevezetésének feltételei Magyarországon”, Közgazdasági Szemle L. évf., 479-504.

78

Orbán Gábor és Szapáry György (2004), “The Stability and Growth Pact from the Perspective of the New Member States”, Journal of Policy Modelling”, Vol. 26(7), pp.839-864. Perotti, R., R. Strauch és J. von Hagen (1997), “Sustainability of Public Finances”, CPER Discussion Paper, No. 1781. Riboud, R., C. Sanchez-Paramo és C. Silva-Jauregui (2002), “Does Eurosclerosis Matter? Institunional Reform and Labor Market Performance in Central and Eastern Europe”, World Bank, Social Protection Discussion Paper Series, No. 202. Rose, A. és T. Stanely (2005), “A Meta Analisys of the Effect Common Currencies on International Trade”, Journal of Economic Surveys 19. Rose, A. (2000), “One Money, One Market: Estimating the Effect of Common Currencies on Trade”, Economic Policy 30, pp. 7-33. Schadler, S., P. Drummond, L. Kuijs, Z. Murgasova és R. van Elkan (2005), “Euro Adoption in the Accession Countries: Vulnerabilities and Strategies”, in S. Schadler ed., Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Opportunities and Challenges”, IMF. Schnabl, G. (2007), „Exchange Rate Volatility and Growth in Small Open Economies at the EMU Periphery”, ECB Working Paper No. 773. Szapáry György (2000a), “Maastricht and the Choice of Exchange Rate Regime in Transition Countries During the Run-Up to EMU”, National Bank of Hungary Working Paper, No. 7. Szapáry György (2000b), „Az árfolyamrendszer megválasztása az átmenet országaiban az EMU-csatlakozás előtt”, Közgazdasági Szemle XLVII. évf., 951-961. Thimann, C. (2005), “Real Convergence, Economic Dynamics, and Adoption of the Euro in the New European Union Members States”, in S. Schadler ed., Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Opportunities and Challenges”, IMF. Uhlig, H. (2005), “What are the Effects of Monetary Policy: Results from an Agnostic Identification Approach”, Journal of Monetary Economics 52, pp. 381-419. Von Hagen, J., A. Hallett, R. Strauch (2001), “Budgetary Consolidation in EMU”, European Economy, Economic Papers, No. 148. Világbank (2007), “Credit Expansion in Emerging Europe: A Cause for Concern?”, Regular Economic Report, Part II: Special Topic, January Wyplosz, C. (2002), “Fiscal Policy: Institutions versus Rules”, CEPR Discussion Paper, No. 3238.

79

7. Függelék: Egy panelregressziós modell eredményei az árszínvonal meghatározódásáról Jelen függelékben a magánfogyasztásnak az euróövezet országaihoz viszonyított relatív árszínvonalának fő meghatározóit vizsgáljuk egy panelmodell keretében. A becslések alapján megvizsgálunk különböző forgatókönyveket a lehetséges jövőbeli árszínvonal-konvergenciára vonatkozóan. Maga a becslés sok rokonságot mutat a reálárfolyam meghatározódásának vizsgálatára és az egyensúlyi árfolyam becslésére vonatkozó korábbi vizsgálatokkal.34 7.1. A modell A becsléseinkhez felhasznált adatok az 1998-2006 közötti időszakot fogják át, mely időszakot három darab 3 év hosszúságú részidőszakra bontjuk. Az árszínvonal-konvergencia elsőként a 7. ábrán látható (lásd a főszövegben), mely az egy főre eső GDP-t és a fogyasztás árszínvonalát ábrázolja 1995-re és 2006-ra. Az ábra külön szemlélteti az új tagállamok és az euróövezet tagjainak regressziós egyeneseit35, valamint az összes országra értelmezett regressziós egyenest. A 7. ábra vizuális bizonyítéka mellett az egy főre eső GDP minden országcsoportban és időszakban statisztikailag erősen szignifikáns magyarázó változónak bizonyult az árszínvonal tekintetében. Az új tagországok és az euróövezet regressziós egyenesei mégis különböző szintről indulnak, és meredekségük is különbözik valamelyest, azonban statisztikailag ez a különbség nem szignifikáns. Amikor mind a 24 országot magába foglaló becslést végzünk, akkor az egy főre eső GDP paramétere közeledik az egyhez (7. ábra), és sok esetben nem vethetjük el azt a nullhipotézist, hogy a paraméter eggyel egyenlő.36 Emiatt az egy főre eső GDP paraméterét 1-re korlátozzuk. Mivel az adatok nem esnek a regressziós egyenesre, ezért az árszínvonal további lehetséges meghatározóit is vizsgáljuk. Fel kell tennünk a kérdést: mely tényezők térítik el az árszínvonalat az egy főre eső GDP-től, amikor mindkettőt az euróövezethez (EA12=100) viszonyítjuk? Annak érdekében, hogy mindegyik magyarázó változónkat hasonlóan kezeljük, mindegyiket az euróövezet országaihoz viszonyítva határozzuk meg. A következő változók lehetséges hatásait szeretnénk vizsgálni. Néhány új tagállam hatalmas folyófizetésimérleg-hiánnyal rendelkezik, ami a túlzott belföldi keresletet jelezheti. Ez a gazdaság túlfűtöttségéhez vezet, ami növelheti a belföldi árakat. Ahhoz, hogy ezt a hipotézist tesztelhessük, az euróövezethez viszonyított belföldi kereslet/GDP arányt is szerepeltetjük mint magyarázó változót.

34

Főként az ún. viselkedési egyensúlyi reálárfolyam (BEER, behavioural equilibrium real exchange rate) módszere rendelkezik hasonló jellemzőkkel, mint a mi módszerünk; ennek áttekintését lásd Égert, Halpern és MacDonald (2006) tanulmányában. 35 A vizsgálatból kihagytuk Luxemburgot, mert a maga 269%-os egy főre eső GDP arányával és 104%-os árszínvonal-arányával (EA12=100) rendellenes megfigyelésnek (outlier) bizonyult, ami valószínűleg a pénzügyi szektor nagy szerepét tükrözi A vizsgálatban szerepeltettük Dániát, mivel az ország az euróhoz rögzítette árfolyamát. Az Egyesült Királyságot és Svédországot kihagytuk, mivel relatív (az euróövezethez viszonyított) árszínvonalukat ideiglenes árfolyam-ingadozások befolyásolhatták, az euróövezet országait pedig horgonyországoknak tekintjük, melyekhez képest a felzárkózást viszonyítjuk. 36 Megjegyezzük, hogy az euróövezet átlaga, amihez mind az egy főre eső GDP-t, mind pedig az árszínvonalat viszonyítjuk, a tagországok súlyozott átlaga, miközben az összes országon futtatott regresszióban az országok azonos súlyt kapnak. Luxemburg kihagyása és Dánia szerepeltetése mellett ez is magyarázza, hogy az euróövezet országaira becsült paraméter miért nem egyenlő pontosan eggyel.

80

A nagy kamatláb-különbözetek kamatlábra érzékeny tőkebeáramlást válthatnak ki. A tőkebeáramlások miatt (i) a nominális árfolyam felértékelődhet (lebegő árfolyamrendszerekben), mely a reálárfolyam emelkedéséhez vezet, amennyiben az árfolyamcsatorna nem tökéletes, vagy pedig (ii) a belföldi árszínvonal emelkedhet (mindegyik árfolyamrendszerben), amennyiben a tőkebeáramlás növeli a belföldi keresletet. Annak érdekében, hogy vizsgálhassuk ezeket a hatásokat, vagy az euróövezethez viszonyított reál-, vagy a nominális kamatláb-különbözetet szerepeltetjük. Ennélfogva modellünk olyan változókat szerepeltet, melyek különböző időtávokon lehettek hatással az árszínvonalra. Az egy főre eső GDP az árszínvonal legfontosabb hosszú távú meghatározója. Ezzel szemben a belföldi kereslet és a reálkamatláb rövid- és középtávon határozzák meg az árszínvonalat. Valójában, amikor a belföldi kereslet túl magas, ez az euróövezethez viszonyított árszínvonalat növeli, azonban az árszínvonal korrekciója bekövetkezik, amint a kereslet csökken. A magas kamatlábak növelhetik a hazai kamatozó eszközökre vonatkozó külföldi keresletet, és ezáltal növelhetik az árszínvonalat, ha az árfolyamcsatorna nem tökéletes és/vagy ha a tőkebeáramlás növeli a keresletet, azonban ezek a hatások eltűnnek, amint a hozamok az euróövezet hozamszintjére csökkennek. Az itt felsorolt makrogazdasági változók mellett szerepeltetünk még egy dummy változót, mely azokra az országokra vonatkozik, melyek árfolyama rögzített (Bulgária, Ciprus, Észtország, Lettország, Litvánia és Málta). Ezáltal vizsgálhatjuk, hogy ezen országok árszínvonal-konvergenciáját okozzák-e olyan elemek is a lebegő árfolyammal rendelkező országokhoz képest, melyeket nem vettünk figyelembe. Vagyis a becsült modell formája a következő: (1)

(Y

( PPS )

)

⎛ DDt ,i DDt ,i Pt ,i POP t ,i = β 0 + ( PPS ) + β1 ⎜⎜ − Yt , EMU Pt , EMU Y ⎝ Yt ,i POP t , EMU

(

)

⎞ ⎟ + β 2 it ,i − it , EMU + β 2 FIXED + ε t ,i ⎟ ⎠

(

)

ahol Pt ,i a magánfogyasztás árszínvonala t időpontban az i országban, (Y ( PPS ) POP )t ,i a vásárlóerő-paritáson számított egy főre eső GDP, DDt ,i Yt ,i a belföldi kereslet aránya a GDPben folyó árakon; it , i a kamatláb (vagy nominális, vagy reál, mely a modellspecifikációtól függ); FIXED egy időtől nem függő dummy változó hat országra (Bulgária, Ciprus, Észtország, Lettország, Litvánia és Málta), végül ε t ,i a hibatag. Az összes arányt és kamatlábat százalékban fejezzük ki. Az (1) egyenletet egyetlen évre vonatkozó keresztmetszetként vagy több évre vonatkozó panelként becsülhetjük. Mi a modellt a teljes időszakra, valamint 3 év hosszúságú részidőszakokra becsültük, hogy lehetőségünk legyen a paraméterbecslést különböző időszakokban tanulmányozni. A rendelkezésre álló rövid mintára tekintettel nem szerepeltettük az országspecifikus hatásokat.37 Más változók szerepeltetésére is gondoltunk. Az egyik ilyen változó az euróövezethez viszonyított háztartási gázár volt, melyet a hatóságilag szabott árak proxy-jának tekintettünk. Ez a változó sajnos nem volt szignifikáns, habár a becsült paraméter előjele általában pozitív volt. Másodszor néhány új tagállam népszerű üdülőhelyekkel rendelkezik, és így nagy külföldi turistaforgalommal rendelkezik (főként Ciprus és Málta ilyen). Ezek az országok 37

Specifikációnk jellemzőiben hasonlít egy kointegrációs modellhez, melyben az árszínvonal és az egy főre eső GDP egy ismert [1,-1] vektor szerint kointegrált, és az euróövezethez viszonyított belföldi keresletnek és a kamatláb-különbözetnek rövid távú hatásai vannak a hibakorrekciós specifikációban.

81

jellemzően magasabb árszínvonallal rendelkeznek a külföldi turisták kereslete miatt. Ezt a hatást a következő változóval szerepeltettük: nemzetközi turizmusból származó bevételek /GDP mínusz az euróövezet megfelelő értéke. Azonban ennek a változónak a paraméterbecslései kevésbé voltak robusztusak, ami azt jelenti, hogy az, hogy ennek a változónak szignifikáns pozitív hatása volt-e, attól függött, hogy milyen más változókat szerepeltettünk. Harmadszor, a belföldi kereslet lehetett a gyors hitelexpanzió következménye is. A hitelszint hatásának közvetlenebb tesztje az lehetne, ha a hitel/GDP változót szerepeltetnénk, ismét csak az euróövezethez viszonyítva. Azonban mivel a belföldi hitelszint erősen korrelál az egy főre eső jövedelemmel, ha mindkét változót szerepeltetjük, akkor a belföldi hitel nem lesz szignifikáns. Amikor az egy főre eső jövedelmet nem szerepeltetjük, viszont a belföldi hitelt igen, akkor ennek paramétere erősen szignifikánsan pozitív. Végül nem szerepeltettük a nettó külföldi eszközöket, mely egy népszerű változó a viselkedési egyensúlyi reálárfolyamok (BEER, behavioural equilibrium real exchange rate) irodalmában, mert az Égert, Halpern és MacDonald (2006) által áttekintett irodalomban az empirikus számítások e változó paraméterét különböző előjelűnek becsülték.

7.2. Becslési eredmények Főbb eredményeinket a 10. táblázat mutatja. A becsült modellek különböznek aszerint, hogy reál- vagy nominális kamatláb-különbözetet szerepeltetünk bennünk, illetve, hogy szerepeltetjük-e a rögzített árfolyamok dummy változóját.38 Az eredmények azt mutatják, hogy az egy főre eső jövedelem mellett a belföldi kereslet és a kamatláb-különbözetek is szignifikáns magyarázó változók. A belföldi kereslet paramétere gyakorlatilag mindegyik specifikációban és időszakban szignifikánsan pozitív, és a pontbecslések meglehetősen közeliek egymáshoz, 1 körül ingadoznak, illetve sohasem különböznek szignifikánsan 1-től. Ebből az egyhez közeli együtthatóból az következik, hogy amikor a GDP-hez viszonyított belföldi kereslet 1 százalékkal nagyobb, mint az euróövezetben, akkor az árszínvonal is körülbelül 1 százalékkal magasabb.

38

A modelleket idő dummy-k szerepeltetésével is megbecsültük. Azonban a redundáns időbeli hatások nullhipotézisét nem lehet elvetni (a p-érték 0,40 volt). Továbbá a paraméterek pontbecslései csak kis mértékben különböztek a 10. táblázatban mutatott paraméterektől. Például a táblázatban mutatott harmadik specifikációban (nominális kamatláb-különbözet használata és szerepeltetett rögzített árfolyam dummy) és amikor a teljes 19982006 közötti időszakra becsülünk, a három becsült paraméter 0,94, 0,38 és 7,05 volt (0,91, 0,33 és 7,05 helyett). Ezek miatt nem szerepeltettünk idő dummy-kat.

82

10. táblázat: Panel modellek az árszínvonal meghatározódására a 12 új tagállamban With nominal interest rate 19982006 GDP per capita 1.00 Domestic demand 1.22 se 0.18 Nominal interest rate 0.22 se 0.05 Real Interest rate se Fixed E.R. Regimes se Adjusted R-squared 0.32 No countries 12 No observations 106

19982000 1.00 1.46 0.57 0.17 0.07

200103 1.00 1.51 0.31 0.34 0.12

200406 1.00 1.02 0.18 0.87 0.38

With real interest rate 19982006 1.00 1.26 0.19

19982000 1.00 1.69 0.59

200103 1.00 1.57 0.31

200406 1.00 1.39 0.22

With nominal interest rate and fixed dummy 19982006 1.00 0.91 0.21 0.33 0.07

19982000 1.00 0.88 0.58 0.36 0.08

200103 1.00 0.98 0.26 0.76 0.25

200406 1.00 1.00 0.21 0.90 0.45

0.33 -0.17 1.04 1.61 0.31 0.47 0.70 0.52 7.05 13.08 11.82 0.47 2.15 4.23 3.28 2.92 0.24 0.36 0.56 0.28 0.20 0.36 0.58 0.40 0.43 0.57 0.56 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 34 36 36 106 36 36 36 106 34 36 36

With real interest rate and fixed dummy 19982006 1.00 1.06 0.21

19982000 1.00 1.32 0.68

200103 1.00 1.26 0.31

200406 1.00 1.45 0.25

0.50 0.29 4.79 1.99 0.32 12 106

0.07 0.44 7.26 4.22 0.27 12 34

1.53 0.65 8.06 2.88 0.48 12 36

1.53 0.53 -1.55 2.55 0.58 12 36

Megjegyzés: Exogén változó: a magánfogyasztás árszínvonala (EA12=100); egy főre eső GDP: egy főre eső GDP vásárlóerő-paritáson (EA12=100); Belföldi kereslet: a belföldi kereslet aránya a GDPben mínusz az euróövezet hasonló értéke (EA12=100); Reálkamatláb: három hónapos bankközi reálkamatlábak mínusz az euróövezet hasonló értékei (százalékban); Nominális kamatláb: három hónapos bankközi kamatlábak mínusz az euróövezet hasonló értéke; Rögzített árfolyamrendszerek: a rögzített árfolyammal rendelkező országok dummy változója (Bulgária, Ciprus, Észtország, Lettország, Litvánia és Málta). Becslés OLS-sel; heteroszkedaszticitás-robusztus standard hibák; a (legalább 10%-on) szignifikáns paraméterbecslések félkövérrel szedve; konstansok szerepelnek, de nem közöljük őket.

A kamatláb-különbözetek paraméterei szignifikánsak minden időszakra, amikor a nominális kamatláb-különbözeteket szerepeltettük, és szignifikánsak az utóbbi évekre, amikor a reálkamatláb-különbözeteket szerepeltetjük. Az együtthatók nagysága az utóbbi évekre 0,8 (nominális kamatláb-különbözet) és 1,5 (reálkamatláb-különbözet), ami azt mutatja, hogy a különbözetek 1 százalékos növekedése az euróövezethez viszonyított árszínvonalnak ilyen nagyságú százalékos növekedését eredményezi.39 A kamatláb-különbözet szignifikáns paraméterbecslése azt jelzi, hogy a kamatlábakra érzékeny tőkebeáramlás ideiglenesen a nominális árfolyam nagyobb felértékelődéséhez vezethet, mint ami az árszínvonalkonvergenciájához szükséges lenne pusztán az egy főre eső GDP felzárkózása következtében. Végül a rögzített árfolyamrendszerre vonatkozó dummy csupán az 1998-2000 és 20012003 közötti időszakokra szignifikánsan pozitív, 2004-2006 között nem az. Ez azt jelzi, hogy az a hat ország, amely rögzített árfolyamrendszerrel rendelkezik, 2003-ig magasabb árszínvonallal rendelkezett (saját egy főre eső GDP-jükhöz és a modellben szerepeltetett két másik tényezőhöz viszonyítva), azonban az utóbbi években árszínvonaluk ehhez a három változóhoz viszonyítva nem szignifikánsan magasabb, mint a lebegő árfolyammal rendelkező országoké. Összegezve a vásárlóerő-paritáson számolt egy főre eső GDP mellett a belföldi kereslet/GDP (az euróövezethez viszonyítva) és a kamatláb-különbözet is szignifikáns magyarázó változói az euróövezethez viszonyított árszínvonalnak. Továbbá ezek a változók a modellspecifikáció változtatásaira is robusztusak. A hat rögzített árfolyammal rendelkező új tagállam nem különbözik a 2004-2006 közötti időszakban, vagyis egy főre eső 39

Égert, Halpert és MacDonald (2006) közlik, hogy a BEER becslések általában a reálkamatláb-különbözet pozitív hatását becsülik a reálárfolyamra.

83

jövedelmükhöz viszonyítva nem rendelkeznek magasabb árszínvonallal, mint a lebegő árfolyamrendszerrel rendelkező országok. Ez azt tükrözi, hogy a rögzített árfolyamrendszerrel rendelkező országok gyorsabb árszínvonal-konvergenciával rendelkeztek a korábbi időszakban. Azonban ha az árfolyamrögzítés hozzájárult a belföldi kereslet többletnövekedéséhez, például alacsony reálkamatlábakon keresztül (a mechanizmusok tárgyalását lásd tanulmányunk 3.2 szakaszában), akkor természetesen maga a rögzítés rendelkezett (közvetett) hatással az árszínvonal növekedésére és az inflációra, mivel a belföldi kereslet paraméterét szignifikánsan pozitívnak találtuk. 7.3. Az árszínvonal-konvergencia kilátásai A becsült modellt a teljes, 1998-2006-ig tartó időszakra alkalmazzuk, hogy kvantitatív előrejelzést adhassunk a jövőbeli árszínvonal-konvergenciáról és ennek inflációra gyakorolt hatásáról. Ennek érdekében az egy főre eső GDP felzárkózásáról különböző forgatókönyveket használunk, és feltesszük, hogy a belföldi kereslet és a kamatláb konvergál az euróövezet országainak szintjéhez, ahogy a felzárkózási folyamat kiegyenlíti a különbségeket. Amikor a változók „hosszú távú” értékeit választjuk meg, akkor az eurózóna-tagok tapasztalataiból indulunk ki. Számításaink csupán szemléltető jellegűek. Nem vesszük figyelembe a termelési tényezőket (termelékenység, tőke, munka), a megtakarítást, valamint a növekedés külső korlátait, vagyis azt, hogy a külső adósság kezelhető szinten marad-e, vagy pedig „elszalad” a magas folyófizetésimérleg-hiány miatt.40 Ezen tényezőktől részben a rendelkezésre álló adatok korlátai (a tőkeállomány hiánya) miatt tekintettünk el, részben pedig azért, mert elsődleges célunk a felzárkózás inflációs következményeinek vizsgálata, tekintet nélkül arra, hogy milyen tényezők járulnak hozzá ehhez a folyamathoz. Feltesszük, hogy a felzárkózás, vagyis a GDP euróövezetét meghaladó növekedése gyors, amikor egy ország sokkal alacsonyabb GDP-vel rendelkezik, mint az eurózóna-tagok, azonban ez a sebesség csökken a felzárkózási folyamat előrehaladtával. Ez a viselkedés könnyen modellezhető egy logisztikus függvénnyel:

(2)

(Y

(Y

( PPS )

( PPS )

)

POP t ,i

)

POP t , EMU

=

1 α + β exp(− γ ⋅ t )

ahol α, β és γ paraméterek. Ezt a három paramétert úgy kalibrálhatjuk, hogy a (2) egyenlet megfeleljen (a) a 2007-es egy főre eső GDP euróövezethez viszonyított értékének, (b) a hosszú távú egy főre eső GDP euróövezethez viszonyított értékének, és (c) a felzárkózás kezdeti sebességének, vagyis az i-edik ország egy főre eső GDP-jének az euróövezet egy főre eső GDP-jét meghaladó növekedéstöbbletének. A 40. ábra illusztratív felzárkózási pályákat mutat, feltéve, hogy az egy főre eső GDP kezdeti szintje 60, hosszú távú szintje pedig 90 (EA12=100). Az ábrán látható három forgatókönyv a kezdeti növekedéstöbblet feltételezett nagysága miatt különbözik: ez a három forgatókönyv esetén évi 2%, 4% és 6%.

40

Darvas és Simon (2000) Magyarország lehetséges felzárkózási pályáit vizsgálva egy részletes modellt mutatnak be, amelyben számításba veszik ezeket a tényezőket, valamint ezeken kívül továbbiakat is.

84

95

1.07

90

1.06

85

1.05

80

1.04

75

1.03

70

1.02

65

1.01

60

1.00

55

0.99 00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

Excess growth of GDP per capita at PPS

GDP per capita at PPS (EA12=100)

40. ábra: Hipotetikus felzárkózási forgatókönyvek, ha a kezdeti egy főre eső GDP 60-nal egyenlő, hosszú távú szintje pedig 90 (EA12=100), a kezdeti euróövezetét meghaladó GDP-növekedéstöbblet függvényeként, 2007-2050

50

GDP per cap if inital excess growth is 2% GDP per cap if inital excess growth is 4% GDP per cap if inital excess growth is 6% Excess growth if inital excess growth is 2% Excess growth if inital excess growth is 4% Excess growth if inital excess growth is 6%

Forrás: saját számításaink. Megjegyzés: Az egy főre eső vásárlóerő-paritáson számolt GDP-t a bal oldali tengely mutatja; egy plusz a növekedéstöbblet szerepel a jobb oldali tengelyen (azaz a 4%-os növekedést 1,04 jelzi).

Egy másik tényező, amit számításba veszünk a felzárkózás sebessége és a belföldi kereslet/GDP arány között összefüggés. A 41. ábra azt mutatja, hogy a két változó között pozitív kapcsolat van.

85

41. ábra: Az egy főre eső GDP növekedéstöbblete és a belföldi kereslet/GDP arány a 12 új tagállamban 114 Actual DD/GDP Fitted DD/GDP

Domestic demand/GDP

112

LV BG

110 RO

108

LT

106

102

SK

MT

104

PL CY

100 0.98

SI 1.00

EE

HU CZ

1.02

1.04

1.06

1.08

Excess growth Megjegyzés: A növekedéstöbbletet a 2000-2007 közötti időszakra számítottuk; a belföldi kereslet/GDP a 20002006 közötti időszak átlaga. Az üres karikák a 12 új tagállam tényleges értékeit mutatják, míg a teli karikák a kétváltozós regresszióból becsült értéket.

A modell paramétereit (az egyes országokra külön-külön) a következő feltevésekkel élve kalibráljuk: Az egy főre eső GDP hosszú távú szintje: viszonyítási alapként feltesszük, hogy az új tagállamok a felzárkózás eredményeként hosszútávon az eurózóna-tagok GDP-jének 90 vagy 100 százalékát érik el vásárlóerő-paritáson. A 90-es érték nagyjából megfelel a három periférián elhelyezkedő eurózóna-tag, Görögország, Portugália és Spanyolország átlagos egy főre eső GDP-jének. Azonban mivel Ciprus és Szlovénia 2007-re már magasabban áll a 90 százalékos szintnél, ezen két ország esetén csak a teljes felzárkózáshoz tartozó eredményeket közöljük. Az egy főre eső GDP kezdeti szintje: a kezdeti szintet a tényleges 2007-es értékekkel egyenlőnek választottuk. A felzárkózás kezdeti sebessége: az egy főre eső GDP vásárlóerő-paritáson számolt növekedéstöbbletét egyenlőnek választottuk a 2000-2007 közötti időszak tényleges növekedéstöbbletével. Az átlagos növekedés e 8 éves periódus alatt jól közelítheti a potenciális növekedési ütemet. Ciprus és Málta negatív növekedéstöbbletet tapasztalt ezen időszak alatt (lásd 11. táblázat), azonban pozitív kezdeti növekedés kell ahhoz, hogy a modell konvergáljon. Ennek következtében feltettük, hogy a kezdeti növekedéstöbblet 0,5% ebben a két országban.

86

11. táblázat: Az egy főre eső GDP vásárlóerő-paritáson számolt növekedéstöbblete az eurózóna-tagokhoz viszonyítva 2000-2007-ben (százalék) Bulgaria

Cyprus

4.6

-1.3

Czech Estonia Hungary Republic 2.0 7.0 2.5

Latvia

Lithuania

Malta

6.7

5.9

-0.8

Poland Romania Slovenia Slovakia 1.6

5.2

1.9

Megjegyzés: a jelzett értékek az éves szintre vetített átlagos egy főre eső GDP-növekedésnek felelnek meg az eurózóna-tagokhoz képest. A 12 régi eurózóna-tag átlagos GDP-növekedése 2000-2007 között évi 2,0 százalék volt.

Belföldi kereslet/GDP: Szignifikáns az empirikus kapcsolat a növekedéstöbblet és a belföldi kereslet GDP-hez viszonyított aránya között (41. ábra). Ebből az következik, hogy a növekedés lassulásával a belföldi kereslet/GDP csökkenésére számíthatunk. Ahhoz, hogy ezt a hatást számításba vehessük, a belföldi kereslet/GDP kezdeti szintjét a 2007-es tényleges értékkel megegyezőnek határoztuk meg. A belföldi kereslet/GDP egyensúly felé tartó konvergenciája a 41. ábra regressziós egyenese szerint függ a felzárkózástól. Azonban mivel a modell hibásan írja le ezt a kapcsolatot, annak érdekében, hogy elkerüljük a 2007-es tényleges értékről a 2008-as becsült értékre történő ugrást, feltesszük, hogy részleges igazodás tapasztalható a becsült érték felé, ahol az igazodási együttható 0,9. Nominális kamatláb-különbözet: a kamatláb-különbözetek általában véve kicsik voltak 2007-ben, és nullává válnak, amint az ország csatlakozik az euróövezethez. Az egyszerűség kedvéért feltettük, hogy a kamatláb-különbözet 2015-re nullává válik, és addig is lineárisan csökken az idő előrehaladtával (Csehország esetében pedig növekedik). Ciprus, Málta és Szlovénia esetén a kamatláb-különbözet ezen országok eurózóna-csatlakozása óta nulla. A 42. és 43. ábra mutatja annak az alap felzárkózási forgatókönyvünk eredményeit. A 42. ábra mutatja az eurózóna-tagokhoz viszonyított egy főre eső GDP-t és annak növekedési ütemét. A fejlettség kezdeti szintjének és a kezdeti növekedéstöbbletnek erős hatása van az előrevetített konvergencia sebességére. Például a legkevésbé fejlett ország, Bulgária egy főre eső GDP-je 2007-ben 38,7%-on állt, míg átlagos növekedéstöbblete 2000-2007 között 4,6% volt. A viszonyítási alapot képező előrejelzésünk szerint feltevéseink mellett Bulgária nem fogja 2050-re elérni a 90 százalékos egyensúlyi szintet. Ebből következően inflációs többlete alacsonyabb lesz. Ezzel szemben Észtország, mely 2007-ben viszonylag magas egy főre eső GDP-vel (71,7) rendelkezett, és gyors növekedéstöbblettel (7,0%) 2000-2007 között, várhatóan nagyon gyorsan fel fog zárkózni. A 43. ábra mutatja az alap felzárkózási forgatókönyvhöz tartozó belföldi kereslet/GDP-re és kamatláb-különbözetre vonatkozó kivetítéseket. A felzárkózás ütemének lassulásával párhuzamosan a belföldi kereslet a GDP felé konvergál, konvergenciájának sebessége pedig függ a 2007-es kezdeti értékétől, valamint a 42. ábrán látható előrejelzett növekedéstöbbletektől. Az ábra rámutat arra is, hogy a kamatláb-különbözetek általában véve alacsonyak voltak 2007-ben, kivétel ez alól Lettország, Magyarország és Románia. Az árszínvonal-konvergencia inflációs következményeivel kapcsolatos eredményeinket a 12. táblázat szemlélteti. A táblázat az árszínvonal euróövezethez viszonyított éves átlagos növekedéstöbbletét mutatja, ezért vagy a hazai inflációnak kellene nagyobbnak lennie, mint az euróövezetben, a táblázatban jelzett nagyságrendek szerint, vagy a nominális árfolyamoknak kellene felértékelődniük a jelzett mértékben, vagy pedig ennek e kettő valamely kombinációjának kell bekövetkeznie.41 41

Az 1999 és 2007 közötti tényadatokat használva egyfelől az árszínvonal-konvergencia sebességében meglévő különbségeket vizsgáltuk, másfelől a hazai és az eurózóna-tagok inflációja és az euróárfolyam által implikált sebességet. A két mérőszám közötti különbségek általában véve kicsik voltak (azaz sok esetben évi plusz és mínusz fél százalék közöttiek), előjelük pedig váltakozott.

87

3.6

A táblázat azt jelzi, hogy a három legfejlettebb ország közül kettő, Ciprus és Málta, melyek már az euróövezet tagjai, nem néznek szembe számottevő inflációs kockázattal. A harmadik ország, Szlovénia várhatóan 1,6 százalékponttal magasabb éves inflációval rendelkezik majd 2008-2012 között, mint az euróövezet, ha egy főre eső GDP-je a 12 régi eurózóna-tag szintjének 100%-ára felzárkózna. Azonban ezt követően az inflációs hatás csökken, az egy főre eső GDP felzárkózásának lassulásával párhuzamosan. 42. ábra: Alap felzárkózási forgatókönyv: vásárlóerő-paritáson számolt egy főre eső GDP, 2000-2050 90

1.07

102

1.06

100

1.04

96

1.02

92

70

1.05

98

1.00

88

60

1.03

1.04

96

0.98

84

1.02

50

1.03

94

0.96

80

1.01

40

1.02

92

0.94

76

1.00

30

1.01

90

0.92

72

0.99

80

Bulgaria

20 1.00 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 110

Cyprus

88 0.90 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1.12

90

1.10

85

90

1.08

80

1.06

70

Czech Republic

1.05 1.04

68 0.98 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1.06

100

1.05

90

80

1.04

80

1.08

75

1.03

70

1.06

1.04

70

1.02

60

1.04

60

1.02

65

1.01

50

1.02

50

1.00

60

1.00

40

1.00

100

Estonia

40 0.98 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100 90

Lithuania

80

1.12

88

85

1.10

86

1.08

60

1.04

50

1.02

40

1.00

30 0.98 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Romania

1.10

30 0.98 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1.06

80

1.12 Latvia

55 0.99 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

70

90

Hungary

1.00

82

0.98

80

96

1.06

50

1.04

40

1.02

30

1.00

20 0.98 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

0.94

76 0.92 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100

60

0.96

78

1.10 1.08

1.02

84

1.12

70

1.04

Malta

Slovenia

92

1.03

65

1.02

60

1.01

55

1.00

50

0.99

45 0.98 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

100

84

1.01

80

1.00

76 0.99 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Slovakia

1.06 1.05

90

1.04

80

1.03

70

1.02

60

1.01

50

1.00

40 0.99 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Excess growth (right axis)

Megjegyzés: a felzárkózás az euróövezet szintjének 90%-ához történik a feltevések szerint, kivéve Ciprus és Szlovénia esetében, melyek 100%-hoz zárkóznak fel. A 2000-2007 időszakra tényleges értékek szerepelnek; az 2008-2050időszakra vonatkozó kivetítéseket az ábrán sötétített rész jelzi. Egy plusz a növekedéstöbblet látható a jobb oldali tengelyen (azaz a 4%-os növekedést 1,04 jelzi).

88

1.05 1.04

110

1.02

1.06

70

1.04

88

Poland

75

1.05

1.03

GDP per capita (left axis)

80

43. ábra: Alap felzárkózási forgatókönyv: a belföldi kereslet/GDP és a kamatlábkülönbözet, 2000-2050 120

Bulgaria

116

2.0 1.6

112 108 104

Cyprus

103

3.0

104

2.5

103

100

0.4

0.8

100

1.0

99

0.0

99

0.5

98

-0.4

98

0.0

97

-0.8

96

-1.2

97 -0.5 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

103

108

1.4

102

12

107

1.2

106

1.0

101

10

105

0.8

100

8

104

0.6

99

6

103 102

0.4 0.2

98

4

97

2

101 0.0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Lithuania

110

0.8

1.5

104

112

1.2

101

101

1.6

114

1.6

102

1.2

1.8 Estonia

2.0

2.0

100 0.0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

109

Czech Republic

102

0.4

110

104

16 Hungary

14

96 0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

7

112

6

110

5

95 -1.6 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 124

6 Latvia

120

5

116

4

112

3

108

2

104

1

100 0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1.2

108

1.0

107

108

0.8

106

12

106

0.6

105

10

104

0.4

104

8

102

0.2

103

6

Malta

Poland

16 14

108

4

106

3

104

2

100

0.0

102

4

102

1

98

-0.2

101

2

100 0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 114

50

105

40

104

Romania 112 110 108

96 -0.4 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

30 20

106

10

104

0

102 -10 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

100 0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

7

109

6

108

103

5

107

6

102

4

106

5

101

3

105

4

104

3

100

2

103

2

99

1

102

1

Slovenia

98 0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Domestic demand/GDP (left axis)

8 Slovakia

101 0 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Interest rate differentail (right axis)

Megjegyzés: tényleges értékek szerepelnek 2000-2007 között; a kivetítéseket 2008-2050 között az ábrán sötétített rész jelzi.

Az inflációs többlet alacsony értéke Bulgária esetében további magyarázatot igényel. A 41. ábra azt mutatja, hogy Bulgáriáé a legnagyobb hibatag, amikor a belföldi kereslet/GDP arányt regresszáljuk a GDP növekedéstöbbletén, nevezetesen 4,6%-os növekedéstöbblethez 111,5%-os kereslet/GDP társult, a becsült 106,5%-os érték helyett. Mivel a modell azt feltételezte, hogy a kereslet/GDP visszatér a regressziós egyeneshez (habár részleges igazodási feltevésünk miatt csak késéssel), a belföldi kereslet/GDP implikált csökkenése mérséklően hat az inflációra. E hatás nélkül (azaz ha a feltevésünk nem igaz) az inflációs többlet Bulgáriában évi 4,5% körüli értékkel haladná meg az euróövezet inflációját 20082013 között. A négy ország, mely lebegő árfolyamrendszerrel rendelkezik, vagyis Csehország, Lengyelország, Románia és Szlovákia várhatóan az euróövezet szintjét évi 1,8-3,6%-kal 89

7

meghaladó inflációs többlettel és/vagy nominális árfolyam-felértékelődéssel rendelkezik majd, ha az egy főre eső GDP felzárkózása 90%-os. A teljes 100%-os felzárkózás csupán kis mértékben növeli ezt a hatást. A három balti állam várhatóan évi 3% körüli inflációs többlettel rendelkezik majd az euróövezethez képest 2008-2012 között, azonban ez a többlet várhatóan 2013-2017-ig csökkenni fog, mely a GDP-növekedés lassulásának, illetve a belföldi kereslet/GDP arány ezzel járó csökkenésének mérséklő hatását tükrözi.42 12. táblázat: Alap forgatókönyv: várható éves átlagos árszínvonal-konvergencia 90%-os felzárkózás az EA12höz

Bulgária Ciprus Csehország Észtország Magyarország Lettország Litvánia Málta Lengyelország Románia Szlovénia Szlovákia

20082012 1.2 n.a. 2.5 3.3 3.2 2.3 3.4 0.4 1.8 2.7 n.a. 3.6

20132017 1.8 n.a. 0.9 0.0 1.9 0.5 1.2 0.4 1.5 2.6 n.a. 1.6

20182022 1.8 n.a. 0.3 -0.3 1.3 -0.1 0.3 0.3 1.3 2.2 n.a. 0.7

100%-os felzárkózás az EA12-höz 20082012 1.2 0.4 3.0 4.3 3.3 2.6 3.8 0.4 1.9 2.8 1.6 3.8

20132017 2.0 0.3 1.6 0.9 2.2 1.3 1.9 0.4 1.6 2.8 0.4 2.2

20182022 2.0 0.2 0.8 0.0 1.6 0.5 0.9 0.4 1.4 2.5 0.1 1.2

Megjegyzés: a jelzett értékek a következőképpen interpretálhatók: vagy az infláció fogja meghaladni a 12 régi eurózóna-tag inflációs rátáját a jelzett mértékben, vagy a nominális árfolyamnak kellene felértékelődnie az itt mutatott nagyságban, vagy pedig e két tényező kombinációja kellene, hogy bekövetkezzen.

Számos más alternatív forgatókönyvet vizsgálhatnánk, azonban két alap forgatókönyvünk jól szemlélteti az árszínvonal-konvergencia és a reálkonvergencia kapcsolatát az új tagállamokban az elkövetkező években. Az árszínvonal-konvergencia sebessége nagymértékben attól függ, hogy milyen GDP-növekedési ütemet tételezünk fel, és hogy a belföldi kereslet/GDP milyen mértékben mérséklődik. Minél magasabb a növekedési ütem, annál gyorsabb az árszínvonal-konvergencia; minél gyorsabban csökken a belföldi kereslet aránya a GDP-ben, annál alacsonyabb az árszínvonal-konvergencia. Rögzített árfolyamrendszer esetén ez magasabb inflációs különbözetet eredményez az euróövezet átlagos inflációjához viszonyítva. Lebegő árfolyamok esetén az árszínvonal-konvergencia a valuta nominális felértékelődésével járhat, vagy pedig azzal, hogy a nominális felértékelődés és a magasabb infláció kombinációja következik be.

42

Egy ettől eltérő modellkeretet használva a nominális és reálkonvergencia kapcsolatának elemzéséhez Lewis (2007) szintén azt találja, hogy a rögzített árfolyamrendszerrel rendelkező KKE-országokban az infláció valószínűleg meghaladja a maastrichti referenciaértéket.

90

Az Argenta Tanulmányok eddig megjelent kötetei 2005/1 Darvas Zsolt: Az amerikai kamatemelés lehetséges hatásai a feltörekvő piacokra 2006/1 Darvas Zsolt: Devizaárfolyamok előrejelzése határidős árfolyamok segítségével 2006/2 Kecskés László: Hedge Fund Körkép. Áttekintő tanulmány a struktúra, az eredményesség és jogszabályi környezet fejleményeiről 2007/1 Darvas Zsolt: Tőkeáttételes carry trade portfoliók 2007/2 Pápa Levente és Valentinyi Ákos: Fiskális fenntarthatóság 2008/1 Darvas Zsolt és Szapáry György: Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák

1. Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák

Recommend Documents