3.5. RÉSZVÉNYEK =
∗
= 10% ∗ 0,7 = 7%
= plowback ratio, visszaforgatási hányad Mennyi lesz ennek a részvénynek az ára? =
=
−
3 = 300 0,08 − 0,07
á
A növekedési lehetőségek jelenértéke Az osztalék tehát lecsökkent 10 dollárról 3 dollárra, a vállalat részvényei mégis többet érnek. Mert a vállalat tőkénén elért nyereség nagyobb, mint a piacon elérhető hozam, így a jövőbeli növekedési potenciálnak van hozzáadott értéke. Ezt a hozzáadott értéket hívjuk a növekedési lehetőségek jelenértékének, angolul present value of growth opportunities vagy PVGO. Ebben a példában a PVGO a 300 dollár és a 125 dollár közti különbség. Vagyis azzal, hogy a vállalat visszaforgatja az eredményt 175 dollár értéket ad a részvény értékéhez. Így a részvény árát két részre bonthatjuk: =
ö
é
é ü " é # é $ á + &'
Abban az esetben éri meg a tevékenységbe visszaforgatni az eredményt, ha vannak vállalat számára elérhető, a piaci hozamnál jövedelmezőbb lehetőségek, vagyis ROE > r. Nézzük meg ennek a részvénynek az értékét 8%-os ROE esetén, ha az elvárt hozam marad 8%, és a vállalat ugyanígy az eredmény 30%-át fizeti osztalékként és 70%-át forgatja vissza. = 100 (" "ó = =
∗
−
á ∗ 8% ∗ 30% = 2,4
á
= 8% ∗ 0,7 = 5,6% =
2,4 = 100 0,08 − 0,056
á
Ebben az esetben a részvény értéke alacsonyabb, mint a korábbi eseteknél, mert a vállalat által elért hozam nem magasabb a piaci hozamnál. Ha a ROE megegyezik az elvárt piaci hozammal, akkor a részvény értéke nem növelhető a visszaforgatási hányad növelésével. Bármekkora hányadot is tart vissza a nyereségből a vállalat, a részvény értéke minden esetben 100 dollár lesz. Ha a teljes nyereséget kifizetné osztalékként, akkor az érték ugyanígy 100 dollár maradna: =
156
=
8 = 100 0,08
á
Teljes vállalatérték modellek Ennek oka, hogy a jövőbeli befektetések a piaci hozamhoz képest nem termelnek extra nyereséget. Tehát ezeknek a nyereségeknek a jelenértéke nulla. Azaz PVGO =0. A következő ábra 8,1%-os ROE és 8%-os piaci hozam esetében ábrázolja a növekedési lehetőségek jelenértékét, különböző visszaforgatási hányad függvényében. A részvény értéke abban az esetben, ha minden eredmény kifizetésre kerül osztalékként, tehát nincs növekedési lehetőség: =
=
8,1 = 101,25 0,08
á
Az ábra tehát azt mutatja, hogy a 8,1%-os ROE, amely mindössze 0,1%-kal magasabb a piacon elvárt hozamnál, mekkora értéket ad hozzá a 101,25 dolláros részvényárhoz különböző plowback ratio esetén.
Látható, hogy a vállalat tulajdonosainak érdeke minél nagyobb hányad visszaforgatása a cégbe, mert csak így tudnak jelentős értéknövekedést elérni ilyen alacsony hozamkülönbség mellett.
Teljes vállalatérték modellek Az előző modellek az egy részvényre jutó, a jövőben nekünk, mint tulajdonosnak járó osztalékok alapján próbálták meghatározni a részvény elméleti értékét. Most egy másik megközelítést fogunk alkalmazni, amely a teljes vállalat értékét próbálja meghatározni, amelyet aztán a részvények számával elosztva kapjuk meg egy részvény elméleti értékét. A leggyakrabban használt ilyen modell az ún. Free Cashflow modell (FCF). Itt is a jövőbeli cahsflowkat diszkontáljuk, de ez nem az osztalék lesz, és nem bontjuk le egyes részvényekre. Ahhoz, hogy a free cahsflow fogalmát értsük szükségünk lesz számviteli ismeretekre.
157
3.5. RÉSZVÉNYEK A vállalat eredménye (FCFF) Nézzük meg egy vállalat – a nemzetközi számviteli elvek (IAS, International Accounting Standard) szerint készült – eredménykimutatását! + Értékesítés nettó árbevétele - Értékesítés közvetlen költsége = Bruttó fedezet - Értékesítés közvetett költségei - Egyéb ráfordítások + Egyéb bevételek = Üzleti tevékenység eredménye (EBIT) + Pénzügyi műveletek bevételei - Pénzügyi műveletek ráfordításai = Szokásos vállalkozási eredmény +Rendkívüli eredmény = Adózás előtti eredmény - Nyereségadó = Adózás utáni eredmény + Kisebbségi részesedések = Nettó eredmény Eddig, ha eredményről beszéltünk, akkor a nettó eredményt értettük alatta. Osztalékot fizetni ugyanis csak adózás utáni eredményből lehet. A teljes vállalatértéket számító modellek azonban a vállalat működéséből származó eredménnyel számolnak. A vállalat üzleti tevékenységnek erdménye (más néven üzemi eredmény, üzleti tevékenység eredménye) vagy EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) jól mutatja a közvetlen tevékenységből származó eredményt, és nem torzítja az esetleges hitelfelvétel költsége vagy az egyes országokban eltérő adózási szabályok. A legtöbb felhasznált mutató alapja tehát az EBIT. Ezt azután különböző tételekkel korrigálva kapunk egyéb használt mutatókat, például az amortizáció előtti működési eredményt. Ez nem szerepel a számviteli beszámolókban, de kiszámolható belőle és fontos mutatószám. Ez kiküszöböli azt a problémát, hogy különböző országok különböző szabályokat alkalmaznak az eszközök értékcsökkenésére, vagyis az amortizációra. Az EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortization) mutatót úgy kapjuk, hogy az EBIT-hez hozzáadjuk az amortizáció költségeit. Ez egy tisztább működési eredményt fog tükrözni. EBIT + Amortizáció = EBITDA 158
Teljes vállalatérték modellek Az üzemi eredményből számított másik mutató a korrigált adóval csökkentett működési eredmény (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT). Erre azért van szükség, mert az adófizetési kötelezettség előtt levonható a nyereségből a pénzügyi műveletek eredménye, azaz például a kamatkiadások. Így, ha egy vállalat hitelből finanszírozza a működését hitelből finanszírozza, akkor a kamatkiadásokkal megegyező összegű eredményre nem fizeti meg a nyereségadót. Ezt nevezik adópajzsnak. A NOPLAT egy olyan eredménymutató, amely tartalmazza a teljes üzemi eredményre eső nyereségadó terhet függetlenül attól, hogy a vállalat a helyes finanszírozási struktúra alkalmazásával csökkenteni tudja-e az adópajzzsal az adózási kötelezettséget vagy sem. EBIT - EBIT után fizetendő adó = NOPLAT Az EBIT után fizetendő adóterhet kétféleképpen határozhatjuk meg. A legegyszerűbb, hogy megszorozzuk a társasági adórátával. Így, ha az EBIT 100 dollár, a társasági adó 20%, akkor az EBIT után fizetendő adó 20 dollár. Tehát a NOPLAT 80 dollár lesz. EBIT - (EBIT * tc) = NOPLAT ./0 = 120 − 3 120 ∗ 45 6 = 12031 − 45 6 45 = társasági adó ráta (corporate tax) Másképpen úgy is kiszámolhatjuk, hogy a teljes társasági adóból kivonjuk a nettó kamatkiadásokra eső adótartalmat. A NOPLAT tehát egy olyan elméleti eredmény, amelyet a vállalat akkor ért volna el, ha nem vesz fel hitelt. Ez azonban még csak számviteli eredmény. Ahhoz, hogy tényleges pénzáramot kapjunk, el kell végeznünk még néhány korrekciót. 1.
Az EBITDA-hoz hasonlóan az amortizációt hozzá kell adnunk, ugyanis az csak egy számviteli elszámolás, tényleges pénzmozgással nem jár.
2.
A befektetett eszközök állományában bekövetkezett növekményt ki kell vonnunk. Ennek oka, hogy a tartós eszközökbe történő beruházás számviteli szempontból nem minősül költségnek, így az eredményben nem jelenik meg, viszont amennyit befektettünk adott évben ilyen eszközökbe, az ténylegesen pénzkiadást jelent.
3.
Az így kapott eredményt még korrigálnunk kell a nettó működőtőke változással (Net Working Capital, NWC). Erre példa egy árubeszerzés, itt az eredményben nem szerepel 159
3.5. RÉSZVÉNYEK költségként a beszerzés ellenértéke (vagy a szállító felé fennálló tartozás), hanem a készletek kerülnek növelésre. Azonban ez az árubeszerzés tényleges kifizetéssel jár. A működőtőke egy bonyolultabb mutató, de a megértéséhez ez a példa elég lesz számunkra. Ezzel a 3 korrekcióval jutunk el a vállalt számára rendelkezsére álló tényleges pénzáramhoz. (Free Cashflow for Firm, FCFF). NOPLAT + Amortizáció +/- Befektetett eszközök állományváltozása +/- működőtőke változása = FCFF Ez tehát az a cashflow, amely a vállalat rendelkezésére áll a hitelezők és részvényesek kifizetésére. Ezen belül további finomhangolás lehetséges aszerint, hogy ebből mennyi a részvényesek számára rendelkezésre álló szabad cash flow (Free Cahsflow for Equity, FCFE), de az általánosan használt modell az FCFF alapú árazás, és mi is ezzel fogunk tovább haladni. AZ FCFF kiszámításával megkapjuk tehát a jövőben rendelkezésre álló működésből származó cashflowt, amelyet diszkontálnunk kell. Az osztalékkal számoló modellek esetében az elvárt piaci hozamot használtuk diszkontáláshoz. A free cashflow modelleknél kitérünk ennek a hozamnak a számítására is, és tovább pontosítjuk. A teljes vállalatértéket meghatározó modellekben a diszkont kamatlábat átlagos tőkeköltségnek (Weighted Average Cost of Capital, WACC) nevezzük. A diszkontráta számítása (WACC) A WACC számítása több lépcsőből áll. Lényege, hogy a vállalat pénzáramlásait olyan kamatlábbal diszkontáljuk, amely megfelel a vállalat kockázatának, és annak a költségnek, ahol a vállalat ténylegesen tőkéhez tud jutni. Alapesetben egy vállalat két fő forrása tőkebevonásra: - Részvénykibocsátás. Ez a saját tőke. - Hitelfelvétel vagy kötvénykibocsátás. Ezt hívjuk kölcsöntőkének vagy idegen tőkének. A két fajta tőkebevonás költségei általában eltérnek. A WACC számítása során egy olyan diszkontrátát fogunk meghatározni, amely a vállalat átlagos tőkeköltségét mondja meg, figyelembe véve, hogy mekkora hányad kölcsöntőke, mekkora hányad saját tőke, és ezeknek mekkora a költségük. Vagyis átlagosan milyen kamatot fizet a vállalat a bevont tőke után. A képlet a következő:
160
