De economische vooruitzichten voor 2016 zijn gematigd positief, waarbij vooral de westerse markten zich relatief sterk ontwikkelen. Wij verwachten dat de hoge volatiliteit op de financiële markten zal aanhouden. Diversificatie lijkt meer dan ooit noodzakelijk. In ons beleggingsbeleid houden wij een lichte voorkeur voor risicovolle beleggingen als aandelen en onroerend goed. Door het ruime monetaire beleid worden beleggers min of meer gedwongen om risicovoller te beleggen. U leest er alles over in deze 'Perspectief 2016'. Wij wensen u waardevolle inzichten en zijn in 2016 wederom graag uw kennispartner bij vermogenszaken.
Lodewijk Siertsema
Paul Broholm
lid Raad van Bestuur
directeur TGB Investments
Sinds 2008 zijn aandelen gemiddeld bijna 18% per jaar opgelopen en obligaties 6%. De rendementsverwachtingen voor de komende jaren zijn inmiddels een stuk lager. De hogere waarderingen voor obligaties en in mindere mate voor aandelen maken dat monetaire en politieke autoriteiten zich nog minder experimenten of fouten kunnen veroorloven dan voorheen. Een renteverhoging kan weliswaar goed samengaan met oplopende aandelenkoersen, maar dan moeten de economische groei, geopolitieke omstandigheden en de winstontwikkeling wel gunstig blijven. Wij verwachten dat de hoge volatiliteit op de financiële markten zal aanhouden. Diversificatie lijkt meer dan ooit noodzakelijk. In ons beleggingsbeleid houden wij een lichte voorkeur voor risicovolle beleggingen als aandelen en onroerend goed. Door het ruime monetaire beleid worden beleggers min of meer gedwongen om risicovoller te beleggen. Daarbij is het dividendrendement van aandelen en onroerend goed in vergelijking tot de rente op obligaties aantrekkelijk. De economische groei ligt weliswaar onder historische niveaus maar met de lage inflatie en goede winstgevendheid van bedrijven biedt dit tevens ook steun aan aandelen. Het einde van de economische cyclus is naar verwachting nog niet bereikt. ONDERWOGEN ADVIES VOOR OBLIGATIES Voor obligaties zijn de rendementsverwachtingen weinig aantrekkelijk na de daling van de Europese renteniveaus en noteert een deel van de staatsleningen al tegen een negatieve rente. Wij handhaven dan ook ons onderwogen advies voor obligaties en een positief advies voor geldmarktfondsen, ondanks de zeer lage rente. Binnen obligaties hebben wij een voorkeur voor staatsobligaties uit de periferie zoals Italië, Spanje en Ierland, voor bedrijfsobligaties en voor Amerikaanse high yield. Vooral perifere obligaties kunnen profiteren van het ruime ECB-beleid. Daarnaast adviseren wij een overwogen positie voor zogenoemde absolute return strategieën, waar fondsbeheerders kunnen profiteren van een oplopende rente en die door gebruik te maken van onder andere derivaten de risico's kunnen beperken. CORRELATIE AANDELEN EN OBLIGATIES De vrees bestaat dat de correlatie tussen aandelen en obligaties sterker positief wordt, zoals we in de 20e eeuw langdurig hebben gezien. Dit betekent dat aandelen en obligaties meer in dezelfde richting zullen bewegen en dat er verdere spreiding in de portefeuille moet plaatsvinden. Opname van bijvoorbeeld absolute
return, onroerend goed, liquide hedge funds en gestructureerde producten zouden hieraan bij kunnen dragen. NEGATIEF OP GRONDSTOFFEN Hoewel de grondstofprijzen nabij een dieptepunt staan, blijven wij door de lagere vraag en de sterke dollar negatief voor deze beleggingscategorie. ONROEREND GOED BLIJFT AANTREKKELIJK Voor onroerend goed verwachten wij nog aantrekkelijke rendementen. Beleggers vrezen dat onroerend goed geraakt wordt door een oplopende rente. Wij verwachten echter dat de rente slechts beperkt en langzaam oploopt, terwijl de rentegevoeligheid is verminderd door de herkapitalisatie van de meeste onroerend goed maatschappijen. Een studie van Standard Life toont aan dat historisch gezien de correlatie tussen het rendement op Amerikaanse staatsleningen en Amerikaans vastgoed gering is. De economische groei leidt bovendien tot meer vraag naar gebouwen en woningen. Het aanbod van nieuw onroerend goed bleef de laatste jaren achter door de lage economische groei en de leegstand. Hierdoor kunnen de huren verder stijgen. Ook de daling van de werkloosheid, de stijging van de lonen en de economische groei zijn gunstig voor de huren en de bouw. Wereldwijd noteren veel onroerend goed aandelen onder de onderliggende waarde van het vastgoed. De opslag ten opzichte van de rente kan verder verminderen omdat veel institutionele beleggers op zoek zijn naar stabiele rendementen en hun oog hebben laten vallen op onroerend goed. Verder worden de vastgoedprijzen in sommige regio's opgedreven door aanzienlijke fusie- en overname-activiteiten, zoals in Duitsland.
De economische vooruitzichten voor 2016 zijn gematigd positief, waarbij vooral de ontwikkelde markten zich relatief sterk ontwikkelen. Doordat de economieën wereldwijd aan elkaar gekoppeld zijn, kunnen onverwachte tegenvallers in één land elders gevoeld worden. Zeven jaar na de crisis blijft de economische groei wereldwijd, ook in 2016, slechts gematigd. Wel zal de groei naar verwachting licht boven die van 2015 liggen. Voor de ontwikkelde markten betekent het bovendien een groei die niet ver onder de potentiële groei ligt.
Overeenkomsten voor alle landen zijn de licht oplopende inflatie, lage groei in de industriële sector, lagere energie-investeringen, beperkte macht bij ondernemingen om de prijzen te verhogen en de vergrijzingsproblematiek. Bovendien nemen de geopolitieke spanningen nog meer toe.
Daarnaast zien wij ook verschillen. Vooral in het monetaire beleid en valutabewegingen, de trend van lonen en werkloosheid, kapitaalstromen en de ontwikkeling van de schuldposities. Op dit moment lijken landen een fiscaal en monetair beleid te voeren zonder rekening te houden met de effecten op en de afhankelijkheid van andere landen. Er wordt gehandeld alsof sprake is van een geïsoleerde situatie, maar door de wereldwijde afhankelijkheid is hier natuurlijk geen sprake van. Een goed voorbeeld is de ontwikkeling van de valutareserves. De positie van olie-exporterende landen verslechtert en een deel van het enorme opgebouwde vermogen wordt nu gebruikt om de economische groei te ondersteunen, de kapitaaluitstromen te compenseren en de portefeuille aan te passen. Ook de valutareserves van China lopen hard terug, mede door minder kapitaalinstromen en door het steunen van de Renminbi. Omdat deze fondsen veelal grote belangen hebben in Amerikaanse staatsobligaties, kunnen deze bewegingen een extra opwaartse druk op de rente tot gevolg hebben en daarmee consequenties hebben voor de diverse beleggingscategorieën. De staatsfondsen bezitten nu zo'n 7 biljoen dollar aan vermogen, maar dit ligt al fors onder de piekniveaus van bijna 12 biljoen dollar die medio 2014 werden bereikt. In een positief scenario zal de groei in de opkomende markten en de eurozone duidelijk beter zijn dan verwacht. In een negatiever scenario zal de groei gedrukt worden door spanningen rond de vluchtelingenproblematiek, een dreiging van een Grexit of Brexit, snel oplopende rente of grote ondernemingsschandalen. Tot slot wijzen wij op het opkomen van wereldwijde micro-economische trends als de zogenoemde deeleconomie. Initiatieven als AirBnB en Snapcar, waarbij auto's of woningen met elkaar worden gedeeld, bieden mogelijkheden voor koopkrachtverbetering voor consumenten. Het kan echter ook leiden tot minder belastinginning, lagere prijzen en invloed op de officiële bbp-cijfers.
Het herstel in de eurozone zette in 2015 door en de landen realiseerden een groei van 1,5%. Het Verenigd Koninkrijk groeide zelfs nog 1%-punt meer. Voor 2016 verwachten wij dat de groei aan kan trekken tot rond de 1,9% voor de eurozone. De economie in de Eurozone zal in 2016 blijven profiteren van lagere energie- en grondstofprijzen, van een zwakke euro die de exporten steunt en van lage financieringslasten. Deze positieve ontwikkelingen zullen de negatieve invloed van de economische afzwakking in Azië compenseren. Evenals in de rest van de wereld, presteert de dienstensector in Europa beter dan de industrie, maar voor beide sectoren blijven de vooruitzichten positief. De werkloosheid daalt snel en ondersteunt het consumentenvertrouwen. In Duitsland ligt het werkloosheidspercentage op het laagste niveau in bijna vijfentwintig jaar. Ook in het Verenigd Koninkrijk (VK) is de trend positief en is het percentage met 5,5% op een laagste niveau sinds 2008. In de periferie is een groot deel van de beroepsbevolking nog zonder baan, maar is wel een verbetering zichtbaar. Verder beginnen de lonen licht te stijgen, waarbij het VK met een stijging van 3% het voortouw neemt. Naast hogere lonen en werkgelegenheid ondersteunen in diverse landen het herstel in onroerend goed en de lagere energiekosten de consumentenbestedingen en detailhandelsverkopen. Voor de Duitse economie wordt het positieve effect van de lagere energielasten voor 2015 geraamd op ongeveer 30 miljard euro, ongeveer 1% van het bbp. Voorlopig zal de trend in inflatie ruim onder de doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB) van 2% blijven. Daarom verlengde de ECB het kwantitatieve verruimingsprogramma en verlaagde het de depositorente begin december. Door deze monetaire maatregelen en een minder negatieve vergelijkingsbasis voor de olieprijzen zal de inflatie in 2016 oplopen maar slechts tot rond de 1%. De extra kwantitatieve verruiming zal aanzetten tot meer kredietverlening en investeringen, die tot nu toe tegenvallen als gevolg van risico-aversie bij ondernemingen.
“Spanje en Italië blijven positief verrassen”
In Duitsland blijft de groei op een vrij hoog niveau. De grootste Europese economie profiteert van de lage grondstofprijzen en van een verwacht licht positief effect van de opname van vluchtelingen, mits de integratie succesvol verloopt. Naast Duitsland zal ook in het VK de hoge groei doorzetten. De Britse centrale bank zal naar verwachting in de loop van het jaar de rente verhogen, maar dit zal geen belemmering vormen voor de groei. In Frankrijk maken de slechts beperkte hervormingen een sterk economisch herstel onwaarschijnlijk, maar zal de groei verbeteren tot zo'n 1,4%. In de periferie was al een verbetering zichtbaar en bleek Spanje qua groei één van de koplopers in 2015. Het komende jaar wordt moeilijker, terwijl ook de onafhankelijkheidsdiscussie in Catalonië een negatieve rol kan gaan spelen. Voor Italië verbeteren de vooruitzichten. Diverse economische indicatoren laten een optimistischer beeld zien en premier Renzi zet in op hervormingen. Uiteraard blijven er risico's voor de eurozone, zoals mogelijk sociale onrust als gevolg van de vluchtelingenproblematiek, de gevolgen van sterke afzwakking van de Chinese economie, waar wij niet van uitgaan, een nieuwe eurocrisis of een nog sterker deflatoir scenario. Op de agenda van 2016 staat in ieder geval de discussie in het VK over de samenwerking met de Europese Unie. Het referendum rond de "Brexit"vraag zal uiterlijk in 2017 plaatsvinden.
In de Verenigde Staten blijft de groei rond de 2,5% en draagt het land bij aan het wereldwijde herstel. Terwijl het consumentenvertrouwen hoog blijft, ziet het land minder fiscale steun dan in andere landen. De Amerikaanse economische groei ligt boven die van de andere westerse landen en ligt op het trendniveau. Het economische herstel behoort qua duur tot één van de langste in de geschiedenis, terwijl de Amerikaanse economie zich beweegt tussen twee uitersten van een sterke binnenlandse groei en een zwakke groei wereldwijd. De inflatie zal oplopen doordat de negatieve vergelijkingsbasis door de lagere olieprijzen wegvalt. De sterke dollar leidt daarentegen wel tot lagere importprijzen. De investeringen en werkgelegenheid zullen verbeteren als gevolg van de economische groei. Bovendien zal in vergelijking met vorig jaar het negatieve effect van de lage olieprijzen op de investeringen en werkgelegenheid in de energiesector verminderen. Verder zet de reshoring trend, het terughalen van productiefaciliteiten, nog steeds door, hoewel de hogere dollar de trend nu afzwakt. Bovendien zullen de consumenten hun bestedingen naar verwachting verhogen omdat de lagere olieprijs pas met vertraging positief doorwerkt. Amerikaanse huishoudens bouwden in vergelijking tot andere landen hun schuldposities veel meer af. De Amerikaanse dienstensector die zo'n vijf maal groter is dan de industrie, zal sterk blijven. Tegenover al deze positieve ontwikkelingen staan een sterkere dollar, een oplopende rente en stijgende lonen die de winstmarges zullen drukken.
“Verbetering koopkracht Amerikaanse huishoudens” De Amerikaanse centrale bank start de eerste verkrappingscyclus sinds meer dan negen jaar maar de volgende stappen zullen slechts beperkt zijn. Wij verwachten in 2016 nog slechts maximaal drie verhogingen. Het monetaire beleid zal ruim blijven, niet alleen door de lage rente maar ook doordat aflossingen en rentebetalingen op de obligaties die de Fed bezit voorlopig zullen worden herbelegd. Dit betekent dat de totale balans van de Fed ook de komende twee jaar nauwelijks zal verminderen. Ook de presidentsverkiezingen kunnen van invloed zijn. Vaak kan de vertrekkende president nog wat laatste stimulerende acties doorvoeren. Gegeven de al jaren moeizame onderhandelingen tussen de Democraten en de Republikeinen, lijkt de kans hierop dit keer echter nihil. De Amerikaanse economie zal wat dat betreft minder profiteren van stimulerende overheidsmaatregelen, die wel in andere landen zichtbaar zijn.
Sterk dalende grondstofprijzen, overcapaciteit in China en het vooruitzicht dat de Fed de rente gaat verhogen, zorgden voor een slecht beleggingsklimaat voor opkomende markten. Het komende jaar kan de situatie meer stabiliseren. Tussen 2010 en 2015 bleven aandelen van opkomende landen sterk achter bij de ontwikkelde markten. Ter vergelijking, de wereldwijde index voor ontwikkelde markten steeg in die periode meer dan 60% tegenover een schamele 6% voor opkomende markten. De overcapaciteit in China en de sterk gedaalde olieprijzen zorgden voor een terugval van met name grondstof exporterende landen. De verwachting dat de Fed de Amerikaanse rente zou verhogen zorgde voor een versterking van de dollar en daarmee voor hogere kosten om de in dollars genoteerde schulden af te lossen. De kapitaaluitstromen uit opkomende markten en daardoor sterk dalende valutakoersen zorgden voor een extra waardedaling van beleggingen in euro's gemeten in de opkomende landen. De angst voor een harde economische landing in China is inmiddels verminderd. De laatste economische ontwikkelingen zijn beter dan verwacht en de Chinese centrale bank, de PBoC, verlaagde de rente en nam meer monetaire verruimende maatregelen. Dat neemt niet weg dat de ontwikkelingen voorlopig moeilijk blijven. De producentenprijzen dalen nog fors en het zal nog tijd vergen voordat de industriële sector verbetert. Dit blijft de vooruitzichten voor opkomende markten voorlopig drukken. In onder andere Brazilië en Turkije werkt de politieke onzekerheid ook nog eens negatief.
“Ontwikkelingen China blijven moeilijk” Toch verwacht het IMF dat het verschil in economische groei tussen de opkomende en ontwikkelde markten in 2016, voor het eerst sinds jaren, weer toeneemt in het voordeel van de opkomende markten. Dit komt vooral door meer consumptie vanuit de middenklasse en een verbetering van de dienstensector. Verder verwachten wij niet dat de valutacrisis zich zal herhalen omdat de balansen van de Aziatische overheden sterk zijn. Bovendien kunnen de lagere valutakoersen leiden tot een verbetering van de concurrentiepositie, die de laatste jaren over het algemeen achteruit ging. Wij denken daarom dat de opkomende markten, hoewel veel onzekerheden blijven, het ergste achter de rug hebben.
In het derde kwartaal zakte de Japanse economie voor de tweede maal onder Abe terug en kon een recessie ternauwernood worden voorkomen. Voor dit jaar verwachten wij een herstel en zal Abenomics (het economisch beleidsplan van Abe) meer succes behalen. De Japanse regering kondigde al aan in 2017 de btw te verhogen van 8% naar een nog altijd lage 10%. De kans is groot dat de Japanse consument voor die tijd gaat hamsteren met een tijdelijk positief effect op de economie in 2016. Dit zagen we ook in 2014 gebeuren, bij de vorige BTW-verhoging. Ondanks de economische neergang behaalden Japanse beleggers op aandelen en obligaties aantrekkelijke rendementen. Daarnaast werd meer dividend uitgekeerd en deze marktbewegingen hebben een duidelijk positief effect op het consumentenvertrouwen en de bestedingen. Het is nog steeds te vroeg om te beoordelen of premier Abe succesvol is of juist faalt met zijn Abenomics. Wij geven Abe echter het voordeel van de twijfel. Zijn doelstellingen zijn duidelijk: hij wil de economische groei stimuleren en belangrijke economische hervormingen doorvoeren. Abe gaf recent aan dat het doel is om de Japanse economie tot 2020 zo'n 20% te laten groeien. Onder de huidige omstandigheden en na 20 jaar van stagnatie is deze doelstelling te ambitieus, maar het geeft in ieder geval een duidelijk signaal af naar de Japanse bevolking en de ondernemingen.
“Doelstelling om de Japanse economie tot 2020 zo'n 20% te laten groeien” Jarenlang waren de Japanse besparingen hoog. Inmiddels liggen deze op lagere niveaus en ontsparen veel Japanners om hun pensioen aan te vullen. Kenmerkend blijft echter dat nog veel op spaarrekeningen staat. Ook in Japan zoeken beleggers nu naar hoger renderende beleggingen in navolging van een door de overheid in samenwerking met decentrale bank geïnitieerd veranderd beleggingsbeleid van de pensioenfondsen. Dit heeft de reële rente verhoogd. Andere positieve factoren voor de Japanse economie zijn de toegenomen arbeidsparticipatie van vrouwen en het terughalen van productiefaciliteiten door Japanse ondernemingen.
Ondertussen blijft het monetaire beleid ondersteunend en vergemakkelijkt daarmee de financiering van de hoge schuldpositie van de overheid. Zeker op een moment dat bezuinigingen voor het land geen optie zijn, is deze ondersteuning nodig en wij verwachten dat de Bank of Japan zelfs nog meer zal gaan doen.
Ook dit jaar zullen de bewegingen op de aandelenmarkten af en toe associaties opleveren met een rit in een achtbaan. Dit kan voor beleggers kansen bieden. Op grond van waarderingen en winstgroei zijn wij positief voor Europese en Japanse aandelen. Voor Japanse bedrijven geldt daarnaast steun door structurele veranderingen. In een omgeving van gematigd economische groei en lage rente- en inflatieniveaus die slechts beperkt zullen oplopen, blijven risicovolle beleggingen favoriet. Nog meer dan vorig jaar gaan wij uit van lage rendementen bij een hoge bewegelijkheid. Deze hoge bewegelijkheid kan aanzetten tot een dynamischer beleggingsbeleid met meerdere aanpassingen over het jaar. Toch is het goed om te weten dat rustig blijven en juist niet te veel handelen vaak hogere rendementen oplevert. Historische analyse toont namelijk dat het missen van de vijf beste beursdagen een belegger aardig wat kan kosten; over de afgelopen vijftien jaar zo'n 15% aan jaarlijks rendement. Ook in 2016 blijft het monetaire beleid een grote rol spelen, maar zijn de beleidsverschillen dit jaar groter. De centrale banken van de VS en het VK zullen de rente licht verhogen. Toch is een renteverhoging niet per se negatief voor aandelen. Historische analyse toont dat aandelenkoersen een jaar na de eerste renteverhoging positieve rendementen opleverden. Ondertussen zet de Europese Centrale Bank het beleid van lage of negatieve rentes door en zal het opkoopprogramma worden verlengd. Dit zal steun bieden aan Europese aandelen. Hetzelfde geldt voor Japanse aandelen omdat de Bank of Japan blijft verruimen. Hoewel de aandelenwaarderingen nu al licht boven de historische gemiddelden liggen, betekent dit niet dat aandelen overgewaardeerd zijn, zeker niet bij de enorme impuls van genoemde centrale banken. Verder hebben beleggers nog ruime kasposities die steeds minder opleveren, zodat zij eigenlijk gedwongen worden om een ander beleggingsbeleid te volgen. De enorme zoektocht naar hogere rendementen leidt daardoor tot een verdere daling van de risicopremies. Ondernemingen hebben nauwelijks macht om de prijzen te verhogen, mede door de lage inflatie, waardoor de overnametrend is losgebarsten. In 2016 lijken de verschillen in de verwachte winstgroei en waarderingen kleiner dan in de voorgaande jaren. Op dit moment hebben wij een slechts voorzichtig positieve aanbeveling voor aandelen omdat de gevolgen van de beleidsverandering van de Fed en het effect op met name de opkomende markten voor onrust kunnen zorgen. Zeker nu de groei in veel opkomende landen is afgenomen. OMZET- EN WINSTGROEI EUROPESE ONDERNEMINGEN ZET DOOR
Voor 2016 verwachten wij dat Europese ondernemingen de omzet- en winstgroei zullen doorzetten. De lage euro en een gematigde economische groei ondersteunen de winsten. De resultatenontwikkeling viel in 2015 toch nog wat tegen, mede doordat valutabewegingen vaak zijn afgedekt en het voordeel van een lagere euro dus pas na meerdere maanden doorwerkt. Ook de verbetering van het consumentenvertrouwen, hogere winstmarges en hogere investeringen houden ons positief voor Europese aandelen. De bruto winstmarges van Europese bedrijven stegen het afgelopen jaar tot ongeveer 9%, waarmee het bedrijfsleven nog altijd achterblijft bij Amerikaanse ondernemingen, die een niveau van ruim 13% behalen. Lagere energie-, grondstof- en rentelasten en betere schuldposities kunnen voor verdere margeverbetering zorgen. Wij verwachten dan ook een positief rendement voor Europese aandelen. Deze positieve verwachting houdt rekening met de lagere vraag vanuit China en de negatieve invloed op de winstontwikkeling voor activiteiten in de opkomende markten. Risico's voor dit positieve scenario zijn onder andere een terugkeer van de eurocrisis of spanningen rond de vluchtelingenproblematiek. Voor Britse aandelen zijn we wat minder positief omdat de Engelse indices veel meer ondernemingen uit de energie- en mijnbouwsector bevatten, die met de huidige lage grondstofprijzen het moeilijk zullen blijven houden. Ook zullen loonsverhogingen de winstmarges onder druk zetten en vormen discussies over een Brexit een risico. WINSTMARGES AMERIKAANSE ONDERNEMINGEN ONDER DRUK Amerikaanse aandelen zullen in het nieuwe jaar geconfronteerd worden met renteverhogingen door de Fed en stijgende lonen. Hierdoor kunnen de winstmarges onder druk komen. In 2015 was al sprake van een winstdaling, dus een winstrecessie zonder economische recessie, zoals we eerder al voor Europese ondernemingen zagen. Op kortere termijn verwachten wij echter een herstel van de omzetgroei. Vooral de energiesector zal een minder ongunstige vergelijking kennen. De lage olieprijzen hebben in 2015 immers geleid tot lagere investeringen en verminderde werkgelegenheid in deze sector. Verder zullen Amerikaanse ondernemingen profiteren van de sterke binnenlandse vraag en het feit dat ondernemingen zich inmiddels meer hebben ingesteld op een hogere dollarkoers. Verder zijn de waarderingen in vergelijking tot Europese en Japanse aandelen minder duur geworden dan een jaar geleden, door de herwaardering van de laatste twee regio's. Verder verhoogden veel Amerikaanse ondernemingen hun dividenduitkeringen en zal het dividend ook in 2016 weer stijgen. De inkoop van eigen aandelen en de overnametrend zullen ook in 2016 nog ondersteunend werken, hoewel in mindere mate dan in het afgelopen jaar. Deze uitgaven hebben de investeringen en uitgaven aan R&D niet aangetast. In 2016 zal verder de aandacht uitgaan naar de presidentsverkiezingen. In het verleden bleek een laatste verkiezingsjaar redelijk positief. JAPANSE AANDELEN BLIJVEN AANTREKKELIJK GEPRIJSD Zelfs na de rally van 125% over de laatste drie jaar blijven Japanse aandelen aantrekkelijk geprijsd, niet alleen tegenover hun hoge historische niveau maar ook ten opzichte van de andere regio's. De winstgroei blijft aantrekkelijk en Japanse ondernemingen hebben nog veel ruimte om hun rendement te kunnen verbeteren. Het rendement op het kapitaal ligt nu onder de 10% tegenover 17% in de VS en 13% in Europa en brutomarges zijn met 6,6% nog niet de helft van de Amerikaanse. Japanse ondernemingen richten hun beleid de laatste jaren veel meer op margeverbetering en verminderen de kruisverbanden die veel ondernemingen in elkaar hadden. Daarmee wordt ook de 'old boy's network' aangepakt. De productie van Japanse ondernemingen ligt zo'n 15% onder het gemiddelde in de OESO-landen, dus er is zeker ruimte voor verbetering. LAGE WAARDERINGEN VOOR AANDELEN OPKOMENDE MARKTEN
De waarderingen zijn laag, maar dat maakt aandelen opkomende markten nog niet direct aantrekkelijk. De waarderingen worden namelijk ook gedrukt door de samenstelling van de indices, waarbij een groot deel bepaald wordt door de financiële en grondstof sectoren, die met een reden een lage waardering kennen. Omdat de economische vooruitzichten voorlopig zwak blijven en veel opkomende landen sterk afhankelijk zijn van de instroom van kapitaal, kunnen de markten voorlopig volatiel blijven. De kapitaalinstroom wordt mede bepaald door het rentebeleid in de VS. Met de renteverhoging en de hogere kapitaalmarktrente is het aannemelijk dat deze instroom voorlopig onder druk blijft. Een ander negatieve uitwerking kunnen de sterk opgelopen schuldposities van ondernemingen in de opkomende markten opleveren. Een groot deel van de schuld is genoteerd in dollars, zodat de stijging van de dollar hogere financieringslasten oplevert. Bovendien moet dit jaar een groot deel worden geherfinancierd.
Toch lijkt een keerpunt nabij. Een naar verwachting minder negatief verloop van valuta in de opkomende markten, meer monetaire steun en meer Chinese controle over de economische ontwikkelingen zouden kunnen leiden tot een einde van de periode van sterk achterblijvende rendementen. De lagere valutakoersen kunnen met vertraging een opleving in de exportgroei opleveren en bovendien het verlies aan concurrentiepositie door de hogere lonen deels goedmaken. Vooral grondstof importerende landen in Azië kunnen hiervan profiteren.
Graag presenteren wij u onze vijf favoriete aandelen van 2016. Om uiteenlopende redenen zijn dat Alphabet, ASML, DSM, SBM Offshore en TKH Group. Hoewel deze vijf ondernemingen actief zijn in totaal verschillende markten, verwachten wij dat ieder van deze vijf ondernemingen meer dan gemiddeld in staat is te kunnen inspelen op toekomstige ontwikkelingen in hun sector. ALPHABET: ANGST VOOR FALEN MOBIEL EBT WEG, MEER AANDACHT VOOR DE AANDEELHOUDER Alphabet, de moeder van Google, heeft de omslag naar de mobiele markt goed doorstaan. De omzetgroei zit er stevig in en door de betere kostenbeheersing stijgen de marges. In de komende jaren zal de advertentiemarkt nog verder verschuiven naar online en Google zal daar sterk van profiteren. Met de komst van investment banker Ruth Porat (voorheen CFO van Morgan Stanley) is de aandacht meer naar de belangen van aandeelhouders gegaan. De drie grootste zorgen; afnemende groei, druk op de marge en hoge investeringen, verdwijnen. Die nieuwe structuur van Alphabet als holding company boven Google, die wordt aangestuurd door oprichters Larry Page en Sergey Brin met Ruth Porat als CFO is een goede zet. Naast Google krijgen nu de kleinere projecten volop kans om zich te ontwikkelen, zoals Life Science (glucosegevoelige contactlenzen) en Calico (verlenging van menselijk leven), Nest (slimme thermostaat), Fiber (breedbandnetwerken) en X lab (onder andere de zelfrijdende auto). ASML: PROFITEERT VAN HET HERSTEL VAN DE CHIPMARKT IN 2016 Wij verwachten dat de chipmarkt volgend jaar herstelt. Logic (processors) profiteert van de introductie van Windows 10. Intel gaat in 2016 de investeringen met USD 2,5 miljard opvoeren. Als volgens de planning in 2017 de 10nm productie op gang komt, moeten de machines in 2016 worden besteld. Deze verkleiningsslag levert een aanzienlijke efficiëntie op en wij verwachten dat het tot een sterke vraag naar lithografiemachines zal leiden. Ook foundry (productie voor derden) gaat fors investeren in 10nm-productie. De geheugenmarkt zwakt onder invloed van prijsdalingen nog af, maar kan eind 2016 weer aantrekken. ASML durft nog niet aan te geven hoeveel van de omzet van EUV-machines in 2016 wordt verantwoord, maar het doel van EUR 10 miljard omzet in 2020 kan worden behaald en dat maakt ASML aantrekkelijk. DSM: AAN VITAMINES GEEN GEBREK DSM heeft een brede portefeuille van ingrediënten voor gezonde voeding voor mens en dier die geografisch en qua toepassingen steeds breder uitgerold wordt. De winstontwikkeling van deze portefeuille was in 2014/15 tegenvallend voornamelijk door een halvering van de prijs van vitamine E die DSM als grootste
speler zelf geïnitieerd had. Aan deze prijsdaling is een eind gekomen nu nieuwe capaciteit van Chinese producenten verlieslatend is. DSM is daarentegen nog steeds goed winstgevend en in staat om de kostprijs verder te verminderen. Dit zal in combinatie met de voortgaande gezonde volumegroei en een uitrol van efficiencymaatregelen door de gehele onderneming de winstgroei vanaf 2016 doen opleven. Daarnaast verwachten wij dat de omvangrijke "verborgen" waarde in de drie joint ventures (door ons geschat op circa EUR 10 per aandeel) via desinvestering tot uiting zal komen. De opbrengsten zullen geherinvesteerd worden in Research & Development en in een versteviging van marktposities in de voedingsmarkt met een rendement van minimaal 10% op het vermogensbeslag. SBM OFFSHORE: FLINKE STROOM VAN OPGELEVERDE FPSO'S IN 2016 SBM Offshore mag weer tenderen voor FPSO's van Petrobras. Dat is belangrijk want Brazilië is de meest aantrekkelijke markt voor FPSO's. Petrobras heeft een schuldprobleem en de leaseconstructie biedt daar een goede oplossing voor. Petrobras kan zo immers over een aanzienlijke kasstroom beschikken, zonder daarvoor de benodigde hoge investeringen te doen. Mocht SBM Offshore een nieuw contract ontvangen, dan moet het eerst schikken met Brazilië. Daarmee lijkt dan volgend jaar alle ellende van SBM Offshore achter de rug. In de eerste helft van 2016 starten drie lease-FPSO's de productie. Dat heeft een sterk positief effect op de kasstroom. De waarde van SBM Offshore zit vooral in de goed gevulde leaseportefeuille. Die leaseportefeuille levert SBM Offshore een stabiele kasstroom in crisistijd van de offshore dienstverlening. De kans dat contracten voor FPSO's worden opengebroken is zeer klein omdat de meeste FPSO's nog rendabel produceren met een olieprijs die ver onder de USD 10 per vat ligt. De gemiddelde kosten per eenheid liggen rond de USD 7 per vat en voor de grotere FPSO's is dat nog veel lager. TKH GROUP: VOORTVARENDE UITROL VAN STRATEGIE EN MARGEVERBETERING TKH Group is stevig gepositioneerd om van enkele structurele groeitrends te profiteren zoals robotisering van productieprocessen, vergrijzing en beveiliging. De technologische onderneming weet de winstgevendheid bestendig te verbeteren door een hoger aandeel van Research & Development en afzet van eigen producten daarbij profiterend van schaalvoordelen en kruisbestuiving. Doordat de geleverde systemen veelal klant specifiek gemaakt worden en vanwege het hoge aandeel van innovatie opereert de onderneming in een omgeving met hoge toetredingsdrempels. De marktpositie en de winstgevendheid van de Groep verbetert door de verscherpte focus op zeven marktsegmenten. Wij verwachten dat de onderneming haar winstmargedoelstelling in 2016 gaat verhogen.
Bij veel beleggingsfondsen kijkt het fundmanagement naar de verwachte winstgevendheid van een onderneming om de aantrekkelijkheid te bepalen. Maar winst is een boekhoudkundige exercitie die relatief gemakkelijk vervormd kan worden. Daarom focust het fundmanagement van het Wellington Global Quality fonds op de vrije kasstroom van een onderneming. Hoeveel geld komt er daadwerkelijk vrij na bedrijfsvoering en wat zal de groei hiervan zijn? En hoeveel van deze geldstroom komt uiteindelijk bij de aandeelhouder terecht? Deze wijze van selectie en de zeer gestructureerde aanpak resulteert in een groeifonds dat sterke resultaten geeft.
“Voorkeur voor bedrijven met een sterk management en goede producten” Het Wellington Global Quality fonds belegt in aandelen wereldwijd die hoge groei weten te realiseren. De voorkeur gaat naar bedrijven die de groei op autonome wijze bereiken, door sterk management en goede producten, zoals Apple, Mastercard of Novo Nordisk. Bedrijven die groeien door overnames vallen niet in de doelgroep. Vaak zijn deze groei-ondernemingen actief in sectoren met aantrekkende fundamentele factoren, denk bijvoorbeeld aan de technologiesector. Om de beste kandidaten te kunnen selecteren, focust de fondsmanager op de vrije kasstromen en de groei daarvan in de komende 5 jaren. Daarnaast is het ook belangrijk dat een groot deel van de kasstroom bij de aandeelhouder terecht komt, hetzij in de vorm van dividend, hetzij door terugkopen van aandelen. De fondsmanager John Boselli heeft het beleggingsproces sterk gestructureerd zodat dit steeds op effectieve wijze herhaald kan worden. Hierin meet hij de kwaliteit van de onderneming en de groei door middel van een breed scala aan factoren. Een voorbeeld van dit gestructureerde proces is dat hij minimaal jaarlijks het management van de ondernemingen waarin het fonds belegt, interviewt. Dit doet hij iedere keer aan de hand van dezelfde 20 vragen. De vragen hebben o.a. betrekking op de strategische beslissingen van het management, de concurrentie en de verwachtingen van de kasstroom. Door steeds dezelfde vragen te stellen kan hij goed veranderingen opmerken, ten goede of ten slechte.
Tijdens het selectieproces maken Boselli en zijn team gebruik van het team van 50 analisten dat Wellington heeft. Deze voorzien in de bedrijfsanalyses en–waarderingen. Daarnaast geven zij ook belangrijke input over welke ontwikkelingen ze verwachten in de diverse bedrijfssectoren wereldwijd. Zo kan het fonds tijdig ingrijpen als bepaalde sectoren meer of minder zullen groeien in de komende jaren. Bij beschouwing van de portefeuille door de tijd heen blijken er stevige verschuivingen tussen de diverse bedrijfssectoren te zijn geweest, bijvoorbeeld de sector technologie waar het gewicht van 12% tot 30% heeft gevarieerd. Deze actieve positionering draagt extra bij aan het rendement. Uiteindelijk resulteert dit in een portefeuille van 60 tot 90 aandelen van bedrijven wereldwijd. Deze portefeuille van kwalitatief hoogwaardige bedrijven met sterke kasstromen blijkt ook beter in staat te zijn roerige tijden te doorstaan. Hierdoor weet het fonds vaak de schade te beperken in een dalende markt, zoals de volatiele maanden augustus en september van dit jaar. De doelstelling van het fonds is om jaarlijks 200 a 300 basispunten beter te doen dan de benchmark, de MSCI All Countries World. Voor beleggers die wereldwijd willen beleggen in groeiaandelen is dit een geschikt beleggingsfonds. FONDSKENMERKEN Benchmark: MSCI World (Net dividends reinvested) Fondsbeheerder: Wellington Management Lead Portfolio manager: John Boselli Fondsvermogen: USD 360 miljoen Fondsvaluta: USD Startdatum fonds: 24/05/2011
Waar moet je beleggen met de huidige lage rentestand? Aandelen zijn een aantrekkelijk alternatief, met een dividendrendement dat hoger is dan wat op obligaties wordt vergoed. Europa lijkt hier de meest voor de hand liggende regio om dan te investeren. Dividendrendementen lopen sterk uiteen tussen bedrijven maar liggen in Europa gemiddeld op 3,3%, hetgeen duidelijk hoger is dan in Noord Amerika. Extra inkomen uit een aandelenportefeuille is te behalen door te beleggen in bedrijven die een hoger dividend uitkeren. Daarnaast kunnen premies worden geïnd door call opties te schrijven. Zelf doen vergt echter veel kennis en een actieve houding. Uitbesteden kan ook: wij hebben hiervoor het Pioneer European Target Income fonds geselecteerd.
“Inkomensdoelstelling van circa 7% per jaar” Dit fonds heeft als primaire doelstelling inkomen te genereren via beleggingen in Europese aandelen. Jaarlijks wordt een inkomensdoelstelling bepaald, die, afhankelijk van de aandelenklasse, halfjaarlijks wordt gedistribueerd. Voor 2015 is de target op 7% gesteld, voor 2016 zal dit naar verwachting rond of iets beneden dit niveau komen te liggen. Dividend is de belangrijkste inkomstenbron. Het fonds streeft ernaar om tweederde van haar inkomsten uit dividend te halen. Het resterende deel wordt gegenereerd door het schrijven van call opties op een deel van de aandelenposities. Zoals gezegd is inkomen de voornaamste doelstelling; relatief rendement ten opzichte van de marktindex komt duidelijk op een tweede plaats. Het beheerteam bestaat uit twee portefeuillemanagers en een optiespecialist voor de aanvullende calloptiestrategie, allen gestationeerd in München. Aandelen worden geselecteerd op fundamentele gronden, waarbij een aantrekkelijk en houdbaar dividend een belangrijk criterium is. De groeipotentie van het uit te keren dividend wordt eveneens in ogenschouw genomen. Uiteindelijk resulteert dit selectieproces in een portefeuille met aandelen die gemiddeld een hoger dividendrendement hebben dan de markt. Pioneer verkoopt (schrijft) louter call opties op aandelen die het zelf in portefeuille heeft (zogenaamd gedekt calls schrijven). Hierdoor kan het altijd aan haar leveringsplicht voldoen en is daarmee een veilige manier van het gebruik van opties. Gemiddeld schrijft de manager op zo'n 15% van de portefeuille call opties en sprokkelt
hier op jaarbasis zo'n 2 tot 2,5% extra inkomen mee. Dat is genoeg om de inkomensdoelstelling te realiseren. Door het merendeel van de portefeuille niet af te dekken profiteert het fonds ook van sterke koersstijgingen. Door meer call opties te schrijven op aandelen die dicht tegen het koersdoel aanzitten, 'verkoopt' het fonds automatisch volledig gewaardeerde aandelen. Door het type aandelen en de geschreven call opties profiteert de portefeuille iets minder van een sterk opgaande markt. Daarentegen presteert het fonds vaak beter in een stabiele of dalende markt door het lagere risico profiel van het fonds. Voor beleggers die een relatief hoog inkomen willen ontvangen en tegelijkertijd aandelenexposure willen hebben is dit een zeer geschikt instrument. FONDSKENMERKEN Benchmark: MSCI Europe (Net dividends reinvested) Fondsbeheerder: Pioneer Lead Portfolio manager: Karl Huber Fondsvermogen: EUR 2,8 miljard Fondsvaluta: EUR Startdatum fonds: 22/11/2011 Hoe werkt een geschreven call strategie: Stel het Pioneer European Target Income Equity Fund heeft 1000 aandelen A met een koers van EUR 10. Het fonds verkoopt dan een calloptie met een termijn van 1 of hooguit 2 maanden tegen een koers die zo'n 5% hoger ligt. Hiermee heeft Pioneer een verplichting de aandelen te leveren tegen EUR 10,50, maar krijgt hiervoor een premie (vergoeding). De hoogte hiervan is afhankelijk van termijn en volatiliteit van het aandeel. Als de koers tot expiratie onder de EUR 10,50 blijft gebeurt er niets en is de ontvangen premie extra rendement en inkomsten. Als de koers boven de EUR 10,50 stijgt, zal de tegenpartij de geschreven call uitoefenen en moet Pioneer de stukken leveren voor die EUR 10,50. Het fonds profiteert van de koersstijging tot EUR 10,50, verhoogd met de ontvangen premie.
Nieuwsdiensten en politici komen regelmatig met doemscenario's van een te snel stijgende en vergrijzende bevolking die kreunt onder overgewicht. Vandaag lopen er zo'n 7 miljard mensen rond op de aarde. Tegen 2050 komen er nog eens 2 miljard bij. Bovendien blijft de levensverwachting maar stijgen: volgens de Wereldhandelsorganisatie zal één op vijf mensen binnen 35 jaar ouder zijn dan 60, en zullen er vier keer zoveel 80-plussers rondlopen. Die vergrijzingsgolf doet de vraag naar geneesmiddelen en medische zorg exponentieel stijgen, terwijl er koortsachtig wordt gezocht naar nieuwe technologieën die de stijgende gezondheidsfactuur betaalbaar moeten houden.
“Door ongezonde levensstijl is het aantal obesitaspatiënten sinds 1980 verdubbeld” Maar niet alleen de vergrijzing stuwt de vraag omhoog. Ook obesitas legt zijn gewicht in de schaal. Obesitas vergroot het risico op diabetes, hart- en vaatziekten, gewrichtsklachten en kanker aanzienlijk. Door de steeds ongezondere levensstijl in het Westen is het aantal obesitas-patiënten hier sinds 1980 verdubbeld. Hun aantal zal de komende jaren alleen maar stijgen. Meer dan één bedrijf ziet evenwel kansen liggen in dit scenario. Ook de trendgevoelige belegger kan hierop meeliften. Experts hebben nu al verschillende beleggingsclusters vastgesteld in het globale gezondheidsthema. Uiteraard is er de gezondheidszorg zelf. In deze sector is een hele scala aan bedrijven actief. Denk bijvoorbeeld aan ondernemingen die innovatieve zorg verstrekken voor chronisch zieken, die diagnose- en preventieapparatuur ontwikkelen of die andere innovatieve oplossingen voor de gezondheidszorg aanbieden. Vergeet daarnaast de voedingssector niet. Ondernemingen die oplossingen bieden voor voedselveiligheid en -analyse, of bedrijven die biologische en natuurlijke voedingsproducten ontwikkelen, gaan steeds vaker voordeel halen uit de stijgende vraag naar voeding die ons langer gezonder houdt. Ook bedrijven die zich toeleggen op de ontwikkeling en productie van vitamines en voedingssupplementen mogen zich op een mooie toekomst verheugen. Vitamines en supplementen kunnen immers bepaalde kwalen en aandoeningen
helpen voorkomen. Dat maakt hen interessant voor overheden die het stijgend kostenplaatje van dure medische behandelingen willen drukken. Een minder voor de hand liggende maar daarom niet minder veelbelovende industrie, is de bewegingssector. Steeds meer consumenten worden zich immers bewust van de schadelijke gevolgen van overgewicht en de voordelen van lichaamsbeweging. Die mentaliteitswijziging is bijzonder goed nieuws voor producenten van fitnessapparatuur, sportmateriaal, sportkledij en -schoenen. Wilt u investeren? spreidt uw beleggingen Overweegt u individuele aandelen binnen het gezondheidsthema aan te schaffen? Wij raden u aan uw beleggingskapitaal te spreiden over verschillende ondernemingen in uiteenlopende sectoren, zodat u uw risico' s beperkt. U kunt ook investeren in een beleggingsfonds dat zich uitdrukkelijk richt op de gezondheidssector. Want net zoals sommige beleggingsfondsen zich de voorbije jaren op de opkomende middenklasse in de groeilanden of op alternatieve energie hebben gericht, zijn er nu ook themafondsen die inspelen op de vergrijzing en de gezondheidszorg. Dergelijke fondsen spitsen zich toe op een beperkter aantal industrietakken, waardoor de spreiding beperkter is dan bij een breed beleggingsfonds. Daardoor zijn deze themafondsen vooral een mooie aanvulling op een al gediversifieerde beleggingsportefeuille. Een themafonds waarvan wij geloven dat het goed gepositioneerd is om te profiteren van deze krachtige lange termijn trend is het RobecoSAM Sustainable Healthy Living fonds.
Het RobecoSAM Sustainable Healthy Living Fund is een wereldwijd belegd fonds op het kruispunt tussen veranderend consumentengedrag en sterk stijgende kosten voor de gezondheidszorg. De strategie is gebaseerd op bottom-up aandelenselectie en is erop gericht waardestijging op de lange termijn te realiseren door middel van exposure naar de bloeiende markten voor voeding, gezondheid en welzijn. Het fonds belegt hoofdzakelijk in bedrijven binnen de sectoren consument defensief, consument cyclisch en gezondheidszorg, wat een interessante set van kansen met cyclische en defensieve eigenschappen oplevert. HET BELEGGINGSUNIVERSUM RobecoSAM verdeelt het beleggingsuniversum van het fonds in vier subthema's voeding, activiteit & beweging, lichaamsverzorging en gezondheid.
Onder voeding vallen bedrijven met biologische en natuurlijke producten, een gezondere voeding en oplossingen voor voedselveiligheid en -analyse.
Bedrijven die zorgen voor fitnessapparatuur, atletische schoenen en kleding , alsmede exploitanten van fitnessclubs vormen de kern van het cluster activiteit & beweging.
De bedrijven uit de groep lichaamsverzorging bieden producten voor persoonlijke verzorging (cosmetica en hygiëne) en voedingssupplementen aan.
Bedrijven die betrokken zijn bij innovatieve zorg voor chronische ziektes, bij diagnose en preventie apparatuur en efficiënte oplossingen voor de gezondheidszorg vormen het onderdeel gezondheid.
De portefeuille van het fonds wordt gedomineerd door de gezondheidssector en de sector defensieve consumptiegoederen, die in totaal een weging van meer dan 80% hebben. Op basis hiervan zou men een defensieve positionering van het fonds verwachten. De portefeuille bevindt zich echter soms duidelijk in het small- en mid-capdeel, waardoor het fonds vaak ook een offensief karakter kan hebben. MENSEN EN BELEGGINGSONDERNEMING Dieter Küffer staat aan het hoofd van het fonds en beschikt over jarenlange beleggingservaring. In totaal zijn zeven beheerders, zeven financieel analisten en negen duurzaamheidsanalisten betrokken bij het beheer van
verschillende duurzame mandaten. Iedere beheerder en analist is gespecialiseerd in een aantal sub-sectoren. Al met al behoort dit team qua omvang, ervaring en stabiliteit tot de top binnen haar categorie. FONDSKENMERKEN Benchmark: : MSCI World (Net dividends reinvested en in Euro) Fondsbeheerder: RobecoSAM Lead Portfolio manager: Dieter Küffer Fondsvermogen: EUR 296 miljoen Fondsvaluta: EUR Startdatum fonds: 01/03/2007
Het afgelopen jaar waren de obligatiemarkten volatiel en lijkt na een bullmarkt van maar liefst 30 jaar de positieve trend te keren. In vrijwel alle grote landen steeg de rente. De ommekeer vond mede plaats vanwege de invoering van een negatieve rente, de dalingen van de inflatieverwachtingen en de forse aankoopprogramma's van centrale banken. Voor de komende jaren lijken dergelijke ondersteunende maatregelen buiten de Eurozone en Japan te verminderen. De VS verandert voorzichtig het beleid en de inflatie loopt naar verwachting op als gevolg van een minder negatieve vergelijkingsbasis voor de olieprijs. Omdat inflatie één van de belangrijkste pijlers van de nominale rente is, via reële rente en inflatieverwachtingen, zal deze opwaartse beweging naar verwachting een negatieve invloed hebben op obligaties. Wat verder bijdraagt aan deze negatieve vooruitzichten voor obligaties is de huidige paradox in marktverwachtingen. Het toekomstige verloop van de rente op obligaties hangt immers mede af van de verwachtingen die beleggers hebben over de officiële rentetarieven, de economische groei en de inflatiedruk. Het huidige lage renteklimaat geeft daarom de duidelijke boodschap dat de obligatiemarkten een langdurige periode van structureel lage groei en navenant lage inflatie inprijzen. Hoewel zo'n economisch stagnatiescenario inderdaad nog altijd een potentieel risico vormt na de langdurige kredietcrisis, zouden de gevolgen van zo'n scenario onwenselijk zijn, zeker gezien de enorme schuldposities die overheden nog hebben. De nominale economische groei zal dan op zulke lage niveaus blijven dat schulden alleen verminderd kunnen worden door langdurig primaire begrotingsoverschotten te realiseren. Het verleden bewijst dat overheden zelden overschotten realiseren en als zij hier al op inzetten, de kiezers dit afwezen. De kans is daarom groter dat de staatsschuld als percentage van het bbp verder doorstijgt en het risico op wanbetaling toeneemt. In zo'n scenario zou de rente juist moeten stijgen en niet dalen. De uitdaging van de obligatiebelegger is door de zeer lage rentes nu verlegd naar vermogensbehoud met als maximale rendement de koopkracht te behouden. Daarbij blijft het noodzakelijk om de bronnen van risico's die zich voordoen in een vastrentende portefeuille te begrijpen en te volgen. Zoals bekend loopt een obligatiebelegger minimaal drie risico's: renterisico, kredietrisico en liquiditeitsrisico. Door deze afzonderlijk te beoordelen krijgen wij een beeld van de obligatiemarkten in het komende jaar.
Zoals in de inleiding al aangegeven achten wij het renterisico dit jaar relatief groot. Voorlopig zal de druk op de korte termijn rente en inflatieverwachtingen beperkt zijn en is een verdere daling niet waarschijnlijk. Het zou ook ingaan tegen het beleid en de vastberadenheid van de ECB om de inflatieverwachtingen te verhogen en meer richting haar inflatiedoelstelling van 2% te brengen. Gegeven de negatieve rente voor kortlopende staatsobligaties in de kernlanden, zijn wij niet bereid om veel renterisico te nemen. Het betekent tevens een onderweging van duration (renterisico). Met een lagere duration beperken wij vermogensverlies als de rente oploopt. Bovendien kan, als de rente oploopt, in de komende drie tot vijf jaar tegen een hogere rente worden herbelegd. Het betekent echter ook dat op qua kredietrisico veilig geachte staatsleningen de komende tijd weinig te verdienen valt, en dat wij ons beleggingsbeleid dit jaar nog meer dan in 2015 richten op de componenten kredietrisico en liquiditeit. Voor staatsleningen kan dit worden bereikt door ons te richten op perifere obligaties van de eurozone, zodat geen valutarisico wordt gelopen. De rente-opslagen voor Ierse, Spaanse en Italiaanse obligaties boven die op Duitse staatsleningen vinden wij nog steeds aantrekkelijk. Deze opslagen prijzen immers impliciet nog steeds een relatief groot faillisementsrisico en eventuele kans in op het uiteenvallen van de eurozone. De eurozone heeft de laatste jaren echter meerdere crises meegemaakt en overleefd. De huidige rentestanden overcompenseren naar onze mening de risico's en wij handhaven daarom ons positieve advies. Naast staatsleningen vraagt kredietrisico een zorgvuldige beoordeling. Schuldposities, zeker na de kredietcrisis, vergen veel aandacht. Inmiddels is een trend zichtbaar dat bedrijfsschulden toenemen. Hiermee worden onder meer aandeelhouders tevreden gesteld met de inkoop van eigen aandelen, dividenduitkeringen of om fusies en overnames mee te financieren. De Europese bedrijfsobligaties bieden enige compensatie voor het kredietrisico. Wij vinden echter de zogenoemde Amerikaanse high yield obligaties, die een lagere kredietbeoordeling en daarmee een hoger risico kennen, aantrekkelijker dan Europese. Deze obligaties stonden in een groot deel van 2015 onder druk van de negatieve gevolgen van de lage olieprijs voor Amerikaanse schalie-olieproducenten, die een groot deel van deze markt uitmaken. Weliswaar hebben veel van deze ondernemingen het nog moeilijk, maar vinden wij dat nu sprake is van een overreactie. Een andere mogelijkheid voor obligatiebeleggers ligt meer in het ontleden van de diverse componenten van obligaties. Rente-, krediet- en liquiditeitsrisico's kunnen bij beleggen in leningen niet worden vermeden, maar met bepaalde strategieën kunnen dergelijke risico's worden beperkt of zelfs geheel vermeden, indien gewenst. Een voorbeeld hiervan zijn de zogenoemde 'Alternatives' (absolute return beleggingen). Weliswaar zijn ook bij deze vorm van obligatiebeleggingen de hoge rendementen die we over de afgelopen 30 jaar hebben gezien niet haalbaar, maar zij zullen grote verliezen die bij een snel stijgende rente kunnen optreden voorkomen en daarmee de komende jaren een waardevolle aanvulling voor uw portefeuille zijn.
Mede door het opkoopprogramma van de ECB en stringente regelgeving voor institutionele beleggers is de rente gedaald tot historisch lage niveaus. Naar verwachting zal de rente voorlopig laag blijven en zijn de kansen op een (flinke) rentestijging beperkt. Hieronder leest u hoe wij in drie looptijdsegmenten met deze lage rente omgaan. KORTE LOOPTIJDEN TOT ONGEVEER 5 JAAR In dit segment is de rente op staatsobligaties van de kernlanden negatief en worden deze zoveel mogelijk vermeden. Belegd wordt in obligaties van opkomende landen, welke aantrekkelijk zijn met een rente van circa 4%. De belegging in Geldmarktfondsen staat klaar om te gebruiken zodra zich een interessante beleggingsmogelijkheid voordoet, zoals in het geval van een rentestijging. Ook de belegging in "Absolute return" kunnen juist profiteren, mocht zich een rentestijging voordoen. Absolute return hebben nagenoeg geen renterisico (en kunnen soms zelfs verdienen aan een rentestijging) en bieden extra rente. HET 5-10 JAAR SEGMENT De positieve rente en het oplopende renteverschil naarmate de looptijd langer wordt, geeft kansen in staatsobligaties. De staatsobligaties van perifere landen zoals Ierland en Spanje zijn interessant door het extra rendement ten opzichte van de kern. Tijdelijk hogere volatiliteit van deze obligaties vanwege verkiezingen nemen wij voor lief. De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn gematigd positief. Tegenover meer uitgifte vanwege de lage renteniveaus staan goede "fundamentals" (zoals goede winstgevendheid, sterke balans, etc.). Het economisch herstel is niet uitbundig, waardoor bedrijven voorzichtig blijven met investeren. Met deze manier van bedrijfsfinanciering voelen wij ons comfortabel met de door ons geselecteerde leningen en fondsen. High yield obligaties bieden vanwege het flink toegenomen renteverschil de meeste kansen. De zwakkere energie- en materialen sector vermijden wij zoveel mogelijk, waardoor wij de risico's beperken. HET LANGESEGMENT (LANGER DAN TIEN JAAR) Dit segment vermijden wij zoveel mogelijk. In dit segment is de rentegevoeligheid het hoogst. Gezien de lage rente zou een rentestijging tot gevoelige koersverliezen kunnen leiden.
Wij zijn positief op bedrijfsobligaties met een lage kredietkwaliteit (high yield), maar selectiviteit is erg belangrijk. De risico-opslag voor high yield is in het afgelopen jaar opgelopen. Onderliggend komt deze stijging vooral door grondstof gerelateerde sectoren. Energie- en mijnbouwbedrijven hebben te kampen met overcapaciteit en de sterke daling van de grondstofprijzen zet de resultaten onder druk. Deze bedrijven maken met een gewicht van ongeveer 18% een substantieel deel uit van de Amerikaanse High Yield markt. De grote verliezen in deze sectoren van dit jaar kunnen volgend jaar aanhouden, als herstel van grondstofprijzen uitblijft. Faillissementen zullen in het komende jaar naar verwachting oplopen vanaf het huidige lage niveau. Kredietbeoordelaar Moody's verwacht dat het faillissementspercentage kan oplopen naar 3,1% van de 2,3% nu. Maar dit komt voor het overgrote deel door een stijging van faillissementen in grondstof gerelateerde sectoren. Zolang de economie blijft groeien, zoals wij verwachten, is het onwaarschijnlijk dat het aantal faillissementen buiten deze sectoren sterk zal stijgen. Wel zien wij een aantal ontwikkelingen die de categorie onderliggend kwetsbaarder maakt, maar wij vinden dat we hiervoor voldoende gecompenseerd worden in de risicopremie. De balans van Amerikaanse bedrijven is gemiddeld genomen verzwakt, mede door het grote aantal fusies en overnames en grootschalige inkoop van aandelen. Wat vertrouwen geeft is dat overnames veelal strategisch zijn en het aantal overnames gefinancierd met veel schuld (leveraged buy-outs) niet schrikbarend is toegenomen. Daarnaast zijn er relatief veel leningen uitgegeven met lichte convenanten, waardoor er minder zekerheden zijn voor de geldverstrekker. Positief is daarentegen dat bedrijven nog veel kas op de balans aanhouden en dat de inkomsten ten opzichte van rentebetalingen op een historisch erg hoog niveau ligt. Dit komt voor een deel doordat veel bedrijven zich tegen lage rentepercentages hebben kunnen financieren. Slechts een klein deel van de schuld loopt bovendien in de komende jaren af, waardoor bedrijven voorlopig weinig leningen moeten herfinancieren en ze daardoor minder afhankelijk worden van geldverstrekkers. Ook worden er maar weinig leningen uitgegeven door de meest risicovolle bedrijven (rating CCC). Dit is vaak een teken van oververhitting van de markt, waar nu dus geen sprake van is.
Met een risico-opslag van circa 6% voor het hele universum en meer dan 4% exclusief de grondstoffensectoren vinden wij high yield een aantrekkelijke toevoeging aan een gespreide obligatieportefeuille. Zelfs als de risicopremie niet afneemt blijft een aantrekkelijk rendement over. Wij raden aan om in deze categorie te beleggen via een gespecialiseerde fondsmanager. Ons favoriete fonds is het Pimco Global High Yield Fund.
Pimco heeft een defensieve aanpak, met een beperkt gewicht in de meest risicovolle leningen in het universum (CCC-rating), nauwelijks beleggingen in opkomende markten en het grotendeels vermijden van de langstlopende leningen in het universum. De visie op sectoren is vooral lange termijn gericht, waarbij belangrijke input komt van Pimco's bekende (lange termijn) Secular Outlook. De 60 kredietanalisten volgen bedrijven wereldwijd en zijn specialist in hun sector. Pimco heeft in de afgelopen periode relatief goed gepresteerd, vooral dankzij de juiste sectorkeuze. Het team is al langere tijd negatief over de grondstof gerelateerde sectoren en had daardoor een sterke onderweging ten opzichte van de markt. Aan de andere kant deed de gezondheidssector, waar Pimco een relatief grote positie in heeft, het juist goed. Ook binnen de sectoren wist Pimco over het algemeen de goede bedrijven te selecteren en faillissementen te voorkomen. HET BELEGGINGSUNIVERSUM VAN HET FONDS • Hoogrenderende obligaties met een kredietkwaliteit van BB+ of lager • Amerikaanse (66%) en Europese (33%) bedrijven, geen opkomende markten • Maximaal 20% in rating lager dan B• Geen valutarisico, alle vreemde valutaposities worden afgedekt • Focus op middellange deel van de rentecurve Het fonds maakt actief gebruik van derivaten voor valutamanagement, het afdekken van risico's en het accentueren van beleggingsideeën. Het fonds blijft defensief gepositioneerd waarbij het voldoende liquiditeit aanhoudt. Pimco heeft een voorkeur voor industriële bedrijven, de gezondheidssector en communicatiesector. Daarnaast zijn achtergestelde leningen van wereldwijd opererende banken aantrekkelijk. Pimco zoekt naar bedrijven die kunnen profiteren van overnames of waarvan ze verwachten dat het kapitaal versterkt wordt. Hoewel Pimco verwacht dat de olieprijs rond het huidige niveau dichtbij het dieptepunt noteert, blijft het team voor de korte tot middellange termijn voorzichtig met energie- en mijnbouwbedrijven. De bedrijven hebben nog steeds te kampen met overcapaciteiten veel onzekerheid, met bijbehorende volatiliteit.
MENSEN EN BELEGGINGSONDERNEMING Het fonds wordt sinds januari 2010 beheerd door Andrew Jessop. Hij is hoofd van het High Yield Investment Team van 9 portfolio managers. Het team maakt gebruik van de uitgebreide kennis en systemen die PIMCO in huis heeft, waaronder de 60 kredietanalisten wereldwijd. Pimco is opgericht in 1971. De vermogensbeheerder is onderdeel van verzekeraar Allianz, maar opereert autonoom. Per 30 september 2015 had Pimco € 1.099 miljard vermogen onder beheer, voor het grootste deel in vastrentende waarden. FONDSKENMERKEN Benchmark: BofA Merrill Lynch BB-B Developed Markets HY Index (USD hedged) Fondsbeheerder: Pimco Lead Portfolio manager: Andrew Jessop Fondsvermogen: USD 3.3 miljard Fondsvaluta: USD of Euro-hedged Startdatum fonds: juni 2005
Na ruim vier jaar van prijsdalingen lijkt de bodem bereikt, maar een opwaartse beweging is vooralsnog moeilijk en langzaam voor olie, metalen en agrarische grondstoffen. Ook 2015 werd een zeer negatief jaar voor grondstoffen. De forse val van de olieprijs in 2014 werd in 2015 gevolgd door een daling van 20%. De olievoorraden zijn nog altijd enorm, terwijl de vraag naar olie onder druk blijft staan. Zelfs als de vraag naar olie toeneemt, blijft veel afhangen van de Amerikaanse olieproductie. OPEC is niet van plan de productie te verminderen en zet in op marktaandeel. De OPEC-landen kennen veel lagere productiekosten dan de Amerikaanse oliemaatschappijen en hebben daardoor diverse schalieolieproducenten uit de markt gedrukt. Het is nu onduidelijk waar vraag en aanbod de nieuwe evenwichtsprijs voor olie brengen. Vanaf 2016 zal bijvoorbeeld ook Iran de productie opvoeren, zodat in andere landencapaciteitsvermindering nodig zou zijn om dit extra aanbod te compenseren. Wij gaan ervan uit dat zolang de olieprijs onder de USD 50 blijft, de wereldwijde productie zal worden teruggebracht en dat dit een voedingsbodem vormt voor stijgende prijzen in de toekomst. Andere grondstoffen zullen onder druk blijven door de afzwakking in China. Ook al blijft hier de economische groei op een relatief hoog niveau, de verschuiving van een industrie-gerelateerde economie naar een consument-gedreven economie heeft duidelijk een negatieve invloed op metalen. Daardoor kan het nog wel even duren voordat de overcapaciteit duidelijk is verminderd. Net als voor olie, hebben ook de industriële metalen echter het ergste achter de rug hebben. De vooruitzichten voor goud zijn grotendeels afhankelijk van de beweging van de dollar en de beweging van de reële rente, dus rente gecorrigeerd voor inflatie. Wij verwachten dat de reële rente voorlopig slechts beperkt op zal lopen, zodat wij voorlopig weinig opwaarts potentieel voor goud zien.
Voor de agrarische grondstoffen zien wij voorlopig ook nauwelijks stijgende prijzen. Het El Niño effect bleef vooralsnog beperkt tot enkele lokale uitschieters en wij verwachten ook in 2016 weinig opwaartse druk als gevolg van klimaatsverandering.
De sterke opmars van de dollar in 2015 zal in 2016 waarschijnlijk niet worden herhaald. Zelfs niet bij het uiteenlopende monetaire beleid tussen de ECB en de Fed. Wij gaan uit van een min of meer stabiel verloop van de dollar. De dollar wordt gesteund door een hogere Amerikaanse economische groei en lagere monetaire steun dan die in de meeste andere ontwikkelde landen. Ook de duidelijk verbeterde arbeidsmarkt en de lage werkloosheid kunnen voor een opwaartse druk op de dollarkoers zorgen, evenals de verbetering in het handelsbalanstekort. Daar staat tegenover dat een verdere stijging van de dollar wordt tegengewerkt door het slechts gematigde tempo van renteverhogingen door de Fed. De inflatie blijft immers laag en de lonen stijgen slechts gematigd. Bovendien zetten veel marktpartijen al in op een verdere stijging van de dollar, waardoor bij de minste verrassing de beweging de andere kant op kan schieten. De euro zal bovendien profiteren van het grote overschot op de handelsbalans, die de munt ondersteunt. We gaan daarom uit van een vrij stabiele dollar die zich in de bandbreedte van 1,00-1,15 zal bewegen ten opzichte van de euro. De grondstof gerelateerde valuta in de opkomende markten maar bijvoorbeeld ook de Noorse kroon zijn naar onze mening genoeg gedaald en lijken op dit moment aan de goedkope kant. Aangenomen dat grondstofprijzen stabiliseren en dat een verdere terugval in de opkomende markten kan worden voorkomen, menen wij dat de grondstof gerelateerde valuta enigszins kunnen herstellen.
Op Prinsjesdag zijn de nieuwe Belastingplannen gepresenteerd. Eén onderdeel van deze plannen is de aanpassing van de box III heffing. Momenteel wordt 1,2% (30% belasting over 4% forfaitair rendement) vermogensrendementsheffing over uw spaar- en beleggingstegoeden geheven. Het voorstel is om vanaf 1 januari 2017 de box III heffing te wijzigen. De vrijstelling wordt verhoogd en er is geopperd een trapsgewijze box III heffing in te voeren. De "kleinere" spaarders / beleggers gaan er op vooruit, terwijl de particulieren met een groter vermogen er op achteruit gaan. VERHOGING EFFECTIEVE BELASTINGDRUK De particulieren met grotere vermogens zullen er op basis van het voorstel op achteruit gaan. Reden is dat het forfaitair rendement waarmee gerekend wordt voor vermogens van meer dan 1 miljoen euro stijgt van 4% naar 5,5%. Het belastingtarief blijft 30%, dus waar u nu nog spreekt over een effectieve belastingdruk van 1,2% zullen de vermogenden vanaf 2017 spreken over een effectieve belastingdruk van 1,65%. Deze verhoogde belastingdruk kan leiden tot duizenden euro's extra belastingheffing. MEERDERHEID IN DE TWEEDE KAMER Het is alleen sterk de vraag of voornoemde wijziging ook zal worden ingevoerd. Op woensdag 18 november jongstleden heeft de Tweede Kamer het Belastingplan 2016 aangenomen. De Tweede Kamer heeft nog enkele wijzigingen aangebracht, waaronder een wijziging die ten doel heeft om uitwijking van beleggers in box 3 naar een vrijgestelde beleggingsinstelling (hierna: 'VBI') te ontmoedigen. Dit wil zij bewerkstelligen door het forfaitaire voordeel uit een aanmerkelijk belang in een VBI per 2017 te verhogen van 4% naar 5,5%. AANVULLENDE REGELINGEN Daarnaast nam de Tweede Kamer nog de volgende moties aan. Hierin wordt de regering verzocht:
een uiterste inspanningsverplichting op zich te nemen om bij het Belastingplan 2017 met voorstellen te komen om per 2018 werkelijk rendement op vermogen te belasten;
om bij het Belastingplan 2017 met voorstellen te komen om sluiproutes waarmee box 2- en box 3heffing kan worden uitgesteld of ontlopen, te dichten.
Als gevolg van de toevoeging van voornoemde amendementen aan het Belastingplan 2016 heeft men de prikkel willen wegnemen voor vermogende particulieren om hun box 3 vermogen te verplaatsen naar box 2. U kunt hierbij denken aan het overhevelen van uw box 3 vermogen naar een BV of VBI. Naast de administratieve lasten die voor box 2 entiteiten gelden zal er alvorens de VBI-status te kunnen verkrijgen ook voldaan dienen worden aan bepaalde fiscale voorwaarden. Inzicht in uw totale inkomens- en vermogenspositie alsmede in uw risicohouding spelen is bij het maken van deze afwegingen vereist. Op moment dat dit duidelijk is dan kan het in sommige situaties nog steeds (fiscaal) gunstiger en interessant zijn om deze mogelijkheden te laten onderzoeken. ADVIES IS OM CONTACT OP TE NEMEN MET UW (FISCAAL) ADVISEUR! Op 22 december a.s. wordt in de Eerste Kamer over het Belastingplan gestemd. Aangezien verscheidene partijen hieraan voorafgaand alsnog publiekelijk hun steun hiervoor hebben uitgesproken zal het Belastingplan naar alle waarschijnlijkheid worden aangenomen, waardoor voornoemde maatregelen per 1 januari 2017 in werking treden. Het zal afhangen van uw persoonlijke situatie en uw vermogenspositie welke impact de maatregelen in het Belastingplan op u heeft. Wij adviseren u om hierover in contact te treden met uw fiscaal adviseur om dit te laten beoordelen. Wij komen begin 2016 zeker nog bij u terug en houden u uiteraard op de hoogte van de ontwikkelingen op dit gebied.
