Warren Buffett VAN KRANTENJONGEN TOT RIJKSTE MAN BEURSBINK.NL

Warren Buffett VAN KRANTENJONGEN TOT RIJKSTE MAN

BEURSBINK.NL

Copyright © 2016 beursbink.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt, door middel van druk, fotokopie, microfilm, digitale bestanden of op welke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de auteur.. ir. Leonard A. Derks [email protected] http://beursbink.nl

Inhoudsopgave Kleine Warren ........................................................................ 1 The Intelligent Investor ..................................................... 4 Columbia Business School ................................................... 10 Warrens carrière .................................................................. 14 Buffett Partnership Ltd 1957 - 1969 ............................... 16 Berkshire Hathaway 1969 – nu ....................................... 22 Compounding ....................................................................... 28 Coca-Cola Company ........................................................ 32 De kleine belegger ................................................................ 34

i

The most important quality for an investor is temperament, not intellect. You need a temperament that neither derives great pleasure from being with the crowd or against the crowd. ―WARREN BUFFETT

Most people get interested in stocks when everyone else is. The time to get interested is when no one else is. You can't buy what is popular and do well. ―WARREN BUFFETT

HOOFDSTUK 1

Kleine Warren

5

weken te vroeg, op 30 augustus 1930 wordt Warren geboren in het plaatsje Omaha. Hij is de middelste en enige zoon in een Amerikaans gezin met drie kinderen. Warren groeit op

tijdens de grote depressie jaren. Er heerst hoge werkloosheid en geld is schaars. Al op jonge leeftijd blijkt Warren een grote voorliefde voor getallen en wiskunde te hebben. Voortdurend is hij bezig met allerlei soorten statistieken en berekeningen. Ook geld tellen en het verzamelen ervan hebben al vroeg zijn interesse. Op 6 jarige leeftijd begint hij met het verkopen van kauwgom. Hij koopt deze in de winkel van z’n opa en verkoopt ze vervolgens deur aan deur in de buurt met een kleine winst. In de jaren daarna heeft hij allerlei handeltjes. Hij weet dat hij rijk wil worden.

1

2 • BEURSBINK.NL

Warren zegt daarover het volgende: Money could make me independent. Then I could do what I wanted to do with my life. And the biggest thing I wanted to do was work for myself. I didn’t want other people directing me. The idea of doing what I wanted to do every day was important to me.

In zijn leven heeft Warren veel wijze uitspraken gedaan. Sommige van deze uitspraken zijn opgenomen in dit boek en grijs gekaderd zoals hierboven. Deze wijze woorden zijn dus afkomstig van de meester zelf. Als Warren 10 jaar is vindt hij in de bibliotheek een boek met de titel: “One Thousand Ways to make $1.000”. Dat boek leert hem dat hij zo vroeg mogelijk moet beginnen met geld verdienen en dat tijd in combinatie met compounding de rest zal doen. Dit compounding effect wordt in hoofdstuk 4 verder uitgelegd. In zijn tiener jaren runt hij onder andere een goedlopende krantenwijk, verkoopt hij tweedehands golfballen, verhuurt hij flipperkasten aan kapperszaken enzovoorts. Langzaam maar zeker groeit zijn kapitaal. Warren’s vader, Howard Buffett, wordt tijdens de crisis jaren werkloos nadat de bank waar hij werkt failliet gaat. Hij verliest daardoor naast zijn baan ook al z’n spaargeld. Twee weken later besluit Howard een “brokerage firm” te starten. Hij wil mensen een alternatief bieden voor spaargeld en begint met het verkopen van veilige aandelen in betrouwbare en solide bedrijven. Terwijl spaartegoeden in rook opgaan en het vertrouwen in banken afneemt, wordt zijn bedrijf een succes. Warren is op jonge leeftijd vaak te vinden in het kantoor van z’n vader en leest daar graag diens boeken.

VAN KRANTENJONGEN TOT RIJKSTE MAN • 3

Warren raakt hierdoor al jong gefascineerd door de aandelenmarkt. Op 11 jarige leeftijd koopt hij 3 aandelen Cities Service Preferred voor $38.25. I didn't understand that stock very well when I bought it. I only knew that it was a favorite stock that my father had sold to his customers for years.

Het aandeel daalde al snel naar $27. Gelukkig voor Warren herstelde de koers daarna en verkocht hij ze voor $40, waarna de koers in de maanden erop doorschoot to $202. Hij beseft hierdoor al vroeg dat er op deze manier enorm veel geld valt te verdienen. In de bibliotheek leest Warren alle boeken over aandelen en beleggen die hij maar kan vinden. Veel boeken gaan over selectiemethoden aan de hand van voorspellingsmodellen. Warren is heel goed in statistieken en raakt gefascineerd door numerieke patronen en technische analyses. Uren aaneen zit hij grafieken te tekenen in de hoop zo toekomstige aandelenkoersen te kunnen afleiden. Met wisselende resultaten. Todat hij op 19 jarige leeftijd het boek “The Intelligent Investor” vindt van Benjamin Graham. Dit boek leest hij opnieuw en opnieuw. Een huisgenoot van Warren zegt daarover: “It was almost like he found a god”. The Intelligent Investor not only changed my investment philosophy, it really changed my whole life.

4 • BEURSBINK.NL

The Intelligent Investor Warren Buffett noemt Benjamin Graham zijn leermeester en “The Intelligent Investor” is volgens Warren verre weg het beste boek dat ooit over investeren is geschreven. Graham beschrijft op een grondige en systematische wijze hoe de waardebepaling van een aandeel in z’n werk gaat. Chapters 8 and 20 have been the bedrock of my investing activities for more than 60 years. I suggest that all investors read those chapters and reread them every time the market has been especially strong or weak.

Veel inzichten in dit boek zijn tijdloos en misschien tegenwoordig nog wel meer relevant dan ooit. Het boek begint met het uitleggen van het verschil tussen investeren en speculeren. Veel mensen denken dat dit synoniemen zijn, maar Graham legt uit dat ze wezenlijk verschillen. Bij investeren is er sprake van een gedegen onderzoek waarna je tot de conclusie komt dat de feitelijke waarde van het bedrijf hoger is dan de waarde waarvoor het op de beurs te koop is. Zo’n bedrijf wordt in dat geval gezien als ondergewaardeerd en is een inves-


teringskans. Het is namelijk meer waard dan wat je er voor hoeft te betalen. Investeren vergt veel geduld en discipline. Speculeren is het tegenovergestelde van investeren en is gebaseerd op hoop, emotie en voorspellingen. Het is een gokje wagen, de meeste beleggers speculeren. Speculatieve beleggers hebben geen oog voor het onderliggende bedrijf, maar zijn meer gefocust op de prijzen van de aandelen. Zulke beleggers noemen een aandeel dat is gezakt van 10 euro naar 3 euro goedkoop en verwachten dat de prijs snel weer kan stijgen zonder oog te hebben voor de werkelijke waarde van het bedrijf. Van dalende beurzen krijgen ze de kriebels. Ook beleggingen in initial public offerings (IPOs), dit zijn bedrijven die voor het eerst naar de beurs gaan, zijn speculatief. Je kunt als belegger heel moeilijk inschatten wat de feitelijke waarde van zulke bedrijven is. Mensen verliezen de realiteit uit het oog en hebben alleen aandacht voor de potentie en enorme winsten die zulke bedrijven kunnen en in hun ogen zullen maken. In werkelijkheid zijn winsten van nieuwe bedrijven lastig in te schatten. Soms zijn er zelfs IPOs van bedrijven die nog nooit winst hebben gemaakt. Pure speculatie. Buffett belegt niet in IPOs. Ook allerlei short selling, sprinter en turbo constructies zijn speculatieve beleggingen. Aandelen gekocht met geleend geld of met een hefboomwerking moeten worden gezien als speculatie. Vraag jezelf het volgende eens af: 1. Wat voor type belegger ben ik? 2. Heb ik wel eens een speculatieve belegging gedaan?

John F. Kennedy zei ooit: "a rising tide lifts all boats”. In tijden van stijgende beurzen lijken ook speculatieve beleggingen goede investeringen, maar niets is minder waar. Alleen door middel van investeren is het mogelijk om op lange termijn vermogen op te bouwen.

6 • BEURSBINK.NL

Chapter 8 Hoofdstuk 8 van The Intelligent Investor gaat over marktschommelingen en hoe een investeerder hiervan kan profiteren. Graham legt uit dat aandelenkoersen flink op en neer kunnen gaan en dat je hier je voordeel mee zou moeten doen. Dit kan op twee manieren, een verstandige en een onverstandige. Op de onverstandige manier probeer je via timing het juiste aankoopmoment te bepalen en het aandeel tegen de laagst mogelijke prijs te kopen. Zo’n aanpak is gebaseerd op voorspellen en werkt niet. Technische analyse is een voorbeeld hiervan en een poging om de richting van een koers te bepalen. Transacties worden gedaan aan de hand van vele koop en verkoop signalen. Deze timing methoden zijn speculatief van karakter. De verstandige manier is om alleen aandelen te kopen wanneer de koers lager is dan de geschatte reële waarde (fair value) en te verkopen als de koers daarboven komt. Dalende en rood gekleurde beurzen zijn volgens Graham een zegen voor investeerders, omdat het in zo’n situatie veel makkelijker wordt om koopjes te vinden. Een speculatieve belegger voelt zich juist ongemakkelijk bij dalende beurzen en is bang verlies te maken. Soms breekt er zelfs paniek uit doordat vrijwel iedereen z’n aandelen verkoopt uit angst voor lagere koersen. In dergelijke tijden besteedt de pers regelmatig aandacht aan het kommer en kwel op de beurzen. In


de verkooppaniek is nauwelijks nog oog voor de feitelijke waarde van een bedrijf. Voor een investeerder zijn dit gouden tijden, want hij kan nu tegen dumpprijzen aandelen kopen van zeer solide en goede bedrijven. Be Fearful When Others Are Greedy and Greedy When Others Are Fearful.

Daarentegen zou een investeerder zich ongemakkelijk moeten voelen bij nieuwe beurstoppen en historische ratio’s die te ver zijn doorgeschoten. Het is moeilijk om in zo’n periode koopjes te vinden. Het is juist verleidelijk om je mee te laten slepen in de euforie van beleggers en beurscommentatoren. Vaak is er bij zo’n top al jaren achtereen sprake van stijgende koersen en lijkt hier geen einde aan te komen. Mensen zijn bang de boot te missen en veel beleggen op zo’n moment bijna hun hele vermogen. Geld op de spaarrekening wordt gezien als zonde. Hebzucht maakt zich meester en velen hebben het gevoel winst mis te lopen als ze niet instappen. De investeerder houdt juist oog voor de reële waarde van een bedrijf en merkt op dat het gros van de aandelen overgewaardeerd zijn en de meeste bedrijven tegen een flinke premie te koop zijn. Hij ziet nauwelijks kansen en houdt liever een groot deel van z’n geld op de spaarrekening. Zijn blik is gericht op de lange termijn. Een investeerder weet dat koersen niet alsmaar door stijgen en dat het in zo’n situatie verstandiger is te wachten op betere, rood gekleurde, tijden. It is optimism that is the enemy of the rational buyer.

Over het algemeen zijn beurzen efficiënt geprijsd en niet sterk over of ondergewaardeerd. Af en toe zijn er na intensief speurwerk wel een aantal koopjes te vinden. Een beursindex is een gewogen gemiddelde van een aantal aandelen. Dat betekent dat er op elk moment overgewaardeerde maar ook ondergewaardeerde aandelen

8 • BEURSBINK.NL

kunnen zijn. Een investeerder richt zich op de ondergewaardeerde koopjes. Het hoofddoel van speculanten is voornamelijk proberen te profiteren van de koersschommelingen op zich, terwijl investeerders als hoofddoel hebben om tegen een mooie korting goede bedrijven te kopen en evenuteel te verkopen als ze normaal gewaardeerd zijn. If you're an investor, you're looking on what the asset is going to do, if you're a speculator, you're commonly focusing on what the price of the object is going to do, and that's not our game.


Chapter 20 Een investering zonder risico bestaat niet. Volgens Graham is het daarom essentieel dat elke investering altijd een veiligheidsmarge bevat, oftewel een margin of safety. Hoe groter de onderwaardering van het aandeel, des te groter de margin of safety. En hoe groter de margin of safety des te veiliger de investering. Het bepalen van de waarde van een bedrijf blijft een schatting. Om te zorgen dat je een margin of safety hebt koop je het aandeel pas als de koers een flink stuk onder jouw geschatte prijs noteert. Hierdoor koop je het aandeel met een fikse korting. Hoe lager de prijs hoe hoger je margin of safety. De margin of safety zal zorgen voor een bovengemiddeld rendement indien jouw schatting juist blijkt te zijn geweest. En misschien nog wel belangrijker, het zal je verlies beperken wanneer jij het bedrijf te hoog had ingeschat.

We insist on a margin of safety in our purchase price. If we calculate the value of a common stock to be only slightly higher than the price, we’re not interested in buying. When you build a bridge, you insist it can carry 30,000 pounds, but you only drive 10,000 pound trucks across it. And that same principle works in investing.

HOOFDSTUK 2

Columbia Business School

N

a in 1950 te zijn afgewezen op Harvard Business School komt Warren er bij toeval achter dat Benjamin Graham les geeft op de Columbia University. De deadline voor de

aanmelding was al verstreken, maar hij besluit alsnog een toelatingsbrief te schrijven. Tot zijn grote vreugde wordt hij toegelaten. Tijdens de lessen van Graham leerde Warren dat je met het kopen van een aandeel eigenlijk een stukje bedrijf koopt en dat je ongeveer kon berekenen hoeveel een aandeel waard zou moeten zijn. Iemand die een aandeel koopt is aandeelhouder en is voor een klein gedeelte eigenaar van het bedrijf. Je zou het ook kunnen zien als een grote taart die in kleine stukjes is gesneden. Elke stukje taart is een aandeel en alle aandeelhouders samen zijn eigenaar van het bedrijf. Stel er is een bedrijf dat 100 miljoen euro waard is, dan zijn alle aandelen samen dus ook 100 miljoen euro waard. Wanneer er 1 miljoen aandelen zijn uitgegeven, heeft elk aandeel een waarde van 100 euro. Wanneer iemand alle aandelen bezit, is diegene de volledige eigenaar van dat bedrijf.

10


The basic ideas of investing are to look at stocks as businesses, use market fluctuations to your advantage, and seek a margin of safety. That's what Ben Graham taught us. A hundred years from now they will still be the cornerstone of investing.

Graham leerde zijn studenten hoe ze de netto waarde, oftewel het eigen vermogen van een bedrijf konden berekenen. Hij legde uit dat je financieel gezien een bedrijf kunt vergelijken met een persoon of gezin. Iemand met een huis ter waarde van 200.000 euro, een hypotheek van 180.000 euro en een spaarrekening met 2000 euro, heeft een eigen vermogen van 22.000 euro. Net als personen hebben bedrijven ook bezittingen (assets) en schulden (liabilities) en kan op een soortgelijke wijze het eigen vermogen berekend worden. Het eigen vermogen wordt bij een bedrijf ook wel de shareholders’ equity genoemd. De filosofie van Graham is om aandelen te kopen die voor veel minder dan de equity te koop zijn. Warren Buffett noemt dit: Buying a dollar for 50 cents.

In theorie zou je zo’n bedrijf kunnen opheffen (liquideren), alle bezittingen verkopen, de schulden aflossen en het geld dat overblijft in je zak stoppen. Volgens Graham is het liquideren van een bedrijf niet nodig, omdat uiteindelijk de koers van het aandeel zal corrigeren en weer stijgen tot het terug is op de juiste waarde, alleen weet je niet wanneer. De reden dat aandelenkoersen soms ver onder of boven de boekwaarde noteren heeft te maken met emotie, optimisme en pessimisme van korte termijn beleggers. In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.

12 • BEURSBINK.NL

Graham vertelde tijdens zijn colleges dat je de beurzen moest zien als een man met de naam Mr. Market die je compagnon is in een bedrijf dat jullie samen runnen. Mr. Market vertelt jou elke dag voor hoeveel jij zijn aandelen kan kopen en hij biedt geld voor die van jou. Ook al hebben jullie een stabiel lopend bedrijf, Mr. Market zijn humeur is alles behalve stabiel. Hij heeft last van emotionele problemen. Op sommige dagen is hij euforisch en ziet alleen maar een positieve toekomst voor jullie bedrijf. In zo’n bui biedt hij hele hoge bedragen voor jouw aandelen, omdat hij bang is anders veel winst mis te lopen. Op andere dagen is hij depressief en ziet slechts donkere wolken aan de horizon voor zowel het bedrijf als de wereld. Op zulke momenten wil hij jou zijn aandelen verkopen tegen een hele belachelijk lage prijs. Gelukkig vindt Mr. Market het niet erg genegeerd te worden. Ook al heb je geen interesse in z’n aanbiedingen, morgen staat hij gewoon weer met een nieuw aanbod voor de deur. Je kan hem negeren of er juist je voordeel mee doen, maar het is heel belangrijk dat jij je niet laat meeslepen met zijn humeur. Wat zijn humeur ook is, het mag jouw mening over de prijs niet beïnvloeden. It's bad to go to bed at night thinking about the price of the stock. We think about the value and company results; the stock market is there to serve you, not instruct you.

Graham had de beurscrash en moeilijke 30er jaren aan den lijve meegemaakt. In deze periode gingen veel bedrijven failliet en ook Graham heeft in die tijd veel geld verloren. Zijn hele beleggingsfilosofie was erop gericht dat zo’n periode nogmaals kon gebeuren. Hij was daarom erg voorzichtig bij het waarderen van aandelen en kocht ze alleen wanneer ze voor minder dan het eigen vermogen te kopen waren. Waarderingsmethoden met behulp van toekomstige winstvoorspellingen behandelde hij wel in zijn lessen, maar bekeek ze met achterdocht. Zulke methoden gebruikte hij nooit voor zijn eigen aankopen, omdat ze een premie bovenop de


boekwaarde rechtvaardigen. In zijn ogen betaalde je dan te veel en was er geen spraken van een margin of safety. Wat Warren vooral van Graham leerde was dat succesvol beleggen geen hoog IQ, verrassende inzichten of geheime kennis vereist. Om een leven lang succesvol te beleggen zijn vooral een rationele benadering, zelfstandig nadenken, emotionele discipline en geduld de sleutel tot succes. To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insights or inside information. What's needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework.

Tijdens de colleges voelt Warren zich als een vis in het water. Mede door zijn enthousiasme en scherpe inzicht wordt hij een van Grahams beste studenten.

HOOFDSTUK 3

Warrens carrière

N

a zijn afstuderen gaat Warren terug naar Omaha en werkt daar als een ‘stockbroker’ voor het bedrijf van zijn vader. In die tijd had je nog de Moody’s Manuals, dit waren boeken

van vele duizenden pagina’s dik met kerncijfers en informatie over allerlei bedrijven. I went through the Moody’s Manuals page by page, twice. Ten thousand pages in the Moody’s Industrial, Transportation, Banks and Finance Manuals. I actually looked at every business, although I didn’t look very hard at some.

Warren speurt hierin naar koopjes en hij vindt er genoeg. Hij heeft veel meer ideeën dan geld, maar het kost hem moeite klanten te vinden. Klanten nemen hem niet serieus vanwege zijn jonge leeftijd en uiterlijk. Aandelen die Warren bij klanten promoot, koopt hij ook altijd voor zichzelf. In 1954 krijgt hij een brief van Benjamin Graham met de vraag of Warren voor zijn investeringsmaatschappij Graham-Newman wil komen werken in New York. Het bedrijf beheert en belegt het vermogen van anderen. Warren is zo enthousiast dat hij al een maand voor z’n officiële startdatum begint. Hij komt op de kamer bij Walter 14


Schloss. Daar werkt hij ongelofelijk hard en graaft zelfs in de weekenden nog uren aaneen in Moody’s Manuals en jaarverslagen op zoek naar koopjes. Niet zonder resultaat, hij heeft een aantal briljante deals en krijgt door zijn optreden zelfs de bijnaam ‘golden boy’. Tijdens zijn periode bij Graham blijkt ook dat Buffett een iets andere stijl van investeren heeft dan Graham. Allebei zijn ze op zoek naar bedrijven met een grote margin of safety, maar ze verschillen soms in het type bedrijven dat ze willen kopen en de mate van spreiding. Grahams methode richtte zich puur op de harde cijfers van het bedrijf en dan vooral in relatie tot de netto liquidatie waarde (book value). Daarnaast zorgde Graham altijd voor een flink gespreide portefeuille, zodat elk aandeel slechts een klein percentage van het geheel uitmaakte. Warrens doel is vooral het maken van hoge rendementen tegen een zo laag mogelijk risico. Hij wil rijk worden. Daarom focust hij zich alleen op een klein aantal van z’n allerbeste vondsten met de beste risk-reward potentie. Zijn portefeuille is hierdoor sterk geconcentreerd. Warren heeft naast de cijfers ook oog voor de kwalitatieve aspecten van het bedrijf. Af en toe koopt hij voor zichzelf ook aandelen van bedrijven met weinig book value, maar met hele aantrekkelijke winsten in relatie tot de prijs per aandeel. Iets wat Graham nooit zou goedkeuren. In 1956 besluit Graham te stoppen en met pensioen te gaan. Hij biedt Warren aan om als senior partner in het bedrijf komen, maar Warren bedankt vriendelijk voor het aanbod. De reden dat Buffett naar New York was gekomen, was om met Graham samen te werken. Nu Graham ermee stopt besluit Warren terug te gaan naar Omaha.

16 • BEURSBINK.NL

Buffett Partnership Ltd 1957 - 1969 Terug in Omaha besluit Warren een eigen partnership op te richten, maar er was alleen één probleem. Warren kon er niet tegen als mensen hem bekritiseerden wanneer een aandeel in prijs zakte en hij had geleerd dat mensen zich bij dalende koersen zorgen gaan maken over hun geld. Daarom besluit hij alleen familie en vrienden toe te laten en een aantal voorwaarden op te stellen. Zo mochten deelnemers slecht één keer per jaar op 31 december geld toevoegen of onttrekken

aan

het

partnership.

Ook

zou

Warren

geen

mededelingen doen over de aandelen die werden aangekocht. Warrens vergoeding zou een kwart van de winst zijn boven een behaald rendement van 6%. In zijn famille en vriendenkring vindt hij 6 mensen bereid die mee willen doen. In totaal brengen ze $105.000 bijeen. Gewapend met zijn investeringskennis en een flink kapitaal gaat Warren in 1956 van start. Hij werkt in een klein kamertje vanuit huis, wat in die tijd heel ongebruikelijk was. Een aantal maanden na de eerste partnership meldt zich nog iemand bij Warren. Dit is een oude klant van Graham die vraagt of Warren ook zijn vermogen van $120.000 wil beheren. Warren besluit ja te zeggen en opent voor hem een nieuw partnership. In oktober 1956 start Warren een derde partnership voor het vermogen van een kennis van z’n vader. Deze partnership begint met $55.000. Overdag is Warren vaak in de bibliotheek te vinden waar hij kranten en economische tijdschriften leest. In de avonduren stroopt hij de Moody’s Manuals af, op zoek naar ideeën en bestudeert zelfs in z’n pyjama's nog jaarverslagen.


Some men read Playboy. I read annual reports.

In zijn jaarlijkse brief aan de partners met de resultaten over 1957, schrijft Buffett dat hij de markt als overgewaardeerd ziet en dat de kans op een verdere daling aanwezig is. De partnerships hebben het een flink stuk beter gedaan dan de markt als geheel. De Dow Jones Industrial Average komt uit op een verlies van -8,47%, terwijl de partnerships uit 1956 een winst hebben van 6,2%, 7,8% en 25%. Het verschil tussen de partnerships onderling komt voornamelijk door het moment van aankoop. Bij de laatste partnership noteerden verschillende aandelen een stuk lager, waardoor deze nog goedkoper ingekocht konden worden. Alle drie de partnerships zijn belegd in dezelfde aandelen en met gelijke percentages. Op lange termijn zou volgens Buffett het verschil in resultaat veel lager worden. Buffett vertelt ook dat zijn strategie in het zoeken naar ondergewaardeerde aandelen vooral goed werkt in dalende markten en dat in tijden van stijgende beurzen hij blij is het rendement van de Dow Jones te evenaren. Over zijn portefeuille in 1957 is hij positief. Voornamelijk omdat hij betere aankopen heeft kunnen doen, maar ook omdat hij meer tijd heeft gehad dan in 1956. Substantieel ondergewaardeerde aandelen, zo schrijft hij, kunnen alleen worden verkregen met geduld. We halen uit deze brief ook dat Buffett niet volledig de methode van Graham kopieert en zich alleen focust op zijn beste vondsten. Buffett is namelijk bereid om 40% van zijn totale portefeuille in één enkel aandeel te investeren waarvan de kansen heel sterk in zijn voordeel zijn en de margin of safety dusdanig groot is. Op deze manier probeert hij een zo hoog mogelijk rendement te halen tegen een zo laag mogelijk risico. Bij Graham was zoiets uitgesloten. Graham gaf de voorkeur aan een sterk gespreide portefeuille. Een sterke concen-

18 • BEURSBINK.NL

tratie van een aandeel zag Graham als risicovol, ongeacht de mate van onderwaardering. Warren investeert in zijn beginjaren nog met relatief kleine bedragen en richt zich daardoor voornamelijk op hele kleine bedrijven. Zulke kleine bedrijven worden ook wel micro caps of small caps genoemd. Warren probeert dan een flink percentage van het totaal uitstaande aandelen te bemachtigen waardoor hij plaats mag nemen in de raad van bestuur (board of directors). Op deze manier kan hij directe controle uitoefenen op het beleid van het bedrijf en zo de onderliggende waarde van het bedrijf ‘unlocken’. Zo’n type investeerder heet ook wel een activist investor. Een voorbeeld van zo’n investering was Sanborn Map Co, een maker van hele gedetailleerde kaarten. Het aandeel noteerde voor $45, maar had een investeringsportfolio van $65 per aandeel. Dit betekende dat Warren het hele bedrijf gratis kreeg plus nog $20 per aandeel extra. Warren wilde deze investeringsportfolio afsplitsen en het liefst binnen hele korte tijd. Om dit af te dwingen, moest Warren dus een flink percentage van alle uitstaande aandelen kopen. In 1959 was 35% van het totale vermogen van de partnerships geïnvesteerd in dit bedrijf. Na een tijdje weet Warren de board te overtuigen en wordt de investeringsportfolio afgesplitst. De opbrengst wordt vervolgens uitgekeerd aan de aandeelhouders! Daarnaast was Warren in zijn beginjaren ook op zoek naar Graham achtige bedrijven. Bedrijven die voor veel minder dan de liquidatie waarde te koop waren. Zulke bedrijven noemt Warren ook wel cigar butts.


If you buy a stock at a sufficiently low price, there will usually be some hiccup in the fortunes of the business that gives you a chance to unload at a decent profit, even though the long-term performance of the business may be terrible. I call this the "cigar butt" approach to investing. A cigar butt found on the street that has only one puff left in it may not offer much of a smoke, but the "bargain purchase" will make that puff all profit.

Dat “cigar butts” bedrijven goedkoop zijn is meestal niet voor niets. Vaak heeft zo’n bedrijf last van problemen zoals teruglopende marges, lopende geschillen en aftakelende verdienmodellen. Dat maakt mensen terughoudend om in zulke bedrijven te investeren. Af en toe is er ook geen echte reden voor dat een bedrijf uitzonderlijk goedkoop is. Meestal zijn dit dan small caps die nauwelijks door analisten en het grote publiek gevolgd worden. In de loop der jaren richt Warren steeds meer partnerships op. Mensen horen over zijn goede resultaten en willen graag hun vermogen bij Warren investeren. In 1959 heeft hij in totaal zeven verschillende partnerships. In 1961 komen er nog drie bij en het jaar daarop besluit hij alle partnerships samen te voegen onder de naam Buffett Partnership Ltd. Als vergoeding ontvangt Warren ieder jaar een deel van het behaalde rendement. Hij keert deze vergoeding niet uit aan zichzelf, maar laat het in de Partnership met als gevolg dat zijn deel hierin ieder jaar toeneemt. Mede hierdoor wordt Warren al op 31 jarige leeftijd miljonair. Een van zijn beroemdste aankopen doet Warren in 1964. Hij neemt een groot belang in een bedrijf waar Graham nooit zijn toestemming voor zou hebben gegeven. Het bedrijf heet American Express en is op dat moment onderwerp van een groot schandaal. Het begon allemaal met een kleine dochteronderneming van American Express

20 • BEURSBINK.NL

dat een pakhuis runde. Dit pakhuis had onderpand in beheer genomen dat later waardeloos bleek te zijn. Het was van mening dat het tanks met slaolie in onderpand had, terwijl deze in werkelijkheid grotendeels gevuld waren met zeewater. De banken eisten $150 miljoen als schadevergoeding en hierdoor kwam American Express flink in de problemen. Als gevolg dumpten mensen massaal hun aandelen waardoor de prijs halveerde. Het was op dat moment onduidelijk of American Express het zou overleven. De waarde van American Express zat vooral in haar merknaam. Het verdienmodel was gebaseerd op het vertrouwen dat klanten hadden in de traveler's cheques en credit cards die American Express uitgaf. Het bedrijf bezat nauwelijks fysieke bezittingen en vanuit dat oogpunt was er geen sprake van een margin of safety zoals Graham het graag zag. In de maanden erop besloot Warren onderzoek te doen bij hotels, restaurants, banken enzovoorts om in te schatten hoe American Express het deed vergeleken met haar concurrenten en of mensen nog bereid waren ermee te betalen. Hij komt tot de conclusie dat mensen nog steeds vertrouwen hadden in American Express en dat de cheques en creditcards volop gebruikt werden. Hij besluit toe te slaan en koopt op een enorme schaal aandelen. We diversify substantially less than most investment operations. We might invest up to 40% of our net worth in a single security under conditions coupling an extremely high probability that our facts and reasoning are correct with a very low probability that anything could drastically change the underlying value of the investment.

Graham zocht altijd naar een margin of safety door bedrijven ver onder de liquidatie waarde te kopen. Zijn strategie was puur was gebaseerd op harde cijfers. Met American Express had Buffett positie genomen in een bedrijf dat hier allesbehalve aan voldeed. Buffet’s margin of safety was in dit geval gebaseerd op de hele kleine kans dat American Express failliet zou gaan. Als dit eenmalige schandaal


eenmaal achter de rug was en alles weer bij het oude, dan had Buffett voor een enorm koopje een geweldig goed en winstgevend bedrijf gekocht. In tegenstelling tot Graham had Buffett ook oog voor de kwalitatieve aspecten van een bedrijf. The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble.

Toch blijft Buffett ook cigar butts bedrijven kopen zoals Graham deed. In 1965 wordt hij eigenaar van Berkshire Hathaway, een textiel bedrijf. In zijn partnership brief van 1966 zegt hij hierover het volgende: “Berkshire is a delight to own”. Hierop zal hij jaren later terug komen. Berkshire blijkt een groot zorgenkindje, de marges en omzetten lopen door sterke concurrentie ieder jaar terug. Vanaf 1966 laat Warren via zijn jaarlijkse Partnership brieven weten het steeds lastiger te vinden goede investeringen te doen. In 1969 deelt hij zijn partners mee dat hij heeft besloten het Partnership te beëindigen, omdat hij geen kansen meer zag het succes van voorgaande jaren te evenaren. De beurzen waren in de afgelopen decennia flink gestegen waardoor de meeste cigar butt koopjes waren verdwenen. I just don't see anything available that gives any reasonable hope of delivering such a good year and I have no desire to grope around, hoping to "get lucky" with other people's money.

De resultaten liegen er niet om. Vanaf 1957 was er maar liefst een jaarlijks rendement behaald van 31.6% en vergeleken met de Dow Jones index (9.1%) was dit een fenomenaal resultaat. Dit betekende dat elke geïnvesteerde dollar in 12 jaar uitgegroeid was tot bijna 27 dollar.

22 • BEURSBINK.NL

Om de partners te kunnen uitbetalen zouden alle posities worden verkocht, behalve Berkshire Hathaway waarin ze inmiddels een 70% belang hadden opgebouwd. Warren biedt zijn partners een aantal vervolg alternatieven, waaronder het behoud van aandelen Berkshire Hathaway. Warren geeft aan dat hij zelf een substantieel deel van zijn vermogen in Berkshire aandelen zal aanhouden en dat hij voorlopig geen plannen ziet deze van de hand te doen. Tegenwoordig weten we dat de mensen die hem hierin zijn gevolgd, uiteindelijk schathemeltje rijk zijn geworden.

Berkshire Hathaway 1969 – nu Met het beëindigen van de Partnership breekt voor Warren een nieuwe periode aan. Hij gaat zich vanaf die tijd volledig bezighouden met de bedrijfsactiviteiten van Berkshire Hathaway. Het gaat slecht met de textielbranche en de toekomst is onzeker. Berkshire heeft te maken met veel concurrentie en een teruglopende vraag. Ook moeten er continu veel investeringen worden gedaan in het productieproces, wat veel kapitaal vergt. Het geld dat Berkshire verdient wordt door Warren niet terug geïnvesteerd in het bedrijf. In plaats daarvan lukt het hem hiermee een winstgevend verzekeringsbedrijf te kopen. Deze brengt hij onder bij Berkshire en zo zijn de toekomstige winsten van Berkshire niet alleen afhankelijk van de textielresultaten. Later voegt hij hier ook nog een bank aan toe. Door de jaren heen zal Berkshire Hathaway uitgroeien tot een enorm conglomeraat van verschillende bedrijven. Na zijn Berkshire aankoop richtte Warren zich langzaam veel minder op cigar butt koopjes. Dat had een aantal redenen. Ten eerste


waren ze schaars geworden door de almaar stijgende beurzen. Ten tweede had Buffett inmiddels grote sommen geld te investeren en cigar butt bedrijven zijn meestal kleine small caps, waardoor ze minder interessant werden. De laatste reden is dat Buffett ook werd beïnvloed door Charlie Munger die hij in 1959 via een gezamenlijke kennis had ontmoet. Later zou Charlie zijn compagnon in Berkshire worden. Charlie’s voorkeur gaat uit naar goede kwaliteitsbedrijven voor een aantrekkelijke prijs. In tegenstelling tot Warren was Charlie bereid om voor enkele goede bedrijven een premie voor toekomstige winsten te betalen. Ook had Warren het boek “Common Stocks and Uncommon Profits” van Philip Fisher gelezen. Fisher legt ook de nadruk op de kwalitatieve aspecten van bedrijven en winsten. Later heeft Warren Buffett wel eens aangegeven 15% Fisher te zijn en 85% Graham. Het lastige voor Warren was om een methode los te laten, waarmee hij al die jaren zo’n succes had gehad. Charlie shoved me in the direction of not just buying bargains, as Ben Graham had taught me. This was the real impact Charlie had on me. It took a powerful force to move me on from Graham’s limiting views. It was the power of Charlie’s mind. He expanded my horizons.

Op papier was Berkshire een koopje geweest. De balans zag er goed uit en het bedrijf had veel bezittingen. Dit had het bedrijf onder andere te danken aan de winstgevende naoorlogse jaren. Nu waren de tijden omgekeerd en teerde het langzaam in op haar vermogen.

24 • BEURSBINK.NL

In zijn shareholders letter van 1989 zegt hij over Berkshire het volgende: My first mistake, of course, was in buying control of Berkshire. Though I knew its business - textile manufacturing - to be unpromising, I was enticed to buy because the price looked cheap. Stock purchases of that kind had proved reasonably rewarding in my early years, though by the time Berkshire came along in 1965 I was becoming aware that the strategy was not ideal.

Berkshire was een typische cigar butt aankoop. Warren was er langzaam achter gekomen dat deze strategie niet ideaal is voor de lange termijn. Hij zegt over ‘cigar butt investing’ het volgende: Unless you are a liquidator, that kind of approach to buying businesses is foolish. First, the original "bargain" price probably will not turn out to be such a steal after all. In a difficult business, no sooner is one problem solved than another surfaces - never is there just one cockroach in the kitchen. Second, any initial advantage you secure will be quickly eroded by the low return that the business earns. For example, if you buy a business for $8 million that can be sold or liquidated for $10 million and promptly take either course, you can realize a high return. But the investment will disappoint if the business is sold for $10 million in ten years and in the interim has annually earned and distributed only a few percent on cost.

Vanuit financieel oogpunt was het beter geweest om de textieltak van Berkshire gelijk te beëindigen, alle bezittingen te verkopen en de winst op te strijken. Maar Warren had er grote moeite mee wanneer mensen hierdoor werkloos zouden worden en nam genoegen met een textieltak die break-even draaide. Eventuele winsten werden niet geherinvesteerd. Toch ontkomt Warren er niet aan om na verloop van tijd verschillende textiel divisies te sluiten. In 1985 besluit Warren de handdoek helemaal in de ring te gooien en de textiel tak helemaal op te heffen.


Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.

Na 1965 gaat Warren de beleggingsstrategieën van Benjamin Graham opnieuw bestuderen. Graham was op zoek naar sterk afgeprijsde aandelen die door de markt te ver waren afgestraft. Op termijn zou de markt deze fout inzien en ongedaan maken, waardoor de prijs terug zou veren naar de werkelijke waarde. Dit stelde Graham vervolgens in staat zijn aandelen met een flinke winst te verkopen. Deze strategie is de basis van wat we tegenwoordig ‘value investing’ noemen. Wat Warren merkte was dat Graham het niet uitmaakte welk bedrijf hij kocht. In Grahams ogen kon elk bedrijf een koopje zijn als de prijs maar aantrekkelijk genoeg was. Graham had een aantal regels. Zo betaalde hij nooit meer dan tien keer de jaarwinst en verkocht hij het aandeel nadat het 50% was gestegen. Als het aandeel binnen twee jaar niet was gestegen verkocht hij het alsnog. Graham had een wat langere termijn visie dan de meeste mensen op Wallstreet, maar had geen interesse in waar het bedrijf over tien jaar zou staan. Tijdens Warrens onderzoek naar de resultaten van Graham vond hij een aantal zaken die hem flink aan het denken zette. Het eerste wat hem opviel, was dat niet alle koopjes uiteindelijk een koopje bleken te zijn, maar dat sommige bedrijven failliet gingen. Bij elke serie winnaars kwamen ook een aantal verliezers, die een flink negatief effect hadden op het algehele rendement. Graham beschermde zich hiertegen door een gespreide portefeuille aan te houden van soms wel meer dan honderd bedrijven. Dit beschermde Graham tegen eventuele verliezen, maar de keerzijde was dat winnaars hierdoor ook minder opwaarts effect hadden. Warren ontdekte dat een klein aantal bedrijven die hij en Graham hadden gekocht en verkocht vervolgens bleven doorstijgen. De koersen van deze aandelen noteerden inmiddels ver boven de prijs waarvoor Graham ze had verkocht. Warren besloot om meer te

26 • BEURSBINK.NL

leren over deze uitblinkers en ontdekte in zijn studie een aantal gemeenschappelijke eigenschappen. De uitblinkers profiteerden allemaal van een soort concurrentievoordeel dat monopolie-achtige omstandigheden creëerde. Hierdoor konden ze ofwel hogere prijzen vragen óf meer verkopen dan hun concurrenten. Kortom, uiteindelijk maakten deze bedrijven veel meer winst. Warren realiseerde zich ook dat wanneer dit competitieve voordeel duurzaam bleek te zijn, de onderliggende waarde jaar na jaar zou toenemen. Vanwege deze aanhoudende waardegroei was het voor Warren overduidelijk deze aandelen zo lang mogelijk aan te houden. Het stelde hem in staat mee te liften op het succes van die bedrijven. When we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever.

Er was nog iets anders dat Warren heel opmerkelijk vond. Omdat deze uitblinkers veel winstgevender waren, was er een vele malen kleinere kans dat ze failliet zouden gaan. Dit betekende dat hoe lager de koers door speculanten omlaag werd gedreven, hoe beter de riskreward ratio werd. De lagere koers betekende een nog groter opwaarts potentieel, wat op lange termijn voor gigantische rendementen zou zorgen. Dit stond haaks op de algemeen heersende overtuiging dat voor een hoger rendement meer risico moet worden genomen. Warren had de heilige graal voor investeren gevonden. Een strategie waarbij het rendement toeneemt naarmate het risico daalt. Warren realiseerde zich ook dat hij niet hoefde te wachten totdat zulke bedrijven voor een koopje te bemachtigen waren. Zelfs wanneer hij voor zo’n uitblinkend bedrijf een normale prijs betaalde zou hij op lange termijn nog steeds een behoorlijk rendement halen. Bedrijven waar Warren naar op zoek is hebben een hoog rendement op eigen vermogen, hierdoor zijn het echte compounding machines.


Compounding, of compounding interest wordt in het Nederlands ook wel rente op rente genoemd. Het effect van compounding is de grote kracht achter Buffett’s enorme vermogen. The ideal business is one that earns very high returns on capital and that keeps using lots of capital at those high returns. That becomes a compounding machine.

Een goed voorbeeld van een compounding machine is Coca-Cola. Het volgende hoofdstuk gaat hier dieper op in.

28 • BEURSBINK.NL

HOOFDSTUK 4

Compounding

C

ompounding is een van de meest indrukwekkende verschijnselen dat bestaat. Het laat kleine sommen geld exponentieel groeien tot gigantische vermogens! Wanneer

iets met een vaste factor groeit is er sprake van exponentieele groei. Een voorbeeld hiervan is een bedrag op een spaarrekening met een rente van 6%. Stel we hebben een rekening met een startkapitaal van 10.000 euro. Het eerste jaar betaalt de bank €600 rente over €10.000, waarmee het saldo op de rekening uitkomt op €10.600. Het jaar daarop moet de bank geen €600 maar €636 rente betalen en wordt het eindsaldo €11.236. Als al het geld op de rekening blijft staan, dan stijgt het saldo jaarlijks met 6%. Het effect hiervan, is dat het saldo in euros ieder jaar sneller en sneller toeneemt. Na 12 jaar is de 10.000 euro verdubbeld en staat er €20.122 op de rekening. Na 50 jaar is het saldo €184.202 en na 100 jaar is het zelfs uitgegroeid tot meer dan 3,3 miljoen euro! Oftewel, er is sprake van exponentiële groei. Vooral op lange termijn werpt dit zijn vruchten af en wordt het effect zichtbaar.


Nu is 100 jaar een lange tijd, maar het gaat erom dat je het principe begrijpt en vooral ook dat het op lange termijn zijn vruchten afwerpt en het effect zichtbaar wordt. In onderstaand figuur wordt dit effect grafisch weer gegeven. Je ziet hoe een bedrag van slechts 5000 euro over de jaren uitgroeit!

Geldgroei bij verschillende percentages

Het effect van compounding wordt bepaald door 3 variabelen namelijk: tijd, het groeipercentage en het startkapitaal.

Een jong iemand kan bij een relatief laag percentage en klein startkapitaal, op lange termijn een behoorlijk vermogen realiseren. De tijd werkt namelijk enorm in zijn voordeel, waardoor het compounding effect optimaal zijn werk kan doen.

30 • BEURSBINK.NL

Iemand die ouder is moet ofwel met een hoger bedrag starten of een hoger percentage zien te realiseren. Bij een hoger groeipercentage is er minder tijd nodig voor hetzelfde hoge eindbedrag. Warren Buffett ontdekte al op 10 jarige leeftijd wat compounding voor hem kon betekenen en dat het hem enorm rijk kon maken. Inmiddels weten we dat dit is gelukt. Over een periode van 45 jaar groeide zijn vermogen jaarlijks met maar liefst 20.2%. Het grootste deel van Buffett’s vermogen is ontstaan door slechts een paar bedrijven. Door geduld te hebben en deze bedrijven te kopen op het moment dat de prijs heel aantrekkelijk was. De tijd heeft de rest gedaan. Een belangrijke eigenschap die een belegger daarom moet bezitten is geduld, omdat het compounding effect pas op lange termijn merkbaar wordt en zijn vruchten afwerpt. De meeste beleggers hebben geen geduld en willen snel rijk worden. Het is dan ook geen toeval dat beleggingsproducten met een hefboomwerking (turbos, sprinters, opties) zo populair zijn. Snel scoren is het doel. Hetzelfde geld voor casino’s en loterijen. Als jij het op kunt brengen geduld te hebben en je verstand te gebruiken, dan heb je een enorm voordeel ten opzichte van al die anderen. Het stelt jou in staat veel betere rendementen te maken dan de gemiddelde belegger. Value investors are not concerned with getting rich tomorrow. People who want to get rich quickly, will not get rich at all. There is nothing wrong with getting rich slowly.

Op het moment dat een kans zich voordoet en je een uitzonderlijk goed bedrijf kan kopen voor een aantrekkelijk prijs moet je ook een flink deel van je vermogen hierin investeren.


Your goal as an investor should simply be to purchase, at a rational price, a part interest in an easily understandable business whose earnings are virtually certain to be materially higher 5, 10, and 20 years from now. Over time, you will find only a few companies that meet these standards – so when you see one that qualifies, you should buy a meaningful amount of stock.

Het resultaat is geen flink gespreide portefeuille zoals vaak wordt geadviseerd, maar een gecontreerde portefeuille met slechts een handjevol goede bedrijven. A lot of great fortunes in the world have been made by owning a single wonderful business. If you understand the business, you don't need to own very many of them.

Warren wilde zijn vermogen zo snel mogelijk laten groeien met zo min mogelijk risico. Om dit te bereiken moest hij bovengemiddelde rendementen halen en zijn geld geconcentreerd investeren in de beste mogelijkheden. Spreiding oftewel diversivicatie, zoals vaak wordt geadviseerd, heeft tot gevolg dat resultaten in de richting van gemiddelde rendementen gaan. Diversification may preserve wealth, but concentration builds wealth. Diversification is a protection against ignorance. It makes very little sense for those who know what they're doing.

32 • BEURSBINK.NL

Coca-Cola Company De Coca-Cola Company is een perfect voorbeeld van een bedrijf dat voldoet aan Warren’s voorwaarden. Vooral in de vorige eeuw was Coca-Cola een echte compounding machine. In 1988 en 1989 kocht Warren in totaal voor meer dan 1 miljard dollar aan Coca-Coca aandelen. Eind 1989 had Warren ongeveer 7% van alle uitstaande aandelen gekocht. De analisten op Wallstreet verklaarden hem voor gek en beweerden dat Warren te veel had betaald. Coca-Cola stond in 1989 op een all-time high. Analisten vonden Coca-Cola geen goed aandeel, omdat het volgens hun maatstaven te duur was. Warren was van mening dat Coca-Cola een geweldig bedrijf was om te bezitten. Waarom kocht Warren zo’n groot belang, terwijl analisten het aandeel te duur vonden? Het antwoord is dat Warren keek naar Coca Cola’s rendement op eigen vermogen en het effect hiervan kende op lange termijn. De engelse term van rendement op eigen vermogen is Return On Equity (ROE). ROE is één van Warren’s belangrijkste maatstaven. In 1988 had Coca-Cola een ROE van maar liefst 34%. Dit maakte van Coca-Cola een ware compounding machine. In 1987 was de winst met bijna 2% gedaald en volgens analisten geen teken van een groeiend bedrijf. Met een koers-winst verhouding van 15 tot 19 was Coca-Cola volgens veel analisten normaal gewaardeerd, zo niet overgewaardeerd. Volgens Warren was CocaCola een koopje!


Zoals zo vaak bleek Warren gelijk te hebben. De investering van $1 miljard in 1989 is inmiddels uitgegroeid tot bijna $17 miljard. En jaarlijks ontvangt Warren ook nog eens een dividend van ruim $400 miljoen! Time is the enemy of the poor business and the friend of the great business. If you have a business that's earning 20%-25% on equity, time is your friend. But time is your enemy if your money is in a low return business.

34 • BEURSBINK.NL

HOOFDSTUK 5

De kleine belegger

T

egenwoordig liggen de rendementen van Warren Buffett een stuk lager dan vroeger. Dit komt omdat de grote sommen geld, Warren’s investeringsmogelijkheden flink

beperken. Met een vermogen van ruim $370 miljard zijn investeringen van tientallen miljoenen slechts een druppel op de gloeiende plaat. Hierdoor vallen vele goede bedrijven buiten het bereik van Warren. In tegenstelling tot Warren kunnen kleine beleggers wel profiteren van deze bedrijven en eventueel het geld herinvesteren wanneer een betere kans zich voordoet. Ze hebben hierdoor veel meer mogelijkheden dan Warren Buffett. In zijn jonge jaren was Warren ook nog een kleine belegger. Hij kocht dan ondergewaardeerde aandelen van kleinere bedrijven en verkocht ze weer wanneer de prijs hersteld was tot een rechtvaardige prijs.


My game is simply to buy something worth a dollar for 50 cents. Then if they go crazy in the right direction it helps me and if they go crazy in the other direction I just buy more. My job is to take advantage of craziness.

Kleine beleggers hebben dus een enorm voordeel. Er zijn veel goede bedrijven die ze op hun radar kunnen zetten. Elke belegger zou er goed aan doen zich alleen te richten op de goede bedrijven. Dit wordt toegelicht aan de hand van een voorbeeld. Stel er is een bedrijf dat een waarde heeft van €45 van per aandeel. Op de beurs zal de koers van het aandeel meestal rond deze waarde schommelen. Maar af en toe is de markt te negatief en wordt het aandeel afgestraft. In zo’n geval heb je geluk en kun je het aandeel tegen een flinke korting kopen. Stel nu dat je dit aandeel goedkoop voor 30 euro kunt bemachtigen. Laten we aannemen dat het om een middelmatig bedrijf gaat dat ondertussen doorgroeit met 4% per jaar. Na 3 jaar is de onderliggende waarde dan uitgegroeid tot €51 per aandeel. De markt zal dit op den duur ook inzien en de koers van het aandeel zal corrigeren. Het nadeel is alleen dat je nooit weet wanneer de markt dit gaat inzien. Het kan zelfs jaren duren. If a business does well, the stock eventually follows.

Onze geïnvesteerde €30 groeit daardoor uit tot €51, wat uitkomt op een

jaarlijks

rendement

van

19,3%.

Ook

al

groeide

de

winstgevendheid van het bedrijf met 4%, ons rendement komt veel hoger uit. Wat ook goed is om te beseffen, is dat een hoog rendement door korting in het begin, op lange termijn langzaam teniet wordt gedaan wanneer het bedrijf weinig of niet groeit. In ons eerste voorbeeld

36 • BEURSBINK.NL

hadden we een rendement van ruim 19% over 3 jaar, terwijl de winst slechts groeide met 4%. Na 10 jaar zal ons gemiddelde jaarlijkse rendement zijn teruggelopen naar slechts 8,4%. Dit komt doordat op lange termijn het rendement daalt richting het werkelijke groeipercentage. Bij slechte en middelmatige bedrijven werkt de tijd dus in ons nadeel. You cannot expect to forever realize a 12% annual increase in the valuation of American business if its profitability is growing only at 5%. The inescapable fact is that the value of an asset, whatever its character, cannot over the long term grow faster than its earnings do

De korting die aan het begin voor een hoog rendement zorgt heeft op lange termijn bij een middelmatig bedrijf veel minder effect. Dit betekent ook dat wanneer je een aandeel van een uitzonderlijk goed bedrijf tegen een normale prijs koopt, je op lange termijn door het compounding effect zult eindigen met een veel hoger eindkapitaal. Dit wordt hieronder verder toegelicht. We investeren 45 euro in zowel een middelmatig als een geweldig bedrijf. Het middelmatige bedrijf kopen we met een mooie korting en voor het geweldige bedrijf betalen we de normale prijs.


Groei van €45 geïnvesteerd in matig en geweldig bedrijf

Je ziet dat de korting aan het begin bij het matige bedrijf zorgt voor een flinke vermogensgroei in de eerste jaren. Na 3 jaar is de €45 bij het middelmatige bedrijf gegroeid tot €76,5, terwijl de €45 euro in het geweldige bedrijf ‘slechts’ €68 is. Na 4 jaar hebben beide investeringen ongeveer dezelfde waarde, maar daarna gaat de investering in het geweldige bedrijf het veel beter doen. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

Maar wat is precies een ‘wonderful company’? Dit zijn bedrijven die jaar na jaar in staat zijn om met weinig middelen veel winst te maken, oftewel een hoog ‘return on equity (ROE)’. Om dit te kunnen doen moet er sprake zijn van een uniek voordeel ten opzichte van hun concurrenten. Bijvoorbeeld een superieur product waarvoor mensen bereid zijn extra te betalen. Het kan ook voorkomen dat het product niet superieur is, maar juist de manier waarop het bedrijf wordt gerund. Bedrijven met de laagste inkoop en operationele kosten hebben ook een sterk voordeel doordat ze hun concurrenten uit de markt prijzen. Hier worden hoge marges ingeruild

38 • BEURSBINK.NL

voor veel hogere volumes. Het belangrijkste is dat het voor concurrenten lastig moet zijn deze voordelen te kopiëren. Warren vergelijkt zo’n bedrijf ook wel met een kasteel. Dit kasteel heeft een flinke gracht (moat) die het beschermt tegen aanvallers, oftewel concurrenten. A truly great business must have an enduring "moat" that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business "castle" that is earning high returns. Therefore a formidable barrier such as a company's being the low cost producer (GEICO, Costco) or possessing a powerful world-wide brand (Coca-Cola, Gillette, American Express) is essential for sustained success.

Warren heeft ontdekt dat de duurzaamheid van een competitief voordeel het belangrijkste is en het bedrijf in staat stelt jaar na jaar hoge rendementen te maken. Het bedrijf Coca-Cola bestaat als sinds 1886 en heeft al die jaren voornamelijk hetzelfde product verkocht. Iedereen kent het merk en mensen die cola kopen kiezen daarom sneller voor Coca Cola. Ze zijn zelfs bereid er extra voor te betalen. Dit maakt de ‘moat’ van Coca Cola duurzaam. Voor concurrenten is het ongelofelijk lastig iets van dit marktaandeel af te snoepen. Er is een grote kans dat Coca Cola over 50 jaar nog steeds cola verkoopt. Voor veel bedrijven is het lastig om 20 jaar of langer te overleven. Kijk maar eens naar bedrijven die 20-25 jaar geleden een beurs notering in de Dow Jones hadden en vergelijk die namen eens met die van nu. Je zult zien dat er maar weinig dezelfde namen tussen staan. De moat van die verdwenen bedrijven bleek kennelijk niet duurzaam genoeg. 20 jaar geleden was Nokia marktleider op het gebied van mobiele telefoons. Het merk stond bekend als goed en degelijk, maar het bleef te lang leunen op een product terwijl het links en rechts werd ingehaald. Tegenwoordig heeft Apple deze rol overgenomen. Denk je dat Apple over 20 jaar nog steeds marktleider is? Veel technologie bedrijven hebben geen langdurige moat. Tech-


nologische veranderingen gaan razend snel en zijn daarom moeilijk te voorspellen. Het is lastig in te schatten of de winnaars van vandaag ook in de toekomst succesvol zullen zijn. Resultaten uit het verleden bieden jammer genoeg geen garantie voor de toekomst.

Our criterion of "enduring" causes us to rule out companies in industries prone to rapid and continuous change. Though capitalism's "creative destruction" is highly beneficial for society, it precludes investment certainty. A moat that must be continuously rebuilt will eventually be no moat at all.

Bedrijven die voortdurend hun machines en productielijnen moeten vernieuwen, noemen we ook wel kapitaal intensief. Een groot deel van de winst moet worden geherinvesteerd alleen al om te kunnen blijven voortbestaan. Voorbeelden van kapitaal intensieve bedrijven zijn vliegtuigmaatschappijen en autofabrikanten. Bedrijven met een competitief voordeel die met weinig middelen veel winst maken hoeven geen miljoenen te spenderen aan productielijnen om het nieuwe model van volgend jaar te kunnen produceren. Ook hebben ze meestal geen of weinig schulden en betalen hierdoor nauwelijks rente. In plaats daarvan heeft het bedrijf allerlei mogelijkheden om nuttige dingen met de winst te doen. Het kan de winst gebruiken om te groeien, dividend uit te keren of eigen aandelen in te kopen. There is a huge difference between the business that grows and requires lots of capital to do so and the business that grows and doesn't require capital.

Wat Warren zoekt in een bedrijf is stabiliteit en voorspelbaarheid. Bij stabiele bedrijven kunnen we door naar het verleden te kijken een prognose voor de toekomst maken. Is er al die jaren sprake van hoge marges? Heeft het continu weinig schulden? Hoeft het nooit

40 • BEURSBINK.NL

bakken met geld uit te geven aan research and development? Zijn de operationele winsten al jaren stabiel? Is er sprake van een consistente winstgroei? Antwoorden hierop geven Warren een beeld van de mate en duurzaamheid van het competitieve voordeel. Om antwoorden te vinden raadpleegt hij het jaarverslag (annual report) met de jaarrekeningen (financial statements). Door deze uitvoerig te bestuderen weet hij of het gaat om een gouden ei leggende gans of een lelijk eendje. Hoe we de ganzen van de eendjes kunnen onderscheiden wordt duidelijk in het deel “Jaarverslagen – Zo spot je de beste bedrijven.”

OVER DE AUTEUR

Dit boek is geschreven door ir. Leonard A. Derks. Sinds 2004 verantwoordelijk voor zijn eigen pensioen. [email protected]

41

Warren Buffett VAN KRANTENJONGEN TOT RIJKSTE MAN BEURSBINK.NL

Recommend Documents