WARRENBUFFETT.NL
Hét Europese Warren Buffettaandeel Waarmee ’s werelds beste belegger in 2006 ruim 40% rendement mee realiseerde
Hendrik Oude Nijhuis – WarrenBuffett.nl Januari ‘09
JANUARI 2009
INHOUD
Hét Europese Warren Buffett‐aandeel ............................................................. 3 Diageo [analyse 28 december 2006] ................................................................ 4 Diageo [analyse 1 december 2008] .................................................................. 7
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 2
JANUARI 2009
HÉT EUROPESE WARREN BUFFETT‐AANDEEL (JANUARI 2009) Beste belegger, Op 28 december 2006 stelden we een analyse op over het Britse drankenconcern Diageo. Ruim een jaar eerder had Buffett miljoenen aandelen van dit bedrijf gekocht, en hij boekte hier in 2006 een forse koerswinst mee. Buffett heeft inmiddels zijn aandelen verkocht. In ons toenmalige analyse van eind december 2006 (zie pagina 4‐6) vermelden we dan ook: “Van een onderwaardering van Diageo (hetgeen de aandelen koopwaardig zou maken) lijkt op de huidige koers dan ook geen sprake meer. Een gedisciplineerde value investor zal in een dergelijke situatie niet snel instappen: het bedrijf is weliswaar uitstekend, maar de prijs die we er als belegger voor moeten betalen is simpelweg te hoog.” Nog altijd zijn we zeer te spreken over dit bedrijf, en de gedaalde beurskoers maakt dat we momenteel ook een stuk positiever aankijken tegen de waardering. De actuele waardering maakt Diageo ons inziens een interessante, lange termijn‐ belegging. Voor onze lezers van www.valueselections.net en www.aandelen2009.com hebben we eind 2008 dan ook nog eens goed naar Diageo gekeken, en ook deze analyse treft u in dit rapport aan (pagina 7‐10). Dit keer schreven we: “Bij het waarderen van Diageo zijn we uitgegaan van een winstgroei per aandeel van 10% per jaar voor de eerstkomende vijf jaar. Voor de daaropvolgende vijf jaar hebben we gerekend met een winstgroei van 8% per jaar. De hieruit voortvloeiende schatting van de intrinsieke waarde komt overeen met circa US $ 85 per aandeel, een niveau waarop aandelen Diageo enige tijd terug al eens noteerden en welke circa 60% boven de huidige beurskoers ligt.” Met de interessante koersontwikkeling van Diageo over de afgelopen jaren hoop ik u één van de belangrijkste aspecten bij value‐beleggen duidelijk te kunnen maken: op de ene koers kan een aandeel een kansrijke belegging zijn, terwijl datzelfde aandeel op een andere koers nauwelijks uitzicht biedt op enig rendement. De actuele beurskoers van Diageo kunt u overigens via de volgende link zelf raadplegen: http://finance.google.com/finance?q=DEO Veel leesplezier!
drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner – Kingfisher Capital © 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 3
JANUARI 2009
DIAGEO [ANALYSE 28 DECEMBER 2006] Koers: US $ 80,03 (28‐12‐2006)
Beurs: NYSE
Beurswaarde: US $ 55,21 miljard
Website: http://www.diageo.com
Diageo is de wereldleider op de markt van sterke dranken met een zeer fraaie collectie van wereldwijd bekende merken. Enkele van deze merken zijn Johnnie Walker, Guinness, Smirnoff, J&B, Baileys, Cuervo, Tanqueray, Captain Morgan, Crown Royal, Beaulieu Vineyard en Sterling Vineyards wines. Naast sterke dranken bezit Diageo ook enkele bier‐ (o.a. Guinness) en wijnmerken (o.a. Sterling Vineqyards). Deze maken respectievelijk 20 en 6% van de omzet uit. Het bedrijf uit Engeland bezit in totaal meer dan 150 merknamen, maar richt zich vooral op haar acht, wereldwijd meest bekende topmerken. Deze topmerken zijn geselecteerd op hun groeipotentieel en krijgen dan ook een disproportioneel groot deel van de marketingmiddelen toegewezen. Diageo is in 1997 ontstaan uit een fusie tussen GrandMet en Guinness. GrandMet was op dat moment ook eigenaar van enkele ‘voedingsactiviteiten’ waarvan Burger King de bekendste is. Burger King is in 2002 aan een groep investeerders verkocht, in lijn met Diageo’s streven zich volledig op alcoholische dranken te focussen. De competitieve positie van het bedrijf is ijzersterk. Haar merknamen zijn wereldwijd bekend, en de consument koopt deze producten juist op merknaam, zonder dat de prijs daarbij van een doorslaggevende betekenis is. Dat er sprake is van wederkerige verkopen geldt als bijzonder gunstig voor het bedrijf. Naast de vele consumentenmonopolie’s (zo kunnen we de bij de consument bekende merknamen toch wel beschouwen), is er een sterk competitief voordeel te vinden in het bestaande, wereldwijde distributienetwerk. Zo geldt dat een groot deel van Diageo’s resellers een exclusieve overeenkomst hebben om enkel dranken van Diageo te verkopen, hetgeen de competitieve positie nóg sterker maakt (in de VS geldt dit voor 80% van de resellers).
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 4
JANUARI 2009
Vanwege de enorme omvang van Diageo weet het bedrijf grote financiële voordelen te realiseren op de kosten van productie, distributie en marketing. Het gehanteerde business model vereist relatief weinig kapitaal waarmee Diageo structureel hoge rendementen op het geïnvesteerde vermogen kan laten zien. De cijfers van Diageo zijn indrukwekkend. Zo is het concern met meer dan 22.000 medewerkers in meer dan 200 landen actief en realiseerde het de afgelopen 12 maanden een omzet van US $ 19 miljard. De vrij grote hoeveelheid vreemd vermogen (US $ 9,35 miljard) vormt vanwege de stabiliteit van Diageo’s business geen acuut probleem. Diageo realiseerde afgelopen jaar een winst van US $ 2,79 miljard. Van deze winst wordt momenteel 60% in de vorm van dividenden uitgekeerd, wat een dividendrendement van 3,6% oplevert. De bruto‐ en netto‐winstmarges zijn met respectievelijk 44,7 en 20,3% bijzonder fraai. Van de operationele winst komt 38% uit Noord Amerika (inclusief Canada), 33% uit Europa (inclusief Rusland) en 29% uit de resterende, internationale markten. Europa blijft qua groei al enige jaren achter en voor deze regio wordt getracht de winst middels efficiëntieverbeteringen op te hogen. De dominantie van Diageo, haar bewezen businessmodel, haar sterke merknamen, bestaande distributienetwerken en grote vrije‐cashflow maken het bedrijf tot een ware geldmachine. En wij veronderstellen dat dit in de toekomst ook zo zal blijven. Het business model van Diageo is overigens ook bestand tegen economische zwaardere tijden, want ook dan zullen mensen blijven drinken, wellicht zelfs wel meer dan normaal. Twee grote trends spelen Diageo in de kaart: allereerst bestaat er in de Westerse wereld een trend waar te nemen van bier naar sterkere dranken, ten dele verklaard door demografische ontwikkelingen. Als wereldmarktleider op het gebied van sterke dranken pakt dit voor Diageo gunstig uit. Ten tweede kan het bedrijf profiteren van de opkomende markten, waarmee het potentiële klantenbestand van Diageo aanzienlijk vergroot wordt. Momenteel richt het bedrijf zich met name op de BRIC‐landen (Brazilië, Rusland, India en China). Over het management zijn we bijzonder tevreden. Men laat het bedrijf al jarenlang goed presteren en weet ook al jarenlang de efficiëntie steeds verder op te hogen. Zo
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 5
JANUARI 2009
nu en dan wordt geprobeerd om nieuwe merken in de markt te zetten en ook wordt blijvend geïnvesteerd in de bestaande merkencollectie. Tevens doet het management zo nu en dan een strategische overname, wanneer dit de aandeelhouderswaarde ten goede komt. Al jarenlang worden eigen aandelen ingekocht, hetgeen een extra stijging van de winst (per aandeel) heeft opgeleverd. Ook dat komt de aandeelhouder ten goede. De markt verwacht dat de winst per aandeel de komende jaren een procent of tien per jaar zal oplopen. Dit lijkt ons vanwege het goede management, de goede vooruitzichten en de inkoop van eigen aandelen een reële verwachting. Zoals u al uit het Warren Buffett E‐Book duidelijk is geworden, is Warren Buffett uiterst selectief in zijn aandelenbeleggingen. Het aantal Europese bedrijven waarin Buffett geïnvesteerd heeft is zelfs op één hand te tellen. Diageo is hier één van: in augustus 2005 kocht Warren Buffett 15 miljoen aandelen Diageo. Sindsdien zijn de aandelen reeds 40% in waarde gestegen. ‐‐‐ Wanneer eenmaal vastgesteld is of we te maken hebben met een bedrijf van voldoende ‘kwaliteit’, komt de volgende vraag naar voren: is het bedrijf op de beurs tegen een interessante koers (lees: tegen een ‘goedkope waardering’) aan te schaffen? Met de huidige koes/winst‐verhouding van 20,4 en een Earnings Yield (meer hierover in een later rapport) van 6,9% lijken de aandelen redelijk correct gewaardeerd te zijn. Van een onderwaardering van Diageo (hetgeen de aandelen koopwaardig zou maken) lijkt op de huidige koers dan ook geen sprake meer. Een gedisciplineerde value investor zal in een dergelijke situatie niet snel instappen: het bedrijf is weliswaar uitstekend, maar de prijs die we er als belegger voor moeten betalen is simpelweg te hoog.
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 6
JANUARI 2009
DIAGEO [ANALYSE 1 DECEMBER 2008] Koers: US $ 53,02
EBIT: US $ 5,2 miljard
Beurswaarde: US $ 33,6 miljard
Enterprise value: US $ 43,1 miljard
Beurs: NYSE
Earnings Yield: 12%
Intrinsieke waarde: US $ 85
Koerspotentieel (%): 60%
Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 88,81 / 49,15
Kopen tot: US $ 58
Website: http://www.diageo.com/
Analysedatum: 1 december 2008
F IGUUR 1 H ET KOERSVERLOOP VAN D IAGEO OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .
B E D R I J F S M O D E L Diageo is ’s werelds grootste bedrijf op het gebied van sterke dranken. Het bedrijf houdt zich bezig met de productie, destillatie, het brouwen, verpakken, vermarkten en distribueren van een collectie premiummerken van sterke dranken, bieren en wijnen. Voorbeelden van merken die aan Diageo toebehoren zijn Smirnoff, Johnnie Walker, J&B, Captain Morgan, Baileys, Tanqueray en Guinness. De naam Diageo is een samenvoegstel van het Latijnse woord voor dag (dia) en het Griekse woord voor wereld (geo). Diageo investeert vooral in haar sterkste merknamen met de beste groeiperspectieven. De omzet wordt voor 32% in de Verenigde Staten behaald, voor 32% in Europa en voor 25% in Azië. De resterende 11% wordt behaald in de rest van de wereld. © 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 7
JANUARI 2009
Diageo is een bedrijf dat beschikt over een sterke competitieve positie, maar vanwege haar omvang niet meer heel uitbundig zal kunnen groeien. Het is zaak dergelijke bedrijven in portefeuille te nemen wanneer deze aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Dergelijke momenten van aantrekkelijke waarderingen doen zich slechts om de zoveel jaar voor. Bij Diageo lijkt daarvan momenteel sprake te zijn. COMPETITIEVE POSITIE De competitieve positie van Diageo beoordelen wij als sterk. Niet alleen beschikt het bedrijf over vele wereldwijd bekende merknamen, ook beschikt Diageo over een groot aantal overeenkomsten met cafés, restaurants, etc. Met deze partijen is afgesproken dat zij enkel de dranken van Diageo mogen schenken. Voor nieuwkomers op de markt is het daardoor vrijwel onmogelijk een aantrekkelijke marktpositie te verwerven. Net als Coca‐Cola beschikt Diageo over zeer sterke merknamen, is haar afzetmarkt wereldwijd en geldt dat van herhalingsverkopen sprake is. Als grootste sterke drankenconcern ter wereld zijn verder voordelen te vinden in schaalvoordelen en sterke distributiekanalen. Het is dan ook niet heel verwonderlijk dat het bedrijf de hoogste marges behaald en eveneens de hoogste winstgevendheid in haar sector kent. BEDRIJFSCIJFERS, RATIO’S EN WAARDERING Diageo, waarvan de oorsprong teruggaat tot 1886, heeft 24.000 medewerkers en een beurswaarde van US $ 34,2 miljard. Het bedrijf kent een structureel zeer hoge winstgevendheid en een sterke vrije cashflow die mede wordt aangewend voor de inkoop van eigen aandelen. Over een omzet van US $ 12,4 miljard werd afgelopen jaar een winst geboekt van US $ 2,4 miljard. De winstmarges, netto en bruto respectievelijk 19,4 en 59,9%, zijn daarbij zeer fraai te noemen. Tegen de huidige koersniveaus ontvangt men ook een aantrekkelijk dividendrendement van ruim 5%. Het bedrijf heeft US $ 1,1 miljard aan cash en US $ 11,2 miljard aan schuld. Vanwege de stabiele vrije cashflows is een dergelijke schuldenlast in normale tijden nauwelijks een probleem. Nu, in tijden van geldschaarste, zullen de te betalen rentes op schulden die geherfinancierd moeten worden naar waarschijnlijkheid hoger komen te liggen. Voor Diageo is het dan ook wellicht interessant te overwegen een gedeelte van haar schulden in te lossen.
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 8
JANUARI 2009
Bij het waarderen van Diageo zijn we uitgegaan van een winstgroei per aandeel van 10% per jaar voor de eerstkomende vijf jaar. Voor de daaropvolgende vijf jaar hebben we gerekend met een winstgroei van 8% per jaar. De hieruit voortvloeiende schatting van de intrinsieke waarde komt overeen met circa US $ 85 per aandeel, een niveau waarop aandelen Diageo enige tijd terug al eens noteerden en welke circa 60% boven de huidige beurskoers ligt. KANSEN EN BEDREIGINGEN Zowel in Europa als in de Verenigde Staten is sprake van beperkte omzetgroei. Een kans voor Diageo is echter wel de verschuiving in consumentenvoorkeur die we op dit moment zien van bieren naar meer sterkere dranken – een ontwikkeling die ook nog eens versterkt zal worden door demografische factoren. De echte groei van omzet op wat langere termijn zal echter vooral moeten komen uit een toenemende vraag vanuit opkomende markten. Hier investeert Diageo dan ook fors in marketing en groeit haar omzet ruim in de dubbele cijfers. Een andere kans, naast organische groei, bestaat uit het doen van overnames. Wat betreft sterke dranken valt echter te bezien of overnames door mededingingsautoriteiten wel toegestaan zouden worden. De wijndivisie van Diageo is echter niet als dominant aan te merken, waardoor hier wellicht nog wel mogelijkheden voor overnames zijn. Interessant is wellicht de wijndivisie van UST. Deze tabakproducent is recent zelf verwikkeld geraakt in een overnameproces door de Amerikaanse sigarettenfabrikant Altria, die wellicht zal besluiten de wijndivisie van UST in de verkoop te doen. Een consolidatieproces op de markt van sterke dranken, waaraan Diageo zelf vanwege mededingingsoverwegingen niet kan deelnemen, vormt een mogelijk risico voor het bedrijf. Als gevolg van dit proces kan het immers zo zijn dat Diageo’s concurrenten aan kracht winnen. Een ander risico vormt de huidige wereldwijde economische afkoeling. Mogelijk dat hierdoor de verkoop van alcohol in cafés zal dalen (de omzet van cafés in bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk staat reeds onder druk vanwege de geldende rookverboden). De thuisconsumptie van dranken zal wellicht echter juist een toename laten zien. Als de dominante speler in alcoholische dranken rekenen wij erop dat Diageo relatief recessiebestendig is. De prijzen van grondstoffen, die tot een half jaar terug sterk opliepen, worden ook vaak als risico aangedragen. Van een bedrijf als Diageo, welke beschikt over een
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL 9
JANUARI 2009
sterke competitieve positie, verwachten we dat zij eventuele hernieuwde prijsstijgingen van grondstoffen zal weten door te berekenen aan haar klanten. MANAGEMENT Over het management van Diageo zijn we zeer te spreken. Het management is sterk gefocust op het winstgevend uitbouwen van de core‐business van het bedrijf. De nadruk ligt hierbij op het creëren van aandeelhouderswaarde. De beloning voor de bestuursvoorzitter, Paul Walsh, is met US $ 3,6 miljoen (salaris en bonus) voor Nederlandse begrippen wellicht aan de hoge kant. Hierbij moet echter niet vergeten worden dat Diageo een bedrijf met een zeer forse omvang is en dat de bijzonder hoge winstgevendheid voor een belangrijk deel aan de kwaliteit van het management kan worden toegeschreven.
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL
10
JANUARI 2009
DISCLAIMER Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie http://www.warrenbuffett.nl/disclaimer.
© 2007 ‐ 2009 WARRENBUFFETT.NL – KINGFISHER CAPITAL
11
